Zakres przedmiotowy prawa rynku kapitałowego zagadnienia wybrane

ANNA LICHOSIK* Zakres przedmiotowy prawa rynku kapitałowego zagadnienia wybrane 1. Wprowadzenie Prawo rynku kapitałowego to zespół norm, które wywodzą się z różnych źródeł, jak również mają zróżnicowany charakter prawny. Wskazuje się, że z uwagi na praktyczne aspekty jak i przy uwzględnieniu wielu argumentów teoretycznoprawnych, należałoby przyjąć, że prawo rynku kapitałowego stanowi wyodrębnioną gałąź prawa. Stanowisko takie w głównej mierze stanowi konsekwencję znaczenia gospodarczego rynku kapitałowego, aniżeli przyjętych poglądów doktryny. 1 Rynek kapitałowy nie jest pojęciem natury prawnej czy też prawniczej. Genezy tego pojęcia należy upatrywać w nauce ekonomii i finansów, co jednak nie oznacza, że jest to pojęcie indyferentne prawnie, bowiem rynek kapitałowy stanowi przedmiot ożywionego zainteresowania ustawodawcy. Samo pojęcie rynku kapitałowego jest niejednokrotnie wykorzystywane w treści aktów prawnych. Przy czym występują poważne różnice pomiędzy rozumieniem tego pojęcia na gruncie nauki finansów a na gruncie regulacji prawnych. 2 W polskiej doktrynie prawa nie ma jeszcze do końca sprecyzowanej siatki pojęciowej odnoszącej się do prawa rynku kapitałowego. Samo pojęcie prawa rynku kapitałowego uważa się za pojęcie szersze od prawa obrotu instrumentami finansowymi. Stanowi to konsekwencję faktu, że regulacje obrotu instrumentami finansowymi mają głównie charakter cywilnoprawny z pewnymi elementami administracyjnoprawnymi i prawnokarnymi. Jednakże, nie zawierają one postanowień o charakterze organizacyjno konstrukcyjnym, jak np. zasad tworzenia oraz funkcjonowania domów maklerskich, giełdy, funduszy inwestycyjnych, czy emerytalnych. 3 W doktrynie przyjmuje się, że prawo rynku kapitałowego stanowi dziedzinę odrębną od prawa rynku finansowego, rynek kapitałowy jest zakresowo węższy od rynku finansowego. Prawo rynku finansowego obejmuje również sferę prawa bankowego, prawa Anna Lichosik - 1 A. Chłopecki (w:) A. Chłopecki, M. Dyl, M. Michalski, L. Sobolewski, A. Szumański, I. Weiss, System prawa prywatnego, Prawo papierów wartościowych, T. 19, Warszawa 2006 r., s. 749. 2 M. Wierzbowski (w:) M. Bączyk, R. Biskup, R. Blicharz, A. Błachnio-Parzych, A. Gawrysik-Zabłocka, K. Glibowski, M. Glicz, S. Jakszuk, M. Marczuk, M. Michalski, R. Mroczkowski, T. Oczkowski, D. Opalska, S. Runicki, M. Rypina, P. stanisławiszyn, A. Śmidowicz, P. Wajda, M. Wierzbowski, B. Wojno, K. Zacharzewski, P. Zapadka, K. Zaradkiewicz, P. Zawadzka, Prawo rynku kapitałowego. Komentarz, Warszawa 2012, s. 547. 3 A. Chłopecki (w:) System prawa prywatnego, s. 757. 1

ubezpieczeniowego, czy rynku pieniężnego. 4 Źródłem tych terminów są przyjęte powszechnie konwencje językowe, które nie wynikają z normatywnych podziałów wprowadzonych przez prawodawcę. Z uwagi na brak ustawowego zdefiniowania pojęcia prawa rynku kapitałowego stanowi ono termin nie do końca jednoznaczny. Pojęcie to jest bliskie zarówno prawu cywilnemu (w jego wąskim rozumieniu), jak i prawu handlowemu, jednak bez wątpienia stanowi wyodrębnioną dziedzinę prawa. 5 Ustawodawca jedynie w art. 2 pkt. 6 ustawy o nadzorze nad rynkiem kapitałowym 6 wprowadza definicję rynku kapitałowego przez, który rozumie się: rynek papierów wartościowych i innych instrumentów finansowych - w zakresie, w jakim do tych papierów wartościowych i instrumentów finansowych stosuje się przepisy ustawy o obrocie instrumentami finansowymi 7 oraz ustawy o ofercie publicznej; 8 rynek usług świadczonych przez fundusze inwestycyjne i inne instytucje wspólnego inwestowania - w zakresie, w jakim do tych usług i podmiotów stosuje się przepisy ustawy o funduszach inwestycyjnych; 9 rynek towarów giełdowych w rozumieniu ustawy o giełdach towarowych. 