Play Telekomunikacja. Generacja gotówki i wysokie dywidendy. Kupuj. Rekomendacja. Rekomendacja podwyższona do kupuj, cena docelowa 31,8 zł

Transkrypt

1 Jul-17 Aug-17 Aug-17 Aug-17 Sep-17 Sep-17 Sep-17 Oct-17 Oct-17 Oct-17 Nov-17 Nov-17 Nov-17 Dec-17 Dec-17 Dec-17 Jan-18 Jan-18 Jan-18 Feb-18 Feb-18 Feb-18 Mar-18 Mar-18 Mar-18 Apr-18 Apr-18 Apr-18 May-18 May-18 May-18 Jun-18 Play Telekomunikacja Reuters: PLY.WA Bloomberg: PLY PW Polska, Telekomunikacja 06 Czerwiec 2018, 08:15 CET Generacja gotówki i wysokie dywidendy Rekomendacja podwyższona do kupuj, cena docelowa 31,8 zł Rekomendacja Waga w portfelu Kupuj Przeważaj Pozostawiamy cenę docelową akcji spółki Play bez zmian na poziomie 31,8 zł, a po 15- procentowym spadku kursu akcji podnosimy naszą rekomendację do Kupuj. Mimo ostrej konkurencji panującej w polskim sektorze telekomunikacyjnym spodziewamy się, że Play utrzyma bardzo solidne przepływy środków pieniężnych. Szacujemy, że wolne przepływy pieniężne spółki wyniosą w 2018P 835 mln zł, co oznaczałoby najwyższy na rynku wskaźnik FCF Yield sięgający 13%. Przewidujemy też, że stopa dywidendy wyniesie w 2019P 10% (a w latach P średnio 8,5%), co wyróżnia spółkę Play na tle wszystkich konkurentów w regionie, szczególnie po propozycji Cyfrowego Polsatu rezygnacji z wypłaty dywidendy w 2018 r. Co więcej, członkowie zarządu rozpoczęli kupować akcje spółki na GPW, co zwykle stanowi argument za inwestycją. Po niedawnym spadku kursu akcji (1) potencjał wzrostu względem ceny docelowej wzrósł do 24%, (2) wskaźnik FCF Yield i stopa dywidendy osiągnęły bardzo atrakcyjne naszym zdaniem poziomy, a (3) planowane wkrótce uruchomienie usługi AirFibre może zwiększyć liczbę abonentów/wskaźniki ARPU/zysk EBITDA. Wszystko to przemawia naszym zdaniem za podniesieniem rekomendacji do Kupuj. Kupno akcji. Fundusz Olympia Group, związany z trzema członkami zarządu spółki Play, rozpoczął kupowanie akcji Play na GPW. Od 29 maja do 1 czerwca fundusz ten kupił 41 tys. akcji po średniej cenie ok. 24 zł za akcję. Nie są to jeszcze znaczne wolumeny, lecz kupowanie akcji przez Zarząd zwykle jest dobrym znakiem. Prawdopodobny spadek zysku EBITDA r/r w II kw. 2018P i zagrożony wzrost w całym roku 2018P... Spółka odnotowała w I kw r. zysk EBITDA na poziomie o 45 mln zł mniejszym niż w I kw r., co oznacza spadek o 8,1%. Spodziewamy się, że w II kw. 2018P spółka również zaraportuje EBITDA niższą r/r. Jeśli tak się stanie, spółce będzie trudno przejść od niższego po I poł. 2018P skorygowanego zysku EBITDA do wzrostu na średnim jednocyfrowym poziomie w całym roku 2018, jak to przewiduje zarząd. Bardzo atrakcyjny profil generowania/dystrybucji gotówki. Spodziewamy się, że Play wygeneruje w 2018P wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego na poziomie 835 mln zł, a stosunek wolnych przepływów pieniężnych do kapitalizacji rynkowej spółki (FCF Yield) wyniesie 13% (w latach P średnio odpowiednio 730 mln zł i 11%). Zakładamy również, że spółka zaoferuje w 2019P stopę dywidendy na poziomie 10% (średnio w latach P 8,5%). Pod względem obu tych kryteriów (FCF Yield i stopa dywidendy) Play pokonuje lokalne i europejskie spółki z sektora. Ryzyko konkurencji (Battlefield: Poland). Polscy operatorzy telekomunikacyjni twierdzą, że wojny cenowe zakończyły się dawno temu, a oni sami w pełni koncentrują się na generowaniu wartości we wszystkich segmentach. Wydaje się jednak, że na polskim rynku mamy o jednego operatora za dużo, a niewielkie ruchy dowolnego z nich wywołują trwałą presję na ARPU w Polsce mimo silnego wzrostu PKB i konsumpcji w kraju. Dodatkowo przejęcie Netii przez Cyfrowy Polsat może jeszcze bardziej utrudnić funkcjonowanie spółkom oferującym wyłącznie usługi komórkowe. W przypadku T-Mobile i Play decydująca może stać się współpraca z operatorem telewizji kablowej, trudno jest jednak ocenić, który z tych podmiotów może zostać partnerem UPC. Prognozy finansowe i wycena. Nie wprowadzamy żadnych zmian do naszych prognoz finansowych zamieszczonych w dotyczącym spółki raporcie sprzed trzech tygodni. Niewielkie zmiany w modelach DCF i DDM oraz wycenie porównawczej nie zmieniają ważonej wyceny akcji Play, która pozostaje na poziomie 31,8 zł. W ciągu ostatnich trzech tygodni kurs akcji spółki spadł o 15%, co zwiększa potencjał wzrostu względem naszej ceny docelowej do 24%. Ten potencjał wzrostu, spodziewane bardzo atrakcyjne przepływy pieniężne, stopa dywidendy na poziomie ok. 9% w dłuższym terminie i projekt AirFibre (który może zwiększyć liczbę abonentów, wskaźniki ARPU i zysk EBITDA spółki) skłaniają nas do podniesienia rekomendacji z Trzymaj do Kupuj. Play: Podsumowanie finansowe PLNmn P 2019P 2020P Przychody 5,437 6,118 6,670 6,961 7,234 7,377 Zaraportowana EBITDA 1,663 1,924 1,904 2,213 2,201 2,245 Skorygowana EBITDA 1,786 2,035 2,298 2,293 2,281 2,325 Zysk netto C/Z (x) EV/EBITDA* (x) EV/EBITDA** (x) Źródło: dane spółki, szacunki BZ WBK * zgłaszane, ** skorygowane o zdarzenia jednostkowe Cena (PLN, 05 Czer 2018) Cena docelowa (PLN, 12M) Kapitalizacja rynkowa (PLNmn) 6,495 Free float (%) 49 Liczba akcji (mn) Średni dzienny obrót 3M (PLNmn) 7.9 Co się zmieniło Cena docelowa bez zmian Wolne przepływy pieniężne dla właścicieli na poziomie 835 mln PLN w 2018P (13% w stosunku do kapitalizacji rynkowej), średnio 730 mln PLN w P (11% wydajności) Oficjalna polityka dywidendowa oznacza 10% stopy dywidendy w 2019E, średnio 8,5% w E, czyli znacznie powyżej lokalnych konkurentów Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. W dniu 05/06/2018, indeks WIG zamknął się na poziomie 59, Główni udziałowcy % głosów Tollerton & Novator Funds 50.6 Free Float 47.9 Zarząd 1.5 Źródło: dane spółki Opis spółki Play jest największym polskim operatorem telefonii komórkowej, z bazą klientów na poziomie 15,2 mln (63,2% umowy). Dzięki działaniom czysto mobilnym, firma inwestuje obecnie w rozwój sieci stacji bazowych (nakłady inwestycyjne do sprzedaży poniżej 800 mln PLN do roku 2020P, prawdopodobnie spadną do około 8% w stosunku do sprzedaży. Analityk: Buy Hold Sell Under Review / Suspended PLY Paweł Puchalski, CFA Kierownik pawel.puchalski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone w końcowej części niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.

