PZU Bloomberg: PZU PW Equity, Reuters: PZU.WA. Trzymaj, 39,00 PLN Obniżona z: Kupuj

PZU Bloomberg: PZU PW Equity, Reuters: PZU.WA Trzymaj, 39,00 PLN Obniżona z: Kupuj 1+1+1=4 Po bardzo silnym zachowaniu kursu (wzrost o ponad 4 od naszej rekomendacji Kupuj) obniżamy zalecenie do Trzymaj. Pomimo wyższych prognoz uważamy, że spółka wyczerpała potencjał wzrostu. Niska dywidenda za 2016 Z uwagi na przejęcie Pekao, zakładamy, że PZU wypłaci w formie dywidendy jedynie 5 zysków z 2016, co w połączeniu z niską bazą (wyniki w 2016 były obciążane przez dwa one-off y), DPS wyniesie jedynie 1,1 PLN, co implikuje stopę dywidendy poniżej 3%. Istotna poprawa wyników w 2017 Zakładając brak zdarzeń jednorazowych, poprawę rentowności w ubezpieczeniach komunikacyjnych oraz pozytywny wpływ nabycia Pekao, spodziewamy się, że PZU poprawi wyniki w 2017 o 3 r/r. Przejęcie Pekao pozytywne dla zysków Według naszych szacunków przejęcie Pekao powiększy w najbliższych latach wyniki PZU średnio o 12%. Jednocześnie współczynnik wypłacalności Solvency 2 spadnie poniżej poziomu 20, co ma być częściowo zmitygowane emisją długu podporządkowanego (2 mld PLN). Historycznie wysoka wycena W efekcie bardzo silnego zachowania kursu, wycena PZU kształtuje się obecnie na historycznie wysokich poziomach (12-miesięczne P/E na poziomie ok. 13x). Historycznie wysoka jest również premią z jaką PZU jest notowane na tle ubezpieczycieli europejskich (27%). W naszej ocenie premia jest uzasadniona (z uwagi na pozytywny wpływ Pekao na wyniki), nie mniej jednak obecne poziomy wyceny nie pozostawiają naszym zdaniem wysokiego potencjału wzrostu. mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P Składka przypisana brutto 16 885 18 359 20 003 20 726 21 340 Składka zarobiona netto 16 429 17 385 18 516 19 186 19 743 Odszkodowania netto -11 542-11 857-13 123-13 677-14 081 Wynik lokacyjny 2 514 1 739 3 879 6 003 6 195 Zysk netto (loss) 2 748 2 342 1 820 2 361 2 687 03 marca 2017 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 36,70 Upside 6% Liczba akcji (mn) 863,52 Kapitalizacja (mln PLN) 31 691,29 Free float 65% Free float (mln PLN) 20 539,13 Free float (mln USD) 5 028,80 P/BV 2,46 Solvency I 2,59 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 5,7% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Skarb Państwa 34,19 AVIVA OFE Aviva BZ WBK 5,13 - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj 14-07-16 33,00 Kupuj 30-11-15 45,70 Kurs akcji 42 40 38 36 34 32 30 28 26 24 03-16 05-16 07-16 09-16 11-16 01-17 PZU WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 9,2% 3,7% 3 miesiące 26,4% 25,9% 6 miesięcy 27,5% 34,4% 12 miesięcy 23,5% 9,9% Min 52 tyg. PLN 24,38 Max 52 tyg. PLN 38,10 Średni dzienny obrót mln PLN 154,70 EPS 3,18 2,71 2,11 2,73 3,11 DPS 3,00 2,08 1,05 2,19 2,49 ROE 0,2 0,2 0,1 0,2 0,2 P/E 14,2 16,1 17,4 13,4 11,8 P/BV 3,0 2,9 2,5 2,2 2,1 Stopa dywidendy 8,17 5,67 2,87 5,96 6,78 P - Prognozy DM PKO BP Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie ( PKO ) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer. Analityk Jaromir Szortyka +48 22 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa

Aegon NV PZU Storebrand ASA UnipolSai SpA Delta Lloyd NV Swiss Life Holding AG Allianz SE Assicurazioni Generali SpA SCOR SE Mapfre SA Prudential PLC AXA SA CNP Assurances Helvetia Holding AG Aviva PLC SXIP Index Legal & General Group PLC Baloise Holding AG Zurich Insurance Group AG St James's Place PLC Beazley PLC Hannover Rueck SE Ageas RSA Insurance Group PLC Sampo Oyj Old Mutual PLC NN Group NV Standard Life PLC Munich Re Swiss Re AG Hiscox Ltd Phoenix Group Holdings Poste Italiane SpA Tryg A/S Direct Line Insurance Group PLC Topdanmark A/S Gjensidige Forsikring ASA Admiral Group PLC gru 10 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 kwi 15 cze 15 sie 15 paź 15 gru 15 lut 16 kwi 16 cze 16 sie 16 paź 16 gru 16 lut 17 Sektor ubezpieczeniowy Bardzo silne zachowanie kursu W ostatnich miesiącach kurs akcji PZU bardzo mocno wzrósł. Od dołka pod koniec września 2016, kurs odbił o ok. 5, co sprawiło, że PZU było jednym z najsilniejszych ubezpieczycieli w Europie. W analogicznym okresie kurs indeksu Euro Stoxx 600 Insurance wzrósł o 17%. 240 220 200 180 160 140 120 100 80 60 Stopa zwrotu: PZU wobec europejskich ubezpieczycieli (w EUR) SXIE Index Źródło: Bloomberg, DM PKO BP PZU PW Equity 60 50 40 30 20 10 0-10 -20 51 51 47 42 Stopy zwrotu dla europejskich ubezpieczycieli od 30/09/2016 (%) 31 31 27 26 25 22 22 22 20 19 18 17 16 16 15 15 14 14 13 12 10 9 9 9 9 5 5 5 0-1 -3-4 -8-10 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP...pchnęło wycenę na historycznie wysokie poziomy W efekcie bardzo silnego zachowanie kursu, wycena PZU kształtuje się obecnie na historycznie wysokich poziomach. Na bazie konsensusu 12-miesięczne P/E dla PZU kształtuje się obecnie na poziomie ok. 13x zyski, wobec średniej historycznej na poziomie 9,3x. 2

maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16 sty 17 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16 sty 17 Sektor ubezpieczeniowy 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 PZU: 12-mięsięczne P/E 12mf P/E Average +2 std dev -2 std dev Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Rekordowo wysoki jest również poziom premii z jaką PZU jest notowane na tle ubezpieczycieli europejskich. 12-miesięczne P/E dla PZU jest obecnie 27% wyższe na tle ubezpieczycieli w Europie wobec historycznej średniej na poziomie 8%. 14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 12mf P/E SXIE Index PZU Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 3

maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16 sty 17 Sektor ubezpieczeniowy 4 Premia PZU wobec ubezpieczycieli europejskich 3 2 1-1 -2-3 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Akwizycja Pekao pozytywna dla wyników W 4Q16 PZU wspólnie z Polskim Funduszem Rozwoju ogłosiło nabycie 32,8% akcji Banku Pekao. PZU nabędzie pakiet 2, a PFR pozostałe 12,8%. Łączna cena za pakiet wyniesie 10,6 mld PLN, co odpowiada 123 PLN za 1 akcję Pekao. Zamknięcie transakcji wymaga zgód regulacyjnych i spodziewamy się że nastąpi ono w połowie 2017. Przejęcie Pekao wpłynie pozytywnie na wyniki w najbliższych latach. Średni pozytywny wpływ na wynik netto w latach 2017-2019 szacujemy na 12%. Wpływ przejęcie Pekao na wyniki PZU mln PLN 2017 2018 2019 Zysk netto bez Pekao 2228 2361 2503 Zysk netto z Pekao 2361 2687 2899 Różnica 6% 14% 16% Źródło : DM PKO BP Jednocześnie w wyniku transakcji obniży się współczynnik wypłacalności Solvency 2. Według naszych szacunków na koniec 2016 powinien on wynosić 259% (co uwzględnia konsolidację BPH przez Alior Bank). W wyniku transakcji nabycia 2 Pekao spadnie on do 192%. Jednocześnie PZU planuje wyemitować obligacje podporządkowane. W naszym modelu zakładamy emisję ok. 2 mld PLN kapitału hybrydowego, w efekcie Solvency 2 wzrośnie do 213%. 4

