TYGODNIK MAKROEKONOMICZNY 17 września 2007

Transkrypt

1 BIURO GŁÓWNEGO EKONOMISTY TYGODNIK MAKROEKONOMICZNY 17 września 2007 DANE I WYDARZENIA - NADCHODZĄCY TYDZIEŃ W bieżącym tygodniu kontynuowane będą publikacje krajowych danych makroekonomicznych. Dziś (17.09.) opublikowane zostaną dane z rynku pracy we wrześniu, w środę (19.09.) dane dot. przemysłu. Prognozujemy, że opublikowane dane wskażą na utrzymującą się korzystną sytuację na rynku pracy przy wysokiej dynamice produkcji (w efekcie wyraźnego wzrostu dynamiki produkcji samochodów) co może wpłynąć na wzmocnienie (osłabionych po ostatniej publikacji danych nt. inflacji) oczekiwań na podwyżki stóp procentowych na przełomie roku, wpływając nieznacznie negatywnie na wycenę SPW, przy minimalnym znaczeniu dla kursu złotego. Na rynkach zagranicznych najistotniejsze będzie wtorkowe posiedzenie Fed. Oczekujemy redukcji stopy funduszy federalnych o 25 pkt. baz., głównie w efekcie publikowanych w ostatnich tygodniach wyraźnie gorszych danych z amerykańskiego rynku pracy przy utrzymujących się ryzykach dla perspektyw polityki pieniężnej. Nie można wykluczyć większej skali podwyżki (o 50 pkt. baz.) jeżeli przedstawiciele Fed uznają jako wysokie prawdopodobieństwo przeniesienia się osłabienia rynku nieruchomości i problemy na rynkach finansowych na całą gospodarkę. Wypowiedzi przedstawicieli Fed z tygodni minionych wskazywały, że nie mają oni przekonania odnośnie takiego scenariusza, jednak wskazywali na ważność analiz Fed sytuacji gospodarczej (na podstawie informacji uzyskiwanych od przedstawicieli instytucji finansowych i przedsiębiorstw), których wyniki nie są znane. W efekcie bardzo istotne dla perspektyw rozwoju gospodarczego, tym samym polityki pieniężnej oraz notowań aktywów finansowych (tak zagranicznych jak i polskich) będzie ocena Fed perspektyw dalszego rozwoju sytuacji na rynku nieruchomości i kredytów hipotecznych. Bardzo prawdopodobna jest także kolejna redukcja stopy dyskontowej Fed o 50 pkt. baz. przy utrzymujących się problemach płynnościowych. Na czwartek (20.09.) zaplanowane są także wystąpienia przedstawicieli banków centralnych. Zatrudnienie w przedsiębiorstwach w sierpniu (17 września) Oczekujemy, że przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw w sierpniu wzrosło o 0,3 m/m do 5,175 mln osób. Przewidujemy, że w skali roku zatrudnienie w sierpniu zwiększyło się o o 4,7, podobnie jak w lipcu, na co oddziaływał wzrost liczby zatrudnionych głównie w przetwórstwie przemysłowym, w usługach (w tym w handlu i naprawach) oraz budownictwie. Przewidujemy, że w 2007 r. nastąpi ok. 4,5-procentowy wzrost zatrudnienia w przedsiębiorstwach wobec 3,0 w 2006 r. Płace w przedsiębiorstwach w sierpniu (17 września) Prognozujemy, że przeciętne miesięczne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw osiągnęło w sierpniu ok zł, sezonowo obniżając się o 1,5 m/m oraz wzrastając o 9,2 r/r wobec 9,3 r/r w lipcu. Zakładamy, że spadek płac w skali miesiąca w większości sekcji wynikał z braku wypłat środków dodatkowych (typu premie), przy wysokiej bazie odniesienia z lipca r. wskutek wypłat znacznych środków z zysku. Przewidujemy, że w dalszym ciągu kontynuowane będą podwyżki wynagrodzeń, zwłaszcza w budownictwie, w usługach (w tym w handlu i naprawach) oraz w podsekcjach przetwórstwa przemysłowego charakteryzujących się dotychczas relatywnie niskimi poziomami wynagrodzeń. Przy realizacji naszych założeń wzrost siły nabywczej wynagrodzeń w przedsiębiorstwach w 2007 r. osiągnie ok. 6,3 wobec 4,2 realnego wzrostu w 2006 r. Produkcja sprzedana przemysłu w sierpniu (19 września) Prognozujemy wzrost produkcji przemysłowej w sierpniu o 10,7 r/r wobec 10,4 w lipcu. Pomimo mniejszej (o jeden dzień) niż lipcu br. sierpniowych liczby dni roboczych (w porównaniu z analogicznym okresem ub.r.) oczekujemy wyższego tempa wzrostu produkcji w skali roku w porównaniu z lipcem w wyniku rekordowego analogiczny okres roku poprz. = Źródło: GUS analogiczny miesiąc pop roku = Źródło: GUS Inflacja sty 99 lip 99 sty 00 lip 00 sty 01 lip 01 Ceny towarów i usług konsumpcyjnych Ceny produkcji sprzedanej przemysłu Ceny produkcji budowlano-montażowej Produkcja przemysłowa sty-96 paź-96 lip-97 kwi-98 sty-99 paź-99 lip-00 kwi-01 sty-02 paź-02 lip-03 kwi-04 sty-05 paź-05 lip-06 kwi-07 Produkcja przemysłowa Produkcja budowlano - montażowa Realny fundusz płac sty-00 kwi-00 lip-00 paź-00 sty-01 kwi-01 lip-01 paź-01 sty-02 kwi-02 lip-02 paź-02 sty-03 kwi-03 lip-03 paź-03 sty-04 kwi-04 lip-04 paź-04 sty-05 kwi-05 lip-05 paź-05 sty-06 kwi-06 lip-06 paź-06 sty-07 kwi-07 lip-07 Źródło: GUS, szacunki PKO BP Realny fundusz płac r/r Dochody budżetu po sierpniu PIT CIT pośr wykonania strona 1

2 wzrostu produkcji samochodów w sierpniu, których liczba wg danych Samar wzrosła w sierpniu o ponad 40 w porównaniu z analogicznym okresem ub.r. Wg naszych szacunków w efekcie tak wysokiego wzrostu produkcji samochodów sierpniowy wzrost produkcji ogółem został podwyższony o ok. 2,5 pkt. proc. Wskaźnik cen produkcji sprzedanej przemysłu w sierpniu (19 września) Prognozujemy, że wskaźnik cen produkcji sprzedanej przemysłu nieznacznie wzrósł w sierpniu do ok. 1,6 r/r z 1,5 r/r w lipcu br. Wg naszych szacunków w skali miesiąca ceny producentów nie zmieniły się, na co złożył się wzrost cen w przetwórstwie przemysłowym o ok. 0,2 m/m i spadek cen w górnictwie o ok. 2,3 m/m. W kierunku spadku cen oddziaływały spadki cen hurtowych paliw (o ok. 1 m/m) oraz spadek cen miedzi na światowych rynkach (o ok. 10 m/m) natomiast w przeciwnym deprecjacja efektywnego kursu złotego (o ok. 1 m/m). Dodatkowo spadek wskaźnika PMI cen wyrobów gotowych dodatkowo potwierdza, że dynamika cen producentów w sierpniu nie powinna być wysoka. DANE I WYDARZENIA - MINIONY TYDZIEŃ Wstępny projekt budżetu na 2008 r. przyjęty z niższym deficytem Rząd przyjął wstępny projekt budżetu na 2008 r. z deficytem 28,16 mld zł, dochodami 246,99 mld zł i wydatkami 275,15 mld zł. Wiceminister podkreśliła, jest to wstępny projekt, a rząd nie wprowadził do niego żadnych zmian w stosunku do przedłożenia Ministerstwa Finansów. W przejętym projekcie założono dochody podatkowe: z podatku VAT na poziomie 111,7 mld zł, akcyzy 52,2 mld zł, podatku od gier 990 mln zł, podatku CIT 27,15 mld zł oraz podatku PIT 37,99 mld zł; dochody niepodatkowe: dywidendy (2,14 mld zł), cło (1,993 mld zł), dochody jednostek budżetowych (ponad 9,75 mld zł), pozostałe dochody niepodatkowe (730 mln zł), wpłaty samorządów (ponad 2,165 mld zł) i dochody zagraniczne (176,93 mln zł). Projekt nie uwzględnia w dochodach środków z Unii Europejskiej. W projekcie budżetu założono, że potrzeby pożyczkowe netto w 2008 r. wyniosą 45,7 mld zł (wobec 39,2 mld zł w br.), przychody z prywatyzacji w przyszłym roku wyniosą 2,3 mld zł, z czego 1,7 mld zł trafi do budżetu. Projekt zakłada również, że w 2008 r. dochody z tytułu dywidend uzyskanych ze spółek nadzorowanych przez Skarb Państwa wyniosą 2 mld zł. Projekt budżetu został przekazany do Komisji Trójstronnej, a do końca września powinien zostać przekazany przez rząd do Sejmu. Wiceminister powiedziała również, że zgodnie z przewidywanym wykonaniem budżetu w br. deficyt wyniesie około 23 mld zł. Jej zdaniem To przede wszystkim efekt dochodów większych od planu, głównie dzięki wyższemu od planowanego wykonaniu dochodów podatkowych (w tym VAT o ponad 5,7 mld zł. Jednocześnie wg szacunków resortu finansów część dochodów niepodatkowych i dochody ze środków z UE zostaną wykonane poniżej planu. (PAP) Wskaźnik Wzrost PKB r/r 6,5 5,5 Spożycie prywatne r/r 6,0 6,2 Spożycie zbiorowe r/r 1,5 1,0 Wzrost inwestycji r/r 21,5 14,5 Inflacja średnioroczna r/r 2,2 2,3 Fundusz płac r/r 9,0 5,7 Stopa bezrobocia 11,3 9,9 Kurs walutowy EUR (średnio w zł 3,83 3,74 okresie) Kurs walutowy USD (średnio w zł 2,85 2,77 okresie) Stopa referencyjna NBP 4,4 5,2 Saldo