Moneta Money Bank Bloomberg: MONET CP Equity, Reuters: MONET.P Trzymaj, 92,20 CZK Obniżona z: Kupuj Wysoka dywidenda, ale i presja na marże Po publikacji raportu kwartalnego przez Spółkę aktualizujemy nasz model fundamentalny dla Monety. Podwyższamy naszą cenę docelową do 92,20 CZK na akcję z 88,90 CZK na akcję, oraz po tym, jak kurs spółki już prawie osiągnął nasz kurs docelowy zmieniamy rekomendację do Trzymaj. Po informacji dotyczącej wysokiej stopy wypłaty dywidendy, obniżamy naszą długoterminową prognozę poziomu zatrzymanych przez Spółkę kapitałów i to założenie amortyzuje negatywny wpływ obniżki marż odsetkowych, który również obecnie uwzględniamy w zaktualizowanym modelu. Dalszy spadek marż odsetkowych Spółka zaraportowała raczej słabe marże odsetkowe, spadki były powodowane zarówno wzrostem konkurencji na rynku pożyczek konsumenckich jak też wzrostem poziomu pasywów kosztowych. Nasz nowy model daje w efekcie 5% cięcia prognozy dla zagregowanego wyniku odsetkowego netto za lata 2017-19 oraz 8% niższy zagregowany zysk netto. Porównanie obecnych cen kredytu konsumenckiego w Czechach oraz efektywnego oprocentowania tego kredytu na rynku austriackim wskazuje, że marże wciąż potencjalnie mogą pozostawać pod presją. Dywidendy z nadwyżkowego kapitału uratowały kurs Zarząd Spółki wcześniej niż zakładał zdołał zrestrukturyzować aktywa ważone ryzykiem oraz dodatkowo zobowiązał się do wypłaty tych nadwyżkowych kapitałów w formie dywidend przekraczających poziom wypracowanych zysków. Jest to wspierające dla kursu w średnim terminie. W długiem terminie, nasza symulacja wskazuje, że po roku 2018 nadwyżkowy kapitał (z restrukturyzacji aktywów) będzie właściwie wyczerpany, podczas gdy wskaźniki kapitałowe zostaną negatywnie uderzone wprowadzeniem Międzynarodowego Standardu Rachunkowości nr 9. Na długoterminowych prognozach Moneta jest, naszym zdaniem, obecnie wyceniana prawidłowo na poziomie długoterminowej stopy dywidendy 5%+. Wycena Oczywiście wyższa od przeciętnej w sektorze stopa zwrotu z kapitałów własnych jest głównym czynnikiem wspierającym wycenę Spółki w długim terminie, podczas gdy w krótkim terminie stopa dywidendy (która jednakże spada znacząco po roku 2018) jest głównym wsparciem dla poziomu kursu. Ponadto w krótkim terminie Spółka, pomimo rekomendacji Trzymaj, pozostaje tańsza od polskich banków. mln CZK 2015 2016 2017P 2018P 2019P Wynik odsetkowy 9 310 8 305 7 962 7 832 7 970 Wynik prowizyjny 2 336 1 961 1 930 1 821 1 757 Przychody 12 102 11 058 10 357 10 121 10 200 Koszty operacyjne 5 533 5 084 4 969 5 031 5 125 Odpisy z tytułu utraty wartości 849 927 1 155 1 511 1 599 Zysk netto 4 506 4 054 3 386 2 864 2 780 EPS 8,82 7,93 6,63 5,60 5,44 DPS 8,82 9,80 7,95 7,29 4,63 ROE 12,8 14,7 