2 Fig. 1. Play: Zmiany prognoz Finanse & Wycena PLNmn 2018P 2019P 2020P Nowe Poprzednie Zmiana Nowe Poprzednie Zmiana Nowe Poprzednie Zmiana Sprzedaż 6,961 6,961 0% 7,234 7,234 0% 7,377 7,377 0% Skor. EBITDA 2,293 2,293 0% 2,281 2,281 0% 2,325 2,325 0% EBIT 1,040 1,040 0% 1,445 1,445 0% 1,494 1,494 0% Zysk netto % % % Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK Fig. 2. Play: Prognozy BZWBK a konsensus PLNmn 2018P 2019P 2020P BZWBK Konsensus Zmiana BZWBK Konsensus Zmiana BZWBK Konsensus Zmiana Sprzedaż 6,961 7,084-2% 7,234 7,364-2% 7,377 7,565-2% EBITDA 2,293 2,333-2% 2,281 2,410-5% 2,325 2,508-7% EBIT 1,040 1,406-26% 1,445 1,495-3% 1,494 1,532-2% Zysk netto % % 958 1,003-4% Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK Fig. 3. Play: Podsumowanie wyceny PLN na akcje Nowe** Poprzednie Zmiana Wycena DCF % Wycena DDM % Wycena porównawcza % Wycena ważona* % Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK. 50% DCF / 25% DDM / 25% porównywalnej wyceny; ** zaokrąglone liczby. Fig. 4. Play: Wolne przepływy pieniężne dla właścicieli po opłacie leasingowej & Zdolność dywidendowa PLNmn P* 2019P 2020P 2021P 2022P Skorygowana EBITDA minus nakłady inwestycyjne Całkowita zmiana w WC, aktywów / zobowiązań i kosztów umowy Odsetki gotówkowe Podatki gotówkowe Wolne przepływy pieniężne dla właścicieli (przed leasingiem) Spłata leasingu Wolne przepływy pieniężne dla właścicieli (po leasingu) Dywidenda w wysokości 65% wolnych przepływów pieniężnych Dywidenda w wysokości 75% wolnych przepływów pieniężnych Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK. Wypłacono już 650 mln PLN dywidendy za 2018 rok. Oficjalna polityka dywidendowa firmy ustala roczną dywidendę w wysokości 65-75% rocznego FCFE (po leasingu). Nie możemy wykluczyć, że Play będzie wypłacał dywidendę w wysokości 650 mln zł rocznie przez kilka lat, ale sztywne zastosowanie oficjalnej kalkulacji dywidendy może wywołać ryzyko dywidendy Play potencjalnie tuż poniżej 650 mln PLN, która reprezentuje oficjalną propozycję kierownictwa na 2019 rok. 2

