11 marca 2013 Przemysł Polska Opracowanie cykliczne BRE Bank Securities Spółki przemysłowe: pomysły inwestycyjne Przeważaj: AC Auto GAZ Amica Armatura BSC Drukarnia Bumech Fasing Hydrotor Izostal 1,10 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 65 60 55 50 45 40 Mercor Orzeł Biały PKM Duda Pozbud Relpol Selena Zetkama Zmiana kursów mwig40 oraz swig80 Niedoważaj: Apator Berling ES-System Forte Libet Patentus WIG40 WIG80 Wartość wskaźnika PMI dla Polski oraz Niemiec PMI Polska PMI Niemcy Z najatrakcyjniej wycenionych mniejszych spółek przemysłowych warto naszym zdaniem zwiększyć zaangażowanie w Amica (P/E 13 10,7x EV/EBITDA 13 5,8x), Bumech (P/E 13 5,3x, EV/EBITDA 13 3,1x), Fasing (P/E 13 7,4x, EV/EBITDA 13 4,1x), Hydrotor (P/E 13 11,5x, EV/EBITDA 13 5,3x), Izostal (P/E 13 9,7x, EV/EBITDA 13 7,1x), Relpol (P/E 13 7,8x, EV/EBITDA 13 4,6x) i Zetkamę (P/E 13 10,9x, EV/EBITDA 13 7,1x). Wyraźny wzrost wyników finansowych w 2013 roku, a przez to wzrost cen akcji ma szansę następować w Armaturze (P/E 13 15,6x, EV/EBITDA 13 7,6x), BSC Drukarni (P/E 13 11,0x, EV/EBITDA 13 5,7x), Orle Białym (P/E 13 10,0x, EV/EBITDA 13 5,5x), PKM Duda (P/E 13 5,7x, EV/EBITDA 13 4,4x) i Pozbudzie (P/E 13 8,3x, EV/EBITDA 13 6,3x). Liczymy również na wzrost wyników finansowych poprzez prowadzone działania restrukturyzacyjne w takich spółkach jak Mercor (P/E 13 9,1x, EV/EBITDA 13 7,2x) czy Selena (P/E 13 7,9x, EV/EBITDA 13 4,9x). Najwyższą możliwą do wypłacenia dywidendę spostrzegamy w AC Auto Gaz (7,1% DY 13) i Polskiej Grupie Odlewniczej (13,5% DY 13). Wśród przecenionych naszym zdaniem spółek giełdowych - spadku wyników finansowych w 2013 roku oczekiwalibyśmy w przypadku Berling (P/E 13 12,6x, EV/EBITDA 13 7,5x) i Forte (P/E 13 14,9x, EV/EBITDA 13 8,3x). Natomiast realizowalibyśmy zyski z inwestycji w akcje spółek Apator (P/E 13 14,2x, EV/EBITDA 13 8,9x), ES-System (P/E 13 34,1x, EV/EBITDA 13 10,2x), Libet (P/E 13 16,9x, EV/EBITDA 13 6,9x) i Patentus (P/E 13 14,4x, EV/EBITDA 13 9,0x). Przeważaj: AC Auto GAZ AC ze względu na przedmiot produkcji (instalacje gazowe) w okresach dekoniunktury powinien cechować się większą odpornością sprzedaży na spowolnienie gospodarcze. Instalacje gazowe montowane są w celach oszczędności, dlatego uszczuplenie prywatnych budżetów i spadek rentowności firm powinny wzmacniać popyt na tego rodzaju produkty. Dodatkowo Spółka płaci wysokie dywidendy (nawet do 100% zysku). W pierwszej połowie roku prawdopodobnie Spółka będzie dążyła do powtórzenia wyników z IH 12. W drugim półroczu natomiast widoczne być powinny pierwsze efekty wzmocnienia współpracy z krajowymi warsztatami oraz wzrost obrotów na rynkach zagranicznych, na których Spółka prowadzi ekspansję (Azja i Rosja). Mocną stroną są wysokie dywidendy (nawet do 100% zysku) i współczynnik wypłaty gotówki w 2013 roku (7,1%). Wskaźniki koniunktury w budownictwie w Polsce oraz Niemczech 0-10 -20-30 -40-50 Jakub Szkopek (48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl www.dibre.com.pl 11 marca 2013 Polska Niemcy Amica W 2013 roku Spółka korzystać będzie z rosnącej sprzedaży na rynkach wschodnich (Rosja), co rekompensować powinno spadki sprzedaży na rynku krajowym. Z punktu widzenia rentowności pozytywny wpływ na wyniki operacyjne powinny mieć spadki cen stali (blachy walcowane do produkcji AGD) oraz stabilne ceny plastików. Spółka w 2013 roku mogłaby zaskoczyć wypłatą części zysku wypracowanego w 2012 roku. Armatura Spółka w 4Q 12 przeprowadziła akcję wyprzedażową, w wyniku czego prawdopodobnie istotnie zmniejszyła wartość zapasów kupionych przy niekorzystnym kursie walutowym (Spółka korzysta na umocnieniu PLN do USD). Aprecjacja złotówki pozytywnie powinna się przekładać na rentowność segmentu armatury. Dodatkowo w 2013 roku widoczne będą pierwsze efekty przeniesienia produkcji z Krakowa do Niska (oszczędności) oraz zmiany technologii na grzejnikach aluminiowych (zmniejszenie wagi i kosztów produkcji). Wyniki 4Q 12 będą prawdopodobnie bardzo słabe, dlatego mogłaby to być naszym zdaniem dobra okazja do kupna akcji producenta armatury sanitarnej. Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego komentarza.