12,8 11,4 11,6 16 lutego 2017 r. Informacje Kurs akcji (CZK) 85,45 Upside 8% Liczba akcji (mn) 511,00 Kapitalizacja (mln CZK) 43 664,95 Free float 100% Free float (mln CZK) 43 664,95 Free float (mln USD) 1 708,61 P/BV 1,70 BVPS 50,20 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 11,5% Odcięcie dywidendy n.a. Akcjonariusze % Akcji JP Morgan 6,00 Artemis 5,10 BlackRock 5,10 - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj 12/08/16 88,90 Kupuj 01/07/16 83,50 Kurs akcji 90 85 80 75 70 65 05/16 07/16 09/16 11/16 01/17 Moneta Money Bank WIG WIG Spółka 1 miesiąc 8,2% 5,9% 3 miesiące 21,7% 0,5% 6 miesięcy 19,1% 12,2% 12 miesięcy 30,5% - Min 52 tyg. CZK - Max 52 tyg. CZK - Średni dzienny obrót mln CZK 40 016,74 Analityk Robert Brzoza +48 22 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl P/E - 9,9 12,9 15,2 15,7 P/BV - 1,5 1,7 1,8 1,9 Stopa dywidendy 10,32 11,47 9,30 8,53 5,41 P - Prognozy DM PKO BP mln CZK Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
1Q05 4Q05 2Q06 2006 3Q07 1Q08 4Q08 2Q09 2009 3Q10 1Q11 4Q11 2Q12 2012 3Q13 1Q14 4Q14 2Q15 2015 3Q16 1Q05 4Q05 2Q06 2006 3Q07 1Q08 4Q08 2Q09 2009 3Q10 1Q11 4Q11 2Q12 2012 3Q13 1Q14 4Q14 2Q15 2015 3Q16 1Q06 4Q06 3Q07 2Q08 1Q09 4Q09 3Q10 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 2Q17 1Q18 4Q18 3Q19 Sektor bankowy (1) Dywidenda jest wspierana wypłatami z kapitału nadwyżkowego, wzrost poniżej średniej Moneta w trakcie ostatnich 6 lat pokazała wzrost książki kredytowej zaledwie na poziomie 1,4% średniorocznie i zakładamy, że tempo wzrostu akcji kredytowej poprawi się jedynie nieznacznie (osiągając na przestrzeni kolejnych 4 lat średnioroczny poziom 2,0%). Wyższe tempo wzrostu, naszym zdaniem, wymagało by ze strony Spółki większych cięć po stronie marż odsetkowych. Oczekujemy, że do roku 2019 prawie cały kapitał nadwyżkowy pochodzący z restrukturyzacji aktywów ważonych ryzykiem (w wysokości 2,8 mld CZK) zostanie wypłacony w postaci dywidend, których wysokość przekraczać będzie poziom wypracowanych zysków netto. Po tej dacie oczekujemy wypłaty dywidendy na poziomie 85%, co skutkować będzie spadkiem długoterminowej stopy dywidendy do około 5%+. Zwracamy uwagę, że dla analizowanych przez nas czeskich banków (Komercni, oddział Erste i Raiffeisena) średnioroczny wzrost portfela kredytowego podczas ostatnich 10 lat wyniósł ponad 7%, zaś nasz model dla Monety zakłada wzrost na poziomie dużo niższym niż ten obserwowany na rynku dla pozostałych dużych banków. Ponadto portfel kredytowy Monety zawiera wyższy niż przeciętny w branży udział kredytów konsumenckich, które są szybko rotujące i z tego punktu widzenia trudniejsze do wygenerowania wzrostu. 