BEST S.A. Monitoring kredytowy 2Q 2015

BEST S.A. Monitoring kredytowy 2Q 2015 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy BEST S.A. wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy za okres 1H 2015 oraz 2Q 2015. W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Patrząc na Grupę Kapitałową BEST S.A. od strony miar kredytowych i płynności, sytuację w 2Q 2015 można uznać za bezpieczną. Wskaźnik zadłużenia odsetkowego netto do kapitałów własnych kształtował się na poziomie 85%. Na koniec 2Q 2015 r. dług netto Grupy wyniósł 201,8 mln zł, a dług netto Grupy powiększony o 50% udziału w długu BEST III NSFIZ miał wartość 212,5 mln zł. Dług netto o wartości 212,5 mln zł w relacji do wyniku EBITDA gotówkowa z ostatnich dwóch kwartałów pomnożona przez 2 wynosił 2,5. Spółka posiadała 25,7 mln zł środków pieniężnych w porównaniu do zobowiązań krótkoterminowych w wysokości 66,3 mln zł (w tym finansowych w wysokości 59,6 mln zł). Perspektywa utrzymania płynności w najbliższych czterech kwartałach wydaje się na chwilę obecną niezagrożona. 23 września 2015 r. Obligacje BEST S.A. do wykupu na dzień 30.06.2015 r. Seria G (BST0516) K1 (BST0418) K2 (BST1018) K3 (BST0319) K4 (BST0320) C (BS20118) Wartość emisji (mln zł) 39,0 45,0 % WIBOR 3M + 4,7% WIBOR 3M + 3,8% 50,0 6% 35,0 20,0 40,0 WIBOR 3M + 3,3% WIBOR 3M + 3,5% WIBOR 6M + 4,3% Termin wykupu 2016-05- 28 2018-04- 30 2018-10- 30 2019-03- 10 2020-03- 10 2018-01- 17 Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa, pozostały nienaruszone. Na podstawie przeglądu sprawozdań finansowych KPMG nie zidentyfikowała niczego, co pozwoliłoby stwierdzić, że półroczne sprawozdanie finansowe zawiera istotne uchybienia. Wartością graniczną wskaźnika zadłużenia odsetkowego do kapitałów własnych jest 200% - 250%. Obecnie kształtuje się on na poziomie 85%. Przychody w 2Q 2015 wyniosły 45,8 mln zł i były wyższe o 45% w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego. Wzrost przychodów był wynikiem wyższej bazy przychodowej odnotowanej przez BEST w 2Q 2015. W I półroczu Grupa zakupiła 4 pakiety wierzytelności i wydała łącznie ponad 64,7 mln zł. Wzrost przychodów był również konsekwencją zwiększenia udziału w BEST II NSFIZ i objęcia go konsolidacją od listopada 2014 r. Łącznie w 2Q 2015 zysk na sprzedaży wzrósł o 51% i wyniósł 33,4 mln zł, a zysk netto przypisany akcjonariuszom BEST wzrósł o 27% i wyniósł niespełna 24,0 mln zł. Marża EBIT w 2Q 2015 wyniosła 73% w porównaniu do 71% w 2Q 2014 r. Emitent obligacji planuje budowę silnej grupy na rynku zarządzania wierzytelnościami - we wrześniu spółka nabyła niemal 33% akcji Kredyt Inkaso, co uczyniło BEST największym akcjonariuszem konkurenta i pozwoli mieć wpływ na jego dalszy rozwój. (w tys. złotych) IIQ 2015 IIQ 2014 2014 2013* 2013 2012 Przychody ze sprzedaży 45 850 31 621 124 006 131 398 123 890 77 045 Zysk netto 24 090 19 008 59 207 70 594 70 594 26 894 Źródło: Emitent, GPW Catalyst Zestawienie nie obejmuje obligacji (BS30616) wyemitowanych przez BEST III NSFIZ, konsolidowanego metodą praw własności, o wartości 21,14 mln zł. PROFIL SPÓŁKI BEST S.A. jest spółką notowaną na GPW od 1997 r., specjalizującą się w obrocie i zarządzaniu wierzytelnościami nieregularnymi. Grupa BEST aktywnie inwestuje w portfele wierzytelności (przede wszystkim bankowe) z wykorzystaniem funduszy sekurytyzacyjnych oraz świadczy usługi windykacyjne na zlecenie. BEST jest również jedynym akcjonariuszem BEST TFI, które zarządza funduszami inwestycyjnymi o łącznej wartości aktywów 963 mln zł (stan na 30 czerwca 2015 r.). Akcjonariusz Liczba akcji % udziałów Krzysztof Borusowski 4 290 059 82,29% Marek Kucner 780 000 14,96% Barbara Rudziks 13 304 0,26% Pozostali Akcjonariusze 129 942 2,49% SUMA 5 213 305 100,0% Źródło: