Wychodzenie z reklamowej depresji

Transkrypt

1 Cyfrowy Polsat Rekomendacja RAPORT TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 23,6 Cena bieżąca (PLN) 22,3 Stopa dywidendy,7% Potencjał wzrostu 3,8% Kapitalizacja (mln PLN) Free float 3,% Bloomberg Reuters TVN Rekomendacja CPS PW CPSM.WA TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 17,2 Cena bieżąca (PLN) 15,5 Stopa dywidendy % Potencjał wzrostu 11% Kapitalizacja (mln PLN) Free float 48,% Bloomberg Reuters TVN PW TVNA.WA Wychodzenie z reklamowej depresji Podnosimy cenę docelową dla Cyfrowego Polsatu z 19,9 PLN za akcję do 23,6 PLN za akcję i utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Podnosimy wycenę dla akcji TVN z 15, PLN za akcję do 17,2 PLN za akcję i również utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Cyfrowy Polsat Sprzedaż wiązanych usług telekomunikacyjno-mediowych, a także usług bankowych i energii elektrycznej pod nazwą SmartDOM ma być jednym z kluczowych elementów strategii Cyfrowego Polsatu. Spółka liczy, że będzie to remedium na nasycenie rynku i sposób na wzrost ARPU ze sprzedaży usług zintegrowanych. SmartDOM nie jest jednak całkowitą nowością i przypomina nieco usługę Orange Open, którą Orange Polska oferuje od 212 roku. SmartDom Pewnym wyobrażeniem co do chłonności polskiego rynku dla usług zintegrowanych jest rozwój Orange Open. Baza klientów tej usługi wzrosła z 33 tys. (,2% wszystkich klientów mobilnych) w 4 kwartale 212 do 352 tys. (2,3% wszystkich klientów mobilnych) w 1 kwartale 214. Sądzimy, że w pierwszym roku działalności usługa SmartDOM będzie miała znikomy wpływ na ARPU spółki Wysoka marża Polkomtela przy presji na przychody Prognozujemy, że segment telekomunikacyjny pokaże jeszcze 3% erozję przychodów w 214 r, ze względu na spadające ARPU w wyniku niższych MTR r/r w 1 półroczu 214 i walce konkurencyjnej. Dzięki kontroli kosztów uważamy, że Polkomtel utrzyma w br. wysoką, 45% marżę EBITDA (42,8% w 213 r.). Spłata wysokooprocentowanych obligacji Spółka wykupiła obligacje Cyfrowego Polsatu (kupon 7,125%) i umorzyła 264,5m USD obligacji z kuponem 14,25% obciążające Polkomtela. Największy ciężar odsetek przewidujemy na lata 214 i 215 (od końca stycznia 216 możliwe będzie refinansowanie obligacji denominowanych w euro, z premią w wysokości 15,875%). Wycena i rekomendacja - Nasze podstawowe metody wyceny to model DCF i wycena metodą DDM. Dla Cyfrowego Polsatu otrzymaliśmy wartość 23,6 PLN za akcję i uwzględniając 4% potencjał wzrostu, utrzymujemy rekomendację Trzymaj. TVN Spodziewamy się dalszego ożywienia na rynku reklamy w nadchodzących kwartałach, a stopa wzrostu może wynieść około 5%. W tym względzie nasze przewidywania zbieżne są z oczekiwaniami Zarządu TVN, który spodziewa się średniego jednocyfrowego wzrostu rynku reklamy TV w całym roku. Sądzimy jednak, że taki wzrost, który niewiele tylko przekracza nominalny wzrost PKB, jest uwzględniony już w cenie akcji spółki i nie daje podstaw do istotnego podnoszenia wyceny akcji. Włodzimierz Giller (-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Rynek reklamy w Podczas publikacji wyniku za 1Q14, Zarząd TVN nieco podniósł swoje prognozy dotyczące rynku reklamy TV, spodziewając się średniego jednocyfrowego wzrostu. W naszym scenariuszu bazowym zakładamy wzrost polskiego rynku reklamy o 5% r/r w 214 roku. Udział wydatków reklamowych w PKB rekordowo niski Nasz wskaźnik udziału wydatków reklamowych w PKB osiągnął w 1 kwartale 214,41% i był nieco mniejszy niż rok temu (,42%). Redukcja kosztów finansowych i skup akcji Spółka planuje skup 6mln Euro obligacji z kuponem 7,875% w bieżącym roku, co powinno przynieść dalsze oszczędności. Planowany skup akcji w br. ma wynieść około 25mln PLN, z czego program skupu za 1mln PLN został zakończony w czerwcu. Wycena i rekomendacja Wycena TVN składa się z modelu DCF oraz z szacowanej wartości 32% udziału w NC+. W ten sposób otrzymaliśmy wycenę dla akcji spółki na poziomie 17,2 PLN za akcję. Ze względu na 11,2% potencjał wzrostu kursu akcji utrzymujemy rekomendację Trzymaj dla spółki. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Wycena DCF i wycena porównawcza Dla obu spółek użyliśmy następujących parametrów do modelu DCF: stopa wolna od ryzyka w wysokości 3,8% na bazie rentowności polskich obligacji 1-letnich, premia za ryzyko inwestycji w akcje w wysokości 5%, wskaźnik beta w wysokości 1,. Obliczając koszt długu użyliśmy nominalnych rentowności wyemitowanych przez spółki obligacji. Okres prognozy ustaliliśmy do roku 22. Do wyceny porównawczej użyliśmy dwóch jedynych notowanych spółek z regionu: CME i CTC Media, a do porównań użyliśmy wskaźnika EV/EBITDA. Dla Cyfrowego Polsatu zastosowaliśmy dodatkowo metodę wyceny zdyskontowanych dywidend, DDM. W wyniku (średnia) otrzymaliśmy wartość 23,6 PLN na akcję. Cyfrowy Polsat: Przepływy (mln PLN) 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż EBIT Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku 2% 2% 2% 3% 45% 6% 8% Zmiana środków płynnych Cyfrowy Polsat: Wycena DCF (mln PLN) 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow stopa wolna od ryzyka 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% premia za ryzyko w akcje 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, koszt kapitału własnego 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% premia za dług 5,7% 5,3% 3,% 3,% 3,% 3,% 3,% koszt długu 9,5% 9,1% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% efektywna stopa podatkowa 7,7% 7,4% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% efektywny koszt długu 7,7% 7,4% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% dług/aktywa 64,2% 57,6% 49,8% 42,7% 37,% 32,3% 29,5% WACC 8,1% 8,% 7,2% 7,4% 7,6% 7,7% 7,8% stopa wzrostu wartości rezydualnej,5% współczynnik dyskontujący 92,5% 85,7% 79,9% 74,4% 69,2% 64,2% 59,6% wartość bieżąca przepływów razem: 277 dług netto wartość DCF netto na akcję (PLN) 24,4 koszt kapitału akcyjnego 8,8% implikowana cena docelowa (PLN) 26,5 Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP DPS (PLN),2,3,5,9 1,3 1,8 2,4 wartość bieżąca DPS (PLN),15,27,39,64,92 1,13 17,23 razem (PLN) na akcję 2,73 Cyfrowy Polsat - wycena działalności podstawowej metoda wyceny wartość 1 akcji (PLN) DCF 26,5 DDM 2,7 średnia 23,6 Źródło: Dom Maklerski PKO BP 2

