Grażyna Ancyparowicz Charakterystyka i segmenty rynku finansowego Rynek finansowy jest to miejsce, gdzie obraca się w celach zarobkowych bądź spekulacyjnych gotówką i aktywami (instrumentami) finansowymi, które nie są pieniądzem, ale można je traktować jako swoisty substytut pieniądza. Jeśli transakcje te mają krótki horyzont czasowy (umownie nie przekraczający jednego roku) mówimy o rynku pieniężnym. Odpłatnie pozyskuje się tam środki finansowe, które umożliwiają utrzymanie bieżącej płynności finansowej, czyli zdolności do terminowego regulowania wszelkich zobowiązań wobec kontrahentów. Podmioty gospodarcze sięgają zazwyczaj po kredyt w rachunku bieżącym lub rewolwingowy (obrotowy), rzadziej wystawiają weksle i inne krótkoterminowe papiery dłużne. Osoby fizyczne posiadające rachunek oszczędnościoworozliczeniowy mogą doraźnie korzystać z prawa do debetu na koncie bądź kredytu odnawialnego. Jeśli takiego rachunku nie mają, są skazane na lichwiarsko oprocentowane chwilówki badź pożyczki pod zastaw ruchomości. Transakcje długoterminowe (umownie zawierane na okres dłuższy niż rok) realizuje się na rynku kapitałowym, częściowo w formie wieloletnich kredytów, emisji obligacji oraz w operacjach papierami wartościowymi i instrumentami pochodnymi. Przez rynek kapitałowy rozumie się ogół transakcji kupna-sprzedaży, których przedmiotem są instrumenty finansowe o okresie wykupu dłuższym od roku. Rynek kapitałowy kreuje zasoby finansowe, pomnaża ich wartość, dzięki czemu mogą być prowadzone w sferze realnej długofalowe inwestycje i projekty rozwojowe. Rynek ten dzieli się na rynek pierwotny i wtórny. Rynek pierwotny to ta część rynku kapitałowego, gdzie dokonuje się sprzedaży papierów wartościowych nowo wyemitowanych przez uprawnione podmioty gospodarcze, chcące powiększyć swoje zasoby kapitałowe, inwestorom, którzy angażują swoje środki finansowe w przekonaniu, iż zakup tych papierów jest korzystniejszą lokatą niż inne możliwości oszczędzania. Podstawowy składnik ryzyka inwestowania na rynku kapitałowym wynika z istnienia ryzyka rynkowego, zwanego też systematycznym, którego nie da się do końca wyeliminować, gdyż łączy się ono z określoną sytuacją gospodarczą, która podlega ustawicznym zmianom. Poczynając od lat 80. XX wieku rynek kapitałowy coraz bardziej alienuje się względem tej sfery, generuje wirtualne zyski inwestorów portfelowych oraz bąble spekulacyjne. W rezultacie, mimo powracających fal kryzysów finansowych i umorzenia części toksycznych aktywów, wartość globalnych aktywów finansowych w obrocie na rynku pierwotnym (ok. 230 bln USD) trzykrotnie przekraczała wartość światowego PKB (ok. 72 bln USD). W krajach o dojrzałych rynkach finansowych (Stany Zjednoczone, Wielka Brytania, Francja, Niemcy, kraje Beneluxu) relacja ta była jeszcze wyższa. Polska należy do krajów o wschodzących rynkach finansowych, nasz udział w aktywach finansowych świata wynosi ok. 0,3% i ok. 1% w aktywach finansowych Unii Europejskiej. Jesteśmy jednak największym rynkiem finansowym w Europie Środkowej; w naszym kraju koncentruje się ok. 50% aktywów finansowych krajów tego regionu. Dyrektywa 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych (Markets in Financial Instruments Directive - MiFID), a w ślad za nią polskie ustawy (o rachunkowości oraz o obrocie instrumentami finansowymi) wprowadziły podział instrumentów finansowych na dwie grupy. Do pierwszej zaliczamy papiery wartościowe, reprezentujące prawa majątkowe. W tej grupie mieszczą się papiery udziałowe (akcje, prawa do akcji i prawa poboru, certyfikaty inwestycyjne) oraz papiery dłużne (bony, obligacje, listy zastawne). W drugiej grupie klasyfikuje się wszelkiego typu instrumenty pochodne (derywaty), które nie są papierami wartościowymi, a różnią się od
