Spowolnienie tempa wzrostu

Transkrypt

1 data sporządzenia: 31 lipca 2015 CCC Kurs (31/07/15) (PLN) Wy cena metodą DCF (50%) Wy cena porównawcza (25%) Wy cena porównawcza skor. o wzrost (25%) Cena docelowa CCC: KUPUJ Cena docelowa: 227,45 PLN 193,00 237,51 151,22 283,55 227,45 Liczba akcji (mln szt.) 38,4 Kapitalizacja (mln PLN) 7 411,2 EV (mln PLN) 7 950,6 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 LPP Kurs (31/07/15) (PLN) Wy cena metodą DCF (50%) Wy cena porównawcza (25%) Wy cena porównawcza skor. o wzrost (25%) Cena docelowa 7700, , , , ,39 Liczba akcji (mln szt.) 1,8 Kapitalizacja (mln PLN) ,7 EV (mln PLN) ,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 Wykres siły relatywnej CCC Wykres siły relatywnej LPP Analityk: Michał Krajczewski tel. (0-22) WIG WIG michal.krajczew ski@bgzbnpparibas.pl LPP: NEUTRALNIE Cena docelowa: 7676,39 PLN Wykorzystanie potencjału ekspansji zagranicznej W najbliższych latach, naszym zdaniem CCC pokaże pozytywne efekty przyspieszającej ekspansji zagranicznej. W krajach Europy Środkowej celem jest zrównanie się z obecnym liderem rynkowym (Deichmann). W Austrii i Niemczech budowa skali umożliwi osiągniecie poziomu break-even i skuteczne zaistnienie na tych rynkach. Dodając do tego istniejące miejsce do rozwoju w Polsce, oczekujemy wzrostu średniorocznej stopy przyrostu EBITDA z 23,7% w latach do 33,4% w r. Pomimo, iż CCC jest notowane z ok. 50% premią w stosunku do spółek z grupy porównawczej, to prognozowane przez nas tempo wzrostu wyników jest dwa razy wyższe niż w przypadku peersów, co jest kolejnym argumentem przemawiającym za atrakcyjnością Spółki. Doceniając stabilność rozwoju CCC, który oparty jest na kilku źródłach, wydajemy rekomendację KUPUJ z ceną docelową 227,45 PLN. CCC (mln PLN) P 2016P 2017P 2018P Przychody ogółem 1317,5 1643,1 2009,1 2520,5 3119,1 3826,5 4381,2 zmiana r/r 20,7% 24,7% 22,3% 25,5% 23,7% 22,7% 14,5% Powierzchnia (tys. m2) 201,6 243,9 305,3 390,3 476,8 574,7 630,5 marża brutto ze sprzedaży 51,5% 50,9% 55,1% 53,6% 53,9% 54,0% 54,3% EBITDA 180,3 203,4 295,9 394,9 524,2 676,1 816,9 marża EBITDA 13,7% 12,4% 14,7% 15,7% 16,8% 17,7% 18,6% EBIT 141,3 167,5 243,2 327,1 441,5 576,0 705,4 marża EBIT 10,7% 10,2% 12,1% 13,0% 14,2% 15,1% 16,1% Zysk netto 106,3 125,2 420,4 286,2 339,9 449,4 555,3 marża netto 8,1% 7,6% 20,9% 11,4% 10,9% 11,7% 12,7% przepływy z działalności operacyjnej 207,4 145,4 54,0 199,4 372,9 397,9 580,1 przepływy z działalności inwestycyjnej -51,2-92,6-205,2-160,0-138,4-159,5-106,4 przepływy z działalności finansowej -65,5-34,7 169,3-102,0-131,9-208,8-287,5 P/E 69,5 59,0 17,6 25,8 21,7 16,4 13,3 EV/EBITDA 44,0 39,0 26,8 20,1 15,1 11,7 9,7 EV/Sprzedaż 6,0 4,8 3,9 3,1 2,5 2,1 1,8 Źródło: BM BGŻ BNP Spowolnienie tempa wzrostu Planowane wejście na rynek niemiecki oraz szybszy rozwój w krajach bałkańskich nie będzie naszym zdaniem wystarczające do utrzymania dotychczasowego tempa poprawy wyników LPP. Nasycenie rynku polskiego oraz kryzys gospodarczy w Rosji i na Ukrainie przełożą się wg naszych prognoz na spadek średniorocznej stopy poprawy EBITDA z 30,4% w latach do 19,6% w horyzoncie r. Na kłopoty w dwóch najważniejszych dla Spółki regionach nakłada się również silny wzrost kursu dolara, czego efektem będzie spadek spadku marży brutto ze sprzedaży o 5,2 pkt. proc. w 2015 r. Uważamy, że przy utrzymaniu dotychczasowej premii wobec spółek z grupy porównawczej, rynek uwzględnia już poprawę wyników w następnych latach. Wydajemy tym samym rekomendację NEUTRALNIE z ceną docelową 7676,39 PLN. LPP (mln PLN) P 2016P 2017P 2018P Przychody ogółem 3223,8 4116,3 4769,3 5342,1 6037,0 6865,0 7720,9 zmiana r/r 19,9% 29,3% 27,7% 15,9% 12,0% 13,0% 13,7% Powierzchnia (tys. m2) 433,9 588,4 722,5 842,6 963,7 1085,2 1200,1 marża brutto ze sprzedaży 56,7% 58,5% 58,6% 53,3% 54,0% 55,0% 55,5% EBITDA 563,4 763,8 802,8 819,3 934,4 1199,9 1434,3 marża EBITDA 17,5% 18,6% 16,8% 15,3% 15,5% 17,5% 18,6% EBIT 454,4 615,6 609,1 583,0 660,1 886,1 1081,3 marża EBIT 14,1% 15,0% 12,8% 10,9% 10,9% 12,9% 14,0% Zysk netto 354,0 432,9 481,9 395,1 490,4 692,0 869,3 marża netto 11,0% 10,5% 10,1% 7,4% 8,1% 10,1% 11,3% przepływy z działalności operacyjnej 481,3 508,8 492,9 456,7 716,2 911,8 1136,8 przepływy z działalności inwestycyjnej -260,7-518,2-476,0-410,0-415,6-423,3-416,8 przepływy z działalności finansowej 159,4 149,4 183,3 189,1 337,2 539,9 804,2 P/E 38,8 31,7 28,5 34,7 28,0 19,8 15,8 EV/EBITDA 25,6 18,9 18,0 17,6 15,5 12,0 10,1 EV/Sprzedaż 4,5 3,5 3,0 2,7 2,4 2,1 1,9 Źródło: BM BGŻ BNP Informacje nt ujawniania konfilktu interesów, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku znajdują się na ostatniej stronie niniejszej publikacji Bank BGŻ BNP Paribas Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Kasprzaka 10/16, Warszawa, zarejestrowany w rejestrze przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS , posiadający NIP oraz kapitał zakładowy w wysokości zł w całości wpłacony.

2 Spis treści Podsumowanie inwestycyjne - CCC... 3 Podsumowanie inwestycyjne - LPP... 9 Wycena Wycena - CCC Wycena LPP Wycena CCC i LPP na tle polskich spółek Otoczenie makroekonomiczne CCC opis Spółki i wyników LPP opis Spółki i wyników Czynniki ryzyka Tabele i prognozy - CCC Tabele i prognozy - LPP strona 2 z 40

3 Podsumowanie inwestycyjne - CCC Przyspieszenie ekspansji zagranicznej Sukcesem zakończona została poprzednia strategia Spółki polegająca na szerszym wyjściu na rynki krajów CEE. W latach zgodnie z naszymi oczekiwaniami CCC otworzy 165 tys. m 2 nowej powierzchni handlowej względem planów Zarządu z połowy 2012 r., które zakładały wzrost w tym okresie o co najmniej 127 tys. m 2. Obecne zamierzenia CCC w horyzoncie przewidują otwarcie 378 sklepów (+192 tys. m 2 czyli 71% wzrostu powierzchni) w Europie Środkowej oraz 122 sklepów (+76 tys. m 2 czyli 29% wzrostu powierzchni) w Austrii i Niemczech. Dzięki temu Spółka zamierza pod koniec 2017 r. posiadać 1166 sklepów o łącznej powierzchni 560,5 tys. m 2. W naszych prognozach zakładamy odpowiednio 1158 sklepów i 574,7 tys. m 2 (łącznie z Turcją i sklepami na Wschodzie). Biorąc pod uwagę udane wyjście do krajów naszego regionu w ostatnich latach, utrzymanie wcześniejszego tempa rozwoju uważamy za realne. Nie oczekujemy natomiast zmiany nastawienia Spółki wobec rynków na Wschodzie (kilka otwarć rocznie) oraz przyspieszenia rozwoju w Turcji (utrzymanie dotychczasowej liczby sklepów). W pierwszym przypadku ostrożne podejście wynika z ciągle dużej niestabilności politycznej i gospodarczej Ukrainy, Rosji i Kazachstanu, pomimo znacznej wielkości tych rynków i ich bliskości kulturowej. Turcja, chociaż jest rynkiem równie perspektywicznym, jest także trudniejszym pod względem różnic w oczekiwaniach i gustach tamtejszych konsumentów względem oferty CCC rozwijanej w Europie Środkowej. W naszych prognozach nie uwzględniamy również ewentualnej ekspansji do kolejnych krajów Europy Zachodniej (np. Skandynawia, kraje Beneluksu) oraz planowanego na luty 2016 otwarcia sklepu internetowego (ze względu na trudny do skwantyfikowania wpływ na wyniki). Wyk. Powierzchnia sklepów CCC w tys. m 2 Źródło: CCC, prognozy BM BGŻ BNP Państwami, na których inwestorzy skupiają swoją największą uwagę, są obecnie Austria i Niemcy. Są to nowe cele ekspansji, gdzie CCC pierwsze sklepy otworzyło w drugiej połowie 2013 r. Spółka oczekuje osiągnięcia poziomu break-even w Austrii jeszcze w 2015 r., a w Niemczech do końca 2016 r. Oceniamy strona 3 z 40

