Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Orange Polska Polska, Telekomunikacja 27/07/2016 08:24 Spadki NetFCF w 2H16E: zagrożenie dla dywidendy? Rekomendacja SPRZEDAJ Rekomendacja SPRZEDAJ, cena docelowa 5.30 zł Wczorajszy silny wzrost ceny akcji (który uważamy za fundamentalnie nieuzasadniony) wywindował cenę OPL powyżej naszej ceny docelowej obniżamy rekomendację dla spółki do Sprzedaj z Trzymaj. Pozytywny one-off w 2Q16 spowodował, że wyniki kwartalne były zgodne z konsensusem i naszymi oczekiwaniami. Silny wzrost bazy klientów (telefonia komórkowa) to pozytywny element tego kwartału, choć jest on zneutralizowany przez silną erozję ARPU. Co ważniejsze, krótko- ani perspektywy dla spółki nie uległy, naszym zdaniem, poprawie. W średnim okresie zarząd podtrzymuje swoje prognozy dotyczące EBITDA, która ma osiągnąć swój najniższy poziom w roku 2017. Nakłady inwestycyjne w latach 2017-18 pozostają pokaźne, prawdopodobnie wyższe niż w 2016 r.). W krótkim terminie spodziewamy się też kontynuacji spadków kwartalnych NetFCF w 2H16. Jeśli nasze prognozy się sprawdzą, wskaźnik długu netto do EBITDA może wzrosnąć nawet powyżej poziomu 2.2x, co ponownie może rozbudzić wątpliwości co do przyszłych dywidend. Uważamy, że w przypadku jakiejkolwiek negatywnej niespodzianki rynkowej nie ma miejsca na utrzymanie poziomu dywidendy, a niczego pozytywnego się nie spodziewamy. Oczekujemy spadku zarówno EBITDA, jak i NefFCF, wzrostu wskaźnika długu netto do EBITDA, ryzyka związanego z poziomem dywidendy w 2017 roku, a stopa dywidendy OPL na poziomie 4.5% kształtuje się znacznie poniżej spółek porównawczych. Wszystkie wymienione czynniki wspierają, naszym zdaniem, rekomendację Sprzedaj. Wdrożenie FTTH. Spółka kontynuuje wdrażanie trzyletniego programu o wartości 2 mld zł. Dotychczas OPL zainwestowała 193 mln zł w 1H16, przyłączając w tym okresie 295 tys. nowych gospodarstw domowych. Baza klientów FTTH rośnie bardzo powoli, o 12 tys. w 2Q16 do poziomu 39 tys. zarząd planuje przyśpieszenie, ale nie podaje żadnych szczegółów. 26go lipca spółka ogłosiła, że będzie współpracowała z Dialogiem (spółka zależna Netii), co da jej dostęp do ponad 114 tys. nowych gospodarstw domowych ( last mile ) w sieci FTTH. Nie uważamy, żeby stanowiło to jakiś impuls dla obniżenia nakładów inwestycyjnych czy kosztów operacyjnych. Postrzegamy to posunięcie jako część długofalowej strategii OPL w zakresie FTTH. NetFCF pod presją, dług netto do EBITDA na krawędzi. OPL odnotował 342 mln zł NetFCF w 2Q16 (spadek o 10% r/r), osiągając poziom 286 mln zł NetFCF w 1H16 (spadek o 47%). W 2H16 oczekujemy: 1) wysokiego poziomu capex w ramach FTTH, (2) wciąż wysokich kosztów komercyjnych oraz (3) opłaty UMTS do zapłaty w 3Q16, co obniży 3Q16 NetFCF spółki kw./kw. W sezonowo słabym 4Q16 inwestorzy też nie powinni się spodziewać wysokiego poziomu NetFCF. Te czynniki (i wypłata dywidendy na początku 3Q16) mogą podwyższyć poziom długu netto do EBITDA do lub powyżej poziomu 2.2x, kreując sporo niepewności co do przyszłych wypłat dywidend przez OPL. Prognozy wyników finansowych. Wyniki Orange już drugi kwartał z rzędu okazały się