nich tym, że nie przenoszą wartości, lecz ryzyko, a ich wartość jest wtórna wobec wartości instrumentu podstawowego (bazowego). Instrumentem bazowym mogą być papiery wartościowe, indeksy giełdowe, waluty, ceny surowców rolnych, metali szlachetnych, paliw, badź innych wystandaryzowanych i skartelizowanych towarów. Do podstawowych instrumentów rynku pieniężnego zalicza się: bony skarbowe, bony pieniężne, bony komercyjne przedsiębiorstw, weksle, czeki, akcepty bankowe oraz certyfikaty depozytowe. Największymi segmentami rynku pieniężnego ze względu na rodzaj transakcji są: lokaty międzybankowe, bony banku centralnego oraz bony (weksle) skarbowe. Bony skarbowe są krótkoterminowym (nie przekraczającym 52 tygodni) papierem wartościowym emitowanym przez rząd w celu sfinansowania potrzeb budżetu państwa. Stanowią dogodny instrument kredytu krótkoterminowego do finansowania narastającego w czasie deficytu budżetowego. Krótkoterminowe papiery dłużne przedsiębiorstw (commercial papers), zwane też skryptami dłużnymi albo też papierami komercyjnymi stanowią obok kredytu w rachunku bieżącym jedno ze źródeł finansowania ich działalności przez rynek pieniężny. Emisja papierów dłużnych przedsiębiorstw odbywa się najczęściej za pośrednictwem agenta (organizatora) emisji, którym jest biuro maklerskie banku. Agent wykupuje od firmy emitenta całą emisję po określonej cenie i następnie organizuje dalszy obrót tzn. odsprzedaje je innym inwestorom na rynku wtórnym. Określenie produkty finansowe akcentuje wartość i złożoność różnego typu usług i procesów oferowanych klientom przez instytucje finansowe. Pieniądz jest towarem, który tak jak inne dobra ma cenę. Pożyczkobiorca (dłużnik) płaci odsetki, marże i prowizje na rzecz pożyczkodawcy (wierzyciela); są to koszty o kosztach pozyskania pieniądza. Produktem finansowym jest, na przykład, rachunek bankowy bądź inwestycyjny, polisa, lokata, kredyt, karta płatnicza, ale także usługi płatnicze i rozliczeniowe banków, realizacja zleceń przez domy maklerskie itp. Są to produkty o prostej konstrukcji. Obok nich istnieją produkty złożone, stanowiące na przykład efekt współpracy banków z ubezpieczycielami, takie jak popularne przed kilkoma laty poliso-lokaty, lub inne produkty oferowane w ramach bankassurance. Produkty strukturyzowane łączą cechy produktu bankowego czy ubezpieczeniowego z cechami produktów inwestycyjnych (zazwyczaj finansowych instrumentów pochodnych. Przykładem były tzw. lokaty olimpijskie oferowane w Polsce klientom detalicznym w okresie silnej aprecjacji złotego (2008 r.). Odsetki od takiej lokaty były wypłacane tylko wtedy, gdy przez cały okres objęty umową kurs złotego mieścił się w zdefiniowanym przedziale wahań. Produkty strukturyzowane (exchange trade products ETC) w obrocie giełdowym, posiadają prospekt emisyjny oraz tzw. Warunki końcowe emisji (Final Terms), w których zawarte są wszystkie istotne informacje na temat emitenta, instrumentu, czynników ryzyka, zasady wypłaty, dzięki którym można śledzić bieżącą wartość posiadanego instrumentu. Giełdowe produkty strukturyzowane klasyfikuje się, przyjmując jako kryterium wielkość ryzyka inwestycyjnego. Na przykład do produktów o relatywnie niskim ryzyku zalicza się certyfikaty z ochroną kapitału