Sektor ubezpieczeniowy Wpływ przejęcia Pekao na współczynnik wypłacalności S2 30 25 20 259% 192% 213% 15 10 5 Prognozowany S2 na koniec 2016 Wpływ przejęcia Pekao Emisja długu podporządkowanego Źródło: DM PKO BP Poprawa wyników w 2017 dzięki braku one-off ów Wyniki PZU w 2016 były istotnie obciążone dwoma zdarzeniami jednorazowymi. Wysokie odszkodowania z tytułu przezimowań obciążyły wyniki w 1Q16 o ok. 0,2 mld PLN. Dodatkowo w 2016 istotnej przecenie uległ posiadany przez PZU pakiet akcji w Grupie Azoty, co obniżyło wyniki o ok. 0,2 mld PLN. Sam brak negatywnych zdarzeń jednorazowych w 2017 istotnie poprawi wynik spółki. Dodatkowo wzrosty cen ubezpieczeń komunikacyjnych powinny przełożyć się na poprawę rentowności ubezpieczeń majątkowych. Mając na uwadze powyższe trendy oraz pozytywny wpływ przejęcia Pekao spodziewamy się wzrostu zysku netto w 2017 do 2,4 mld PLN z 1,8 mld PLN w 2016 (+3 r/r). Ewolucja zysku netto PZU w 2017 (mln PLN) 2500 2000 355 53 133 1500 1000 1820 2361 500 0 2016 Brak oneoff'ów Poprawa organiczna Przejęcie Pekao 2017 Źródło: DM PKO BP Rentowność ubezpieczeń komunikacyjnych powinna się poprawiać Po okresie wojny cenowej, ceny polis komunikacyjnych zaczęły rosnąć w 2016. O ile skala podwyżek pozwoliła jedynie skompensować wzrost szkodowości, to i tak widzimy szanse na poprawę rentowności segmentu komunikacyjnego w 2017 roku. 5

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 9M15 9M16 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 9M15 9M16 Sektor ubezpieczeniowy 1,100 1,050 1,000 950 900 850 800 Ceny polis komunikacyjnych (PLN) 440 420 400 380 360 340 320 300 AC (lewa skala) OC (prawa skala) 12 10 8 Źródło: DM PKO BP Rynek ubezpieczeniowy - AC wskaźnik mieszany 107% 10 98% 101% 109% 102% 101% 95% 99% 94% 91% 93% 95% 9 85% 6 4 2 Źródło: KNF, DM PKO BP 14 12 10 8 6 4 2 Rynek ubezpieczeniowy - OC wskaźnik mieszany 103% 104% 96% 96% 104% 102% 111% 114% 106% 106% 103% 113% 117% 113% 114% Źródło: KNF, DM PKO BP 6