obrotów bieżących PKB - >5 Założenia makroekonomiczne do projektu budżetu na przysłuży rok zostały zaktualizowane m.in. w zakresie tempa wzrostu PKB i poziomu stopy referencyjnej NBP (por. tabela). Ponadto wg prognoz MF w latach tempo wzrostu PKB wyniesie odpowiednio 5,2 i 5,0, a popyt krajowy - odpowiednio o 6,0 i 5,1. W uzasadnieniu napisano, że wzrost popytu krajowego w latach będzie związany z oczekiwanymi 5,4 i 4,7 dynamikami realnymi spożycia gospodarstw domowych oraz 11,5 i 9,5 realnymi wzrostami inwestycji, a w latach będzie utrzymywał się wysoki (ok. 6 PKB) deficyt na rachunku bieżącym. Ponadto w założeniach przewiduje się, że na koniec 2010 r. stopa bezrobocia kształtować się będzie na poziomie 7,5 a wskaźnik zatrudnienia wzrośnie do około 54,9, tempo realnego wynagrodzenia w gospodarce narodowej w 2009 r. wyniesie 4,1, a w ,3. Jednocześnie inflacja powinna kształtować się na poziomie zbliżonym do celu inflacyjnego (2,5), a prognoza kursu złotego na lata zakłada, że będzie on w tym okresie podlegał stopniowej aprecjacji wynikającej z przede wszystkim fundamentów makroekonomicznych gospodarki polskiej. (PAP) Senat przyjął bez poprawek nowelizację ustawy o podatku PIT, zatwierdzając tym samym ulgę na każde dziecko w wysokości 1145 zł. Ulga będzie obowiązywać w rozliczeniu podatkowym za 2007 rok. Komentując strona 2

3 decyzję Senatu wiceminister finansów Elżbieta Suchocka-Roguska powiedziała, że konsekwencją wysokiej ulgi będzie konieczność ograniczenia planowanych dochodów oraz wzrost deficytu w 2008 r. do 30 mld zł. (PAP) Rząd wydał rozporządzenie zakładające wzrost wynagrodzenia minimalnego od 2008 r. do 1126 zł brutto, czyli o 190 zł (20,3). Minimalne wynagrodzenie stanowić będzie ok. 40 przeciętnego wynagrodzenia w gospodarce narodowej. Wg informacji CIR Spowoduje to wydatki z budżetu państwa w wysokości ok. 23 mln zł w 2008 r. i ok. 151,6 mln zł w 2009 r. (PAP) Przyjęcie przez rząd wstępnego projektu budżetu na 2008 r. w ustawowym terminie i przekazanie go do Komisji Trójstronnej oznacza, że mimo wydarzeń na scenie politycznej w ostatnich tygodniach i zbliżających się październikowych wyborów parlamentarnych proces legislacyjny nie został zakłócony. Rewizja prognoz makroekonomicznych na przyszły rok jest zbieżna z wcześniejszymi deklaracjami i oczekiwaniami i nie wpływa znacząco na kształtowanie się dochodów i wydatków budżetu. Przyjęte w projekcie założenia odnośnie wpływów podatkowych na przyszły rok nie pozostawiają marginesu na uwzględnienie dodatkowych wydatków, bądź spadku dynamiki dochodów w przypadku niekorzystnego kształtowania się procesów gospodarczych. Z drugiej jednak strony w dochodach nie uwzględniono wpływów z UE, które w br. były planowane na poziomie 14,7 mld zł, a w przyszłym roku mogą być nawet wyższe niż 20 mld zł. Oznacza to, że w ostatecznym projekcie budżetu wyższe dochody, powiększone o środki z budżetu UE powinny pozwolić na pokrycie zaplanowanych wydatków przy deficycie w granicach 30 mld zł, a nie wykluczone, że utrzymane zostanie obniżenie nominalnego deficytu do poziomu ok. 28 mld zł, co stanęło pod znakiem po uchwaleniu przez parlament ulgi prorodzinnej w wysokości dwukrotnie większej niż w projekcie rządowym. Mimo, iż szacunki dochodów podatkowych i niepodatkowych są przyjęte na relatywnie wysokim poziomie, nie pozostawiając rezerwy na niższe ich kształtowanie się w ciągu roku, to są one możliwe do wykonania. Dokłada ocena realności wykonania budżetu będzie jednak możliwa dopiero po przedstawieniu przez rząd projektu zawierającego dochody z UE oraz pełną strukturę wydatków. Jest to szczególnie istotne ze względu na fakt, iż projekt budżetu będzie podlegał dalszym zmianom, gdy zakończy nad nim prace Komisja Trójstronna, zarówno o możliwe wnioski Komisji, wpływy z UE i wydatkowanie tych środków, a także ustawy uchwalone ostatnio przez parlament. Na podstawie dostępnych obecnie informacji i aktualnego stanu prawnego można ocenić, że przyszłoroczny budżet pozostanie wrażliwy na ewentualne wahania cyklu koniunkturalnego - nieoczekiwane znaczące spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego prowadziłoby do niekontrolowanego wzrostu deficytu, a ostatnie decyzje Sejmu, w tym przywrócenie corocznej waloryzacji rent i emerytur powodują wzrost wydatków prawnie zdeterminowanych, dodatkowo usztywniając wydatki i zwiększając wrażliwość budżetu na dekoniunkturę. Ponadto wzrost wydatków wraz ze zmniejszeniem dochodów m.in. z tytułu ulgi prorodzinnej będzie utrudniał obniżenie deficytu sektora finansów publicznych, uniemożliwiając spełnienie kryterium fiskalnego z Maastricht w 2009 r. i szybkie wprowadzenie euro. Ze względu na fakt, iż rząd jest obecnie jednorodny a nie koalicyjny spodziewamy się płynnego przebiegu rządowych prac nad budżetem i przesłania projektu do Sejmu do końca września z deficytem w granicach 30 mld zł. Dalsze prace nad budżetem będzie prowadził już parlament wyłoniony w wyborach budżet prawdopodobnie ulegnie więc kolejnym zmianom, w tym w drodze autopoprawki nowego rządu. Nie spodziewamy się jednak by kształt budżetu uległ znaczącym zmianom. Inflacja w sierpniu 1,5 znacznie niższa od oczekiwań Inflacja mierzona wskaźnikiem cen towarów i usług konsumpcyjnych obniżyła się w sierpniu do 1,5 r/r z 2,3 r/r w lipcu. W skali miesiąca ceny ogółem obniżyły się o 0,4, na co złożył się spadek cen żywności o 1,8 m/m, spadek cen paliw o 0,6 m/m oraz znaczne spadki cen w kategoriach łączność (blisko 2 m/m) oraz rekreacja i kultura (ponad 2 m/m). Wiceminister finansów Katarzyna Zajdel-Kurowska poinformowała, że resort oczekuje utrzymania inflacji poniżej 2 r/r także we wrześniu. Prognoza na koniec br. wynosi natomiast 2,5. Marian Noga powiedział, że pomimo danych o niższej inflacji w sierpniu nadal poziomem stóp procentowych pożądanym dla zakotwiczenia inflacji jest 5,5. Noga zastrzegł, że nie można wysuwać wniosków dla polityki pieniężnej po jednomiesięcznych danych, gdy uwaga Rady skupia się na wskaźniku inflacji w perspektywie oddziaływania polityki pieniężnej. Nadal uważam, że w tym roku RPP powinna podnieść stopy o 25 pkt. baz., oraz dwukrotnie w 2008 roku dodał. Jednocześnie członek RPP dodał, że w jego opinii pojawia się szansa na poluzowanie polityki pieniężnej w drugiej połowie 2008 r. (PAP, Reuters) Mirosław Pietrewicz ocenił, że niższe od oczekiwań dane o inflacji w sierpniu dają RPP komfort dalszej obserwacji sytuacji gospodarczej. Oczywiście nie można wyciągać wniosków na podstawie jednomiesięcznych danych, ale ( ) daje to RPP więcej czasu na obserwowanie gospodarki przed podjęciem ewentualnych dalszych decyzji powiedział. Pietrewicz dodał, że ważna dla Rady będzie najnowsza projekcja NBP, uwzględniająca zarówno wyższe dane o PKB w II kw. jak i niższą inflację w sierpniu. (PAP) Dariusz Filar powiedział (12.09.), że przeszłe podwyżki stóp procentowych i ewentualne kolejne pozwalają oczekiwać, że inflacja w przyszłym roku będzie utrzymywać się wokół celu inflacyjnego (2,5). Filar zwrócił uwagę na istotność znaczenia październikowej projekcji inflacyjnej dla kolejnych decyzji Rady. Członek RPP dodał, że bardzo istotne jest także kształtowanie się inflacji bazowej, stąd jeżeli Rada chce utrzymać poziom inflacji w okolicach 2,5 nie może pozwolić na wzrost inflacji bazowej powyżej 2 r/r. Filar oczekuje utrzymania inflacji poniżej 2,5 w sierpniu i wrześniu, po czym jej wzrostu ponad 2,5 do grudnia br. Wśród najważniejszych ryzyk inflacyjnych strona 3

