Zarządzanie informacją poufną w transakcji M&A aspekty praktyczne i prawne Warszawa, 14 września 2016
Modelowy proces przejęcia Strona 2
Spółka jako podmiot i przedmiot M&A Spółka jako podmiot M&A Połączenie Podział Spółka jako przedmiot M&A Nabycie akcji Spółki w transakcji pakietowej Nabycie akcji Spółki w wezwaniu Nowa emisja akcji Sprzedaż istotnych aktywów (zorganizowanej działalności) Sprzedaż akcji/udziałów podmiotu zależnego Nabycie istotnych aktywów (zorganizowanej działalności) Nabycie akcji/udziałów innej spółki Strona 3
Nowe regulacje unijne Rozporządzenie Market Abuse Regulation (MAR) Rozporządzenie 596/2014/UE Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie nadużyć na rynku Cel regulacji: zapewnienie wspólnej regulacji dotyczącej informacji poufnych, tj. ich wykorzystywania, bezprawnego ujawniania i manipulacji na rynku Zastąpi MAD i implementujące MAD dotychczasowe przepisy prawa polskiego Dyrektywa Market Abuse Directive (MAD II) Dyrektywa 2014/57/UE Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie sankcji karnych za nadużycia na rynku Ustala obowiązek wprowadzenia w porządkach krajowych jednolitych sankcji karnych dla osób fizycznych i prawnych za nadużycia na rynku finansowym Większość sankcji obowiązywała dotychczas w prawie polskim Dyrektywa Transparency II Dyrektywa 2013/50/UE Parlamentu Europejskiego i Rady zmieniająca dyrektywę 2004/109/WE w sprawie harmonizacji wymogów dotyczących przejrzystości informacji o emitentach, których papiery wartościowe dopuszczone są do obrotu na rynku regulowanym, dyrektywę 2003/71/WE w sprawie prospektu emisyjnego opublikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych oraz dyrektywę 2007/14/WE ustanawiającą szczegółowe zasady wdrożenia niektórych przepisów dyrektywy 2004/109/WE Cel regulacji: harmonizacja wymogów dotyczących przejrzystości emitentów i zwiększenie bezpieczeństwa obrotu Strona 4
Zmiany w polskim prawie I II III Od 3 lipca 2016 r. bezpośrednio obowiązują przepisu MAR, mając pierwszeństwo przed przepisami prawa polskiego Dotychczasowe przepisy zastąpione przez MAR zostaną uchylone lub dostosowane Ustawą o zmianie ustawy o funduszach inwestycyjnych i innych ustaw, która weszła w życie 4 czerwca 2016 r. dokonano implementacji m.in. Transparency II, zmiany objęły: Ustawa o obrocie informacje poufne: art. 154, 156, 158, okresy zamknięte: art. 159, zawiadomienia o transakcjach osób obowiązanych: art. 160 Ustawa o ofercie przekazywanie informacji poufnej do wiadomości publicznej: art. 56 ust. 1, opóźnienie publikacji: art. 57 Dalsze zmiany - projekt zmiany ustawy o obrocie instrumentami finansowymi i innych ustaw z 28 czerwca 2016 r. mający na celu m.in. implementację MAD II i dostosowanie przepisów do MAR, zmiany obejmą: Ustawa o Obrocie Instrumentami Finansowymi uchylenie przepisów o informacjach poufnych (rozdz. 2, dział VI) Ustawa o Ofercie Publicznej uchylenie przepisów dotyczących przekazywania informacji poufnych (art. 56 ust. 1 pkt 1), dozwolonego ujawniania (art. 66), opóźnienia przekazywania informacji poufnych (art. 57) Projekt nie został jeszcze skierowany do Sejmu IV Zmiany w aktach wykonawczych: Brak zastosowania: Rozporządzenie Ministra Finansów z 13.04.2006 w sprawie rodzaju informacji, które mogą naruszyć słuszny interes emitenta ( ), Rozporządzenie Ministra Finansów z 15.11.2005 w sprawie przekazywania i udostępniania informacji o niektórych transakcjach instrumentami finansowymi oraz zasad sporządzania i prowadzenia listy osób posiadających dostęp do określonych informacji poufnych Zmiana w zakresie stosowania: Rozporządzenie Ministra Finansów z 19.02.2009 w sprawie informacji bieżących i okresowych ( ) Strona 5