10 Prawo rynku kapitałowego jest dziedziną o dużym stopniu interdyscyplinarności i pomimo, że elementy prawa prywatnego (bardzo często o semiimperatywnym charakterze) dominują nad regulacjami np. administracyjnoprawnymi i prawnokarnymi, to jednak rola tych ostatnich jest znaczna. Natomiast, konstrukcje cywilnoprawne, które występują na rynku kapitałowym wyznaczają kierunek oraz cel określonych regulacji publicznoprawnych, których główną funkcją jest wzmocnienie bezpieczeństwa uczestników obrotu na rynku kapitałowym poprzez stworzenie jego ram organizacyjno prawnych, a także wprowadzenie sankcji administracyjnoprawnych i karnoprawnych za naruszanie reguł obrotu. Wobec tego, funkcja regulacji administracyjnoprawnych jest z pewnością doniosła, jednakże normy te pełnią rolę służebną wobec regulacji cywilnoprawnej. 11 4 A. Chłopecki (w:) System prawa prywatnego, s. 750. 5 A. Chłopecki (w:) System prawa prywatnego, s. 940. 6 Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. (Dz.U. Nr 183, poz 1537), dalej jako: NadzRKapU. 7 Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. (Dz. U. Nr 183, poz. 1538 z późn. zm.), dalej jako: ustawa o obrocie lub w skrócie ObrInstrFinU. 8 Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r., (Dz. U. Nr 184, poz. 1539 z późn. zm.), dalej jako: ustawa o ofercie publicznej, ustawa o ofercie lub w skrócie OfertaPublU. 9 Ustawa z dnia 27 maja 2004 r. (Dz. U. z 2005 r. Nr 83, poz. 719). 10 Ustawa z dnia 26 października 2000 r. (Dz. U. z 2005 r. Nr 121, poz. 1019). 11 A. Chłopecki (w:) System prawa prywatnego, s. 940. 2

2. Źródła prawa rynku kapitałowego Trzon polskiej regulacji prawa rynku kapitałowego 12 stanowią: ustawa z 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi, ustawa z 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych oraz ustawa z 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym. W drugiej połowie 2006 roku w życie weszła kolejna ustawa dotycząca rynku finansowego, a w konsekwencji również rynku kapitałowego, tj. ustawa o nadzorze nad rynkiem finansowym. 13 Zakres przedmiotowy ustawy o obrocie instrumentami finansowymi wskazuje, że ustawa ta reguluje zasady, tryb i warunki podejmowania i prowadzenia działalności w zakresie obrotu papierami wartościowymi i innymi instrumentami finansowymi, prawa i obowiązki podmiotów uczestniczących w tym obrocie oraz wykonywanie nadzoru w tym zakresie. 14 Zawarty w niej słownik ustawowy definiuje pojęcia podstawowe dla rynku kapitałowego, w tym przede wszystkim definicję instrumentów finansowych, obrotu zorganizowanego, obrotu wtórnego, alternatywnego systemu obrotu, subemisji usługowej i inwestycyjnej, definicję rynku pieniężnego, instrumentów rynku pieniężnego, instrumentów pochodnych, firmy inwestycyjnej, itd. Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi wprowadza również normatywny podział na obrót wtórny i pierwotny, reguluje kwestie związane z funkcjonowaniem rynku regulowanego (giełdowego i pozagiełdowego), wprowadza tzw. zakaz manipulacji oraz określa tzw. przyjęte praktyki rynkowe. 15 Spod regulacji ustawy o obrocie instrumentami finansowymi ex lege zostały wyłączone takie rodzaje papierów wartościowych jak weksle 16 i czeki. 