Codziennik przegląd wiadomości Pod presją 18 lutego 2005 Coraz wyraźnej widać rosnące ryzyko opóźnienia polskiego wejścia do strefy euro poza rok 2009. Minister finansów (który zwykł być bardzo optymistyczny) powiedział wczoraj, że najbardziej prawdopodobną datą wejścia jest rok 2011. Jednym z problemów jest traktowanie otwartych funduszy emerytalnych, gdyż strona unijna nie zgadza się z polską interpretacją zaliczającą OFE do sektora finansów publicznych. Ostateczna decyzja oczekiwana jest w marcu. Jednak, warto zauważyć, że krytyczna opinia strony unijnej na temat polskich średnioterminowych planów fiskalnych nie jest związana tylko i wyłącznie z OFE. Nawet jeśli OFE mogłyby być zaliczone do sektora finansów publicznych, deficyt fiskalny byłby prawdopodobnie nadmierny, gdyż Komisja Europejska skrytykowała polskie plany za zbyt wysoką prognozę wzrostu na 2007 r. oraz brak zapowiadanych reform fiskalnych co podwyższyć może deficyt. Styczniowe dane o produkcji przemysłowej i budowlano-montażowej nie sygnalizują, że polska gospodarka wchodzi w okres znacznego spowolnienia. Choć oczekujemy wzrostu PKB w I kw. poniżej 4%, wczorajsze dane były zgodne ze scenariuszem kontynuacji ekspansji gospodarczej, w której coraz większą rolę będą odgrywały inwestycje. Jednakże, niektórzy członkowie RPP są coraz bardziej zaniepokojeni spowolnieniem gospodarczym, co sugeruje, że kolejne dane ekonomiczne mogą postawić ich pod dużą presją na obniżki stóp procentowych. Dlatego też, szanse na obniżki stóp procentowych wydają się rosnąć, choć mają one szanse się zmaterializować dopiero w II pol. roku. Gorące wydarzenia Niższy wzrost produkcji przemysłowej i cen producenta Produkcja przemysłowa zwiększyła się w styczniu o 4,7% r/r po zrewidowanym w górę wzroście o 6,8% r/r w grudniu. Było to nieznacznie powyżej konsensusu 25 Wzrost produkcji, % r/r rynkowego na poziomie 4,5% i trochę poniżej naszej prognozy wynoszącej 5,6%. Wzrost produkcji po dostosowaniu sezonowym wyniósł 4,6% r/r. 20 15 Spowolnienie rocznego wzrostu produkcji w I połowie 2005 r. było powszechnie oczekiwane i jest nieuniknione ze względu na efekt bardzo wysokiej bazy (na początku 2004 r. rozpoczął się okres bardzo silnej ekspansji 10 5 przemysłu). Co więcej, szczegółowe dane GUS pokazały, że wzrost produkcji ogółem został zaniżony przez dynamikę produkcji w górnictwie i kopalnictwie (-4,2% r/r) oraz w zaopatrywaniu w energię elektryczną, gaz i wodę (-0,8% r/r), 0 podczas gdy produkcja w przetwórstwie przemysłowym zwiększyła się o 5,9% -5 sty 01 lip 01 sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 r/r. Jest to dość optymistyczne, ponieważ pokazuje, że nie ma istotnego spowolnienia w najważniejszych dziedzinach przemysłu (zorientowanych -10 głównie na eksport), co jest kluczowe dla możliwości utrzymania szybkiego -15 tempa wzrostu gospodarczego. -20-25 Przemysł Budow nictw o Przemysł (w yr.sezon.) Zgodnie z oczekiwaniami, w styczniu nastąpiło silne odbicie wzrostu produkcji budowlano-montażowej i wyniósł on 18,6% r/r po wzroście o 7,8% r/r w grudniu. Chociaż należy pamiętać, że część tego wzrostu wynikała z efektu niskiej bazy (w przeciwieństwie do przemysłu, dla budownictwa początek 2004 r. był wyjątkowo słaby) oraz bardzo dobrych warunków atmosferycznych w Maciej Reluga Główny Ekonomista (22) 586 8363 Piotr Bielski (22) 586 8333 Piotr Bujak (22) 586 8341 Tomasz Terelak (22) 586 8342 Email: imie.nazwisko@bzwbk.pl