4 Filar wymienił: dynamiczny wzrost wynagrodzeń (wyprzedzający wzrost wydajności), politykę fiskalną, silne tempo wzrostu kredytów konsumpcyjnych. Jednocześnie jako potencjalne zagrożenie dla stabilności inflacji Filar wskazał osłabienie kursu złotego pod wpływem wyraźnego wzrostu deficytu na rachunku obrotów bieżących. Odnosząc się do perspektyw wzrostu gospodarczego przedstawiciel Rady ocenił, że w najbliższym czasie PKB może rosnąc w tempie ok. 6, o ile nie zrealizują się czarne scenariusze dotyczące gospodarki światowej. Jednocześnie jako niewielkie uznał prawdopodobieństwo scenariusza kryzysowego. (Gazeta Prawna) Andrzej Sławiński ocenił w wywiadzie dla PAP i Gazety Prawnej (17.09), że obecne tempo wzrostu jednostkowych kosztów pracy jest wysokie (wyższe wobec wcześniejszych prognoz). Jednocześnie wygaśnięcie odnotowywanej w minionych latach systematycznej aprecjacji złotego także zmienia perspektywy inflacji. W odpowiedzi na pytanie o konieczność dalszych podwyżek stóp procentowych Sławiński powiedział, że dzięki już dokonanemu zacieśnieniu nie ma obecnie potrzeby szybkich dostosowań, co pozwala na obserwację procesów gospodarczych. Odnosząc się do zaskakujących sierpniowych danych inflacyjnych Sławiński powiedział, że czynniki ryzyka wzrostu inflacji nie znikają jako naturalna konsekwencja obecnej fazy cyklu koniunkturalnego. Odchylanie się miesięcznych danych od wcześniejszych oczekiwań nie jest rzeczą rzadką. Latem zeszłego roku inflacja była wyższa od oczekiwanej, a przyczyną były także ceny usług telekomunikacyjnych. Zobaczymy, jak będzie kształtowała się inflacja bazowa w kolejnych miesiącach" powiedział. Przedstawiciel Rady ocenił także, że globalizacja cały czas jest czynnikiem, który pomaga utrzymać niski poziom inflacji. Komentując sytuację fiskalną Sławiński powiedział, że ten problem należy cały czas mieć na uwagę, w szczególności analizując doświadczenia Węgier. Członek Rady powiedział, że z oceną skutków zaburzeń na rynkach finansowych USA potrzebne są dalsze analizy i dane. Powszechnie jednak przyjmuje się, że nie będą one tak poważne jak w latach , gdy wywołały recesję. Na razie wydaje się również, że zaburzenia te nie wpłyną w dużym stopniu na gospodarkę europejską powiedział Sławiński. (PAP, Gazeta Prawna) Jan Czekaj powiedział (17.09.), że obecnie nie ma potrzeby szybkiej podwyżki stop procentowych, choć nie można wykluczyć potrzeby kolejnej podwyżki w przyszłości. Komentując dane dot. sierpniowej inflacji Czekaj ocenił, że Rada może więcej czasu poświęcić na analizę napływających danych. Czynnikami, które mogą zaważyć o potrzebie dalszego zacieśnienia polityki monetarnej są nierównowagi na rynku pracy oraz na rachunku obrotów bieżących, wysokie tempo wzrostu kredytów oraz trwałych wydatków budżetowych. Jednocześnie Czekaj zauważył, że przy bardzo korzystnych wynikach finansowych przedsiębiorstw nie muszą one przerzucać wyższych kosztów pracy na ceny towarów. W ocenie członka Rady wzrost cen żywności oraz paliw poskutkują wzrostem inflacji do 2,5 r/r na koniec br. (Thomson Financial) Dane nt. inflacji w sierpniu okazały się istotnie niższe od naszych oczekiwań, prognozy Ministerstwa Finansów oraz oczekiwań rynkowych (1,9 r/r). Choć przed publikacją danych wskazywaliśmy, że w przypadku głębszego od oczekiwań (co miało miejsce) spadku cen żywności inflacja może być wynieść 1,8, to spadek do poziomu 1,5 był dużym zaskoczeniem. Tak znaczna różnica między prognozą a faktycznym wynikiem inflacji wynika z bardzo dużego spadku cen w dwóch kategoriach: łączności oraz rekreacji i kulturze, co wg naszej oceny w obu przypadkach w dużej mierze wynika ze spadku cen Internetu przede wszystkim lipcowo-sierpniowej promocji Netii, zgodnie z którą przy podpisaniu umowy na 36 miesiące, przez pierwsze 12 miesięcy korzystanie z Internetu jest bezpłatne, a przy podpisaniu umowy na 24 miesiące, darmowe jest pierwsze 6 miesięcy. W obu kategoriach - łączności oraz rekreacji i kulturze - sierpniowy spadek cen wyniósł ok. 2, podczas gdy w pierwszych siedmiu miesiącach średnia w obu kategoriach oscylowała wokół 0 m/m. Należy podkreślić, że choć dzięki liberalizacji rynku telekomunikacyjnego należy oczekiwać stałej tendencji spadkowej cen w tym obszarze, to jednak trudno oczekiwać by obniżenie wskaźnika inflacji w tak znacznej skali było zjawiskiem trwałym. Za 6 i 12 miesięcy (kiedy opłata miesięczna w Netii za Internet po wygaśnięciu okresu promocyjnego wzrośnie odpowiednio do 49 zł i 59 zł), należy oczekiwać skokowego wzrostu wskaźnika rocznego inflacji za sprawą wzrostu cen telekomunikacji oraz rekreacji i kultury, co dodatkowo w sierpniu 2008 r. zostanie wzmocnione przez efekt niskiej statystycznej bazy odniesienia z br., podobnie jak to miało miejsce w lipcu ub.r. po zakończeniu rocznej promocji Neostrady TP SA. Mimo iż czynniki, które wpłynęły na większy od oczekiwań spadek sierpniowej inflacji nie mają charakteru trwałego i nie powinny mieć trwałego wpływu na średnioterminowe perspektywy inflacyjne, to jednak przez obniżenie bieżących miar inflacji bazowej i CPI w krótkim okresie będą miały wpływ na decyzje RPP. W efekcie istotnego spadku cen w kategoriach, które są wliczane do koszyka inflacji netto, wg naszych szacunków wskaźnik tej miary inflacji bazowej spadł w sierpniu do poziomu 1,2 r/r wobec 1,5 odnotowanego w lipcu. Tak znaczący spadek inflacji bazowej, do poziomów notowanych w I poł roku istotnie zmniejsza prawdopodobieństwo podwyższenia stóp procentowych na październikowym posiedzeniu RPP, obniżając także prawdopodobieństwo listopadowej podwyżki (choć naszym zdaniem wciąż wyższe od 50). Przy zakładanym sezonowym wzroście cen żywności w kolejnych miesiącach oraz prawdopodobnym wzroście cen paliw, wciąż jest bardzo prawdopodobne, ze inflacja powróci do celu inflacyjnego NBP tj. 2,5 w grudniu br. (korekta wobec dotychczasowej prognozy 2,8). Jednocześnie jest wysoce prawdopodobne, że w najbliższych miesiącach i kwartałach utrzymany zostanie silny wzrost płac, przekraczający wydajność pracy, przy silnym popycie konsumpcyjnym, mocnej akcji kredytowej oraz ekspansywnej polityce fiskalnej. Te czynniki łącznie z niekorzystnymi tendencjami na światowym rynku zbóż, które w średnim terminie rzutować będą na wzrost żywności ogółem, w połączeniu ze wzrostem paliw na światowych rynkach wciąż grożą wzrostem inflacji ponad poziom celu inflacyjnego NBP w przyszłym roku, skłaniając RPP do dalszego zacieśnienia polityki pieniężnej. Podtrzymujemy strona 4

5 zatem nasz dotychczasowy średnioterminowy scenariusz wzrostu stopy referencyjnej NBP do poziomu 5,5 w perspektywie 12 miesięcy i najbliższą podwyżką stóp procentowych o 25 pkt. baz. w listopadzie br. Rachunek obrotów bieżących kolejny miesiąc bardzo wysokiego deficytu Wg wstępnych danych NBP, w lipcu br. deficyt na rachunku obrotów bieżących wyniósł 1300 mln EUR, wobec 1182 mln EUR w czerwcu oraz 527 mln EUR w lipcu 2006 r. Dwunastomiesięczny deficyt na rachunku obrotów bieżących po lipcu zwiększył się do 3,2 PKB, wobec 3,1 PKB po czerwcu br. i 2 po lipcu 2006 r. W lipcu br. wartość eksportu ukształtowała się na poziomie 8,6 mld EUR i wzrosła w ujęciu rocznym o 15,8, natomiast import wyniósł 9,9 mld EUR i wzrósł o 24 r/r. W rezultacie w handlu zagranicznym odnotowano deficyt w wysokości 1278 mln EUR, wobec 557 mln EUR w czerwcu. Wartość deficytu na rachunku obrotów bieżących okazała się wyższa od prognoz rynkowych (1016 mln EUR wg średniej ankiety Parkietu) oraz naszych (1026 mln EUR). W szczególności zaskoczył bardzo wysoki lipcowy deficyt w handlu zagranicznym towarami. Przy utrzymującej się relatywnie niższej dynamice eksportu, tak wysoki deficyt handlowy w lipcu był wynikiem bardzo wysokiej dynamiki importu. O ile nie można wykluczyć, że przy tak wysokiej dynamice wzrostu popytu krajowego mamy do czynienia z silniejszym przyśpieszeniem importu, to należy zwrócić uwagę na bardzo wysoką zmienność rocznej dynamiki importu w minionych miesiącach (w okresie styczeń lipiec br. wahała się ona od 11 do 25). Z tego powodu trudno na podstawie danych z jednego miesiąca wyciągać jednoznaczne wnioski odnośnie trwałości zaobserwowanej w lipcu tendencji, stąd niezbędne dla formułowania średniookresowych prognoz będą dane z kolejnych miesięcy. Biorąc pod