wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 sty 16 mar 16 maj 16 lip 16 wrz 16 \ Bank Pekao Polska, Banki 18 października 2016, 8:18 Dalsza przecena przed nami Sprzedaj podtrzymane, nowa Cena docelowa 113.7 zł Wprowadzamy nową, niższą cenę docelową (113.7 zł wobec 137 zł poprzednio) i podtrzymujemy naszą rekomendację Sprzedaj dla banku Pekao. W weekend PZU i Unicredit potwierdziły, że prowadzą rozmowy na temat kupna/sprzedaży kontrolującego udziału w Pekao. Wprawdzie rozmowy te mogą się nie udać, ale prawdopodobieństwo zmian właścicielskich w tym banku, a w konsekwencji dalszej podaży akcji ze strony Unicredit jest teraz wyższe naszym zdaniem. A ponieważ rynek zazwyczaj dolicza wyższy poziom premii za ryzyko w przypadku spółek związanych ze skarbem państwa (tzw. government-linked companies GLCs), my również podwyższamy premię za ryzyko o 65 pb w naszym modelu wyceny dla tej spółki. Co więcej, obniżamy poziom 2017/18E EPS, tak by odzwierciedlał on nasze niższe prognozy wzrostu przychodów i optymalizacji podatku bankowego. PZU i Unicredit przyznały się w weekend do rozmów o Pekao po tym, jak WSJ napisał w piątek, że obie spółki porozumiały się, co do kluczowych parametrów transakcji i że PZU ma zapłacić ok. 11 mld zł za ok. 30% udział w banku. PZU podał, że rozmowy prowadzi wspólnie z kontrolowanym przez państwo Polskim Funduszem Rozwoju (PFR). To była pierwsza konkretna informacja o tym, że mają miejsce negocjacje na temat Pekao. Wprawdzie nie ma gwarancji, że zakończą się one sukcesem, ale większe jest obecnie naszym zdaniem prawdopodobieństwo, że w Pekao nastąpią zmiany właścicielskie. Cena wciąż nieznana, ale dla inwestorów nieistotna. Jeśli cena wspomniana przez WSJ okazałaby się prawdziwa, PZU/PFR zapłaciłyby ok. 140 zł/akcję, czyli równowartość 1.7x wartość księgowa. Polskie media są natomiast przekonane, że polskie konsorcjum raczej chciałoby kupić 33% Pekao (PZU miałoby kupić 20%, a PFR 13%), co by wskazywało na cenę 127 zł/akcję (1.5x wartość księgowa). Inni inwestorzy posiadający udziały w Pekao nie będą jednak prawdopodobnie mieli możliwości wyjścia z inwestycji po tej cenie. Wielkość udziału, na temat którego toczą się negocjacje (30% lub 33% w zależności od źródła, a nie całe 40.1% w posiadaniu Unicredit), potwierdza wcześniejsze doniesienia prasowe o ograniczeniach finansowych PZU/PFR. Dlatego też, do transakcji na akcjach Aliora z końca 2015 roku, konsorcjum to kupi zapewne udziały w transzach, tak by uniknąć konieczności wezwania. Co więcej, nad bankiem będzie wisiało spore widmo podaży akcji, ponieważ Unicredit będzie zapewne chciało uplasować resztę swoich akcji 10% (7%) na rynku, jeśli osiągnie porozumienie z PZU/PFR lub w późniejszym terminie. Uwzględnienie potencjalnych zmian właścicielskich w naszej wycenie. Jeśli transakcja miałaby zostać zrealizowana, udziałowcy Pekao musieliby się uporać z wieloma konsekwencjami zmian właścicielskich w Pekao, takich jak niepewnością związaną z programem kontroli kosztów czy też ryzyka, co do perspektywy zysków i dywidend. Ale ponieważ nie wiemy czy do transakcji w ogóle