Emitent, dane na dzień 24 sierpnia 2015 Dług netto 201 884 53 226 160 844 57 984 57 984 63 163 Płynność natychmiastowa Dług netto/ Kapitał własny 0,39 3,05 1,79 0,55 0,55 0,39 0,85 0,30 0,80 0,38 0,38 0,80 **Dane przekształcone zmieniono prezentację przychodów i kosztów związanych z wykupem przez BEST III NSFIZ certyfikatów inwestycyjnych w celu ich umorzenia, zmiana w prezentacji nie miała wpływu na wynik netto ani kapitały Grupy. Marta Kupis Analityk obligacji korporacyjnych +48 785933681 marta.kupis@noblesecuritis.pl Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta. 1

Wyniki finansowe Poniżej przedstawiono wybrane dane finansowe Grupy Kapitałowej BEST S.A. zaprezentowane przez Emitenta po 2Q 2015. Tabela 1 Wyniki finansowe GK BEST S.A. w 1H 2015 oraz 2Q 2015. Rachunek zysków i strat [tys. zł] 01.01.15 01.01.14 Y-O-Y 01.04.15 01.04.14 Y-O-Y 30.06.15 30.06.14 % 30.06.15 30.06.14 % Przychody operacyjne, w tym 79 515 52 154 52% 45 850 31 621 45% zysk z udziału w jednostkach współkontrolowanych wycenianych metodą praw własności 13 776 11 456 20% 7 836 6 642 18% Koszty działalności operacyjnej, w tym 25 853 17 855 45% 12 545 9 502 32% Usługi obce 3 554 2 929 21% 1 781 1 541 16% Podatki i opłaty 8 916 3 442 159% 3 903 1 981 97% Wynagrodzenia i ubezpieczenia społeczne 11 162 9 622 16% 5 717 5 018 14% Zysk (strata) na sprzedaży 53 662 34 299 56% 33 305 22 119 51% Pozostałe przychody i koszty operacyjne netto 41 267-85% 45 226-80% Zysk (strata) z działalności operacyjnej 53 703 34 566 55% 33 350 22 345 49% EBITDA 55 160 35 751 54% 34 099 22 977 48% Przychody finansowe 383 452-15% 201 346-42% Koszty finansowe 7 329 4 107 78% 3 682 2 241 64% Zysk (strata) brutto 46 757 30 911 51% 29 869 20 450 46% Podatek dochodowy 8 756 2 445 258% 5 779 1 442 301% Zysk (strata) netto, z tego przypisana: 38 001 28 466 33% 24 090 19 008 27% Akcjonariuszom BEST 37 793 28 306 34% 23 955 18 930 27% Źródło: Sprawozdanie finansowe Spółki. Przychody w 2Q 2015 wyniosły 45,8 mln zł i były wyższe o 45% w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego. W przychodach operacyjnych w 2Q 2015 przeważającą część stanowią spłaty wierzytelności (46%) oraz aktualizacja wyceny wierzytelności (27%). Poniżej przedstawiono specyfikację przychodów operacyjnych: Tabela 2 Przychody operacyjne GK BEST S.A. w 1H 2015 oraz 2Q 2015. Przychody operacyjne [tys. zł] 1H2015 1H2014 2Q2015 2Q2014 zysk z udziału w BEST III NSFIZ 13 776 11 456 7 836 6 642 spłaty wierzytelności 41 700 28 435 21 103 17 550 aktualizacja wierzytelności 14 814-1 887 12 297 295 inne 9 225 14 150 4 614 7 134 Przychody operacyjne 79 515 52 154 45 850 31 621 Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. Przychody operacyjne składają się głównie z inwestycji w wierzytelności. Inwestycje w wierzytelności ( zysk z udziału w BEST III NSFIZ, spłaty wierzytelności oraz aktualizacja wartości) w pierwszym kwartale stanowiły 90% przychodów operacyjnych. Pozostałe składniki przychodów operacyjnych zaprezentowano poniżej: 2

Tabela 3 Przychody operacyjne - inne GK BEST S.A. w 1H 2015 oraz 2Q 2015. Przychody operacyjne inne [tys. zł] 2H2015 2H2014 2Q2015 2Q2014 zarządzanie wierzytelnościami 6 928 11 163 3 521 5 641 inkaso (monitoring wierzytelności) 1 267 1 623 574 811 zarządzanie funduszami inwestycyjnymi 595 819 296 419 usługi prawne 269 316 147 147 pozostałe 166 229 76 116 Razem inne 9 225 14 150 4 614 7 134 Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. Wzrost przychodów był wynikiem wyższej bazy przychodowej odnotowanej przez BEST w 2Q 2015. W I półroczu Grupa zakupiła 4 pakiety wierzytelności i wydała łącznie ponad 64,7 mln zł. Na koniec czerwca wartość nabytych wierzytelności wyniosła 330,5 mln zł. Poniżej zaprezentowano zmiany