2016 2017 2018 2019 2020 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Sektor ubezpieczeniowy 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 PZU - ubezpieczenia majątkowe wskaźnik mieszany 92.4% 95. 94. 94.5% 93.8% 87.3% Źródło: PZU, DM PKO BP Dywidendy Polityka dywidendowa PZU przewiduje wypłatę co najmniej 5 skonsolidowanego zysku na dywidendę. Kolejne 3 zysku może być przeznaczone na akwizycje, a z kolei kolejne 2 ma być przeznaczone na wzrost organiczny. W naszych prognozach zakładamy, że w związku z akwizycją Pekao PZU wypłaci jedynie 5 zysku. Biorąc pod uwagę niską bazę (wyniki w 2016 były obciążone negatywnymi zdarzeniami jednorazowymi), zakładamy, że dywidenda na akcję wyniesie jedynie 1,1 PLN (stopa dywidendy poniżej 3%). W kolejnych latach zakładamy, że PZU będzie wypłacać po 8 wyniku skonsolidowanego, z uwagi na poziomy współczynnika wypłacalności Solvency 2 powyżej 22. DPS i stopa wypłaty 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1.1 5 8 8 8 8 2.5 2.7 2.9 2.2 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 DPS (lewa skala) Stopa wypłaty dywidendy (prawa skala) Źródło: DM PKO BP 7

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Sektor ubezpieczeniowy 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Stopa dywidendy 7.3% 7.8% 6.8% 6. 2.9% 2016 2017 2018 2019 2020 Źródło: DM PKO BP Współczynnik wypłacalności Solvency 2 35 30 25 303% 31 259% 221% 222% 223% 224% 20 15 10 5 Źródło: PZU, DM PKO BP 8

Sektor ubezpieczeniowy Wycena Do wyceny stosujemy model WEV bazujący na zdyskontowanej wartości rezydualnej powiększonej o bieżącą wartość dywidend wypłacanych w okresie prognozy. Wartość rezydualną obliczamy na rok 2018 na bazie formuły: P/BV = (długoterminowe ROE - stopa wzrostu) / (koszt kapitału stopa wzrostu). Następnie dyskontujemy wartość rezydualną na dzień dzisiejszy i dodajemy bieżącą wartość dywidend wypłacanych w okresie prognozy. Cenę docelową ustalamy na bazie oczekiwanej 12- miesięcznej stopy zwrotu z inwestycji. Do obliczania kosztu kapitału przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 3,2%, premię za ryzyko rynkowe równą 5% oraz wartości współczynnika beta na poziomie 1,05x. PZU: Wycena PZU: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 17,4 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2 Koszt kapitału (%) 8,45 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 1,5 Beta 1,05 Implikowane P/BV (x) 2,29 Koszty kapitału (%) 8,5 2018P BVPS 18 Źródło: DM PKO BP Wartość rezydualna 2018P 40 NPV wartości rezydualnej 34 NPV dywidend 3 NPV wart. rezydulanej + dywidend 36 12-miesięczna cena docelowa 39 Potencjał wzrostu 5% Źródło: DM PKO BP PZU: Wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 15,4 17,4 19,4 0,5 1,87 2,13 2,38 1,0 1,93 2,20 2,47 Stopa wzrostu (%) 1,5 2,00 2,29 2,58 2,0 2,08 2,39 2,70 2,5 2,17 2,50 2,84 Długoterminowe ROE (%) 15,4 17,4 19,4 7,5 2,34 2,67 3,01 8,0 2,16 2,47 2,78 Koszt kapitału 8,5 2,00 2,29 2,58 9,0 1,87 2,13 2,40 9,5 1,75 2,00 2,25 Źródło: DM PKO BP 9

