TYGODNIK MAKROEKONOMICZNY 4 lutego 2008

BIURO GŁÓWNEGO EKONOMISTY e-mail: Analizy.Makro@pkobp.pl TYGODNIK MAKROEKONOMICZNY 4 lutego 2008 DANE I WYDARZENIA - NADCHODZĄCY TYDZIEŃ W bieżącym tygodniu nie będzie publikacji istotnych krajowych danych makroekonomicznych. Z wydarzeń zagranicznych, na bieżący tydzień zaplanowane jest posiedzenie Europejskiego Banku Centralnego oraz Banku Anglii oraz szereg wypowiedzi przedstawicieli Fed. Oczekujemy, że EBC pozostawi stopy procentowe na niezmienionym poziomie, jednak biorąc pod uwagę zmianę tonu wypowiedzi przedstawicieli banku z ostatnich tygodni oraz wyraźne sygnały pogorszenia perspektyw gospodarki w kolejnych kwartałach oczekujemy pewnego złagodzenia tonu komunikatu (z dotychczas dość jastrzębiego ). W bieżącym tygodniu większe znaczenie (niż w tygodniach wcześniejszych) będzie miała zapewne publikacja tygodniowych danych dot. sytuacji na rynku pracy w USA, w związku z zaskakująco słabymi danymi z ubiegłego tygodnia, które będą ważną weryfikacją ubiegłotygodniowych, zaskakująco słabych (w części w efekcie jednorazowych czynników sezonowych) danych. W bieżącym tygodniu opublikowana zostanie także kwartalna ankieta Fed dot. sytuacji na rynku kredytowym USA, która powinna pozwolić na ocenę skali negatywnego wpływu kryzysu na rynku instrumentów finansowych powiązanych z rynkiem kredytów hipotecznych na dostępność kredytu dla podmiotów gospodarczych, jak również dane dot. wskaźnika ISM w usługach (w tym subindeksu zatrudnienia). DANE I WYDARZENIA - MINIONY TYDZIEŃ analogiczny okres roku poprz. = 100 112 110 108 106 104 102 100 98 Źródło: GUS r/r 8 5 2 Inflacja sty 99 lip 99 sty 00 lip 00 sty 01 lip 01 Ceny towarów i usług konsumpcyjnych Ceny produkcji sprzedanej przemysłu Ceny produkcji budowlano-montażowej Dekompozycja PKB Dynamiczny wzrost PKB w 2007 r. Wg opublikowanych przez GUS wstępnych danych Produkt Krajowy Brutto w ujęciu realnym wzrósł w 2007 r. o 6,5 r/r wobec 6,2 w 2006 r. Szacunki realnego tempa wzrostu głównych składowych PKB przedstawia poniższa tabela: Wyszczególnienie 2006 2007 PKB 6,2 6,5 Popyt krajowy 7,3 7,3 Spożycie ogółem, w tym: 5,1 4,2 - Spożycie indywidualne 4,9 5,2 Akumulacja brutto, w tym: 16,8 19,1 - Nakłady brutto na śr. trwałe 15,6 20,4 Wartość dodana brutto 6,0 6,6 Przemysł 10,0 7,7 Budownictwo 12,5 15,6 Usługi rynkowe 5,3 6,9 Wg szacunków Ministerstwa Finansów (30.01.) wzrost PKB w IV kw. 2007 r. wyniósł 6 w porównaniu z 6,4 w III kw. 2007 r. Wg Ministerstwa Finansów wzrost PKB w całym 2008 r. powinien osiągnąć zakładane w budżecie 5,5, chociaż rozkład kwartalny może być bardzo zmienny z uwagi na czynniki jednorazowe i efekt bazowy. (Reuters) Opublikowane dane nt. PKB okazały się zgodne z naszą prognozą oraz konsensusem prognoz rynkowych. O ile dynamika wzrostu rocznego, jak również wynikająca dynamika wzrostu w IV kw. br. (6,0-6,1 r/r) okazały się zgodne z naszymi szacunkami, to jako dość zaskakujące oceniamy kształtowanie się dynamik poszczególnych składowych PKB. Szczególnie zaskakuje wynikające z powyższych danych rocznych (przy założeniu braku zmian w dynamice za pierwsze trzy kwartały) spowolnienie w IV kw. ub.r. dynamiki konsumpcji prywatnej do poziomu poniżej 4 r/r, pozostające w sprzeczności z utrzymującymi się czynnikami pozytywnie wpływającymi na sytuację dochodową gospodarstw domowych, przy znaczącej poprawie nastrojów wśród konsumentów (w efekcie -1-4 Źródło: GUS, szacunki PKO BP 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Spożycie indywidualne Przyrost zapasów Saldo HZ Spożycie publiczne Inwestycje w śr. trwałe PKB Produkcja sprzedana przemysłu analogiczny miesiąc pop roku = 100 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 Źródło: GUS 300 0-300 -600 sty-96 paź-96 lip-97 kwi-98 sty-99 paź-99 lip-00 kwi-01 sty-02 paź-02 lip-03 kwi-04 sty-05 paź-05 lip-06 kwi-07 Produkcja przemysłowa Produkcja budowlano - montażowa Bezrobocie tys. osób 600 21 sty 01 kwi 01 lip 01 paź 01 kwi 02 paź 02 kwi 03 paź 03 kwi 04 paź 04 kwi 05 paź 05 kwi 06 paź 06 kwi 07 paź 07 Źródło: GUS zmiana wobec analog. mies. poprzedniego roku (L) aktywnych zawodowo (P) 19 17 15 13 11 strona 1

korzystnej sytuacji na rynku pracy). Jednocześnie należy jednak zwrócić uwagę, na znaczącą skalę rewizji wstępnych danych rocznych, która w ostatnich latach miała miejsce przy kolejnych publikacjach (danych za IV kw. i ostatecznych danych za cały rok), nie można także wykluczyć, że niższa (wobec oczekiwań) roczna dynamika konsumpcji wynikała w części z rewizji wysokich dynamik wzrostu w okresie I III kw. Biorąc pod uwagę całokształt sytuacji gospodarczej w kraju trudno w chwili obecnej oczekiwać kontynuacji tak silnego osłabienia popytu konsumpcyjnego w kwartałach kolejnych. Ponadto w zakresie spożycia publicznego można oczekiwać wyraźnej korekty dynamiki (w górę), co ma miejsce każdego roku ze względu na znaczące opóźnienia w sprawozdawczości danych w tej kategorii. Dość zaskakująca wydaje się również znaczna, ujemna kontrybucja zapasów we wzrost PKB w IV kw. (-1 pkt. proc.) w szczególności wobec bardzo powszechnych sygnałów o konieczności odbudowy przez przedsiębiorstwa stanu zapasów, po silnym popycie w I poł. roku, z drugiej strony trudno wyciągać wnioski na podstawie tych wynikowych danych, w szczególności przy tak znaczących korektach danych w tej kategorii. Bliska oczekiwaniom okazała się bardzo wysoka dynamika wzrostu inwestycji w efekcie w 2007 r. inwestycje po raz pierwszy od 1996 r. okazały się głównym motorem wzrostu gospodarczego, wspierane w dużej mierze w zakresie inwestycji w budownictwie, jednak przy rosnącym znaczeniu (w szczególności w II poł. roku) inwestycji w zakresie maszyn, urządzeń oraz sprzętu transportowego. Wg opublikowanych danych ujemna kontrybucja eksportu netto we wzrost PKB w ub.r. obniżyła się do -0,8 pkt. proc. z -1,1 pkt. proc. w 2006 r., jednak jako dość niską oceniamy skalę ujemnej kontrybucji handlu zagranicznego pod koniec roku. Również w tej kategorii w poprzednich kwartałach odnotowano silne korekty (rzędu 1 pkt. proc. dla danych z 2006 r.) ważną informacją w tym zakresie będą zapewne grudniowe dane NBP dot. bilansu handlowego. Przy bardzo wysokiej, statystycznej bazie odniesienia z 2007 r. oraz gorszych perspektywach wzrostu gospodarki globalnej, w br. oczekujemy spowolnienia dynamiki wzrostu