40% Wzrost portfela kredytowego (r/r) 35% Udział kredytu konsumenckiego w bilansie 30% 30% 20% 25% 20% 10% 15% 0% -10% -20% 10% 5% 0% Polska Czechy Austria Węgry Źródło: banki, DM PKO BP (2) Ewolucja marż Źródło: banki, DM PKO BP Obniżamy nasze założenia co do marż odsetkowych na lata 2017-19 (i dodajemy dodatkowy rok prognozy, 2020). W segmencie kredytu konsumenckiego zwracamy uwagę na fakt, że porównując cenę kredytu konsumenckiego w Czechach i w Austrii (gdzie efektywna stopa oprocentowania kredytu konsumenckiego jest wciąż niższa) można dojść do wniosku, że proces spadku marż jeszcze się nie zakończył. Oczekujemy, że marże dopiero w roku 2020 zaczną się powoli podnosić ze względu na zakładaną normalizację polityki stóp procentowych w strefie euro i w Czechach 20% Marże kredytu konsumenckiego 6% Marże kredytu korporacyjnego 15% 4% 10% 5% 2% 0% 0% Polska Czechy Austria Węgry Źródło: banki centralne, DM PKO BP Polska Czechy Austria Węgry Źródło: banki centralne, DM PKO BP 2
(3) Wycena relatywna Moneta wygląda atrakcyjnie na większości wskaźników wyceny prognozowanych na 12 miesięcy do przodu. W dłuższym horyzoncie wycena wydaje się mniej atrakcyjna, a jej główne wsparcie zapewnia wyższa od przeciętnej stopa zwrotu z kapitałów własnych. Kraj Spółka Kapitalizacja mln EUR 2015 2016F 2017E 2015 2016F 2017F 2015 2016F 2017F 2015 2016F 2017F Polska Pekao 8 734 16,5 18,9 17,2 9,7 8,6 9,4 1,6 1,6 1,6 5,8 5,7 5,4 Polska PKO BP 9 818 14,4 16,8 15,1 9,7 7,7 8,0 1,4 1,3 1,2 0,0 1,6 1,9 Polska BZ WBK 8 085 16,6 18,6 16,0 11,1 9,4 10,0 1,9 1,7 1,6 3,7 2,3 2,7 Polska BRE Bank 4 046 14,5 17,7 16,1 9,8 7,5 7,7 1,5 1,3 1,2 2,5 0,0 2,0 Polska Handlowy 2 473 16,2 18,5 17,6 9,4 8,4 8,8 1,5 1,6 1,5 6,6 5,7 5,6 Polska ING BSK 5 268 20,9 19,4 16,9 10,2 10,3 11,0 2,2 2,0 1,9 2,3 2,5 2,4 Polska Getin Noble 411 16,0-93,0 11,9 1,9-0,4 2,8 0,3 0,3 0,3 0,0 0,0 0,0 Polska Millennium 1 954 13,2 14,6 15,3 10,2 8,2 7,3 1,4 1,2 1,1 0,0 0,0 0,8 Polska Alior Bank 1 116 17,4 20,4 23,0 9,6 6,7 6,0 1,7 1,4 1,4 0,0 0,0 0,0 Poland median 16,2 18,5 16,1 9,7 8,2 8,0 1,5 1,4 1,4 2,3 1,6 2,0 Austria Raiffeisen 3 891 23,5 9,7 6,2 2,1 3,9 6,2 0,5 0,5 0,4 0,0 0,0 2,8 Austria Erste Bank 10 122 9,8 8,0 8,6 9,4 9,3 8,0 0,9 0,8 0,8 2,1 4,1 4,8 DM mediana (20 banków) 10,7 12,6 11,6 7,9 5,9 6,2 0,8 0,8 0,8 3,0 3,3 3,4 Wegry OTP Bank 8 423 24,2 12,3 12,1 8,1 12,1 10,8 2,0 1,8 1,6 1,8 2,2 2,6 Czechy Komercni 6 745 13,9 14,8 14,8 12,1 10,4 10,0 1,7 1,7 1,7 6,5 4,5 4,1 Czechy Moneta 1 616 9,7 11,2 12,5 15,8 13,3 11,9 1,6 1,6 1,6 0,0 10,1 8,0 Turcja Akbank 9 236 9,6 8,1 7,3 4,1 7,7 7,4 1,1 1,2 1,0 2,0 2,4 2,5 Turcja Garanti 9 643 8,7 7,9 6,9 5,0 6,8 7,5 1,1 1,1 1,0 1,7 1,9 2,3 Turcja Isbank 7 393 7,8 7,1 6,8 2,8 4,8 4,4 0,8 0,8 0,8 2,6 2,9 3,0 Turcja Yapi Kredi Bank 4 393 7,7 6,2 5,5 0,8 4,5 4,2 0,6 0,7 0,6 2,5 0,3 0,8 Turcja