styczniu, przyspieszenie było na tyle silne, aby móc twierdzić, że odzwierciedla 12 Inflacja, % r/r CPI ono wzmocnienie aktywności inwestycyjnej w gospodarce. Wspiera to nasz scenariusz wskazujący na kontynuację przyspieszenia wzrostu nakładów inwestycyjnych w tym roku. Niemniej jednak, jest bardzo prawdopodobne, że 10 PPI dane o PKB za I kwartał br. pokażą spowolnienie gospodarki i wzrost PKB ukształtuje się w tym okresie poniżej 4% (ale należy pamiętać, że zostanie to 8 zrekompensowane przez wyższe tempo wzrostu w II połowie roku). 6 Wzrost cen producenta w styczniu znacznie spowolnił do 4,4% r/r wobec zrewidowanego w dół wzrostu o 5,2% r/r w grudniu. Skala spowolnienia była 4 głębsza niż oczekiwano, ale można się było tego domyślać po opublikowaniu zaskakująco niskiego wskaźnika CPI za styczeń. Podobnie jak w przypadku 2 inflacji konsumenta, w przypadku inflacji producenta czynnikami dezinflacyjnymi okazały się spadające ceny paliw, metali oraz innych 0 surowców, połączone z aprecjacją złotego. Obniżający się wskaźnik PPI -2 sty 01 lip 01 sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 (roczny wzrost cen producenta w połowie roku może być bliski zeru) będzie sprzyjał redukcji wskaźnika CPI. -4 Konkluzja: Dane o produkcji w przemyśle i budownictwie nie wydają się wskazywać, że polska gospodarka może doświadczyć znacznego spowolnienia w tym roku. Chociaż wzrost PKB w I kwartale może być niższy niż 4%, wczorajsze dane potwierdzają nasz scenariusz zakładający utrzymanie silnej ekspansji gospodarczej w średnim terminie dzięki nasileniu aktywności inwestycyjnej. Gołębie w RPP łagodnieją Czekaj powiedział, że projekcja inflacji NBP nie pokazuje większych zagrożeń dla inflacji a ryzyko związane z polityką nie powinno być wyolbrzymiane Niższy wzrost PKB argumentem za obniżkami stop dla Pietrewicza Noga mówi, że pogląd RPP jest spójny z rynkowym odnośnie kierunku Wczoraj członek RPP Jan Czekaj ponownie udzielił wywiadu, tym razem agencji Reuters. I wywiad ten brzmiał znacznie łagodniej niż jego wypowiedzi z dnia poprzedniego. Powiedział on wprost, że wszystkie dostępne dane pokazują, że jest miejsce na obniżki stóp procentowych w tym roku. Jednak podkreślił on też, że kolejne kroki RPP w kierunku łagodzenia polityki pieniężnej powinny być stopniowe i sygnalizowane (zmianą nastawienia). Czekaj powiedział, że nowa projekcja inflacyjna, która zostanie opublikowana przez NBP pod koniec tego miesiąca, pokaże brak poważnych zagrożeń wzrostem inflacji do końca roku 2007 - jest to dość istotna wskazówka, ponieważ członkowie RPP prawdopodobnie zapoznali się już ze wstępnymi wynikami obliczeń do prognozy. Czekaj dostrzega pewne ryzyko ze strony możliwej negatywnej reakcji złotego na niepewną sytuację polityczną przed wyborami, jednak jego zdaniem nie należy go (tego ryzyka) przeceniać. Również Mirosław Pietrewicz z RPP potwierdził wczoraj, że zaktualizowana projekcja inflacji pokaże dość optymistyczne wyniki i brak zagrożeń dla celu inflacyjnego w średnim horyzoncie. Dodał też, że niski wzrost produkcji w przemyśle na początku roku nie jest pozytywną informacją dla prognoz PKB, a spowolnienie wzrostu gospodarczego może być jednym z czynników skłaniających Radę do obniżki stóp. Kolejnym członkiem RPP, który zasugerował możliwość rozluźnienia polityki pieniężnej jeszcze w tym roku był Marian Noga. Powiedział on wczoraj, że można sformułować prognozę, że stopy procentowe zostaną w tym roku obniżone, oraz że jego zdaniem jest dość duża zbieżność między ocenami rynków a RPP jeśli chodzi o kierunek zmian stóp procentowych, natomiast 2
