BGŻ BNPP. Wejście do ekstraklasy. Rekomendacja. Kupuj. 14 sierpnia 2018 (8:45 CET) Waga w portfelu. Polska, Banki

Transkrypt

1 BGŻ BNPP Wejście do ekstraklasy Polska, Banki 14 sierpnia 2018 (8:45 CET) Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla BGŻ BNP Paribas (BGŻ BNPP) od zalecenia Kupuj i ceny docelowej wynoszącej 72,4 PLN. Od chwili wejścia na polski rynek w 2009 r. BNP Paribas rozrastał się stopniowo w drodze fuzji i przejęć, dzięki czemu jest dziś szóstym bankiem w Polsce pod względem posiadanych aktywów. Nadszedł czas na realizację długoterminowego celu BNPP wejścia do ekstraklasy polskich banków. Powinna w tym pomóc zakończona niedawno emisja niepubliczna o wartości 800 mln PLN oraz zbliżające się przejęcie większościowego pakietu akcji banku Raiffeisen Polbank (Core RBPL). Największe znaczenie mają chyba wynikające z fuzji korzyści skali i efekty synergii, które powinny przywrócić wzrost zysku na akcję oraz znacznie zwiększyć rentowność BGŻ BNPP. Według naszych prognoz w latach P efektem rozszerzenia banku będzie wzrost średniorocznej stopy wzrostu zysku na akcję do ponad 20%, co jest dwukrotnie większym wskaźnikiem w porównaniu z bieżącą medianą rynkową wynoszącą 11%. Nasze prognozy dla BGŻ BNPP przewidują również, że wskaźnik P/E pro forma w ujęciu w pełni rozwodnionym w roku 2018P wyniesie 12,8x (przy wskaźniku P/BV równym 0,7x), natomiast w prognozach na rok 2021P, tj. po przejęciu, wskaźniki te są szacowane odpowiednio na 6,2x/0,6x. Brak korzyści skali i kapitału. BGŻ BNPP jest szóstym bankiem w Polsce pod względem posiadanych aktywów, ale jeżeli chodzi o rentowność, pozostaje w tyle (w 2017 r. osiągnął wskaźnik ROE na poziomie 4,4%, w porównaniu ze średnią równą 9,6%). Według nas wynika to głównie z takich przyczyn, jak brak korzyści skali i obciążenia wynikające ze starszych przejęć. Ponadto ostatnie przejęcia obniżyły współczynniki kapitałowe banku i ograniczyły jego możliwości w zakresie organicznego wzrostu. Dwa ważne wydarzenia sfinalizowane niedawno zwiększenie kapitału o 800 mln PLN oraz zbliżające się przejęcie Core RBPL powinny pomóc w usunięciu tych ograniczeń. Emisja niepubliczna powinna zwiększyć współczynniki kapitałowe banku o około 140 p.b. przy założeniu niezmienności pozostałych czynników (współczynniki TCR/T1 wynosiły na koniec marca 13,8%/10,8%), co według naszych oszacowań zapewni bufory wynoszące 150 p.b./70 p.b. ponad poziom wymagany przez odpowiednie regulacje. Z kolei przejęcie Core RPBL powiększy aktywa BGŻ BNPP o około 55%, a ponadto, co jest jeszcze ważniejsze, uzupełni zakres działalności banku na wielu obszarach biznesowych i zapewni duży efekt synergii. BGŻ BNPP szacuje całkowity roczny efekt synergii na 350 mln PLN (13% łącznych kosztów pro forma w 2017 r. z wyłączeniem kosztów integracji i podatku bankowego). Nowa średnioterminowa strategia banku ( Fast Forward ) zakłada szybszy wzrost przychodów (średnioroczną stopę wzrostu zysku netto z działalności bankowej na poziomie 7%, tj. wyższym od prognozowanej dla całego rynku stopy 4-5%), i skupia się na polepszeniu rentowności, a w szczególności zwiększeniu zwrotu z kapitału własnego (ROE) do ponad 10% w 2021 r. oraz zmniejszeniu współczynnika kosztów do dochodów (E/I) do około 50%. Spodziewamy się, że w rozszerzonym banku BGŻ BNPP średnioroczna stopa wzrostu zysków w latach P wyniesie 45% w odniesieniu do zysków samego BGŻ BNPP za 2017 rok lub 27% w odniesieniu do zysków pro forma za rok 2018P, obliczonych łącznie dla BGŻ BNPP i Core RBPL. Wzrost zysku na akcję powinien przekroczyć 20% i osiągnąć 26%-27% w zależności od punktu odniesienia, co jest bardzo korzystnym wskaźnikiem w porównaniu z 11% oczekiwanymi wg konsensusu dla całego sektora. Przewidujemy również, że w roku 2021P bank zwiększy wskaźniki ROE i RORWA ponad dwukrotnie, odpowiednio do 9,8% i 1,5%. Rok 2018 powinien przynieść pierwsze oznaki nadchodzących wzrostów oczekujemy, że podstawowy zysk netto wyniesie 370 mln PLN, co oznacza wzrost o 32% rdr będzie zapewne rokiem przejściowym, z zyskami obniżonymi na skutek kosztów restrukturyzacji, ale w 2020 roku należy się spodziewać widocznej poprawy. Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla BGŻ BNPP od zalecenia Kupuj i 12-miesięcznej ceny docelowej na poziomie 72,4 PLN. Głównymi założeniami naszych modeli wyceny są: stopa RFR na poziomie 3,2%, współczynnik beta równy 1,2x, premia za ryzyko 5% i stopa wzrostu (g) 2%. Nasze prognozy dla BGŻ BNPP przewidują również, że wskaźnik P/E pro forma w ujęciu w pełni rozwodnionym w roku 2018P wyniesie 12,8x (przy wskaźniku P/BV równym 0,7x), natomiast w prognozach na rok 2021P, tj. po przejęciu, wskaźniki te są szacowane odpowiednio na 6,2x/0,6x. BGŻ BNPP: podsumowanie finansowe PLN mln E 2018E PF 2019E 2020E 2021E NII 1,927 1,857 2,740 2,818 3,017 3,313 F&C ,072 1,105 1,165 1,244 Całkowity przychód 2,696 2,658 4,416 4,282 4,544 4,923 Zysk operacyjny , ,453 1,959 Ryzerwy Zysk netto ,221 C/Z (x)* P/BV (x)* Źródło: Dane firmy, szacunki BZ WBK, PF to skrót pro-forma, * Całkowicie rozwodniona liczba akcji o cenie zamknięcia w dniu 13 sierpnia Rekomendacja Waga w portfelu Kupuj Cena (PLN, 17 Lipiec 2018) Cena docelowa (PLN, 12M) 72.4 Kapitalizacja (PLN mln) 4,974 Free float (%) 10 Liczba udziałów (mn) 97.5 Średni dzienny obrót 3M (PLN mln) 0.03 Nadchodzące wydarzenia: Sierpień 30: 2Q18 publikacja rezultatów Wykres mierzy wyniki spółki względem indeksu WIG. Dnia 13/08/2018, kurs WIG zamknął się na poziomie 56,883. Główni udziałowcy % głosów BNPP 89.9 Rabobank 5.8 Źródło: Opis spółki: BGŻ BNPP to Polska spółka córka, zależna od BNP Paribas. To uniwersalny bank z względnie dużą ekspozycją na sektor agrykultury (c30% całkowitych kredytów). Z aktywami na poziomie cpln72bn jest on szósty największy w kraju. Bank ma sieć c480 placówek I zatrudnia c7,4 tysiąca ludzi Analityk Buy Hold Sell Under Review / Suspended Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 BGZ Nov-15 Dariusz Górski, Dyrektor Equity Research dariusz.gorski@bzwbk.pl WIG Relative Dec-15 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone w końcowej części niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część. Raport w języku angielskim dostępny jest na:

2 Wycena Używając dwóch metod wyceny, ustalamy 12-miesięczną cenę docelową dla BGŻ BNPP na poziomie PLN72,4. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) wskazał na cenę docelową na poziomie PLN78.9 a model zysku rezydualnego PLN67.3mn. Modyfikujemy średnią tych z tych dwóch o zmniejszony potencjał opłat za walutowe kredyty hipoteczne (cztery kwartalne opłaty 0.5% każda) by odwzorcować ryzyko regulacyjne. Sugerowana wartość jest w dużej części oparta na długoterminowej analizie I nie jest związana ze krótkoterminową oceną działalności spółki. Fig. 1. BGŻ BNPP: sprawiedliwa cena (PLN mln) Method Cena docelowa Waga Dochód rezydualny % WEV % Średnia ważona 73.1 Zmodyfikowane walutowe kredyty hipoteczne -0.7 Cena docelowa 72.4 Potencjał wzrostu 42% Według naszych szacunków BGŻ BNPP jest wyceniany przy mnożniku 12,8x pełni rozcieńczonego C/Z pro-forma (i 0,7x cena/wartość księgowa). Po fuzji według prognoz 2021E mnożniki te wyniosą 6,2x I 0,6x) Fig. 2. BGŻ BNPP vs. grupa porównawcza: mnożniki wyceny C/Z C/WK 2018E* 2019E 2020E 2021E 2018E* 2019E 2020E 2021E Alior Bank GNB Bank Handlowy ING BSK mbank Millennium Pekao PKO BP BZ WBK Mediana BGŻ BNPP** Premia/zniżka -12% 90% -19% -43% -44% -42% -43% -41% Źródło: Konsensus prognoz dla grupy porównawczej, szacunki DM BZ WBK dla BGŻ BNPP; * całkowicie rozwodniona proforma BGŻ BNPP; **cena na zamknięcie dnia 13 sierpnia Główne założenia wyceny Nasz model wyceny bazuje na prognozach finansowych dla BGŻ BNPP w i założeniu, że stopa wzrostu zysku netto będzie w długim okresie dążyć do wartości g. Szczegółowo zakładamy: podwyższenie kapitału (emisja prywatna) o wartości 800 mln PLN (13,3 mln akcji) w czerwcu 2018; połączenie z Core RBPL w IV kwartale 18 finansowane poprzez emisję 49,6 mln akcji; koszt kapitału własnego w wysokości 8,2% (RFR: 3,2%, beta 1,2x powyżej nominalnej co odzwierciedla niską płynność akcji); długoterminowa stopa wzrostu EPS ("g") 2%; rozpoczęcie wypłaty dywidendy od 2022 r. Z początkowym wskaźnikiem wypłaty dywidendy 20%, który wzrosta do 80%; 2