i obligacje strukturyzowane. Ryzyko umiarkowane wiąże się z inwestycjami w certyfikaty TRACKER, certyfikaty dyskontowe, bonusowe i ekspresowe. Wysokie ryzyko obciąża inwestycje z dźwignią, w certyfikaty TURBO, certyfikat FAKTOR i warranty. Może warto przy tej okazji przypomnieć (nie wdając się w szczegóły budowy poszczególnych instrumentów finansowych, ani w strategie inwestycyjne), że z certyfikatami inwestycyjnymi mamy do czynienia zarówno na rynku kasowym, jak i terminowym. Certyfikaty inwestycyjne emitują zamknięte fundusze inwestycyjne. W tym sensie jest odpowiednikiem akcji emitowanych przez przedsiębiorstwa zorganizowane jako spółki akcyjne. Warranty opcyjne są bezwarunkowym i nieodwołalnym zobowiązaniem emitenta do wypłacenia uprawnionym właścicielom kwoty rozliczenia. W przypadku warrantu kupna jest
to dodatnia różnica pomiędzy ceną instrumentu bazowego, a ceną wykonania określoną przez emitenta, w przypadku warrantu sprzedaży kwotą rozliczenia jest dodatnia różnica między ceną wykonania a ceną instrumentu bazowego. Wykonanie zobowiązania emitenta może polegać nie tylko na przekazaniu pieniędzy, lecz również na dostawie (tj. odpowiednio - sprzedaży lub kupnie) instrumentu bazowego po ustalonej cenie wykonania. O ile jednak w pierwszym przypadku instrumentem bazowym może być w zasadzie każda wartość (np. indeks), w drugim wyłącznie to, co może być przedmiotem obrotu i dostawy (instrument bazowy). Ponadto istnieje pojęcie warrantów subskrypcyjnych, które pozwalają na przełamanie ogólnej zasady prawa pierwszeństwa dotychczasowych akcjonariuszy do nowych akcji. Rynek finansowy podlega regulacji prawnej Ministra Finansów, działalność instytucji finansowych licencjonowaniu i normom ostrożnościowym organu nadzoru (w Polsce Komisji Nadzoru Finansowego), nadzór monetarny sprawuje bank centralny (w Polsce Narodowego Banku Polskiego). Regulacjom podlega zarówno rynek pierwotny, jak i wtórny, w tym rynek kasowy giełdy papierów wartościowych. Natomiast rynek instrumentów pochodnych i strukturyzowanych nie jest uregulowany jego uczestnicy działają na zasadzie umowy cywilnej między emitentem a inwestorem, w której określone są ogólne zasady inwestowania oraz funkcje wypłaty z zysku lub emisji instrumentów finansowych. Nie ma informacji o wielkościach emisji/sprzedaży, ani wystandaryzowanych zasad informacji o wynikach inwestycyjnych. W rynku terminowym uczestniczą inwestorzy zainteresowani zwiększoną stopą zwrotu lub określonymi instrumentami bazowymi, którzy akceptują podwyższone ryzyko.
Grażyna Ancyparowicz Profil polskiego rynku finansowego Najważniejszą cechą realnego socjalizmu było połączenie ściśle scentralizowanej i hierarchicznej władzy politycznej z państwową własnością środków produkcji oraz ustanowienie monopolu państwa wobec sektora finansowego. Monopol ten został ograniczony dopiero w przededniu transformacji ustrojowej. W latach 1989-1993 weszły w życie ustawy, które umożliwiły budowę, nieomal od podstaw, rynku finansowego w Polsce. Wprawdzie nie udało się uniknąć błędów i bulwersujących opinię publiczną upadłości firm ubezpieczeniowych i banków. Naprawiano je sukcesywnie wprowadzając standardy legislacyjne i normy ostrożnościowe obowiązujące kraje Unii Europejskiej. Do rozwoju rynku finansowego przyczyniła się także zapoczątkowana w 1993 r. kompleksowa informatyzacja sektora finansowego. Obecnie infrastruktura techniczna tego sektora pozwala na przeprowadzanie transakcji w czasie rzeczywistym. W ostatnim piętnastoleciu