uwagę dane za okres styczeń lipiec br. dynamika wzrostu importu (ok. 19,5) w dalszym ciągu kształtuje się poniżej średniej dla 2006 r. (22), przy jeszcze silniejszym spadku dynamiki wzrostu eksportu (do 14 z 20). Zgodnie z oczekiwaniami w lipcu odnotowano wysoki deficyt w kategorii dochody w okresie wypłat inwestorom zagranicznym zysków z tytułu ich zaangażowania kapitałowego w Polsce w formie dywidend. Jednak niższa wartość deficytu (przy niższej wartości dywidend) w lipcu w porównaniu z czerwcem potwierdza nasze przypuszczenia, że rekordowa wartość czerwcowych dywidend tylko w części wynikała z rekordowych wyników finansowych firm, w części natomiast z przesunięć w kalendarzu wypłat dywidend (w poprzednich latach najwyższe wartości dywidend przypadały właśnie na lipiec). Dość zaskakujące okazały się natomiast dane dot. transferów bieżących. O ile zgodne z prognozami były szacunki transferów unijnych, to wartość przychodów w kategorii transfery bieżące była wyraźnie wyższa (wynosząc 882 mln EUR, a po wykluczeniu środków z UE 752 mln EUR, wobec mln EUR w miesiącach minionych), co zapewne było wynikiem silnego wzrostu przychodów w zakresie transferów prywatnych. Tak wysoki napływ środków mógł być związany z napływem do kraju środków emigrantów, którzy w okresie wakacyjnym przyjeżdżali do kraju. Analizując kształtowanie się danych w transferach bieżących należy zwrócić także uwagę, że w ostatnich miesiącach, w których odnotowano tak wysokie wartości deficytu na rachunku obrotów bieżących (powyżej 1 mld EUR) odnotowywano jednocześnie ujemne salda rozliczeń z UE. Wg naszych szacunków wartość przychodów z budżetu UE (rejestrowana po stronie rachunku obrotów bieżących) nie osiągnęła (po 7 miesiącach) jeszcze połowy planowanej rocznej wartości przychodów (wg. założeń Ustawy Budżetowej na 2007 r.), stąd oczekiwany napływ środków w miesiącach kolejnych (wyższy w sytuacji aż trzymiesięcznego okresu tak niskiego napływu) powinien ograniczać wartość deficytu w obrotach bieżących w najbliższych miesiącach. W efekcie przy założeniu, że najbliższe miesiące nie przyniosą utrwalenia tempa wzrostu importu na tak wysokim jak w lipcu poziomie oraz zakładając silniejszy napływ środków z UE, w perspektywie do końca roku oczekujemy wyhamowania obserwowanego obecnie silnego trendu wzrostowego deficytu na rachunku obrotów bieżących i utrzymania go na poziomie niewiele powyżej 3 PKB. Źródłem niepewności odnośnie perspektyw średniookresowych w handlu zagranicznym oprócz kwestii importu pozostaje także kształtowanie się eksportu w najbliższych miesiącach w związku z brakiem jednoznacznej diagnozy przyczyn osłabienia eksportu na przełomie 2006 i 2007 r., przy jednoczesnym wzroście ryzyka pogorszenia perspektyw globalnego wzrostu gospodarczego. Budżet państwa po sierpniu nadal z nadwyżką Wg szacunkowych danych MF o wykonaniu budżetu państwa po sierpniu br. została zanotowana skumulowana nadwyżka w wysokości prawie 0,3 mld zł wobec deficytu 14,5 mld zł, tj. 47,4 po sierpniu ub. r. Dochody budżetowe wyniosły ponad 157,3 mld zł, a wydatki niecałe 157,1 mld zł. Wśród dochodów, wpływy z podatków pośrednich osiągnęły 96,2 mld zł, w tym 31,3 mld zł z tytułu akcyzy. Dochody z CIT wyniosły 15,6 mld zł, a wpływy z PIT 22,6 mld zł. Natomiast wpływy z UE i innych źródeł niepodlegających zwrotowi wyniosły 6,3 mld zł. Wśród wydatków największymi pozycjami (wg dostępnych danych) były: subwencje ogólne dla jednostek samorządu terytorialnego (27,3 mld zł), dotacja do Funduszu Ubezpieczeń Społecznych (13 mld zł) oraz Funduszu Emerytalno- Rentowego (9,3 mld zł). Rozchody budżetu, w tym transfery do OFE (10,2 mld zł) oraz ujemne saldo finansowania bonami skarbowymi (tj. zapadalność większa od emisji, 8,3 mld zł), zostały sfinansowane emisją obligacji skarbowych (13,5 mld zł), środkami przechodzącymi z ub. r. (7,9 mld zł) oraz środkami z rezerwy płynnościowej budżetu, która uległa obniżeniu do poziomu 8,4 mld zł (na koniec sierpnia). strona 5

6 Wiceminister finansów Elżbieta Suchocka-Roguska powiedziała Gazecie Wyborczej, że deficyt budżetu w 2007 r. może być o 1-2 mld zł niższy i wynieść mld zł. Zgodnie z wcześniej przewidywanym wykonaniem całorocznym deficyt ma wynosić 23 mld zł wobec 30 mld zł zapisanych w ustawie budżetowej. (PAP) Wykonanie budżetu po sierpniu było nieznacznie lepsze od wcześniejszych szacunków naszych i MF. Skumulowany wynik jest przede wszystkim efektem czterech nadwyżek miesięcznych zanotowanych do lipca włącznie, ale również nieznacznych deficytów miesięcznych w pozostałych miesiącach, w tym w sierpniu. Sierpniowe dane o wykonaniu budżetu wskazują na ograniczoną realizację wydatków i trwałość silnej tendencji wzrostowej w zakresie dochodów budżetowych, notowanych od początku br., a będących efektem wzrostu gospodarczego. Wydatki budżetowe po sierpniu zostały wykonane na poziomie o 11,7 mld zł niższym, a dochody o 6,3 mld zł wyższym niż założono w harmonogramie wykonania budżetu. W sierpniu nastąpił spadek poziomu miesięcznych dochodów z VAT (po kwartalnej kumulacji), ale wpływy z akcyzy ukształtowały się na wysokim lipcowym poziomie (4,2 mld zł) i jednocześnie następował wzrost wpływów z podatków dochodowych, w tym z podatku PIT z powodu wpadania coraz większej grupy podatników w wyższe progi podatkowe (pomimo ich waloryzacji), a także wzrostu zatrudnienia, skutkującego wzrostem bazy podatkowej. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami ograniczona realizacja wydatków, wynika z wysokiej dyscypliny wydatków budżetowych oraz mniejszego zapotrzebowania sektora publicznego na środki z budżetu. Potwierdzają to w szczególności dane o poziomie dotacji przekazanej do FUS, które kształtują się na relatywnie niskim poziomie, pomimo, iż od lipca obowiązuje niższa składka na ubezpieczenie rentowe, skutkująca skokowym obniżeniem dochodów własnych FUS. Jest to efekt systematycznie poprawiającej się sytuacji na rynku pracy, skutkującej rosnącymi stopniowo dochodami z tytułu składek oraz spadającymi wydatkami z tytułu świadczeń. We wrześniu spodziewamy się kontynuacji wzrostu dochodów budżetowych, szczególnie z tytułu podatków dochodowych, ale jednocześnie lekkiego przyspieszenia realizacji wydatków, skutkującego uzyskaniem zarówno miesięcznego jak i skumulowanego deficytu. Spodziewamy się, że utrzymywana dyscyplina wydatkowa przy niższym zapotrzebowaniu sektora finansów publicznych na środki do realizacji wydatków socjalnych oraz przy kontynuowanym wzroście dochodów, będą skutkowały dalszym ograniczeniem wykonania budżetu i ukształtowaniem się rocznego deficytu na poziomie ok. 23 mld zł. tj. 2,0 PKB. Podaż pieniądza zgodnie z oczekiwaniami Podaż pieniądza M3 wyniosła w lipcu 535,5 mld zł, zwiększając się o 1,5 m/m i 15,6 r/r. W skali miesiąca depozyty ogółem wzrosły o 6,1 mld zł, na co złożył się wzrost depozytów gospodarstw domowych (o blisko 5,5 mld zł.), przedsiębiorstw i funduszy ubezpieczeń społecznych (po ok. 0,5 mld zł), przy miesięcznym spadku depozytów samorządów oraz niemonetarnych instytucji finansowych. Gotówka w obiegu zwiększyła się o ponad 1,3 mld zł. Wg naszych szacunków na podstawie wstępnych danych dot. należności kredyty ogółem wzrosły o ok. 10 mld zł, w tym kredyty dla gospodarstw domowych o 7,8 mld zł i kredyty dla firm o ok. 3 mld zł. Opublikowane dane okazały się zbieżne z naszą prognozą i wyższe od oczekiwań rynku (15,5 r/r i 15,1 r/r wg średniej z ankiety Parkietu), choć inaczej niż przewidywaliśmy głównym czynnikiem wzrostu depozytów ogółem był wzrost depozytów gospodarstw domowych, co najprawdopodobniej było efektem przyhamowania zamiany przez gospodarstwa domowe depozytów terminowych na jednostki uczestnictwa w TFI z powodu pogorszenia się sytuacji giełdowej, przy utrzymaniu tendencji wzrostowej w depozytach bieżących. Zgodnie z naszymi prognozami w maju nastąpił dalszy wzrost akcji kredytowej, w