Zarządzanie informacją poufną w M&A ramy prawne MAR bezpośrednie stosowanie Regulacyjne Standardy Techniczne, Wykonawcze Standardy Techniczne, Akty delegowane wydawane przez Komisję Europejską uszczegóławiają postanowienia aktów prawodawczych - bezpośrednie stosowanie Kodeks Cywilny Kodeks Spółek Handlowych Ustawa o Ofercie Publicznej i Ustawa o Obrocie Instrumentami Finansowymi wraz ze zmianami wprowadzonymi 3 czerwca 2016 r. i procedowanymi aktualnie zmianami z projektu ustawy z 28 czerwca 2016 r. Rozporządzenia krajowe tj. rozporządzenie MF w sprawie informacji bieżących i okresowych w części niekolidującej z MAR Wyroki Trybunału Sprawiedliwości wiążąca wykładnia przepisów UE Wytyczne ESMA niewiążący charakter soft law Orzeczenia sądów polskich wskazówki interpretacyjne Strona 6
Definicja informacji poufnej Art. 7 pkt a) MAR Art. 154 ust. 1 Ustawy o obrocie określona w sposób precyzyjny informacja określona w sposób precyzyjny informacja która nie została podana do wiadomości publicznej która nie została przekazana do publicznej wiadomości dotycząca, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub większej liczby emitentów lub jednego lub większej liczby instrumentów finansowych która w przypadku podania jej do wiadomości publicznej miałaby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny tych instrumentów finansowych lub na ceny powiązanych pochodnych instrumentów finansowych dotycząca, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych, jednego lub kilku instrumentów finansowych albo nabywania lub zbywania takich instrumentów która po takim przekazaniu (do wiadomości publicznej)mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych! Od 3 lipca 2016 r. traci znaczenie katalog informacji bieżących. Definicja informacji poufnej staje się podstawowym kryterium publikacji raportów. Strona 7
Precyzyjność informacji Przesłankę precyzyjności weryfikujemy przed pozostałymi przesłankami Art. 7 ust. 2 MAR Art. 154 ust. 1 pkt 1 Ustawy o obrocie Informacje, które wskazują na zbiór okoliczności, które istnieją lub można zasadnie oczekiwać, że zaistnieją, lub na zdarzenie, które miało miejsce lub można zasadnie oczekiwać, że będzie miało miejsce, jeżeli informacje te są w wystarczającym stopniu szczegółowe, aby można było wyciągnąć z nich wnioski co do prawdopodobnego wpływutego szeregu okoliczności lub zdarzenia na ceny instrumentów finansowych lub powiązanych instrumentów pochodnych, powiązanych kontraktów towarowych na rynku kasowym lub sprzedawanych na aukcji produktów opartych na uprawnieniach do emisji Informacja, która wskazuje na okoliczności lub zdarzenia, które wystąpiły lub których wystąpienia można zasadnie oczekiwać, a jej charakter w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych Okoliczności lub zdarzenia muszą mieć potwierdzenie w obiektywnych i weryfikowalnych faktach (plotka, pogląd, opinia, ocena to nie informacje poufne) Informacja poufna to również zdarzenie, którego można zasadnie oczekiwać, zatem informację uznajemy za poufną, nawet jeśli istnieje ryzyko nieziszczenia się stanu faktycznego (Wyrok WSA w Warszawie z 5 września 2011 r., VI SA/Wa2365/10) Cenotwórczy charakter informacji polega na tym, że jej treść pozwala na przedstawienie prognozy, dotyczącej potencjalnego wpływu jej upublicznienia na cenę instrumentu finansowego. Nie ma znaczenia, czy taka prognoza się ziści (Wyrok NSA z dnia 19 lutego 2013 r., II GSK 2226/11) Strona 8