chociaż jest różnica dotycząca skali Znaczna redukcja stop możliwa, gdy reformy fiskalne dojdą do skutku istnieje rozbieżność ocen co do skali możliwych obniżek. Noga podkreślił, że RPP bardzo się stara być coraz bardziej przewidywalna i dlatego przed zmianą stóp nastąpi zmiana nastawienia na neutralne. Dodał też jednak, że chciałby obalić mit, że przed rozpoczęciem cyklu obniżek Rada musi wcześniej zmienić nastawienie na łagodne, ponieważ jego zdaniem mogą się zdarzyć obniżki przy nastawieniu neutralnym. Naszym zdaniem, większość RPP nie popiera jego opinii. Z drugiej strony, Noga zdradził też inną interesującą rzecz. Podczas spotkania rządu z bankiem centralnym na początku miesiąca obie strony uzgodniły, że byłaby bardzo pożądana lepsza koordynacja polityki fiskalnej i pieniężnej oraz poprawa tzw. policy-mix. Jednak jak stwierdził Noga otwarte pozostaje pytanie kto ma wykonać pierwszy krok w tym kierunku, a w opinii RPP to właśnie rząd powinien zainicjować proces dostosowania. Dla nas tym który powinien wykonać pierwszy ruch, jest rząd, dlatego, że Polska wymaga reformy finansów publicznych, a wtedy w zależności od tego ruchu, to Rada będzie tym następnym, który dokona tej właściwej koordynacji - powiedział członek RPP. Takie słowa sugerują, że znaczna redukcja stóp procentowych w Polsce nie będzie możliwa dopóki rząd nie upora się z reformowaniem wydatków w sferze finansów publicznych. Konkluzja: Część członków RPP coraz bardziej martwi się o spowolnienie gospodarcze w Polsce, w związku z czym szanse na rozluźnienie polityki pieniężnej w drugiej połowie tego roku rosną. Wejście do strefy euro odsuwa się w czasie Gronicki mówi o 2011 roku jako dacie wejścia do strefy euro Mało prawdopodobne, by polskie fundusze emerytalne były zaliczone do sektora finansów publicznych a minister finansów odniesie się do tej kwestii w tzw. planie B ale problemem jest także, że UE krytykuje także inne elementy Programu Konwergencji Minister finansów Mirosław Gronicki powiedział wczoraj, że wejście Polski do strefy euro jest bardziej prawdopodobne w 2010 niż w 2009 (chociaż ta ostatnia jest wciąż możliwa), a właściwie najbardziej prawdopodobną datą jest rok 2011. Biorąc pod uwagę wrodzony optymizm Gronickiego, to oświadczenie naprawdę oznacza, że należy zacząć rozważać znaczną zwłokę w programie przyjęcia euro. Jednym z problemów na tej drodze może być werdykt UE o polskich otwartych funduszach emerytalnych, gdyż wszystkie dostępne obecnie informacje sugerują, że strona UE nie będzie skłonna zgodzić się z polską interpretacją pozwalającą traktować te fundusze jako część finansów publicznych (ostateczna decyzja powinna być znana w marcu). To implikuje, że polski deficyt fiskalny liczony wg metodologii ESA95 będzie ok. 1,5% PKB wyższy niż obecnie zakładany przez rząd. Ministerstwo Finansów ogłosiło, że przedstawi plan B, aby zwrócić uwagę na tę kwestię (prawdopodobnie w przyszłym tygodniu) i można zgadywać, że sugerowane rozwiązania będą koncentrować się głównie na wzroście obciążenia podatkowego i zwiększaniu dochodów rządu. Jednak naszym zdaniem żaden plan nie może być skuteczny w redukowaniu deficytu budżetowego poniżej 3% PKB bez dalszych cięć wydatków budżetowych, a to będzie wymagać kontynuacji reform fiskalnych przez następny rząd po wyborach. Co więcej, krytyczna opinia Rady EcoFin odnośnie polskiego Programu Konwergencji (ma być opublikowana w ciągu najbliższych paru dni) zapewne dotyczyć będzie nie tylko faktu, że ministerstwo zaliczyło fundusze emerytalne do sektora finansów publicznych w 2007 roku (Eurostat zezwolił Polsce na to tylko do marca 2007 roku). Co najważniejsze, wskaże prawdopodobnie na zbyt optymistyczne założenie wzrostu PKB na 2007 rok, 3
