Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 31 sierpnia 15 Dojrzewające ożywienie Wzrost PKB w q15 obniżył się do 3,3 r/r (z 3, r/r w 1q). Trend dynamiki PKB wzrósł jednak wg naszych szacunków do blisko, sugerując przyspieszenie wzrostu w drugiej połowie br. Głównymi motorami wzrostu były konsumpcja i inwestycje, ale wyraźne obniżenie dynamiki inwestycji sugeruje, że gospodarka weszła w dojrzałą fazę ożywienia, a w drugiej połowie roku wzrost opierać się będzie w większym stopniu o konsumpcję. Wyraźne spowolnienie wzrostu inwestycji wskazuje na ryzyko dla scenariusza znacznego przyspieszenia wzrostu PKB w dalszej części tego roku, ale na razie nie zmieniamy naszych prognoz. Zmiany w strukturze PKB w q15 wraz z efektem przejścia ze starej do nowej perspektywy finansowej UE wspierają naszą prognozę umiarkowanego spowolnienia wzrostu PKB w 1 r. Popyt krajowy w q wzrósł o 3,3 r/r (vs., r/r w 1q), a sprzedaż krajowa (popyt krajowy bez zapasów) wzrosła o 3,5 r/r (vs.,1 r/r w 1q). Wartość dodana w q wzrosła o 3,1 r/r (vs. 3,3 r/r w 1q), a spowolnienie wynika ze spadku dynamiki w budownictwie. Wzrost PKB w q15 wyniósł 3,3 r/r (vs. 3, r/r w 1q, zgodnie z szybkim szacunkiem z połowy sierpnia), przy czym popyt krajowy wzrósł również o 3,3 r/r (vs., r/r w 1q), a kontrybucja eksportu netto do wzrostu obniżyła się skokowo do,pp (z +1,1pp w 1q). Sprzedaż krajowa tj. popyt krajowy bez zapasów wzrosła o 3,5 r/r (vs.,1 r/r w 1q). Słabsza dynamika sprzedaży krajowej wynika z niższej dynamiki inwestycji; dynamika konsumpcji pozostała stabilna: (1) Inwestycje wzrosły o, r/r (vs. 11, w 1q, wyraźnie poniżej oczekiwań); ich wkład do wzrostu PKB wyniósł 1,1pp w q vs. 1,pp w 1q. () Konsumpcja prywatna wzrosła o 3, (vs. 3,1 w 1q), dodając do wzrostu PKB w q 1,9pp vs.,pp w 1q. Łączny efekt zmiany zapasów i eksportu netto nieco poprawił się (do -,pp z -,pp w 1q). Po odsezonowaniu PKB wzrósł o,9 k/k w q vs. 1, k/k w 1q, sugerując utrzymywanie się trendu w pobliżu (3,9 sa, ann., qma, patrz Wykres dnia: Zmiana dynamiki PKB między 1q a q15, 3,5 3,,5, 1,5, r/r, pp 3, -1,1-1,3 +, -,3 -,1 -,1 +1,3 3,3 Główny Ekonomista Radosław Bodys radoslaw.bodys@pkobp.pl tel. 51 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl imie.nazwisko@pkobp.pl Piotr Bujak Starszy Ekonomista Kierownik Zespołu tel. 51 1 3 Kamil Cisowski Ekonomista (ceny, zagranica) tel. 51 Michał Rot Ekonomista (sfera realna) tel. 5 3 Karolina Sędzimir Ekonomista (rynek pracy) tel. 51 1 1 15 Realny PKB () 3, 3, Produkcja przemysł. () 3, 5, Stopa bezrobocia () 11,5 1, Inflacja CPI (), -,9 Inflacja bazowa (),,3 Podaż pieniądza M3 (),, Saldo obrotów bieżących ( PKB) -1,,5 Deficyt fiskalny (PKB)* -3, -3,3 Dług publiczny (PKB)* 5,1 5, Stopa referencyjna (), 1,5 EUR-PLN,, Źródło: GUS, NBP, MF, Prognozy PKO BP (DAE); Prognozy PKO BP (BSR); *ESA1. 1,,5 1, PKB (1q) Eksport netto Eksport Import Inwestycje Konsumpcja prywatna Konsumpcja publiczna Zapasy PKB (q)
