Na przestrzeni niemalże całego 2009 r. władze walutowe Szwajcarii usiłowały utrzymać kurs franka (CHF) względem euro wokół poziomu 1,50 EUR/CHF. Jednak pod naporem rynku bank centralny Szwajcarii (SNB) zaniechał na początku 2010 r. dokonywania interwencji zezwalając na aprecjację CHF. W efekcie, SNB ponosił wielkie straty przy nowej wycenie rezerw walutowych. We wrześniu ubiegłego roku (6 września ub.r.) SNB wprowadził więc dolną granicę kursu euro w stosunku do franka (1,20 franka za euro). Od tego momentu bank centralny broni tego poziomu. Faktycznie więc SNB podporządkował podaż pieniądza stabilizacji kursu walutowego. Niebezpieczna popularność franka SNB nie dopuszcza do tego żeby kurs EUR/CHF spadł poniżej poziomu 1,20 przeprowadzając interwencje na rynku polegające na skupie euro w zamian za franki. Tym samym na rynek napływa coraz więcej franków, a szwajcarskie rezerwy walutowe systematycznie rosną. Przyczyną dla której frank cieszy się tak dużym zainteresowaniem ze strony inwestorów jest status tej waluty jako tzw. bezpiecznej przystani. W warunkach pogłębiającego się kryzysu w strefie euro rośnie popyt na franka, co powoduje jego aprecjację. Drugim istotnym czynnikiem popularności szwajcarskiej waluty jest fakt, iż obecnie na świecie jest tylko 7 państw które zachowały stabilny rating AAA przyznany przez wszystkie trzy główne agencje ratingowe. Jednym z tych państw jest właśnie Szwajcaria. Tak więc, spadek podaży aktywów najwyższej jakości jest czynnikiem sprzyjającym wzrostowi popytu na franka.
Źródło: Dane SNB, obliczenia własne, Bank centralny podjął te działania aby zapobiec nadmiernej aprecjacji franka, gdyż oddziałuje ona negatywnie na szwajcarski eksport. Silna aprecjacja krajowej waluty grozi również deflacją cen.
Wzrost awersji do ryzyka spowodowany kryzysem Inwestorzy kupują CHF Aprecjacja CHF SNB interweniuje skupując EUR i sprzedając CHF Spadek konkurencyjności szwajcarskiego eksportu Wzrost rezerw walutowych SNB Spadek wolumenu eksportu
Problem nadmiernych rezerw walutowych, Interwencje banku centralnego Szwajcarii powodują gwałtowny wzrost rezerw walutowych. Od początku br. wartość rezerw walutowych zwiększyła się już prawie o 60 procent. Na koniec lipca br. wielkość rezerw walutowych wyniosła 406,45 mld CHF rosnąc o ponad 41 mld CHF w ciągu miesiąca. Obecnie rezerwy walutowe stanowią równowartość około 74 procent PKB Szwajcarii. Dla porównania w Polsce i Czechach wynoszą one około 20 procent PKB, a w strefie euro tylko nieco ponad 10 procent. Źródło: Dane MFW, obliczenia własne,
Obecnie SNB stoi przed trudnym zadaniem wymiany EUR na inne waluty, nie tak płynne jak USD czy JPY. Rezerwy walutowe Szwajcarii liczone w relacji do PKB są największe w grupie krajów OECD i przekraczają znacznie poziom rezerw utrzymywanych przez kraje z rynków wschodzących. A należy mieć na uwadze, iż kraje te potrzebują większego zabezpieczenia przed szybkimi zmianami w przepływach inwestycyjnych. Największe rezerwy walutowe na świecie posiadają obecnie Chiny i Japonia, jednak nawet w przypadku tych państw, stanowią one odpowiednio tylko ok. 40 i 20 procent równowartości ich rocznego PKB. Jedynie Hongkong i Singapur mają wyższe rezerwy w relacji do PKB (121 i 93 procent PKB). Problemem powoli staje się co zrobić z tą rosnącą górą rezerw i jaki wpływ na sferę realną może mieć drukowanie coraz większej ilości franków koniecznych do dokonywania zakupów euro. Póki istnieje zagrożenie recesją i deflacją proces ten nie jest groźny, jednak w momencie gdy następuje przyspieszenie tempa wzrostu gospodarczego sytuacja ulega zmianie. Wzrost cen na rynku nieruchomości Z punktu widzenia strategii SNB drukowanie pieniądza i utrzymywanie zerowych stóp procentowych prowadzi do nadmiernego wzrostu cen na rynku nieruchomości. Według danych SNB od połowy 2008 r. do końca czerwca br. średnia cena mkw. domu jednorodzinnego wzrosła o 17 procent. W II kwartale br. ceny nieruchomości i domów jednorodzinnych wzrosły między 4 a 7 procent. SNB podaje, iż 60 procentowy wzrost cen nieruchomości w ciągu ostatnich 10 lat znacznie przewyższa wzrost nominalnych dochodów w przeliczeniu na jednego mieszkańca w analogicznym okresie. Wzrost cen wspiera również mała ilość dostępnych na rynku mieszkań, ale głównym czynnikiem wydaje się być luźna polityka monetarna prowadzona przez SNB aby zapobiec deflacji.