BSC Drukarnia Spółka jako jedna z niewielu w branży przemysłowej ma szanse na wzrost przychodów i wyników operacyjnych w 2013 roku. Spółka systematycznie zwiększa wielkość obrotów z klientami wysoko-wolumenowymi (P&G, Danone, McDonald s), co wynika z faktu, że ci coraz chętniej lokują swoją produkcję w Polsce. BSC na początku 2013 roku udało się zakontraktować papier po cenach o około 4% niższych niż w analogicznym okresie rok wcześniej, a zważając, że papier stanowi około 52% kosztów wytworzenia, można będzie liczyć na wzrost wyników operacyjnych w perspektywie 1H 13. Bariery wejścia do branży są w miarę wysokie (kompetencje, urządzenia, relacje z dużymi koncernami i umiejętność szybkiej dostawy dużych wolumenów). Spółka posiada gotówkę netto (25 mln PLN; 0,9x EBITDA 12), którą zamierza przeznaczyć na akwizycję na rynku rosyjskim. Planuje również wypłacać stałą dywidendę akcjonariuszom (DY 13 2,8%). Bumech Po konwersji warrantów serii B na akcje, Bumechowi udało się uzyskać około 20 mln PLN gotówki, którą zamierza przeznaczyć na spłatę obligacji zapadających w 2013 roku oraz zasilenie kapitału obrotowego. Obecnie do wykupu pozostało 14 mln PLN obligacji, które Spółka spłaci w momencie ich zapadania. Perspektywy Bumech na 2013 rok wyglądają dobrze. Spółka posiada pełen backlog na roboty drążeniowe w kopalniach oraz dzierżawę kombajnów chodnikowych. O ile spółki górnicze zapowiadają spadek wydatków na sprzęt górniczy w 2013 roku, to nadal zamierzają utrzymać CAPEX na roboty drążeniowe, by być gotowym, gdy koniunktura na węgiel ulegnie odwróceniu. Bumech liczy również na poprawę rentowności kontraktów drążeniowych w 2013 roku (te zdobywane były w okresie prosperity na górniczym zapleczu). Spółka od szczytów przeceniła się o prawie 70%, dlatego też spodziewamy się, że w najbliższym czasie każda pozytywna informacja będzie wpływała na poprawę sentymentu do jej akcji. Fasing Fasing, jako jedna z niewielu spółek z górniczego zaplecza powinna być najbardziej odporna na spowolnienie w inwestycjach, jako że sprzedawane produkty (łańcuchy) ulegają naturalnemu zużyciu i muszą być zastąpione nowymi (inwestycje odtworzeniowe - około 70% sprzedaży). Fasing skutecznie zwiększa swoją obecność na rynkach eksportowych, gdzie obecnie plasuje ponad 60% sprzedaży. Spółka obecnie notowana jest z 7,4x P/E 13 i 4,1 EV/EBITDA 13, a zadłużenie netto nie przekracza 1xEBITDA. Hydrotor Naszym zdaniem Hydrotor w 2013 roku ma potencjał do powtórzenia wyników z 2012 roku. Spółka ma bardzo dobre możliwości generowania gotówki (w dwóch ostatnich latach przepływy operacyjne były równe osiągniętej w tym czasie EBITDA) oraz nie jest zadłużona (na koniec większego programu inwestycyjnego dług netto do EBITDA wyniósł 0,5x). Dodatkowo, istnieje możliwość uwolnienia gotówki przez sprzedaż nieruchomości we Wrocławiu i Dzierżoniowie (10-11 mln PLN). Zakładając potencjalne wpływy ze sprzedaży nieruchomości Hydrotor notowany jest obecnie ze wskaźnikiem EV/EBITDA 13 4,4x. Izostal 4Q 12 i IH 13 powinny przynieść poprawę wyników Grupy Izostal. W drugiej połowie roku prawdopodobnie Spółka zmniejszy wielkość generowanych przychodów z uwagi na opóźnienie w rozstrzyganych kontraktach z Gaz Systemem (spodziewane wyhamowanie). Wówczas w 3Q 13 i 4Q 13 już powinny się pojawiać nowe przetargi z Gaz Systemu na 2014 i 2015 rok. Spółka obecnie, po dynamicznym zwiększeniu sprzedaży i kapitału pracującego posiada zadłużenie na poziomie 1,6x EBITDA 12. W związku z rozliczeniem realizowanych umów w IH 13 należy się spodziewać, że dług netto mógłby w ciągu roku spaść nawet o połowę. Izostal wypłaci również dywidendę za 2012 rok (prawdopodobnie około 3% DY). Spółka posiada świetlane perspektywy rozwoju na lata 2014+. Kontrakty dotowane z UE na modernizację gazociągów realizowane będą nawet do 2020 roku. W dodatku inwestycje w transport gazu są wspierane przez obecny Rząd. Mercor Mercor, po restrukturyzacji w roku 2012 ma szansę na poprawę wyników w kolejnym roku. Spółka wywodzi się