wartości portfela wierzytelności w analizowanym okresie: Tabela 4 Wierzytelności nabyte GK BEST S.A. w 1H 2015 oraz na koniec 2014 oraz 2013 r. Wierzytelności nabyte zmiany w okresie [tys. zł] 30 czerwca 2015 31 grudnia 2014 31 grudnia 2013 Stan na początek okresu 251 013 116 591 38 286 Zwiększenia (zmniejszenia), w tym 79 534 134 422 78 305 objęcie kontroli nad BEST II FIZ 0 110 191 0 zakup nowych pakietów wierzytelności 64 720 40 322 48 184 sprzedaż wierzytelności 0 0 0 aktualizacja wierzytelności do wartości godziwej 14814-16091 30121 Stan na koniec okresu, z tego wartość bieżąca szacowanych przepływów netto: 330547 251013 116591 do odzyskania w ciągu 1 roku 67 310 48 159 28 556 do odzyskania w okresie od 1 roku do 5 lat 190 363 149 726 46 135 do odzyskania w okresie powyżej 5 lat 72 874 53 128 41 900 ZMIANA 79 534 134 422 78 305 Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. Na wykresie poniżej zaprezentowano przychody ze spłat wierzytelności z posiadanego portfela w porównaniu do wartości portfela w okresach 12-to miesięcznych zakończonych 3Q 2014 2Q 2015. Wykres 1 Wpływy z posiadanego portfela w porównaniu do średniej wartości portfela w okresie 12 miesięcy zakończonych Q3 14 Q2 15 (tys. PLN) Wpływy z posiadanego portfela Grupy BEST SA 250000 200000 150000 100000 50000 41% 31% 36% 32% 50% 40% 30% 20% 10% 0 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 0% Spłaty wierzytelności TTM Średnia wartość posiadanego portfela TTM spłaty wierzytelności/wartość portfela TTM 3

Spłaty wierzytelności [tys. zł] Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Spłaty wierzytelności TTM 48984 57206 66918 70471 Średnia wartość posiadanego portfela TTM 119396 183802 186662 222678 spłaty wierzytelności/wartość portfela TTM 41% 31% 36% 32% Źródło: NS w oparciu o sprawozdania finansowe GK BEST SA W analizowanym okresie zwiększeniu uległa wartość posiadanego portfela. Spłaty wierzytelności w odniesieniu do wartości portfela kształtowały się na porównywalnym poziomie. Wzrost przychodów operacyjnych i spłat wierzytelności w znacznej mierze jest następstwem zwiększenia udziału w BEST II NSFIZ i objęcia go konsolidacją od listopada 2014 r. Przychody za 2014 r. nie obejmują danych tego funduszu. Na dzień 30 czerwca 2015 r. liczba obsługiwanych przez Grupę wierzytelności wyniosła 870 tys. spraw a ich łączna wartość nominalna ok. 9,6 mld zł. Dla porównania na dzień 31 grudnia 2014 r. ilość nabytych i obsługiwanych wierzytelności wyniosła 847 tys. spraw a ich łączna wartość nominalna wyniosła 8,8 mld zł. Na wzrost przychodów operacyjnych duży wpływ miała także aktualizacja wierzytelności w wysokości 14,8 mln zł w 1H 2015, z czego 14,1 mln zł wynikało z obniżenia kosztów obsługi wierzytelności. Tabela 5 Wartość nominalna wierzytelności GK BEST S.A. na koniec 1H 2015. Nazwa Udział GK BEST Liczba wierzytelności (w tys. zł) Wartość nominalna wierzytelności w mld zł BEST I NSFIZ 100% 257 3,9 BEST II NSFIZ 100% 177 2,4 BEST III NSFIZ 50% 435 3,3 RAZEM 869 9,6 Źródło: Sprawozdanie z działalności GK BEST SA Poza działalnością inwestycyjną (90% przychodów operacyjnych w 2Q 2015), spółka osiąga przychody z zarządzania wierzytelnościami (8% przychodów operacyjnych w 2Q 2015). Według stanu na 30 czerwca 2015 r. liczba zarządzanych wierzytelności własnych oraz należących do innych podmiotów wyniosła ponad 1 milion, a ich łączna wartość 9,8 mld zł (z czego 8,2 mld zł to wierzytelności detaliczne, a 1,6 mld zł to wierzytelności korporacyjne). Dla porównania według stanu na 31 grudnia 2014 r. liczba zarządzanych wierzytelności własnych oraz należących do innych podmiotów wyniosła ponad 1 milion, a ich łączna wartość 9,1 mld zł (z czego 7,5 mld zł to wierzytelności detaliczne, a 1,6 mld zł to wierzytelności