zgodne z naszymi oczekiwaniami, a prognozy zarządu na 2H16 nie zawierają żadnych niespodzianek. Jedyną pozytywną niespodzianką okazał się szybki wzrost klientów w segmencie telefonii komórkowej, co zostało zneutralizowane erozją ARPU. W tych warunkach nie zmieniamy naszych krótko- i długoterminowych prognoz. Zakładamy, że EBITDA spółki osiągnie swój dołek na poziomie 3.0 mld zł w roku 2017. Uważamy, że zysk netto do EBITDA w YE16 osiągnie poziom 2.2x, czyli maksymalny akceptowalny przez spółkę. Wycena i. Niewielka obniżka RFR oraz upływ czasu skutkują 3% wzrostem 12-mies. ceny docelowej do 4.7 zł/akcję. Oba te czynniki wpływają na wycenę DDM, kształtując cenę docelową na poziomie 5.8 zł/akcję (2% wzrostu). Wycena porównawcza dla OPL pozostaje niezmieniona na poziomie 6.0 zł/akcję. Nasza ważona cena docelowa dla OPL rośnie o 2% do 5.3 zł. Cena docelowa jest poniżej ceny rynkowej, dostrzegamy nieciekawe perspektywy dla NetFCF na co najmniej dwa kolejne kwartały, a wzrostu relacji długu netto do EBITDA stwarza ryzyko dla wypłaty dywidendy. To wszystko skłania nas do obniżenia naszej rekomendacji do Sprzedaj. Orange Polska: Podsumowanie wyników finansowych i prognozy 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 12,197 11,840 11,201 10,954 11,047 EBITDA 4,064 3,431 3,213 3,005 3,064 EBIT 971 572 485 266 393 Zysk netto 520 254 95-95 38 P/E (x) 14.0 28.7 77.0 b.d. 189.2 EV/EBITDA* (x) 3.0 4.3 4.6 4.8 4.6 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Cena (PLN, 26 lipiec 2016) 5.55 Cena docelowa (PLN, 12 mies.) 5.30 Kapitalizacja (PLN mln) 7,216 Free float (%) 49% Liczba akcji (mln) 1312.4 Średni dzienny obrót 3 mies. (akcje, mln) 13.1 EURPLN 4.35 USDPLN 3.96 14 12 10 8 6 4 2 0 OPL Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. 25/07/2016 zamknął się na poziomie 1,815. (mm-dd-rrrr) w dniu wydania 12-mies. relatywna (p.p) Trzymaj 6-22-16 5.17 5.2 0.2% -0.68 Sprzedaj 2-17-16 6.12 5.5-15.5% -16.74 Rewizja rekomendacji 2-16-16 6.03 n.a. 1.5% -1.56 Sprzedaj 10-19-15 7.35 6.4-16.7% -5.76 Główni akcjonariusze % głosów Orange 50.67% Opis spółki Narodowy operator telekomunikacyjny. Dział analiz: Buy Hold Sell Under Review / Suspended WIG Relative Pawel Puchalski, CFA Kierownik Zespołu Analiz pawel.puchalski@bzwbk.pl TP Wyłączenie odpowiedzialności: Zastrzeżenia prawne oraz ujawnienia zamieszczone na ostatniej stronie raportu stanowią integralną część tego dokumentu.
Fig. 1. Orange Polska: wycena DCF PLN mln 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P Sprzedaż netto 11201 10954 11047 11484 11375 11270 11169 11073 10980 10891 EBIT 485 266 393 637 818 960 1128 1104 1048 983 Podatki gotówkowe na EBIT 92 50 75 121 155 182 214 210 199 187 NOPAT 393 215 318 516 663 778 914 894 849 796 Deprecjacja 2727 2739 2671 2579 2356 2173 1965 1919 1906 1904 Zmiana w operacyjnym kapitale obrotowym 17 7-2 -11 3 3 3 3 3 3 Nakłady inwestycyjne 2100 2100 2100 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 Inwestycje netto -611-633 -574-1090 -853-670 -462-416 -403-401 Wolny przepływ pieniężny 1004 848 892 1607 1516 1448 1376 1310 1252 1198 FCF netto (raportowane przez OPL) 535 