z Trójmiasta, gdzie wciąż w roku 2013 możemy liczyć na wzrost inwestycji na rynku kubaturowym. Zarząd planuje również zwiększenie sprzedaży na rynkach zagranicznych, w tym na terenie Rosji, gdzie Grupa posiada zakład. Dodatkowo w bieżącym roku Mercor może zaskoczyć sprzedażą części spółek zależnych. Wzmocniłoby to pozycję bilansową Spółki oraz wpłynęło na poprawę wskaźników finansowych i wyników. Orzeł Biały Po drastycznym spadku marży przerobowych na recyklingu złomu w połowie 2012 roku obecnie wróciły one do poziomów z przełomu 2011 i 2012 roku. To z kolei powinno wpływać na poprawę wyników finansowych począwszy od 2Q 13 (efekt 4,5 miesięcznego cyklu rotacji zapasów). Dodatkowo w ostatnim czasie Resort Środowiska zaczął tonować swoje zamierzenia odnośnie złagodzenia przepisów ustawy o recyklingu akumulatorów na terenie kraju. Obecnie pojawiają się nawet sygnały, że Ministerstwo mogłoby nawet zaostrzyć część obowiązujących przepisów. Naszym zdaniem mogłoby to zwiększyć konkurencyjność Spółki oraz przełożyć się na poprawę sentymentu inwestorów do jej akcji. Spółka posiada gotówkę netto, a w przyszłości bardzo prawdopodobny jest scenariusz wykupu Grupy z giełdy przez jednego z producentów akumulatorów. PKM Duda O ile rosnące ceny mięsa wieprzowego negatywnie wpływały na rentowność segmentu uboju PKM Duda w 2012 roku, to obserwowane od X 12 spadki cen przekładać się będą na wzrost wyników finansowych. Indeks cen mięsa wieprzowego ZMP w Niemczech, po osiągnięciu maksimum w IX 12 (1,9 EUR/kg), w kolejnych miesiącach spadł do poziomu 1,6-1,7 EUR/kg, a w 1Q 13 utrzymuje się na poziomie 1,67 EUR/kg. Szacujemy, że wyniki operacyjne PKM Duda zaczęły się poprawiać od końca 4Q 12, a w 1Q 13 Spółka ma szansę na osiągnięcie wyniku EBITDA na poziomie 16,7 mln PLN (+17,6% r/r) i zysku netto +5,8 mln PLN (vs. -1,8 mln PLN w 1Q 12). Oczekujemy odbicia się rentowności segmentu uboju PKM Duda w 2013 roku do 11 marca 2013 2
poziomu 2% EBITDA (-0,9% w 2012 roku). Wówczas, Spółka na naszych prognozach notowana jest ze wskaźnikiem 5,7x P/E 13 i 4,4x EV/EBITDA 13. Spodziewamy się, że PKM Duda mógłby w 4Q 12 zdecydować się na dodatkowe odpisy (nasze założenia 35 mln PLN), które obciążyłyby wynik 2012 roku (wartość goodwill 75 mln PLN, 9,2% sumy bilansowej). Spodziewamy się, że poprawiające się w 1H 13 wyniki mogłyby skłonić Zarząd Spółki do restrukturyzacji długu bankowego (po wynikach 1H 13 według naszych szacunków wskaźnik długu netto do EBITDA 12m spadnie poniżej poziomu 4,0x). Spółka od początku 2012 roku przeceniła się o 50%, a dobre wyniki 1Q 13 powinny utwierdzić inwestorów, że najgorsze jest już za Spółką, co przekładałoby się na dynamiczny wzrost cen jej akcji. Pozbud Pozbud w drugiej połowie roku realizować będzie kontrakty podpisane w konsorcjum z Torpolem na modernizację dworców kolejowych (montaż okien i drzwi wykonywanych przez Pozbud) oraz korzystać będzie z dużej atrakcyjności cenowej produktów oferowanych na eksport (okna Pozbud są odpowiednio o 30% i 40% tańsze niż konkurencji z Niemiec i Wielkiej Brytanii). Po stronie kosztowej sprzyjać będą stabilne ceny kantówki (około 20% kosztów wytworzenia) i umocnienie się PLN do USD (drewno sprowadzane jest z Azji). Dodatkowo na poziom wyników pozytywnie wpłynąć może konsolidacja przejętego w 2012 roku producenta podłóg drewnianych EverHome, którego sprzedaż w 2013 roku sięgnąć może 20-30 mln PLN, a zysk netto 1,8 mln PLN. Spółka ma stabilną sytuację finansową, a sprzedaż nieruchomości w Luboniu w 4Q 12 przełoży się na spadek wskaźnika dług netto/ebitda 12 do poziomu 0,8x. Według naszych prognoz, Pozbud notowany jest obecnie ze wskaźnikami P/E 13 8,3x i EV/EBITDA 13 6,3x (bez uwzględnienia EverHome), co oznaczałoby, że jest on jednym z najatrakcyjniej wycenianych producentów materiałów budowlanych na rynku. Pozbud może być również jednym z niewielu producentów dynamicznie zwiększającym rezultaty w 2H 13. Relpol Oczekujemy, że w 2013 roku Spółka dalej będzie uzyskiwać wysokie