3 Wycena DCF Fig. 5. Play: obliczanie średniego ważonego kosztu kapitału (WACC) Stopa wolna od ryzyka (10-letnie polskie obligacje rządowe) 3.30% Beta nielewarowana 1.00 Beta lewarowana 6.44 Premia za ryzyko kapitałowe 5.0% Koszt kapitału 35.5% Stopa wolna od ryzyka (10-letnie polskie obligacje rządowe) 3.30% Premia za ryzyko zadłużenia 1.0% Wysokość podatku 20% Koszt długu po podatku 3.44% %Kapitał obcy 87% %Kapitał własny 13% Średni ważony koszt kapitału 7.59% Źródło: szacunki DM BZ WBK Fig. 6. Play: Wycena DCF PLNmn 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Przychody EBIT Podatek pieniężny od EBIT NOPAT Deprecjacja Zmiany w kapitale obrotowym, pozostałe Zmiany w leasingu Opłaty leasingowe Nakłady kapitałowe Wolne przepływy pieniężne Średni ważony koszt kapitału ( P) 7.59% Wartość bieżąca wolnych przepływów pieniężnych (2018P- 2027P) 7,177 Wzrost terminalny 1% Wartość rezydualna (TV) 15,079 Wartość obecna wartości rezydualnej 7,252 Całkowita wartość przedsiębiorstwa 14,428 Dług netto* 6,777 Zdyskontowany koszt odnowienia widma 977 Wartość kapitału 6,674 Liczba akcji (m) 254 Wartość na akcję (PLN, 1 Styczeń ) 26.3 Miesięczna 6 Bieżąca wartość na akcję (PLN) 27.5 Cena docelowa (12 miesięcy) 29.5 Źródło: szacunki BZ WBK. * zadłużenie netto skorygowane o opłaty leasingowe, zaliczone do wolnych przepływów pieniężnych i skorygowane o ostatnią wypłatę dywidendy w wysokości 650 mln PLN. 3

4 Wycena DDM Fig. 7. Play: Model zdyskontowanych dywidend Średni ważony koszt kapitału* ( P) 10.0% Zrównoważony ROE (ROE w 2027P)* 10.0% Współczynnik wypłaty terminalnej 65% Stopa wzrostu stopy terminowej dywidendy 1.5% Gotówka w 2026P (PLNmn) 106 Wartość obecna dywidend w 2018P-2027P (PLNmn) 3793 Wartość rezydualna** (PLNmn) 8974 Wartość obecna wartości rezydualnej (PLNmn) 3460 Wartość obecna gotówki w 2027P (PLNmn) 41 Wartość kapitału (PLNmn) 7294 Liczba akcji 254 Wartość kapitału na akcję (Sty 2018) 28.7 Miesięczna 6 Wartość kapitału na akcję (bieżąca) 33.2 Źródło: dane spółki, szacunki BZ WBK. * *zastosowano 10% zniżkę; ** na podstawie prognozy 2027 EUR, 65% wypłaty dywidendy. 4