szczególności gospodarstw domowych, jak i w mniejszym stopniu firm. Dane nt. depozytów i kredytów wpisują się w nasz średnioterminowy scenariusz rozwoju sytuacji na tych rynkach, tj. dalszego wzrostu depozytów ogółem oraz kontynuacji wzrostu kredytów zarówno gospodarstw domowych, jak i firm. Aktywa TFI w sierpniu miesięczny spadek Aktywa netto towarzystw funduszy inwestycyjnych wyniosły w sierpniu 136,7 mld zł, obniżając się w ciągu miesiąca o 4,4 mld zł tj. o 2,5 m/m oraz o wzrastając o blisko 70 w skali roku, wobec wzrostów lipcowych odpowiednio: 2,1 mld zł tj. 1,5 w skali miesiąca. (Analizy OnLine). Spadek wartości aktywów TFI w sierpniu przerwał 15-miesięczny okres nieprzerwanych miesięcznych wzrostów wartości środków powierzanych w zarządzanie funduszom inwestycyjnym. Wg naszych szacunków spadek ten wynikał ze spadku wartości instrumentów finansowych znajdujących się w portfelach funduszy głównie w efekcie spadku cen akcji (spadek indeksu WIG w skali miesiąca o blisko 5) oraz w mniejszym stopniu spadku cen obligacji krajowych, co było konsekwencją wzrostu awersji do ryzyka na globalnym rynku finansowym w reakcji na kryzys na rynku kredytów hipotecznych podwyższonego ryzyka w USA. W strukturze aktywów w skali miesiąca zanotowano spadek udziału funduszy akcyjnych krajowych oraz funduszy mieszanych-zrównoważonych, na rzecz udziału funduszy pieniężnych i gotówkowych dłużnych krajowych oraz (w mniejszym stopniu) stabilnego wzrostu co wskazuje na konwersję środków funduszy na bardziej bezpieczne instrumenty. Sierpniowe dane nie skłaniają nas do zmian prognoz i podtrzymujemy nasze zdanie, że - w warunkach korzystnej koniunktury gospodarczej, dalszego relatywnie wysokiego wzrostu dochodów ludności i utrzymania wzrostowego trendu zatrudnienia, przy założeniu sytuacji na warszawskiej giełdzie do końca roku aktywa netto TFI wciąż mają szansę osiągnąć w końcu br. wartość ok. strona 6

7 160 mld zł, choć prognoza ta jest mocno wrażliwa na rozwój sytuacji na krajowym rynku akcji i pośrednio - na globalnym rynku finansowym. Agencje ratingowe stabilne perspektywy polskich ratingów Agencja Fitch napisała w komunikacie, że przedterminowe wybory w Polsce zwiększają niepewność w krótkim terminie, ale prawdopodobieństwo zmiany ratingu Polski jest ograniczone ze względu na dobre perspektywy makroekonomiczne, ponadto wybory dają szansę na bardziej stabilny i proreformatorski rząd, choć taki wynik wyborów nie jest pewny. Cytowany w komunikacie analityk Fitcha, Dawid Heslam, powiedział: Silny napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych zwiększa moc i konkurencyjność polskiej gospodarki, skutkuje ożywieniem gospodarczy i dobrze rokuje makroekonomicznym perspektywom ( ) Mimo braku reform wydatkowych, to co się dzieje w gospodarce pomaga w zmniejszaniu deficytu i tworzy bufor dla niepewności politycznej w krótkim okresie. Analitycy Fitcha podkreślają, że mimo obecności partii populistycznych w koalicji, PiS, mimo obaw, wykazał się fiskalną odpowiedzialnością. W komunikacie zaznaczono, że Stabilna perspektywa ratingu oznacza małe prawdopodobieństwo na zmianę ratingu, w jakimkolwiek kierunku, w krótkim terminie, natomiast W średnim terminie wiarygodność kredytowa może być zwiększona, ponieważ pojawi się szansa na większą konsolidację finansową i reformy systemu socjalnego w Polsce, co pozwoliłoby na sprawniejsze zarządzanie budżetem w momencie spowolnienia gospodarczego. Choć, z drugiej strony, zwiększenie i utrwalenie populistycznych pomysłów mogłoby stworzyć presję na obniżenie ratingu - dodano. Obecnie rating długoterminowy agencji Fitch dla Polski to A-, a jego perspektywa pozostaje stabilna. (PAP, Reuters) Wg analityków agencji ratingowej Standard and Poor's nowy rząd w Polsce, wyłoniony po październikowych wyborach, może poprawić wiarygodność kredytową Polski przez reformy wydatków socjalnych, prywatyzację i zmierzanie do przyjęcia euro. Wg analityka Kai Stukenbrock agencja oczekuje działań zmierzających do obniżenia deficytu poprzez ograniczenie wydatków socjalnych, korespondujących ze sprzyjającymi warunkami gospodarczymi, przyspieszenia prywatyzacji oraz przygotowań do przyjęcia euro, choć jego zdaniem to ostatnie nie jest w przypadku Polski tak istotne jak np. w przypadku krajów bałtyckich. (Thomson Financial News) Zgadzamy się z oceną analityków Fitch, że sytuacja zarówno makroekonomiczna jak i fiskalna Polski jest bardzo dobra i perspektywa wyborów parlamentarnych nie powinna jej pogorszyć. Jednocześnie wysokie prawdopodobieństwo zmiany składu parlamentu, w którym nie będą reprezentowane partie populistyczne stwarza szanse na reformy finansów publicznych, zwiększając wiarygodność kredytową kraju. Tym samym spodziewamy się, że utworzenie i program nowego rządu będą stanowiły przedmiot dokładnych analiz agencji, a ewentualne rozpoczęcie reform w perspektywie roku może stanowić przesłankę do podwyższenia perspektywy ratingu do pozytywnej, a w perspektywie kolejnego roku do podwyższenia ratingu. Również stanowisko agencji S&P jest zgodne z naszą opinią, iż poprawa perspektyw fiskalnych poprzez reformy strukturalne jest kluczowa dla dalszej poprawy oceny wiarygodności kredytowej i szanse na nią rosną po najbliższych wyborach parlamentarnych. Trudno jednak obecne zakładać, że rząd wyłoniony po wyborach będzie zdeterminowany do radykalnego ograniczania wydatków i szybkiego wyeliminowania deficytu budżetu państwa i całego sektora finansów publicznych, szczególnie wobec dużego udziału wydatków sztywnych w wydatkach ogółem oraz wyzwań inwestycyjnych związanych z wykorzystaniem środków z funduszy UE i organizacją piłkarskich Mistrzostw Europy Euro Wobec czego spodziewamy się, że poprawa perspektywy ratingu mogłaby nastąpić w perspektywie ok. jednego roku, a podwyższenie ratingu dopiero w kolejnym roku. PROGNOZY RYNKU FINANSOWEGO Wykonanie Prognoza Stopa lombardowa 6,25 6,25 6,25 6,50 Stopa referencyjna 4,75 4,75 4,75 5,00 Bony skarbowe 52t. 4,98 5,00 5,10 5,20 Obligacje skarbowe 2l.* 5,17 5,25 5,35 5,50 Obligacje skarbowe 5l.** 5,51 5,55 5,65 5,65 Obligacje skarbowe 10l.*** 5,62 5,65 5,75 5,75 Kurs PLN/USD 2,73 2,78 2,81 2,73 Kurs PLN/EUR 3,78 3,83 3,85 3,75 Kurs PLN/CHF 2,30 2,33 2,36 2,31 Kurs USD/EUR 1,385 1,375 1,37 1,375 Repo Fed 5,25 5,00 4,75 4,75 Repo EBC 4,00 4,00 4,00 4,25 Notowania obligacji benchmarkowych, obecnie: *-seria OK0709, ** - seria PS0412, *** - seria DS1017 strona 7

8 RYNEK PIENIĘŻNY I PAPIERÓW DŁUŻNYCH W ubiegłym tygodniu nastąpił skokowy spadek rentowności obligacji skarbowych o ok. 15 pkt. baz. i rocznych bonów skarbowych o 6 pkt. baz., w efekcie ograniczenia oczekiwań na zaostrzenie polityki pieniężnej po zaskakujących danych o inflacji w sierpniu, przy nieznacznym spadku rentowności obligacji na rynkach bazowych. Ubiegły tydzień rozpoczął się od niewielkich zmian notowań SPW w oczekiwaniu na rozwój sytuacji na międzynarodowych rynkach finansowych oraz publikacje danych makroekonomicznych. Wypowiedzi przedstawicieli Fed w USA, wskazujące na możliwość rozluźnienia polityki pieniężnej w sytuacji możliwego negatywnego wpływu rynku kredytów hipotecznych na resztę gospodarki utrwaliły oczekiwania inwestorów na obniżkę stóp procentowych Fed już na najbliższym posiedzeniu, skutkując spadkiem rentowności obligacji amerykańskich już na początku tygodnia, a w ślad za nimi również europejskich (w tym polskich). Również wypowiedzi przedstawicieli EBC wskazywały na ostrożność i obawy odnośnie rynku finansowego, sprzyjając notowaniom obligacji. Dodatkowo sprzyjający klimat inwestycyjny w Polsce podtrzymywały komunikaty agencji ratingowych Standard&Poor s i Fitch wskazujące na raczej pozytywne perspektywy ratingów Polski oraz szacunki MF o wykonaniu budżetu po sierpniu br. Najbardziej znaczącym wydarzeniem ubiegłego tygodnia (13.09.) była publikacja danych o inflacji na poziomie znacząco