3 W przypadku TVN w modelu DCF pomniejszyliśmy raportowany EBIT o udziały w NC+. Otrzymane w ten sposób przepływy pieniężne odzwierciedlają wartość TVN. Następnie oszacowaliśmy wartość 32% udziału NC+ i dodaliśmy do wyceny TVN. Otrzymana w ten sposób wartość akcji to 17,2 PLN. TVN: Przepływy (mln PLN) 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż EBIT pomniejszony o udziały w NC Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku % % % % % % % Zmiana środków płynnych TVN: Wycena DCF (mln PLN) 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow stopa wolna od ryzyka 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% premia za ryzyko w akcje 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, koszt kapitału własnego 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% premia za dług 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% koszt długu 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% efektywna stopa podatkowa 23,3% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% efektywny koszt długu 4,4% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% dług/aktywa 3% 26% 2% 17% 14% 12% 1% WACC 7,5% 7,7% 8,% 8,1% 8,2% 8,3% 8,4% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3,% współczynnik dyskontujący 93,% 86,3% 8,% 74,% 68,3% 63,1% 58,2% wartość bieżąca przepływów 284,3 33,6 31,5 32,8 33,3 299,8 5125,6 razem: 692,9 dług netto 29,1 wartość DCF netto 483,7 na akcję (PLN) 14, koszt kapitału akcyjnego 8,8% implikowana cena docelowa (PLN) 15,3 Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP TVN - wycena SOTP metoda wyceny wartość (PLN ) na 1 akcję (PLN) TVN - działalność podstawowa DCF 483,7 15,3 32% udział w NC+ EV = 7 x 214E EBITDA 672, 2, razem 17,2 Źródło: Dom Maklerski PKO BP 3