PKB do ok. 5,2-5,3 r/r, przy podtrzymaniu dynamicznego wzrostu konsumpcji prywatnej (powyżej 5), wciąż wysokiej (choć poniżej wyniku z 2007 r.) dynamiki inwestycji oraz ujemnej kontrybucji eksportu netto we wzrost PKB (powyżej 1 pkt. proc.) przy wciąż niekorzystnych perspektywach dla przyśpieszenia eksportu. Podwyżka stóp procentowych przez RPP stopa referencyjna NBP na poziomie 5,25, wypowiedzi członków rady wskazują na ograniczenie skali dalszego zacieśnienia polityki pieniężnej Na zakończonym 30.01. posiedzeniu RPP podniosła stopy procentowe o 25 pkt. baz. Od 31.01. stopy procentowe wynoszą: lombardowa 6,75, redyskonta weksli 5,50, referencyjna 5,25 i depozytowa 3,75. W komunikacie po posiedzeniu napisano, że od ostatniego posiedzenia wzrosło ryzyko znaczącego spowolnienia w gospodarce światowej, choć trudno ocenić wpływ tego zjawiska na tempo wzrostu gospodarczego w Polsce, jednak osłabienie aktywności gospodarczej na świecie może przyczynić się do ograniczenia presji inflacyjnej. Dodatkowym czynnikiem zwiększającym niepewność co do perspektyw wzrostu gospodarki światowej, a w konsekwencji gospodarki polskiej jest zwiększona zmienność na rynkach finansowych obserwowana w ostatnim okresie, podano. W komunikacie zasygnalizowano, że Rada podda analizie bezpośrednie i pośrednie skutki dla gospodarki polskiej zaburzeń na międzynarodowych rynkach finansowych. Wg członków RPP: w najbliższym okresie inflacja utrzyma się powyżej górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego, do czego przyczyni się również przewidywany wzrost cen kontrolowanych, wzrost cen żywności oraz wyższy od założonego w październikowej projekcji inflacyjnej poziom ceny ropy naftowej. Wg komunikatu w średnim okresie na ograniczenie inflacji wpłyną: bardzo dobra sytuacja finansowa przedsiębiorstw, wysoka dynamika inwestycji sprzyjająca wzrostowi wydajności, jak również procesy globalizacji i wzrost konkurencji na rynku dóbr i usług w wymianie międzynarodowej oraz relatywna stabilność kursu złotego. Rada zasygnalizowała jednak, że siła oddziaływania tych czynników może okazać się niewystarczająca do utrzymania inflacji na poziomie celu w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, co łącznie z ryzykiem wtórnych efektów wzrostu inflacji bieżącej, skłoniło RPP do podwyższenia stóp procentowych, gdyż w opinii Rady: prawdopodobieństwo ukształtowania się inflacji w średnim okresie powyżej celu inflacyjnego za wyższe niż prawdopodobieństwo, że inflacja będzie niższa od celu. Wg komunikatu w najbliższych kwartałach tempo wzrostu PKB będzie najprawdopodobniej wyższe od tempa wzrostu potencjalnego, jednak dynamika PKB w 2008 r. będzie niższa niż w 2007 r. Zdaniem członków Rady pomimo poprawy niekorzystnej relacji pomiędzy dynamiką płac a wydajności pracy, która nastąpiła w grudniu 2007 r., prawdopodobne jest dalsze narastanie presji płacowej (zwłaszcza w sektorze publicznym), a w konsekwencji presji inflacyjnej. Prezes NBP Sławomir Skrzypek 30.01. powiedział na konferencji prasowej po posiedzeniu RPP, że na decyzję Rady wpłynęły przede wszystkim perspektywy kształtowania się inflacji netto. (PAP) Dariusz Filar w wywiadzie dla TVN CNBC 30.01. powiedział, że w 2009 r. może nastąpić spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego, które może być echem wydarzeń na świecie, a w tym roku zapewne PKB wzrośnie o więcej niż 5. Członek RPP wyraził opinię, że "w 2009 r. mogą pojawić się pewne echa w Europie i one mogą się przenieść na Polskę. Zaznaczył jednak, że spowolnienie to nie będzie znaczące. Według członka RPP kluczowymi kwestiami dla oceny zagrożeń inflacyjnych przez Radę były i będą również w najbliższym czasie, inflacja bazowa, charakter wzrostu cen żywności i paliw oraz jak te czynniki wpływają na oczekiwania inflacyjne ludności. (Reuters) strona 2

Dariusz Filar w wywiadzie dla Dziennika 31.01. powiedział, że RPP zdecydowała się na podwyżki stóp proc. gdyż wzrost gospodarczy wciąż utrzymuje się na poziomie wyższym od potencjalnego, presja płacowa pozostaje silna, a ponadto Rada uznała, że wzrostu cen żywności nie należy już traktować jako okresowego szoku podażowego, tylko jako trwały proces, który będzie oddziaływał na poziom inflacji w dłuższej perspektywie. Członek RPP podkreślił, że w odniesieniu do inflacji bazowej szczególne znaczenie ma wzrost wskaźnika wynikający z napiętej sytuacji na rynku pracy i wzrost cen spowodowany zapowiedzianym podniesieniem cen kontrolowanych. W ocenie przedstawiciela RPP zagrożenie wysoką inflacją bazową nie zmniejszyło się, lecz wzrosło. Zdaniem członka RPP na razie trudno ocenić ewentualne skutki zawirowań na rynkach finansowych dla gospodarki polskiej. Przedstawiciel RPP zauważył, że stanowisko Europejskiego Banku Centralnego, który wstrzymał się z dalszym zacieśnianiem polityki pieniężnej nieco skomplikowało sytuację i tworzy niebezpieczeństwo dysparytetu. Członek Rady podkreślił jednak, że ryzyka związane ze wzrostem inflacji okazały się ważniejsze niż te związane z różnicą oprocentowania. (Dziennik) Zdaniem Jana Czekaja (31.01.) "gdyby Europejski Bank Centralny obniżył stopy procentowe, to ( ) zmniejszyłaby się skłonność RPP do kolejnych podwyżek stóp, mimo podwyższonej inflacji". (Gazeta Prawna) Jan Czekaj 31.01. powiedział w wywiadzie dla Reutersa, że "jeżeli dane za styczeń będą wskazywać, że osłabienie dynamiki PKB jest prawdopodobne, to ( ) dalsze podwyżki stóp proc. nie będą prawdopodobnie konieczne". W opinii członka RPP tempo wzrostu PKB w 2008 r. może obniżyć się do poziomu potencjalnego szacowanego na ok. 5-5,5. Członek RPP dodał, że zbliżanie się do poziomu potencjalnego będzie ograniczało konieczność podwyższania stóp procentowych. Jednocześnie J. czekaj stwierdził, że jeżeli inne banki centralne, a zwłaszcza EBC, będą obniżać stopy procentowe to istnieje niebezpieczeństwo wzrostu dysparytetu stóp proc. w Polsce i innych krajach, co może dać impuls do umocnienia złotego, co nie byłoby korzystne dla polskiej gospodarki i czego chcielibyśmy (RPP) uniknąć. Członek Rady dodał, że może to skłaniać RPP do ostrożnego zacieśniania polityki pieniężnej, aby nie doprowadzić do dalszej aprecjacji złotego. Wg przedstawiciela Rady wzrost cen wynika przede wszystkim z szybkiego wzrostu gospodarczego przekładającego się na wzrost płac, rosnących cen żywności i