387 446 1201 1141 1101 1056 1014 978 943 WACC 7.6% PV FCF 2016-2025E 8,333 Wzrost rezydualny 0.0% Wartość rezydualna (TV) 10,417 PV TV 4,999 Całkowite EV 13,332 Dług netto 7,900 Wartość kapitału 5,432 Liczba akcji (mln) 1316 Wartość na akcję (zł, 1 Sty 2016) 4.1 Miesiąc 8 Obecna wartość na ackję (zł) 4.3 12M cena docelowa (zł) 4.7 Źródło: Analizy DM BZWBK. Fig. 2. Orange Polska: Wycena porównawcza w stosunku do międzynarodowych spółek porównywalnych Spółka Cena Waluta PE (x) EV/EBITDA (x) 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P Netia 4.43 PLN 83.4 63.1 56.5 4.1 4.2 4.2 Vodafone 234.9 GBp 46.5 41.0 31.7 7.7 7.5 7.2 Telefonica 8.9 EUR 14.1 11.9 10.2 7.3 6.9 6.0 France Telecom 14.4 EUR 14.7 13.6 12.8 5.5 5.4 5.2 Deutsche Telekom 15.3 EUR 17.4 15.5 13.7 6.0 5.9 5.6 Telecom Italia 0.7 EUR 14.0 12.7 11.5 5.6 5.5 5.4 BT Group 387.5 GBp 12.3 12.9 12.0 7.6 6.3 6.1 KPN 3.1 EUR 31.9 29.8 25.0 7.8 7.7 7.6 Telenor 147.4 NOK 14.7 13.5 12.6 6.4 6.2 6.0 Swisscom 480.0 CHF 16.4 16.2 16.1 7.8 7.8 7.7 Hellenic Telecommunications 9.0 EUR 16.0 14.5 12.7 4.3 4.2 4.2 Telekom Austria 5.3 EUR 12.5 12.1 11.1 4.5 4.4 4.4 Mediana Europa zachodnia 14.7 13.6 12.7 6.4 6.2 6.0 Magyar Telekom 448.0 HUF 14.3 13.7 12.8 4.3 4.4 4.3 Bezeq Israeli Telecommunication 771.1 ILs 14.9 14.0 13.0 7.2 7.2 7.3 Hrvatski Telekom 142.7 HRK 11.7 13.4 13.6 3.1 3.3 3.4 Mediana - region EMEA 14.3 13.7 13.0 4.3 4.4 4.3 Źródło: Bloomberg, analizy DM BZWBK. Bazując na cenach z 25/07/2016 2
Fig. 3. Orange Polska: przegląd wyników za II kw. 16 PLN mln 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 y/y q/q Szacunki Konsensus BZWBK rynkowy Sprzedaż 3,046 3,087 2,930 3,013 2,971 2,926 2,803 2,903-3.7% 3.6% 2,865 2,854 EBITDA 1,040 855 956 959 929 584 868 824-14.1% -5.1% 819 821 Marża EBITDA 34.1% 27.7% 32.6% 31.8% 31.3% 20.0% 31.0% 28.4% -3.4-2.6 28.6% 28.8% EBIT 277 118 246 232 212-118 215 142-38.8% -34.0% 130 130 Marża EBIT 9.1% 3.8% 8.4% 7.7% 7.1% -4.0% 7.7% 4.9% -2.8-2.8 4.5% 4.6% Zysk netto 140 30 171 126 110-153 98 17-86.5% -82.7% 24 23 Marża netto 4.6% 1.0% 5.8% 4.2% 3.7% -5.2% 3.5% 0.6% -3.6-2.9 0.8% 0.8% Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK. Fig. 4. Orange Polska: Prognoza - zmiany PLN mln 2016P 2017P 2018P Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Sprzedaż 11,201 11,201 0% 10,954 10,954 0% 11,047 11,047 0% EBITDA 3,213 3,213 0% 3,005 3,005 0% 3,064 3,064 0% EBIT 485 485 0% 266 266 0% 393 393 0% Zysk netto 95 95 0% -95-95 0% 38 38 0% Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK. Fig. 5. Orange Polska: DM BZ WBK vs. konsensus rynkowy PLN mln 2016P 2017P 2018P BZWBK Konsensus Zmiana BZWBK Konsensus Zmiana BZWBK Konsensus Zmiana Sprzedaż 11,201 11,415-2% 10,954 11,267-3% 11,047 11,223-2% EBITDA 3,213 3,298-3% 3,005 3,152-5% 3,064 3,142-2% EBIT 485 443 9% 266 407-35% 393 484-19% Zysk netto 95 97-2% -95 106-190% 38 171-78% CAPEX 2,100 1,870 12% 2,100 2,100 0% 2,100 2,000 5% Źródło: Bloomberg, analizy DM BZWBK. Fig. 6. Orange Polska: Zmiany wyceny PLN na akcję Nowa Poprzednia Zmiana Wycena Zdyskontowanych Przepływów Pieniężnych (DCF) 4.7 4.5 3% Wycena Zdyskontowanej Dywidendy (DDM) 5.8 5.7 2% Wycena porównawcza 6.0 6.0 0% Wycena ważona* 5.3 5.2 2% Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK. * 50% DCF / 50% wycena porównawcza poprzednio; 50% DCF / 25% DDM / 25% wycena porównawcza obecnie. 3