Halkbank 3 657 5,3 5,2 4,8 4,5 4,8 5,3 0,6 0,6 0,6 2,1 1,8 1,5 Turcja Vakiflar Bank 3 440 6,3 5,8 3,8 3,2 5,5 9,2 0,7 0,7 0,6 0,9 0,7 3,9 Rosja Sberbank 59 762 21,9 7,3 6,3-5,4 11,0 10,9 2,1 1,3 1,1 0,9 2,8 3,4 Rumunia BRD SG 1 818 15,5 11,1 11,3 8,3 9,1 8,7 1,4 1,2 1,2 1,9 4,8 4,9 Rumunia Banca Transilvania 2 063 14,5 11,1 10,5 8,7 12,0 11,1 1,6 1,6 1,4 4,8 4,8 4,4 Arabia S. Al Rajhi Bank 26 595 16,1 13,7 13,0 12,7 13,1 12,3 2,4 2,2 2,0 2,9 2,7 3,2 Arabia S. Samba Financial 10 739 8,5 8,6 8,6 10,2 9,2 8,4 1,1 1,0 0,9 4,5 4,4 4,8 Arabia S. Saudi British Bank 8 339 8,0 8,0 8,2 12,7 10,8 9,4 1,2 1,1 1,0 3,3 3,3 3,3 Kuwejt Kuwait Financial House 9 911 21,5 20,1 15,1 4,6 5,1 7,4 1,7 1,7 1,7 2,3 3,1 3,5 Kuwejt National Bank of Kuwait 12 753 13,0 14,5 12,0 7,9 7,0 8,7 1,5 1,5 1,5 3,8 3,8 4,4 Katar Qatar National Bank 34 855 12,2 10,8 10,5 15,5 14,9 14,1 2,2 1,9 1,8 3,9 2,5 2,8 ZEA First Gulf Bank 15 442 10,8 10,3 10,7 14,0 14,1 13,2 1,9 1,8 1,8 6,2 7,3 6,9 Brazylia Banco do Brasil 27 660 9,7 11,5 8,4 6,5 3,3 5,7 1,5 1,1 1,0 4,8 2,5 3,1 Brazylia Itau Unibanco 39 625 14,8 12,3 11,2 13,8 12,7 12,1 3,3 2,3 2,0 2,2 2,9 3,5 Brazylia Banco Bradesco 27 580 13,6 11,0 9,8 11,3 10,8 10,4 2,7 1,8 1,6 2,5 3,4 3,5 Chile Banco Santander Chile 9 730 17,2 12,9 12,9 12,1 15,1 13,6 2,7 2,3 2,2 3,9 3,9 3,9 Chile Banco de Chile 11 081 14,2 14,2 12,6 18,5 15,1 16,0 3,2 2,6 2,4 4,4 4,4 4,4 Chiny ICBC 216 177 5,9 5,9 5,8 14,5 12,2 11,0 0,9 0,8 0,8 5,6 5,1 5,1 Chiny China Construction Bank 736 178 6,1 6,1 6,0 14,8 12,5 11,5 1,0 0,9 0,8 5,4 5,0 5,0 Chiny Bank of China 149 970 6,8 6,9 6,8 10,0 8,3 36,2 0,8 0,7 2,6 1,4 1,3 1,3 Chiny Bank of Communications 52 835 5,8 5,8 5,9 11,6 10,1 20,4 0,8 0,7 1,3 2,4 2,3 2,3 Chiny China Merchants Bank 60 889 7,8 7,4 6,8 14,8 13,1 76,7 1,3 1,1 5,4 0,7 0,7 0,8 Chiny China CITIC Bank 34 341 6,2 6,3 6,2 12,9 10,8 32,6 0,9 0,8 2,1 1,4 1,3 1,3 Indie State Bank of India 30 327 11,9 16,6 32,5 4,4 2,3-2,0 1,3 1,3 1,1 1,4 1,2 1,1 Indie ICICI Bank 23 157 16,0 13,4 15,9 7,8 9,5 6,0 2,2 2,0 1,8 2,0 1,8 1,8 Indie HDFC 47 724 28,0 30,8 30,8 11,8 9,3 7,9 5,1 4,5 4,1 0,7 0,7 0,8 Indie Axis Bank 16 560 18,9 14,7 29,3 10,0 12,3 2,9 3,1 2,6 2,4 1,0 1,1 1,0 Indonezja Bank Rakyat Indonesia 21 044 13,1 11,8 10,7 14,3 13,0 12,4 2,7 2,1 1,9 2,2 2,5 2,9 Indonezja Bank Central Asia 27 166 22,0 19,0 17,0 13,0 13,4 12,8 4,3 3,5 3,0 1,0 1,2 1,4 Indonezja Bank Mandiri Persero 18 951 14,8 16,9 12,7 10,1 5,7 7,9 2,4 1,8 1,6 1,7 2,2 2,3 Korea Pd. Shinhan Financial 18 542 10,7 9,1 9,1 7,0 6,2 5,7 0,8 0,7 0,7 2,3 2,9 3,1 Korea Pd. Hana Financial 8 818 8,6 8,2 7,5 5,3 3,9 4,1 0,5 0,5 0,5 1,5 2,7 3,1 Malezja Public Bank 16 615 15,9 16,0 15,0 13,4 11,7 11,2 2,5 2,4 2,1 2,9 2,8 3,0 Malezja Malayan Banking 18 155 11,9 13,5 