rentowności w wyniku przeprowadzonej restrukturyzacji i przeniesienia części linii na Ukrainę. Obecnie Spółka notowana jest na wskaźnikach 7,8 P/E 13 i 4,6 EV/EBITDA 13. Spółka w 2013 roku mogłaby zaskoczyć wypłatą pierwszej od wielu lat dywidendy (DY 13 2,5%), gdyż obecnie jej dług netto jest na bardzo niskim poziomie (0,0x EBITDA 12),a Spółka generuje znaczące ilości gotówki z działalności operacyjnej. Selena Spółka w dalszym ciągu chce skupić się na poprawie efektywności aktywów zagranicznych, które jak dotychczas w 1-3Q 12 obciążyły wyniki Grupy stratą netto na poziomie 17 mln PLN. Zarząd spodziewa się stabilnej sprzedaży w roku następnym, która wynikać będzie z jednej strony ze słabości rynku krajowego i hiszpańskiego oraz wysokich dwucyfrowych dynamik wzrostu na rynku rosyjskim, ukraińskim, kazachskim, tureckim i brazylijskim. Zdaniem Seleny w kolejnym roku ceny surowców używanych do produkcji powinny utrzymywać się na stabilnych poziomach w związku z ograniczonym popytem na terenie Europy. Z kolei ceny ostatecznych produktów mają utrzymywać się na bieżących poziomach w związku z faktem, iż rynek chemii budowlanej jest stosunkowo skoncentrowany. Minimalizuje, to ryzyko walki producentów o udziały rynkowe niższą ceną. Spółka na przestrzeni roku ograniczyła wskaźnik długu netto do EBITDA z 5,3x do 3,2x, a naszym zdaniem przy utrzymaniu bieżących tendencji istnieje szansa do zejścia do poziomu 2,0x EBITDA na koniec 2013 roku. Naszym zdaniem podjęta przez Zarząd restrukturyzacja zaczyna przynosić efekty, a wyniki mają szansę odnotować wyraźną poprawę w roku 2013. To z kolei mogłoby się przełożyć na wzrost kursu akcji w przyszłości. Według naszych wstępnych szacunków obecnie Selena notowana jest na wskaźnikach P/E 13 7,9x i EV/EBITDA 4,9x. Zetkama Po bardzo udanym 2012 roku, w kolejnym, 2013 roku, Spółka korzystać będzie ze spadku cen stali i energii. W 2013 roku głównym motorem wzrostu przychodów ze sprzedaży będzie przejęty z końcem 2011 roku Armak, który w perspektywie 2-3 lat ma podwoić wielkość realizowanej sprzedaży. Spółka planuje wypłatę dywidendy za 2012 rok (DY 13 3,4%) oraz nie wyklucza przeprowadzenia przejęć na rynku krajowym. W ostatnich wywiadach prasowych Prezes Grupy pozytywnie wypowiadał się o perspektywach Spółki na 2013 rok, a na naszych prognozach Zetkama notowana jest ze wskaźnikami 10,9 P/E 13 i 7,1 EV/EBITDA 13. Niedoważaj: Apator W przedstawionej przez Spółkę prognozie na 2013 rok przychody ze sprzedaży wyniosą między 700-730 mln PLN (+4,9%/+9,4% r/r), a zysk netto między 63-66 mln PLN (-35,6%/-32,6% r/r z uwzględnieniem zdarzeń jednorazowych w 2012 roku i +5,1%/+10,2% r/r na oczyszczonych wynikach). Nasza prognoza, to 695 mln PLN przychodów ze sprzedaży, 119 mln PLN EBITDA i 73 mln PLN zysku netto (14,2 P/E i 8,9 EV/EBITDA). Zarząd zadeklarował również dywidendę z zysku za 2012 rok w wysokości 1,20 PLN/akcja (DY 4,6%)(z czego 0,4 PLN zostało wypłacone jako zaliczka w 2012 roku, a 0,8 PLN zostanie wypłacone w 2013 roku). Spółka przez ostatnie 1,5 roku wzrosła o ponad 100%, a jej wycena dyskontuje już dużą poprawę wyników w przyszłości. Berling Spółka według nas w 2013 roku ma szansę co najwyżej na powtórzenie wyników za 2012 rok (12,6 P/E i 7,5 EV/EBITDA). Berling jest Spółką rodzinną i według nas nie ma dużych aspiracji, by dynamicznie rosnąć w kolejnych latach. Spółka również, mimo dużych zasobów gotówki (Dług netto 1,4x EBITDA 12) nie planuje wypłacać dużych dywidend (DY 13 4,4%). Berling nie jest również zainteresowany przejmowaniem innych działających na rynku podmiotów ani dynamicznym rozwojem organicznym. Stabilny model biznesu naszym zdaniem raczej nie będzie stanowił dobrej ekspozycji na odbicie w gospodarce (niska Beta). ES-System Spółka ocenia, że ożywienie na rynku krajowym w zakresie sprzedaży opraw oświetleniowych może nastąpić nie szybciej jak 11 marca 2013 3