niższym od oczekiwań i jednocześnie na poziomie dolnego przedziału dopuszczalnych wahań od celu inflacyjnego (1,5), która spowodowała skokowy spadek rentowności na całej długości krzywej dochodowości w efekcie gwałtownego osłabienia oczekiwań inwestorów na podwyżki stóp procentowych. Do końca tygodnia nastąpiło odreagowanie i doszło do nieznacznej korekty wzrostowej rentowności, wspomaganej wzrostem rentowności obligacji na rynkach bazowych. W bieżącym tygodniu publikowane będą kolejne krajowe dane makroekonomiczne za sierpień, w tym dane z rynku pracy i o produkcji przemysłowej oraz odbędzie się posiedzenie Fed. Publikacje danych o płacach i produkcji na poziomach zgodnym z oczekiwaniami naszymi i rynkowymi, powinny pozostać względnie neutralne dla notowań SPW, choć nie można wykluczyć lekkiego wzrostu rentowności po ubiegłotygodniowych spadkach. Dane te będą podtrzymywały obawy większości członków RPP o stabilność inflacji w średnim okresie, implikując ugruntowanie oczekiwań inwestorów na podwyżkę stóp procentowych na przełomie 2007 i 2008 r. Dane publikowane w USA i w strefie euro powinny pozostać neutralne dla rynku, o ile nie będą znacząco odbiegały od oczekiwań i pozostaną w cieniu posiedzenia Fed. Oczekiwana przez nas i przez rynek obniżka stóp procentowych o 25 pkt. baz., choć w większości zdyskontowana, może wywołać dalsze lekkie spadki rentowności obligacji na rynkach bazowych, wzmacniając również notowania polskich obligacji. Bardzo istotny będzie również komunikat po posiedzeniu Fed, który najprawdopodobniej będzie wskazywał na możliwość dalszego rozluźnienia polityki pieniężnej, wzmacniając oczekiwania na kolejną obniżkę w br. W kolejnych tygodniach spodziewamy się wzrostu znaczenia publikowanych danych w kontekście ścieżek stóp procentowych Fed, EBC oraz NBP. Natomiast wydarzenia na scenie politycznej będą mogły stanowić negatywny czynnik dla rynku, ale dopiero w październiku tuż przed wyborami parlamentarnymi. RYNEK WTÓRNY W OSTATNIM TYGODNIU DATA 1 rok 2 lata 5 lat 10 lat BS52 OK0808 OK0709 PS0511 PS0412 DS1013 DS1017 Rent. () 4,98 4,96 5,17 5,45 5,51 5,56 5,62 Zmiana (pt-pt) -0,06-0,06-0,17-0,14-0,16-0,14-0,14 NOTOWANIA WIBOR 3M I KONTRAKTÓW FRA WIBOR FRA M 1X4 2X5 3X6 4X7 5,09 5,11 5,15 5,19 5,08 5X8 6X9 7X10 9X12 5,22 5,25 5,27 5,30 Krzywa dochodowości - Polska 5,80 5,60 5,40 5,20 5,00 4,80 lata sie sie wrz wrz-07 Spread obligacji 5-letnich polskich, czeskich i węgierskich wobec ich niemieckich odpowiedników PLN HUF CZK Różnica pomiędzy rentownością polskich i zagranicznych SPW 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0-2,5 5,55 5,45 5,35 5,25 5,15 5,05 1 rok 2 lata 5 lat 10 lat okres zapadalności USA CZECHY WĘGRY NIEMCY Kontrakty FRA 3M - Polska 4, sie sie wrz wrz-07 strona 8

9 RYNEK WALUTOWY W minionym tygodniu kurs złotego wzmocnił się zarówno względem euro jak i dolara. Na koniec tygodnia kurs wyniósł 3,78 PLN/EUR i 2,73 PLN/USD, wobec 3,81 PLN/EUR i 2,79 przed tygodniem (kursy fixingowe). Złoty zyskał na wartości już na początku tygodnia (poniżej 3,80 PLN/EUR) (razem z walutami krajów Europy Środkowej) pomimo utrzymujących się negatywnych nastrojów na globalnych rynkach. Do połowy tygodnia złoty wzmocnił się do ok. 3,77 PLN/EUR przy jednocześnie poprawiających się nastrojach na rynkach globalnych. Przy dominujących pod koniec tygodnia spadkach na światowych giełdach złoty nieznacznie osłabił się oscylując wokół poziomu 3,78 PLN/EUR. Publikowane w trakcie tygodnia krajowe dane makroekonomiczne pozostały bez wpływu na notowania złotego. Oczekujemy, że w nadchodzących tygodniach w dalszym ciągu wpływ nastrojów globalnych będzie determinował kształtowanie się kursu złotego. Stąd przy zakładanej przez nas podwyższonej awersji względem ryzyka w najbliższym czasie oczekujemy utrzymania złotego w przedziale 3,75 3,85 PLN/EUR. W naszych prognozach przyjęliśmy założenie kontynuacji perturbacji na globalnym rynku finansowym, jednak bez istotnego negatywnego wpływu na koniunkturę gospodarki globalnej, tym samym bez gwałtownego wzrostu awersji względem ryzyka, która mogłaby przełożyć się na silniejszą deprecjację złotego. Wg naszych prognoz publikowane w bieżącym tygodniu krajowe dane makroekonomiczne będą miały minimalny wpływ na złotego, przy zdecydowanie ważniejszym wpływie komentarza Fed w aspekcie stosunku inwestorów względem ryzyka. W kolejnych tygodniach czynnikiem ryzyka osłabienia złotego pozostaje sytuacja polityczna oraz jej wpływ na perspektywy polityki fiskalnej, szczególnie w tygodniach bliskich wyborom parlamentarnym. Oceniamy jednak, że skala ewentualnej deprecjacji będzie okresowa i ograniczona. USD/EUR W ubiegłym tygodniu kurs dolara stracił na wartości względem euro. Kurs USD/EUR ukształtował się na koniec tygodnia na poziomie 1,385 dolara, wobec 1,38 dolara tydzień wcześniej. Od początku tygodnia amerykańska waluta traciła na wartości (kontynuując ubiegłotygodniowe spadki po danych z rynku pracy) w związku z oczekiwanymi obniżkami stóp procentowych przez Fed w tygodniach kolejnych. Kurs USD/EUR rósł w kolejnych dniach przekraczając poziom 1,39 dolara, pokonując tym samym rekordowe wartości. Publikacja umiarkowanie pozytywnych danych makroekonomicznych z USA (w szczególności lepszych od prognoz danych dot nastrojów konsumentów) wpłynęły na ustabilizowanie kursu na silniejszym poziomie 1,385 dolara. W bieżącym tygodniu decydującym czynnikiem kształtującym notowania kursu USD/EUR będzie decyzja oraz komentarz Fed na wtorkowym posiedzeniu (18.09.). Redukcja stóp procentowych (powszechnie oczekiwana) nie powinna skutkować osłabieniem dolara, jeżeli towarzyszący decyzji komentarz Fed nie będzie pesymistyczny w aspekcie perspektyw gospodarki USA. W minionych tygodniach przedstawiciele Fed jako istotne wskazywali analizy i informacje banku uzyskiwane od przedstawicieli instytucji finansowych i przedsiębiorstw. W efekcie ewentualne przedstawienie rezultatów tych analiz w komunikacie banku będzie ważnym czynnikiem kształtującym oczekiwania odnośnie wpływu bieżącej sytuacji na rynku nieruchomości i kredytów hipotecznych na gospodarkę, tym samym na perspektywy stóp procentowych i dolara. Zakładając brak realizacji skrajnie negatywnego scenariusza oczekujemy utrzymania w kolejnych tygodniach kursu USD/EUR powyżej 1,36 1,39 dolara, przy utrzymaniu wrażliwości kursu na napływające dane i informacje dot. sytuacji na globalnych rynkach finansowych i ich skutków dla gospodarki Stanów Zjednoczonych jak i gospodarki globalnej. 4,90 4,70 4,50 4,30 4,10 3,90 3,70 3,50 3,30 3,10 2,90 2,70 kurs Kurs PLN/EUR, PLN/USD EUR/PLN USD/PLN Odchylenie kursu rynkowego od dawnego parytetu 6,00 4,00 2,00 0,00-2,00-4,00-6,00-8,00-10,00-12,00-14,00-16,00-18,00-20,00-22,00-24,00 Kurs euro i jena wobec dolara USD/EUR 1,35 1,25 1,15 1,05 0,95 0,85 HUF USD/EUR JPY/USD (odwrócona skala) JPY/USD Kurs forinta i korony czeskiej wobec dolara i euro CZK HUF/USD HUF/EUR CZK/USD CZK/EUR strona 9