Cenotwórczość- test racjonalnego inwestora Art. 7 ust. 4 MAR Informacje, które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny ( ), oznaczają informacje, których racjonalny inwestorprawdopodobnie wykorzystałby, opierając się na nich w części przy podejmowaniu swych decyzji inwestycyjnych Art. 154 ust. 1 pkt 2 Ustawy o obrocie Informacja, która mogłaby po przekazaniu do publicznej wiadomości w istotny sposób wpłynąć na cenę ( ), wtedy gdy mogłaby ona zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora Kim jest homo economicus (racjonalny inwestor)? posiada przeciętną wiedzę o rynku kapitałowym, dąży wyłącznie do maksymalizacji swoich korzyści, podejmuje decyzje na podstawie informacji, oceniając wiarygodność ich źródła a także całokształt wiedzy o działalności danego emitenta Tylko kompletna informacja daje rzeczywistą możliwość wykorzystania tej informacji przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora (II GSK 489/13 Wyrok NSA z 6 maja 2014 r.) Model racjonalnie działającego inwestora zakłada bezpośrednie i natychmiastowe reagowanie na napływające informacje pod kątem tego, na ile dana informacja jest informacją pozytywną bądź negatywną z punktu widzenia działalności emitenta (VI SA/Wa 2480/10 Wyrok WSA w Warszawie z dnia 27 kwietnia 2011 r.) Strona 9
Proces wieloetapowy (rozciągnięty w czasie) Art. 7 ust. 2 MAR informacja poufna c.d. Ustawa o obrocie W przypadku rozciągniętego w czasie procesu, którego celem lub wynikiem jest zaistnienie szczególnych okoliczności lub szczególnego wydarzenia - te przyszłe okoliczności lub to przyszłe wydarzenie, ale także etapy pośrednie tego procesu, związane z zaistnieniem lub spowodowaniem tych przyszłych okoliczności lub tego przyszłego wydarzenia. Etap pośredni rozciągniętego w czasie procesu jest uznany za informację poufną, jeżeli sam w sobie spełnia kryteria informacji poufnych! Pkt 16 Preambuły + Art. 7 ust. 3 MAR- etap pośredni w długotrwałym procesie może sam w sobie stanowić zbiór okoliczności lub wydarzenie zaistniałe lub co do którego w oparciu o ogólną ocenę czynników występujących w danym czasie można realnie oczekiwać, że zaistnieje lub wystąpi Pkt 17 Preambuły MAR czego może dotyczyć informacja poufna w etapach pośrednich: Stanu negocjacji, warunków wstępnie ustalonych w trakcie negocjacji, możliwość emisji instrumentów finansowych, wstępnych warunków emisji itd. Art. 17 ust. 4 MAR w przypadku rozciągniętego w czasie procesu, emitent może na własną odpowiedzialność opóźnić podanie do wiadomości informacji poufnych dotyczących procesu rozciągniętego w czasie (zachowując przesłanki opóźnienia) Strona 10
Proces wieloetapowy typowy proces M&A Zdarzenie stanowiące etap pośredni może być cenotwórcze gdy: jest etapem prowadzącym do cenotwórczego celu ostatecznego np. zrealizowania transakcji M&A, którego wystąpienie jest znacznie prawdopodobne (np. podpisanie listu intencyjnego, rozpoczęcie negocjacji) jest cenotwórczy sam w sobie niezależnie od prawdopodobieństwa wystąpienia celu ostatecznego (np. informacja o rozpoczęciu M&A przez emitenta, którego strategia opierała się dotąd wyłącznie na wzroście organicznym a nie akwizycyjnym) Podpisanie listu intencyjnego, którego przedmiotem była wzajemna współpraca na rzecz opracowania i wdrożenia planu restrukturyzacji spółki należy uznać za informację poufną (Wyrok NSA z 23 września 2014 r., II GSK 1091/13) Uwaga! Niemiecki trybunał w sprawie Geltl/Daimler nakazał zbadanie historii spółki, aby ustalić czy decyzja o poddaniu pod głosowanie uchwały oznaczała de facto podjęcie decyzji o przyjęciu uchwały (jeżeli w historii spółki poddanie pod głosowanie zawsze skutkowało przyjęciem uchwały) Moment powstania informacji poufnejnależy zawsze badaćad casum. Strona 11
Sprawa Geltl/Daimler wieloetapowość i precyzyjność Sprawa Geltl/Daimler (C-19/11) Trybunał Sprawiedliwości w sprawie Geltl/Daimler w 2011 r. potwierdził, że precyzyjną informacją jest też etap pośredni wieloetapowego procesu Przykłady etapu pośredniego: trwające negocjacje, decyzje zarządu, które wymagają zatwierdzenia innego organu emitenta Trybunał Sprawiedliwości uznał, że przy ocenie prawdopodobieństwa wystąpienia zdarzenia: prawdopodobieństwo nie musi być wysokie, ale zdarzenie nie może być nieprawdopodobne = musi istnieć rzeczywista perspektywa wystąpienia zdarzenia stopień prawdopodobieństwa nie może być niższy tylko dlatego że oceniane zdarzenia ma potencjalny duży wpływ na cenę (informacja o planowanym M&A, a więc o zdarzeniu charakteryzującym się dużym co do zasady stopniem wpływu na cenę, musi więc być prawdopodobna, aby podlegała publicznemu ujawnieniu) Doktryna: rzeczywista perspektywa = prawdopodobieństwo większe niż 50% Strona 12