12,8 9,4 6,5 6,6 1,4 1,3 1,2 6,2 5,8 6,1 Malezja CIMB Group 9 757 13,6 12,2 10,8 5,9 5,3 6,0 1,1 1,0 1,0 2,7 3,3 3,6 Meksyk Grupo Financiero 8 982 15,4 17,6 14,4 7,3 7,1 8,2 1,6 1,8 1,7 1,6 1,6 1,9 Meksyk Banorte 12 755 15,0 15,0 12,3 9,5 9,9 11,3 1,9 2,0 1,8 1,2 2,5 2,9 RPA Standard Bank 17 509 14,6 10,6 10,0 8,4 8,7 8,3 2,0 1,6 1,5 3,5 4,8 5,1 RPA Firstrand 21 490 15,3 14,9 12,6 16,3 16,3 15,6 3,3 3,4 2,8 3,5 3,7 4,4 RPA Barclays Africa 12 846 16,0 12,0 11,2 10,3 9,8 9,6 2,4 1,9 1,8 3,7 4,7 4,9 Taiwan Mega Financial 9 349 11,1 12,7 10,3 10,4 6,5 8,0 1,2 1,0 1,0 5,4 5,5 6,0 Tajlandia Bangkok Bank 9 249 10,8 10,8 9,9 9,6 6,1 6,3 1,0 0,9 0,9 3,5 3,6 3,8 Tajlandia Kasikornbank 12 601 12,2 12,2 11,8 14,2 9,9 9,1 1,7 1,5 1,4 1,9 2,0 2,1 Tajlandia Siam Commercial Bank 14 155 12,0 11,5 10,8 15,1 11,4 11,2 1,8 1,6 1,5 3,3 3,6 3,7 EM mediana (50 banków) 12,2 11,5 10,7 10,1 9,9 9,4 1,6 1,5 1,5 2,3 2,8 3,2 Źródło: konsensus Bloomberga, DM PKO BP, dywidenda Komercni skorygowana, ceny z 15.02.2017 P/E ROE (realne) P/BV Stopa Dywid. 3
Moneta: Długoterminowe ROE 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2019P Długoterminowe ROE: 12,9% 11,4% 12,3% 10,8% 12,8% 14,7% 12,8% 11,4% 11,6% 11,7% 11,7% ROA: 2,56% 2,63% 3,28% 3,13% 3,18% 2,80% 2,27% 1,91% 1,84% 1,82% 1,83% + Wynik odsetkowy/śr. aktywa 7,61% 7,51% 7,28% 6,75% 6,57% 5,74% 5,33% 5,23% 5,28% 5,33% 5,30% - Koszty/Śr. Aktywa 5,37% 5,15% 4,13% 3,92% 3,90% 3,51% 3,33% 3,36% 3,40% 3,39% 3,39% + Przychody nieodsetkowe/śr. Aktywa 3,02% 3,02% 2,90% 2,46% 1,97% 1,90% 1,60% 1,53% 1,48% 1,49% 1,48% - Odpisy/Śr. Aktywa 1,82% 2,00% 1,89% 1,25% 0,60% 0,64% 0,77% 1,01% 1,06% 1,15% 1,11% - Podatek/Śr. Aktywa 0,87% 0,76% 0,88% 0,91% 0,86% 0,69% 0,57% 0,48% 0,46% 0,45% 0,46% Dźwignia 5,04 4,32 3,75 3,45 4,02 5,25 5,64 5,97 6,29 6,45 6,37 Źródło: Moneta, D M PKO BP Moneta: Wycena Moneta: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 11,7 Stopa wolna od ryzyka (%) 2,0 Koszt kapitału (%) 7,5 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 1,8 Beta 1,1 Implikowane P/BV (x) 1,7 Koszt kapitału (%) 7,5 2018E BVPS 46,8 Źródło: D M PKO BP Wartość rezydualna 2018E 80,7 NPV wartości rezydualnej 60,4 NPV dywidend 25,4 NPV wart.rezydualnej + dywidend 85,8 12-miesięczna cena docelowa 92,2 Źródło: DM PKO BP Moneta: wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 9,7 11,7 13,7 0,5 1,31 1,59 1,88 Stopa wzrostu (%) 1,0 1,33 1,64 1,95 1,5 1,36 1,69 2,03 2,0 1,39 1,76 2,12 2,5 1,43 1,83 2,23 Długoterminowe ROE (%) 9,7 11,7 13,7 6,5 1,66 2,09 2,51 Koszt kapitału (%) 7,0 1,51 1,89 2,27 7,5 1,38 1,72 2,07 8,0 1,27 1,59 1,91 8,5 1,17 1,47 1,76 Źródło: DM PKO BP 4