4 powyższe plany jako ambitne ale możliwe do zrealizowania. Pomimo krótkiej obecności, CCC osiąga w Austrii jedną z wyższych sprzedaży na m 2 (567 PLN) wśród państw, w ktrych obecne jest CCC. Dzięki temu, pomimo najwyższych kosztów sprzedaży (376 PLN na m 2 ), ich udział w przychodach jest niższy niż w Niemczech czy Turcji. Równocześnie rynek austriacki jest mniejszy od niemieckiego, więc łatwiej jest na nim zbudować skalę i zaistnieć w świadomości konsumentów, co może doprowadzić do osiągnięcia dodatniej rentowności jeszcze w br. W przypadku Niemiec sprzedaż na m 2 jeszcze rozczarowuje (428 PLN), jednakże dzięki wysokiemu tempu otwarć systematycznie udaje się obniżać udział kosztów sprzedaży. Przy wsparciu ze strony kampanii marketingowych (od 2016 r.), coraz większa liczba sklepów będzie budować świadomość marki CCC w Niemczech. Biorąc pod uwagę, iż jest to największy rynek w Europie (9 mld EUR wg Euromonitora), który jest równocześnie mocno rozdrobniony (największa sieć, czyli Deichmann posiada ok 16% udział w rynku), otwarcie ok. 115 sklepów w horyzoncie do 2017 r. powinno zapewnić CCC solidną pozycję w Niemczech. Wyk. Rozwój powierzchni i wyniki w Austrii (wyk. lewy) i w Niemczech (wyk. prawy) Źródło: CCC, prognozy BM BGŻ BNP, *dane za 2Q 15 obejmują tylko kwiecień i maj możliwe dzięki nadal dużej przestrzeni do rozwoju w Polsce i Europie Środkowej. Poza ekspansją w Austrii i Niemczech (+80,2 tys. m 2 w latach ), najważniejszym źródłem wzrostu CCC jest obszar Europy Środkowej (+187,9 tys. m 2 w latach , przy czym Polska odpowiada za 37,2 tys m 2 ). Spółka widzi przestrzeń do kolejnych otwarć oraz poprawy wyników we wszystkich krajach regionu. Sprzyjającymi czynnikami są m.in. poprawa warunków makroekonomicznych w Polsce, Czechach lub na Węgrzech, oraz mała penetracja rynków pozostałych krajów. W ramach działań wewnątrz grupy, CCC widzi potencjał dotyczący stopniowego powiększania powierzchni sklepów, renegocjacji umów najmu oraz rozszerzania oferty butów sportowych i dziecięcych. Docelowo do 2017 r. CCC chce umocnić swoją pozycję lidera w Polsce oraz dogonić pod względem liczby sklepów Deichmann na pozostałych rynkach Europy Środkowej. Zarząd CCC widzi przy tym swoją przewagę nad głównym konkurentem w bardziej selektywnym wyborze lokalizacji oraz wyższej sprzedaży na m 2 możliwej do osiągnięcia dzięki wyższej odwiedzalności sklepów, ich bardziej nowoczesnymu wyglądowi względem starszych punktów Deichmanna lub większemu udziałowi w sprzedaży droższych butów skórzanych. strona 4 z 40

5 Wyk. Porównanie liczby sklepów CCC oraz Deichmann w krajach Europy Środkowej (wyk. lewy) oraz konkurencja na rynku niemieckim (wyk. prawy) Źródło: CCC, BM BGŻ BNP Rynki zagraniczne pozytywnie przekładają się na marżę, przy jej mniejszej wrażliwości na wahania kursu USD. Coraz większy udział przychodów z zagranicy w miksie sprzedażowym, wspierać będzie marże brutto ze sprzedaży CCC. Porównując wyniki operacyjne za 2013 i 2014 r. segment Unia Europejska wypracował odpowiednio o 2,31 pkt. proc. oraz o 2,85 pkt. proc. wyższą marżę brutto ze sprzedaży niż segment Polska. Zgodnie ze strategią Spółki, ceny sprzedaży butów za granicą są o ok. 10% wyższe niż w Polsce, co przy wspólnej produkcji i zakupach butów na wszystkie rynki, stoi za większą rentownością w zagranicznych sklepach. Spodziewając się coraz wyższego udziału sprzedaży zagranicznej (z 30% w 2014 r. przez 50% w 2017 r. do 60% w 2024 r.) oraz lekkiej poprawie marży w każdym z segmentów w horyzoncie prognozy, łączny zysk brutto ze sprzedaży w Grupie powinien wzrastać w tempie powyżej przychodów w dłuższym terminie. W 2015 r. oczekujemy spadku marży brutto ze sprzedaży ze względu na niekorzystny kurs USD/PLN. Koszty zakupu butów z Chin rozliczane są w USD i stanowią ok. 48% kosztów własnych sprzedaży. Towary importowane są także z Indii i rozliczane w EUR (ok. 20%). Za resztę kosztów odpowiada własna produkcja butów skórznych w fabryce w Polkowicach (32% w PLN). Wobec kursu USD/PLN wyższego o ok. 20% r/r taka struktura kosztów CCC jest o wiele bardziej korzystna niż w przypadku LPP (ok. 90% kosztów w USD, które nie są zabezpieczane). Ponadto ciepła zima w sezonie 2014/2015 przełożyła się na niższą sprzedaż i większy zapas butów zimowych w posiadaniu CCC, co pozwoliło na redukcję zamówień nowej kolekcji z Chin o połowę (z ok. 80 mln USD w ubiegłym roku do ok. 39 mln USD wg obecnych planów na sezon zimowy 2015/2016). Po spadku marży o 0,7 pkt. proc w 1Q 15 spodziewamy się jej obniżenia o 1,8 pkt. proc. w 2Q 15 oraz o 1,64 pkt. proc. w 2H 15. Według naszych prognoz szybkie zwiększanie powierzchni sprzedaży przez CCC doprowadzi także do wyraźnego spadku udziału kosztów SG&A w przychodach, po tym jak wskaźnik ten wyraźnie zwiększył się w latach z uwagi na ponoszone koszty ekspansji i mniejszą efektywność ze względu na małą skalę działania na nowych rynkach. Coraz większa skala działalności i wyraźne oddziaływanie dźwigni operacyjnej przyczynią się do jeszcze szybszego wzrostu wyniku na poziomie EBIT. strona 5 z 40

6 Wyk. Zmiana marży brutto na sprzedaży w porównaniu do zmiany ważonego kosztami kursu USD i EUR (wyk. lewy) oraz tendencje w marży brutto ze sprzedaży i kosztach SG&A (wyk. prawy) Źródło: CCC, Bloobmerg, prognozy BM BGŻ BNP Prognozy wyników Zgodnie z miesięcznymi raportami Spółki, w drugim kwartale oczekujemy 610,4 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+23,0% r/r), przy wzroście powierzchni handlowej do 325,5 tys. m 2 (+23,4% r/r). Obecnie wszystkie najważniejsze dla CCC kraje, czyli Polska, Czechy, Słowacja oraz Węgry zanotowały w tym okresie wzrost sprzedaży porównywalnej (lfl) na m 2, w czym sprzyjała m.in. stosunkowo korzystna dla Spółki pogoda. Zgodnie z zapowiedziami Zarządu, ze względu na wyższy kurs dolara względem złotówki w 2Q 15 marża brutto na sprzedaży może spaść o prawie 2 pkt. proc. Z drugiej strony oczekujemy również spadku udziału kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu w przychodach z 39,3% do 38,9% (-1,2% r/r w przeliczeniu na m 2 ), a łącznie wyniosą one 237,2 mln PLN (+21,6% r/r). Niższa marża brutto ze sprzedaży zaważy jednak na spadku rentowności EBIT o 1,1 pkt. proc. w 2Q 15. Saldo kosztów finansowych szacujemy na poziomie -7,5 mln PLN. Przy obliczaniu obciążenia podatkowego bieżemy pod uwagę zapowiadane na okres 2-4Q 15 rozliczanie ok. 13 mln PLN tarczy podatkowej w każdym z kwartałów. W rezultacie spodziewamy się zysku na poziomie netto w wysokości 88,7 mln PLN (+26,9% r/r). Tab. Wyniki finansowe CCC 1Q '14 2Q '14 3Q '14 4Q ' Q '15 2Q '15P 3Q '15P 4Q '15P 2015P Przychody ze sprzedaży 359,7 496,2 474,0 679, ,1 431,9 610,4 596,7 881, ,5 dynamika r/r 62,6% 17,5% 13,9% 16,4% 22,3% 20,1% 23,0% 25,9% 29,8% 25,5% Zysk brutto ze sprzedaży 188,1 286,4 260,4 371,3 1106,2 223,0 341,3 317,7 468,3 1350,3 dynamika r/r 85,4% 22,9% 30,9% 19,7% 32,2% 18,6% 19,1% 22,0% 26,1% 22,1% marża brutto ze sprzedaży 52,3% 57,7% 54,9% 54,7% 55,1% 51,6% 55,9% 53,2% 53,1% 53,6% EBITDA 15,8 97,7 60,2 122,2 295,9 24,1 114,2 65,5 191,2 394,9 dynamika r/r -162,9% 20,6% 40,3% 16,8% 45,5% 52,0% 16,9% 8,7% 56,5% 33,4% marża EBITDA 4,4% 19,7% 12,7% 18,0% 14,7% 5,6% 18,7% 11,0% 21,7% 15,7% EBIT 5,0 87,2 52,2 98,8 243,2 10,4 100,9 55,0 160,8 327,1 dynamika r/r -114,9% 19,3% 56,5% 4,0% 45,2% 106,1% 15,8% 5,3% 62,7% 34,5% marża EBIT 1,4% 17,6% 11,0% 14,5% 12,1% 2,4% 16,5% 9,2% 18,2% 13,0% Zysk netto 0,4 69,8 40,2 309,9 420,4 6,4 88,7 52,3 138,8 286,2 dynamika r/r -101,0% 0,9% 59,1% 340,1% 235,7% 1440,6% 27,1% 29,9% -55,2% -31,9% marża netto 0,1% 14,1% 8,5% 45,6% 20,9% 1,5% 14,5% 8,8% 15,7% 11,4% Źródło: Spółka, prognozy BM BGŻ BNP W drugim półroczu spodziewamy się dalszego przyrostu dynamiki sprzedaży w ślad za utrzymaniem pozytywnych trendów lfl oraz przyrostem powierzchni handlowej. Dzięki temu w całym 2015 r. oczekujemy 2 520,5 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+25,5% r/r) przy dynamice wielkości powierzchni na poziomie strona 6 z 40