dojdzie, uwzględnienie tych czynników w naszych prognozach zysku byłoby przedwczesne. Ale to co możemy obecnie uczynić to zrewidować nasze założenia na 2017/18E. Zmodyfikowaliśmy więc nasze prognozy wzrostu przychodów, nasze założenia dotyczące poziomu optymalizacji podatku bankowego, a to prowadzi do niższego o 3%/7% poziomu 2017/18E EPS. Potencjalna zmiana w postrzeganiu przez inwestorów Pekao, kiedy bank zostanie spółką związaną ze skarbem państwa (GLC), jest czynnikiem niełatwym do oszacowania, ale może prowadzić do dalszych spadków akcji, gdyż inwestorzy zazwyczaj doliczają wyższe premie za ryzyko w przypadku spółek ze Skarbem Państwa w akcjonariacie. Porównanie wycen Pekao i PKO BP (szczegóły Fig 1 to 4) prowadzi nas do konkluzji, że konwergencja P/Book (i premii za ryzyko) powinna postępować w czasie. Pekao będzie prawdopodobnie dalej notowany wyżej niż PKO BP z powodu mniejszego portfelu kredytów hipotecznych w walutach obcych i lepszych perspektyw dywidendowych. Ale jego obecny poziom premii do zarówno PKO BP, jak i innych konkurentów, będzie się zmniejszać. Aby odzwierciedlić ten stan rzeczy dodajemy 65 pb (50% obecnego poziomu premii do PKO BP) do obecnej premii za ryzyko w naszym modelu wyceny Pekao. Nowa cena docelowa 113.7 zł jest o 16% niższa od poprzedniej, z czego spadek o 6% spowodowany jest niższym poziomem EPS, a 10% wyższą premią za ryzyko. Główny potencjał na wzrost w przypadku scenariusza przejęcia stanowi dystrybucja nadwyżki kapitału Pekao (ok. 4.9 mld zł) przez specjalną dywidendę (DPS na poziomie 18.7 zł na koniec 2016E ceteris paribus), ale uważamy, że standardowe wypłaty, tj. <100%, są bardziej prawdopodobne. Pekao: Podsumowanie wyników finansowych i prognozy (PLN mln) 2014 2015 2016E 2017E 2018E Wynik odsetkowy 4 461 4 167 4 388 4 684 4 929 Prowizje i opłaty 2 044 2 006 1 963 1 995 2 048 Przychody 7 286 7 010 7 308 7 280 7 565 Zysk operacyjny 3 857 3 252 3 829 3 743 4 065 Rezerwy -560-518 -537-563 -595 Zysk netto 2 715 2 292 2 246 2 118 2 336 C/Z (x) 11.6 13.7 14.0 14.9 13.5 C/WK (x) 1.3 1.3 1.4 1.4 1.4 Stopa dywidendy (%) 8.3 8.3 7.2 7.1 6.7 Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK. Rekomendacja Sprzedaj Cena (PLN, 14 października 2016) 121.0 Cena docelowa (PLN, 12M) 113.7 Kapitalizacja (PLN mln) 31 510 Free float (%) 59.1 Liczba akcji (mln) 262.5 Średni dzienny obrót 3M (akcje, tys.) 707 EURPLN 4.32 USDPLN 3.93 Co się zmieniło: Dodajemy 65 pb do premii za ryzyko Zmiany w EPS (wzrost 4% in 2016, spadek 3% in 2017E, spadek 7% in 2018E 250 200 150 100 50 0 Kupuj Trzymaj Sprzedaj Rewizja Rek. PEO WIG Relative Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. 14/10/2016 indeks zamknął się na poziomie 47 286 Akcjonariusze % głosów Unicredit 40.1 Opis spółki Pekao rozpoczął działalność w 1929 roku jako bank państwowy a w chwili obecnej jest drugim bankiem w Polsce pod względem posiadanych aktywów. Bank rozporządza siecią 1000 oddziałów oraz zatrudnia 16 000 pracowników. Dział analiz: Dariusz Górski, Director, Equity Research dariusz.gorski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.
Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Pekao 18 października 2016 Pekao i PKO BP: wycena porównawcza Wykres 1. Pekao i PKO BP: C/WK następny rok (x) 2.5 PKO BP Pekao WIG Bank 2.0 1.5 1.0 0.5 Wykres 2. Pekao i PKO BP: Premia C/WK do WIG Bank (bp) 0.70 Pekao PKO BP 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 0.0-0.10-0.20-0.30 Źródło: konsensus Bloomberg, szacunki DM BZ WBK. Wykres 4. Pekao: Premia C/WK (bp) 0.90 vs. WIG Bank 0.80 0.70 0.60 0.50 vs. PKO BP Wykres 5. Pekao i PKO BP: implikowana premia za ryzyko 7.0% 4.9% 6.0% 4.6% 5.0% 4.0% 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 3.0% 2.0% 3.0% 3.6% Pekao PKO BP 1.0% Pekao (3Y avg.) PKO BP (3Y avg.) 0.0% Źródło: konsensus Bloomberg, szacunki DM BZ WBK. 2
Tab. 1. PEKAO: zmiany prognoz (PLN mln) Zmiany prognoz i kalkulacji ceny docelowej 2016E 2017E 2018E Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Wynik odsetkowy 4,388 4,350 1% 4,684 4,670 0% 4,929 4,969-1% Prowizje i opłaty 1,963 1,925 2% 1,995 1,955 2% 2,048 2,007 2% Pozostałe przychody 957 949 1% 601 593 1% 588 585 1% Całkowity przychód 7,308 7,224 1% 7,280 7,219 1% 7,565 7,560 0% Opex -3,479-3,525-1% -3,537-3,589-1% -3,500-3,553-1% Koszt ryzyka -537-565 -5% -563-567 -1% -595-601 -1% Zysk netto 2,246 2,156 4% 2,118 2,178-3% 2,336 2,504-7% Źródło: Szacunki DM BZ WBK Tab. 2. PEKAO: nasze prognozy vs. oczekiwany konsensus 2016E 2017E 2018E DM BZ WBK Konsensus Dif. (%) DM BZ WBK Konsensus Dif. (%) DM BZ WBK Konsensus Różnica. (%) Zyski 2,246 2,080 8% 2,118 2,164-2% 2,336 2,391-2% Źródło: DM BZ WBK, Bloomberg Tab. 3. PEKAO: zmiany ceny docelowej (PLN) Metoda Cena docelowa (aktualna) Cena docelowa (poprzednia) Zmiana Zysku rezydualnego 112.3 132.4-15% WEV 115.7 143.2-19% Model dywidendowy 113.2 129.7-13% Uśredniona cena docelowa 113.7 135.1-16% Źródło: Szacunki DM BZ WBK Tab. 4. PEKAO: kalkulacja ceny docelowej (PLN) Metoda Cena docelowa Wzrost Waga Zysku rezydualnego 112-7% 33% WEV 116-4% 33% Model dywidendowy 113-6% 33% Uśredniona cena docelowa 113.7 Potencjał wzrostu -6% Źródło: Szacunki DM BZ WBK Tab. 5. PEKAO: Kalkulacja kosztu kapitału RFR* (%) 2.8 Premia za ryzyko (%) 5.7 Beta 1.1 COE (%) 8.9 L-t COE (%) 11.2 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m średnia PLN 10-letnich obligacji 3
Tab. 6. PEKAO: Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (PLN) 2018E ROE (%) 10.1 COE (%) 8.9 g (%) 4.0 Implied fair P/B (x) 1.2 YE18E BVPS 89 Fair value (YE18) 110 PV of fair value 85 DPS16E 0.0 DPS17E 8.5 DPS18E 8.0 PV of 2016-18E DPS 13.4 PV z kapitału + DPS (Sty'16) 98 Miesiąc 11 PV (poziom obecny) 106 12-miesięczna cena docelowa 116 Potencjał na wzrost -4% Source: Szacunki DM BZ WBK Tab. 7. PEKAO: Model dywidendowy (PLN) 2016E 2017E 