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Wynik odsetkowy 10 386 9 828 9 385 9 310 8 305 7 962 7 832 7 970 8 145 Wynik odsetkowy (dynamika r/r) -2,8% -5,4% -4,5% -0,8% -10,8% -4,1% -1,6% 1,8% 2,2% Wynik z opłat i prowizji 3 532 3 158 2 674 2 336 1 961 1 930 1 821 1 757 1 791 Wynik z opłat i prowizji (dynamika r/r) 0,0% -10,6% -15,3% -12,6% -16,1% -1,6% -5,6% -3,5% 1,9% Wynik handlowy 251 588 572 333 624 345 348 353 359 Pozostałe 393 167 174 123 168 120 120 120 128 Przychody ogółem 14 562 13 741 12 805 12 102 11 058 10 357 10 121 10 200 10 422 Przychody ogółem (dynamika r/r) -2,4% -5,6% -6,8% -5,5% -8,6% -6,3% -2,3% 0,8% 2,2% Koszty osobowe 2 916 2 275 1 991 2 243 2 263 2 324 2 357 2 397 2 397 Amortyzacja 1 051 531 479 520 310 345 360 360 360 Koszty rzeczowe 2 508 1 887 1 933 1 792 2 022 1 870 1 875 1 920 1 966 Koszty ogółem 7 113 5 579 5 448 5 533 5 084 4 969 5 031 5 125 5 180 Koszty ogółem (dynamika r/r) -5,8% -21,6% -2,3% 1,6% -8,1% -2,3% 1,2% 1,9% 1,1% Wynik operacyjny 7 449 8 162 7 357 6 569 5 974 5 388 5 090 5 075 5 242 Wynik operacyjny (dynamika r/r) 1,0% 9,6% -9,9% -10,7% -9,1% -9,8% -5,5% -0,3% 3,3% Odpisy z tytułu utraty wart. 2 758 2 547 1 742 849 927 1 155 1 511 1 599 1 766 Odpisy z tytułu utraty wart. (dynamika r/r) 7,7% -7,7% -31,6% -51,3% 9,2% 24,6% 30,7% 5,9% 10,4% Inne 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Zysk brutto 5 272 5 441 5 441 5 720 5 047 4 232 3 580 3 476 3 476 Zysk brutto (dynamika r/r) 0,0% 3,2% 0,0% 5,1% -11,8% -16,1% -15,4% -2,9% 0,0% Podatek dochodowy 1 049 1 182 1 261 1 214 993 846 716 695 695 Zyski (straty) mniejszości 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Zysk (strata) netto 4 223 4 259 4 180 4 506 4 054 3 386 2 864 2 780 2 781 Zysk (strata) netto (dynamika r/r) -3,8% 0,9% -1,9% 7,8% -10,0% -16,5% -15,4% -2,9% 0,0% Zysk na akcję 369,40 8,33 8,18 8,82 7,93 6,63 5,60 5,44 5,44 Bilans 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa Kasa i należności od sektora fin. 19 458 10 486 12 279 15 614 20 424 19 341 17 890 16 996 17 462 Kredyty i pożyczki 101 899 97 493 107 179 108 437 111 860 114 180 116 500 118 820 121 140 Kredyty i pożyczki (dynamika r/r) -0,3% -4,3% 9,9% 1,2% 3,2% 2,1% 2,0% 2,0% 2,0% Aktywa finansowe 8 856 22 841 20 413 13 262 13 775 13 000 13 000 13 000 13 000 Inne aktywa 5 261 3 802 3 514 2 724 3 320 2 720 2 720 2 720 2 720 Aktywa ogółem 135 474 134 622 143 403 140 037 149 379 149 241 150 110 151 536 154 322 Aktywa odsetkowe 130 213 130 820 139 871 137 313 146 059 146 521 147 390 148 816 151 602 Aktywa odsytkowe (dynamika r/r) -3,4% 0,5% 6,9% -1,8% 6,4% 0,3% 0,6% 1,0% 1,9% Aktywa ważone ryzykiem 146 588 121 454 124 607 126 565 109 345 108 946 109 580 110 621 112 655 Pasywa 135 474 134 622 143 403 140 037 149 379 149 241 150 110 151 536 154 322 Zobowiązania wobec sektora fin. 378 123 247 289 2 657 