Sprawozdania finansowe Fig. 7. Orange Polska: Rachunek Zysków i Strat PLN mln 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P Przychody 12,786 12,197 11,840 11,201 10,954 11,144 Telefonia stacjonarna 4,370 3,857 3,482 3,134 2,820 2,651 Telefonia komórkowa 4,316 3,810 3,575 3,432 3,329 3,262 Dane 3,481 3,566 3,524 3,577 3,724 4,129 Inne 619 964 1,259 1,059 1,080 1,102 Wydatki operacyjne 12,022 11,226 11,268 10,866 10,638 10,685 Zysk operacyjny 764 971 572 335 116 292 EBITDA 3,871 4,064 3,431 3,213 3,005 3,113 Przychody finansowe netto 478 405 291 368 360 340 Zysk przed opodatkowaniem 286 566 281-32 -244-49 Podatek 11 46 27 0 0 0 Zysk po opodatkowaniu przed udziałem mniejszości 275 520 254-32 -244-49 Udział mniejszości 0 0 0 0 0 0 Zysk netto 275 520 254-32 -244-49 Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK. Fig. 8. Orange Polska: Bilans PLN mln 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P Aktywa bieżące 2,077 2,078 2,330 2,305 2,429 2,445 Gotówka I ekwiwalenty 198 248 266 339 501 488 Należności 1,199 1,372 1,591 1,505 1,472 1,497 Zapasy 200 198 228 216 211 215 Inne aktywa 480 260 245 245 245 245 Aktywa trwałe 20,725 20,026 22,822 22,045 21,255 20,534 PPE 12,768 11,717 11,025 10,481 9,925 9,437 Wartości niematerialne 7,021 7,021 10,450 10,217 9,983 9,750 Inne 936 1,288 1,347 1,347 1,347 1,347 Aktywa całkowite 22,802 22,104 25,152 24,350 23,685 22,980 Pasywa bieżące 7,371 4,709 5,185 4,976 4,896 4,958 Dług odsetkowy 3,619 1,143 1,318 1,318 1,318 1,318 Zobowiązania 1,921 2,006 2,130 2,015 1,971 2,005 Inne pasywa bieżące 1,831 1,560 1,737 1,643 1,607 1,635 Pasywa długoterminowe 2,800 4,997 7,990 7,757 7,745 7,355 Dług odsetkowy 1,245 3,436 6,555 6,355 6,355 5,955 Inne pasywa długoterminowe 1,555 1,561 1,435 1,402 1,390 1,400 Udział mniejszości 2 2 2 2 2 2 Kapitał własny 12,629 12,396 11,975 11,614 11,042 10,665 Kapitał zakładowy 3,937 3,937 3,937 3,937 3,937 3,937 Kapitał rezerwowy 8,417 7,939 7,784 7,710 7,349 6,777 Zysk netto 275 520 254-32 -244-49 Pasywa oraz kapitał razem 22,802 22,104 25,152 24,350 23,685 22,980 Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK. 4
Fig. 9. Orange Polska: Sprawozdanie Przepływów Pieniężnych PLN mln 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P Przepływy pieniężne z operacji 3,010 3,482 3,054 2,702 2,590 2,815 Zysk netto 275 520 254-32 -244-49 Prowizje 3,107 3,093 2,859 2,877 2,889 2,821 Deprecjacja i amortyzacja 0 0 0 0 0 0 Zmiany w kapitale obrotowym, w tym -94-86 -125-17 -7 5 Zapasy -6 2-30 12 5-4 Należności 209-173 -219 86 33-26 Zobowiązania -297 85 124-115 -45 34 Inne, netto -278-45 66-126 -49 38 Przepływy pieniężne z inwestycji -1,887-2,394-5,655-2,100-2,100-2,100 Dodatki do PPE oraz wartości niematerialnych -1,940-2,042-2,167-2,333-2,333-2,333 Zmiana w inwestycjach długoterminowych -47 0-3,429 233 233 233 Inne, netto 100-352 -59 0 0 0 Przepływy pieniężne z finansowania -1,315-1,038 2,619-528 -328-728 Zmiana w pożyczkach długoterminowych -2,028 2,191 3,119-200 0-400 Zmiana w pożyczkach krótkoterminowych 1,315-2,476 175 0 0 0 Zmiana w dystrybucji kapitału oraz zysku 66-97 -18 0 0 0 Dywidendy wypłacone -668-656 -656-328 -328-328 Inne, netto 0 0 0 0 0 0 Zmiana netto w gotówce i ekwiwalentach -192 50 18 74 162-13 Początkowa gotówka i ekwiwalenty 390 198 248 266 339 501 Końcowa gotówka i ekwiwalenty 198 248 266 339 501 488 Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK. 5
Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności 15 61-739 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński, manager tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Piotr Trzciński, makler tel. +48 22 526 21 24 piotr.trzcinski@bzwbk.pl Sławomir Białas, makler tel. +48 22 782 93 20 slawomir.bialas@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. 6
Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Orange Polska S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. 7
Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. % Spółek Rekomendacja pokrywanych na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy Kupuj 55,91 9,62 Trzymaj 30,11 3,57 Sprzedaj 7,53 14,29 Rewizja rekomendacji 6,45 16,67 Wykaz wszystkich rekomendacji analityka dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy: Enea Sprzedaj 5-24-16 10.43 9.4 4.7% 4.00 Sprzedaj 12-7-15 11.15 12.03-6.5% -5.95 Rewizja rekomendacji 10-20-15 13.56 n.a. -17.8% -8.19 Energa Kupuj 5-24-16 9.8 12.1 2.1% 1.44 Trzymaj 12-7-15 11.55 17.51-15.2% -14.64 Rewizja rekomendacji 11-18-15 14.65 n.a. -21.2% -15.42 JSW Kupuj 7-25-16 too old 34.6 too old too old Trzymaj 5-18-16 14.95 15.6 too old too old Kupuj 4-12-16 14.06 15.6 6.3% 7.90 Trzymaj 1-27-16 8.95 10 57.1% 47.58 Sprzedaj 9-28-15 12.73 8.5-29.7% -17.52 KGHM Rewizja rekomendacji 3-23-16 76 n.a. 1.8% 4.25 Lubelski Węgiel Bogdanka Sprzedaj 4-13-16 38.58 17.8 38.4% 41.53 8
Sprzedaj 1-27-16 31.7 16.2 21.7% 10.40 Sprzedaj 8-24-15 37.37 27.9-15.2% -3.56 Midas Zaprzestanie rekomendacji 4-25-16 0.79 n.a. 1.3% 5.21 Kupuj 1-27-16 0.69 0.92 14.5% 2.29 Kupuj 10-19-15 0.61 0.82 13.1% 28.78 Netia Trzymaj 6-22-16 4.31 4.65 3.0% 2.14 Sprzedaj 3-7-16 4.48 4.44-3.8% -2.41 Trzymaj 1-27-16 5.49 5.82-18.4% -26.74 Trzymaj 10-19-15 5.42 5.71 1.3% 16.95 Orange Polska Trzymaj 6-22-16 5.17 5.2 0.2% -0.68 Sprzedaj 2-17-16 6.12 5.5-15.5% -16.74 Rewizja rekomendacji 2-16-16 6.03 n.a. 1.5% -1.56 Sprzedaj 10-19-15 7.35 6.4-16.7% -5.76 Polenergia Kupuj 1-27-16 24.45 36.2-50.0% -57.80 Kupuj 1-22-16 23.3 36.2 4.9% 4.48 PGE Polska Grupa Energetyczna Trzymaj 5-24-16 12.31 12 5.4% 4.66 Sprzedaj 12-7-15 12.89 11.52-4.5% -3.99 Rewizja rekomendacji 8-24-15 14.91 n.a. -13.5% -8.63 Tauron Polska Energia Kupuj 5-24-16 2.68 3.04 13.4% 12.73 Trzymaj 12-7-15 2.57 3.49 4.3% 4.79 Rewizja rekomendacji 10-16-15 3.23 n.a. -20.4% -10.94 Zespół Elektrowni Pątnów-Adamów-Konin 9
Rewizja rekomendacji 5-16-16 11.7 n.a. -2.0% -1.48 Sprzedaj 1-27-16 8.06 6.5 45.2% 36.86 Sprzedaj 1-22-16 8.25 6.5-2.3% -2.76 Sprzedaj 10-9-15 14.61 9.7-43.5% -26.76 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 10