17 Zakres przedmiotowy ustawy o ofercie publicznej obejmuje zasady i warunki dokonywania oferty publicznej papierów wartościowych oraz ubiegania się o dopuszczenie papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych do obrotu na rynku regulowanym, obowiązki emitentów papierów wartościowych i innych podmiotów uczestniczących w obrocie tymi papierami wartościowymi lub innymi instrumentami 12 Zob. Materiały informacyjne KPWiG: Nowe regulacje rynku kapitałowego najważniejsze zmiany i ich konsekwencje dla uczestników obrotu, Warszawa 2005 r., s. 3. 13 Dz.U. 2012.1149 (tekst jednolity), dalej jako: NadzRFinU. 14 Zob. art. 1 ObrInstrFinU. 15 R. Blicharz, Nadzór Komisji Nadzoru Finansowego nad rynkiem kapitałowym w Polsce, Bydgoszcz Katowice, s. 23. 16 Zob. ustawa z dnia 28 kwietnia 1936 r. Prawo wekslowe, Dz.U.1936.37.282 z późn. zm. 17 Zob. ustawa z dnia 28 kwietnia 1936 r. Prawo czekowe, Dz.U.1936.37.283 z późn. zm. 3

finansowymi, skutki uzyskania statusu spółki publicznej oraz szczególne prawa i obowiązki związane z posiadaniem i obrotem akcjami takich spółek. 18 Regulacje dotyczące tych obowiązków oraz skutków uzyskania statusu spółki publicznej i szczególnych praw oraz obowiązków związanych z posiadaniem i obrotem akcjami znajdują się także w pozostałych ustawach i tak np. kwestie dotyczące informacji poufnych uregulowane są również w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi. 19 Przedmiotem regulacji ustawy o nadzorze nad rynkiem kapitałowym było stworzenie podstaw dla funkcjonowania Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (dalej KPWiG), jako organu regulacyjnego dla całego rynku finansowego. Początkowo ustawa składała się z dwóch części. Pierwsza z nich dotyczyła pozycji ustrojowej KPWiG, natomiast druga postępowania kontrolnego i wyjaśniającego. W związku z wejściem w życie ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym, ustawa o nadzorze nad rynkiem kapitałowym, obecnie obowiązuje jedynie w części, w której reguluje przede wszystkim procedury kontrolne, a także niektóre uprawnienia nadzorcze Komisji. W mocy pozostały także przepisy określające cel oraz zadania Komisji, zakres podmiotowy sprawowanego przez nią nadzoru, a także rozdział dotyczący wymiany informacji między Komisją i organami nadzoru działającymi w innych państwach. Przywołane powyżej ustawy wzajemnie do siebie odsyłają oraz posługują się tą samą terminologią, zatem użyte terminy w zakresie rynku kapitałowego mają to samo znaczenie we wszystkich wymienionych ustawach. 20 Pomimo to, cztery wymienione wyżej ustawy nie regulują całości problematyki. Do aktów uzupełniających podstawową regulację prawa rynku kapitałowego należy zaliczyć przede wszystkim wspomniane już wcześniej ustawę z dnia z 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych oraz ustawę z 26 października 2000 r. o giełdach towarowych. Do źródeł szeroko rozumianego prawa rynku kapitałowego zalicza się ponadto ustawę z 15 września 2000 r. kodeks spółek handlowych, 21 ustawę z 29 czerwca 1995 r. o obligacjach, 22 ustawę z 29 sierpnia 1997 r. o listach zastawnych i bankach hipotecznych, 23 ustawę z 15 kwietnia 2005 r. o nadzorze uzupełniającym nad instytucjami kredytowymi, zakładami ubezpieczeń i 18 Zob. A. Chłopecki: Publiczny obrót i instrumenty finansowe redefiniowanie podstawowych pojęć prawa rynku kapitałowego, PPH 2005 r., nr 11, s. 38; K. Wojciechowska, Nowe regulacje w prawie rynku kapitałowego najważniejsze zmiany, Edukacja Prawnicza 2006 r., nr 2, s. 25. 19 Zob. art. 154 i n. ObrInstrFinU. 20 M. Wierzbowski (w:) Prawo rynku kapitałowego, s. 3. 21 Dz.U.2013.1030 (tekst jednolity). 22 Dz.U.2001.120.1300 (tekst jednolity). 23 Dz.U.2003.99.919 (tekst jednolity). 4