4 Spółki mediowe - wskaźniki rynkowe Spółka Cena rynkowa EV/EBITDA Kraj (LC) E 215E CYFROWY POLSAT SA 22,5 15,7 5,7 4,5 POLAND TVN SA 15,5 15,2 12,8 11,3 POLAND Inne rynki wschodzące Europa CENTRAL EUROPEAN MEDIA ENT-A 2,7 145,6 11,3 7, BERMUDA CTC MEDIA INC 1,8 5,5 6,4 6,4 RUSSIA mediana 75,5 8,8 6,7 Azja SHENZHEN TOPWAY VIDEO-A 12,5 9, 8,3 8, CHINA ZHEJIANG HUACE FILM & TV-A 31,4 55,8 27,9 2, CHINA BEIJING ENLIGHT MEDIA CO L-A 22,7 49,7 4,8 29,7 CHINA YOUKU TUDOU INC-ADR 21,8 n/a 184,2 26, CHINA HUAYI BROTHERS MEDIA CORP-A 24,4 39,9 28,5 21,5 CHINA BEIJING HUALUBAINA FILM &-A 34,2 51,3 36,3 19,4 CHINA SHAANXI BROADCAST & TV NET-A 7,5 6,8 6,3 5,5 CHINA BEIJING GEHUA CATV NETWORK-A 1,5 8,3 7, 6,1 CHINA BONA FILM GROUP LTD-SPON ADR 6,1 35,7 2,5 14,5 CHINA SUN TV NETWORK LTD 439,7 11,9 11,1 9,7 INDIA DEN NETWORKS LTD 228, 17,1 11,6 8,6 INDIA EROS INTERNATIONAL MEDIA LTD 219,7 9,4 7,8 6,6 INDIA DISH TV INDIA LTD 56,9 1,9 11,5 9,4 INDIA HATHWAY CABLE AND DATACOM 32,7 26,3 16,3 12,9 INDIA SURYA CITRA MEDIA PT TBK 345, 26,2 21,4 17,6 INDONESIA MNC SKY VISION TBK PT 22, 14,2 11,3 9,3 INDONESIA GMA NETWORK INC 7,7 8,4 9,7 7,4 PHILIPPINES ABS-CBN CORP 35,5 5,1 5,5 4,9 PHILIPPINES MEDIA PRIMA BHD 2,6 6,5 6, 5,7 MALAYSIA MCOT PCL 26, 5,4 5,8 5,7 THAILAND mediana 11,9 11,4 9,3 Ameryka Południowa GRUPO CLARIN-B 34,5 4,3 3,7 3,5 ARGENTINA TV AZTECA SAB DE CV-CPO 7,5 7,3 7,2 6,7 MEXICO MEGACABLE HOLDINGS-CPO 55,7 11,2 9,6 8,8 MEXICO mediana 7,3 7,2 6,7 Źródło: Bloomberg Prezentowane przez Bloomberg wskaźniki EV/EBITDA nieco różnią się od naszych przewidywań dla TVN i znacznie różnią się w przypadku Cyfrowego Polsatu. Może to wynikać z faktu, że dane Bloomberg sporządzane są na podstawie przewidywań rynkowych, które nie uwzględniają jeszcze integracją Polkomtela i Cyfrowego Polsatu. 4