Sektor ubezpieczeniowy Wycena porównawcza Spółka P/E P/BV Stopa dyw. ROE 2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2016 2017 2018 Admiral Group 17,7 16,8 15,8 9,1 8,8 8,4 6,6 44,4 51,5 53,2 Aegon 11,4 8,3 8,1 0,5 0,5 0,5 5,0 2,8 6,2 6,4 Allianz SE 11,2 10,8 10,3 1,1 1,1 1,0 4,4 10,1 10,6 10,7 Aviva PLC 10,2 9,4 8,9 1,2 1,2 1,2 4,6 9,6 10,0 11,0 AXA 10,0 9,6 9,2 0,8 0,8 0,8 5,0 8,1 8,2 8,9 Baloise 12,5 11,9 11,6 1,1 1,1 1,0 3,8 8,9 8,8 8,9 CNP Assurances 11,4 10,7 10,8 0,8 0,7 0,7 4,2 7,1 7,4 7,5 Euler Hermes 12,1 12,2 11,6 1,4 1,4 1,3 5,3 11,1 11,3 11,2 Generali 9,7 9,1 8,8 0,9 0,8 0,8 5,7 8,8 9,0 9,0 Gjensidige 14,2 16,1 15,5 2,9 3,0 3,0 8,2 20,3 19,2 19,6 Helvetia 13,6 11,5 10,5 1,2 1,1 1,1 3,6 8,9 10,0 10,7 Legal & General 11,7 11,6 11,0 2,2 2,1 2,0 5,7 19,9 18,3 18,2 Mapfre 12,3 11,2 10,4 1,0 1,0 0,9 4,5 8,6 9,1 9,8 Munich RE 10,7 11,9 11,2 0,9 0,9 0,9 4,7 8,6 7,6 7,7 Old Mutual PLC 13,4 11,3 10,6 1,5 1,5 1,4 2,6 11,6 11,8 12,2 Prudential PLC 14,2 12,4 11,5 2,8 2,5 2,2 2,6 20,1 20,9 19,5 RSA Insurance 16,9 13,7 11,8 1,6 1,6 1,6 2,5 9,7 11,6 13,0 Sampo 15,6 16,0 15,4 2,1 2,0 2,0 5,2 13,3 11,9 12,1 Standard Life 13,7 12,7 11,8 1,7 1,6 1,5 5,3 12,2 13,4 13,8 Storebrand 11,9 13,3 12,4 0,9 0,9 0,9 1,8 6,7 6,1 6,4 Swiss Life 12,0 11,1 10,8 0,8 0,8 0,7 3,2 7,2 7,3 7,3 Swiss RE 8,3 10,5 10,3 0,8 0,8 0,8 5,3 11,0 8,3 8,1 Tryg 15,5 16,3 16,1 3,8 3,9 3,9 4,8 26,5 23,9 24,7 Uniqua 14,9 9,4 8,7 0,7 0,7 0,7 6,8 4,5 6,7 7,0 VIG 11,0 9,9 9,3 0,7 0,7 0,6 3,4 6,2 6,1 6,2 Zurich Insurance Group 12,7 12,2 11,4 1,3 1,3 1,3 6,1 10,5 11,2 11,8 Average 12,7 11,9 11,3 1,7 1,6 1,6 4,7 12,2 12,6 12,9 PZU 17,4 13,4 11,8 2,5 2,2 2,1 2,9 14,1 17,3 18,2 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 10