korporacyjne). Koszty działalności operacyjnej w 2Q 2015 wzrosły o 32% przy wzroście przychodów ze sprzedaży o 45% w porównaniu do analogicznego okresu roku ubiegłego. W 2Q 2015 koszty operacyjne wynoszące 12,6 mln zł składały się głównie z kosztów wynagrodzeń i ubezpieczeń (5,7 mln zł, czyli 46%), podatków i opłat (3,9 mln zł, czyli 31%) oraz kosztów usług obcych (1,8 mln zł, czyli 14%). Wzrost kosztów podatków i opłat o 97% (1,9 mln zł) wiąże się ze zwiększeniem skali działalności. W 2H 2015 koszty podatków i opłat wzrosły o 5,5 mln zł. Wzrost wynika z faktu, iż pierwsze półrocze 2015 r. było okresem, w którym portfele nabyte przez BEST I NSFIZ w ciągu ostatnich dwóch lat weszły w fazę sądowo-egzekucyjną. Ponadto, w tym półroczu pojawiły się tego rodzaju koszty związane z funduszem BEST II NSFIZ. BEST II NSFIZ w roku poprzednim nie był konsolidowany. Łącznie w 2Q 2015 zysk na sprzedaży wzrósł o 51% i wyniósł 33,4 mln zł, a zysk netto przypisany akcjonariuszom BEST wzrósł o 27% i wyniósł 24,0 mln zł. Marża EBIT w 2Q 2015 wyniosła 73% w porównaniu do 71% na koniec 2Q 2014. Dla porównania marża EBIT w 1H 2015 wyniosła 68% w zestawieniu do 66% na koniec 1H 2014. Tabela 6 Bilans Grupy BEST S.A. na koniec II kwartału 2015 roku oraz na koniec 2014 roku. Bilans [tys. zł] 2015-06-30 2014-12-31 Zmiana Zmiana % Aktywa trwałe 136 479 128 279 8 200 6% Wartości niematerialne, w tym wartość firmy 8 889 5 789 3 100 54% Rzeczowe aktywa trwałe 8 142 8 541-399 -5% Aktywa z tytułu podatku odroczonego 7 273 5 523 1 750 32% Inwestycje długoterminowe, w tym: 111 736 107 890 3 846 4% inwestycje w jednostkach współkontrolowanych 102 419 98 143 4 276 4% nieruchomości inwestycyjne 9 317 9 747-430 -4% 4

Pozostałe 439 536-97 -18% Aktywa obrotowe 362 729 294 121 68 608 23% Należności z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe należności 5 072 4 638 434 9% Wierzytelności nabyte 330 547 251 013 79 534 32% Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 25 659 37 455-11 796-31% Pozostałe 1 451 1 015 436 43% Aktywa razem 499 208 422 400 76 808 18% Kapitały własne 237 628 199 835 37 793 19% Kapitał akcyjny 20966 20966 0 0% Kapitał z emisji akcji powyżej wartości nominalnej 5494 5494 0 0% Zyski zatrzymane i pozostałe kapitały 211168 173375 37793 22% Zobowiązania długoterminowe 195 273 201 693-6 420-3% Długoterminowe kredyty, pożyczki, obligacje i pozostałe zobowiązania finansowe 167889 184782-16893 -9% Rezerwa z tytułu podatku odroczonego 27229 16755 10474 63% Pozostałe 155 156-1 -1% Zobowiązania krótkoterminowe 66 307 20 872 45 435 218% Krótkoterminowe kredyty, pożyczki, obligacje i pozostałe zobowiązania finansowe Zobowiązania z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe zobowiązania 59 654 13 517 46 137 341% 6 635 6 888-253 -4% Pozostałe 18 467-449 -96% Zobowiązania razem 261 580 222 565 39 015 18% Pasywa razem 499 208 422 400 76 808 18% Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. Suma bilansowa Grupy wzrosła w 2H 2015 r. o 76,8 mln zł (18%). Główną pozycję po stronie aktywów stanowią portfele wierzytelności, które stanowią 66% sumy bilansowej oraz inwestycje w jednostce współkontrolowanej BEST III NSFIZ, które stanowią 21% sumy bilansowej. Na dzień 30 czerwca 2015 r. Grupa posiada bazę 870 tys. spraw o wartości nominalnej 9,6 mld zł. Wartość portfeli wierzytelności wzrosła w analizowanym okresie o 32%. Zmiany wartości portfeli wierzytelności zostały omówione powyżej podczas analizy przychodów ze sprzedaży. Kapitał własny stanowił na koniec czerwca 2015 r. 48% sumy bilansowej. W I półroczu wartość długoterminowych zobowiązań finansowych spadła o 9% (16,9 mln zł) w porównaniu do wartości na koniec 2014 r., natomiast wartość krótkoterminowych zobowiązań finansowych