firmami inwestycyjnymi wchodzącymi w skład konglomeratu finansowego, 24 czy ustawę z 28 sierpnia 1997 r. o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych. 25 Wśród powszechnie obowiązujących źródeł prawa, poza aktami rangi ustawowej w zakresie funkcjonowania rynku kapitałowego, w tym działalności Komisji Nadzoru Finansowego, zastosowanie znajdują także liczne akty wykonawcze, w tym przede wszystkim rozporządzenia Ministra Finansów. Charakter tych norm jest zróżnicowany, bowiem prawo rynku kapitałowego zawiera zarówno normy o charakterze cywilnoprawnym, administracyjnoprawnym jak i prawno karnym, które są ze sobą ściśle powiązane. Ponadto na obszarze prawa rynku kapitałowego można dostrzec znaczny wpływ norm administracyjnoprawnych na sferę prawa prywatnego. 26 Analizując specyfikę prawa rynku kapitałowego trudno mówić o przeważającej roli, którejś z tych kategorii norm, pomimo że statystycznie najwięcej jest norm administracyjnoprawnych, które w zróżnicowany sposób ingerują w sferę prawa cywilnego. 3. Teoria a praktyka Odnosząc się do przytoczonego powyżej zakresu źródeł prawa rynku kapitałowego, pragnę w niniejszym artykule zwrócić szczególną uwagę na regulacje przewidziane w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi. Zakres przedmiotowy ustawy o obrocie został wskazany w art. 1 ObrInstrFinU, który stanowi, że ustawa reguluje zasady, tryb i warunki podejmowania i prowadzenia działalności w zakresie obrotu papierami wartościowymi i innymi instrumentami finansowymi, prawa i obowiązki podmiotów uczestniczących w tym obrocie oraz wykonywanie nadzoru w tym zakresie. Mówiąc o zakresie przedmiotowym ustawy o obrocie w doktrynie wskazuje się, że znajduje ona zastosowanie do obrotu papierami wartościowymi oraz innymi instrumentami finansowymi, który to obrót ma miejsce w ramach rynku zorganizowanego (w obrębie rynku regulowanego albo też w alternatywnym systemie obrotu). 27 Moim zdaniem, normatywnie nie sposób ograniczyć się do tak postawionej tezy. Zakres przedmiotowy ustawy o obrocie instrumentami finansowymi określony w jej art. 1, wskazuje że znajduje ona zastosowanie w zakresie obrotu papierami wartościowymi i innymi instrumentami finansowymi. Przepis ten nie wskazuje o jaki obrót chodzi, czy zakres 24 Dz.U.2005.83.719 z póź. zm. 25 Dz.U.2013.989 (tekst jednolity). 26 A. Chłopecki (w:) System prawa prywatnego, s. 757. 27 M. Wierzbowski, P. Wajda (w:) Prawo rynku kapitałowego, s. 549. 5

zastosowania ustawy dotyczy obrotu publicznego, czy prywatnego, czy obrotu zorganizowanego, mówi tylko o obrocie papierami wartościowymi i innymi instrumentami finansowymi. Natomiast samo pojęcie obrotu nie zostało zdefiniowane ani przez ustawę o obrocie, ustawę o ofercie publicznej, czy też ustawę o nadzorze nad rynkiem kapitałowym. Ustawa o ofercie definiuje jedynie pojęcie obrotu pierwotnego przez, który rozumie się dokonywanie oferty publicznej przez emitenta lub subemitenta usługowego, której przedmiotem są papiery wartościowe nowej emisji, oraz zbywanie lub nabywanie papierów wartościowych na podstawie takiej oferty, 28 natomiast ustawa o obrocie definiuje pojęcie obrotu wtórnego przez, który rozumie dokonywanie oferty publicznej przez podmiot inny niż emitent lub subemitent usługowy, lub nabywanie papierów wartościowych od tego podmiotu, albo proponowanie w dowolnej formie i w dowolny sposób, przez podmiot inny niż wystawca, nabycia instrumentów finansowych niebędących papierami wartościowymi lub nabywanie ich od tego innego podmiotu, jeżeli propozycja skierowana jest do co najmniej 150 osób lub do nieoznaczonego adresata. 