5 RAPORT Cyfrowy Polsat Konwergencja mediów Media Trzymaj (utrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 22,9 Cena docelowa (PLN) 23,6 Min 52 tyg (PLN) 18,3 Max 52 tyg (PLN) 24,2 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) 267 Liczba akcji (mln szt.) 64 Free float 3,% Free float (mln PLN) 4394 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 5,32 Bloomberg CPS PW Reuters CPSM.WA Zmiana kursu Cyfrowy Polsat WIG 1 miesiąc 2,3% -,5% 3 miesiące 7,5% 1,2% 6 miesięcy 13,% 1,9% 12 miesięcy 19,2% 16,5% Akcjonariat % akcji i głosów Zygmunt Solorz-Żak 57,9 63,8 Hieronim Ruta 8,6 1, Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj ,9 Cyfrowy Polsat 25 22,5 2 17,5 18 cze 28 sie 7 lis 27 sty 7 kwi 2 cze Cyfrowy Polsat WIG znormalizowany Sprzedaż wiązanych usług telekomunikacyjno-mediowych, a także usług bankowych i energii elektrycznej pod nazwą SmartDOM ma być jednym z kluczowych elementów strategii Cyfrowego Polsatu. Spółka liczy, że będzie to remedium na nasycenie rynku i sposób na wzrost ARPU ze sprzedaży usług zintegrowanych. SmartDOM nie jest jednak całkowitą nowością i przypomina nieco usługę Orange Open, którą Orange Polska oferuje od 212 roku. SmartDom Do tej pory Cyfrowy Polsat nie ujawnił danych na temat sprzedaży nowej usługi, natomiast pewnym wyobrażeniem co do chłonności polskiego rynku dla usług zintegrowanych jest rozwój Orange Open. Baza klientów tej usługi wzrosła z 33 tys. (,2% wszystkich klientów mobilnych) w 4 kwartale 212 do 352 tys. (2,3% wszystkich klientów mobilnych) w 1 kwartale 214. Dlatego sądzimy, że w pierwszym roku działalności usługa SmartDOM będzie miała znikomy wpływ na ARPU spółki w segmencie telekomunikacyjno-mediowym. Wysoka marża Polkomtela przy presji na przychody Prognozujemy, że segment telekomunikacyjny pokaże jeszcze 3% erozję przychodów w 214 r, ze względu na spadające ARPU w wyniku niższych MTR r/r w 1 półroczu 214 i walce konkurencyjnej. Jednak ten rok ma szansę być już ostatnim w którym spada ARPU, a w 215 r zakładamy stabilizację przychodów na abonenta. W kolejnych latach zakładamy niewielki, 1% wzrost ARPU r/r co będzie głównym motorem wzrostu przychodów. Dzięki kontroli kosztów uważamy, że Polkomtel utrzyma w br. wysoką, 45% marżę EBITDA (42,8% w 213 r.). Utrzymaniu marży powinny nieco pomóc efekty synergii z pozostałymi segmentami Cyfrowego Polsatu po stronie kosztowej. Spłata wysokooprocentowanych obligacji Spółka redukuje wysokooprocentowane zadłużenie: 7 maja wykupiła obligacje Cyfrowego Polsatu (kupon 7,125%) a 3 maja 214 wykupiła i umorzyła 264,5m USD obligacji z kuponem 14,25% obciążające Polkomtela. Wykup finansowany został kredytem bankowym. Największy ciężar odsetek przewidujemy na lata 214 i 215 (od końca stycznia 216 możliwe będzie refinansowanie obligacji denominowanych w euro, z premią w wysokości 15,875%). Od 216 roku spodziewamy się istotnego spadku obciążeń finansowych. Dywidenda będzie powoli rosnąć W 214 r. spółka zdecydowała się wypłacić dywidendę z zysku za 213 r. w kwocie 13mln PLN, co implikuje,7% stopę. W naszych założeniach dywidenda będzie systematycznie rosnąć, a znaczny spadek obciążeń finansowych w 216 r. spowoduje, że stopa dywidendy może oscylować koło 4% w 217 r. Wycena i rekomendacja - Nasze podstawowe metody wyceny to model DCF i wycena metodą DDM. Dla Cyfrowego Polsatu otrzymaliśmy wartość 23,6 PLN za akcję i uwzględniając 4% potencjał wzrostu, utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Włodzimierz Giller (-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Cyfrowy Polsat - wybrane dane finansowe mln PLN P 215P 216P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto EPS (PLN) 1,72 1,51 1,56 2,46 2,85 DPS (PLN),,,16,31,49 P/E 13,3 15,2 14,7 9,3 8, P/BV 3,23 2,66 2,6 1,73 1,47 EV/EBITDA 9,7 9,2 8,6 6,1 5,6 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