7 +27,8% r/r (390,3 tys. m 2 na koniec roku). Marża brutto powinna kształtować się w okolicach 53,6% (-1,5 pkt. proc. r/r). Oczekujemy, iż udział kosztów SG&A w przychodach spadnie do 40,1%, czyli w okolice wielkości notowanych w latach r. Przy -11,7 mln PLN salda pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych, wynik EBIT powinien sięgnąć 327,1 mln PLN (+34,5% r/r). Uważamy tym samym, iż zysk brutto ma szansę osiągnąć zapowiadany przez Zarząd poziom 300 mln PLN (298,1 mln PLN wg BM BGŻ BNP). Saldo na poziomie finansowym wyniesie wg nas -28,9 mln PLN (wyższe zadłużenie związane z ekspansją, ujemne różnice kursowe). Przy efektywnej stopie podatkowej na poziomie 4,2% (rezultat rozliczania 13 mln PLN tarczy podatkowej kwartalnie), zysk netto ukształtuje się naszym zdaniem na poziomie 286,2 mln PLN, przy czym ze względu na rozpoznanie w ubiegłym roku ponad 200 mln PLN z tytułu aktywa podatkowego oznacza spadek zysku netto r/r. Na poziomie brutto CCC zanotuje wzrost rezultatów o 32,4% r/r Wyk. Porównanie dotychczasowego i prognozowanego tempa wzrostu CCC Źródło: CCC, prognozy BM BGŻ BNP, *zysk netto z wyłączeniem tarczy podatkowej Ekspansja zagraniczna CCC spowoduje, iż w najbliższych latach Spółka będzie w stanie wyraźnie przyspieszyć tempo rozwoju. Porównując pięcioletnią, średnioroczną stopę wzrostu z okresu do prognoz na lata , oczekujemy zwiększenia się stopy wzrostu przychodów z 21,5% do 24,7% za sprawą zarówno większego tempa otwarć sklepów, jak i poprawy sprzedaży na m 2 na nowych rynkach. W efekcie zwiększenia skali działalności (niższy udział kosztów SG&A, wyższe marże za granicą) oczekujemy średniorocznego wzrostu zysku EBITDA na poziomie 33,4% w porównaniu do 23,7% w poprzednim pięcioletnim okresie. strona 7 z 40

8 Razem Pozostałe (WNiP, Turcja) UE Polska Tab. Prognozy finansowe CCC w rozbiciu na segmenty P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody ze sprzedaży 1 398, , , , , , , , , , ,9 dynamika r/r 11,4% 13,6% 11,4% 9,4% 10,2% 7,7% 6,4% 4,2% 3,8% 3,6% 3,4% Powierzchnia (tys. m 2 ) 173,0 188,3 199,8 210,2 223,9 234,2 242,3 246,2 249,6 253,0 256,5 dynamika r/r 12,1% 8,9% 6,1% 5,2% 6,5% 4,6% 3,5% 1,6% 1,4% 1,4% 1,4% Sprzedaż na m 2 8,09 8,44 8,86 9,21 9,54 9,82 10,10 10,36 10,61 10,84 11,06 koszty SGA 536,0 562,9 617,4 667,8 730,3 783,9 830,7 863,2 894,3 924,8 956,3 dynamika r/r 3,9% 5,0% 9,7% 8,2% 9,4% 7,3% 6,0% 3,9% 3,6% 3,4% 3,4% udział w przychodach 38,3% 35,4% 34,9% 34,5% 34,2% 34,1% 33,9% 33,8% 33,8% 33,7% 33,7% EBIT 247,0 294,2 349,8 400,2 461,7 506,0 542,9 568,5 592,1 615,4 636,5 dynamika r/r 71,7% 19,1% 18,9% 14,4% 15,4% 9,6% 7,3% 4,7% 4,2% 3,9% 3,4% marża EBIT 17,7% 18,5% 19,8% 20,7% 21,6% 22,0% 22,2% 22,3% 22,4% 22,4% 22,4% P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody ze sprzedaży 579,1 903, , , , , , , , , ,7 dynamika r/r 70,4% 56,0% 46,5% 40,6% 18,7% 13,7% 12,1% 10,6% 9,6% 8,9% 7,4% Powierzchnia (tys. m 2 ) 125,6 195,1 269,7 356,5 396,3 424,8 451,4 477,5 503,9 530,8 556,6 dynamika r/r 58,9% 55,4% 38,2% 32,2% 11,1% 7,2% 6,3% 5,8% 5,5% 5,3% 4,9% Sprzedaż na m 2 4,61 4,63 4,91 5,22 5,57 5,91 6,23 6,52 6,77 7,00 7,17 koszty SGA 293,9 437,9 602,5 803,5 925,4 1024,7 1119,2 1212,0 1308,9 1415,1 1518,8 dynamika r/r 90,2% 49,0% 37,6% 33,4% 15,2% 10,7% 9,2% 8,3% 8,0% 8,1% 7,3% udział w przychodach 50,7% 48,5% 45,5% 43,2% 41,9% 40,8% 39,8% 38,9% 38,4% 38,1% 38,1% EBIT 33,0 47,2 115,6 207,7 279,8 350,2 424,6 497,3 566,5 630,1 685,5 dynamika r/r 76,8% 43,0% 144,6% 79,7% 34,7% 25,1% 21,3% 17,1% 13,9% 11,2% 8,8% marża EBIT 5,7% 5,2% 8,7% 11,2% 12,7% 13,9% 15,1% 16,0% 16,6% 17,0% 17,2% P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody ze sprzedaży 30,8 23,6 25,5 28,9 37,6 44,3 51,4 58,8 66,7 75,0 83,7 dynamika r/r 31,0% -23,6% 8,4% 13,0% 30,3% 17,8% 16,0% 14,5% 13,4% 12,4% 11,6% Powierzchnia (tys. m 2 ) 5,9 6,8 7,2 8,0 10,3 11,9 13,4 15,0 16,5 18,1 19,6 dynamika r/r 25,3% 16,6% 5,7% 10,7% 29,1% 15,0% 13,0% 11,5% 10,3% 9,4% 8,6% Sprzedaż na m 2 5,25 3,44 3,53 3,60 3,64 3,73 3,82 3,92 4,03 4,14 4,26 koszty SGA 6,9 8,4 8,7 9,0 9,9 10,6 11,3 12,0 12,8 13,6 14,5 dynamika r/r 22,0% 21,6% 2,9% 4,3% 9,4% 6,9% 6,7% 6,6% 6,5% 6,4% 6,3% udział w przychodach 22,5% 35,7% 33,9% 31,3% 26,3% 23,9% 22,0% 20,5% 19,2% 18,2% 17,3% EBIT 0,0-3,0-0,9-0,3 1,0 2,1 3,2 4,4 5,7 7,1 8,6 dynamika r/r -98,7% - -67,9% -64,1% -401,6% 102,3% 54,2% 37,6% 29,2% 24,1% 20,7% marża EBIT 0,0% -12,6% -3,7% -1,2% 0,03 4,7% 6,2% 7,5% 8,6% 9,4% 10,2% P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody ze sprzedaży 2 009, , , , , , , , , , ,3 dynamika r/r 22,3% 25,5% 23,7% 22,7% 14,5% 10,9% 9,4% 7,7% 7,1% 6,6% 5,8% Powierzchnia (tys. m 2 ) 305,3 390,3 476,8 574,7 630,5 670,8 707,2 738,6 770,0 801,9 832,8 dynamika r/r 25,2% 27,8% 22,2% 20,6% 9,7% 6,4% 5,4% 4,4% 4,3% 4,1% 3,8% Sprzedaż na m 2 6,58 6,46 6,54 6,66 6,95 7,24 7,51 7,75 7,96 8,15 8,30 Zysk brutto ze sprzedaży 1 106, , , , , , , , , , ,4 dynamika r/r 32,2% 22,1% 24,4% 23,0% 15,2% 11,1% 9,4% 7,6% 7,0% 6,6% 5,9% Koszty SG&A 853,6 1011,5 1228,6 1480,3 1665,6 1819,1 1961,1 2087,2 2216,1 2353,6 2489,6 dynamika r/r 30,9% 18,5% 21,5% 20,5% 12,5% 9,2% 7,8% 6,4% 6,2% 6,2% 5,8% udział w przychodach 42,5% 40,1% 39,4% 38,7% 38,0% 37,5% 36,9% 36,5% 36,2% 36,0% 36,0% EBITDA 295,9 394,9 524,2 676,1 816,9 936,6 1052,7 1155,4 1252,8 1344,7 1426,8 dynamika r/r 45,5% 33,4% 32,7% 29,0% 20,8% 14,7% 12,4% 9,7% 8,4% 7,3% 6,1% marża EBITDA 14,7% 15,7% 16,8% 17,7% 18,6% 19,3% 19,8% 20,2% 20,5% 20,6% 20,6% EBIT 243,2 327,1 441,5 576,0 705,4 816,0 923,5 1018,0 1107,1 1190,2 1263,2 dynamika r/r 45,2% 34,5% 35,0% 30,5% 22,5% 15,7% 13,2% 10,2% 8,7% 7,5% 6,1% marża EBIT 12,1% 13,0% 14,2% 15,1% 16,1% 16,8% 17,4% 17,8% 18,1% 18,2% 18,3% Zysk netto 420,4 286,2 339,9 449,4 555,3 645,8 735,6 815,4 890,5 960,8 1023,0 dynamika r/r 235,7% -31,9% 18,8% 32,2% 23,5% 16,3% 13,9% 10,9% 9,2% 7,9% 6,5% marża netto 20,9% 11,4% 10,9% 11,7% 12,7% 13,3% 13,8% 14,2% 14,5% 14,7% 14,8% Źródło: Spółka, prognozy BM BGŻ BNP strona 8 z 40