w 2H 13. Od 3Q 12 na terenie kraju wyraźnie spada rynek hurtowy, a prowadzone projekty inwestycyjne przesuwają się w przyszłość. Spółka posiada obecnie backlog na poziomie wyższym niż w analogicznym okresie roku ubiegłego, ale ze względu na wspomniane wyżej przesunięcia, jego wykonanie nie nastąpi szybciej niż na przełomie 2013 i 2014 roku. 2013 rok pójdzie prawdopodobnie na straty, a Spółka będzie się go starała wykorzystać najlepiej, by skorzystać z odbicia koniunktury w roku 2015. Problemem na rynku krajowym obecnie pozostaje duży stosunkowo odsetek firm budowlanych o słabej płynności finansowej, co powoduje, że spółki muszą z większą uwagą weryfikować swoich klientów. ES-System planuje wypłacić dywidendę za 2012 rok, ale z uwagi na niską nominalną wartość wyniku netto będzie ona prawdopodobnie bardzo mała (DY 13 0,5%). Forte W 2012 roku na rynku krajowym produkcja sprzedana przemysłu w 2012 w kategorii mebli zaczęła spadać w III 12, osiągając w niektórych miesiącach ujemną dynamikę nawet do 20% r/r. Spółka w dużej mierze lokuje swoją sprzedaż na rynku europejskim (około 3/4 sprzedaży ogółem), w tym w szczególności na terenie Niemiec. Spodziewane w dłuższym okresie ruchy aprecjacyjne na PLN, będą negatywnie wpływały na rentowności i wyniki finansowe. Naszym zdaniem w 2013 należy się spodziewać spadku wyników finansowych. Dodatkowo branża producentów mebli jest w coraz gorszym świetle postrzegana przez Banki w kwestii udzielania kredytów. Libet Po kilkunastoprocentowym spadku rynku kostki brukowej w 2012 roku, w kolejnym roku należy się spodziewać dalszego kurczenia rynku (kilka procent). Spółka jest w dużej mierze eksponowana na inwestycje infrastrukturalne i samorządowe. W związku ze spadkiem ilości realizowanych projektów infrastrukturalnych i pogarszającej się płynności finansowej lokalnych samorządów - mało prawdopodobne jest szybkie odbicie na rynku. Według naszych prognoz Libet notowany jest obecnie na wskaźniku 16,9 P/E 13 i 6,9 EV/EBITDA 13, oraz jest Spółką o dużym zadłużeniu (3,3x EBITDA 12). Branża kostki brukowej cechuje się stosunkowo niskimi barierami wejścia, w związku z czym spodziewamy się, że duża konkurencja na rynku będzie się utrzymywać jeszcze w perspektywie kilku lat. Patentus Patentus jest producentem przenośników zgrzebłowych dla górnictwa. Jego produkty są dobrami inwestycyjny, zakupywanymi przede wszystkim w ramach zwiększenia mocy przerobowych kopalni i w mniejszej mierze w ramach modernizacji starego sprzętu. W związku ze słabszą koniunkturą na krajowym zapleczu spodziewamy się spadającej sprzedaży i wyników finansowych w 2013 roku. Spółka ma niskie przepływy gotówki z działalności operacyjnej (te za dwa ostatnie lata -13 mln PLN vs. EBITDA +20 mln PLN) i wchodzi w całkiem duży program inwestycyjny (w momencie gdy wyniki mają potencjał do spadku). Jeśli nasze prognozy się spełnią, to zadłużenie netto do EBITDA sięgnie prawie 4,0x. 11 marca 2013 4
Portfel modelowy DI BRE Spółka Branża / triggers Sprzedaż Wpływ umocnienia PLN Rekomendacja AC Auto Gaz Instalacje Gazowe / rosnące ceny ropy naftowej Polska 40%, UE 20%, Azja i Oceania 20%, pozostała Europa 20% ACE Zaciski hamulcowe, obejmy klocków / ożywienie w sprzedaży samochodów w EU Niemcy 23%, Czechy 21%, Francja 14%, Hiszpania 8%, Włochy 3%, pozostałe 31% + Równoważ Amica Piecyki kuchenne, pralki, lodówki / wzrost wydatków konsumpcyjnych Polska 35%, Rosja 25%, Niemcy 20%, Skandynawia 10%, Czechy i Słowacja 3%, Wielka Brytania 2%, Apator Armatura Aparatura pomiarowa (elektryczność, woda, gaz) / inwestycje odtworzeniowe, ożywienie w krajach byłej republiki ZSSR Armatura łazienkowa i kuchenna oraz grzejniki aluminiowe / ożywienie w budownictwie kubaturowym, modernizacje powierzchni mieszkalnych Polska 65% Eksport 35% (głównie Rosja, Dania, Niemcy, Czechy, Węgry, Turcja, Ukraina) Polska 90%, Europa Zachodnia 5%, Europa Wschodnia 5% - Niedoważaj + Przeważaj Berling Aparatura chłodnicza / Inwestycje przemysłowe, witryny sklepowe, przetwórstwo żywności Polska 90%, UE 2% + Niedoważaj BSC Drukarnia Opakowania spożywcze, leków, kosmetyków / ożywienie w konsumpcji