2018E DPS* 8.70 8.52 8.04 Discount factor 0.92 0.84 0.77 NPV of 2016-18E (PLN/share) 21 Transition period (2018-25E): - div. pay-out ratio (min, max) 85% 100% - CAGR 0.1% - NPV (PLN/share) 32 Terminal value (NPV per share) 50 Całkowity NPV na akcję 104 12-miesięczna cena docelowa 113 Potencjał wzrostu -6% Źródło: Szacunki DM BZ WBK Tab. 8. PEKAO: Model zysków rezydualnych (PLN) 2016E 2017E 2018E Zysk netto 2,246 2,118 2,336 Equity (YE) 23,201 23,082 23,309 ROE 9.6% 9.2% 10.1% COE 8.9% 8.9% 8.9% Excess return 0.7% 0.2% 1.1% Zysk rezydualny 166 53 267 PV zysku rezydualnego (2016-18E) 403 Growth (CAGR) ROE (avg.) Pay-out (avg.) Total value PV Okres przejściowy (2018-2024E) 1.0% 9.8% 91% 1,498 815 Perpetuity 4.0% 10.0% 89% 3,747 1,594 Total intrinsic value 2,812 # of shares (m) 262 Value per share 10.7 Last reported BVPS 84.6 Fair value (Jan'16) 95 Miesiąc 11 Fair value (obecny) 103 12-miesięczna cena docelowa 112 Potencjał na wzrost -7% Źródło: Szacunki DM BZ WBK 4
Financials Tab. 9. PEKAO: P&L P&L (PLNmn) 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E Interest income 7,404 8,316 6,774 6,225 5,456 5,439 5,705 5,919 Interest expense -2,846-3,511-2,269-1,764-1,290-1,051-1,021-991 Net interest income 4,558 4,927 4,506 4,461 4,167 4,388 4,684 4,929 Net fee income 2,449 2,122 2,143 2,044 2,006 1,963 1,995 2,048 Net trading result 665 762 760 707 677 926 569 555 Net other operating income 74 94 103 74 161 31 32 34 Non-interest income 3,188 2,979 3,006 2,825 2,844 2,920 2,596 2,636 Total income 7,745 7,906 7,511 7,286 7,010 7,308 7,280 7,565 SG&A -3,302-3,263-3,142-3,102-3,427-3,213-3,192-3,153 Depreciation -377-369 -346-327 -331-343 -345-347 Total opex -3,679-3,632-3,489-3,429-3,758-3,479-3,537-3,500 Pre-provision op. profit 4,066 4,274 4,023 3,857 3,252 3,829 3,743 4,065 Net provisioning -538-669 -664-560 -518-537 -563-595 Net operating profit 3,528 3,605 3,359 3,297 2,735 3,292 3,181 3,470 Income tax -684-712 -659-635 -538-643 -612-668 Banking tax (nominal) - - - - - -458-504 -532 Share in associates' profits -10-10 -10-10 -1-1 -1-1 Pre-tax profit 3,593 3,664 3,454 3,360 2,831 2,889 2,730 3,004 Net income 2,899 2,943 2,785 2,715 2,292 2,246 2,118 2,336 Dividend* -1,412-2,202-2,614-2,625-2,283-2,237-2,110-2,327 Pay-out ratio (%) 49 75 75 94 97 100 100 100 Source: Company data, DM BZ WBK estimates Tab. 10. PEKAO: y/y growth and key ratios Y/y growth 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E Net interest income 11 8-9 -1-7 5 7 5 Net fee income 3-13 1-5 -2-2 2 3 Total income 6 2-5 -3-4 4 0 4 Total opex 1-1 -4-2 10-7 2-1 Pre-provision op. profit 12 5-6 -4-16 18-2 9 Net provisioning 0 24-1 -16-8 4 5 6 Net operating profit 14 2-7 -2-17 20-3 9 Pre-tax profit 16 2-6 -3-16 2-6 