9 Podsumowanie inwestycyjne - LPP Recesja w Rosji i na Ukrainie oraz coraz większe nasycenie rynku polskiego Do końca 2013 r. za dynamiczny wzrost powierzchni handlowej, a w ślad za nią wyników LPP odpowiadała ekspansja na perspektywicznych rynkach Rosji i Ukrainy. W okresie dynamicznego rozwoju na Wschodzie, a więc od 3Q 11 (wejście marek Cropp, House i Mohito) do 3Q 14 nowe otwarcia w tym rejonie stanowiły średnio 42% przyrostu powierzchni sklepów Spółki. Ponadto LPP zdobywał także pozycję lidera w Polsce wykorzystując do tego okres spowolnienia gospodarczego oraz trend otwierania centrów handlowych w coraz mniejszych miejscowościach. Od 2014 r. dostrzegamy jednak, iż dwa wymienione silniki wzrostu nie działają tak dobrze. Przede wszystkim ze względu na konflikt pomiędzy Rosją a Ukrainą, gospodarki obydwu państw znalazły się w recesji. Spadek sprzedaży detalicznej r/r rzędu 20% na Ukrainie oraz ok. 9% w Rosji przy deprecjacji lokalnych walut w granicach 30% nie stanowią sprzyjających warunków dla detalistów działających w tych państwach. LPP jak dotąd udaje się przenosić efekt kursów walutowych na klientów, podwyższając ceny swoich produktów. Choć sprzedaż lfl pozostaje dodatnia, a dynamika spadków średniej sprzedaży na m 2 jest mniejsza od zmiany kursu walutowego to, dla obszaru WNP, średnia sprzedaż na m 2 za ostatnie 12 miesięcy obniżyła się o 23% r/r w 1Q 15. W kolejnych kwartałach br. oczekujemy utrzymania się tego trendu, a następnie lekkiego odbicia średniej sprzedaży na m 2 począwszy od 2017 r. Drugim problemem jest także coraz większe nasycenie rynku polskiego. Jak przyznaje sama Spółka, jej kolejne sklepy często kanibalizują w pewnym stopniu sprzedaż z dotychczasowych lokalizacji. Nie jest to zaskoczeniem biorąc pod uwagę, iż LPP posiada w Polsce ponad 900 punktów w porównaniu do ponad 250 Inditexu i ok. 140 H&M. Dochodzi do tego również duża konkurencja ze strony sieci dyskontowych (Pepco posiada ponad 500 sklepów, TextilMarket ponad 300) oraz rosnącej popularności sprzedaży e-commerce. W naszych prognozach zakładamy dalszy rozwój sklepu internetowego LPP przy neutralnym wpływie na wyniki (odpływ klientów do kanału internetowego wyrównany dotarciem do nowych odbiorców w najmniejszych miejscowościach, gdzie Spółka nie posiada sklepów). W horyzoncie naszej prognozy oczekujemy stabilizacji średnich przychodów na m 2 z rynku polskiego. Uważamy, że sytuacji tej nie zmieni ogłoszone od 2016 r. uruchomienie nowej marki odzieży. Chociaż ma ona obejmować nieco wyższy segment, to planowane otwarcie ok. 40 sklepów w ciągu 3 lat odpowiada zaledwie za ok. 12% prognozowanego przez nas wzrostu łącznej powierzchni LPP w Polsce. Wyk. Skumulowana sprzedaż na m 2 za ostatnie 4 kwartały wg regionów (wyk. lewy) oraz udział poszczególnych rynków we wzroście powierzchni handlowej (wyk. prawy) Źródło: LPP, prognozy BM BGŻ BNP strona 9 z 40

10 wymuszają ekspansję w UE. Problemy na dwóch najważniejszych rynkach zmusiły Zarząd LPP do szybkiej zmiany strategii i postawienie na rozwój w krajach Europy Środkowej, na Bałkanach oraz w Niemczech. O ile Spółka jest już wyraźnie obecna w Czechach, Słowacji i Węgrzech, to duże nadzieje wiąże z rozwojem w pozostałych krajach na południu Europy (m.in. Chorwacja, Bułgaria i Rumunia). Najważniejszym celem pozostaje jednak największy w Europie rynek niemiecki. LPP widzi swoją szansę w niskim nasyceniu Niemiec sieciami porównywalnych spółek (Inditex, H&M) oraz konkurencyjnością cenową swoich marek, na co wrażliwi są tamtejsi konsumenci. W długim terminie uważamy ten kierunek rozwoju za słuszny, przy czym zwracamy uwagę na krótkoterminowe ryzyka. Przede wszystkim wymagane będą znaczne inwestycje w celu zbudowania odpowiedniej skali działalności niezbędnej do zaistnienia przez marki LPP na dużym niemieckim rynku. Konieczne będzie także dostosowanie modelu sprzedaży do tamtejszego rynku (większa rola ulic handlowych, wyższa średnia wieku, więcej imigrantów). Zwracamy uwagę, iż nie bez powodu Inditex nie osiągnął znaczącego sukcesu w Niemczech. W naszych prognozach zakładamy wysoki, dwucyfrowy wzrost powierzchni w segmencie UE, uważamy jednak, że nie zastąpi on od razu wolniejszego rozwoju w Polsce i na Wschodzie. Spółka planuje jeszcze otworzyć 30 sklepów w modelu franczyzowym na Bliskim Wschodzie w ciagu 6 lat. Choć ekspansja w Azji może być ważna marketingowo, to jej marginalna skala nie wpłynie istotnie na wyniki LPP, dlatego póki co nie uwzględniamy jej w naszym modelu. Wyk. Powierzchnia sklepów LPP w tys. m 2 konkurencji na poszczególnych rynkach na koniec 2014 r. (wyk. prawy) (wyk. lewy) oraz porównanie liczby sklepów LPP i Źródło: Dane Spółek, prognozy BM BGŻ BNP Silny dolar kolejnym niekorzystnym czynnikiem. Poza problemami gospodarczymi w Rosji i na Ukrainie oraz nasyceniem rynku polskiego, na wyniki w 2015 r. presję wywierać będzie również wysoki kurs USD/PLN. LPP zamawia w Azji i rozlicza w dolarze ok. 90% swoich zakupów, przy czym Spółka nie zabezpiecza kursu walutowego.szacujemy więc, że wzrost USD/PLN o ponad 20% w skali roku odbieże ok. 5,2 pkt. proc. marży brutto na sprzedaży LPP w 2015 r. Aby zminimalizować ten niekorzystny wpływ, celem Zarządu jest obniżka kosztów SG&A na m 2 o 10% r/r. W naszym modelu przyjmujemy spadek rzędu 10,7%, przy czym dostrzegamy, że wyhamuje on od II kwartału br. strona 10 z 40

11 Wyk. Zmiana marży brutto na sprzedaży w porównaniu do zmiany kursu USD/PLN (wyk. lewy) oraz tendencje w marży brutto ze sprzedaży i kosztach SG&A (wyk. prawy) Źródło: LPP, Bloomberg, prognozy BM BGŻ BNP Prognozy wyników Zgodnie z miesięcznymi raportami Spółki, w drugim kwartale oczekujemy 1292,5 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+9,1% r/r), przy wzroście powierzchni handlowej do 784,8 tys. m 2 (+16,8% r/r). Zarząd obserwuje powolne odbicie się sprzedaży porównywalnej (lfl) na m 2 w segmencie UE, a ze względu na podniesienie cen poprawa lfl obrotów notowana jest także na Wschodzie. Zgodnie z zapowiedziami Zarządu, ze względu na wyższy kurs dolara względem złotówki w 2Q 15 oraz liczne wyprzedaże marża brutto na sprzedaży spadła o ok. 8 pkt. proc. w ujęciu r/r. Nasze szacunki są nieco powyżej raportów miesięcznych, jednak w mniejszej skali niż w 1Q 15 zakładamy, że po zmianie metody liczenia marży w danych miesięcznych są one coraz dokładniejsze. Chociaż prognozujemy lekkie odbicie q/q kosztów sklepów własnych do 193 PLN/mc, to rok do roku koszty SG&A na m 2 powinny spaść o 16%. Ich udział w przychodach obniży się więc w 2Q 15 do 40,5%. Przy -9,9 mln PLN salda z pozostałej działalności operacyjnej, wynik EBIT powinien spaśc r/r do 156 mln PLN Saldo kosztów finansowych szacujemy na poziomie +8,4 mln PLN, przy istotnym udziale ok. 20 mln PLN dodatnich różnic kursowych, z uwagi na umocnienie się UAH i RUB w tym okresie. W rezultacie spodziewamy się zysku na poziomie netto w wysokości 134,5 mln PLN (-20,2% r/r). Tab. Wyniki finansowe LPP 1Q '14 2Q '14 3Q '14 4Q ' Q '15 2Q '15P 3Q '15P 4Q '15P 2015P Przychody ze sprzedaży 945,0 1185,1 1234,2 1404, ,1 1002,6 1292,5 1397,8 1649, ,1 dynamika r/r 25,9% 19,6% 11,4% 10,9% 15,9% 6,1% 9,1% 13,3% 17,4% 12,0% Zysk brutto ze sprzedaży 537,6 726,2 699,6 828,5 2791,9 543,4 688,9 711,6 903,7 2847,7 dynamika r/r 28,4% 23,7% 9,9% 8,0% 15,9% 1,1% -5,1% 1,7% 9,1% 2,0% marża brutto ze sprzedaży 56,9% 61,3% 56,7% 59,0% 58,5% 54,2% 53,3% 50,9% 54,8% 53,3% EBITDA 91,4 226,5 185,0 300,0 802,8 74,1 212,6 201,4 321,2 809,3 dynamika r/r 55,8% 14,9% -9,8% -1,0% 5,1% -19,0% -6,1% 8,9% 7,1% 0,8% marża EBITDA 9,7% 19,1% 15,0% 21,4% 16,8% 7,4% 16,4% 14,4% 19,5% 15,1% EBIT 48,4 178,1 134,4 248,3 609,2 23,7 156,0 142,3 261,0 583,0 dynamika r/r 87,3% 10,6% -19,7% -5,0% -1,1% -51,0% -12,4% 5,9% 5,1% -4,3% marża EBIT 5,1% 15,0% 10,9% 17,7% 12,8% 2,4% 12,1% 10,2% 15,8% 10,9% Zysk netto -14,3 168,5 82,0 245,8 482,1-37,3 134,5 90,9 187,0 375,1 dynamika r/r -173,0% 40,0% -26,1% 35,1% 11,3% 161,7% -20,2% 10,8% -23,9% -22,2% marża netto -1,5% 14,2% 6,6% 17,5% 10,1% -3,7% 10,4% 6,5% 11,3% 7,0% Źródło: Spółka, prognozy BM BGŻ BNP strona 11 z 40