Polska 90%, pozostałe 10% (głównie Niemcy, Rosja, Łotwa) Bumech Maszyny górnicze (new orders) / inwestycje w górnictwie Polska 95%, pozostałe 5% Duda Producent mięsa wieprzowego (ubój), handel wyrobami wędliniarskimi / Ożywienie popytu konsumpcyjnego, spadek cen mięsa Polska 85%, Białoruś 3,5%, Turcja 1,7%, Rosja 1,4%, Włochy 1,1%, Niemcy 1,1%, Pozostałe 6,2% + Przeważaj Ergis Eurofilms Folie do opakowań, żywności, produktów itp. / wzrost GDP Polska 50%, Niemcy 20%, Francja 5%, Wielka Brytania 2,5%, Holandia 2,5%, pozostałe 20% + Równoważ ES System Oprawy oświetleniowe / ożywienie w budownictwie 80% Polska, eksport 20% (głównie UE) - Niedoważaj Fasing Maszyny górnicze (aftermarket) / inwestycje w górnictwie Polska 40%, Chiny 15%, EU + Rosja 45% Ferro Armatura łazienkowa i kuchenna / ożywienie w budownictwie kubaturowym, modernizacje powierzchni mieszkalnych Polska 45%, Czechy 30%, Słowacja 8%, Rumunia 5%, pozostałe 12% + Równoważ Forte Meble / ożywienie w Europe Zachodniej 25% Polska, 75% UE - Niedoważaj Hydrotor Hydraulika siłowa dla rolnictwa, przemysłu, budownictwa i ratownictwa / wysokie ceny zbóż, ożywienie w przemyśle i budownictwie Polska 60%, Niemcy 26%, Francja 4%, Włochy 3%, Holandia 2%, USA 1% Izostal Izolacja rur stalowych / Inwestycje w systemy przesyłu ropy i gazu Polska 90%, pozostałe 10% (głównie UE) Libet Kostka brukowa / inwestycje samorządowe Polska ponad 90% = Niedoważaj Źródło: DI BRE Banku 11 marca 2013 5
Portfel modelowy DI BRE Spółka Branża / triggers Sprzedaż Wpływ umocnienia PLN Rekomendacja Mercor Systemy przeciwpożarowe aktywne i bierne / ożywienie w budownictwie kubaturowym Polska 50% Czechy i Słowacja 18% Hiszpania 12% Rosja 5% Ukraina 2% Orzeł Biały Recykler akumulatorów / rosnące ceny ołowiu, sroga zima Polska 60%, eksport 40% (Niemcy, Czechy, Włochy, Rumunia) Patentus Maszyny górnicze (new orders) / inwestycje w górnictwie Polska 95%, pozostałe 5% - Niedoważaj Polska Grupa Odlewnicza Odlewy / ożywienie w przemyśle europejskim Polska 40%, EU 55%, pozostałe europejskie 5% - Równoważ Pozbud Radpol Relpol Seco Warwick Stolarka otworowa drewniana / ożywienie w budownictwie kubaturowym, renowacje starych kamienic Rury plastikowe, osprzęt kablowy, przewody / ożywienie w energetyce, elektronice, AGD, telekomunikacji, branży ciepłowniczej i motoryzacyjnej Przekaźniki, przełączniki, aparatura automatyki przemysłowej / ożywienie konsumpcji (automatyki przemysłowej i energetycznej, energoelektroniki, elektroniki przemysłowej i użytkowej, telekomunikacji, AGD) Piece topialne, atmosferowe i próżniowe / ożywienie w branży lotniczej, energetycznej, narzędziowej, samochodowej Polska 95%, pozostałe 5% + Przeważaj Polska 87%, Włochy 5%, Niemcy 2%, Finlandia 1%, pozostałe 5% Polska 30%, Europa Wschodnia 30%, Niemcy 25%, pozostałe 15% USA 40%, EU 30%, Rosja 10%, Azja 15%, Polska 5% - Równoważ Selena FM Chemia budowlana / ożywienie w budownictwie (Spółka w restrukturyzacji) Polska 40%, EU 20%, Europa Wschodnia i Chiny 30% Zamet Industry Urządzenia do wydobycia ropy i gazu oraz inwestycje w hutnictwie / rosnące ceny ropy oraz inwestycje hutnicze Polska 30%, Rosja 10%, UE 20%, pozostałe 40% (głównie Norwegia) - Równoważ Zetkama Odlewy i armatura / ożywienie w przemyśle EU Polska 30%, UE 60%, pozostałe 10% ZM Ropczyce Materiały ogniotrwałe - niezbędny element wyłożeń pieców i urządzeń cieplnych pracujących w wysokich temperaturach / ożywienie w hutnictwie żelaza Polska 50%, UE 20%, Rosja i Ukraina 15%, USA 15% + Równoważ Źródło: DI BRE Banku 11 marca 2013 6