rozwój naszego sektora finansowego przebiegał bez większych zakłóceń, w tempie szybszym niż wzrost sfery realnej polskiej gospodarki narodowej. Relacja aktywów finansowych do PKB wzrosła w tym okresie dwu i półkrotnie. Rynek finansowy rozwijał się szybciej niż sfera realna; na koniec 2012 r. aktywa instytucji finansowych ( o 40% przekraczały wartość PKB. Jednak, choć rola instytucji finansowych w tworzeniu wartości dodanej szybko rosła, to w ujęciu wartościowych wkład ten nie był wysoki. wzrosła z ok. 8 mld zł w 1996 r. do 65 mld zł w 2012, ale udział w wartości dodanej ogółem od 2000 r. utrzymuje się na poziomie 4-5%. Zmianom ilościowym towarzyszyły istotne zmiany struktury aktywów podmiotów rynku finansowego. Spadł z ok. 95% w 1996 r. do 69% w 2012 r. (o 26 pkt. proc.) udział banków, zwiększył się natomiast udział pozostałych instytucji finansowych: zakładów ubezpieczeniowych (z 4% do 12%) oraz różnego typu funduszy inwestycyjnych (z 1% do 12%). Pojawiła się także nowa grupa podmiotów otwarte fundusze inwestycyjne, które na koniec 2012 r. dysponowały aktywami stanowiącymi 14% ogólnej wartości aktywów wszystkich działających w Polsce instytucji finansowych. Zmiany struktury podmiotowej aktywów finansowych w znacznej mierze można więc przypisać likwidacji klasycznych oraz powołaniu (OFE), z misją zasilania składką emerytalną rynku kapitałowego (w szczególności warszawskiej giełdy papierów wartościowych). Dziś wiadomo, że emerytury w systemie zdefiniowanej składki będą oscylowały wokół minimum gwarantowanego przez państwo. Polacy są tego świadomi. Ci, którzy posiadają nadwyżki rozporządzalnego dochodu, bronią się przed nędzą na starość, zwiększając zainteresowanie ubezpieczeniowymi programami oszczędnościowymi oraz obiecującymi wysokie zyski funduszami inwestycyjnymi. Ogranicza to podaż pieniądza dla sektora bankowego, a tym samym spowalnia dynamikę akcji kredytowej, czego konsekwencją jest spadek udziału aktywów banków w ogólnej wartości aktywów instytucji finansowych. Poziom aktywów instytucji pośrednictwa finansowego w Polsce kształtuje się przede wszystkim pod wpływem stopy wzrostu aktywów sektora bankowego (czyli wierzytelności z tytułu udzielonych kredytów i pożyczek), a tę osłabia niska dynamika podaży pieniądza (czyli depozytów i innych zobowiązań banków, wykazywanych po stronie pasywów). Kapitały własne stanowią 8-10% pasywów banków, rozmiary akcji kredytowej są proporcjonalne do wartości depozytów sektora niefinansowego (przedsiębiorstw i gospodarstw domowych). W Polsce, gdzie 48% pracowników utrzymuje się z pracy najemnej wynagrodzenia są (w ujęciu parytetu siły nabywczej o połowę niższe w porównaniu ze średnim poziomem zarobków w Unii Europejskiej, zaś koszty pracy siedmiokrotni niższe w porównaniu z Norwegią, pięciokrotnie niższe w porównaniu z Niemcami. Niskie dochody gospodarstw domowych w
połączeniu z prywatyzacją usług edukacyjnych i zdrowotnych oraz rozbudzonymi aspiracjami powodują, że skłonność do oszczędzania maleje. Na początku transformacji ustrojowej oszczędności stanowiły ok. 15% rozporządzalnego dochodu gospodarstw domowych, lecz w przededniu akcesji do Unii Europejskiej wskaźnik ten spadł do 8-10%, a w ostatnich dwu latach, gdy sytuacja na rynku pracy pogorszyła się na skutek spowolnienia wzrostu gospodarczego, udział oszczędności w rozporządzalnych dochodach gospodarstw domowych obniżył się o ok. 2 pkt. proc. Rynek finansowy jest faktycznie zamknięty dla ok. 8 mln osób żyjących na poziomie minimum