12 W drugim półroczu spodziewamy się widoczniejszego odbicia dynamiki sprzedaży dzięki zwiększonemu tempu otwarć nowych sklepów oraz stabilizacji sprzedaży lfl na zagranicznych rynkach. W całym 2015 r. oczekujemy 5 342,1 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+12,0% r/r) przy dynamice wielkości powierzchni na poziomie +16,6% r/r (842,6 tys. m 2 na koniec roku). Spadek marży brutto w ujęciu rocznym powinien sięgnąć ok. 5,2 pkt. proc, co plasuje się raczej w dolnych przedziałach względem oczekiwań zarządu (spadek o 5-6 pkt. proc r/r). Udział kosztów SG&A w przychodach wyniesie 41,9%, a w przeliczeniu na m 2 będzie niższy o 10,7% r/r w porównaniu do oczekiwań Zarządu na poziomie -10% r/r. W rezultacie wynik EBIT powinien sięgnąć 582,9 mln PLN (-4,3% r/r). Saldo na poziomie finansowym prognozujemy w wysokości -83,5 mln PLN biorąc pod uwagę ewentualne ujemne różnice kursowe w 2H 15. Przy prognozie wyniku na poziomie netto nie uwzględniamy efektów optymalizacji podatkowej ze względu na brak szczegółów na temat potencjalnej kwoty, dlatego zysk netto spada w naszych projekcjach o 18% r/r Wyk. Porównanie dotychczasowego i prognozowanego tempa wzrostu LPP Źródło: LPP, prognozy BM BGŻ BNP, *zysk netto z wyłączeniem tarczy podatkowej Opisywane problemy na rynkach Wschodnich i w Polsce przełożą się na spadek tempa wzrostu powierzchni oraz przychodów LPP w ciągu najbliższych pięciu lat. Pomimo ekspansji w krajach UE oczekujemy, iż średnioroczna stopa wzrostu przychodów w najbliższych pięciu latach obniży się do 15,6% z 24,2% w poprzednim okresie. Z tych samych powodów prognozujemy stopę wzrostu EBITDA na poziomie 19,6% w r., względem 30,4% w latach strona 12 z 40

13 Razem WNiP UE Polska Tab. Prognozy finansowe LPP w rozbiciu na segmenty P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody ze sprzedaży 2 940, , , , , , , , , , ,4 dynamika r/r 19,5% 10,1% 10,4% 10,1% 9,9% 8,0% 6,4% 4,7% 3,6% 2,4% 2,2% Powierzchnia (tys. m 2 ) 415,0 471,1 525,6 578,6 629,5 673,3 709,4 735,6 754,6 765,3 774,6 dynamika r/r 13,1% 13,5% 11,6% 10,1% 8,8% 7,0% 5,4% 3,7% 2,6% 1,4% 1,2% Sprzedaż na m 2 7,09 6,87 6,80 6,80 6,87 6,94 7,01 7,08 7,15 7,22 7, P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody ze sprzedaży 748, , , , , , , , , , ,0 dynamika r/r 6,3% 42,6% 34,6% 28,5% 19,8% 13,4% 10,8% 8,2% 6,0% 4,8% 4,0% Powierzchnia (tys. m 2 ) 128,6 184,9 243,9 301,3 350,4 387,5 420,9 446,6 464,0 476,6 486,0 dynamika r/r 6,3% 43,8% 31,9% 23,5% 16,3% 10,6% 8,6% 6,1% 3,9% 2,7% 2,0% Sprzedaż na m 2 5,82 5,77 5,89 6,12 6,31 6,46 6,59 6,72 6,86 7,00 7, P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody ze sprzedaży 1 080, , , , , , , , , , ,4 dynamika r/r 13,5% -3,9% -1,1% 5,7% 9,4% 12,2% 12,8% 10,7% 8,6% 7,6% 6,1% Powierzchnia (tys. m 2 ) 178,9 186,6 194,2 205,3 220,2 239,9 260,1 279,5 297,6 313,9 326,5 dynamika r/r 27,5% 4,3% 4,1% 5,7% 7,3% 8,9% 8,4% 7,4% 6,5% 5,5% 4,0% Sprzedaż na m 2 6,04 5,56 5,28 5,28 5,39 5,55 5,77 5,95 6,07 6,19 6, P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody ze sprzedaży 4 769, , , , , , , , , , ,8 dynamika r/r 15,9% 12,0% 13,0% 13,7% 12,5% 10,2% 8,7% 6,7% 5,2% 4,0% 3,5% Powierzchnia (tys. m 2 ) 722,5 842,6 963,7 1085,2 1200,1 1300,7 1390,4 1461,6 1516,2 1555,8 1587,1 dynamika r/r 22,8% 16,6% 14,4% 12,6% 10,6% 8,4% 6,9% 5,1% 3,7% 2,6% 2,0% Sprzedaż na m 2 6,60 6,34 6,26 6,33 6,43 6,54 6,65 6,75 6,85 6,94 7,04 Zysk brutto ze sprzedaży 2 792, , , , , , , , , , ,4 dynamika r/r 15,9% 2,0% 14,5% 15,8% 13,5% 11,2% 9,7% 6,7% 5,2% 4,0% 3,5% Koszty SG&A 2148,3 2236,0 2571,2 2861,0 3175,1 3482,4 3777,2 4028,4 4242,6 4417,3 4572,6 dynamika r/r 22,1% 4,1% 15,0% 11,3% 11,0% 9,7% 8,5% 6,6% 5,3% 4,1% 3,5% Udział kosztów SG&A w przychodach 45,0% 41,9% 42,6% 41,7% 41,1% 40,9% 40,8% 40,8% 40,9% 40,9% 40,9% EBITDA 802,8 819,3 934,4 1199,9 1434,3 1643,0 1843,3 1974,2 2074,7 2159,6 2236,0 dynamika r/r 2,1% 2,1% 14,1% 28,4% 19,5% 14,6% 12,2% 7,1% 5,1% 4,1% 3,5% marża EBITDA 16,8% 15,3% 15,5% 17,5% 18,6% 19,3% 19,9% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% EBIT 609,1 583,0 660,1 886,1 1081,3 1253,7 1419,4 1520,2 1594,7 1657,4 1714,2 dynamika r/r -1,1% -4,3% 13,2% 34,2% 22,0% 15,9% 13,2% 7,1% 4,9% 3,9% 3,4% marża EBIT 12,8% 10,9% 10,9% 12,9% 14,0% 14,7% 15,3% 15,4% 15,4% 15,3% 15,3% Zysk netto 481,9 395,1 490,4 692,0 869,3 1011,9 1149,9 1235,6 1299,7 1353,4 1403,3 dynamika r/r 11,3% -18,0% 24,1% 41,1% 25,6% 16,4% 13,6% 7,4% 5,2% 4,1% 3,7% marża netto 10,1% 7,4% 8,1% 10,1% 11,3% 11,9% 12,4% 12,5% 12,5% 12,5% 12,6% Źródło: Spółka, prognozy BM BGŻ BNP strona 13 z 40

14 Wycena Wycenę Spółek sporządzono za pomocą: metody opartej na zdyskontowanych przepływach pieniężnych (Free Cash Flow to Firm) FCFF; metody porównawczej. Metoda oparta na zdyskontowanych przepływach pieniężnych jest jedną z najbardziej popularnych metod wyceny przedsiębiorstw. Według metody opartej na przepływach pieniężnych, wartość Spółek jest równa sumie (zdyskontowanych odpowiednim ważonym kosztem kapitału) przepływów pieniężnych, pomniejszonej o wartość długu netto. Wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych zostały sporządzone przy zachowaniu następujących założeń: w prognozach zakładamy jedynie rozwój organiczny, nie uwzględniając akwizycji; stopę wolną od ryzyka przyjęliśmy na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, która wynosi 3,5%, premię za ryzyko rynkowe przyjmujemy na poziomie 5,5%; nominalny koszt kapitału obcego przyjmujemy na poziomie 5%; współczynnik beta przyjęliśmy na podstawie relewarowanej bety (czyli uwzględniającej stosunek zadłużenia do wartości kapitałów własnych) przy wskaźniku wyjściowym równym 1; wzrost wolnych przepływów po okresie prognozy zakładamy w wysokości 2% w skali roku; efektywną stopę podatkową przyjmujemy na poziomie 19% w prognozach od 2016 r.; szacunek nakładów inwestycyjnych w okresie prognozy został oparty o plany inwestycyjne Spółek; dla ostatniego roku prognozy przyjmujemy wydatki inwestycyjne na poziomie amortyzacji; nie zakładamy emisji nowych akcji; wartość kapitału własnego w estymacji WACC jest wartością rynkową (szacowaną w wycenie DCF); wszystkie wartości wyrażone są nominalnie; cena akcji została wyliczona na dzień r. Ze względu na wzrostowy profil Spółek przyjęliśmy w ramach metody porównawczej dwa podejścia. W standardowym podejściu metoda porównawcza przedstawia Spółki na tle popularnych mnożników wyznaczonych dla podmiotów z grupy porównawczej. Wartość Spółek szacowaliśmy na podstawie popularnych wskaźników P/E (stosunek ceny akcji do zysku spółki na jedną akcję), EV/EBIT (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma wartości kapitałów własnych dla akcjonariuszy większościowych, długu netto oraz udziałów mniejszościowych spółki do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem) oraz EV/EBITDA (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma wartości kapitałów własnych, długu netto spółki oraz udziałów mniejszościowych do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem powiększonego o amortyzację). Do wyceny porównawczej wykorzystaliśmy wskaźniki oparte na konsensusie analityków dla spółek zagranicznych o podobnym profilu działalności w latach r. Ze względu na znacznie szybszą stopę wzrostu wyników rekomendowanych Spółek do wyceny użyliśmy także metody porównawczej skorygowanej o oczekiwaną stopę wzrostu. W tym celu podzieliliśmy wybrane wskaźniki (EV/EBIT, EV/EBITDA oraz P/E) przez prognozowaną stopę wzrostu odpowiednio wyniku EBIT, EBITDA oraz netto w okresie r. Tak otrzymane wskaźniki umożliwiają porównanie wyceny rynkowej danej spółki w odniesieniu do oczekiwanej poprawy wyników w kolejnych latach. Ostateczną cenę otrzymaliśmy, obliczając średnią z dwóch wartości wyceny metodą FCFF oraz metodą porównawczą, przy ustaleniu 50% wagi dla medoty FCFF oraz po 25% dla każdej z metod porównawczych. Wyznaczona w ten sposób wartość jednej akcji CCC jest wyższa od obecnej wartości rynkowej, a cena jednej akcji LPP jest bliska wartości rynkowej. Ostatecznie, zalecamy kupno akcji CCC z ceną docelową 227,45 PLN oraz zalecamy trzymanie akcji LPP z ceną docelową 7676,39 PLN. Tab. Podsumowanie wycen udział metoda wyceny CCC LPP 50% metoda DCF 237, ,25 porównanie do akt. ceny 23% -3% 25% metoda porównawcza 151, ,84 porównanie do akt. ceny -22% -28% 25% metoda porównawcza skor. o wzrost 283, ,24 porównanie do akt. ceny 47% 32% 100% wycena akcji 227, ,39 obecna cena akcji 193, ,00 potencjał wzrostu 17,8% -0,3% Źródło: BM BGŻ BNP strona 14 z 40