10 USA Podczas wystąpienia prezes Fed B. Bernnake powiedział, że zadłużenie zagraniczne nie szkodzi nadmiernie gospodarce Stanów Zjednoczonych, ale obecny deficyt jest w dłuższej perspektywie nie do utrzymania. Bernanke stwierdził, że zdolności USA do obsługi długu oraz gotowość zagranicznych inwestorów do utrzymywania amerykaśńkich aktywów są ograniczone. Bernanke w swym wystąpieniu nie podjął tematu perspektyw sytuacji gospodarczej i poliytki monetarnej USA. Były prezes Fed A. Greenspan powiedział (13.09.), że w jego opinii działania obecnego prezesa (w sytuacji bieżących zagrożeń) zasługują na bardzo dobra ocenę. W odpowiedzi na pytanie, czy gdyby obecnie był prezesem Fed powtórzyłby decyzje z 2001 (w sytuacji groźby recesji) i agresywnie obniżył stopy procentowe, Greenspan odpowiedział, że w tamtym okresie polityka pieniężna działała w skrajnie odmiennym otoczeniu inflacyjnym (ryzyko inflacji), obecnie natomiast takie działania nie są możliwe. Greenspan ocenił że jako przedstawiciel Fed zbyt późno docenił skalę zagrożeń związanych z rozwojem rynku subprime na rynku kredytów nieruchomości. Jednocześnie były prezes Fed nie zgodził się z opiniami, że tak silne obniżenie stóp procentowych w l (kiedy był prezesem Fed) było decyzją błędną. Członek FOMC F. Mishkin powiedział (10.09.), że bank centralny będzie musiał wziąć pod uwagę wszystkie czynniki bieżącej sytuacji: dane makroekonomiczne, ceny aktywów finansowych, a w szczególności informacje i analizy gospodarcze (m.in. poprzez kontakty z przedstawicielami instytucji finansowych oraz przedsiębiorstw) banku centralnego. Mishkin powiedział, że przeszłe dane nie są przy obecnych zawirowaniach wystarczającą przesłanką dla decyzji. W opinii przedstawiciela Fed istnieje ryzyko, że osłabienie rynku nieruchomości oraz finansowego wpłynie negatywnie na wydatki konsumentów oraz przedsiębiorstw. Jednocześnie Mishkin dodał, że w jego ocenie obecne zawirowania różnią się od kryzysów z lat i 1998 m.in. dzięki bardzo korzystnej kondycji finansowej przedsiębiorstw i instytucji finansowej. Przedstawiciel Fed R. Fisher powiedział (10.09.), ze gospodarka amerykańska powinna przetrwać obecne zawirowania na rynku nieruchomości i finansowym, choć utrzymuje się bardzo wysoka niepewność odnośnie jej perspektyw. Komentując ubiegłotygodniową publikację danych z amerykańskiego ryku pracy, przedstawiciel Fed powiedział, ze nie należy wyciągać z nich zbyt pochopnych wniosków o przenoszeniu się spowolnienia na rynku nieruchomości na gospodarkę. Fisher powiedział, że jako pozytywne należy uznać pierwsze informacje uzyskane z informacji i analiz na podstawie rozmów z przedstawicielami instytucji finansowych i przedsiębiorstw. Przedstawicielka Fed J. Yellen powiedziała (10.09.), że bieżące zawirowania na rynkach finansowych stanowią istotne zagrożenie dla perspektyw wzrostu gospodarczego USA. Jednocześnie Yellen powtórzyła, że bank centralny nie może jako swojego priorytetu traktować niwelowaniu skutków błędnych decyzji inwestorów. W jej opinii dostosowania na rynku nieruchomości będą utrzymywać się także w najbliższych kwartałach. Komentując dane z rynku pracy USA Yellen powiedziała, że pogorszenie sytuacji na rynku pracy stanowi dodatkowe zagrożenie dla dalszych silniejszych dostosowań na rynku nieruchomości. Yellen pozytywnie oceniła redukcję stopy dyskontowej ale w jej opinii nie jest to działanie wystarczające. Członek FOMC D. Lockhart powiedział (10.09.), że Fed musi ocenić niespójność słabych danych z rynku pracy i wciąż korzystnych danych dot. wydatków gospodarstw domowych. Jednocześnie przedstawiciel Fed dodał, że ubiegłotygodniowe dane są dla niego ważną informacją przed decyzją Fed i zwiększają szanse oceny, że spowolnienie na rynku nieruchomości wpływa negatywnie na sytuację w całej gospodarce. Jednocześnie Lockhart wskazał na lepsze od oczekiwań dane odnośnie wyników sprzedaży detalicznej w sierpniu. Przedstawiciel Fed Ch. Plosser powiedział (10.09.), ze bank centralny powinien obniżyć stopę funduszy federalnych tylko jeżeli będą jednoznaczne przesłanki do oceny, ze zawirowania na rynku finansowym i 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 Stopy procentowe - USA sty 01 lip 01 Fed repo 3 M 5L Krzywa dochodowości - USA 5,80 5,30 4,80 4,30 3,80 lata sie sie wrz wrz-07 Notowania FRA 3M - USA 5,6 5,4 5,293 5,2 5,0 4,870 4,8 4,6 4,506 4,4 4,369 4,2 m-ce sie sie wrz wrz-07 Stopy procentowe strefa euro 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 sty 01 lip 01 ECB repo 3 M 5L strona 10

11 nieruchomości przełożą się na gorsze perspektywy wzrostu gospodarki. Plosser dodał, że obecnie istnieje duża niepewność odnośnie skutków spowolnienia dla wzrostu PKB w kolejnych kwartałach. Prezes Międzynarodowego Funduszu Walutowego R. Rato powiedział, że MFW obniży swoje prognozy wzrostu PKB dla światowej gospodarki z powodu skutków kryzysu w amerykańskim sektorze kredytów hipotecznych. Dodał, że kryzys ten będzie mieć wpływ na globalną gospodarkę i USA, szczególnie w przyszłym roku. De Rato ocenił, że największe korekty prognoz PKB będą dotyczyć USA, ale konsekwencje kryzysu kredytowego będą widoczne też w Europie i Japonii, ale prawdopodobnie w ograniczonym wymiarze. Główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego S. Johnson powiedział (12.09.), że w bazowym scenariuszu MFW oczekuje pewnego spowolnienia gospodarki USA przy ograniczonych negatywnych skutkach dla gospodarki globalnej. Jednocześnie Johnson dodał, że obecnie zbyt duża jest niepewność aby całkowicie wykluczyć ryzyko negatywnego scenariusza. Produkcja przemysłowa wzrosła w sierpniu o 0,2 m/m, wobec wzrostu w lipcu o 0,5 (korekta w górę). Wykorzystanie mocy produkcyjnych utrzymało się w sierpniu na lipcowym poziomie 82,2. Prognozy rynkowe wyniosły odpowiednio 0,3 m/m i 82. Sprzedaż detaliczna wzrosła w sierpniu o 0,3 m/m, wobec 0,5 (korekta w górę) w lipcu. Średnia z prognoz rynkowych wyniosła 0,4. Wg wstępnych danych indeks nastrojów konsumentów Uniwersytetu Michigan wzrósł we wrześniu do 83,8 pkt. z 83,4 pkt. w sierpniu. Średnia z prognoz rynkowych wakazywała na utrzymanie indeksu na poziomie sierpniowym. Ocena bieżącej sytuacji obniżyła się o 0,1 pkt., wskaźnik oczekiwań wzrósł o 0,7 pkt. Wartość zapasów przedsiębiorstw wzrosła w lipcu o 0,5 m/m, wobec 0,4 m/m w czerwcu i prognoz rynkowych 0,4 m/m. Deficyt na rachunku obrotów bieżących obniżył się w II kw. do 190,8 mld USD (5,5 PKB) z 197,1 mld USD w I kw (5,8 PKB). Opublikowane dane były nieznacznie lepsze wobec prognoz rynkowych deficytu 191,8 mld USD. Deficyt handlowy wyniósł w lipcu 59,2 mld USD, wobec 59,4 mld USD w czerwcu. Średnia z prognoz rynkowych wskazywała na wzrost deficytu do 60 mld USD. Niższy poziom deficytu był wynikiem silniejszego wzrostu eksportu względem importu, pomimo wyraźnego wzrostu cen ropy naftowej na rynkach światowych. Liczba nowo zarejestrowanych bezrobotnych wzrosła w tygodniu kończącym się do 319 tysl. wobec 315 tys. tydzień wcześniej. Średnia z prognoz rynkowych wskazywała na wzrost liczby bezrobotnych do 325 tys. STREFA EURO Prezes EBC J. C. Trichet powiedział (10.09.), że gospodarka strefy euro powinna rozwijać się w tempie zbliżonym do potencjalnego tempa wzrostu PKB pomimo zawirowań w gospodarce USA. Jednocześnie prezes zapowiedział szczególne monitorowanie sytuacji na globalnych rynkach finansowych prezes dodał, że głównym celem polityki banku centrlanego w dalszym ciągu pozostaje stabilność cenowa, jednocześnie jednak bardzo ważna dla gospodarki jest stabilizacja sytuacji na rynkach finansowych, co także należy do zadań banku centralnego. Prezes powtórzył, że pomimo bieżących zawirowań wzrost gospodarczy powinien utrzymywać się blisko potencjalnego, a w średnim okresie wciąż utrzymują się ryzyka stabilności inflacji. Członek rady EBC J. Hurley powiedział (10.09.), że obecnie utrzymuje się znacząca niepewność dla perspektyw wzrostu gospodarczego w strefie euro w związku z osłabieniem gospodarki USA i zawirowaniach na globalnych rynkach finansowych. Członek Rady EBC K. Liebscher powiedział, że bank nigdy nie zapowiada swoich decyzji dot. stóp procentowych, a kolejne decyzje będą zależne od napływających danych z gospodarki. Przedstawiciel banku sprecyzował, ze ostatnia decyzja banku wynikała z perturbacji na rynkach finansowych, jednak wciąż utrzymuje się zagrożenie dla stabilności cenowej. Członek rady EBC V. Constancio powiedział (12.09.), że decyzje banku w Krzywa dochodowości strefa euro 4,80 4,70 4,60 4,50 4,40 4,30 4,20 4,10 4,00 3,90 lata sie sie wrz wrz-07 Notowania FRA 3M strefa euro 4,65 4,618 4,60 4,55 4,50 4,45 4,445 4,40 4,35 4,30 4,25 4,243 4,20 4,183 4,15 4, sie sie wrz wrz-07 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Stopy procentowe - Europa sty 01 lip 01 SNB (cel 3M) BoE repo Czechy repo Węgry repo Notowania FRA 3M - Europa 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 m-ce CHF GBP CZK HUF strona 11