socjalnego (według standardów Unii Europejskiej to ok. 1000 zł na członka gospodarstwa domowego). Jest to połowa ogólnej liczby pracujących w Polsce. W równie trudnej sytuacji znajduje się ok. 7 mln emerytów i rencistów. Jeśli do tego dodamy 18% ludzi, którzy żyją na ustawowej granicy ubóstwa (bliskiej granicy biologicznej egzystencji) odpowiedź wydaje się oczywista. Główną przyczyną wykluczenia finansowego w Polsce są niskie dochody rozporządzalne polskich rodzin. Natomiast samowykluczenie z rynku finansowego najczęściej jest następstwem braku zaufania polskiego społeczeństwa do podmiotów finansowych. Wielu Polaków utraciło oszczędności podczas szokowej terapii prowadzonej w warunkach galopującej inflacji, inni na skutek nietrafionych inwestycji na rynku kapitałowym, a nawet oszustwa. Negatywne doświadczenia tego rodzaju dotykały głównie osoby w średnim wieku i starsze, mieszkańców większych miast, legitymujących się wyższym wykształceniem, posiadających względnie stabilne źródło dochodów. Bariery dostępu do produktów finansowych pojawiają się także na skutek szybko rosnącej liczby niewypłacalnych dłużników, zjawisku temu towarzyszy szybki wzrost kwoty niespłaconych terminowo wierzytelności. Zazwyczaj, nadmierne zadłużanie się jeśli nie zostało spowodowane nagłą zmianą sytuacji zawodowej czy zdrowotnej jest konsekwencją tzw. demokratyzacji kredytu, obserwowanej w Stanach Zjednoczonych, Europie Zachodniej, a od kilkunastu lat w Polsce. Niefrasobliwe podejście do zakupów ratalnych, kart kredytowych, wysokooprocentowanych pożyczek oferowanych bez zabezpieczenia to główne przyczyny niewypłacalności dłużników. Z raportów BIK wynika, że w Polsce, na koniec czerwca 2013 r. w grupie klientów podwyższonego ryzyka znalazło się 2,5 mln osób (ok. 6% całej ludności), zaległe płatności przekroczyły 40 mld zł, średnie zaległe zadłużenie sięgało 18 tys. zł, rekordzista był winien ponad 100 mln zł. Dostęp do produktów finansowych (w tym bankowych) blokują rozpowszechnione w ostatnich latach tzw. śmieciowe umowy o pracę. Osoby zatrudnione na takich warunkach nie mogą przedstawić wiarygodnej informacji o stanie swych dochodów. Dotyczy to także osób otrzymujących wynagrodzenia wyższe od zgłoszonych do ubezpieczenia społecznego. Przelewy na ich konta mogłyby naprowadzić Inspekcję Pracy, bądź inne organa ścigania przestępstw gospodarczych na nieuczciwego pracodawcę. Osoby takie, w razie pilnej potrzeby, są zmuszone do skorzystania z usług parabanków, oferujących pożyczki na lichwiarski procent. Wykluczenie z rynku finansowego mieszkańców małych miejscowości jest wywołane brakiem możliwości technicznych dokonywania rozliczeń za pomocą pieniądza elektronicznego. W małych miejscowościach bankomaty nadal są zbyt rzadko instalowane, a właścicieli drobnych sklepików, punktów usługowych i kiosków nie stać na zakup terminali umożliwiających rozliczenia transakcji z użyciem kart płatniczych. Wielu starszych ludzi, pamiętających bankructwa banków, wyłudzenia i oszustwa z lat 90. XX wieku, ma zaufanie tylko do gotówki, inni rezygnują z posiadania rachunków bankowych dlatego, że zły stan zdrowia i podeszły wiek uniemożliwiają im samodzielne wyprawy do banku czy bankomatu. Występują także bariery dostępu do oficjalnego rynku finansowego, związane z wysokim, sięgającym (według szacunków Eurostatu) prawie 30% PKB udziałem nielegalnej (czarnej i szarej) gospodarki oraz korupcją. Gotówka jest anonimowa, pieniądz-czek i