brak implementacji reform fiskalnych zawartych w planie Hausnera i w związku z tym zbyt wolną redukcję deficytu budżetu centralnego. Dlatego konkluzja jest taka, że nawet jeśli fundusze emerytalne zostałyby potraktowane jako część sektora finansów publicznych, deficyt budżetu centralnego, jaki został zaprezentowany w Programie Konwergencji, i tak jest nadmierny. Noga powiedział, że rząd i RPP uzgodniły wejście do ERM-2 na 2007 rok Co ciekawe, członek RPP Marian Noga w wywiadzie dla ISB, ujawnił, że rząd i bank centralny podczas spotkania w tym miesiącu zgodzili się, że Polska powinna wprowadzić złotego do ERM-2 w 2007 roku. To sugeruje, że 2009 rok staje się naprawdę dosyć mało prawdopodobną datą przyjęcia euro przez Polskę, ponieważ potrzebny jest czas pomiędzy końcem dwuletniego okresu utrzymywania stabilności waluty w ERM-2 i wejściem do strefy euro. Konkluzja: Rynek powinien zacząć wyceniać opóźnienie w harmonogramie przyjęcia euro w Polsce. Jeśli rok 2011 jest najbardziej prawdopodobną datą wg optymistycznego ministra Gronickiego, realistyczny scenariusz może być jeszcze gorszy. Monitor rynku Notowania złotego (17.02.2005) Min Max Fixing USD 3,0530 3,0700 3,0622 EUR 3,9840 4,0080 3,9971 Kursy walutowe (dzisiejsze otwarcie) EURUSD 1,3071 CADPLN 2,4807 USDPLN 3,0554 DKKPLN 0,5365 EURPLN 3,9932 NOKPLN 0,4803 CHFPLN 2,5800 SEKPLN 0,4385 JPYPLN* 2,8953 CZKPLN 0,1332 GBPPLN 5,7859 HUFPLN* 1,6423 *100 jednostek Rentowności na rynku wtórnym (17.02.2005) Bony Rentowność Zmiana (pb) 3M 6,15 0 6M 6,05-5 9M 5,95-5 12M 5,85-5 Obligacje 2L 5,69-6 3L 5,66-4 4L 5,66-5 5L 5,65-5 8L 5,66-5 10L 5,63-3 Stawki WIBOR (17.02.2005) Termin Stawki Zmiana (pb) O/N 6,38-3 T/N 6,54 3 SW 6,57 0 2W 6,57-1 1M 6,57 0 3M 6,51 0 6M 6,35 0 9M 6,20 0 1L 6,10 0 Polska waluta otworzyła się słabiej do euro, ale mocniej do dolara, jako dostosowanie do wzmacniającego się euro na swiecie. Wczesnym popołudniem złoty stracił 0,3% do obu walut dochodząc do poziomów powyżej 4,00 do euro oraz 3,0650 wobec dolara. Jednak w miarę zbliżania się do danych, waluta odrabiała ostatnie straty. Publikacja nie przyniosła większych zmian w notowaniach złotego. Otwarcie na obligacjach było stabilne, ignorując dalsze spadki na rynku Bundów. Skłoniło to niektórych graczy do otwarcia długich pozycji przed danymi o produkcji. Za sprawą tego popytu rentowność PS0310 spadła do 5,68%. Rentowność 5-letniego benchmarku spadła w wyniku danych do 5,65%. Znaczny spadek PPI został wyceniony przy okazji zaskakujących danych o CPI, więc miał ograniczony wpływ na rynek. Wygląda na to, że rynek polskich obligacji ma szanse się ustabilizować, biorąc pod uwagę jedynie czynniki krajowe, gdyż do środy w przyszłym tygodniu nie będzie żadnych istotnych publikacji gospodarczych. Jednak jeśli weźmie się pod uwagę także czynniki zagraniczne, to wnioski nie są już tak jednoznaczne. Uwagę zwraca poziom spreadu 5/5l między krzywą krajową a krzywą euro, który w wyniku gwałtownego umocnienia polskiego rynku po publikacji CPI oraz równoczesnego wzrostu rentowności w Europie spadł do poniżej 110 pkt bazowych z prawie 130 pkt pod koniec ubiegłego tygodnia. Uważamy, że taka sytuacja nie ma obecnie uzasadnienia z uwagi na wciąż istniejące ryzyko