uległa zwiększeniu o 341% z 13,5 mln zł na koniec grudnia do 59,7 mln zł na koniec czerwca. Łącznie zobowiązania finansowe stanowiły 46% pasywów i wyniosły 227,5 mln zł, z czego 227,1 mln zł stanowiły wyemitowane obligacje. Na koniec I półrocza wskaźnik zadłużenia finansowego (dług netto/kapitały własne) wyniósł 0,85. Wartość akceptowana przez obligatariuszy w warunkach emisji zawiera się w przedziale 2,00 2,50. W związku z tym Spółka nie przewiduje problemów z realizacją dalszych planów rozwojowych. Tabela 7 Rachunek przepływów pieniężnych GK BEST S.A. za 6 miesięcy do 30.06.2015 i za 6 miesięcy do 30.06.2014 roku. Rachunek przepływów pieniężnych [tys. zł] 01.01.15 01.01.14 30.06.15 30.06.14 Wynik przed opodatkowaniem 46 757 30 911 Korekty o pozycje, w tym: -76 497-18 037 Udział w jednostkach współkontrolowanych - metoda praw własności -13 776-11 456 Zmiana stanu zobowiązań krótkoterminowych -403-16 205 Zmiana stanu inwestycji -70 238 3 483 5

Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej -29 740 12 874 Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej -3870-3824 Wpływy z emisji dłużnych papierów wartościowych 54887 61000 Wpływy z tytułu zaciągniętych kredytów i pożyczek 72000 0 Wykup dłużnych papierów wartościowych -24187-10000 Spłata pożyczek i kredytów bankowych -72000-54 Zapłacone odsetki od zobowiązań finansowych -8556-4171 Inne -330-388 Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej 21814 46387 Zmiana środków pieniężnych i ich ekwiwalentów netto -11 796 55 437 Środki na początek okresu 37 455 20 145 Przepływy razem -11 796 55 437 Środki na koniec okresu 25 659 75 582 Źródło: Sprawozdanie finansowe Spółki. Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej w 1H 2015 wyniosły -29,7 mln zł wobec 12,8 mln zł w analogicznym okresie roku 2014. Pogorszenie CFO okresu należy wiązać ze znacznymi nakładami na portfele wierzytelności (wydatek ponad 64,7 mln zł vs. 28,4 mln w 1H 2014) i w konsekwencji wyższą korektą wynikającą ze zmiany stanu inwestycji (-70,2 mln zł w 1H 2015 vs. 3,5 mln zł w 1H 2014). Na przepływy pieniężne z działalności operacyjnej wpływ miały również zrealizowane spłaty z wierzytelności, które w 1H 2015 wyniosły 41,7 mln zł vs. 28,4 w 1H 2014 r. Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej wyniosły -3,8 mln zł. Przepływy pieniężne z działalności finansowej wyniosły netto 21,8 mln zł na ich poziom miały wpływ głównie emisja obligacji o wartości 54,8 mln zł, wykup obligacji o wartości 24,8 mln zł oraz znacząco wyższe odsetki płacone od posiadanych zobowiązań odsetkowych. Analiza kredytowa Patrząc na Grupę Kapitałową BEST SA od strony miar kredytowych, sytuację w 2Q 2015 można uznać za bezpieczną. Na koniec I półrocza wskaźnik zadłużenia finansowego (dług netto/kapitały własne) wyniósł 0,85 i kształtował się na porównywalnym poziomie do wartości na koniec 2014 r. Na koniec 2Q 2015 r. dług netto Grupy (powiększony o 50% udziału w długu netto BEST III NSFIZ) miał wartość 212,5 mln zł. W relacji do wyniku EBITDA gotówkowa z ostatnich dwóch kwartałów pomnożona przez 2 wynosił 2,5. Wykres 2 Struktura zobowiązań odsetkowych w GK BEST SA oraz wartość wskaźników zadłużenia kapitałów własnych w okresie 31.12.2012-30.06.2015. 250 000 Dług odsetkowy oraz środki pieniężne BEST SA 200000 150000 100000 50000 0 Zobowiązania krótkoterminowe Środki pieniężne Zobowiązania długoterminowe 6