5 Wycena porównawcza Porównaliśmy Play do szerokiego spektrum firm telekomunikacyjnych notowanych na europejskich giełdach. Podzieliliśmy je na akcje notowane na GPW, zachodnioeuropejskie telekomunikacje, telekomy EMEA i pięć akcji prezentowanych przez Play, jako najbliższych konkurentów. Play określił te pięć spółek SET jako wzorce dla swojego przyszłego programu opcji na akcje dla kierownictwa. Fig. 9. Play: Wycena porównawcza Company Akcje notowane na GPW Fig. 8. Play: Wielokrotne implikacje wyceny (PLN/akcja) C/Z EV/EBITDA C/CE Średnia Waga P P P P Cyfrowy Polsat 25% Zachodnia Europa 25% Region EMEA 25% Spółki SET 25% Średnia ważona Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK. Cena Waluta C/Z EV/EBITDA C/CE* 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Orange 5.05 PLN Netia 4.72 PLN Cyfrowy Polsat PLN Mediana Zachodnia Europa Telefonica 8.3 EUR France Telecom 15.2 EUR Deutsche Telekom 14.3 EUR Telecom Italia 0.8 EUR BT Group GBp KPN 2.5 EUR Telenor NOK Hellenic Telecommunications 11.3 EUR Telekom Austria 7.8 EUR Mediana Region EMEA O2 Czech Republic CZK Magyar Telekom HUF Bezeq Israel ILs n.a. n.a. n.a. Hrvatski Telekom HRK Mediana Spółki SET Iliad EUR Elisa 38.3 EUR Tele SEK Telefonica Deutschland 3.6 EUR n.a. n.a Vodafone Group GBp Mediana Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, ceny akcji z 04/06/2018. * Zyski równe sumie zysku netto i amortyzacji 5

6 Dom Maklerski BZ WBK Jana Pawla II Avenue Warszawa fax. (+48) Equity Research Department Dariusz Górski, Director, Equity Research tel. (+48) Strategy, Banks, Financials Paweł Puchalski, CFA, Head of Equity Research Team tel. (+48) Telecommunications, Metals & Mining, Power Grzegorz Balcerski, Securities Broker, Investment Adviser tel. (+48) Equity Analyst, Industrials Artur Hess, Securities Broker tel. (+48) Research Associate Michał Czerwiński, Equity Analyst tel. (+48) Media, IT, Video Games Adrian Kyrcz, Equity Analyst tel. (+48) Oil, Construction, Real Estate Tomasz Sokołowski, Equity Analyst tel. (+48) Pharma, Retail Michał Sopiel, Equity Analyst tel. (+48) Industrials, Chemicals, TSL, Quantitative Analysis Sales & Trading Department Kamil Kalemba, Head of Institutional Equities tel. (+48) Robert Chudala tel. (+48) Alex Kamiński tel. (+48) Marcin Kuciapski, Securities Broker tel. (+48) Błażej Leśków, Securities Broker tel. (+48) Michał Stępkowski, Securities Broker tel. (+48) Marek Wardzyński, Securities Broker tel. (+48) Wojciech Wośko, Securities Broker tel. (+48)

7 ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK (DM BZ WBK), będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS , REGON , NIP , kapitał zakładowy i wpłacony zł. DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio, w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących w tych krajach. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu 12 miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu 12 miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu 12 miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, Plac Powstańców Warszawy 1, Warszawa, NIP W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi. 7

8 Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia i pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji. Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie finansowym, chyba, że wskazana zostanie inna wartość. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Play Communications SA ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony Emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Statystyki globalne przedstawiające rozkład rekomendacji oraz udział spółek na rzecz których świadczono usługi bankowości inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy we wszystkich spółkach pokrywanych znajduje się pod adresem: Wykaz wszystkich rekomendacji dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, sporządzonych przez Analityka, który sporządził również niniejszy dokument, a które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy znajduje się na stronie Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK lub głównego akcjonariusza - Banco Santander S.A. Osoba/ Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i z tego tytułu posiada instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i z tego tytułu posiada instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta, udział w konsorcjum oferującym instrumenty emitowane przez Emitenta oraz pełnienie roli współoferującego akcji Emitenta w ofercie pierwotnej. W ciągu ostatnich 12 miesięcy BZ WBK otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej na rzecz Emitenta. Emitent może posiadać akcje BZ WBK. BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 0,5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBK lub podmioty z nim powiązane. 8