Sektor ubezpieczeniowy Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Składka przypisana brutto 15 279,3 16 243,1 16 480,0 16 884,6 18 359,0 20 002,9 20 726,0 21 339,7 21 966,6 Udział reasekutorów w składce -285,4-237,3-257,0-349,9-366,7-382,1-396,7-412,9-429,6 Składka przypisana netto 14 993,9 16 005,9 16 223,0 16 534,7 17 992,3 19 620,8 20 329,3 20 926,8 21 537,0 Zmiana stanu rezerwy -103,3-0,6 25,8-105,4-607,5-1 104,7-1 143,5-1 183,7-1 225,1 Składka zarobiona netto 14 890,5 16 005,2 16 248,8 16 429,4 17 384,9 18 516,1 19 185,8 19 743,1 20 311,9 Odszkodowania netto -10 221,1-12 218,7-11 161,2-11 541,7-11 857,1-13 122,5-13 676,7-14 080,6-14 487,7 Świadczenia oraz zmiana wyceny kontraktów 32,5-176,8-77,7-14,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Koszty akwizycji -1 962,0-2 000,4-2 015,9-2 147,0-2 376,3-2 592,8-2 618,7-2 704,3-2 792,7 Koszty administracyjne -1 383,9-1 440,3-1 406,5-1 527,7-1 657,9-2 628,1-4 191,3-3 598,5-3 655,3 Czysty wynik techniczny 1 356,0 169,1 1 587,4 1 198,9 1 493,6 172,7-1 301,0-640,3-623,8 Przychody z tytułu prowizji i opłat 281,4 237,1 320,0 350,8 242,8 490,4 727,4 752,6 771,9 Pozostałe przychody operacyjne netto -274,5-30,7-214,5-370,1-418,8-968,2-710,4-927,2-942,6 Wynik techniczny 1 362,9 375,5 1 692,9 1 179,6 1 317,5-305,1-1 284,0-814,9-794,5 Wynik z działalności lokacyjnej 1 593,8 3 663,2 2 426,4 2 513,7 1 739,3 3 878,5 6 003,3 6 194,6 6 569,1 Koszty finansowe -49,2-41,5-61,7-219,9-117,4-893,2-1 696,5-1 902,6-2 033,9 Zysk (strata) brutto 2 907,6 3 997,2 4 059,0 3 471,8 2 943,7 2 678,2 4 036,1 5 894,0 6 495,6 Podatek dochodowy -563,6-784,9-825,6-724,1-601,5-611,2-689,2-792,8-852,9 Zysk (strata) netto 2 343,9 3 213,7 3 232,0 2 747,9 2 342,4 1 820,1 2 360,7 2 687,0 2 899,3 Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Wartości niematerialne 175 192 317 1 654 2 900 2 882 4 782 4 782 4 782 Rzeczowe aktywa trwałe i nieruchomości inwestycyjne 1 590 1 557 2 402 3 238 2 472 3 090 3 090 3 090 3 090 Aktywa finansowe 46 775 50 423 54 689 56 760 89 306 86 273 100 375 105 980 111 443 Udział reasekutorów w rezerwach tech-ubez. 701 749 527 753 1 097 934 968 997 1 026 Odroczone koszty akwizycji 570 574 610 712 1 155 1 263 1 309 1 347 1 387 Pozostałe aktywa 2 319 2 414 3 818 4 456 8 500 8 952 13 874 14 147 14 426 Aktywa razem 52 129 55 910 62 362 67 573 105 429 103 394 124 398 130 344 136 154 Kapitał 12 870 14 190 13 111 13 166 12 924 12 904 14 355 15 153 15 903 Rezerwy techniczno-ubezpieczeniowe 32 523 35 401 37 324 40 167 41 280 42 046 43 566 44 856 46 173 Kontrakty inwestycyjne 3 472 2 299 2 121 1 108 545 0 0 0 0 Pozostałe zobowiązania 3 265-10 250-3 322-36 35 501 35 541 52 123 55 182 58 175 Zobowiązania, razem 39 260 41 640 49 235 54 405 90 250 90 490 110 043 115 191 120 251 Kapitał i zobowiązania, razem 52 129 55 830 62 346 67 571 103 174 103 394 124 398 130 344 136 154 Źródło: prognozy DM PKO BP 11

Sektor ubezpieczeniowy KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (022) 521 79 41 tomasz.kasowicz@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (022) 521 89 13 emil.lobodzinski@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Robert Noworyta Michał Sergejev (director) (sales) (sales) (022) 521 79 19 (022) 521 52 46 (022) 521 82 14 wojciech.zelechowski@pkobp.pl robert.noworyta@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (022) 521 48 93 joanna.wilk@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki 12

Sektor ubezpieczeniowy free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1 potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 1 Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 23 (35%) Trzymaj 34 (52%) Sprzedaj 9 (14%) Rekomendacje zawieszone: JSW Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie PZU 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : PZU. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej 13

Sektor ubezpieczeniowy dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 14