29 Zakres przedmiotowy ustawy o obrocie nie wskazuje również aby ten obrót miał odbywać się na rynku kapitałowym. Ponadto przepis nie mówi o rodzaju rynku, na którym obrót ma się odbywać, czy w ogóle w ramach obrotu zorganizowanego, czy też na rynku regulowanym lub w ramach alternatywnego systemu obrotu. Gdzie przez obrót zorganizowany rozumie się obrót papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi dokonywany na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej na rynku regulowanym albo w alternatywnym systemie obrotu. 30 Rynkiem regulowanym, w rozumieniu ustawy, jest działający w sposób stały system obrotu instrumentami finansowymi dopuszczonymi do tego obrotu, zapewniający inwestorom powszechny i równy dostęp do informacji rynkowej w tym samym czasie przy kojarzeniu ofert nabycia i zbycia instrumentów finansowych, oraz jednakowe warunki nabywania i zbywania tych instrumentów, zorganizowany i podlegający nadzorowi właściwego organu na zasadach określonych w przepisach ustawy, jak również uznany przez państwo członkowskie za spełniający te warunki, i wskazany Komisji Europejskiej jako rynek regulowany. 31 Natomiast przez alternatywny system obrotu - rozumie się organizowany przez firmę inwestycyjną lub podmiot prowadzący rynek regulowany, poza rynkiem regulowanym, wielostronny system kojarzący oferty kupna i sprzedaży instrumentów finansowych w taki sposób, że do zawarcia transakcji dochodzi w ramach tego 28 Zob. art. 4 pkt 3 OfertaPublU. 29 Zob. art. 3 pkt 7 ObrInstrFinU. 30 Zob. art. 3 pkt 9 ObrInstrFinU. 31 Zob. art. 14 ust. 1 ObrInstrFinU. 6

systemu, zgodnie z określonymi zasadami; nie stanowi alternatywnego systemu obrotu rynek organizowany przez Narodowy Bank Polski, jak również organy publiczne, którym powierzono zarządzanie długiem publicznym lub które uczestniczą w takim zarządzaniu, w tym lokując środki pochodzące z tego długu. 32 Wobec tego teza, że zakres przedmiotowy ustawy o obrocie znajduje zastosowanie do obrotu papierami wartościowymi oraz innymi instrumentami finansowymi w ramach rynku zorganizowanego jest prawdziwa ale nie pełna, bowiem ustawę o obrocie należy stosować również poza obrotem zorganizowanym. Powyższe znajduje potwierdzenie w analizie dalszych regulacji zawartych w ustawie o obrocie. Mianowicie poszczególne przepisy ustawy wprowadzają zastrzeżenie co do rodzaju rynku, na którym mają się odbywać dane transakcje, czy też występować dane stany faktyczne. Jako trafny przykład potwierdzenia tezy, że ustawa o obrocie instrumentami finansowymi obejmuje swym zakresem obrót papierami wartościowymi poza zorganizowanym systemem obrotu jest regulacja art. 154 ust. 1 ObrInstrFinU, który stanowi, że informacją poufną w rozumieniu ustawy jest - określona w sposób precyzyjny - informacja dotycząca, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych, jednego lub kilku instrumentów finansowych albo nabywania lub zbywania takich instrumentów, która nie została przekazana do publicznej wiadomości, a która po takim przekazaniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, przy czym dana informacja: 1) jest określona w sposób precyzyjny, wtedy gdy wskazuje na okoliczności lub zdarzenia, które wystąpiły lub których wystąpienia można zasadnie oczekiwać, a jej charakter w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych; 2) mogłaby po przekazaniu do publicznej wiadomości w istotny sposób wpłynąć na cenę lub wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych, wtedy gdy mogłaby ona zostać wykorzystana przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez racjonalnie działającego inwestora; 3) w odniesieniu do osób zajmujących się wykonywaniem dyspozycji dotyczących instrumentów finansowych, ma charakter informacji poufnej, również wtedy gdy 32 Zob. art. 3 pkt 2 ObrInstrFinU. 7