polityczne. Zatem umocnienie się obligacji 10-letnich uwarunkowane jest wcześniejszym powrotem Bundów do poziomów bliskim ostatnim szczytom. Oczywiście rozszerzenie tego spreadu może nastąpić także poprzez spadek rentowności polskich 5-latek, jednak wówczas musiałyby one ponownie zacząć wyceniać znaczne obniżki stóp procentowych, które poprzez spadek cen po środowej aukcji określone zostały przez rynek jako przesadzone. Reasumując, bez znacznego umocnienia się rynku w Europie spadek rentowności długoterminowych polskich obligacji wydaje się być ograniczony. 4
Konkluzja: W czwartek ostatecznie rynki się umocniły, chociaż przez większość dnia panował bezruch. Dziś, w obliczu braku danych w Polsce, do rządów nad rynkiem wracają kurs EURUSD i bazowe rynki stopy procentowej. Przegląd międzynarodowy Ceny dóbr importowanych do USA wzrosły bardziej niż oczekiwano o 0,9% w styczniu z powodu wyższych kosztów paliw. Analitycy oczekiwali wzrostu o 0,7% po spadkach w listopadzie i grudniu. Wyłączając paliwa, ceny importu zwiększyły się jedynie o 0,2% w styczniu, sugerując, że presja inflacyjna pozostaje pod kontrolą poza sektorem energetycznym. Liczba Amerykanów starających się o zasiłek spadła nieoczekiwanie o 2 000 w minionym tygodniu do najniższego poziomu w ciągu czterech lat. Liczba wniosków spadła po raz trzeci z rzędu do 302 000. Ekonomiści oczekiwali wzrostu do 315 000. Niespodziewany spadek prawdopodobnie rozbudzi oczekiwania lutowego raportu i zatrudnieniu. Publikacja ta podbiła notowania dolara o 40 centów do 1,3020, a rentowność 10-letniej obligacji do 4,20% z 4,17%. W swoim wystąpieniu Alan Greenspan podkreślił, że realne stopy w USA są CZAS W-WA KRAJ WSKAŹNIK OKRES PROGNOZA 14:30 US Ceny producenta (U) I % m/m OSTATNIA WARTOŚĆ 0,3-0,7 15:45 US Wstępny indeks Michigan (U) II - 95,50 95,50 Niniejsza publikacja przygotowana przez Bank Zachodni WBK S.A. (członka Grupy AIB) ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi oferty ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna lub sprzedaży jakiegokolwiek instrumentu finansowego. Podjęto wszelkie możliwe starania w celu zapewnienia, że informacje zawarte w tej publikacji nie są nieprawdziwe i nie wprowadzają w błąd, jednakże Bank nie gwarantuje dokładności i kompletności tych informacji oraz nie ponosi odpowiedzialności za wykorzystywanie tych informacji oraz straty, które mogły w konsekwencji tego wyniknąć. Bank Zachodni WBK S.A., jego spółki zależne oraz którykolwiek z jego lub ich pracowników mogą być zainteresowani którąkolwiek z transakcji, papierów wartościowych i towarów wymienionych w tej publikacji. Bank Zachodni WBK S.A. lub jego spółki zależne mogą świadczyć usługi dla lub zabiegać o transakcje z którąkolwiek spółką wymienioną w tej publikacji. Niniejsza publikacja nie jest przeznaczona do użytku prywatnych inwestorów. Klienci powinni kontaktować się z analitykami Banku oraz przeprowadzać transakcje poprzez jednostki Banku Zachodniego WBK S.A. lub Grupy AIB w jurysdykcjach swoich krajów, chyba że istniejące prawo zezwala inaczej. W przypadku tej publikacji zastrzeżone jest prawo autorskie oraz obowiązuje ochrona praw do baz danych. W sprawie dodatkowych informacji, dostępnych na życzenie, prosimy kontaktować się z: Bank Zachodni WBK S.A., Pion Skarbu, Zespół Głównego Ekonomisty, ul. Marszałkowska 142, 00-061 Warszawa, Polska, telefon (22) 586 8363, 586 8333, email: ekonomia@bzwbk.pl, http://www.bzwbk.pl Bank Zachodni WBK jest członkiem Allied Irish Banks Group 5