paliw, a także wzrostu cen regulowanych i czynniki te mogą powodować "że inflacja będzie utrzymywać się przez pewien okres na poziomie przekraczającym 4. J. Czekaj powiedział, że zgodnie z prognozami Rady inflacja osiągnie szczyt w marcu, a potem powinna się obniżać. (Reuters) Halina Wasilewska-Trenkner w wywiadzie dla TVN CNBC 31.01. powiedziała, że podwyżka stóp procentowych w styczniu prawdopodobnie nie będzie ostatnią: "Gdyby to ode mnie zależało, to co najmniej jeszcze jedna podwyżka jest niezbędna". Członkini RPP zaznaczyła, że skala zacieśniania polityki pieniężnej będzie uzależniona od nowej projekcji inflacyjnej, która zostanie przedstawiona RPP w bieżącym miesiącu. Wg Wasilewskiej-Trenkner w kolejnych miesiącach, a nawet kwartałach należy liczyć się z dalszym wzrostem inflacji wywoływanej zarówno przez czynniki krajowe, jak i zewnętrzne. Zdaniem członkini RPP obecnie bardzo trudno jest przewidzieć rozwój sytuacji na światowych rynkach finansowych i związane z nią ryzyka dla perspektyw rozwoju polskiej gospodarki. Zdaniem członkini RPP wzrost gospodarczy w 2008 r. będzie niższy niż w 2007 r. m.in. ze względu na wysoką bazę odniesienia i rosnące napięcia na rynku pracy, a czynnikiem ograniczającym skalę spowolnienia będą inwestycje. (PAP, Reuters) Sławomir Skrzypek, prezes NBP, 31.01. powiedział, że w 2008 r. wzrost gospodarczy obniży się do 5,5-6 z 6,5 w ub. r. S. Skrzypek powiedział również, że w 2008 r. mniejszy będzie napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych w porównaniu z rokiem poprzednim. (Reuters, PAP) Marian Noga w wywiadzie dla PAP 01.02. powiedział, że jego zdaniem na dzień dzisiejszy poziom stopy gwarantujący powrót i stabilizację inflacji w celu jest 5,75. Przedstawiciel Rady podkreślił, że w najbliższych tygodniach najważniejszą informacją dla Rady będzie projekcja inflacji na lata 2008-2010, która pozwoli na ocenę perspektyw inflacji i podjęcie decyzji co do perspektyw polityki pieniężnej. Członek RPP dodał, że w najbliższych miesiącach będzie maleć wpływ czynników podażowych na inflację, wzrośnie za to inflacja bazowa. Według danych NBP na koniec roku może wynieść nawet 3,7 i wszystko zależy od tego jak wtedy będzie kształtować się nakładka paliwowo-żywnościowa; a tego nie można jednak przewidzieć." Zdaniem członka RPP inflacja bazowa może wzrosnąć w styczniu do ok. 2. W opinii członka RPP sytuacja w USA nie wpływa znacząco na politykę pieniężną w Polsce. Zdaniem przedstawiciela RPP istotna kwestią jest poziom realnej stopy proc., która wynosi obecnie ok. 1,25, a najlepiej gdyby wynosiła ok. 2. (PAP) Marian Noga w wywiadzie dla Thomson Financial News 01.02. powiedział, że istnieje konieczność jeszcze jednej lub dwóch podwyżek stop proc. przez RPP w najbliższym okresie w związku z dalszym wzrostem inflacji. Członek RPP dodał, że nie wykluczałby kolejnej podwyżki stóp proc. już podczas lutowego posiedzenia Rady. Zdaniem przedstawiciela RPP inflacja netto może wzrosnąć do 3,7 na koniec roku na skutek wzrostu cen dostępu do szerokopasmowego Internetu i podwyżek cen administrowanych. Członek Rady powiedział również, że skala zacieśniania polityki pieniężnej przez RPP będzie zależała od lutowej projekcji inflacyjnej. Przedstawiciel RPP zaznaczył ponadto, że rosnący dysparytet stóp proc. pomiędzy Polską a USA może zaowocować aprecjacją złotego względem dolara w najbliższych miesiącach, co z jednej strony negatywnie wpłynęłoby na eksport, ale z drugiej strony pomogłoby zahamować wzrost inflacji. W ocenie członka RPP spowolnienie gospodarcze na rynkach wschodzących nie powinno być znaczące, co oznacza również niewielki jego wpływ na poziom inflacji. (Thomson Financial News) strona 3

Halina Wasilewska-Trenkner 01.02. powiedziała, że dalsze zacieśnianie polityki monetarnej jest niezbędne, ale być może jedna podwyżka stóp proc. wystarczy. Członkini RPP dodała, że nie wiadomo, czy prognoza ministerstwa mówiąca o styczniowej inflacji na poziomie 4 zmienia obraz polityki monetarnej, bo ceny to jedno, ale są inne czynniki wzmacniające presję i tymi elementami są płace i wydajność." (Reuters) Zdaniem Dariusza Filara (04.02.) w 2008 r. należy liczyć się ze wzrostem inflacji bazowej. Według członka RPP narastająca presja inflacyjna zwykle odzwierciedla się w inflacji bazowej netto z pewnym opóźnieniem i dlatego kształtowanie się tej presji w 2007 r. stanowi punkt wyjścia dla prognoz inflacji bazowej na 2008 r." Przedstawiciel Rady zaznaczył, że kluczowe dla RPP w podejmowaniu decyzji są perspektywy inflacji bazowej. Zdaniem Filara nie można wykluczyć wystąpienia efektów drugiej rundy. Przedstawiciel RPP stwierdził, że "im dłużej ceny żywności i paliw wypychają w górę wskaźnik CPI i im silniej rośnie popyt na pracę, tym bardziej należy się liczyć z tym, że w decyzjach gospodarstw domowych (pracobiorców) i przedsiębiorstw uwzględniana będzie oczekiwana inflacja, która z czasem może spowodować wzrost inflacji rzeczywistej (tzw. efekty drugiej rundy)." Zdaniem przedstawiciela Rady inflacja mogłaby powrócić do celu inflacyjnego lub spaść poniżej 2,5, jeżeli zrealizują się następujące scenariusze: 1) ścieżka inflacji bazowej będzie najniższa z prognozowanych - nie przekroczy 2,6, 2) podaż żywności będzie tak obfita, jak to było na przykład na przełomie lat 2005/06, 3) ceny ropy naftowej spadną w okolice 90 USD za baryłkę i trwale tam zakotwiczą, 4) nie pojawią się efekty drugiej rundy. Członek RPP zaznaczył, że każdy scenariusz nacechowany mniejszą dozą optymizmu wymaga działań RPP. (Gazeta Wyborcza) Decyzja RPP była zgodna z oczekiwaniami naszymi i rynkowymi. Także ton komunikatu, zgodnie z oczekiwaniami, został złagodzony w porównaniu z komunikatami z ostatnich miesięcy, choć nie na tyle by wygasić oczekiwania na dalsze zacieśnienie polityki pieniężnej w najbliższych miesiącach. Komunikat RPP wyraźnie wskazuje, że przesłanką za kolejną podwyżką stóp procentowych było ryzyko utrzymania się inflacji powyżej celu inflacyjnego NBP z powodu: wysokiej dynamiki płac, silnego popytu krajowego, wzrostu cen kontrolowanych (energia, gaz), procyklicznie oddziałującej polityki fiskalnej. Jednocześnie w ocenie Rady ryzyko podtrzymania tych negatywnych z punktu widzenia stabilności cen tendencji jest wysokie, co naszym zdaniem skłoni RPP do kolejnej podwyżki stóp procentowych o 25 