6 Cyfrowy Polsat: rozwój sprzedaży (PLNm) E 215E 216E 217E 218E 219E sprzedaż reklam platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Cyfrowy Polsat: Struktura sprzedaży 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % E 215E 216E 217E 218E 219E sprzedaż reklam platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Cyfrowy Polsat: wzrost EBITDA (PLNm) E 215E 216E 217E 218E 219E nadawanie i produkcja telewizyjna platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Cyfrowy Polsat: struktura EBITDA 1% 8% 6% 4% 2% % -2% E 215E 216E 217E 218E 219E nadawanie i produkcja telewizyjna platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Udziały rynkowe operatorów wg przychodów 1% 9% 29% 28% 29% 28% 28% 28% 28% 8% 7% 6% 3% 29% 29% 29% 28% 28% 28% 5% 4% 3% 28% 28% 28% 28% 28% 28% 26% 2% 1% 14% 15% 15% 15% 15% 16% 18% % 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 Źródło: Polkomtel Plus Orange T-Mobile Play Udziały rynkowe operatorów wg klientów abonamentowych 1% 9% 8% 3% 29% 29% 29% 29% 28% 28% 7% 6% 28% 27% 27% 27% 27% 27% 28% 5% 4% 3% 28% 28% 28% 27% 27% 27% 26% 2% 1% 15% 15% 16% 16% 17% 18% 18% % 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 Źródło: Polkomtel Plus Orange T-Mobile Play 6

7 Platforma sat. CP, liczba abonentów (L, PLNm) i ARPU (R, PLN) E 215E 216E pakiet familijny pakiet mini ARPU pakiet familijny ARPU pakiet mini Polkomtel, liczba abonentów (L, PLNm) i ARPU (R, PLN) E 215E 216E postpaid prepaid ARPU Cyfrowy Polsat: Oglądalność stacji tv lat, cała doba 3% Cyfrowy Polsat: segmentowe marże EBITDA 5% 25% 45% 2% 4% 15% 1% 5% % Polsat - kanał główny Polsat - wszystkie kanały Źródło: Cyfrowy Polsat Polsat - kanały tematyczne 35% 3% 25% E 215E216E217E218E219E segment telekomunikacyjny platforma satelitarna nadawanie i produkcja telewizyjna Cyfrowy Polsat: Zadłużenie i wskaźnik zadłużenia E 215E 216E 217E 218E dług netto (PLNm, L) dług netto/ebitda (P) 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Cyfrowy Polsat: Przepływy pieniężne (PLNm) E 215E 216E 217E 218E Przychody operacyjne Capex FCF 7