Etapy pośrednie procesu M&A Rozmowy zarządów/ zespołów transakcyjnych Oferty wstępne niewiążące List intencyjny Zawarcie umów z doradcami Przystąpienie do duediligence Oferty tzw. wiążące Przesłanie projektu SPA Spotkania negocjacyjne Odstąpienie od negocjacji Umowa warunkowa Wnioski do organów Uchwały organów Spełnienie warunków zawieszających Zamknięcie transakcji Informacja poufna? Strona 13
Zdefiniowanie informacji poufnej Informacja jest informacją poufną co dalej? Obowiązek przekazywania informacji poufnej Obowiązek ujawnienia informacji poufnej Dotąd: niezwłocznie, nie później niż w terminie 24 godzin MAR: niezwłocznie "Niezwłocznie" należy rozumieć jako: bez zbędnej, nieuzasadnionej zwłoki- w pierwszym możliwym terminie (II GSK 1091/13 Wyrok NSA z 23 września 2014 r.) Wyjątek możliwość opóźniania przekazania informacji poufnej Zakaz ujawniania i zakaz wykorzystywania informacji poufnej Zakaz bezprawnego ujawniania Zakaz wykorzystywana lub usiłowania wykorzystania Zakaz rekomendowania lub nakłaniania do wykorzystania Kiedy ujawnianie jest dozwolone: Badanie rynku W normalnym trybie wykonywania obowiązków Ujawnianie doradcom? Due diligence? Ujawnianie wewnątrz spółki? Kiedy wykorzystanie jest dozwolone, m.in.: W celu wykonania zobowiązania (Art. 9 ust. 3 MAR) W celu realizacji planowanej transakcji (Art. 9 ust. 4 MAR) Wykorzystanie wiedzy o własnej decyzji (Art. 9 ust. 5 MAR) Osoba prawna: chiński mur pomiędzy decydentem a posiadającym informację (Art. 9 ust. 1 MAR) Strona 14
Opóźnienie przekazania informacji poufnych Art. 57 ustawy o ofercie Przesłanki opóźnienia Art. 17 ust. 4 MAR przekazanie informacji mogłoby naruszyć słuszny interes emitenta opóźnienie nie spowoduje wprowadzenia w błąd opinii publicznej emitent do chwili przekazania informacji poufnych zapewni zachowanie poufności tych informacji niezwłoczne ujawnienie informacji mogłoby naruszyć prawnie uzasadnione interesy emitenta opóźnienie nie wprowadzi w błąd opinii publicznej emitent jest w stanie zapewnić poufność takich informacji Wykaz prawnie uzasadnionych interesów zgodnie z rozporządzeniem MF zamknięty katalog? Opóźnienie na czas określony Wytyczne ESMA zawierające wykaz prawnie uzasadnionych interesów i przykładów wprowadzenia w błąd definitywnie otwarty katalog Informowanie KNF Brak wymogu informowania KNF o opóźnieniu z góry Obowiązek informowania KNF z góry o rozpoczętym opóźnianiu wraz z uzasadnieniem Informowanie KNF o opóźnieniu natychmiast po ujawnieniuem wraz z pisemnym wyjaśnieniem (wykazanie spełnienia przesłanek opóźnienia wg MAR) Strona 15
Opóźnienie przekazania informacji poufnych Prawnie uzasadniony interes emitenta Interes emitenta w opóźnianiu przeważa nad interesami uczestników rynku do szybkiej informacji Czasami treść umowy (np. warunki SPA) mogą być w uzasadniony sposób chronione, jednak samo zawarcie SPA już nie Pkt 50 Preambuły MAR uzasadnione interesy odnoszą się w szczególności do następujących okoliczności: Toczące się negocjacje lub kwestie z nimi wiązane, jeżeli ujawnienie informacji może prawdopodobnie wpłynąć na ich wynik lub normalny przebieg (zwłaszcza gdy chodzi o długoterminową poprawę zagrożonej sytuacji finansowej emitenta) Decyzje podejmowane lub umowy zawierane przez zarząd emitenta, które wymagają zatwierdzenia przez inny organ emitenta