pkt. baz. w najbliższych miesiącach. Z drugiej strony, zgodnie z oczekiwaniami, Rada mocniej niż dotychczas wyeksponowała ryzyka związane z ewentualnym scenariuszem recesyjnym w USA i zwiększoną zmiennością na międzynarodowych rynkach finansowych, które to czynniki mogą spowodować silniejsze od oczekiwanego w bazowym scenariuszu spowolnienie krajowej gospodarki, co sprzyjałoby osłabieniu presji inflacyjnej w kraju. Ta zmiana tonu świadczy o tym, że skala dalszego zacieśnienia polityki pieniężnej będzie ograniczona jeśli dojdzie do spowolnienia dynamiki aktywności gospodarczej na świecie. Przyjmując w naszym bazowym scenariuszu, że gospodarka globalna doświadczy spowolnienia w najbliższych kilku kwartałach, a główne banki centralne na świecie, w tym EBC, zareagują obniżeniem stóp procentowych, przewidujemy, że RPP podniesie stopy procentowe jeszcze raz o 25 pkt. baz. (do 5,5 dla stopy referencyjnej) najprawdopodobniej w marcu - i na tym poziomie stopa referencyjna NBP pozostanie do końca br. Sądzimy, że kluczowym dla tej decyzji będzie dalszy wzrost inflacji CPI do ok. 4,5 i inflacji bazowej w okolice 2,5 w lutym w połączeniu z utrzymującą się dwucyfrową dynamiką płac w najbliższych miesiącach. Prognoza Ministerstwa Finansów: inflacja w styczniu 4 r/r Ministerstwo Finansów z komunikacie 01.02. podało, że zgodnie z prognozą inflacja w styczniu wyniosła 4 r/r i 0,4 m/m. Nasza prognoza inflacji styczniowej jest nieco wyższa i wynosi 4,1 r/r, tyle samo wynosi consensus rynkowy wg Parkietu (obliczany przed publikacją MF). W naszej prognozie przyjęliśmy, że ceny żywności i napojów bezalkoholowych wzrosły o 1,3 m/m, a ceny paliw spadły o 1,5 m/m, jednocześnie przyjęliśmy 1-proc. wzrost cen użytkowania mieszkania i nośników energii w związku z podniesieniem cen energii przez niektórych operatorów (Stoen i Vattenfall) przed oficjalnym zatwierdzeniem taryf energetycznych przez Urząd Regulacji Energetyki. Koniunktura wg NBP: I kw. oceniany optymistycznie pomimo wzrostu płac i aprecjacji złotego Z przeprowadzonego przez NBP badania koniunktury gospodarczej wynika, że sytuacja przedsiębiorstw w IV kw. 2007 r. była bardzo dobra oraz że przedsiębiorstwa oczekują utrzymania bardzo dobrej koniunktury także w I kw. br. Zgodnie z wynikami raportu NBP, pomimo dużej niepewności co do przyszłych tendencji w gospodarce oraz występujących napięć podażowych, przedsiębiorcy bardzo optymistycznie oceniają bieżącą i przyszłą sytuację ekonomiczną, a także prognozy: popytu i produkcji, sprzedaży produktów oferowanych, działalności inwestycyjnej, nowych zamówień oraz zatrudnienia. Zgodnie z wynikami raportu NBP w I kw. 2008 r. wskaźnik prognozowanej produkcji zanotował wzrost o 3,5 pkt. proc. kw/kw, co sugeruje, że po okresie lekkiego spowolnienia w III i IV kw. 2007 r. dynamika produkcji w badanych przedsiębiorstwach powinna wzrosnąć. Ponadto w 2008 r. poważne inwestycje rozpocznie ponad 53 badanych przedsiębiorstw. Wyniki badania koniunktury wskazują również, że przewidywany wzrost zatrudnienia dot. przede wszystkim budownictwa i sektora usług (głównie handlu i transportu). Pogorszenie nastrojów zaobserwowano zaś w obszarze prognoz eksportu oraz opłacalności sprzedaży zagranicznej na skutek aprecjacji złotego i pogorszenia konkurencyjności polskiego eksportu. Wyniki raportu NBP strona 4

wskazują jednak, że pomimo umocnienia kursu złotego przedsiębiorstwa oczekują utrzymania dynamiki eksportu w I kw. 2008 r. na poziomie z poprzedniego okresu. Na pogorszenie nastrojów przedsiębiorców wpływ ma także oczekiwany wzrost cen czynników produkcji tj. surowców, materiałów oraz zwiększenie kosztów pracy. Presja płacowa w IV kw. 2007 r. wymieniona została wśród barier rozwoju przez ponad 7 przedsiębiorstw i przesunęła się na czwarte miejsce na liście podstawowych trudności w funkcjonowaniu przedsiębiorstw. Zgodnie z wynikami badania NBP podwyżkami płac z IV kw. 2007 r. objętych zostanie 53,5 pracowników (najwyższy odsetek w historii badania), a w I kw. 2008 r. podwyżki wynagrodzeń planuje 48,7 przedsiębiorstw (najwięcej od trzech lat). Wysokość średniej podwyżki płac w grupie przedsiębiorstw planujących zwiększenie wynagrodzeń ma wynieść w br. ok. 7, w porównaniu z poprzednimi edycjami badań zwiększył się odsetek firm planujących podwyżki płac na poziomie ponad 5. Wyniki badania wskazują również na wzrost częstotliwości deklarowanych podwyżek płac. W I kw. 2008 r. ponad 73 przedsiębiorstw oczekuje wyższej niż kwartał wcześniej inflacji. Wiceminister finansów Katarzyna Zajdel-Kurowska 29.01. powiedziała, że wzrost PKB w 2007 r. wyniósł ok. 6,6 r/r, wobec 6,5 prognozowanych wcześniej, jednak w 2008 r. tempo wzrostu może być niższe niż zapisane w budżecie 5,5 r/r. "Jeżeli scenariusz recesji [w USA] zmaterializuje się to 5,5 r/r (wzrostu PKB) to górna granica, na takie 5 tempo możemy spokojnie liczyć. Żadne dane nie wskazują na spowolnienie, wpływ tego co się dzieje ma umiarkowany wpływ na naszą gospodarkę ze względu na silny popyt wewnętrzny. (PAP, Reuters) Raport NBP pozostaje zgodny z naszymi prognozami podtrzymania korzystnej sytuacji makroekonomicznej, jednak przy bardzo wysokich bazach odniesienia z 2007 r. oczekiwane przez nas tempo wzrostu gospodarczego w ujęciu rocznym wyraźnie obniży się. Nasze szacunki wskazują na obniżenie wzrostu PKB w br. do 5,2 5,3 r/r, wobec 6,5 za 2007 r. Wg informacji NBP korzystniej, wobec naszych obecnych szacunków może kształtować się dynamika inwestycji w I kw. br., w szczególności przy obserwowanych łagodnych warunkach meteorologicznych, jednak niższe roczne plany inwestycyjne przedsiębiorstw potwierdzają prognozy niższej rocznej dynamiki nakładów brutto na środki trwałe w br. w porównaniu z 2007 r. W efekcie możliwe jest nieznacznie wyższe tempo wzrostu gospodarczego w I kw. (w granicach 5 r/r, wobec wstępnie szacowanych 4,7) przy niższej prognozie wzrostu w kwartałach kolejnych (wobec prognoz bieżących). W 2008 r. prognozujemy utrzymanie wysokiej dynamiki konsumpcji prywatnej, wspieranej dalszą poprawą sytuacji dochodowej gospodarstw domowych (nasze prognozy dot. wzrostu płac w przedsiębiorstwach są bardziej optymistyczne od wyników badań NBP i zakładają ok. 10 nominalny wzrost wynagrodzeń w 2008 r.), przy kontynuowanej poprawie sytuacji na rynku pracy, co także potwierdzają wyniki ankiety NBP. Wyraźnie