31.12.2012 31.12.2013 30.06.2014 31.12.2014 30.06.2015 Zobowiązania długoterminowe 48 820 64 189 109 094 184 782 167 889 Zobowiązania krótkoterminowe 26 984 13 940 19 714 13 517 59 654 Środki pieniężne 12 641 20 145 75 582 37 455 25 659 KW 79 093 150 641 178 499 199 835 237 628 DN 63 163 57 984 53 226 160 844 201 884 DN/KW 80% 38% 30% 80% 85% Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA, NS Wzrost długu odsetkowego w analizowanym okresie wynikał ze zwiększania skali działalności w związku z finansowaniem nabycia certyfikatów inwestycyjnych BEST II NSFIZ oraz nowych portfeli wierzytelności. Wykres 3 Struktura terminowa zapadalności obligacji GK BEST SA z uwzględnieniem serii L1 wyemitowanej po dniu bilansowym. Zapadalność obligacji GK BEST SA (mln zł) 70 60 50 40 30 20 10 0 K1, C L1 G, C K2 K3 K4 C IH2016 IIH2016 IH2017 IIH2017 IH2018 IIH2018 IH2019 IH2020 IIH 2020 Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA, NS W marcu 2014 r. BEST uruchomił dwuletni program emisji obligacji o wartości 300 mln zł. W ciągu roku obowiązywania BEST wyemitował 150 mln zł, z czego w 1H 2015 obligacje serii K3 i K4 o łącznej wartości 55 mln zł. W 1H 2015 BEST wykupił obligacje serii H i I o łącznej wartości 24,2 mln zł. Ponadto, po dniu bilansowym, 28 sierpnia 2015 r. miał miejsce ostateczny przydział obligacji L1 o wartości 60 mln zł i terminie wykupu 28 sierpnia 2020 r. Dobrym narzędziem do oceny zdolności obsługi długu przez GK BEST jest tzw. EBITDA gotówkowa. Jest ona obliczana jako wynik EBITDA + spłaty z portfeli własnych przychody z portfeli nabytych. Klasyczna EBITDA gotówkowa została dodatkowo skorygowana o wyniki realizowane przez BEST III NSFIZ, który jest konsolidowany metodą praw własności. Poniżej zamieszczono dane jedynie na I półrocze 2015 oraz okres porównywalny, z uwagi na dostępność danych prezentowanych przez GK BEST. Tabela 8 EBITDA gotówkowa GK BEST S.A. na koniec 1H 2015. EBITDA gotówkowa (tys. zł) I półrocze 2015 I półrocze 2014 Pełna EBITDA gotówkowa 42912 42513 Dług netto GK BEST 201884 53226 Dług BEST III NSFIZ 21140* 27878 Dług netto GK + 50% BEST III NSFIZ 212454 67165 Dług netto GK + 50% BEST III NSFIZ /EBITDA gotówkowa*2 2,5 0,8 Źródło: Sprawozdanie z działalności GK BEST SA w pierwszym półroczu 2015 roku, sprawozdanie finansowe BEST III NS FIZ za 2014 r., NS *Dług netto GK został powiększony o 50% udziału w długu BEST III NS FIZ. Fundusz opublikuje raport półroczny 30 września 2015 r., dlatego dług BEST III NS FIZ na koniec I półrocza 2015 r. został oszacowany na podstawie raportu za 2014 rok oraz raportów bieżących funduszu (uwzględniono emisję serii J o wartości 21,14 mln). Długu nie pomniejszono o środki pieniężne z powodu braku danych. W pierwszym półroczu 2015 r. GK BEST poniosła istotne koszty opłat sądowo-egzekucyjnych, mimo to EBITDA gotówkowa utrzymywała się na stabilnym poziomie, do czego przyczyniło się zwiększenie udziału GK w BEST II NSFIZ i objęcie go konsolidacją od listopada 2014 r. Na uwagę zasługuje fakt, że w I połowie 2015 r. wskaźnik dług netto/ebitda gotówkowa*2 wzrósł do 2,5. 7

Tendencje kształtowania się wskaźników płynności prezentuje wykres 4. Spółka w aktywach obrotowych wykazuje portfele wierzytelności, stanowiące 66% sumy bilansowej, dlatego do oceny płynności zaprezentowano jedynie miarę płynności natychmiastowej (środki pieniężne/ zobowiązania krótkoterminowe). Spółka posiada 25,7 mln zł środków pieniężnych w porównaniu do zobowiązań krótkoterminowych w wysokości 66,3 mln zł ( w tym finansowych w wysokości 59,6 mln zł). Wykres 4 Wskaźnik płynności natychmiastowej (gotówkowej) w GK BEST SA w okresie 31.12.2012-30.06.2015. Płynność Grupy BEST S.A. 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 3,05 1,79 0,39 0,55 0,39 2012 2013 IIQ 2014 2014 IIQ 2015 Wskaźnik płynności natychmiastowej Źródło: Sprawozdania finansowe KG BEST SA, NS Informacje o terminowym wypełnianiu wszystkich kowenantów Poniżej przedstawiono status przestrzegania przez Emitenta zapisów kowenantowych zawartych w warunkach emisji obligacji serii G (emisja NS), K1, K2, K3 oraz K4 (emisje publiczne na podstawie prospektu emisyjnego) na dzień 30.06.2015 r. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa. CZERWONY kowenant złamany Seria G K1 K2 K3 K4 29.C (1) WE C8 (1) C8 (1) C8 (1) C8 (1) 29.C (2) WE C8 (2) C8 (2) C8 (2) C8 (2) 29.C (3) WE C8 (3) C8 (3) C8 (3) C8 (3) 29.C (4) WE C8 (4) C8 (4) C8 (4) C8 (4) 29.C (5) WE C8 (5) C8 (5) C8 (5) C8 (5) 29.C (6) WE C8 (a) 29.C (7) WE C8 (b) Kowenant z warunków emisji (WE) 29.C (8) WE C8 (c) 29.C (9) WE C8 (d) 29.C (10) WE C8 (e) 29.C (11) WE C8 (f) 29.C (12) WE C8 (g) 29.C (13) WE C8 (h) 29.C (14) WE C8 (i) Źródło: Opracowanie własne na podstawie publicznie dostępnych danych. 8

Kowenanty finansowe są po 2Q 2015 spełnione. Na obecnym etapie (2Q 2015) wskaźniki kształtują się następująco: Zadłużenie odsetkowe/kapitał własny: 85% (wartość graniczna wynosi 200% dla serii G oraz 250% dla serii K1 K4 wartość ta nie jest przekroczona); W raporcie bieżącym z dnia 10 września 2015 r. GK BEST poinformowała o zawarciu umowy przedwstępnej nabycia udziałów w Kredyt Inkaso. Umowa została zawarta 11 września 2015 r. BEST kupił 3 807 218 akcji Kredyt Inkaso S.A. reprezentujące 29,43% kapitału zakładowego Spółki za cenę 152.288.720,00 zł, czyli po 40 zł za akcję. W kowenantach serii G punkt 29.C.3 WE (emisja Noble Securities) zastrzeżono, że zbycie lub rozporządzanie majątkiem Emitenta w transakcji odbiegającej na niekorzyść od wartości rynkowej o 33% jest warunkiem umożliwiającym przedterminowy wykup obligacji na żądanie Obligatariusza. W kowenantach serii K4 punkt C8 (e) zdefiniowano tzw. Dozwolone Rozporządzenie. Dozwolone Rozporządzenie to rozporządzenie spełniające jeden z kilku warunków, m.in. rozporządzenie w zamian za aktywa lub świadczenia o takiej samej lub zbliżonej wartości rynkowej. Pojawia się pytanie, czy istnieje ryzyko, że po dniu bilansowym spółka złamała jeden z powyższych kowenantów. Cena zapłacona za akcje Kredyt Inkaso wyniosła 40 zł. Na dzień 09 września 2015 r., czyli dzień poprzedzający publikację raportu bieżącego, cena zamknięcia akcji Kredyt Inkaso wyniosła 33,6 zł, co oznacza różnicę 6,4 zł (19%). Średnia cena zamknięcia akcji Kredyt Inkaso w okresie 09.06.2015 09.09.2015 wyniosła 30,6 zł, co oznacza różnicę 9,4 zł (31%). Naszym zdaniem, nie można w tym przypadku uznać, że kowenanty zostały złamane. Premia płacona za akcje uwzględnia fakt, że BEST staje się największym akcjonariuszem swojego konkurenta, a rynek wierzytelności charakteryzuje się wysokim poziomem cen transakcyjnych na przetargach. Ponadto, premia uwzględnia również okoliczność, że działalność w branży windykacyjnej staje się coraz bardziej konkurencyjna i w celu obniżenia kosztów operacyjnych spółki muszą zwiększać skalę działalności. Istotne Ryzyka dla obligatariuszy Ryzyko zwiększonej konkurencji na rynku wierzytelności, związane także z zainteresowaniem polskim rynkiem instytucji międzynarodowych, może prowadzić do oferowania przez Grupę BEST wyższych cen w przetargach. W naszej ocenie ryzyko wysokiego poziomu cen i trudności związanych z poczynieniem zakupów w większym stopniu zwiększają ryzyko dla akcjonariuszy (gorsze ROE), natomiast w mniejszym stopniu generują ryzyko dla obligatariuszy. Ponadto, aktualnie spółka osiąga wysoką marżę na podstawowej działalności. Marża EBIT w 1H 2015 wyniosła 68%, w porównaniu do 66% na koniec 1H 2014 r. Ograniczenie dostępności finansowania na skutek spadku zaufania inwestorów do obligacji lub samej grupy BEST może negatywnie wpłynąć na możliwości nabywania kolejnych portfeli i dalszy rozwój grupy BEST, działającej na bardzo konkurencyjnym rynku. Istotne wydarzenia w Grupie Kapitałowej w 2 kwartale 2015 roku i później Spółka podjęła decyzję o przedterminowym wykupie obligacji serii I oraz H. Dzień Wykupu obligacji