by stały się skuteczne jeżeli przekazanie informacji przed takim zatwierdzeniem wraz z jednoczesnym poinformowaniem, że procedura zatwierdzania jest w toku, mogłoby zagrozić właściwej ocenie informacji przez opinię publiczną Wprowadzenie w błąd Przyjmuje się, że mowa tu o kwalifikowanym wprowadzeniu w błąd np. jeżeli na podstawie dotychczasowych zachowań emitenta inwestorzy są przekonani co do jego strategii, czy planów, a informacja poufna dotyczy ich zmiany Postuluje się zawężającą interpretację "wprowadzenia w błąd" (by odróżnić niedoinformowanie z powodu opóźnienia przekazania informacji) tzw. kwalifikowane wprowadzenie w błąd Zapewnienie poufności - rekomendujemy: Wdrożenie odpowiednich procedur wewnętrznych, określenie osób odpowiedzialnych Zarządzanie informacją wewnątrz spółki i na zewnątrz Monitoring przesłanek w trakcie opóźniania Strona 16
Plotka jak powinien reagować emitent? MAR (Art. 17 ust. 7): Jeżeli ujawnienie informacji poufnych zostało opóźnione i ich poufność nie jest już dłużej gwarantowana, emitent niezwłocznie podaje te informacje poufne do wiadomości publicznej Obejmuje to również sytuację, w której plotka dotyczy wyraźnie informacji poufnej, której ujawnienie zostało opóźnione, w przypadku gdy plotka ta dostatecznie wyraźnie wskazuje, że poufność tych informacji nie jest dłużej zapewniona. Plotka fałszywa brak obowiązku odnoszenia się do nieprawdziwych plotek "bez komentarza" Plotka prawdziwa: Przeciek z zespołu emitenta oznacza brak spełniania przesłanki zapewnienia poufności i powstaje obowiązek niezwłocznego przekazania informacji poufnej Im bardziej szczegółowa plotka, tym bliższa opóźnianej informacji poufnej - brak spełniania przesłanki zapewnienia poufności i obowiązek niezwłocznego przekazania Plotka częściowo prawdziwa oparta na działaniach emitenta (np. wieloznaczne wypowiedzi członków zarządu) Plotka częściowo prawdziwa jednak oparta na domysłach i spekulacjach Nie ma znaczenia czy plotka wynika z działań emitenta czy czynników niezależnych Uwaga na inne przesłanki np. nawet jeżeli emitent zapewnił poufność, rozwój prasowych spekulacji może wprowadzać w błąd WAŻNE! Organy nadzoru mogą kierować się domniemaniem im bardziej szczegółowa plotka tym większe prawdopodobieństwo przecieku a więc niezrealizowania przesłanki zapewnienia poufności i obowiązek przekazania informacji poufnej. Strona 17
Wytyczne ESMA - uzasadnione opóźnianie Trwające negocjacje lub czynności powiązane, których wynik lub normalny przebieg negocjacji byłyby prawdopodobnie zakłócony przez publiczne ujawnienie. W szczególności, jeśli sytuacja finansowa emitenta jest poważnie i bezpośrednio zagrożona, jednak nie w rozumieniu przepisów o niewypłacalności - publiczne ujawnienie informacji może zostać opóźnione na czas określony, jeśli takie publiczne ujawnienie mogłoby poważnie zagrozić interesom obecnych lub potencjalnych akcjonariuszy poprzez utrudnianie zakończenia negocjacji mających na celu zapewnienie długoterminowej poprawy sytuacji finansowej emitenta. Przykłady ESMA: fuzje, przejęcia, podziały, podziały przez wydzielenie, nabycia lub zbycia znacznych pakietów akcji, głównych składników majątku, oddziałów, restrukturyzacje i reorganizacje KATALOG OTWARTY. Decyzje podejmowane lub umowy zawierane przez organ zarządzający emitenta, które do swej skuteczności wymagają akceptacji innego organu emitenta, jeżeli publiczne ujawnienie informacji przed taką akceptacją wraz z jednoczesnym ogłoszeniem, że udzielanie akceptacji jest w toku, mogłoby zagrozić właściwej ocenie informacji ESMA: Zasadą powinno być ujawnianie decyzji zarządu z informacją, że zatwierdzenie przez inny organ jest w toku Dwa warunki do opóźniania wg ESMA: niezwłoczne publiczne ujawnienie informacji przed zapadnięciem definitywnej decyzji, zagroziłoby prawidłowej ocenie informacji przez rynek mogłoby wprowadzić w bład emitent zorganizował już podjęcie definitywnej decyzji bez zbędnej zwłoki Uwaga! Wyrok Geltl/Daimler jeżeli rada nadzorcza zawsze zgadza się z decyzjami zarządu i zarząd nie obawia się że tym razem będzie inaczej rynek nie zostanie wprowadzony w błąd ujawnieniem uchwały zarządu Strona 18
