KGHM & JSW. Gotówka lepsza niż dług KGHM SPRZEDAJ. Kupuj JSW. 27 kwietnia 2017, 08:00. Przeważaj. Waga w portfelu

Transkrypt

1 KGHM & Górnictwo 27 kwietnia 2017, 08:00 Gotówka lepsza niż dług KGHM: Rekomendacja Sprzedaj; Cena docelowa: PLN110 : Rekomendacja Kupuj; Cena docelowa: PLN126 Podwyższamy cenę docelową i podtrzymujemy rekomendację Kupuj dla, w przypadku KGHM obniżamy natomiast cenę docelową do PLN110 i obniżamy rekomendację do Sprzedaj. Szacujemy, że zrealizuje ceny węgla koksującego i koksu powyżej 200 USD/t w I kw r., co przyniesie spółce znakomite wyniki kwartalne (zysk EBITDA i gotówka). W długim terminie gotówkowe koszty wydobycia chińskiego węgla koksującego na poziomie 140 USD/t powinny stanowić wsparcie i zmienić w tanią żyłę złota. Na sytuację KGHM niekorzystnie wpływa bardzo duża wrażliwość wyceny na cenę miedzi (w złotych), a obecne ceny miedzi i złotówki (cena miedzi spadła niedawno o 5%, a kurs złotego o 2%) przyczyniają się do dwucyfrowego obniżenia naszych prognoz dla zysku EBITDA i zysku netto spółki. Wskaźnikowo wciąż jest bardzo tania, lecz relatywna atrakcyjność KGHM znikła, a my wolimy gotówkę netto (szacowane 1.5mld zł na koniec roku) od wciąż wysokiego długu netto KGHM (szacunek 8mld zł na koniec roku). : atrakcyjnie wyceniana żyła złota. Spółka niedawno sprzedała dwie kopalnie, a koncentracja na drogim węglu koksującym powinna zapewnić jej wysoką generację gotówki. Koszt wydobycia chińskiego węgla koksującego szacowany na ok. 140 USD/t stanowi poziom przyjęty przez nas w długoterminowych prognozach. Rosnąca presja płacowa ze strony związków zawodowych i potencjalny nowy podatek od wydobycia koksu/węgla koksującego stanowią czynniki ryzyka, ale w krótkim i średnim terminie powinna osiągać bardzo dobre wyniki, przy środkach pieniężnych netto obniżających wskaźnik EV/EBITDA na rok 2017P do zaledwie 2,7x. KGHM: ceny miedzi w złotych znów pod presją. Nie wprowadzamy zmian w modelu biznesowym KGHM, z wyjątkiem powolnego pogarszania się sytuacji w KGHM International. Ceny miedzi w złotych spadły jednak niedawno z ok. 25 tys. zł/t do obecnego poziomu 22 tys. zł/t, co powoduje dwucyfrowe obniżenie naszych prognoz zysku EBITDA w modelu opartym na cenach rynkowych. KGHM mógłby zyskać na osłabieniu złotego lub wzroście cen miedzi (to czynniki ryzyka dla naszej prognozy), w świetle wyceny DCF i porównawczej spółka utraciła jednak swoją atrakcyjność. Prognozy wyników za I kw r. Spodziewamy się znacznej poprawy wyników r/r zarówno w KGHM, jak i w, co będzie wynikać ze znacznego wzrostu cen produktów, osłabienia złotego i optymalizacji kosztów. Spółka-matka KGHM powinna odnotować dobre wyniki, nie oczekujemy jednak poprawy w kwartale ani w KGHM International, ani w Sierra Gorda, stąd prognozujemy EBITDA 1,5 mld zł. W przypadku zakładamy, że ceny węgla koksującego i koksu sięgną lub przekroczą 200 USD/t, co przyniesie spółce EBITDA w wysokości 1,2 mld zł. Naszym zdaniem zysk netto po raz pierwszy znacznie przewyższy wynik KGHM. Spółka powinna też doskonale wypaść pod względem generowania gotówki, gdyż kwartalne nakłady inwestycyjne