12 zakresie polityki monetarnej zależeć będą od długości trwania zawirowań na rynku finansowym. Członek EBC podkreślił również, iż kurs wymiany euro jest bardzo ważnym elementem wpływającym na inflację. Constatncio ocenił jako niskie prawdopodobieństwo recesji w USA. Członek rady EBC J. Stark powiedział (13.09.), że prognozy bazowe zakładają utrzymanie tempa wzrostu w strefie euro na poziomie ok. 2,5 r/r w kolejnych kwartałach, jednak w ostatnim czasie wzrosło ryzyko osłabienia gospodarki w sytuacji zawirowań na globalnych rynkach finansowych. Startk podkreślił jednocześnie, że w obecnej sytuacji działania banku muszą skupiać się na stabilizacji sytuacji na rynku, celem banku nie będzie zaś ograniczanie konsekwencji nieodpowiedzialnych decyzji inwestorów. Przedstawiciel rady EBC Y. Mersch powiedział (13.09.), że rosnąca niepewność odnośnie perspektyw gospodarki strefy euro jest związana z bieżącą trudną sytuacją na rynkach finansowych. Mersch dodał, że biorąc pod uwagę powyższe ryzyko bank centralny musi analizować sytuację i pozyskiwać więcej informacji zanim będzie podejmował decyzje dot. stóp procentowych. Przedstawiciel EBC powiedział, że w dalszym ciągu utrzymują się zagrożenia dla stabilizacji inflacji. E. Likanen członek rady EBC powiedział (13.09.), że kilka miesięcy może potrwać stabilizowanie sytuacji na rynkach finansowych. Członek rady EBC G. Quaden powiedział (13.09.), że bieżące zawirowania na rynkach finansowych stawiają pod znakiem zapytania ścieżkę zacieśniania polityki monetarnej przez bank centralny. Quaden powtórzył, że prognozy średniookresowe banku centralnego nie zmieniły się i w dalszym ciągu wskazują na pewne osłabienie wzrostu gospodarczego w najbliższych kwartach i utrzymanie presji inflacyjnej. W półrocznej prognozie Komisja Europejska oceniła, że tempo wzrostu PKB w strefie euro obniży się w br. do 2,5 r/r z 2,7 r/r w 2006 r., wobec majowych prognoz 2,6. Przyczyną korekty są opublikowane słabsze dane dot. wzrostu w II kw. oraz ryzyka wynikające z bieżącej sytaucji na rykach finansowych, rynku nieruchomości i kredytów hipotecznych USA, które mogą obniżyć tempo wzrostu w II poł. roku. Sytuacja globalna może z kolei silniej negatywnie wpłynąć na wzrsot gospodarczy w 2008 r. KE przewiduje, że wzrost gospodarczy będzie napędzany głównie przez popyt wewnętrzny, a produkcję będą wspierały wydatki konsumenckie, wsparte przez spadek bezrobocia, przede wszystkim w Niemczech. Według Komisji wzrost wspomaga także globalna gospodarka, a indeksy nastrojów nadal są wysokie, choć ostatnio nieco spadły. KE oczekuje spadku inflacji do 2 w br. z 2,2 w 2006 r. (1,9 wg prognoz majowych), a w 2008 r. prognozowana jest inflacja w granicach 1,9 2,1. Niemiecki instytut IfW obniżył prognozy PKB dla Niemiec w 2007 i 2008 r. z powodu zawirowań na rynkach finansowych i osłabienia w gospodarce USA. Po korekcie prognoza wzrostu PKB w br. wynosi 2,7 r/r, natomiast w 2008 r. 2,4, wobec oczekiwanych w kwietniu odpowiednio 3,2 i 2,7. Kurs USD/EUR oczekiwany jest na poziomie 1,36 dolara w 2007 i 2008 r., natomiast EBC może podwyższyć stopy procentowe o 25 pkt. baz. w grudniu br. Wg ostatecznych danych inflacja w strefie euro wyniosła w sierpniu 0,1 m/m i 1,7 r/r, wobec danych z lipca -0,2 m/m i 1,8 r/r. Wcześniejsze szacunki oraz prognozy rynkowe wyniosły 1,8 r/r. Inflacja bazowa, po wykluczeniu cen żywności i energii wyniosła w sierpniu 0,2 m/m i 2 r/r, wobec -0,3 m/m i 1,9 r/r w lipcu. Przyczyną niższego wskaźnika był niższy wskaźnik w kategorii edukacja. Produkcja przemysłowa w strefie euro wzrosła w lipcu o 0,6 m/m i 3,7 r/r, wobec danych czerwcowych 0 m/m i 2,4 r/r. Średnia z prognoz rynkowych wyniosła 0,3 m/m i 3,1 r/r. Wg ostatecznych danych inflacja (HICP) w Niemczech wyniosła w sierpniu -0,1 m/m i 2 r/r, wobec 0,5 m/m i 2 r/r w lipcu zgonie z oczekiwaniami rynkowymi i szacunkami wstępnymi. Szwajcaria Bank centralny Szwajcarii na posiedzeniu podwyższył stopy procentowe o 25 pkt. baz. Główna stopa procentowa (cel dla trzymiesięcznej stopy LIBOR CHF) wzrosła do 2,75. Prognoz rynkowe wskazywały na stabilizację stóp procentowych na niezmienionym poziomie z uwagi na bieżące zawirowania na rynkach finansowych. Przedstawiciele banku w komunikacie napisali, że w swojej decyzji kierowali się danymi i średniookresowymi prognozami makroekonomicznymi wskazującymi na potrzebę zacieśnienia polityki monetarnej. Prezes banku J. P. Roth powiedział (14.09.), że jest potrzeba podwyższania stóp procentowych, aby zachować kontrolę nad inflacją, szczególnie w sytuacji wysokiej różnicy pomiędzy stopami procentowymi w Szwajcarii względem innych gospodarek. EUROPA ŚRODKOWA I WSCHODNIA Agencja ratingowa Moody's obniżyła perspektywę ratingu Estonii i Łotwy do stabilnej z pozytywnej dla długu w walucie zagranicznej i krajowej. Jako powód decyzji agencja podała pogarszającą się nierównowagę w gospodarce. Dodatkowo utrzymujący się wysoki wskaźnik inflacji obniża prawdopodobieństwo przystąpienia krajów do strefy euro w przeciągu najbliższych kilku lat. Zdaniem agencji, Łotwa i Estonia stoją wobec ryzyka większego spowolnienia wzrostu niż do tej pory oczekiwano. Obecny rating Moody's dla długu w walucie zagranicznej i lokalnej dla Estonii wynosi A1, a dla Łotwy A2. strona 12

13 DANE I WYDARZENIA W NADCHODZĄCYM TYGODNIU 17 września 2007 Data Godz. Kraj Wydarzenie Ostatnie dane Prognoza rynkowa Prognoza PKO BP pn :00 EMU Bilans handlowy, lipiec 7,8 mld EUR 6,8 mld EUR - 14:00 PL Zatrudnienie w przedsiębiorstwach, sierpień 4,7 r/r 4,7 r/r 4,7 r/r 14:00 PL Płace w przedsiębiorstwach, sierpień 9,3 r/r 9,6 r/r 9,2 r/r 14:30 USA Wskaźnik aktywności w przemyśle NY Fed, wrzesień 25,06 pkt. 20,25 pkt. - wt :00 GER Indeks nastrojów gospodarczych ZEW, wrzesień -6,9 pkt. -15 pkt. - 14:30 USA Wskaźnik PPI, sierpień 0,1 m/m -0,1 m/m - 20:15 USA Decyzja Fed dot. stóp procentowych 5,25 5,00 5,00 śr :00 GER Wskaźnik PPI, sierpień -0,1 m/m; 1,1 r/r 0,1 m/m; 1 r/r - 14:00 PL Produkcja sprzedana przemysłu, sierpień 10,4 r/r 10,4 r/r 10,7 r/r 14:00 PL Wskaźnik cen produkcji sprzedanej przemysłu, sierpień 1,5 r/r 1,8 r/r 1,6 r/r 14:30 USA Inflacja, sierpień 0,1 m/m, 2,4 r/r 0 m/m; 2,2 r/r - 14:30 USA Inflacja wskaźnik bazowy, sierpień 0,2 m/m; 2,2 r/r 0,2 m/m; 2,2 r/r - 14:30 USA czw :30 USA Liczba rozpoczętych inwestycji na rynku mieszkaniowym, sierpień Liczba osób ubiegających się o zasiłek dla bezrobotnych w tyg. kończącym się ,38 mln 1,35 mln tys. 321 tys. - 16:00 USA Wskaźnik wyprzedzający koniunktury, sierpień 0,4 m/m 0 m/m - 18:00 USA Wskaźnik aktywności gospodarczej Philadelphia Fed 0 pkt. 3 pkt. - 18:00 USA Wystąpienie prezesa Fed B. Bernanke EMU Wystąpienie prezesa EBC J. C. Trichet a oraz prezesa Bundesbanku A. Weber a pt :00 EMU Bilans rachunku obrotów bieżących, lipiec 5,9 mld EUR :00 EMU Wskaźnik PMI aktywności w przemyśle, wrzesień (wst.) 54,3 pkt. 54 pkt. - 10:00 EMU Wskaźnik PMI aktywności dla usług, wrzesień (wst.) 58 pkt. 57,6 pkt. - Źródło: Reuters, Parkiet, PAP, PKO BP SA Łukasz Tarnawa główny ekonomista Remigiusz Grudzień Karolina Sędzimir-Domanowska Aleksandra Świątkowska tel.: Lukasz.Tarnawa@pkobp.pl tel.: Remigiusz.Grudzien@pkobp.pl tel.: Karolina.Sedzimir@pkobp.pl tel.: Janina.Swiatkowska@pkobp.pl Niniejszy materiał został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym na potrzeby klientów PKO BP SA i nie może być traktowany jako oferta lub rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Informacje zawarte w materiale pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak PKO BP SA nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Puławskiej 15, Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS ; NIP: REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) zł. strona 13