mniej korzystne oceny sytuacji eksporterów potwierdzają także nasze założenia o braku przyśpieszenia dynamiki wzrostu eksportu, w szczególności przy pogarszających się warunkach otoczenia zewnętrznego, jednak jako bardzo korzystny sygnał należy interpretować zgłaszaną przez te przedsiębiorstwa gotowość do podejmowania inwestycji, mających na celu ograniczenie kosztów produkcji i wzrost konkurencyjności. Jednocześnie oczekiwane przez nas wyhamowanie tempa aprecjacji złotego względem euro oraz deprecjacja kursu wobec dolara powinny w średniej perspektywie ograniczać obserwowane w ostatnich kwartałach systematyczne pogorszenie oceny eksporterów w zakresie relacji kursowych. W naszych prognozach przyjęliśmy założenie silnego osłabienia gospodarki USA w I poł. br., stopniową poprawę sytuacji w II poł. roku przy podtrzymaniu relatywnie korzystnych tendencji (choć nie tak jak w latach poprzednich) w gospodarce globalnej. Gdyby skala spowolnienia wzrostu w USA okazała się głębsza oraz bardziej trwała (scenariusz recesyjny) co zapewne przełożyłoby się na silniejsze pogorszenie w gospodarce światowej, tempo wzrostu PKB w Polsce obniżyłoby się wyraźnie poniżej 5 r/r. Wzrost wskaźnika PMI w styczniu Wskaźnik PMI obrazujący koniunkturę w przemyśle wzrósł w styczniu do poziomu 51,9 pkt. z 50,8 pkt. w grudniu. W styczniu odnotowano znaczące wzrosty subindeksów produkcji i nowych zamówień, w mniejszej skali subindeks zatrudnienia. Wciąż na poziomie najniższym od kilku lat poziomie ukształtował się subindeks zamówień eksportowych. wskaźnik cen produkcji (output prices) wzrósł w styczniu do 60,61 pkt. z 49,23 pkt. (przed rokiem wzrost do 55,26 pkt. z 52, 72 pkt.) Styczniowe dane (w szczególności dot. subindeksu produkcji) potwierdzają, że pogorszenie danych makroekonomicznych pod koniec roku nie jest związane z trwałym i silnym pogorszeniem krajowej koniunktury gospodarczej w zakresie popytu wewnętrznego. Jednocześnie wciąż poziom wskaźnika kształtuje się na poziomie wyraźnie poniżej średniej z 2007 r. co potwierdza pewne wyhamowanie poprawy sytuacji w gospodarce. Bardzo niekorzystnie w dalszym ciągu kształtuje się sytuacja w zakresie eksportu, co przy znaczącej skali niepewności dot. koniunktury gospodarki globalnej nie pozwala obecnie na oczekiwania wyraźnej poprawy dynamiki wzrostu eksportu w najbliższych miesiącach. Jednocześnie bardzo silny wzrost wskaźnika cen produkcji w styczniu do 60,61 pkt. z 49,23 pkt. potwierdza nasze przewidywania, że w styczniu br. wskaźnik cen producentów wzrośnie istotnie w górę do 3,2 r/r (średnia rynkowa 2,3 r/r) w efekcie odkładanych do początku roku podwyżek cen producentów oraz znaczącego (ok. 10) wzrostu cen energii dla podmiotów gospodarczych - ten rynek nie jest objęty taryfami URE, więc podwyżki nastąpiły już w styczniu br. (inaczej niż w przypadku większości odbiorców indywidualnych). strona 5

Zaostrzenie sporu kompetencyjnego w NBP W ubiegłym tygodniu doszło do zaostrzenia sporu wewnątrz NBP dotyczącego uprawnień Prezesa NBP w zakresie podejmowania decyzji odnoszących się do zakresu kompetencji wiceprezesów NBP. Chodzi o zmiany w strukturze organizacyjnej NBP wprowadzone uchwałą Nr 30/2007 Zarządu NBP z 5 listopada 2007 r. umożliwiające delegowanie przez Prezesa NBP członków zarządu banku do kierowania jego działami. 29 stycznia br. Rada Polityki Pieniężnej podjęła decyzję o wystosowaniu pisma do Prezydenta RP oraz Marszałków: Sejmu i Senatu, podpisanego przez dziewięciu z dziesięciu członków Rady (pisma nie podpisał prezes NBP), zgodnie z którym: RPP wyraża głębokie zaniepokojenie ostatnimi wydarzeniami godzącymi w wiarygodność i prestiż NBP, będącymi skutkiem dokonanych przez Zarząd NBP zmian organizacyjnych, zawężeniem obszarów działalności Wiceprezesów Zarządu oraz złożeniem rezygnacji przez Pierwszego Zastępcę Prezesa NBP. ( ) Jednocześnie dokonane zmiany organizacyjne i towarzyszące im zmiany kadrowe stwarzają zagrożenie dla wywiązywania się RPP z jej konstytucyjnych obowiązków. Członkowie RPP w ww. piśmie wyrazili opinię, że do czasu wyjaśnienia wątpliwości co do zgodności z prawem dokonanych zmian organizacyjnych konieczne jest przywrócenie stanu organizacyjnego sprzed zmian wprowadzonych uchwałą Nr 30/2007 Zarządu Narodowego Banku Polskiego z dnia 5 listopada 2007 r. W reakcji na Stanowisko RPP, w zdaniu odrębnym, zgłoszonym na posiedzeniu 29 stycznia 2008 r., Przewodniczący RPP Sławomir Skrzypek stwierdził natomiast, że kwestie ( ) organizacji i podziału zadań w NBP należą do właściwości Zarządu NBP i Prezesa NBP, a nie Rady Polityki Pieniężnej w związku z czym działania RPP stanowią naruszenie ustawy o NBP. (Dziennik) Konflikt w NBP dotychczas nie wpłynął negatywnie na sytuację na krajowym rynku finansowym. Jednak ze względu na bezprecedensowy charakter sporu istnieje ryzyko, że w warunkach bardzo zmiennej sytuacji na międzynarodowych rynkach finansowych, konflikt ten (przy braku precyzyjnych regulacji prawnych w tym zakresie) może stać się źródłem destabilizacji na krajowym rynku finansowym, jeśli nie zostanie szybko wygaszony. PROGNOZY RYNKU FINANSOWEGO Wykonanie Prognoza 01-02-08 29-02-08 31-03-08 31-12-08 Stopa lombardowa 6,75 6,75 7,00 7,00 Stopa referencyjna 5,25 5,25 5,50 5,50 Bony skarbowe 52t. 5,65 5,65 5,75 5,75 Obligacje skarbowe 2l.* 5,73 5,75 5,85 5,90 Obligacje skarbowe 5l.** 5,73 5,75 5,75 5,80 Obligacje skarbowe 10l.*** 5,63 5,65 5,65 5,70 Kurs PLN/USD 2,42 2,43 2,47 2,55 Kurs PLN/EUR 3,60 3,59 3,62 3,50 Kurs PLN/CHF 2,24 2,22 2,24 2,20 Kurs USD/EUR 1,48 1,475 1,465 1,37 Repo Fed 3,00 3,00 2,50 2,50 Repo EBC 0 0 0 3,50 Notowania obligacji benchmarkowych, obecnie: *-seria OK0709, ** - seria PS0412, *** - seria DS1017 strona 6