KGHM będą zapewne dwukrotnie wyższe od wydatków. Rewizja prognoz. Denominowane w złotych ceny miedzi są o 6% niższe niż we wcześniejszych założeniach, a obniżenie marży na miedzi o 1,4 tys. zł/t zmniejsza EBITDA KGHM o kilkanaście punktów procentowych rocznie. Choć odsetki od spółki Sierra Gorda poprawiają zysk netto ten ostatni również spada o ponad 10%. W przypadku przyjęliśmy od roku 2019 cenę węgla koksującego na poziomie 140 USD/t (wzrost o 10%), co z naddatkiem kompensuje obniżenie kursu USD/PLN. W związku z tym obniżenie prognoz na 2017 o kilkanaście procent jest niwelowane przez solidny, ponad 30-procentowy wzrost prognoz od roku Wyceny i rekomendacje. Wzrost cen węgla koksującego do 140 USD/t w długim terminie zdecydowanie przewyższa konsekwencje spadków kursów walut i prowadzi do znacznego wzrostu wyceny w modelu DCF. Nowa cena docelowa w wys. 126 zł oznacza 76% potencjału wzrostu. Niższe o 1,4 tys. zł/t ceny miedzi oznaczają natomiast znacznie słabsze prognozy finansowe dla KGHM i powodują obniżenie wyceny DCF spółki do 110 zł za akcję (10% potencjału spadku). Atrakcyjność na tle spółek z branży jest w dalszym ciągu duża (wycena porównawcza wskazuje na 241 zł), KGHM traci jednak w tym zestawieniu (cena docelowa na poziomie 122 zł). W związku z tym podtrzymujemy rekomendację Kupuj dla, natomiast obniżamy rekomendację z Kupuj do Sprzedaj dla KGHM. Każda zmiana USDPLN o 0.1 implikuje 10 zł zmiany wycen obu spółek, więc przy obecnym kursie ceny docelowe i KGHM znalazłyby się odpowiednio na poz. 112 zł i 100 zł. KGHM & : Podsumowanie finansowe PLNmn KGHM -10% potencjał spadku +76% potencjał wzrostu E 2018E 2019E E 2018E 2019E Przychody 19,156 21,507 21,441 21,356 6,591 8,468 8,194 7,726 EBITDA 4,597 5,975 5,868 5,707 1,064 3,795 3,573 2,733 EBIT 2,900 4,052 3,712 3, ,069 2,807 1,927 Zysk netto -4,371 2,292 2,063 1, ,953 2,210 1,500 C/Z (x) n.a EV/EBITDA (x) Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK KGHM Waga w portfelu SPRZEDAJ Przeważaj Cena (PLN, 24 kwietnia 2017) Cena docelowa (PLN 12M) Kapitalizacja (PLNmn) 24,420 Free float (%) 68.2 Liczba akcji (mn) Mar-14 Buy Hold Sell Under Review / Suspended Jun-14 KGH Sep-14 Dec-14 WIG Relative Mar-15 Jun-15 Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG30. 24/04/2017 indeks WIG30 zamknął się na poziomie Waga w portfelu Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 TP Mar-17 Kupuj Przeważaj Cena (PLN, 24 kwietnia 2017) Cena docelowa (PLN 12M) Kapitalizacja (PLNmn) 8,438 Free float (%) 44.8 Liczba akcji (mn) Mar-14 Jun-14 Buy Hold Sell Under Review / Suspended Sep-14 Dec-14 WIG Relative Mar-15 Jun-15 Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG30. 24/04/2017 indeks WIG30 zamknął się na poziomie Dział analiz*: Paweł Puchalski, CFA pawel.puchalski@bzwbk.pl Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 TP Mar-17 Kierownik Działu Analiz *osoby zaangażowane w przygotowanie projektu ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone w końcowej części niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część. Ceny użyte w dokumencie z dnia 24/04/2017.