wykres na marginesie), wspierając oczekiwania na przyspieszenie wzrostu w drugiej połowie roku. Dane wpisują się w nasz scenariusz słabszej pierwszej i mocniejszej drugiej połowy roku. Struktura wzrostu w q sugeruje, że główną rolę w przyspieszeniu odgrywać będzie konsumpcja prywatna, której wzrost utrzymuje się od ponad roku w okolicach 3 (patrz wykres obok), mimo słabszej sprzedaży detalicznej (NB sygnalizuje to coraz większą rolę konsumpcji usług w konsumpcji prywatnej). Inwestycje prawdopodobnie będą rosły wolniej, co już od kilku kwartałów sugeruje wartość kosztorysowa nowo rozpoczętych projektów (patrz wykres na marginesie). Biorąc pod uwagę, że dużą wagę w inwestycjach ogółem mają znaczne wartościowo inwestycje w motoryzacji i energetyce, oczekujemy, że spowolnienie wzrostu inwestycji nie będzie aż tak duże jak sugeruje to spadek wartości kosztorysowej rozpoczynanych inwestycji, gdyż realizacja rozpoczętych w l. 13/1 projektów w tych branżach jest rozciągnięta w czasie i paliwa do wzrostu inwestycji powinno wystarczyć przynajmniej do końca tego roku. Trzeba jednak podkreślić, że negatywnie na dynamikę inwestycji może działać zakończenie starej perspektywy finansowej UE, a wraz z nią domykanie inwestycji publicznych realizowanych przez samorządy. Choć niska dynamika inwestycji samorządów w q jest częściowo efektem statystycznym (patrz wykres na marginesie; wysoka baza z ub. roku za sprawą przedwyborczego mini-stymulusu), to ze względu na okres przejściowy między starym a nowym budżetem UE (czas na przygotowanie inwestycji), spodziewamy się, że inwestycje samorządowe mogą mieć ujemny wkład do wzrostu PKB w 1 r. Wartość dodana w gospodarce wzrosła o 3,1 r/r w q (vs. 3,3 r/r w 1q) przy czym wyższe niż przed kwartałem dynamiki odnotowano w najważniejszych branżach z punktu widzenia dynamiki PKB za wyjątkiem budownictwa: Zmiana dynamiki wartości dodanej wg branż 3,5 3,3 3,1 (1) wartość dodana w przemyśle wzrosła o, r/r (kontrybucja +1,pp) vs., r/r w 1q, () wartość dodana w budownictwie wzrosła o 3,5 r/r (kontrybucja do PKB: +,3pp) vs., r/r w q, (3) wartość dodana w handlu wzrosła o 3,1 r/r (kontrybucja do PKB: +,pp) wobec wzrostu o 3, r/r w 1q, () wartość dodana w transporcie i gosp. magazynowej wzrosła o 1,3 r/r (kontrybucja do PKB: +,1pp) po wzroście o, r/r w 1q. Podsumowując, zmiany w strukturze PKB w q15 pokazały, że ożywienie wchodzi w dojrzałą fazę, co wraz z efektem przejścia ze starej do nowej perspektywy finansowej UE wspiera naszą prognozę umiarkowanego spowolnienia wzrostu PKB w 1 r., r/r, pp +,1,, +,1 -,3 PKB i krótkoterminowy trend 5 3 1 mar 1 mar 11 mar 1 mar 13 mar 1 mar 15 Konsumpcja vs. sprzedaż detaliczna 1 1 1 1 1 Inwestycje vs. wartość projektów* *wartość kosztorysowa nowo rozpoczynanych inwestycji w przedsiębiorstwach zatr.