10 Net income 15 1-5 -3-16 -2-6 10 Key ratios (%) Interest income/iea 6.25 6.57 5.11 4.40 3.64 3.63 3.65 3.68 Interest expense/ibl -2.50-2.89-1.81-1.33-0.93-0.77-0.72-0.67 Spread 3.75 3.68 3.29 3.07 2.71 2.86 2.93 3.01 NIM (IEA) 3.85 3.84 3.40 3.15 2.78 2.93 2.99 3.06 Risk adjusted NIM (IEA) 3.39 3.32 2.90 2.76 2.44 2.57 2.63 2.69 Fees/total income 31.6 26.8 28.5 28.1 28.6 26.9 27.4 27.1 Non-interest income/total income 41.2 37.7 40.0 38.8 40.6 40.0 35.7 34.8 Non-interest income/assets 2.3 2.0 1.9 1.7 1.7 1.7 1.5 1.5 Total income/assets 5.5 5.3 4.9 4.5 4.2 4.3 4.3 4.4 Cost/income 47.5 45.9 46.4 47.1 53.6 47.6 48.6 46.3 Costs/average assets 2.6 2.4 2.3 2.1 2.2 2.1 2.1 2.0 Cost of risk (bps, gross loans) 57.9 65.8 62.5 48.5 41.5 41.8 42.6 42.7 Effective tax rate 19.0 19.4 19.1 18.9 19.0 22.3 22.4 22.2 EPS (PLN) 11.05 11.21 10.61 10.34 8.73 8.56 8.1 8.9 DPS (PLN)** 6.80 5.38 8.39 9.96 10.00 8.70 8.5 8.0 ROA 2.07 1.98 1.80 1.66 1.36 1.33 1.3 1.3 ROE 13.99 13.19 11.97 11.50 9.66 9.63 9.2 10.1 ROTE 14.03 13.22 12.00 11.53 9.68 9.66 9.2 10.1 RORWA 2.8 2.8 2.7 2.4 2.0 2.0 1.8 1.9 Source: Company data, DM BZ WBK estimates 5
Tab. 11. PEKAO: Balance sheet Balance sheet (PLN mn, YE) 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E Cash/CB 4,886 9,207 4,191 9,226 7,882 6,019 6,347 6,664 Loans to financial entities 5,586 4,054 7,548 7,170 7,315 2,800 2,800 2,800 Customer loans 95,679 97,559 103,944 115,300 122,297 123,134 129,859 136,344 Debt securities 32,535 32,353 37,431 30,080 25,937 32,000 27,900 27,700 Fixed assets 2,476 2,340 2,216 2,171 2,097 1,988 1,944 1,900 Other assets 5,428 5,196 3,191 3,994 3,496 1,800 1,710 1,625 Total assets 146,590 150,755 158,522 167,625 169,023 167,740 170,560 177,033 Due to banks 5,901 7,783 6,419 5,346 5,959 4,500 4,275 4,061 Customer deposits 108,437 107,993 119,797 125,609 128,868 129,615 136,693 143,520 Debt securities 7,272 8,864 6,435 6,493 5,519 4,759 4,521 4,295 Subordinated loans 0 0 0 0 0 0 0 0 Other liabilities 3,623 2,852 2,606 6,034 5,154 5,563 1,882 1,739 Equity 21,271 23,367 23,171 24,046 23,424 23,201 23,082 23,309 Minority interest 85 92 94 97 99 102 105 108 Total liabilities and shareholders' equity 146,590 150,755 158,522 167,625 169,023 167,740 170,560 177,033 RWA 103,456 103,754 106,262 115,977 114,498 115,195 118,210 123,162 YoY growth (%) Net loans 18.4 2.0 6.5 10.9 6.1 0.7 5.5 5.0 Deposits 8.6-0.4 10.9 4.9 2.6 0.6 5.5 5.0 Equity 5.4 9.8-0.8 3.8-2.6-1.0-0.5 1.0 Assets 9.3 2.8 5.2 5.7 0.8-0.8 1.7 3.8 Key ratios (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E NPLs/gross loans 6.2 7.2 7.3 6.8 6.4 6.0 6.0 6.1 Coverage ratio 73.2 64.7 65.2 69.8 71.9 71.8 71.8 71.8 Net loans/deposits 88.2 90.3 86.8 91.8 94.9 95.0 95.0 95.0 Net