Wytyczne ESMA- uzasadnione opóźnianie Kwestie związane z rozwojem produktu, patenty, wynalazki itp., kiedy emitent potrzebuje szczególnie chronić swoje prawa z zastrzeżeniem, że te istotne zdarzenia wpływające na główny rozwój produktu (przykładowo wyniki badań klinicznych w przypadku nowych produktów farmaceutycznych) powinny być ujawnione niezwłocznie ESMA: emitent powinien móc wyjaśnić KNF w jaki sposób niezwłoczne publiczne ujawnienie utrudni uzyskanie ochrony patentowej lub wynalazczej Wynikające z poufności ograniczenia, związane z sytuacją konkurencyjną (np. kontrakt, który był negocjowany, jednak nie został sfinalizowany i ujawnienie, że negocjacje miały miejsce mogłoby zagrozić finalizacji kontraktu lub utratą go na korzyść innego podmiotu); Jeśli emitent podejmuje zamiar sprzedaży znacznego pakietu akcji innemu emitentowi i transakcja nie dojdzie do skutku przy przedwczesnym ujawnieniu ESMA: zamiar został podjęty, ale negocjacje się jeszcze nie rozpoczęły przypadek taki wymaga pewnego "śladu" powziętego zamiaru, dowodu czynności zmierzających do realizacji zamiaru. Strona 19
Wytyczne ESMA - uzasadnione opóźnianie Jeżeli transakcja została publicznie ujawniona, a w toku jest udzielanie zgody lub zatwierdzenia przez odpowiednie organy, uzasadniony interes w opóźnieniu może dotyczyć warunków na jakich zgoda lub zatwierdzenie organu mogą być udzielone np. zgoda pod warunkiem zbycia części przedsiębiorstwa działającego na określonym obszarze geograficznym czy pod warunkiem podwyższenia kapitału zakładowego emitenta z zastrzeżeniem że niezwłoczne publiczne ujawnienie może wpłynąć na możliwość spełnienia takich warunków przez emitenta. Strona 20
Wytyczne ESMA- wprowadzenie w błąd W ostatecznych wytycznych ESMA prezentuje trzy przykłady na to kiedy opóźnianie publicznego ujawnienia informacji poufnej może wprowadzać w błąd: informacja, której publiczne ujawnienie emitent zamierza opóźnić istotnie różni się od uprzednio dokonanego przez emitenta publicznego ujawnienia w tej samej sprawie informacja, której publiczne ujawnienie emitent zamierza opóźnić dotyczy faktu, że cele finansowe emitenta, które zostały publicznie ujawnione, prawdopodobnie nie zostaną osiągnięte, informacja, której publiczne ujawnienie emitent zamierza opóźnić jest w sprzeczności z oczekiwaniami rynku, jeśli oczekiwania te opierają się na sygnałach, które emitent poprzednio wysyłał rynkowi, takie jak roadshows, wywiady, czy inne rodzaje komunikacji organizowane przez emitenta lub za jego zgodą. Strona 21
Due diligence Spółki publicznej? Kluczowe zagadnienia: Rodzaj planowanej transakcji a due diligence spółki publicznej Podstawy dozwolonego ujawnienia Zakres swobody zarządu emitenta w udostępnianiu informacji Zasada równego traktowania akcjonariuszy Zakaz wykorzystywania informacji poufnej Strona 22
Dozwolone ujawnienie informacji poufnych - w normalnym trybie wykonywania czynności Ujawnienie informacji nie jest bezprawne gdy ujawnienie to odbywa się w normalnym trybie wykonywania czynności w ramach zatrudnienia, zawodu lub obowiązków (Art. 10 ust. 1 MAR) Jeśli emitent ( ) lub osoba działająca w imieniu tego podmiotu lub na jego rzecz ujawnia jakiekolwiek informacje poufne osobie trzeciej w normalnym trybie wykonywania czynności w ramach zatrudnienia, zawodu lub obowiązków, jak określono w art. 10 ust. 1 MAR, musi dokonać pełnego i skutecznego ujawnienia takich informacji, równocześnie