>9 osób. Inwestycje samorządów Źródło: MF, PKO Bank Polski. PKB, r/r PKB, k/k, sa, ann., qma 7 9 1 11 1 13 1 15-1, r/r Sprzedaż detaliczna (realnie, L), r/r Konsumpcja prywatna (P) Wartość kosztorysowa (przed kwartałami, P) -15 q q9 q1 q11 q1 q13 q1 q15 5 3 1 15 1-5 -1-5, r/r, r/r, r/r Inwestycje ogółem (L) Inwestycje samorządowe -3 mar 11 mar 1 mar 13 mar 1 mar 15 9 7 5 3 1 - - -,9 3,3 3,1,7,5 Wartość dodana (1q) Przemysł Budownictwo Handel Transport Pozostałe usługi Wartość dodana (q)
Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Kraj Poprzednie dane Konsensus Odczyt/ PKO BP Komentarz Piątek, sierpnia PKB (q, ost.) 1: POL 3, r/r 3,3 r/r 3,3 r/r Inflacja CPI (sie., wst.) 1: GER, r/r, r/r, r/r Poniedziałek, 31 sierpnia Inflacja HICP (sie., wst.) 11: EMU, r/r,1 r/r -- Wtorek, 1 września PMI w przemyśle (sie., ost.) 3:5 CHN 7, pkt. 7,1 pkt. -- PMI w przemyśle (sie.) 9: POL 5,5 pkt. -- -- PMI w przemyśle (sie., ost.) 9:55 GER 51, pkt. 53, pkt. -- PMI w przemyśle (sie., ost.) 1: EMU 5, pkt. 5, pkt. -- Wzrost PKB w q był zgodny z naszymi oczekiwaniami. Struktura wzrostu sugeruje dojrzewanie fazy ożywienia. Niemiecka inflacja CPI w sierpniu zgodnie z oczekiwaniami pozostała bez zmian. Spadające ceny paliw najprawdopodobniej obniżą inflację w sierpniu. Ostateczny odczyt PMI najprawdopodobniej potwierdzi pogarszającą się kondycję gospodarki Chin. Dobry odczyt PMI w Niemczech oraz wysoki wskaźnik koniunktury GUS dla przemysłu sugeruje dobry odczyt PMI w Polsce. Niemcy ponownie stały się głównym motorem gospodarki strefy euro. PMI w przemyśle (sie., ost.) 1:5 USA 53, pkt. 5,9 pkt. -- Środa, września PMI dla USA rozczarował w sierpniu, ostateczny odczyt potwierdzi wyraźny spadek wskaźnika. Posiedzenie RPP -- POL 1,5 1,5 1,5 Oczekujemy brak zmian w polityce pieniężnej przed początkiem 1 r. Zamówienia w przemyśle (lip.) 1: USA 1, m/m,1 m/m -- Czwartek, 3 września Posiedzenie EBC 13:5 EMU,5,5,5 Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych 1:3 USA 71 tys. 77 tys. -- Piątek, września Zamówienia w przemyśle (cze.) : GER, m/m -. m/m -- PKB (q, rew.) 11: EMU 1, r/r 1, r/r -- Zatr. w sektorze pozarolniczym (sie.) 1:3 USA 15 tys. 15 tys. -- Stopa bezrobocia (sie.) 1:3 USA 5,3 5, -- Źródło: GUS, NBP, Parkiet, Reuters, PKO Bank Polski. Zamówienia przemysłowe prawdopodobnie wzrosły w lipcu. Oczekujemy, że EBC prawdopodobnie powtórzy deklarację osiągnięcia celu inflacyjnego nawet gdyby miało to oznaczać przedłużenie programu QE poza wrzesień 1. Stabilizacja odczytów wniosków o zasiłki w okolicach 7 tys. Spadek zamówień częściowo przez czynniki sezonowe. Zrewidowany PKB w q15 prawdopodobnie pozostanie poniżej pierwotnych oczekiwań. Oczekuje się odczytu zgodnego trendem ~ tys. Kolejny spadek stopy bezrobocia oznaczać będzie, że cel FEDu na rynku pracy został osiągnięty. z 3