2 Górnictwo 27 kwietnia 2017 Wyniki Fig. 1. Polska Górnictwo: Zapowiedź wyników 1Q17P DM BZ WBK 1Q17E sentyment Company EBITDA EBITDA r/r zmiana Zysk netto Zysk netto y/y zmiana Publikacja B. POZYTYWNY 1,246 11x 811 n.a. May 05 POZYTYWNY KGHM 1, % x May 11 Źródło: szacunki DM BZ WBK Fig. 2. : 1Q17P zapowiedź skonsolidowanych wyników PLNmn 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17P r/r q/q Przychody 1,664 1,465 1,653 2,034 1,810 1,692 1,695 1,738 1,402 1,491 1,670 2,167 2, % 5.5% EBITDA ,246 11x 77.0% EBITDA marża 12.6% -1.0% 22.7% -2.1% 6.0% -5.6% 21.5% 3.5% 8.0% 12.7% 3.6% 32.5% 54.5% EBIT ,064 n.a % EBIT marża -4.9% -20.6% 1.1% -20.1% -11.3% -28.1% 1.7% -11.9% -8.2% -1.6% -8.5% 23.5% 46.5% Zysk netto n.a % Marża netto -5.4% -17.2% 2.3% -17.4% -10.9% -25.2% 0.1% -13.4% -4.2% -6.0% -8.3% 13.5% 35.5% Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK KGHM Fig. 3. KGHM: 1Q17E zapowiedź skonsolidowanych wyników PLNmn 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17P r/r q/q Przychody 4,650 4,878 5,188 5,776 4,731 5,329 4,800 5,148 3,912 4,544 4,685 6,015 5, % -12.4% EBITDA 1,075 1,361 1,473 1,402 1,277 1, ,041 1,016 1,515 1, % -0.2% EBITDA marża 23.1% 27.9% 28.4% 24.3% 27.0% 28.7% 20.8% 17.5% 24.8% 22.9% 21.7% 25.2% 28.7% EBIT , , ,092 1, % -4.1% EBIT marża 14.5% 19.9% 20.6% 16.7% 15.1% 21.6% 10.7% 8.8% 14.6% 13.8% 14.8% 18.2% 19.9% Zysk netto , , x n.a. Marża netto 9.0% 14.0% 13.1% 11.6% 8.4% 15.0% 0.7% n.a. 4.1% 3.0% 7.0% -83.1% 11.0% Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK 2

3 Górnictwo 27 kwietnia 2017 Fig. 4. KGHM: Zmiany w prognozach Zmiany w prognozach PLNmn 2017P 2018P 2019P Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Sprzedaż 21,507 22,648-5% 21,441 22,722-6% 21,356 22,722-6% EBITDA 5,975 6,731-11% 5,868 6,633-12% 5,707 6,461-12% EBIT 4,052 4,895-17% 3,712 4,562-19% 3,376 4,214-20% Zysk netto 2,292 2,438-6% 2,063 2,286-10% 1,849 2,153-14% Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZWBK Fig. 5. KGHM: zmiany w wycenie PLN na akcję Nowa Poprzednich Zmiana Wycena DCF % Wycena porównawcza ( P) % Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Fig. 6. : Zmiany w prognozach PLNmn 2017P 2018P 2019P Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Sprzedaż 8,468 8,604-2% 8,194 6,779 21% 7,726 6,841 13% EBITDA 3,795 4,270-11% 3,573 2,482 44% 2,733 2,067 32% EBIT 3,069 3,525-13% 2,807 1,697 65% 1,927 1,242 55% Zysk netto 2,953 3,442-14% 2,210 1,643 35% 1,500 1,190 26% Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Fig. 7. : zmiany w wycenie PLN na akcję Nowa Poprzednich Zmiana Wycena DCF % Wycena porównawcza ( P) % Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK 3