RYNEK PIENIĘŻNY I PAPIERÓW DŁUŻNYCH W ubiegłym tygodniu nastąpił spadek rentowności polskich obligacji pod wpływem rynków bazowych i pomimo podwyżki stóp procentowych NBP, która skutkowała nieznacznym wzrostem rentowności bonów rocznych. W ubiegłym tygodniu rentowności obligacji spadały głównie pod wpływem rynków bazowych. Słabe dane z amerykańskiego rynku pracy wraz z obniżką stóp procentowych Fed o 50 pkt. baz. skutkowały spadkiem rentowności obligacji na rynkach bazowych i w efekcie również na rynku polskim. Ponadto perspektywy amerykańskiej gospodarki, znajdujące odzwierciedlenie w komunikacie po posiedzeniu FOMC i wypowiedziach przedstawicieli Fed, spowodowały wzmocnienie oczekiwań inwestorów na rozluźnienie polityki pieniężnej w USA i w strefie euro. Jednocześnie podwyżka stóp procentowych NBP skutkowała tylko chwilowym wzrostem rentowności polskich obligacji i nieznaczną, trwałą korektą w przypadku bonów rocznych. Komunikat po posiedzeniu RPP i wypowiedzi członków Rady inwestorzy odczytali jako ograniczenie determinacji RPP w kontynuowaniu cyklu zaostrzania polityki pieniężnej, co skutkowało spadkiem oczekiwań odnośnie łącznej skali podwyżek w br. i spadkiem rentowności polskich obligacji. W bieżącym tygodniu nie będzie publikacji krajowych danych makroekonomicznych. Natomiast inwestorzy będą oczekiwali na tygodniowe dane z amerykańskiego rynku pracy, pozwalające zweryfikować, czy ostatnie słabe dane miały charakter jednorazowy, czy przybierają już trwałą tendencję. Ponadto dla inwestorów istotne będą: publikacja ISM w usługach w USA oraz posiedzenie EBC. O ile obniżka stóp procentowych na bieżącym posiedzeniu EBC jest mało prawdopodobna, to możliwy jest komunikat po posiedzeniu, wskazujący na możliwość rozluźnienia polityki monetarnej w strefie euro w perspektywie kolejnych miesięcy, co będzie wspierało notowania obligacji w strefie euro, a pośrednio również w Polsce. Natomiast dane publikowane w USA będą zwiększały zmienność notowań na rynkach bazowych i na rynku polskim. O ile dane z amerykańskiego rynku pracy nie będą znacząco lepsze od oczekiwań, w krótkim okresie spodziewamy się presji na dalszy spadek rentowności obligacji na rynkach bazowych i w Polsce. W kolejnych tygodniach utrwalające się oczekiwania inwestorów na dalsze rozluźnienie polityki pieniężnej w USA oraz na obniżki stóp procentowych w strefie euro będą poprzez notowania obligacji na rynkach bazowych - pozytywnie wpływały na notowania polskich obligacji, prowadząc nawet do nieznacznych spadków rentowności, pomimo trwającego cyklu zaostrzania polityki pieniężnej przez RPP. Nadal aktualnym pozostaje ryzyko okresowego wzrostu awersji inwestorów do ryzyka i wyprzedaży aktywów rynków wschodzących, w tym polskich obligacji. Jednocześnie nie można wykluczyć korekty wzrostowej rentowności na krótkim końcu krzywej dochodowości w przypadku wzrostu styczniowej inflacji powyżej oczekiwań (wg naszych prognoz 4,1 r/r). Większego wzrostu rentowności spodziewamy się dopiero w marcu, po danych o inflacji w lutym na szacowanym przez nas poziomie ok. 4,4, przy wciąż dwucyfrowej dynamice płac, skutkujących łącznie powrotem oczekiwań inwestorów na kolejną podwyżkę stóp procentowych NBP. RYNEK WTÓRNY W OSTATNIM TYGODNIU DATA 1 rok 2 lata 5 lat 10 lat 2008-02-01 BS52 OK1208 OK0709 PS0511 PS0412 DS1015 DS1017 Rent. () 5,65 5,57 5,73 5,73 5,73 5,68 5,63 Zmiana (pt-pt) 0,05-0,12-0,15-0,15-0,17-0,17-0,16 NOTOWANIA WIBOR 3M I KONTRAKTÓW FRA WIBOR FRA 2008-02-01 3M 1X4 2X5 3X6 4X7 5,68 5,71 5,69 5,69 5,65 5X8 6X9 7X10 9X12 5,68 5,68 5,68 5,66 Krzywa dochodowości - Polska 6,2 6,1 6,0 5,9 5,8 5,7 5,6 5,5 lata 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11-sty-08 18-sty-08 25-sty-08 01-lut-08 Spread obligacji 5-letnich polskich, czeskich i węgierskich wobec ich niemieckich odpowiedników 8 7 6 5 4 3 2 1 0-1 PLN HUF CZK Różnica pomiędzy rentownością polskich i zagranicznych SPW 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0 6,15 6,05 5,95 5,85 5,75 1 rok 2 lata 5 lat 10 lat okres zapadalności USA CZECHY WĘGRY NIEMCY Kontrakty FRA 3M - Polska 5,65 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11-sty-08 18-sty-08 25-sty-08 01-lut-08 strona 7

RYNEK WALUTOWY W minionym tygodniu kurs złotego umocnił się zarówno wobec euro, jak i dolara. Na koniec tygodnia kurs ukształtował się na poziomie 3,60 PLN/EUR i 2,42 PLN/USD wobec 3,61 PLN/EUR i 2,45 PLN/USD przed tygodniem. Na początku tygodnia, pod wpływem utrzymujących się niekorzystnych nastrojów na globalnych rynkach finansowych, kurs złotego względem euro wzrósł do poziomu ok. 3,62 PLN/EUR. W kolejnych dniach złoty pozostawał relatywnie stabilny względem euro i dolara. Zarówno środowa decyzja RPP o podwyżce stóp procentowych, jak i nieco łagodniejszy w porównaniu z poprzednimi komunikat do decyzji Rady nie wpłynęły na kurs złotego, gdyż decyzja RPP w znacznej mierze została już wcześniej zdyskontowana przez rynek. Również krajowe dane makroekonomiczne, nieliczne w tym tygodniu, nie wpłynęły na poziom kursu złotego. Dopiero na koniec tygodnia, dzięki poprawie nastrojów na rynkach światowych, złoty umocnił się względem euro oraz dolara (przy deprecjacji dolara względem euro). Na koniec tygodnia kurs złotego względem euro obniżył się do poniżej 3,60 PLN/EUR i blisko 2,40 PLN/USD Oczekujemy, że w kolejnych tygodniach kurs złotego nadal będzie pozostawał pod decydującym wpływem informacji ze światowych rynków finansowych wpływających na nastroje inwestorów. Choć czynniki krajowe w dalszym ciągu powinny wspierać złotego, należy mieć na uwadze utrzymującą się znaczącą niepewność na globalnych rynkach finansowych i związane z nią ryzyka pogorszenia sytuacji na rynkach wschodzących. W naszej ocenie w dalszym ciągu utrzymuje się ryzyko okresowej deprecjacji złotego w warunkach wzrostu awersji względem ryzyka na rynkach globalnych. W najbliższych tygodniach oczekujemy utrzymania złotego na poziomie poniżej 3,60 PLN/EUR, przy ryzyku wzrostu kursu powyżej tego poziomu w okresach wzrostu awersji do ryzyka na rynkach globalnych. USD/EUR W ubiegłym tygodniu kurs dolara względem euro stracił na wartości. Na koniec tygodnia kurs USD/EUR ukształtował się na poziomie 1,48 dolara wobec poziomu poniżej 1,47 dolara tydzień wcześniej. W pierwszej połowie tygodnia dolar osłabił się nieznacznie względem euro w porównaniu z końcem ubiegłego tygodnia i utrzymywał się na relatywnie stabilnym poziomie 1,47-1,48 dolara. Nieco wyraźniejsze osłabienie dolara nastąpiło po decyzji Fed o redukcji stóp procentowych o 50 pkt. baz. W efekcie kurs USD/EUR wzrósł do poziomu powyżej 1,48 dolara. Publikacja nieoczekiwanie słabych danych z rynku pracy USA poskutkowała dalszym osłabieniem amerykańskiej waluty, dodatkowo pewne wyhamowanie wcześniejszych obaw o globalny charakter ryzyk związanych z sytuacją na rynku kredytowym USA przełożyły się na wzrost kursu do poziomu powyżej 1,49 dolara. Pod koniec tygodnia dolar nieoczekiwanie