w przypadku umyślnego ujawniania informacji i niezwłocznie w przypadku nieumyślnego ujawniania informacji. [WYJĄTEK:] jeżeli osoba otrzymująca informacje jest zobowiązana do zachowania ich poufności, bez względu na to, czy taki obowiązek powstał na mocy przepisów ustawowych, wykonawczych, umowy spółki lub innej umowy. (Art. 17 ust. 8 MAR) Trybunał Sprawiedliwości w sprawie Grøngaard/Bang (C-384/02) stwierdził że wyjątek ten należy interpretować ściśle ujawnienie będzie usprawiedliwione gdy jest ono bezwzględnie konieczne do wykonywania zatrudnienia, zawodu, obowiązków służbowych i następuje z uwzględnieniem zasady proporcjonalności. Projekt Ustawy z 28 czerwca 2016r. zakłada uchylenie dotychczasowego art. 66 Ustawy o Ofercie Publicznej Strona 23
Dozwolone ujawnienie informacji poufnych - w normalnym trybie wykonywania czynności Emitent będący stroną prowadzonych negocjacji w procesie M&A może ujawnić potencjalnemu kupującemu informacje poufne, w zakresie koniecznym dla dalszego prowadzenia negocjacji i realizacji planowanej transakcji M&A, w ramach badania due diligence. Decyzja o zezwoleniu i zakresie due diligence należy do zarządu emitenta i wymaga zachowania podwyższonej należytej staranności oraz działania w interesie spółki. Staranne działania: - Zapewnienie profesjonalnych doradców przeprowadzających badanie - Ograniczenie kręgu osób mających dostęp do due diligence - Zobowiązanie badających do zachowania poufności - Zapewnienie aby odbiorcy Raportu due diligence zachowali poufność Strona 24
Ujawnienie informacji poufnych w transakcji bez udziału emitenta? Emitent nie będący stroną prowadzonych negocjacji w procesie M&A zamierza ujawnić potencjalnemu kupującemu (akcjonariuszowi) informacje poufne w zakresie koniecznym dla realizacji transakcji M&A w ramach badania due diligence. Interes spółki rozumiany jako wypadkowa interesów akcjonariuszy? Przyjmując autonomię decyzyjną Zarządu - decyzja o zezwoleniu i zakresie due diligence należy do zarządu emitenta i wymaga zachowania podwyższonej należytej staranności oraz działania w interesie spółki. Staranne działania: - Zapewnienie profesjonalnych doradców przeprowadzających badanie - Ograniczenie kręgu osób mających dostęp do due diligence - Zobowiązanie badających do zachowania poufności - Zapewnienie aby odbiorcy Raportu due diligence zachowali poufność Strona 25
Inicjowanie przekazania informacji w transakcji bez udziału emitenta Niezależna decyzja zarządu? Art. 428 ust. 6 KSH? zarząd spółki akcyjnej udziela na piśmie odpowiedzi na zgłoszony przez akcjonariusza poza walnym zgromadzeniem wniosek o udzielenie informacji o spółce Rekomendacja innych organów korporacyjnych (Rada Nadzorcza)? Strona 26
Równe traktowanie akcjonariuszy w transakcji bez udziału emitenta Art. 20 KSH i art. 20 Ustawy o Ofercie Publicznej nakaz traktowania akcjonariuszy znajdujących się w takich samych okolicznościach w jednakowy sposób Argumenty przemawiające za dopuszczalnością nierównego traktowania ujawnianiu akcjonariuszy mniejszościowych poprzez przekazanie akcjonariuszowi większościowemu informacji w ramach due diligence: - Nierówny zakres zaangażowania inwestycyjnego akcjonariuszy - Nierówny poziom ponoszonego ryzyka ekonomicznego - Zagrożenie interesu spółki w przypadku ujawnienia wszystkich informacji o spółce do publicznej wiadomości Strona 27