15 Wycena - CCC Tab. Wycena metodą DCF (mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 2 520, , , , , , , , , ,3 Powierzchnia na koniec roku (tys. m 2 ) 390,3 476,8 574,7 630,5 670,8 707,2 738,6 770,0 801,9 832,8 EBIT 327,1 441,5 576,0 705,4 816,0 923, , , , ,2 Efektywna stopa podatkowa 4% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 313,9 357,6 466,6 571,4 661,0 748,0 824,6 896,7 964,1 1023,2 Amortyzacja 67,8 82,6 100,1 111,5 120,6 129,3 137,4 145,7 154,5 163,6 CAPEX 176,0 138,4 159,5 106,4 90,2 87,1 81,0 83,3 86,6 163,6 Inwestycje w kapitał obrotowy 173,4 68,5 170,4 105,4 83,9 78,1 69,5 70,8 73,2 76,0 FCFF 32,3 233,4 236,7 471,0 607,4 712,0 811,4 888,4 958,8 947,2 Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Premia rynkowa 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Beta 1,4 1,4 1,3 1,2 1,2 1,2 1,1 1,1 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 11,4% 11,2% 10,7% 10,3% 10,1% 9,8% 9,6% 9,4% 9,3% 9,2% Koszt długu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt długu po opodatkowaniu 4,8% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% % kapitału własnego 64,8% 67,3% 72,1% 77,0% 80,2% 84,3% 88,4% 91,7% 94,4% 96,7% % długu 35,2% 32,7% 27,9% 23,0% 19,8% 15,7% 11,6% 8,3% 5,6% 3,3% WACC 9,1% 8,8% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 9,0% 9,0% 9,0% Suma DFCF 3478,5 Wartość rezydualna (TV) 13834,0 Zdyskontowana TV 6181,4 Wartość działalności operacyjnej 9 659,8 Dług netto 539,4 Wartość kapitału własnego 9120,4 Liczba akcji (mln szt.) 38,4 Wartość 1 akcji 237,51 Źródło: BM BGŻ BNP P - prognozy BM BGŻ BNP Tab. Analiza wrażliwości wyceny na przyjęte założenia WACC wzrost FCFF w nieskończoność 237,51 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 8,1% 216,87 226,96 238,49 251,81 267,35 8,6% 216,42 226,49 238,00 251,29 266,80 9,1% 215,97 226,02 237,51 250,78 266,26 9,6% 215,53 225,56 237,03 250,27 265,72 10,1% 215,09 225,10 236,55 249,76 265,18 Beta wzrost FCFF w nieskończoność 237,51 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 1,14 216,93 227,02 238,56 251,88 267,42 1,29 216,44 226,52 238,03 251,32 266,84 1,44 215,97 226,02 237,51 250,77 266,25 1,59 215,49 225,52 236,99 250,23 265,68 1,74 215,02 225,03 236,48 249,69 265,10 Źródło: BM BGŻ BNP strona 15 z 40

16 Tab. Wycena metodą porównawczą EV/EBIT EV/EBITDA P/E CAGR ( ) Kapitalizacja (EUR) 2015 P 2016 P 2017 P 2015 P 2016 P 2017 P 2015 P 2016 P 2017 P EBIT EBITDA Zysk netto Spółki zagraniczne BATA INDIA LTD ,6 23,6 20,7 20,8 19,7 16,8 35,3 33,0 27,6 13% 11% 12% DSW INC-CL A ,7 9,3 8,2 8,2 7,2 6,5 19,3 16,7 15,0 14% 12% 13% FERRAGAMO SPA ,6 15,1 13,8 14,6 12,8 11,6 26,4 22,7 20,3 13% 12% 14% FORUS ,2 9,7 8,5 9,7 8,5 7,8 14,9 13,1 11,9 15% 12% 12% GEOX SPA ,3 15,7 11,6 13,6 9,4 7,8 60,7 25,5 18,0 70% 32% 82% SHOE CARNIVAL ,1 10,8 9,6 8,5 7,3 6,6 23,3 19,2 16,8 16% 14% 17% STEVEN MADDEN ,8 11,2-12,7 10,9 9,8 21,6 17,9 15,7 14% 14% SKECHERS USA-A ,0 15,8 13,0 16,7 13,7 12,9 30,0 23,2 19,7 24% 14% 23% SPORTS DIRECT IN ,3 13,1 11,5 12,4 11,0 9,8 20,6 17,8 15,8 15% 12% 17% MEDIANA ,3 13,1 11,5 12,7 10,9 9,8 23,3 19,2 16,8 15,1% 12,5% 14,3% CCC 24,2 17,9 13,8 20,1 15,1 11,7 25,8 21,7 16,4 33% 31% 25% Premia/dyskonto* 58,5% 36,5% 19,3% 57,5% 38,5% 19,9% 11,0% 13,2% -2,0% 117,1% 147,6% 77,4% Wycena 1 akcji (PLN) 151,22 Źródło: Bloomberg, BM BGŻ BNP, *wartość dodatnia oznacza, że spółka jest relatywnie droższa od grupy porównawczej Wyk. Marża EBITDA (wyk. lewy) oraz prognozowany wskaźnik EV/EBITDA dla spółek porównywalnych (wyk. prawy) Źródło: Bloomberg, opracowanie BM BGŻ BNP Tab. Wycena metodą porównawczą skorygowaną o stopę wzrostu EV/EBIT/CAGR EV/EBITDA/CAGR P/E/CAGR Kapitalizacja (EUR) 2015 P 2016 P 2017 P 2015 P 2016 P 2017 P 2015 P 2016 P 2017 P Spółki zagraniczne BATA INDIA LTD ,3 176,4 155,1 186,7 176,4 151,1 303,2 283,7 237,2 DSW INC-CL A ,1 65,6 57,6 67,7 59,8 53,9 147,5 127,4 114,5 FERRAGAMO SPA ,0 117,4 106,7 120,7 105,7 96,0 187,5 161,0 144,3 FORUS ,3 65,4 57,1 82,5 72,5 66,1 123,9 109,7 98,9 GEOX SPA ,8 22,5 16,6 42,6 29,5 24,5 73,8 31,0 21,8 SHOE CARNIVAL ,4 65,6 58,5 62,7 54,2 48,7 138,1 113,9 99,6 STEVEN MADDEN ,8 79,6 71,8 151,3 125,1 110,2 SKECHERS USA-A ,4 66,0 54,3 119,4 97,4 91,9 133,0 102,9 87,4 SPORTS DIRECT IN ,8 85,9 75,1 99,2 88,1 78,4 121,3 104,7 93,2 MEDIANA ,4 65,8 58,0 92,8 79,6 71,8 138,1 113,9 99,6 CCC 74,0 54,9 42,0 65,0 49,0 38,0 101,9 85,8 64,9 Premia/dyskonto* Wycena 1 akcji (PLN) -9,0% -16,6% -27,5% -30,0% -38,4% -47,1% -26,2% -24,7% -34,8% 283,55 Źródło: Bloomberg, BM BGŻ BNP, *wartość dodatnia oznacza, że spółka jest relatywnie droższa od grupy porównawczej strona 16 z 40