zaczął silnie zyskiwać na wartości, dodatkowo trend aprecjacyjny wzmocniła publikacja danych dot. indeksu ISM w przemyśle. W przyszłym tygodniu bardzo ważne dla kursu USD/EUR będzie posiedzenie Europejskiego Banku Centralnego, na którym oczekujemy pewnego złagodzenia dotychczas bardzo jastrzębiego tonu komunikatu (przy oczekiwanej stabilizacji stóp procentowych). Jednocześnie bardzo ważne dla notowań dolara będą tygodniowe dane z rynku pracy (w części weryfikujące bardzo negatywne dane z tygodnia minionego), dane dot. wskaźnika ISM w usługach. Biorąc pod uwagę wyraźne pogorszenie oceny sytuacji gospodarki USA w minionym tygodniu, w najbliższym czasie można oczekiwać podtrzymania bardzo słabego kursu amerykańskiej waluty 1,46 1,50 dolara. Zakładając jednak brak scenariuszy recesyjnych gospodarki USA, w dłuższej negatywnie na notowania euro względem dolara powinna wpływać oczekiwana przez nas redukcja stóp procentowych przez EBC. Jednocześnie w kolejnych tygodniach utrzyma się zapewne podwyższona zmienność notowań kursu w sytuacji utrzymującej się niepewności odnośnie rozwoju sytuacji na globalnych rynkach finansowych. 5,00 4,80 4,60 4,40 4,20 0 3,80 3,60 3,40 3,20 3,00 2,80 2,60 2,40 2,20 kurs Kurs PLN/EUR, PLN/USD EUR/PLN USD/PLN Odchylenie kursu rynkowego od dawnego parytetu 5,00 0,00-5,00-10,00-15,00-20,00-25,00-30,00 Kurs euro i jena wobec dolara USD/EUR 1,45 1,35 1,25 1,15 1,05 0,95 0,85 HUF 290 280 270 260 250 240 230 220 210 200 190 180 170 160 USD/EUR JPY/USD (odwrócona skala) JPY/USD 100 105 110 115 120 125 130 135 140 Kurs forinta i korony czeskiej wobec dolara i euro CZK HUF/USD HUF/EUR CZK/USD CZK/EUR 37 32 27 22 17 strona 8

USA Opublikowany w minionym tygodniu szereg danych makroekonomicznych z USA wskazuje na pewien wzrost ryzyka scenariusza recesyjnego w Stanach Zjednoczonych - w szczególności opublikowane dane z rynku pracy: gwałtowny, tygodniowy wzrost liczby nowych bezrobotnych oraz spadek liczby nowych etatów w styczniu. Jednocześnie w styczniu po raz pierwszy od dłuższego czasu odnotowano skrócenie tygodnia pracy oraz wyraźny spadek tzw. diffusion index, co oznacza szerszą (w zakresie próby) skalę negatywnych informacji wśród badanych pracodawców. Wg danych styczniowych odnotowano spadek stopy bezrobocia, jednak w głównej mierze była ona wynikiem spadku liczby aktywnych zawodowo, przy pewnym wzroście wskaźnika bezrobotnych zniechęconych do poszukania pracy. Powyższe dane stanowią zagrożenie dla scenariusza braku gwałtownego spowolnienia wzrostu gospodarczego w USA w warunkach utrzymującej się korzystnej oceny sytuacji na rynku pracy w USA, o ile kolejne dane nie wskażą na odwrócenie tendencji lub korektę danych. Zaznaczyć należy bowiem, że w ostatnich miesiącach dane dot. liczby nowych etatów podlegały istotnym korektom (w szczególności w zakresie sektora usług) a w styczniu Departament Pracy USA dysponuje dodatkowo mniejszą (niż w pozostałych miesiącach) liczbą ankiet przez publikacją danych wstępnych. Jednocześnie przy publikacji danych tygodniowych Departament Pracy poinformował, że wzrost liczby bezrobotnych w części wynikał z problemów z oczyszczeniem danych z sezonowości. Relatywnie korzystniej kształtuje się także w obraz sytuacji na rynku pracy wynikający z ankiet nastrojów konsumentów, gdzie w styczniu obniżył się odsetek respondentów oceniających jako trudne znalezienie pracy, oraz wzrósł tych, którzy ocenili je jako łatwiejsze. W badaniach dot. nastrojów konsumentów można zaobserwować natomiast utrzymujące się negatywne oceny przyszłej sytuacji, co wg wyników badań ośrodków analitycznych ma związek z rosnącymi obawami o przełożenie się ograniczenia dostępności kredytów hipotecznych na ceny domów a tym samym, negatywny efekt majątkowy konsumentów. W tym zakresie źródłem ryzyka pozostają bardzo słabe dane dot. indeksu cen domów S&P, choć bardziej wiarygodnym wskaźnikiem skali pogorszenia sytuacji w zakresie cen nieruchomości jest indeks OFHEO (publikacja w marcu). Opublikowane dane dot. PKB, choć wyraźnie poniżej oczekiwań rynkowych, charakteryzują się relatywnie korzystną strukturą, tj. ograniczoną skalą spadku dynamiki wzrostu konsumpcji (przy większych ryzykach dla wyniku w I kw.) oraz brakiem negatywnych sygnałów w zakresie inwestycji przedsiębiorstw, a przy bardzo wysokim, ujemnym wkładzie inwestycji na rynku nieruchomości we wzrost PKB. Silny spadek wzrostu PKB w IV kw. (względem wyników w III kw.) był w większym stopniu efektem negatywnej kontrybucji zapasów oraz słabej, dodatniej kontrybucji eksportu netto we wzrost PKB, jednak styczniowe dane dot. wskaźnika ISM w przemyśle (wzrost subindeksu zapasów oraz bardzo silny wzrost subindeksu zamówień eksportowych) wskazują na możliwość poprawy w tych kategoriach w I kw. br. Wśród wskaźników uznawanych jako ostrzegawcze w warunkach ryzyka recesji (używanych w badaniach NBER) wciąż dość korzystnie kształtują się dane w nt.: dochodów gospodarstw domowych, umiarkowanie korzystnie w zakresie realnej konsumpcji oraz stopy bezrobocia, ryzyka niosą za sobą styczniowe dane dot. liczby nowych etatów oraz nowych bezrobotnych (por. powyżej), a w szczególności poziomu produkcji przemysłowej. FOMC (komitet Fed decydujący o polityce monetarnej w USA) na posiedzeniu 29. 30.01. zdecydował o redukcji stopy funduszy federalnych o 50 pkt. baz. Stopa procentowa po obniżce wynosi 3,00. W komunikacie 30.01. przedstawiciele banku centralnego swoją decyzję argumentowali pogorszeniem sytuacji na rynkach finansowych oraz dalszym zacieśnieniem warunków kredytowania podmiotów gospodarczych. Przedstawiciele Fed wskazali na pojawiające się informacje potwierdzające silną korektę na rynku nieruchomości oraz pewne pogorszenie sytuacji na rynku pracy. W zakresie inflacji, Fed oczekuje stopniowego spadku wskaźnika, jednak w dalszym ciągu zamierza monitorować sytuację w tym zakresie. W komunikacie napisano także, ze dotychczasowa skala działań banku centralnego powinna przyczynić się do podtrzymania wzrostu gospodarczego, wciąż jednak utrzymują się ryzyka dla 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 Stopy procentowe - USA sty 01 lip 01 Fed repo 3 M 5L Krzywa dochodowości - USA 4,30 3,90 3,50 3,10 2,70 2,30 1,90 lata 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11-sty-08 18-sty-08 25-sty-08 01-lut-08 Notowania FRA 3M - USA 3,8 3,6 3,4 3,2 3,0 3,000 2,8 2,750 2,6 2,470 2,460 2,4 m-ce0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11-sty-08 18-sty-08 25-sty-08 01-lut-08 Stopy procentowe strefa euro 5,0 4,5 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 sty 01 lip 01 ECB repo 3 M 5L strona 9