Dozwolone wykorzystanie informacji poufnej Zakaz wykorzystania informacji do przeprowadzenia transakcji w ramach której uzyskano informację Sam fakt, że dana osoba jest w posiadaniu informacji poufnych, nie oznacza, że posłużyła się ona tymi informacjami i w ten sposób dopuściła się wykorzystania informacji poufnych, jeżeli osoba ta uzyskała informacje poufne w trakcie dokonywania publicznego przejęcia lub połączenia ze spółką i wykorzystuje te informacje wyłącznie do celu przeprowadzenia tego połączenia lub publicznego przejęcia, pod warunkiem że w momencie zatwierdzenia połączenia lub przyjęcia oferty przez akcjonariuszy tej spółki wszelkie informacje poufne zostały już podane do wiadomości publicznej lub w inny sposób przestały być informacjami poufnymi. (Art. 9 ust. 4 MAR) Zakaz dokonywania innych transakcji/ podejmowania zakazanych czynności polegających na wykorzystaniu informacji poufnej wciąż wiąże potencjalnego kupującego Strona 28
Przekazywać czy opóźniać? oto jest pytanie Ujawniać czy opóźniać? Wspólny cele ochrona uczestników rynku i rozwoju gospodarki Jednak dwa interesy do pogodzenia: - zapewnienie równowagi informacyjnej uczestników rynku (przejrzystość rynku jest podstawą efektywnej alokacji kapitału) = ujawniać - nieograniczanie możliwości realizacji transakcji M&A (które prowadzą do wzrostu wartości ekonomicznej i rozwoju gospodarki) = opóźniać Bezpieczniej ujawnić za dużo czy za mało? Brak ujawnienia informacji poufnej to ryzyko naruszenia obowiązków informacyjnych i związana z tym odpowiedzialność Zbyt duża ilość ujawnianych informacji to chaos informacyjny, który może utrudniać inwestorom podjęcie decyzji, co może prowadzić do zarzutu manipulacji i związanej z tym odpowiedzialności Wskazówka jak ujawniać: Należy ZAWSZE ujawniać MĄDRZE! Strona 29
Przekazywać czy opóźniać? wskazówki Spółka powinna opracować wewnętrzną politykę określającą zasady weryfikacji czy informacja jest informacją poufną, jak badać przesłanki opóźniania, jak je monitorować itd. Przed każdą transakcją M&A należy zbudować strategię informacyjną Decyzja o opóźnianiu wymaga decyzji zarządu emitenta w formie uchwały (art. 371 2 KSH) Badania przesłanek opóźnienia ZAWSZE należy dokonywać ad casum w stosunku do każdej informacji poufnej W trakcie trwania opóźnienia Spółka monitoruje trwanie przesłanek opóźnienia, brak którejkolwiek z przesłanek oznacza obowiązek przekazania informacji Należy dokumentować proces decyzyjny i zbierać podstawy do wyjaśnienia słuszności opóźniania Profesjonalni doradcy dodatkowy argument wykazujący należytą staranność, zapewnienie poufności i konkretne decyzje które opiniowali Należy opracować zasady ogólne i założenia strategii zarządzania kryzysowego na wypadek pojawienia się plotek (prawdziwych i fałszywych) Strona 30
Czary MARy nowa rzeczywistość? Opracowanie procedury postępowania z informacją poufną Tworzenie strategii zarządzania informacją poufną w procesie wieloetapowym (np. M&A) Opracowanie materiałów dokumentujących proces decyzyjny związany z weryfikacją informacji poufnej i decyzjami opóźniającymi jej publikację Monitorowanie przebiegu transakcji oraz utrzymywanie przesłanek opóźnienia Przygotowywanie raportów o informacji poufnej oraz opracowanie wyjaśnień o opóźnieniu dla KNF Strona 31
Bird & Bird
O Bird & Bird Międzynarodowa praktyka prawnicza założona w Londynie w 1846 roku 28 biur w 19 krajach w Europie, Azji, na Bliskim Wschodzie i w Australii ponad 50 kancelarii partnerskich na całym świecie ponad 1200 prawników umiejętne połączenie lokalnych doświadczeń z międzynarodową ekspertyzą Bird & Bird uznana została najlepszą europejską praktyką prawniczą ostatniej dekady w zakresie ochrony własności intelektualnej. W Polsce do dyspozycji klientów 47+ prawników eksperci z ponad 20-letnim doświadczeniem dogłębna znajomość sektora rynków kapitałowych Bird & Bird Warszawa w gronie najlepszych kancelarii według rankingu IFLR Zapewniamy wsparcie we wszystkich regionach w Polsce. Współpracujemy z siecią sprawdzonych kancelarii partnerskich. Strona 33
Strona 34
Dziękujemy za uwagę Rafał Dziedzic Partner rafal.dziedzic@twobirds.com + 48 509 598 315 Ida Komorowska-Moj Counsel ida.komorowska-moj@twobirds.com + 48 22 583 79 17