17 Wycena LPP Tab. Wycena metodą DCF (mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 5 342, , , , , , , , , ,8 Powierzchnia na koniec roku (tys. m 2 ) 842,6 963, , , , , , , , ,1 EBIT 583,0 660,1 886, , , , , , , ,2 Efektywna stopa podatkowa 21% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 461,2 534,7 717,7 875,9 1015,5 1149,7 1231,4 1291,7 1342,5 1388,5 Amortyzacja 236,3 274,3 313,8 352,9 389,4 423,9 454,0 480,0 502,2 521,8 CAPEX 410,0 415,6 423,3 416,8 385,5 362,2 312,5 266,2 222,3 521,8 Inwestycje w kapitał obrotowy 188,3 62,2 107,6 99,2 88,5 80,1 66,6 54,7 42,6 35,7 FCFF 99,2 331,2 500,6 712,9 930, , , , , ,8 Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Premia rynkowa 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Beta 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Koszt kapitału własnego 10,4% 10,2% 10,0% 9,8% 9,7% 9,7% 9,6% 9,6% 9,5% 9,5% Koszt długu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt długu po opodatkowaniu 4,0% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% % kapitału własnego 76,3% 78,5% 82,0% 84,7% 86,1% 87,1% 87,8% 88,5% 89,2% 89,9% % długu 23,7% 21,5% 18,0% 15,3% 13,9% 12,9% 12,2% 11,5% 10,8% 10,1% WACC 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 9,0% Suma DFCF 5576,6 Wartość rezydualna (TV) 19854,3 Zdyskontowana TV 8870,5 Wartość działalności operacyjnej ,1 Dług netto 715,1 Wartość kapitału własnego 13732,1 Liczba akcji (mln szt.) 1,8 Wartość 1 akcji 7499,25 Źródło: BM BGŻ BNP P - prognozy BM BGŻ BNP Tab. Analiza wrażliwości wyceny na przyjęte założenia WACC wzrost FCFF w nieskończoność 7499,25 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 7,9% ,4% ,9% ,4% % Beta wzrost FCFF w nieskończoność 7499,25 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 0, , , , , Źródło: BM BGŻ BNP strona 17 z 40

18 Tab. Wycena metodą porównawczą EV/EBIT EV/EBITDA P/E CAGR ( ) Kapitalizacja (EUR) 2015 P 2016 P 2017 P 2015 P 2016 P 2017 P 2015 P 2016 P 2017 P EBIT EBITDA Zysk netto Spółki zagraniczne AMER EAGLE OUTF ,3 10,1 9,0 9,0 6,8 6,2 28,7 18,0 16,3 30% 20% 33% ESPRIT HLDGS ,0 15,2 11,6 9,3 6,7 281,9 61,1 29,0-31% 100% FAST RETAILING ,8 26,2 23,4 25,9 23,1 20,7 46,9 44,2 39,5 13% 12% 9% GERRY WEBER INTL ,2 11,3 9,7 10,3 8,4 7,4 19,2 14,9 12,7 21% 18% 23% HENNES & MAURI-B ,6 18,1 16,2 16,1 14,7 13,2 25,8 23,6 21,3 10% 11% 10% IC GROUP A/S ,3 11,8 10,6 12,8 9,5 8,6 19,2 15,1 13,5 20% 22% 19% INDITEX ,6 24,3 21,6 22,3 19,2 17,1 38,4 32,9 29,8 15% 14% 15% KAPPAHL AB ,1 8,2 7,1 6,4 5,4 4,9 14,3 10,0 8,6 19% 14% 29% TED BAKER PLC ,5 23,7 20,7 22,9 19,3 17,0 39,0 33,0 28,6 17% 16% 16% URBAN OUTFITTER ,9 10,1 8,7 7,9 7,3 6,5 20,4 17,7 15,1 12% 10% 13% VF CORP ,0 16,0 14,6 15,7 14,1 13,0 23,4 20,5 17,7 11% 10% 13% MEDIANA ,7 16,0 14,6 12,8 9,5 8,6 25,8 20,5 17,7 16,2% 14,4% 15,8% LPP 24,8 21,9 16,3 17,6 15,5 12,0 34,8 28,0 19,8 23% 21% 32% Premia/dyskonto* 48,6% 37,0% 11,8% 38,1% 62,6% 39,4% 35,0% 36,5% 12,4% 44,2% 46,2% 105,0% Wycena 1 akcji (PLN) 5525,84 Źródło: Bloomberg, BM BGŻ BNP, *wartość dodatnia oznacza, że spółka jest relatywnie droższa od grupy porównawczej Wyk. Marża EBITDA (wyk. lewy) oraz prognozowany wskaźnik EV/EBITDA dla spółek porównywalnych (wyk. prawy) Źródło: Bloomberg, opracowanie BM BGŻ BNP Tab. Wycena metodą porównawczą skorygowaną o stopę wzrostu EV/EBIT/CAGR EV/EBITDA/CAGR P/E/CAGR Kapitalizacja (EUR) 2015 P 2016 P 2017 P 2015 P 2016 P 2017 P 2015 P 2016 P 2017 P Spółki zagraniczne AMER EAGLE OUTF ,3 33,0 29,6 45,1 34,0 31,3 87,1 54,7 49,6 ESPRIT HLDGS ,9 29,7 21,4 281,0 60,9 28,9 FAST RETAILING ,8 203,2 181,1 219,2 195,0 175,2 520,2 489,4 437,5 GERRY WEBER INTL ,9 55,0 47,4 57,2 46,8 41,1 84,3 65,5 55,9 HENNES & MAURI-B ,0 180,3 162,0 153,1 139,0 125,3 260,0 238,1 214,8 IC GROUP A/S ,4 58,1 52,1 59,1 44,0 40,0 100,6 79,5 71,0 INDITEX ,5 162,0 144,0 158,6 136,6 121,9 259,8 222,8 201,8 KAPPAHL AB ,8 43,9 38,2 44,4 37,9 33,9 49,7 34,9 30,0 TED BAKER PLC ,2 137,2 120,1 142,0 119,7 105,3 247,2 209,0 181,2 URBAN OUTFITTER ,2 84,1 72,7 76,9 70,9 63,3 162,8 141,5 121,0 VF CORP ,5 143,3 130,7 160,0 143,4 132,7 177,5 155,3 133,7 MEDIANA ,4 110,7 96,4 76,9 70,9 63,3 177,5 141,5 121,0 LPP 106,4 94,0 70,0 83,9 73,6 57,3 107,5 86,6 61,4 Premia/dyskonto* Wycena 1 akcji (PLN) -15,8% -15,1% -27,4% 9,1% 3,7% -9,5% -39,5% -38,8% -49,3% ,24 Źródło: Bloomberg, BM BGŻ BNP, *wartość dodatnia oznacza, że spółka jest relatywnie droższa od grupy porównawczej strona 18 z 40

19 Wycena CCC i LPP na tle polskich spółek Tab. Wycena metodą porównawczą EV/EBIT EV/EBITDA P/E CAGR ( ) Kapitalizacja (EUR) 2015 P 2016 P 2017 P 2015 P 2016 P 2017 P 2015 P 2016 P 2017 P EBIT EBITDA Zysk netto Spółki polskie LPP ,6 19,9 17,4 17,4 14,1 12,7 30,2 23,0 19,3 23% 21% 32% CCC SA ,6 19,9 16,6 20,5 16,7 14,4 28,7 22,3 19,2 33% 31% 25% MONNARI ,4 10,3 9,4 11,1 9,2 8,5 16,0 13,1 12,2 15% 15% 14% VISTULA ,1 12,1 11,1 10,4 9,7 9,0 16,9 13,3 12,1 9% 7% 17% BYTOM SA 55 18,7 14,2 13,1 15,0 11,8 11,0 20,3 18,0 15,8 19% 17% 12% GINOROSSI 37 11,4 9,7 8,5 8,7 7,6 6,8 15,6 10,7 9,4 16% 13% 25% WOJAS 24 9,0 7,8 6,9 6,2 5,5 5,0 8,8 7,3 6,3 14% 11% 17% MEDIANA 78 12,8 11,2 10,3 10,8 9,5 8,7 16,4 13,2 12,1 15,3% 14,0% 17,1% W wycenie porównawczej nie bierzemy pod uwagę pozostałych spółek z branży modowej notowanych na GPW. Chociaż są one najbliżej CCC oraz LPP pod względem geograficznym, to uważamy, że z powodu kilkukrotnie mniejszej kapitalizacji i płynności akcji nie stanowią one stosownej grupy porównawczej. CCC oraz LPP dzięki ekspansji zagranicznej wykazują ponad dwukrotnie szybszy rozwój od pozostałych spółek, przez co notowane są ze znaczną premią wobec grupy. Jednakże porównując na poniższym wykresie tempo wzrostu EBITDA i wskaźnik EV/EBITDA wydaje się, że wyceny większości z nich są prawidłowe. Lekko przewartościowane wydawać mogą się LPP, Bytom i Vistula. Pewne niedowartościowanie zauważamy w przypadku akcji Gino Rossi i Wojasa, na co może wpływać może ich najmniejsza kapitalizacja i płynność obrotu. Wyk. Porównanie wyceny EV/EBITDA i oczekiwanego wzrostu EBITDA dla polskich spółek odzieżowych Źródło: Bloomberg, prognozy dla CCC i LPP za BM BGŻ BNP strona 19 z 40

20 Otoczenie makroekonomiczne Polska gospodarka, po lekkim spowolnieniu w latach , ponownie powróciła na tory szybkiego rozwoju. Dynamika wzrostu PKB za ostatnie pięć kwartałów przekroczyła 3%, podczas gdy w ostatnim kwartale 2012 r. wyniosła zaledwie 0,2%. Potwierdzeniem poprawy sytuacji gospodarczej w Polsce jest również realne wynagrodzenie, które od 2013 r. nieprzerwanie rośnie, a także spadająca stopa bezrobocia, która z maksimum w wysokości 14,4% osiągniętego w lutym 2013, spadła w maju br. do poziomu 10,8%. Także indeks nastrojów konsumentów ulega poprawie wpisując się w trendy wymienionych wyżej wskaźników. Wyk. Warunki makroekonomiczne w Polsce Źródło: GUS, BM BGŻ BNP Od kilku lat sprzedaż detaliczna w kategorii tekstylia, odzież i obuwie osiaga wyraźnie wyższe dynamiki względem łącznej sprzedaży detalicznej, jednakże średnie roczne dynamiki zmian dla obu kategorii od niemal roku znajdują się w trendzie spadkowym. Wyk. Sprzedaż detaliczna- średnia dwunastomiesięczna Źródło: GUS, BM BGŻ BNP Jeśli chodzi o sytuację gospodarczą w pozostałych europejskich państwach, w których działalność prowadzą LPP i CCC, w większości z nich obecne trendy gospodarcze podobne są do tych w Polsce. Najwyższą dynamiką PKB charakteryzuje się gospodarka czeska, najniższą, w skutek sankcji Europy Zachodniej, notuje Rosja. Indeks nastrojów konsumentów, podobnie jak w przypadku PKB, przyjmuje najwyższe wartości w Czechach oraz w Niemczech. Trend poprawy nastrojów konsumentów dla wszystkich państw na wykresie rozpoczął się w pierwszym kwartale 2013 r. strona 20 z 40