3 Metody wyceny Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) oparty jest o formułę: C/WK = (dwuletnie wyprzedzające ROE minus stabilna stopa wzrostu)/(koszt kapitału minus stabilna stopa wzrostu) która pozwala obliczyć sprawiedliwą wartość spółki w okresie dwuletnim. Następnie FV zostaje zdyskontowane do dzisiaj. Główną zaletą metody WEV jest przejrzystość i oparcie na relatywnie krótkoterminowych prognozach, co znacznie zmniejsza margines błędu. Główną wadą w naszej opinii jest to, że model opiera się na założeniu, że cena akcji powinna zbiegać się w kierunku wartości godziwej wynikającej z ROE i COE spółki. Fig. 3. BGŻ BNPP: Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) 2021E ROE (%) 9.8 COE (%) 9.2 g (%) 2.0 Implikowana sprawiedliwa C/WK (x) 1.1 YE21E BVPS 88.5 Sprawiedliwa wartość (YE21E) 96.1 Wartość bieżąca (Sty 18) 67.6 DPS18E 0.0 DPS19E 0.0 DPS20E 0.0 DPS21E 0.0 Wartość bieżąca dywidendy 2018E-2021E 0.0 Wartość bieżąca kapitału I dywidendy (Sty 18) 67.6 Miesiąc 9 Wartość bieżąca M cena docelowa 78.9 Potencjał wzrostu 55% Fig. 4. BGŻ BNPP: koszt kapitału RFR* (%) 3.2 Premia za ryzyko (%) 5.0 Beta 1.2 Koszt kapitału (%) 9.2 L-t koszt kapitału (%) 11.1, * 3-miesięczna średnia oprocentowania 10-letnich obligacji skarbowych Fig. 5. BGŻ BNPP: wrażliwość wyceny WEV na wahania głównych zmiennych (RFR i beta, %) Fig. 6. BGŻ BNPP: wrażliwość wyceny WEV na wahania głównych zmiennych (terminalna stopa wzrostu I koszt kapitału)

4 Fig. 7. BGŻ BNPP: metoda zysku rezydualnego 2019E 2020E 2021E Zysk netto ,221 Equity (YE) 11,007 11,827 13,048 ROE 2.9% 7.2% 9.8% COE 9.2% 9.2% 9.2% Nadmierny zwrot -6.3% -2.0% 0.6% Zysk terminalny Bieżąca wartość zysku terminalnego ( E) -757 Wzrost (CAGR) ROE (średnia) Wypłata (średnia) Całkowita wartość Wartość bieżąca Okres przejściowy ( E) 9.1% 7.9% 35% -1, Ranta wieczysta 2.0% 8.0% 80% -2, Całkowita wartość wewnętrzna -2,190 YE18E BVPS 73 Sprawiedliwa cena (Sty 18) -2,117 # akcji (mn) 147 Wartość na akcję YE18E BVPS 72.5 Sprawiedliwa cena (Sty 18) 57.7 Miesiąc 9.0 Sprzwiedliwa wartość (bieżąca) M cena docelowa 67.3 Potencjał wzrostu 32% Fig. 8. BGŻ BNPP: wrażliwość zysku rezydualnego na wahania głównych zmiennych (terminalna stopa wzrostu I ROE) % 7.6% 8.0% 8.4% 8.9% Fig. 9. BGŻ BNPP: wrażliwość zysku rezydualnego na wahania głównych zmiennych (wzrost terminalny i koszt kapitału) % 8.7% 9.2% 9.7% 10.1%