perspektyw wzrostu. Przedstawiciele Fed podtrzymali opinię o konieczności monitorowania sytuacji na rynkach finansowych oraz jej wpływu na sytuację makroekonomiczną, zapowiedzieli także podjęcie odpowiednich działań w przypadku pogłębienia się powyższych ryzyk. Fed na posiedzeniu zdecydował o równoczesnej redukcji stopy dyskontowej o 50 pkt. baz. do poziomu 3,50. Decyzja Fed jak również ton komentarza okazał się zgodny z oczekiwaniami. W swoim komunikacie bank centralny wskazał, ze główną przesłanką za tak wysoką skalą miesięcznej redukcji stóp procentowych (w styczniu łącznie 125 pkt. baz.) była sytuacja na globalnych rynkach giełdowych. Inaczej, niż przed tygodniem, w komunikacie napisano o ryzykach dla wzrostu gospodarczego, z pominięciem określenia znaczących ryzyk dla wzrostu, co łącznie z ponownym użyciem oceny, iż dotychczasowa skala rozluźnienia polityki pieniężnej powinna przyczynić się do podtrzymania umiarkowanego wzrostu świadczy o pewnym ustabilizowaniu (w opinii członków FOMC) sytuacji gospodarczej oraz na rynkach finansowych. Oczekujemy, że kolejne decyzje Fed będą reakcją na napływające do tego czasu dane makroekonomiczne. Biorąc pod uwagę wysokie prawdopodobieństwo publikacji bardzo słabych danych w pierwszych miesiącach roku oraz ryzyko negatywnych sygnałów z lutowej ankiety Fed dot. sytuacji na rynku kredytowym USA, jak również zasygnalizowaną przez przedstawicieli FOMC gotowość do dalszej redukcji stóp procentowych oczekujemy dalszego rozluźnienia polityki pieniężnej w skali 50 pkt. baz. na przełomie I i II kw. (do 2,50 dla stopy funduszy federalnych). Podtrzymując naszą ocenę, że gospodarka USA uniknie recesji, a sytuacja gospodarcza będzie poprawiać się w II poł. roku, oczekujemy utrzymania stopy procentowej na tym poziomie do końca roku. W sytuacji realizacji scenariusza recesyjnego gospodarki USA (scenariusz alternatywny) skala rozluźnienia polityki pieniężnej okazałaby się wyraźnie silniejsza. Główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego S. Johnson powiedział 29.01., że w sytuacji silnego spowolnienia gospodarki USA wpłynie ono negatywnie także na gospodarkę globalną. MFW obniżył prognozy wzrostu gospodarczego dla gospodarki światowej na br. do 4,1 r/r, z 4,4 szacowanych wcześniej i choć wg prognoz MFW gospodarki wschodzące będą nadal rozwijały się w dynamicznym tempie, to jednak już wyraźnie niższym niż w ostatnich dwóch latach. W opinii ekonomisty MFW oceny dot. skali uniezależnienia się gospodarki światowej od koniunktury w USA są zdecydowanie zbyt optymistyczne, jedynie różnice w kanałach tego wpływu mogą skutkować odmienną jego skalą. Wg przedstawiciela MFW wciąż (również po korekcie) utrzymuje się ryzyko niższego wzrostu wobec prognoz w sytuacji nasilających się napięć na rynkach kredytowych i rosnącego zagrożenia silnego zaostrzenia dostępu do kredytu dla podmiotów gospodarczych. W opinii Johnsona największym ryzykiem pozostaje w takich warunkach gwałtowne i silne osłabienie popytu krajowego w gospodarkach rozwiniętych, co z pewnością przełożyłoby się negatywnie także na gospodarki krajów wschodzących. MFW obniżył prognozy wzrostu dla USA do 1,5 r/r (z wcześniej prognozowanych 1,9) oraz dla strefy euro do 1,6 r/r (2,1). W opinii Johnsona działania polityki monetarnej oraz fiskalnej w USA powinny istotnie przyczynić się do ograniczenia ryzyka silnej recesji, głównym źródłem ryzyka (w przypadku polityki pieniężnej) pozostaje jednak kwestia, czy okaże się ona efektywna. Jednocześnie przedstawiciel MFW zwrócił uwagę, że w ostatnim czasie wyraźnie wzrosła niepewność dot. polityki monetarnej w wielu krajach, w sytuacji z jednej strony ryzyk po stronie wzrostu gospodarczego, z drugiej ryzyk inflacyjnych. Te napięcia częściowo może złagodzić natomiast dalsze wyhamowanie dynamiki wzrostu cen ropy naftowej na rynkach światowych. W styczniu (poza sektorem rolniczym) nieoczekiwanie zlikwidowano 17 tys. etatów, wobec nowej liczby miejsc pracy w grudniu na poziomie 82 tys. Grudniowe dane zostały skorygowane, wobec wcześniejszych szacunków liczby nowych etatów na poziomie 18 tys. Średnia z prognoz rynkowych (dla danych styczniowych) wyniosła 80 tys. W sektorze prywatnym powstało 1000 nowych etatów, w tym w usługach 34 tys., w przemyśle oraz budownictwie odnotowano spadki na poziomie odpowiednio 28 i 27 tys. Stopa bezrobocia w styczniu obniżyła się do 4,9, po wzroście w grudniu do 5. W styczniu o 0,3 m/m obniżyła się długość tygodnia pracy, średnia godzinowa stawka płacy wzrosła o 0,2 m/m (0,4 w grudniu). Wg raportu agencji ADP w styczniu w sektorze prywatnym powstało 130 tys. nowych miejsc pracy, wobec 37 tys. nowych etatów w grudniu. Średnia z prognoz rynkowych ukształtowała się na poziomie 45 tys. Liczba nowo zarejestrowanych bezrobotnych nieoczekiwanie silnie wzrosła w tygodniu kończącym się 26.01. do 375 tys. z 306 tys. tydzień wcześniej. Średnia z prognoz rynkowych wskazywała na wyraźnie niższą skalę wzrostu do 315 tys. Średnia czterotygodniowa wzrosła do 325,75 tys. z 315,5 tys. tydzień wcześniej. Wzrost PKB osłabił się w IV kw. 2007 r. do 0,6 kw/kw z 4,9 kw/kw w III kw., wobec oczekiwań wzrostu na poziomie 1,2. W całym roku tempo wzrostu gospodarczego obniżyło się do 2,2 r/r z 2,9 w 2006 r. Wartość inwestycji na rynku nieruchomości obniżyła się w IV kw. 2007 r. o 23,9 kw/kw, po spadku o 20,5 w III kw. (ujmując 1,18 pkt. proc. wzrostu PKB). Tempo wzrostu konsumpcji prywatnej obniżyło się do 2 kw/kw (kontrybucja we wzrost 1,37 pkt. proc.) z 2,8 w III kw., przy silnym wzroście konsumpcji dóbr trwałego użytku. Silniejsze osłabienie dynamiki wzrostu eksportu wobec importu przełożyło się na spadek dodatniej kontrybucji eksportu netto we wzrost PKB do 0,41 pkt. proc. z 1,38 pkt. proc. w III kw. Tempo wzrostu inwestycji przedsiębiorstw wyniosło 7,5 kw/kw (9,3 w III kw.) wpływając pozytywnie na dynamikę PKB w skali 0,8 pkt. proc. W IV kw. odnotowano wysoką, ujemną kontrybucję zapasów we wzrost PKB w skali 1,25 pkt. proc. wobec dodatniej kontrybucji (0,9 pkt. proc.) w III kw. strona 10