Źródło: Dane Bloomberg Konsekwencją wysokich cen na rynku nieruchomości jest wzrost akcji kredytowej i wzrost podaży pieniądza. Podaż agregatu M1 i M3 wzrosła odpowiednio o 12 i 7 procent r/r w czerwcu w obu przypadkach znacznie powyżej średniej 10-letniej. SNB chcąc przeciwdziałać tym negatywnym tendencjom może zostać zmuszony do skłonienia banków do podniesienia wskaźników kapitałowych lub do podniesienia stopy rezerwy obowiązkowej, co schłodzi koniunkturę.
Źródło: Dane SNB i obliczenia własne, Skutki sprzedaży rezerw przez SNB SNB kupuje takie waluty jak: koreański won, australijski, kanadyjski i singapurski dolar oraz korony szwedzką i duńską sprzedając równocześnie euro ze swoich rezerw walutowych, co przyczyniło się m.in. do wzmocnienia tych walut. Jak na razie SNB odmówił komentarza w tej sprawie. Korona szwedzka osiągnęła 12-letnie maksimum wobec euro, a dolar australijski ustanowił rekordowe poziomy wobec wspólnej waluty.
Źródło: Reuters, Wyniki SNB za pierwsze półrocze świadczą o tym, iż bank centralny miał trudności ze zbilansowaniem posiadanych rezerw, ponieważ kupował euro szybciej niż mógł je wymienić na inne waluty. Ponadto widoczny był spadek średniej zapadalności będących w posiadaniu SNB obligacji w walutach obcych z 4 do 2,8 lat. Dowodzi to, iż bank zajmuje krótsze pozycje, ponieważ nie wie jak długo będzie przetrzymywał nagromadzone euro przy obecnym kursie. SNB podał w czerwcu, iż zdywersyfikuje swoje inwestycje i szuka innych możliwości na
rynkach wschodzących. Gotowość SNB do utrzymania minimalnego poziomu kursu zależeć będzie od jego woli przyjęcia na siebie ryzyka kursowego. Kiedy SNB interweniuje, nabywa euro, które następnie częściowo zamienia na inne waluty. Na koniec drugiego kwartału udział euro w strukturze szwajcarskich rezerw walutowych wzrósł do 60 proc. z 51 procent przed kwartałem. Oznacza to, że bank centralny jest zdeterminowany w utrzymywaniu rezerw w euro. Źródło: Dane SNB,
To z kolei świadczy, iż pojawia się ryzyko strat w przypadku gdyby CHF umocnił się wobec tych walut tak jak to miało miejsce w latach 2009 i 2010. Ryzyko kursowe w bilansie SNB rośnie wraz z narastaniem rezerw walutowych. Jednak przewodniczący SNB Thomas Jordan stwierdził, iż konieczne jest zaakceptowanie ekspansji bilansu wynikającej z ustalenia minimalnego poziomu kursu CHF. SNB jest w stanie ponosić ryzyko wynikające z tego tytułu. Czy SNB odstąpi od obrony kursu franka Rosnące rezerwy walutowe wywierają presję na bank centralny. Frank na poziomie 1,20 za euro jest wciąż przeszacowany i uwolnienie kursu musiałoby doprowadzić do jego umocnienia. Co mogłoby się stać pokazuje przykład japońskiego jena, który od momentu gdy SNB wprowadził kurs minimalny CHF (wrzesień 2011 r.), umocnił się o więcej niż 10 procent wobec euro. Silny frank ogranicza możliwości eksporterów szwajcarskich do konkurowania na rynkach światowych, gdyż ich produkty stają się zbyt drogie. W efekcie, eksporterzy aby utrzymać rynki zbytu muszą obniżyć marże zysków. Z drugiej strony kryzys zadłużenia w strefie euro powoduje, iż rośnie rola szwajcarskiej waluty jako bezpiecznego aktywu. Skutkiem wysokiego popytu na franka jest jego umocnienie co powoduje, iż import staje się tańszy. W dłuższym okresie może to doprowadzić do spadku cen na rynku krajowym, wpędzając kraj w pułapkę popytową.