5 Prognozy 2Q18 Fig. 10. BGŻ BNPP: Wyniki kwartalne BGŻ BNPP opublikuje wyniki z 2Q18 30 sierpnia. Spodziewamy się dobrych wyników i 12% wzrostu q/q zysku netto, mimo wyższych opłat BFG (PLN44mn z PLN39mn w 1Q18) PLN mln 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E y/y q/q NII % 3% F&C % 3% Główne przychody % 3% Inne przychody % -12% Przychody % 1% Koszty operacyjne % -2% Zysk operacyjny % 6% Rezerwy % -2% Zysk netto % 6% Kredyty 55,885 56,041 56,547 52,968 52,251 53,300 Depozyty 55,895 55,065 55,286 56,329 55,117 56,223 IEA 67,728 68,063 68,455 70,001 67,710 69,251 Kredyty/depozyty 100% 102% 102% 94% 95% 95% Kredyty/aktywa 78% 78% 79% 73% 73% 73% NIM (bps) NIM (IEA, trailing) Stopa dochodowości (bps) C/I 67% 61% 56% 66% 64% 63% Koszty/aktywa 2.43% 2.39% 2.14% 2.38% 2.33% 2.28% Wskaźnik NPL 7.16% 7.21% 7.09% 7.40% 7.69% 7.74% Koszt ryzyka (bps)** Końcowy koszt ryzyka (bps) ROE*** 2.6% 5.1% 6.8% 3.0% 5.3% 5.3% Źródło: Bloomberg, dane firmy, szacunki DMBZ WBK 5

6 Dom Maklerski BZ WBK Pl. Andresa Poznań fax dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Paweł Bartczak, Makler tel pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel maciej.ciesielski@bzwbk.pl Departament Analiz Giełdowych Dariusz Górski, Dyrektor Departamentu Analiz Giełdowych Strategia, Banki, Sektor Finansowy Paweł Puchalski, CFA, Kierownik Zespołu Analiz Giełdowych Sektor Energetyczny, Sektor Wydobywczy, Telekomunikacja Grzegorz Balcerski, Analityk Akcji, Makler Papierów Wartościowych, Doradca Inwestycyjny Sektor Przemysłowy Michał Czerwiński, Analityk Akcji IT, Gry Komputerowe, Media, Dystrybucja IT, Ochrona Zdrowia Adrian Kyrcz, Analityk Akcji Budownictwo, Deweloperzy Tomasz Sokołowski, Analityk Akcji Sektor Detaliczny, Farmacja Michał Sopiel, Analityk Akcji Sektor Przemysłowy, Transport i Logistyka, Analizy Ilościowe Artur Hess, Analityk Akcji, Makler Papierów Wartościowych 6

7 ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK (DM BZ WBK), będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS , REGON , NIP , kapitał zakładowy i wpłacony zł. DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio, w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących w tych krajach. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu 12 miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu 12 miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu 12 miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, Plac Powstańców Warszawy 1, Warszawa, NIP W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi. Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia i pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji. Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie finansowym, chyba, że wskazana zostanie inna wartość. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. 7

8 UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Bank BGŻ BNP Paribas SA ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony Emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Statystyki globalne przedstawiające rozkład rekomendacji oraz udział spółek na rzecz których świadczono usługi bankowości inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy we wszystkich spółkach pokrywanych znajduje się pod adresem: Wykaz wszystkich rekomendacji dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, sporządzonych przez Analityka, który sporządził również niniejszy dokument, a które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy znajduje się na stronie Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK lub głównego akcjonariusza - Banco Santander S.A. Osoba/ Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby, które posiadają pozycje długie lub krótkie netto na akcjach Emitenta lub instrumentach finansowych, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i z tego tytułu posiada instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i z tego tytułu posiada instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta oraz pełnienie roli koordynatora prywatnej emisji akcji Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy BZ WBK otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej na rzecz Emitenta. Emitent może posiadać akcje BZ WBK. BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 0,5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBK lub podmioty z nim powiązane. 8