8 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 215P 216P Sprzedaż segment telekomunikacyjny platforma satelitarna sprzedaż reklam operatorzy kablowi i satelitarni sprzedaż sprzętu pozostałe EBITDA segment telekomunikacyjny platforma satelitarna nadawanie i produkcja telewizyjna EBIT Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) Aktywa Trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Wartość firmy Marki Inne aktywa trwałe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Wypłacona dywidenda Wskaźniki ROE 85% 17% 27% 19% 2% 2% 2% Dług netto Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 8

9 RAPORT TVN Wyczołgać się z reklamowej depresji Media Trzymaj (utrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 15,5 Cena docelowa (PLN) 17,2 Min 52 tyg (PLN) 9,9 Max 52 tyg (PLN) 17, Kapitalizacja (mln PLN) 533 EV (mln PLN) 7229 Liczba akcji (mln szt.) 344 Free float 48,% Free float (mln PLN) 2558 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 1,67 Bloomberg TVN PW Reuters TVNA.WA Zmiana kursu TVN WIG 1 miesiąc -3,3% -,5% 3 miesiące -4,9% 1,2% 6 miesięcy 6,8% 1,9% 12 miesięcy 56% 17% Akcjonariat % akcji i głosów ITI Holdings SA 53,3 53,3 OFE PZU 6,2 6,2 ING OFE 7,7 7,7 Aviva OFE 7,2 7,2 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 17 gru 13 15, 18 TVN Spodziewamy się dalszego ożywienia na rynku reklamy w nadchodzących kwartałach, a stopa wzrostu może wynieść około 5%. W tym względzie nasze przewidywania zbieżne są z oczekiwaniami Zarządu TVN, który spodziewa się średniego jednocyfrowego wzrostu rynku reklamy TV w całym roku. Sądzimy jednak, że taki wzrost, który niewiele tylko przekracza nominalny wzrost PKB, jest uwzględniony już w cenie akcji spółki i nie daje podstaw do istotnego podnoszenia wyceny akcji. W kolejnych kwartałach głównymi czynnikami wpływającymi na wartość akcji TVN pozostaną dynamika rynku reklamy oraz dalsza redukcja długu poprzez skup obligacji. Rynek reklamy w Podczas publikacji wyniku za 1Q14, Zarząd TVN nieco podniósł swoje prognozy dotyczące rynku reklamy TV, spodziewając się średniego jednocyfrowego wzrostu (wcześniej mówił o niskim jednocyfrowym wzroście rynku reklamy w 214 roku). Pomimo że oczekiwania wzrostu mają tendencję rosnącą, wydaje się jednak, że obecnie stan rynku nie pozwala na ich dalsze podnoszenie. W naszym scenariuszu bazowym zakładamy wzrost polskiego rynku reklamy o 5% r/r w 214 roku. Udział wydatków reklamowych w PKB rekordowo niski Nasz wskaźnik udziału wydatków reklamowych w PKB osiągnął w 1 kwartale 214,41% i był nieco mniejszy niż rok temu (,42%). Dane historyczne pokazują że wskaźnik ten jest najniższy od ponad 1 lat, co obrazuje skalę depresji na ryku reklamy. Redukcja kosztów finansowych i skup akcji Dzięki zeszłorocznemu refinansowaniu obligacji TVN ponosi znacznie mniejsze koszty finansowe. Dodatkowo spółka planuje skup 6mln Euro obligacji z kuponem 7,875% w bieżącym roku, co powinno przynieść dalsze oszczędności. Planowany skup akcji w br. ma wynieść około 25mln PLN, z czego program skupu za 1mln PLN został zakończony w czerwcu. Wycena i rekomendacja Wycena TVN składa się z modelu DCF (3,8% stopa wolna od ryzyka, 5% premia za ryzyko, 1, beta, 3% wzrost przepływów poza okresem prognozy) oraz z szacowanej wartości 32% udziału w NC+. W ten sposób otrzymaliśmy wycenę dla akcji spółki na poziomie 17,2 PLN za akcję. Ze względu na 11,2% potencjał wzrostu kursu akcji utrzymujemy rekomendację Trzymaj dla spółki cze 28 sie 7 lis 27 sty 7 kwi 2 cze TVN Włodzimierz Giller (-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa WIG znormalizowany TVN - wybrane dane finansowe mln PLN P 215P 216P Sprzedaż EBITDA (razem z NC+) EBITDA (tylko TVN) EBIT Zysk netto EPS (PLN) 1,37 -,6,99 1,28 1,37 DPS (PLN),,64,73,73, P/E 11,3 n/a 15,7 12,1 11,3 P/BV 3,92 5,57 5,9 4,31 3,12 EV/EBITDA (razem z NC+) 15,9 18,3 12,3 9,4 8,3 EV/EBITDA (tylko TVN) 13,7 16,4 13, 1,7 9,4 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