loans/assets 65.3 64.7 65.6 68.8 72.4 73.4 76.1 77.0 Deposits/assets 74.0 71.6 75.6 74.9 76.2 77.3 80.1 81.1 Equity/assets 14.6 15.6 14.7 14.4 13.9 13.9 13.6 13.2 TCR/CT1 17.0 19.0 18.3 17.3 17.7 17.6 17.2 16.5 BVPS (PLN) 81.1 89.0 88.3 91.6 89.2 88.4 87.9 88.8 TBVPS (PLN) 80.9 88.8 88.1 91.4 89.0 88.2 87.7 88.6 # of shares (EOP, m) 262.4 262.5 262.5 262.5 262.5 262.5 262.5 262.5 # of shares (avg., m) 262.4 262.4 262.5 262.5 262.5 262.5 262.5 262.5 Valuation multiples (x) P/E 10.9 10.8 11.4 11.7 13.9 14.1 15.0 13.6 P/Book 1.5 1.4 1.4 1.3 1.4 1.4 1.4 1.4 P/Tbook 1.5 1.4 1.4 1.3 1.4 1.4 1.4 1.4 Div. yield (%) 5.6 4.4 6.9 8.2 8.3 7.2 7.0 6.6 Source: Company data, DM BZ WBK estimates 6
Dom Maklerski BZ WBK (adres korespondencyjny) Pl. Andersa 5 61-894 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński, manager tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Piotr Trzciński, makler tel. +48 22 526 21 24 piotr.trzcinski@bzwbk.pl Sławomir Białas, makler tel. +48 22 782 93 20 slawomir.bialas@bzwbk.pl Departament Analiz Giełdowych Dariusz Górski, Dyrektor Departamentu Analiz Giełdowych Strategia, Banki, Sektor Finansowy Paweł Puchalski, CFA, Kierownik Zespołu Analiz Giełdowych Sektor Energetyczny, Sektor Wydobywczy, Telekomunikacja Grzegorz Balcerski, Analityk Akcji, Makler Papierów Wartościowych, Doradca Inwestycyjny Sektor Przemysłowy Tomasz Kasowicz, Analityk Akcji Sektor Rafineryjny, Chemia Łukasz Kosiarski, Analityk Akcji IT, Gry Komputerowe, Media, Dystrybucja IT, Ochrona Zdrowia Adrian Kyrcz, Analityk Akcji Budownictwo, Deweloperzy Tomasz Sokołowski, Analityk Akcji Sektor Detaliczny, Farmacja Michał Sopiel, Analityk Akcji Sektor Przemysłowy, Transport i Logistyka, Analizy Ilościowe
ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio, w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących w tych krajach. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu 12 miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu 12 miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu 12 miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej starannościi z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, Plac Powstańców Warszawy 1, 00-030 Warszawa, NIP 521-340-29-37. W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi. Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia rekomendacji. Rozpowszechnienie rekomendacji następuje po zakończeniu sesji danego dnia, nie później niż przed otwarciem sesji dnia następnego. Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie finansowym. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Bank Polska Kasa Opieki S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony Emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek.
Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Wykaz wszystkich rekomendacji dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, sporządzonych przez Analityka, który sporządził również niniejszy dokument, a które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy: Alior Bank Kupuj 8-4-16 53.13 73.2-13.1% -12.96 Kupuj 6-27-16 49.2 73.2 8.0% 0.36 Under Review 5-18-16 56.48 n.a. -12.9% -7.39 Under Review 5-4-16 56.68 n.a. -0.4% 0.52 Kupuj 12-7-15 53.84 87 5.3% 4.18 Kupuj 10-26-15 67.95 99.4-20.8% -11.55 Bank Handlowy Trzymaj 8-3-16 66.84 74 13.7% 12.48 Trzymaj 5-18-16 75.7 74-11.7% -12.03 Sprzedaj 12-7-15 68.7 67 10.2% 9.98 Kupuj 10-26-15 83 97.5-17.2% -8.01 Getin Noble Bank Trzymaj 10-12-16 1.24 1.4 0.8% 2.04 Trzymaj 8-3-16 1.5 1.86-17.3% -19.82 Kupuj 5-18-16 1.53 1.86-2.0% -2.29 Trzymaj 2-1-16 1.38 1.41 10.9% 5.64 Sprzedaj 12-7-15 1.47 1.41-6.1% -1.36 ING BSK Trzymaj 8-3-16 135.15 127 7.2% 5.99 Trzymaj 5-18-16 120 127 12.6% 12.30 Kupuj 12-7-15 117.75 139 1.9% 1.70 Trzymaj 10-26-15 125.3 126.9-6.0% 3.19
mbank Trzymaj 8-3-16 349.7 358-2.7% -3.88 Kupuj 5-18-16 311 358 12.4% 12.12 Kupuj 12-7-15 312.15 346-0.4% -0.58 Sprzedaj 10-26-15 370.05 325-15.6% -6.43 Millennium Trzymaj 8-3-16 5.4 5.5 6.7% 5.44 Kupuj 5-18-16 4.76 5.5 13.4% 13.12 Kupuj 12-7-15 5.12 5.8-7.0% -7.24 Sprzedaj 10-26-15 6.25 6.36-18.1% -8.86 Pekao Sprzedaj 8-3-16 123 135-1.4% -2.64 Sprzedaj 5-18-16 153.6 135-19.9% -20.25 Kupuj 12-7-15 142.25 156 8.0% 7.77 Trzymaj 10-26-15 155.1 163.7-8.3% 0.93 PKO BP Trzymaj 8-3-16 26.86 27-6.3% -7.55 Kupuj 5-18-16 24.03 27 11.8% 11.45 Kupuj 12-7-15 26.2 31-8.3% -8.50 Sprzedaj 10-26-15 29.47 28.6-11.1% -1.88 Magellan Porzucenie rekomendacji 6-14-16 67.42 n.a. 0.1% -5.70 Trzymaj 1-27-16 64 70 5.3% 1.89 MW Trade Porzucenie rekomendacji 1-8-16 16 n.a. -20.3% -28.39 Kupuj 2-23-16 16.75 20-4.5% -0.13 Kupuj 1-27-16 15.7 22 6.7% 0.85 Kupuj 10-19-15 16 22-1.9% 13.79 Skarbiec Holding Kupuj 1-27-16 26 41 27.7% 18.22 Kupuj 11-25-15 32.5 41-20.0% -10.18 Kupuj 10-19-15 32.2 56 0.9% 7.41 Prime Car Management
Kupuj 3-17-16 36.5 44-0.1% 0.91 Kupuj 1-27-16 33.5 52.5 9.0% -1.68 Kupuj 10-19-15 43.1 52.5-22.3% -6.61 Open Finance Porzucenie rekomendacji 8-1-16 1.96 n.a. 203.6% 187.82 Kupuj 1-27-16 2.85 3.3-31.2% -38.13 Kupuj 10-19-15 3.96 5.9-28.0% -12.37 Votum Porzucenie rekomendacji 8-1-16 13.39 n.a. -2.2% -4.65 Kupuj 3-3-16 14.19 19-5.6% -5.15 Kupuj 1-27-16 13.23 25.8 7.3% -0.17 Kupuj 10-19-15 16.67 25.8-20.6% -4.98 Statystyki globalne: % Spółek na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej pokrywanych w ciągu ostatnich 12 miesięcy Rekomendacja Kupuj 51,69 13,04 Trzymaj 30,34 0,00 Sprzedaj 11,24 20,00 Under Review 6,74 33,33 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. Emitent może posiadać akcje BZ WBK. BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 0,5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBK lub podmioty z nim powiązane.