Źródło: Reuters SNB zachowa kurs minimalny Oszacowany na podstawie modelu ARIMA przyrost szwajcarskich rezerw walutowych, przy zachowaniu dotychczasowego tempa, wskazuje, iż w połowie przyszłego roku stanowić one będą równowartość ponad 100 procent PKB, a za dwa lata już 115 procent PKB. Byłby to już poziom porównywalny z tymi które notują małe, bogate i otwarte gospodarki (np: Singapur).
SNB aby bronić dolnego ograniczenia kursu EUR/CHF na poziomie 1,20 może więc wprowadzić ograniczenia w napływie kapitału lub zastosować ujemne stopy procentowe. Historia: w okresie czerwiec 1977 - wrzesień 1978 frank zyskał ponad 60 procent względem dolara. Wówczas władze monetarne broniły się przed aprecjacją za pomocą ujemnych stóp procentowych. W lutym 1978 r. wynosiły one nawet 10 procent. Jednak w środowisku wysokiej inflacji Szwajcaria była przykładem stabilności. W konsekwencji nawet ujemne stopy procentowe nie odstraszyły inwestorów. Wtedy SNB zdecydował się bronić konkretnego poziomu kursu. W tamtym okresie punktem odniesienia była marka niemiecka i kurs DEM/ CHF na poziomie 0,90. Aby utrzymać kurs na założonym poziomie SNB stosował interwencje niesterylizowane (bank nie neutralizuje wpływu interwencji na płynność systemu bankowego poprzez kupno lub sprzedaż bonów pieniężnych), co w końcu doprowadziło do wzrostu inflacji. W efekcie okazało się, że lepiej jest borykać się z drogą walutą, niż z wysoką inflacją.
Źródło: Reuters Jak będzie teraz? Prawdopodobieństwo powtórki scenariusza sprzed 30 lat wydaje się obecnie nikłe. Lata 70-te to okres występowania wysokiej inflacji w krajach rozwiniętych. Duży wpływ na to miał tzw. drugi szok naftowy. Do 1980 r. dolar tracił na wartości jednak później rozpoczął się okres jego szybkiej aprecjacji, co m.in. wpłynęło na deprecjację franka i przełożyło się na wyższy poziom inflacji.
Dzisiaj ryzyko inflacji wydaje się niższe o czym świadczą rentowności 10-letnich obligacji Szwajcarii kształtujące się poniżej granicy 1 procent. Jak na razie masowy dodruk pieniądza nie powoduje wzrostu inflacji. W lipcu wskaźnik cen konsumpcyjnych wyniósł -0,7 procent r/r pozostając na ujemnych poziomach od blisko roku. Wydaje się, że łatwiej jest powstrzymać własną walutę od jej umocnienia, niż od osłabienia. Wynika to z faktu, iż bank centralny posiada prawo emisji pieniądza, w konsekwencji chcąc powstrzymać walutę przed umocnieniem ma nieograniczoną, przynajmniej teoretycznie, możliwość kreacji własnej waluty i sprzedaży jej na rynku. Chcąc natomiast powstrzymać własną walutę od osłabienia bank centralny musiałby ją kupować wyzbywając się tym samym własnych rezerw walutowych. Kolejnym elementem jest kwestia gotowości SNB do tego typu działań. Wprowadzenie kursu minimalnego dla CHF było związane z obawami przed ryzykiem deflacji. Wyeliminowanie możliwości aprecjacji franka z jednej strony łagodzi presję deflacyjną na gospodarkę, z drugiej jednak powoduje spadek konkurencyjności szwajcarskich eksporterów. Usztywnienie kursu będzie zmniejszało presję deflacyjną oddziałując na spadek cen importu, jednak proces ten zawsze przebiega ze sporym opóźnieniem. Tymczasem jak wynika z danych SNB różne miary inflacji bazowej nie wykazują żadnych oznak wzrostu cen, a bank centralny w Biuletynie Kwartalnym stwierdza wprost, że siła CHF i niewykorzystane zdolności produkcyjne (luka popytowa) oznaczają, że nie istnieje ryzyko inflacji w dającej się przewidzieć przyszłości. W tej sytuacji sądzimy, iż SNB nadal utrzyma minimalny cel kursowy. CHF z pewnością umocniłby się gdyby bank centralny powstrzymał się od interwencji. Sądzimy zatem, że SNB zaakceptuje ryzyka wynikające z dalszego narastania rezerw walutowych. Cel minimalny powinien zostać utrzymany przynajmniej do końca br. roku, a zapewne i do końca przyszłego.