10 Powolne wychodzenie z reklamowego dołka Nasz wskaźnik udziału wydatków reklamowych w PKB osiągnął w 1 kwartale 214,41% i był nieco mniejszy niż rok temu (,42%). Dane historyczne pokazują że wskaźnik ten jest najniższy od ponad 1 lat, co obrazuje skalę depresji na ryku reklamy. Udział wydatków reklamowych/pkb,8%,75%,7%,65%,6%,55%,5%,45%,4%,35%,3% Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q Udział wydatków/pkb średnia krocząca (4 kwartały) Źródło: GUS, Agora, DM PKO BP Dynamika rynku reklamowego i dynamika PKB 25% 2% 15% 1% 5% % Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3-5% % -15% -2% Źródło: GUS, Agora, DM PKO BP PKB r/r wydatki na reklamę r/r 1

11 TVN, struktura przychodów(pln ) pozostałe sprzedaż towarów i usług sponsoring E abonament emisja reklam TVN, struktura kosztów operacyjnych 1% 8% 6% 4% 2% % E -2% TVN: Oglądalność stacji tv lat, cała doba 3% Pozostałe Odpisy aktualizujące wartość należności Koszty wynajmu Koszty sprzedanych towarów i usług Koszty nadawania programów telewizyjnych Opłaty z tytułu praw autorskich Koszty marketingu i badań Amortyzacja i utrata wartości Koszty wynagrodzeń i świadczeń dla pracowników Amortyzacja licencji programowych i koprodukcji Amortyzacja kapitalizowanych kosztów produkcji własnej 25% 2% 15% 1% 5% % TVN - kanał główny TVN - kanały tematyczne Źródło: TVN TVN - wszystkie kanały 11

12 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 215P 216P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Amortyzacja kapitalizowanych kosztów produkcji własnej Amortyzacja licencji programowych i koprodukcji Koszty wynagrodzeń i świadczeń dla pracowników Koszty marketingu i badań Opłaty z tytułu praw autorskich Pozostałe koszty operacyjne EBITDA skorygowana o udziały w Onet.pl i NC Amortyzacja i utrata wartości Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 215P 216P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Środki peniężne i ich ekwiwalenty Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 3% -29% 41% -18% 34% 39% 32% Dług netto Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 12

13 Biuro Analiz Rynkowych Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15, Warszawa tel. (-22) , fax (-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (22) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (22) Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (22) Sektor finansowy Jaromir Szortyka (22) Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Włodzimierz Giller (22) Piotr Łopaciuk (22) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (22) Paweł Małmyga (22) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (-22) Piotr Dedecjus (-22) Dariusz Andrzejak (-22) Maciej Kałuża (-22) Krzysztof Kubacki (-22) Igor Szczepaniec (-22) Tomasz Ilczyszyn (-22) Marcin Borciuch (-22) Michał Sergejev (-22) Joanna Wilk (-22) Tomasz Zabrocki (-22) Mark Cowley (-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu nexo spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk nexo na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku nexo i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług nexo spółki oraz EBITDA marża bruxo na sprzedaży - relacja zysku bruxo na sprzedaży do przychodów nexo ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów nexo ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów nexo ze sprzedaży rentowność nexo - relacja zysku nexo do przychodów nexo ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.