pieniądz-elektroniczny zdradzają swoich użytkowników, mogą być tropem, który zdradzi nielegalne źródła pochodzenia majątku. Niedostateczna podaż pieniądza do 2012 r. nie ograniczała emisji kredytu, bowiem banki zagraniczne były dofinansowane przez macierzyste korporacje Nawet podczas kryzysu finansowego (2009 r.) i kryzysu w strefie euro (2012 r.) większość akcjonariuszy powstrzymała się od wywozu kapitału z Polski, przeznaczając wypracowaną dywidendę na rozwój firm bezpośredniego inwestowania, do czasu okrzepnięcia filii. Zasilanie zagranicznym kredytem polskiej gospodarki via system bankowy pobudzało popyt na rynku wewnętrznym, a tym samym sprzyjało utrzymywaniu dodatniej dynamiki polskiego PKB. Miało jednak także negatywne konsekwencje, gdyż uzależniało działające w Polsce banki, zakłady ubezpieczeniowe i inne podmioty finansowe od spółki matki. Klienci działających w naszym kraju filii zagranicznych koncernów finansowych narażeni byli na nieoczekiwane, jednostronne, niekorzystne zmiany warunków umów, z reguły na niekorzystne, tym bardziej dotkliwe, że są oni wystarczająco zabezpieczeni przed ryzykiem walutowym. W szczególności dotyczy to kredytów nominowanych w obcej walucie na nieruchomości mieszkaniowe. Korzystali z nich (wbrew obiegowym opiniom) nie tylko ludzie bardzo zamożni. Z danych UKNF wynika, że ponad 250 tys. kredytów zostało udzielonych kredytobiorcom o dochodach netto do 4 tys. zł, a ponad 150 tys. kredytobiorcom, których dochód netto był w granicach 4-6 tys. zł. Międzynarodowy Fundusz Walutowy szacuje potrzeby (brutto) finansowania zewnętrznego brutto Polski na ok. 30% PKB, w tym 11% PKB to potrzeby pożyczkowe rządu. Skala finansowania zewnętrznego, jak i jego struktura zwiększają wrażliwość naszej gospodarki mogą przynieść problemy trudniejsze do rozwiązania od tych, jakie dotyczą obecnie nadmiernie zadłużonych peryferyjnych krajów strefy euro. Można uniknąć tego zagrożenia, ale wymaga to rewizji dotychczasowej, nazbyt liberalnej polityki otwarcia na współpracę z obcym kapitałem, a także bardziej sprawiedliwego podziału korzyści, jakie daje wzrost gospodarczy. W przeciwnym razie, zarówno w sferze finansowej, jak i w sferze realnej, Polska stanie się krajem podporządkowanym interesom transnarodowych korporacji i powiązanych z nimi kompradorskich elit. Jest to swoista forma neokolonializmu, tolerowana dotychczas w Ameryce Łacińskiej i Azji, ale niemożliwa do zaakceptowania przez społeczność państwa położonego w centrum Europy.
Aktywa głównych instytucji finansowych w Polsce, stan na koniec okresu Ogółem Banki SKOK Zakłady ubezpieczeń Fundusze inwestycyjne OFE Podmioty maklerskie Rok w mld zł 1996 208,6 197,1 0,2 8,1 1,4 1,8 1997 266,2 247,7 0,4 13,2 1,9 3,0 1998 345,0 318,7 0,6 20,7 1,8 3,2 1999 402,2 363,4 0,9 28,9 3,1 2,3 3,6 2000 490,8 428,4 1,2 37,9 9,5 9,9 3,9 2001 553,9 469,7 1,8 48,0 12,1 19,4 2,9 2002 583,7 466,5 2,5 57,5 22,8 31,6 2,8 2002 640,1 489,3 3,4 65,7 33,2 44,8 3,7 2004 726,3 538,5 4,2 77,9 37,6 62,6 5,5 2005 835,9 586,4 5,3 89,6 61,6 86,1 6,9 2006 1 023,0 681,8 6,0 108,6 99,2 116,6 10,8 2007 1 212,6 792,8 7,3 126,9 133,8 140,0 11,8 2008 1 407,2 1 039,1 9,4 137,9 83,7 138,3 8,6 2009 1 500,9 1 057,4 11,6 139,0 104,4 178,6 9,9 2010 1 680,6 1 159,4 14,1 146,2 130,4 221,3 9,2 2011 1 805,1 1 294,6 15,2 146,2 124,6 214,4 10,1 2012 1 969,0 1 350,2 16,9 162,9 157,7 272,3 9,0 Źródło: opracowanie własne, dane źródłowe: witryna internetowa KNF www.knf.gov.pl; witryna internetowa NBP www.nbp.pl NBP, witryna internetowa GUS www.stat.gov.pl, dostęp 14.08.2013.