Aneks : Inwestorzy spekulacyjni a zmiany kursu USD/CHF Usztywnienie franka szwajcarskiego w stosunku do euro na początku września ubiegłego roku miało bardzo istotny wpływ na zdolność inwestorów spekulacyjnych do przewidywania ruchów tej pary walutowej. W celu oceny tego zjawiska postanowiliśmy zbudować model ekonometryczny, który wyjaśnia w jakim stopniu inwestorzy są w stanie antycypować zmiany kursu walutowego. Zmienną objaśnianą są w tym przypadku stopy zwrotu z kursu USD/CHF w horyzoncie od 1 do 12 tygodni. Zmienną objaśniającą jest Nastrój Inwestorów (NI) jest to wskaźnik uzyskany po przeskalowaniu spekulacyjnych pozycji netto inwestorów non-commercial publikowanych przez US Commodity Futures Trading Commission. Wartość NI zawiera się w przedziale od 0 do 100 proc. Dodatkowo do zbioru zmiennych objaśniających włączyliśmy dwie zmienne jakościowe NI_10 i NI_90, które przyjmują wartość 1 gdy NI jest odpowiednio: mniejsze od 10 proc. i większe od 90 proc. Zmienne te odpowiadają za okresy skrajnego pozycjonowania. Model estymujemy przy pomocy klasycznej metody najmniejszych kwadratów (używając estymatora macierzy wariancji-kowariancji Newey-Westa). Postanowiliśmy wyestymować dwa modele, pierwszy na danych od września 2011 r. do dziś, a drugi na szeregach czasowych od października 2010 r. do sierpnia 2011 r. (daty wybraliśmy ze względu na równą liczbę obserwacji w każdej z prób). Poniższe wykresy przedstawiają analizę porównawczą obydwu modeli.
0,800 0,700 0,600 0,500 0,400 0,300 0,200 0,100 0,000 R^2 (po usztywnieniu) R^2 (przed usztywnieniem) tyg 1 tyg 2 tyg 3 tyg 4 tyg 5 tyg 6 tyg 7 tyg 8 tyg 9 tyg 10 tyg 11 tyg 12 Źródło: Obliczenia własne, Przed usztywnieniem franka inwestorzy spekulacyjni mieli znacznie większą nadwyżkę informacji nad pozostałymi uczestnikami rynku, na co dowodem jest to, że współczynnik determinacji dla modelu przed usztywnieniem jest wyższy. Różnica pomiędzy sytuacją sprzed i po usztywnieniu franka rośnie wraz z okresem zwrotu.
AIC (po usztywnieniu) AIC (przed usztywnieniem) 50,000 0,000-50,000-100,000-150,000-200,000-250,000-300,000 tyg 1 tyg 2 tyg 3 tyg 4 tyg 5 tyg 6 tyg 7 tyg 8 tyg 9 tyg 10 tyg 11 tyg 12 Źródło: Obliczenia własne, Innym sposobem na ocenę stanu wiedzy inwestorów spekulacyjnych przed i po 6 września 2011 r. jest kryterium informacyjne Akaike a (AIC). Im niższa wartość AIC tym lepiej model objaśnia modelowane zjawisko. Z powyższego wykresu wynika, że w horyzoncie do 6 tygodni sytuacja nie zmieniła się, dopiero wydłużenie horyzontu inwestycyjnego pokazuje negatywny wpływ usztywnienia na przewidywania kursu USD/CHF.