została przekazana tej osobie przez inwestora lub inną osobę mającą wiedzę o takich dyspozycjach, i dotyczy składanych przez inwestora dyspozycji nabycia lub zbycia instrumentów finansowych, przy spełnieniu przesłanek określonych w pkt 1 i 2. Najistotniejszy z punku widzenia niniejszej pracy jest fakt, że informacja poufna jest to określona w sposób precyzyjny informacja dotycząca, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych, jednego lub kilku instrumentów finansowych albo nabywania lub zbywania takich instrumentów. Przepis ten nie wskazuje rynku w ramach którego mają znajdować się przedmiotowe instrumenty finansowe, czy mają być przedmiotem obrotu na rynku regulowanym, czy też miałby zostać dopuszczone do obrotu w alternatywnym systemie obrotu. Precyzyjna informacja (abstrahując w tym miejscu od dookreślenia kryterium precyzyjności), przy spełnieniu pozostałych ustawowych przesłanek, może zostać zakwalifikowana jako informacja poufna jeżeli dotyczy bezpośrednio lub pośrednio emitenta instrumentów finansowych. Zgodnie z art. 4 pkt. 6 OfertaPublU przez emitenta rozumie się podmiot emitujący papiery wartościowe we własnym imieniu. Natomiast w myśl art. 2 ust. 1 pkt. 1 ObrInstrFinU instrumentami finansowymi są m.in. papiery wartościowe, przez które rozumie się m.in. akcje, prawa poboru, prawa do akcji, warranty subskrypcyjne, kwity depozytowe, obligacje, czy listy zastawne. 33 Obligacje mogą emitować podmioty prowadzące działalność gospodarczą, posiadające osobowość prawną, 34 zatem na przykład spółki z ograniczoną odpowiedzialnością. 35 Wobec tego, emitentem instrumentów finansowych w rozumieniu ustawy o obrocie może być również spółka z ograniczoną odpowiedzialnością (jako emitent), która emituje obligacje (jako instrument finansowy). Zatem na mocy ustawy o obrocie zakres pojęcia emitenta instrumentów finansowych może obejmować podmioty, których instrumenty finansowe nie są przedmiotem obrotu zorganizowanego, a znajdują się w zakresie przedmiotowym niektórych regulacji ustawy o obrocie. Na marginesie warto również wskazać, że dopiero kolejne przepisy ustawy o obrocie, które przewidują m.in. zakaz wykorzystania, ujawniania informacji, czy wymogi dotyczące okresów zamkniętych, dzięki odesłaniu z art. 161 a ObInstrFinU określają rynek, na którym może dojść do konkretnego zdarzenia. Wobec tego można wnioskować, że sama definicja informacji poufnej ma zasięg obowiązywania szerszy niż tylko obrót zorganizowany. 33 Zob. art. 3 pkt 1 ObrInstrFinU. 34 Zob. art. 2 pkt 1 OblU. 35 Zob. art. 12 KSH. 8

Odnosząc się raz jeszcze do zakresu przedmiotowego ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, który wskazuje, że ustawa reguluje m.in. prawa i obowiązki podmiotów uczestniczących w obrocie papierami wartościowymi i innymi instrumentami finansowymi, należy podkreślić, że takim podmiotem może być spółka z ograniczoną odpowiedzialnością, o której była mowa powyżej, gdyż niewątpliwie jako emitent papieru wartościowego mieści się w zakresie podmiotów uczestniczących w obrocie papierami wartościowymi. W konsekwencji zakres przedmiotowy ustawy o obrocie instrumentami finansowymi ma charakter niedomknięty, co oznacza, że podmioty prowadzące działalność w zakresie obrotu papierami wartościowymi również poza obrotem zorganizowanym, zobligowane są do stosowania ustawy o obrocie. Wobec tego, pojawia się zasadnicze pytanie dotyczące stosowania ustawy o obrocie w praktyce. Czy spółka publiczna przez, którą rozumie się spółkę, w której co najmniej jedna akcja jest zdematerializowana w rozumieniu przepisów ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, z