4 Górnictwo 27 kwietnia 2017 Wycena Wycena DCF KGHM Fig. 8. KGHM: Wycena WACC Stopa wolna od ryzyka 3.50% Nielewarowana beta 1.09 Premia za ryzyko 5.0% Koszt kapitału 9.0% Stopa wolna od ryzyka 3.5% Koszt długu 1.0% Podatek 19% Koszt długu po podatku 3.65% %KO 10% %KW 90% WACC 8.4% Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK, Damodaran Fig. 9. KGHM: Wycena DCF PLNmn 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P Przychody EBIT Podatek od EBIT NOPAT Amortyzacja Wydatki inwestycyjne Wole przepływy gotówkowe WACC 8.3% PV FCF E Wartość rezydualna PV TV 7394 Wartość rynkowa Źródło: szacunki DM BZ WBK Fig. 10. KGHM: Podsumowanie wyceny PLNmn Obecna wycena Poprzednia wycena Spółka matka (aktywa przed długiem netto) 22,994 24,970 Inne aktywa 1, KGHM International 2,070 3,706 Afton-Ajax / Victoria / SG rozwój Aktywa 26,950 30,609 Dług Netto 7,268 7,735 Wartość aktywów netto 19,682 22, miesięczna Cena Docelowa [zł / akcję] Źródło: szacunki DM BZ WBK 4

5 Górnictwo 27 kwietnia 2017 Fig. 11. : Wycena WACC Stopa wolna od ryzyka 3.50% Nielewarowana beta 1.20 Premia za ryzyko 5.00% Koszt kapitału 10.1% Stopa wolna od ryzyka 3.5% Koszt długu 1.0% Podatek 19% Koszt długu po podatku 3.65% %KO 10% %KW 90% WACC 9.4% Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK Fig. 12. : wycena DCF PLNmn 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P Przychody EBIT Podatek od EBIT NOPAT Amortyzacja Zmiany w kapitale obr Wydatki inwestycyjne Wole przepływy gotówkowe WACC 9.4% PV FCF P 8852 Wzrost terminalny 0.0% Wart. rezydualna (TV) PV TV 5519 Wartość rynkowa Dług netto 1385 Wartość kapitału Liczba akcji (mn) Wartość na akcję (PLN, 1 Sty 2016) Miesiąc 5 Bieżąca wartość na akcję (PLN) M cena docelowa (PLN) 126 Źródło: szacunki DM BZ WBK 5

6 Górnictwo 27 kwietnia 2017 Fig. 13. : wycena porównawcza Spółka Kopalnie w krajach rozwiniętych Wycena porównawcza Kapitalizacja C/Z EV/EBITDA C/GZ (EURmn) 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P CONSOL Energy Inc 3, n.a Anglo Pacific Group PLC Turquoise Hill Resources Ltd 5,081 n.a. n.a Mediana Kopalnie na rynkach wschodzacych Raspadskaya OJSC China Coal Energy Co Ltd 8, Tambang Batubara Bukit Asam Persero Tbk PT 2, Banpu PCL 2, China Shenhua Energy Co Ltd 49, Adaro Energy Tbk PT 4, Indo Tambangraya Megah Tbk PT 1, Mediana Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, ceny akcji z 24/04/2017 Fig. 15. KGHM: Wycena porównawcza Company Pary międzynarodowe Fig. 14. : Wycena ważona (PLN/akcja) C/Z EV/EBITDA C/GZ Średnia Waga E E E PE Bogdanka 33% Kopalnie w krajach rozw. 33% Kopalnie w krajach wschodzących 33% Średnia ważona Źródło: Bloomerg, szacunki DM BZ WBK Kapitalizacja C/Z EV/EBITDA C/GZ (EURmn) 2016P 2017P 2018P 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P Anglo American PLC 16, BHP Billiton PLC 83, Antofagasta PLC 9, Freeport-McMoRan Inc 16, Southern Copper Corp 25, Boliden AB 7, Vedanta Resources PLC 2, KAZ Minerals PLC 2, Rio Tinto PLC 67, First Quantum Minerals Ltd 6, Jiangxi Copper Co Ltd 6, Mediana Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, ceny akcji z 24/04/2017 Fig. 16. KGHM: Wycena ważona (PLN/akcja) C/Z EV/EBITDA C/GZ Średnia Waga P P P P Pary zagraniczne 100% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 17. Podsumowanie wyceny** Wartość kapitału na akcję Potencjał wzrostu lub spadku Wartość kapitału na akcję KGHM Potencjał wzrostu lub spadku Model DCF 12m cena docelowa* % % Wycena porównawcza x 123 0% Źródło: szacunki DM BZ WBK, *ceny docelowe zaokrąglone, **wycena oparta w 100% na modelu DCF 6