2 000 2 000 2 000 2 000 Depozyty 97 064 93 641 97 006 108 698 116 252 117 852 119 852 122 152 124 452 Depozyty (dynamika r/r) -9,1% -3,5% 3,6% 12,1% 6,9% 1,4% 1,7% 1,9% 1,9% Wyemitowane papiery dłużne 0 5 16 8 0 0 0 0 0 Inne zobowiązania 3 546 2 806 3 551 3 203 3 195 3 736 3 803 3 872 3 940 Udziały niekontrolujące 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Kapitał przypadający akcjonariuszom 33 976 38 047 42 583 27 839 27 268 25 654 24 455 23 512 23 930 Wartość księgowa na akcję 66,49 74,46 83,33 54,48 53,36 50,20 47,86 46,01 46,83 5
Wskaźniki (%) 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 7,84 7,53 6,93 6,72 5,86 5,44 5,33 5,38 5,42 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 24,3 23,0 20,9 19,3 17,7 18,6 18,0 17,2 17,2 Koszty/Przychody 48,8 40,6 42,5 45,7 46,0 48,0 49,7 50,2 49,7 Saldo rezerw/ Średnie kredyty 2,34 2,22 1,51 0,71 0,78 0,97 1,24 1,28 1,38 Stawka podatkowa 19,9 21,7 23,2 21,2 19,7 20,0 20,0 20,0 20,0 Aktywa odsetkowe/aktywa 96,1 97,2 97,5 98,1 97,8 98,2 98,2 98,2 98,2 Kredyty/Aktywa 75,2 72,4 74,7 77,4 74,9 76,5 77,6 78,4 78,5 Kredyty/Depozyty 105,0 104,1 110,5 99,8 96,2 96,9 97,2 97,3 97,3 Depozyty/Aktywa 71,6 69,6 67,6 77,6 77,8 79,0 79,8 80,6 80,6 Współczynnik wypłacalności 20,2 23,7 27,8 17,7 20,5 18,9 16,9 15,9 16,0 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 20,2 27,1 27,8 17,7 20,5 18,9 16,9 15,9 16,0 Wskaźnik NPL 13,3 14,8 12,9 11,7 6,3 6,3 6,3 6,2 6,2 Współczynnik pokrycia rezerwami 101,2 83,8 83,1 84,0 82,5 86,5 93,0 98,0 105,0 ROE 13,2 11,8 10,4 12,8 14,7 12,8 11,4 11,6 11,7 ROA 3,1 3,2 2,9 3,2 2,7 2,3 1,9 1,8 1,8 Dywidenda 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Wskaźnik wypłaty % 0,0% 0,0% 0,0% 100,0% 123,5% 120,0% 130,0% 85,0% 85,0% Dywidenda na akcję 0,00 0,00 0,00 8,82 9,80 7,95 7,29 4,63 4,63 Źródło: prognozy DM PKO BP 6
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (022) 521 79 41 tomasz.kasowicz@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (022) 521 89 13 emil.lobodzinski@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Robert Noworyta Michał Sergejev (director) (sales) (sales) (022) 521 79 19 (022) 521 52 46 (022) 521 82 14 wojciech.zelechowski@pkobp.pl robert.noworyta@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (022) 521 48 93 joanna.wilk@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki 7
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 23 (35%) Trzymaj 32 (48%) Sprzedaj 11 (17%) Rekomendacje zawieszone: JSW Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Moneta Money Bank - Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Moneta Money Bank. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej 8
dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 9