Test Walda (po usztywnieniu) Test Walda (przed usztywnieniem) 1,000 0,900 0,800 0,700 0,600 0,500 0,400 0,300 0,200 0,100 0,000 tyg 1 tyg 2 tyg 3 tyg 4 tyg 5 tyg 6 tyg 7 tyg 8 tyg 9 tyg 10tyg 11tyg 12 Źródło: Obliczenia własne, Ostatnim analizowanym przez nas parametrem mającym na celu ocenę obydwu modeli jest wartość p dla testu Walda. Jeśli jest ona mała (np. mniejsza od 0,05), to można uznać, że zbiór zmiennych objaśniających ma istotny statystycznie wpływ na zmienną objaśnianą. W przypadku modelu dla danych po usztywnieniu widać wyraźnie, że przyjmuje ona wysokie wartości, co jest równoznaczne z niewielką istotnością modelu. Podsumowując, przyjęcie za SNB polityki obrony kursu EUR/CHF spowodowała, że inwestorzy spekulacyjni nie mają już takiej przewagi pod względem informacji nad resztą uczestników rynku.
Nadwyżka informacji spadła do niskich poziomów, podobnych do tych na parze EUR/USD. Model dla danych po usztywnieniu kursu franka Horyzont tyg 1 tyg 2 tyg 3 tyg 4 tyg 5 tyg 6 tyg 7 tyg 8 tyg 9 tyg 10 tyg 11 tyg 12 R^2 0,02 0,04 0,06 0,04 0,03 0,04 0,04 0,07 0,08 0,11 0,08 0,04 AIC -260-223 -198-191 -180-178 -170-165 -154-145 -26 0 Test Walda 0,87 0,67 0,47 0,36 0,72 0,62 0,70 0,27 0,23 0,12 0,22 0,19 Model dla danych przed usztywnieniem kursu franka Horyzont tyg 1 tyg 2 tyg 3 tyg 4 tyg 5 tyg 6 tyg 7 tyg 8 tyg 9 tyg 10 tyg 11 tyg 12 R^2 0,02 0,10 0,14 0,30 0,32 0,44 0,50 0,62 0,66 0,70 0,71 0,71 AIC -241-218 -194-188 -170-172 -173-185 -188-192 -190-183 Test Walda 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Sporządził: Krzysztof Wołowicz Marcin Pietrzak
Departament Analiz: Tel: +48 (22) 529 76 38 Krzysztof Wołowicz Dyrektor Departamentu tel: +48 602 659 769, e-mail: kw@tms.pl Bartosz Sawicki Analityk tel: +48 603 307 161 e-mail: bs@tms.pl Szymon Zajkowski Analityk e mail: sz@tms.pl Marcin Pietrzak Młodszy Analityk e-mail: mpi@tms.pl Prezentowany raport jest wynikiem analiz prowadzonych przez Dom Maklerski TMS Brokers S.A. i, choć sporządzony został na podstawie wiarygodnych źródeł informacji, TMS Brokers nie gwarantuje kompletności, dokładności i poprawności danych w nich zawartych. Dystrybucja raportu ogranicza się do klientów, z którymi TMS Brokers podpisał odpowiednie umowy świadczenia usług, jak również użytkowników serwisów informacyjnych, w tym serwisów internetowych udostępnianych przez TMS Brokers. TMS Brokers nie ponosi odpowiedzialności za działania podjęte na podstawie rekomendacji, prognoz, przewidywań i jakichkolwiek informacji zawartych w prezentowanym raporcie o ile przy ich przygotowaniu TMS Brokers dołożył należytej staranności. Szczegółowe informacje dotyczące TMS Brokers, zasad sporządzania i rozpowszechniania rekomendacji, źródeł informacji, określenia odbiorców rekomendacji, terminologii fachowej, konfliktów interesów, jak również częstotliwości wydawania i ważności rekomendacji, wskazane zostały na stronach internetowych www.tms.pl w części zastrzeżenia.