Wskaźniki dla spółek z portfela DI BRE Spółka Cena P/E EV/EBITDA DY Net debt'12 / EBITDA'12P 2011 2012P 2013P 2011 2012P 2013P 2011 2012P 2013P AC Auto Gaz 29,50 12,2 11,3 11,6 8,5 8,3 8,0 0,0% 8,2% 7,1% -0,2 ACE 6,49 16,0 13,9 14,1 3,1 5,2 4,7 4% 3% 3% 1,2 Amica 65,60 6,4 10,7 10,7 8,0 5,5 5,8 4,6% 0,0% 2,8% 0,4 Apator 29,72 22,0 11,2 14,2 12,5 8,9 8,9 1,2% 3,7% 4,6% 0,1 Armatura 1,27 19,6-36,6 15,6 6,2 52,6 7,6 7,7% 15,6% 0,0% 17,1 Berling 6,89 9,0 11,6 12,6 9,2 7,0 7,5 1,3% 2,9% 4,4% -1,4 BSC Drukarnia 19,52 11,8 10,6 11,0 6,7 6,1 5,7 0,0% 2,6% 2,8% -0,9 Bumech 7,01 5,3 9,7 5,3 3,8 4,0 3,1 0,0% 0,0% 0,0% 2,1 Duda 0,42 3,0-3,3 5,7 3,9 32,1 4,4 0,0% 0,0% 0,0% 19,8 Ergis Eurofilms 2,64 698,7 13,7 12,6 6,2 5,9 5,1 0,0% 0,0% 0,7% 3,0 ES System 2,80 10,3 78,7 34,1 4,8 10,6 10,2 3,6% 3,6% 0,5% -1,4 Fasing 23,80 6,8 6,0 7,4 4,5 3,6 4,1 0,8% 2,5% 4,2% 1,1 Ferro 5,82 6,8 7,4 7,3 7,1 8,1 7,5 0,0% 5,2% 0,0% 4,1 Forte 15,98 9,8 12,3 14,9 7,2 8,0 8,3 4,7% 4,7% 4,7% 1,4 Hydrotor 28,19 9,3 10,5 11,5 5,0 6,0 5,3 3,0% 4,4% 3,8% 0,3 Izostal 7,34 12,6 10,0 9,7 8,5 7,8 7,1 0,0% 2,3% 3,0% 1,6 Libet 2,79 4,4 37,0 16,9 3,5 8,0 6,9 25,4% 14,3% 2,7% 3,3 Mercor 15,13 11,1-5,5 9,1 8,6 7,5 7,2 0,0% 0,0% 0,0% 2,4 Orzeł Biały 16,60 7,6 23,6 10,0 5,0 8,7 5,5 3,7% 4,5% 1,7% -0,5 Patentus 1,80 13,5 7,0 14,4 10,2 6,4 9,0 0,0% 0,0% 0,0% 2,6 Polska Grupa Odlewnicza 2,04 9,8 7,4 14,1 5,5 5,5 7,8 0,0% 0,0% 13,5% 0,1 Pozbud 3,82 10,0 11,3 8,3 7,4 8,1 6,3 0,0% 1,3% 2,6% 1,3 Radpol 8,59 15,1 16,5 13,2 8,0 9,9 8,2 2,1% 5,4% 2,3% 1,7 Relpol 8,35 11,7 8,6 7,8 5,9 5,3 4,6 0,0% 0,0% 2,5% 0,0 Seco Warwick 43,28 29,1 15,4 11,0 13,6 8,5 6,9 0,0% 0,0% 0,0% -0,7 Selena FM 9,00 9,8 45,3 7,9 11,7 6,6 4,9 0,0% 0,0% 0,0% 2,9 Zamet Industry 3,47 13,7 11,2 14,9 9,9 8,6 9,9 0,0% 10,9% 4,5% 0,1 Zetkama 48,00 8,9 10,0 10,9 6,9 6,7 7,1 0,0% 2,1% 3,4% 1,2 ZM Ropczyce 16,94 18,7 8,4 11,4 9,6 6,0 6,7 0,0% 0,0% 0,0% 2,7 Źródło: DI BRE Banku 11 marca 2013 7
Prognozy dla spółek z portfela DI BRE Spółka (mln PLN) Przychody EBITDA EBIT Zysk netto 2011 2012P 2013P 2011 2012P 2013P 2011 2012P 2013P 2011 2012P 2013P AC Auto Gaz 140,6 152,4 158,9 30,8 32,1 33,5 28,2 28,6 29,7 22,6 24,4 23,8 ACE* 100,7 98,6 98,1 10,7 8,3 9,2 4,9 3,1 3,5 2,1 2,4 2,4 Amica 1458,3 1565,1 1519,8 73,5 99,8 95,3 52,2 74,9 67,3 79,3 47,7 47,8 Apator 538,5 667,5 694,5 87,9 118,6 119,0 71,0 100,3 98,2 76,3 93,4 73,2 Armatura 268,5 271,4 278,7 21,4 2,9 18,7 13,8-4,9 11,1 5,2-2,8 6,6 Berling 82,4 85,6 85,3 11,9 14,2 13,0 11,1 12,9 11,4 13,4 10,3 9,5 BSC Drukarnia 116,7 135,9 143,8 25,5 27,3 29,9 19,4 19,9 21,1 16,2 17,4 17,4 Bumech 97,3 108,1 121,7 23,4 31,1 36,3 13,7 16,9 19,4 7,1 6,0 11,0 Duda 1 670,0 2 063,6 2 008,8 83,5 9,4 63,6 54,4-16,5 38,0 39,3-35,0 20,4 Ergis Eurofilms 621,4 633,5 605,0 36,1 36,0 37,9 16,2 15,3 16,7 0,1 7,6 8,3 ES System 169,7 163,4 160,3 21,9 10,0 11,8 14,4 2,3 4,1 11,7 1,5 3,5 Fasing 190,1 209,5 200,6 24,1 29,7 25,6 17,5 19,9 15,9 11,0 12,3 10,0 Ferro 259,8 271,4 278,7 35,4 30,4 30,8 33,6 28,4 28,8 18,1 16,7 16,8 Forte 527,9 550,1 552,7 62,5 52,3 48,8 48,5 36,8 32,7 38,7 30,8 25,4 Hydrotor 87,6 88,1 90,7 12,9 11,9 12,6 9,8 7,9 7,3 7,3 6,5 5,9 Izostal 259,7 463,5 450,4 29,2 38,6 38,5 25,7 34,1 33,7 19,1 24,0 24,7 Libet 287,1 218,1 230,1 64,6 29,5 33,4 47,2 12,2 16,3 31,6 3,8 8,3 Mercor 386,5 395,7 385,6 43,2 47,2 46,3 36,3 39,3 38,5 21,3-43,4 26,0 Orzeł Biały 383,6 396,2 433,0 51,5 29,5 46,8 41,8 18,3 34,5 36,1 11,7 27,8 Patentus 97,6 112,0 104,0 7,3 14,0 10,5 4,7 9,9 6,7 3,9 7,6 3,7 Polska Grupa Odlewnicza 255,4 265,1 200,6 38,9 36,6 28,0 30,0 27,3 18,3 20,1 26,5 13,9 Pozbud 93,7 93,2 107,1 13,8 13,1 17,2 11,0 10,3 14,5 9,0 7,9 10,7 Radpol 132,3 150,9 192,5 28,9 26,8 33,6 22,3 18,4 23,9 14,7 13,4 16,7 Relpol 112,7 116,8 116,1 13,1 15,0 17,1 9,1 10,7 12,7 6,9 9,3 10,3 Seco Warwick 367,5 497,6 508,5 34,5 47,3 54,8 28,2 40,0 47,0 15,6 28,2 39,6 Selena FM 1022,0 1075,3 1119,0 30,9 55,6 72,2 6,4 30,7 46,6 20,9 4,5 25,9 Zamet Industry 163,8 170,6 157,8 34,0 39,3 33,6 27,9 33,3 27,7 24,4 29,9 22,5 Zetkama 239,2 284,3 287,2 40,1 40,4 37,6 42,3 31,5 28,7 26,4 23,5 21,7 ZM Ropczyce 287,8 263,3 248,0 14,1 23,8 21,5 5,2 16,0 13,4 4,2 9,3 6,8 Źródło: DI BRE Banku * mln EUR 11 marca 2013 8