serii I ustalony został na 28 marca 2015 roku, natomiast obligacji serii H na 11 marca. W związku z powyższymi wykupami, ekspozycja obligatariuszy NS na instrumenty wyemitowane przez spółkę ogranicza się do obligacji serii G. Zarząd Emitenta podjął 3 lutego 2015 roku decyzję o emisji obligacji serii K3 o wartości 35 mln zł, w dniu 4 marca 2015 r. podjął decyzję o emisji obligacji serii K4 o wartości 20 mln zł, w dniu 20 sierpnia 2015 r. podjął decyzję o emisji obligacji serii L1 o wartości 60 mln zł. Emisje były realizowane w ramach publicznego programu emisji obligacji. Spółka w pierwszym kwartale przeprowadziła szereg zabiegów wymiany aktywów tak, aby docelowo wszystkie posiadane przez siebie pakiety wierzytelności umieścić w BEST CAPITAL FIZ AN oraz aby praktycznie wszystkie CI w BEST CAPITAL FIZ AN były bezpośrednio w posiadaniu BEST SA. Wykorzystano do tego zabiegu spółkę celową Actinium Sp. z o.o. SKA, przez którą przeprowadzono wszystkie transakcje. Do ostatecznego rozliczenia gotówkowego wykorzystano m.in. środki pożyczone od członka zarządu (67 mln zł). Dzień spłaty pożyczki ustalono na 30 kwietnia 2015 r. Z dniem 21 maja 2015 r. Emitent przystąpił do Programu Wspierania Płynności, oraz nastąpiła zmiana systemu notowań akcji Emitenta na notowania ciągłe począwszy od sesji giełdowej w dniu 26 maja 2015 r. 15 czerwca 2015 r. ZWZA zatwierdziło jednostkowe i skonsolidowane sprawozdania finansowe Emitenta oraz postanowiło przeznaczyć zysk osiągnięty w 2014 r. na kapitał zapasowy. 9

7 września 2015 r. Emitent zawarł z członkiem zarządu Emitenta umowę, na podstawie której Emitentowi udzielona została pożyczka w wysokości 68 mln zł. Kwota pożyczki została udostępniona Emitentowi w terminie do dnia 8 września 2015 r., termin spłaty pożyczki ustalono na 8 września 2016 r. 11 września Emitent zawarł z Agio RB Funduszem Inwestycyjnym Zamkniętym umowę nabycia 100% udziałów w kapitale zakładowym spółki GAMEX za cenę 152.288.720,00 zł. Głównym aktywem spółki GAMEX są akcje Kredyt Inkaso S.A. reprezentujące 29,43% kapitału zakładowego Spółki. Jednocześnie w związku z realizacją umowy zlecenia nabycia instrumentów finansowych, Emitent nabył od Haitong Bank S.A., akcje zwykłe na okaziciela Kredyt Inkaso, reprezentujące 3,56% kapitału zakładowego Spółki. Łącznie Emitent posiada 4.268.134 sztuk akcji zwykłych o wartości nominalnej 1 PLN, reprezentujące 32,99% kapitału zakładowego Spółki i uprawniających do wykonania 32,99% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu Spółki. Nabycie udziałów w spółce GAMEX zostało sfinalizowane ze środków własnych, pożyczki i emisji obligacji przez Emitenta i ma charakter długoterminowej lokaty kapitałowej Emitenta. Nabycie niemal 33 proc. akcji Kredyt Inkaso uczyniło BEST największym akcjonariuszem i pozwoli mieć wpływ na dalszy rozwój Kredyt Inkaso. BEST planuje budowę silnej grupy na rynku zarządzania wierzytelnościami, liczy na osiągnięcie korzyści z pozycji wypracowanej przez Kredyt Inkaso na rynkach zagranicznych m.in. Rumunii i Rosji oraz nie wyklucza dalszego zwiększania zaangażowania w Kredyt Inkaso. Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień wydania raportu) Seria Cena czysta (%) G 100,74 K1 100,66 Oprocentowanie WIBOR 3M + 4,7% WIBOR 3M + 3,8% Najbliższy dzień ustalenia uprawnionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek 20.11.2015 30.11.2015 22.10.2015 30.10.2015 K2 100,49 6% 22.10.2015 30.10.2015 K3 98,35 K4 100,05 C 100,00 WIBOR 3M + 3,3% WIBOR 3M + 3,5% WIBOR 3M + 3,6% Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst. 02.12.2015 10.12.2015 02.12.2015 10.12.2015 08.01.2016 18.01.2016 10

Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: 11

rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 12