wyjątkiem spółki, której akcje zostały zarejestrowane na podstawie art. 5a ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, 36 podlega reżimowi ustawy o obrocie, w przypadku gdy emitowane przez nią papiery wartościowe nie znajdują się w obrocie zorganizowanym? Idąc dalej, czy spółka akcyjna jako emitent papierów wartościowych jakimi są akcje, nie będąc jednocześnie spółką publiczną, powinna stosować się do regulacji ustawy o obrocie? De lege lata bez znaczenia pozostaje fakt, czy spółka jest publiczna, czy też nie, bowiem zakres przedmiotowy ustawy obejmuje swoim zakresem zasady, tryb i warunki podejmowania i prowadzenia działalności w zakresie obrotu papierami wartościowymi i innymi instrumentami finansowymi. Ponadto ustawodawca wskazuje, że ustawa o obrocie reguluje prawa i obowiązki podmiotów uczestniczących w tym obrocie, zatem nie posługuje się tu ani pojęciem spółki publicznej ani też pojęciem emitenta papierów wartościowych. Przy czym na marginesie można wskazać, że nie są to pojęcia tożsame, a ich podział nie jest logiczny, bowiem nie każdy emitent papierów wartościowych musi być spółką publiczną. Tak szeroki krąg podmiotów podlegających reżimowi ustawy znajduje jedynie uzasadnienie w fakcie, iż ustawa o obrocie reguluje także podstawy funkcjonowania Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych oraz zagadnienia związane z uczestnictwem w obrocie papierami wartościowymi, tj. prowadzenie działalności przez firmy inwestycyjne, domy maklerskie, banki prowadzące działalność maklerską oraz inne podmioty zagraniczne prowadzące taką 36 Zob. art. 2 pkt 20 OfertaPublU. 9

działalność, w tym szczególne typy uczestnictwa, tj. działalność banków powierniczych oraz klubów inwestorów. 4. Podsumowanie Mając na względzie powyższe, w mojej ocenie z ostrożnością należy traktować formułowanie tezy o zakresie przedmiotowym ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Nie ulega bowiem wątpliwości, że ustawa o obrocie znajduje zastosowanie do obrotu papierami wartościowymi oraz innymi instrumentami finansowymi, który to obrót ma miejsce w ramach obrotu zorganizowanego, a więc w obrębie rynku regulowanego albo też w alternatywnym systemie obrotu, jednakże poszczególne regulacje przedmiotowej regulacji odnoszą się do obrotu papierami wartościowymi również poza obrotem zorganizowanym. Gdyby celem ustawodawcy było ograniczenie zakresu ustawy o obrocie tylko do obrotu zorganizowanego to wskazałby to wyraźnie w art. 1 ustawy. Jednak ustawodawca nie dookreślił w zakresie przedmiotowym rynku, czy obrotu, którego ustawa dotyczy, co w mojej ocenie wywołuje szereg wątpliwości interpretacyjnych. Za powyższym przemawia również fakt, że konkretne przepisy ustawy wskazują jakich podmiotów i jakiego rynku dotyczy dana regulacja, co świadczy o celowym i racjonalnym działaniu prawodawcy. Wobec takiego stanu rzeczy z jednej strony, a z drugiej wobec faktu jak dalece kontrowersyjny jest zaprezentowany powyżej pogląd, bowiem od strony praktycznej, w chwili obecnej nie znajduje on zastosowania, w ramach postulatów de lege ferenda można by wskazać, na celowość domknięcia zakresu przedmiotowego komentowanej regulacji, poprzez dookreślenie forum w ramach, którego funkcjonują podmioty obowiązane do stosowania ustawy. W mojej ocenie celowe byłoby ograniczenie zakresu przedmiotowego ustawy o obrocie do zasad, trybów i warunków podejmowania i prowadzenia działalności w zakresie obrotu papierami wartościowymi i innymi instrumentami finansowymi w ramach obrotu zorganizowanego. Powyższe pozwoliłoby wyeliminować szereg powstających wątpliwości interpretacyjnych. 10