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 Wicedyrektor kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Kierownik zagranicznej sprzedaży instytucjonalnej: Matthias Falkiewicz tel. (+48 22) 697 48 47 matthias.falkiewicz@dibre.com.pl Maklerzy: Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Szymon Kubka tel. (+48 22) 697 48 16 szymon.kubka@dibre.com.pl Anna Łagowska tel. (+48 22) 697 48 25 anna.lagowska@dibre.com.pl Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl Adam Prokop tel. (+48 22) 697 47 90 adam.prokop@dibre.com.pl Michał Rożmiej tel. (+48 22) 697 49 85 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 30 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej Sprzedaży jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 11 marca 2013 9
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Niniejsza publikacja przygotowana przez Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. z siedzibą w Warszawie, przy ul. Wspólnej 47/49, jest publikacją handlową, została przygotowana wyłącznie w celach informacyjnych, nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów lub wystawców (Dz. U. nr 206 z 2005 r.), nie stanowi porady inwestycyjnej, nie stanowi oferty zbycia lub nabycia wymienionych w niej instrumentów finansowych, nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania. Informacje zawarte w niniejszej publikacji oparte są na danych uzyskanych ze źródeł, które Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A., działając w dobrej wierze, uważa za wiarygodne. Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednak dokładności, kompletności ani trafności tych informacji. Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A., jego organy zarządcze, organy nadzorcze, ani pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie skutki finansowe i niefinansowe powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji. Wszelkie opinie, prognozy, kalkulacje i szacunki zawarte w niniejszej publikacji stanowią jedynie wyraz subiektywnej oceny autora na moment jej wydania i mogą być zmieniane bez uprzedzenia. Opinie wyrażone w niniejszej publikacji nie pozostają w jakiejkolwiek zależności od rekomendacji przygotowywanych przez Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.. Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. nie jest zobowiązany do aktualizowania ani modyfikowania niniejszej publikacji, ani do informowania jej odbiorców w przypadku, gdy jakakolwiek poruszona w niej kwestia lub zawarta w niej opinia, prognoza, kalkulacja lub szacunek ulegnie zmianie lub stanie się nieaktualne. Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. udostępnia niniejszą publikację nieodpłatnie. Zabronione jest powielanie i rozpowszechnianie niniejszej publikacji bez pisemnej zgody Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Adresatami opracowania są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Certyfikaty SRNFIZ, Erbud, Es-System, Kruk, Macrologic, Magellan, Mieszko, Neuca, Pemug, Polimex Mostostal, Solar, ZUE. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla następujących spółek: Asseco Busines Solutions, Bakalland, BOŚ, Erbud, Es-System, KGHM, Kruk, LW Bogdanka, Macrologic, Magellan, Mieszko, Neuca, Pekao, PKN Orlen, PKO BP, Solar, ZUE. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: AB, Agora, Alchemia, Ambra, BNP Paribas, Boryszew, BPH, BRE Bank, BZ WBK, Deutsche Bank, Echo Investment, Elzab, Enea, Energoaparatura, Erbud, Es-System, Farmacol, Ferrum, Getin Holding, Grupa o2, Handlowy, Impexmetal, ING BSK, Intergroclin Auto, Ipopema, Koelner, Kredyt Bank, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mennica, Mercor, Mieszko, Millennium, Mostostal Warszawa, Netia, Neuca, Odratrans, Orbis, Paged, PA Nova, Pekao, Pemug, PGE, PGNiG, PKO BP, Polimex-Mostostal, Polnord, Prochem, Prokom Software, PZU, Robyg, Rubikon Partners NFI, Seco Warwick, Solar, Sygnity, Techmex, Unibep. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DI BRE było oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: BRE Bank Hipoteczny, Grupa o2, Solar. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. DI BRE Banku S.A. posiada umowę dotyczącą obsługi kasowej z PEKAO oraz umowę abonamentową z TP S.A. 11 marca 2013 10