21 Wyk. Dynamika zmian PKB (lewy wykres) Indeks nastrojów konsumentów (prawy wykres) Źródło: Bloomberg, BM BGŻ BNP Systematycznie rosnąca dynamika sprzedaży detalicznej odzieży w Czechach jest potwierdzeniem poprawiajacej się sytuacji gospodarstw domowych na tamtejszym rynku. Jednakże w ostatnich miesiącach największy wzrost w tej kategorii ma miejsce na Węgrzech, gdzie średnia dynamika sprzedaży za ostatnie dwanaście miesięcy wynosi już niemal 24%. Pomimo wprowadzenia zakazu handlu w niedzielę w centrach handlowych, Węgrzy nieograniczyli zakupów, a na wydatki konsumenckie pozytywnie oddziaływały m.in. spadające stopy procentowe oraz wymuszone na bankach przewalutowanie kredytów na forinty. Wśród pozostałych państw jedynie sprzedaż detaliczna na Słowacji utrzymuje się jeszcze na poziomie wyraźnie powyżej zera, podczas gdy w Niemczech oraz Austrii obserwujemy jej stagnację w kategorii odzieży. Wyk. Sprzedaż detaliczna na rynkach zagranicznych Źródło: Bloomberg, BM BGŻ BNP strona 21 z 40

22 CCC opis Spółki i wyników Wyk. Liczba sklepów (lewy wykres) oraz ich powierzchnia w tys. m 2 (prawy wykres) po 1Q 15 wg państw Źródło: CCC Wyk. Struktura asortymentowa sprzedaży w 2014 r. Źródło: CCC Wyk. Sieć CCC CCC jest największym na rynku polskim producentem (głównie buty skórzane pod marką Lasocki) oraz dystrybutorem obuwia. Łącznie w 2014 r. cała grupa sprzedała 24,7 mln sztuk obuwia, z czego ponad połowę asortymentu stanowi obuwie damskie. Pod względem średniej ceny najwyższą osiąga obuwie męskie (93 PLN za sztukę) ze względu na wyższy udział droższych produktów skórzanych. Pod względem podziału geograficznego sprzedaży Polska odpowiada za ok. 2/3 obrotów, przy czym szybka ekspansja zagraniczna sprawia, że ważnymi krajami są również Czechy i Węgry. W przyszłości Spółka największe szanse dostrzega na zachodzie (Niemcy oraz Austria) oraz na Źródło: CCC, opracowanie BM BGŻ BNP strona 22 z 40

23 oraz na południu Europy (kraje bałkańskie). Celem CCC jest posiadanie do końca 2017 r sklepów o powierzchni 560 tys. m 2 wobec 729 sklepów i 305,3 tys. m 2 powierzchni na koniec 2014 r. Powyższy wykres pokazuje jednak, że rozwój ten nie jest jednomierny sezonowo najwięcej sklepów otwieranych jest w II oraz IV kwartale, czyli przed świątecznymi szczytami sprzedaży. Ponadto w 2014 r. Spółka zdecydowała się na znaczną redukcję sklepów BOTI i Lasocki w Polsce i w konsekwencji rozwija sprzedaż wszystkich marek wyłącznie w sklepach CCC. Zauważmy także, że stopniowo zwiększany jest metraż sklepów poza nowymi otwarciami, Spółka decyduje się na liczne powiększenia w dotychczasowych lokalizacjach. Wyk. Średnia miesięczna sprzedaż na m 2 za ostatnie 4 kwartały w poszczególnych krajach w PLN Źródło: CCC, opracowanie BM BGŻ BNP; *dane dla Bułgarii od kwietnia 2015 r. Ze względu na skalę działalności i rozpoznawalność marki, CCC największą sprzedaż z m 2 wypracowuje w Polsce. Coraz lepsze efekty ekspansji widać także w Austrii. Pomimo małej obecności obiecująco przedstawiają się rynki Łotwy oraz południa Europy. Kryzys gospodarczy wpłynął na spadek sprzedaży w Rosji i na Ukrainie, przy czym ocenić należy, że w Rosji sytuacja mimo wszystko jest stabilna. Rozczarowuje natomiast sprzedaż w Niemczech (ciągle mała skala działalności i brak rozpoznawalności) oraz na Węgrzech. Wyk. Miesięczne dane o sprzedaży (wyk. lewy) oraz dynamiki lfl r/r w 2015 na poszczególnych rynakch (wyk. prawy) Źródło: CCC strona 23 z 40

24 Miesięczne raporty ze sprzedaży potwierdzają dobrą koniunkturę jeżeli chodzi o sprzedaż CCC. Chociaż ciepła zima nie sprzyjała obrotom, szczególnie w marcu, to następne miesiące przyniosły poprawę dynamik lfl na wszystkich rynkach. Dzięki temu możemy oczekiwać wzrostu przychodów w 2Q 15 o ok. 23% r/r do 609 mln PLN przy nieco wyższemu tempu otwarć nowej powierzchni (+23,4% r/r). Wyk. Zarządzanie zapasami w ujęciu rocznym (wyk. lewy) oraz kwartalnym (wyk. prawy) Źródło: CCC, opracowanie BM BGŻ BNP Rotacja i poziom zapasów są decydującym czynnikiem wpływającym na zarządzanie kapitałem obrotowym w CCC. W przypadku spółek zajmujących się handlem obuwiem, pogoda ma bardzo duży wpływ na politykę zarządzania zapasami. Analizując poziom zapasów i ich rotację w poszczególnych kwartałach, dostrzegamy dużą cykliczność, która zależy właśnie od pogody. Dzięki sprzyjającym warunkom pogodowym udało się zmniejszyć poziom zapasów w 2012 r. Brak zimy na przełomie 2014 i 2015 r. spowodował, że Spółka nie zdołała obniżyć wysokiego zatowarowania przygotowanego na ten sezon. Strategia CCC umożliwia jednak pewną elastyczność i obniżenie zamówień butów z Chin (produkowanych głównie ze sztucznych materiałów) i sprzedaż części ubiegłorocznej kolekcji, szczególnie mniej podatnych na modę butów męskich albo dziecięcych. Wyk. Wyniki finansowe za ostatnie kwartały Źródło: CCC, opracowanie BM BGŻ BNP Dużą zależność od pogody widać szczególnie w sprzedaży podczas pierwszego kwartału. Późne nadejście wiosny w 2013 r. przesunęło wprowadzenie kolekcji letniej na drugi kwartał. Niska baza i bardziej wyrównane warunki pogodowe były czynnikiem wysokiej dynamiki wzrostu w 1Q 14. Przez dużą dźwignię operacyjną (wysoki udział kosztów SG&A w przychodach) wpływ pogody i przesunięcia w sprzedaży są mocno odczuwalne w wynikach. Od 4Q 14 na poziom netto wpływa także optymalizacja podatkowa, w ramach której Spółka wykazała 215,6 mln PLN tarczy podatkowej w ubiegłym roku, a w bieżącym co kwartał rozliczane będzie strona 24 z 40

25 13 mln PLN. W 1Q 15 widać także coraz wyraźniejszy wpływ droższego dolara na marże brutto ze sprzedaży, która obniżyła się o 0,7 pkt. proc w ujęciu r/r. Pomimo wydatków związanych z ekspansją zagraniczną Spółce udało się zmniejszyć udział kosztów SG&A z 49,3% do 47,6%, dzięki czemu wynik EBITDA oraz EBIT były odpowiednio o 52,4% i 107,6% r/r wyższe, tym samym plasując się powyżej rynkowych oczekiwań. Na poziomie netto wspomniana optymalizacj podatkowa zamortyzowała wyższe koszty finansowe (9,5 mln PLN vs 2,8 mln PLN) za wzrost których w dużej mierze odpowiadały ujemne różnice kursowe (ok. 5 mln PLN). Dzięki mniejszym inwestycjom w zapasy i niższej spłacie należności, CCC poprawiło cash flow z działalności operacyjnej. LPP opis Spółki i wyników Wyk. Liczba sklepów (lewy wykres) oraz ich powierzchnia w tys. m 2 (prawy wykres) po 1Q 15 wg marek Źródło: LPP Spółka jest największym w Polsce podmiotem zajmującym się sprzedażą detaliczną odzieży. W portfelu LPP znajduje się obecnie 5 marek odzieżowych (Reserved, Cropp, House, Mohito oraz Sinsay) oraz sklepy outletowe (w segmencie pozostałe). Rozwijany jest także sklep internetowy - na terenie Polski dostępne są już wszystkie marki; w ramach Reserved sprzedaż rozwijana jest także w Czechach i Niemczech. Póki co, e- commerce stanowił w 2014 r. zaledwie 0,001% przychodów. Od 2016 r. LPP planuje także otwarcie nowej, bardziej luksusowej marki sklepów, które zaoferują zarówno wyższej jakości odzież, jak i dodatki. Najważniejszą dla Spółki jest marka Reserved chociaż odpowiada ona za niecałe 30% sklepów, to posiadając ponad 54% powierzchni, generuje 49% przychodów Grupy. LPP swoją działalność w branży detalicznej pod własną marką zaczęła na rynku polskim w 1998 r. W 2001 r. odbył się debiut na GPW, a po nim rozpoczęła się ekspansja zagraniczna. Druga marka Cropp została uruchomina w 2004 r. Najnowsza z marek, czyli Sinsay zadebiutowała w 2013 r. Ekspansja na kolejnych rynkach zagranicznych oraz wprowadzenie nowych marek pozwoliły LPP na dynamiczny wzrost liczby sklepów (z 203 do 1516 od 2005 do 2014 r.) i zwielokrotnienie posiadanej powierzchni (z 96 tys. m 2 w 2005 r. do 723 tys. m 2 w 2014). strona 25 z 40