7 Dom Maklerski BZ WBK Pl. Andersa Poznań fax. (+48) dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński, manager tel grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, makler tel artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, makler tel pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, makler tel pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, makler tel slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, makler tel jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, makler tel karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, makler tel maciej.ciesielski@bzwbk.pl Piotr Trzciński, makler tel piotr.trzcinski@bzwbk.pl Sławomir Białas, makler tel slawomir.bialas@bzwbk.pl Departament Analiz Giełdowych Dariusz Górski, Dyrektor Departamentu Analiz Giełdowych Strategia, Banki, Sektor Finansowy Paweł Puchalski, CFA, Kierownik Zespołu Analiz Giełdowych Sektor Energetyczny, Sektor Wydobywczy, Telekomunikacja Grzegorz Balcerski, Analityk Akcji, Makler Papierów Wartościowych, Doradca Inwestycyjny Sektor Przemysłowy Łukasz Kosiarski, Analityk Akcji IT, Gry Komputerowe, Media, Dystrybucja IT, Ochrona Zdrowia Adrian Kyrcz, Analityk Akcji Budownictwo, Deweloperzy Tomasz Sokołowski, Analityk Akcji Sektor Detaliczny, Farmacja Michał Sopiel, Analityk Akcji Sektor Przemysłowy, Transport i Logistyka, Analizy Ilościowe ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU 7

8 Metals & Mining 27 kwietnia 2017 Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio, w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących w tych krajach. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu 12 miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu 12 miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu 12 miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, Plac Powstańców Warszawy 1, Warszawa, NIP W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi. Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia i pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji. 8

9 Metals & Mining 27 kwietnia 2017 Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie finansowym. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS , REGON , NIP , kapitał zakładowy i wpłacony zł UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Jastrzębska Spółka Węglowa S.A., KGHM Polska Miedź S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony Emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Statystyki globalne: Rekomendacja % Spółek pokrywanych na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy Kupuj 19,78 0,00 Trzymaj 16,48 0,00 Sprzedaj 14,29 30,77 Under Review 19,78 0,00 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK. Osoba/ Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby, które posiadają pozycje długie lub krótkie netto na akcjach Emitenta lub instrumentach finansowych, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i z tego tytułu posiada instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i z tego tytułu posiada instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta na rzecz Jastrzębskiej Spółki Węglowej S.A., KGHM Polska Miedź S.A., pełnienie roli sponsora emisji dla KGHM Polska Miedź S.A. Emitent może posiadać akcje BZ WBK. BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 0,5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBK lub podmioty z nim powiązane. Wykaz wszystkich rekomendacji dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, sporządzonych przez Analityka, który sporządził również niniejszy dokument, a które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy: 9

10 Metals & Mining 27 kwietnia 2017 CEZ Sprzedaj % Under Review n.a. -0.2% Enea Sprzedaj % Sprzedaj % Sprzedaj % 0.22 Energa Sprzedaj % Kupuj % Sprzedaj % Kupuj % Kupuj % Kupuj % Kupuj % Kupuj % Trzymaj % KGHM Kupuj % Kupuj % Sprzedaj % Bogdanka Sprzedaj % Sprzedaj % Midas Netia Sprzedaj % Sprzedaj %

11 Metals & Mining 27 kwietnia 2017 Sprzedaj % 0.02 Trzymaj % Trzymaj % 7.40 Orange Pl Sprzedaj % Sprzedaj % Sprzedaj % Sprzedaj % 2.42 Trzymaj % 7.20 Polenergia Trzymaj % Kupuj % Kupuj % PGE Sprzedaj % 1.11 Sprzedaj % Trzymaj % Tauron Sprzedaj % Sprzedaj % Kupuj % ZE PAK Kupuj % 0.78 Kupuj % 3.14 Trzymaj % Under Review n.a. 5.6%