Dane i prognozy makroekonomiczne 15-kwi 15-maj 15-cze 15-lip 3q1 q1 1q15 q15 1 15 Sfera realna PKB ( r/r) x x x x 3,3 3,3 3, 3,3 3, 3, Popyt krajowy ( r/r) x x x x 5,1 5,, 3,3,9 3,9 Spożycie indywidualne ( r/r) x x x x 3, 3, 3,1 3, 3,1 3, Inwestycje w środki trwałe ( r/r) x x x x 9,, 11,, 9,, Sprzedaż krajowa ( r/r)* x x x x,7 5,1,1 3,5,7,5 Zapasy (pkt. proc.) x x x x, -,1-1,5 -,, -, Eksport netto (pkt. proc.) x x x x -1, -1,5 1,1, -1, -,1 Produkcja przemysłowa ( r/r),3, 7, 3, 1, 3,1 5,1, 3, 5, Produkcja budow.-montażowa ( r/r),5 1,3 -,5 -,1 1,1 1, 1,, 3, x Sprzedaż detaliczna ( r/r) -1,5 1, 3, 1, 1, 1,3, 1, 3,3 x PKB (mld PLN) x x x x 7 7 1 3 179 179 Rynek pracy Stopa bezrobocia rejestrowanego^() 11, 1, 1,3 1,1 11,5 11,5 11,7 1,3 11,5 1, Zatrudnienie przedsiębiorstwa ( r/r) 1,1 1,1,9,9,,9 1, 1,,,9 Płace przedsiębiorstwa ( r/r) 3,7 3,,5 3,3 3,3 3,3 3,9 3,1 3,7, Procesy inflacyjne Inflacja CPI ( r/r) -1,1 -,9 -, -,7 -,3-1, -1,5 -,, -,9 Inflacja bazowa ( r/r),,,,,5,5,,,,3 15 średnia obcięta ( r/r) -,1 -, -,,, -, -, -,, x Inflacja PPI ( r/r) -,7 -, -1, -1,7-1,9 -,5 -, -1, -1,5-1, Agregaty monetarne^ Podaż pieniądza M3 (mld PLN) 157, 17,3 17,9 1,1 1,7 159, 1, 17,9 159, 11,5 Podaż pieniądza M3 ( r/r) 7, 7,7,3, 7,,,,3,, Podaż pieniądza M3 realnie ( r/r),3,3 9,1 9,3,1 9, 1,1 9,1 9,,1 Kredyty ogółem (mld PLN) 15,5 1, 153, 15, 99, 19, 13,7 153, 19, 1, Kredyty ogółem ( r/r),1 7, 7, 7,5 5, 7,1 7, 7, 7,1 7, Depozyty ogółem (mld PLN) 975, 9, 99, 991, 953,3 97,3 99,1 99, 97,3 17,1 Depozyty ogółem ( r/r) 7,3 5,5 5, 5,9,9 9,3,9 5, 9,3 5, Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących (PKB) -, -,1 -,1,1-1,3-1, -, -,1-1,,5 Bilans handlowy ( PKB),3,,, -,1 -,,, -, 1, Bezpośrednie inwestycje zagr. (PKB) 1, 1,9 1,5 1,3 1, 1, 1, 1,5 1,5 1, Polityka fiskalna Deficyt fiskalny ( PKB) x x x x x x x x -3, -3,3 Dług publiczny ( PKB) x x x x x x x x 5,1 5, Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP^ () 1,5 1,5 1,5 1,5,5, 1,5 1,5, 1,5 Stopa lombardowa^ (),5,5,5,5, 3,,5,5 3,,5 Stopa depozytowa^ (),5,5,5,5 1, 1,,5,5 1,,5 WIBOR 3M x^ () 1,5 1, 1,7 1,7,, 1,5 1,7, 1,7 WIBOR 3M x^ realnie ()**,5,5,5,5,5 3, 3,15,5 3, 1, Kursy walutowe^x EUR-PLN,3,13,19,15,1,,9,19,, USD-PLN 3, 3,77 3,77 3,79 3,3 3,51 3,1 3,77 3,51 3,75 CHF-PLN 3, 3,99, 3,9 3, 3,5 3,91, 3,5 3,9 EUR-USD 1,1 1,1 1,1 1,9 1, 1,1 1,7 1,1 1,1 1,1 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, x prognoza PKO BP BSR, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, **deflowane bieżącą stopą inflacji CPI; ^ wartość na koniec okresu.
Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi A. Rzońca 1,1 Ze zbyt niskim poziomem stóp procentowych wiąże się ryzyko nie tylko powstania nierównowag zagrażających stabilności makroekonomicznej, ale i osłabienia wzrostu produktu potencjalnego. ( ) Uważam, że im prędzej rozpocznie się normalizacja poziomu stóp procentowych w Polsce, tym lepiej. Z tak niskim poziomem stóp procentowych, jaki mamy, wiąże się ryzyko podcięcia równowagi makroekonomicznej, w jakiej znajduje się polska gospodarka (17..15, Reuters) A. Kaźmierczak 1,1 Do końca 17 roku nie będzie potrzeby, aby zmieniać stopy procentowe w Polsce, gdyż na horyzoncie nie widać, żeby inflacja miała osiągnąć cel NBP,5. ( ) Obecny poziom stóp NBP jest właściwy, ponieważ pomaga przełamać deflację, utrzymać wzrost PKB blisko potencjału oraz pozwala złotemu pozostać stabilnym." (17.7.15, PAP) J. Winiecki 1, Przestałem głosować za dalszymi obniżkami już kilka miesięcy temu. Stopa procentowa - przy zerowej inflacji - na poziomie ok.,5-3 jest właściwa ( ). Inflacja przez wiele najbliższych lat będzie kształtować się w granicach zera. Nie pomoże tu ani polityka monetarna, ani fiskalna: doświadczenia ostatnich lat USA i Japonii dowodzą tego w sposób jednoznaczny." (.1.1, Bloomberg Businessweek) A. Glapiński, W projekcji nie będzie żadnych sygnałów skłaniających do poważnej zmiany polityki monetarnej. To oczywiście wydłuża okres stabilnych stóp procentowych i oznacza, że mogą pozostać na rekordowo niskim poziomie przez cały 1 rok, a nawet dłużej. (11..15, Reuters) J. Hausner,3 Jeżeli dziś ktoś buduje swój rachunek ekonomiczny w oparciu o założenie trwałości obecnego poziomu stóp, to co do poziomu nominalnego można być moim zdaniem spokojnym mniej więcej w perspektywie roku. Jednak później nowa RPP z całą pewnością będzie musiała rozważać wzrost stóp. I to uczestnicy rynku muszą brać pod uwagę w swoich kalkulacjach. (..15, PAP) M. Belka -, Rada kończy swój bieg. (...) Nawet jeżeli chcielibyśmy to [do kiedy stopy procentowe pozostaną na niezmienionym poziomie - PAP] powiedzieć, to prawdopodobnie taki horyzont byłby dłuższy niż rok 15. ( ) Forward guidance miało swoje pięć minut, ale to minęło. (...) Wiele banków centralnych się z tego wycofało. Forward guidance ma sens wtedy, kiedy mamy silną pewność, co do rozwoju sytuacji gospodarczej. (.5.15, PAP). A. Zielińska- Głębocka 5 -, Gdyby się jakieś zjawiska niespodziewane ujawniły, to oczywiście Rada może zareagować. Myśmy formalnie nie ogłaszali żadnego +forward guidance+. Mamy obowiązek śledzić co się dzieje w gospodarce, na rynkach finansowych i reagować, jeśli jakieś zjawiska wystąpią - takie, które będą wymagały naszej reakcji. (17..15, PAP) E. Chojna-Duch -1, Polska gospodarka pozostaje nadal w stanie równowagi, a obecny poziom stóp procentowych stabilizuje polski rynek finansowy. Deklarowana przez RPP stabilizacja stóp pozostaje aktualna. Rozważania nad zmianą tej polityki podważyłyby jej wiarygodność. (..15, PAP) J. Osiatyński -1,5 Jeśli chodzi o juana, to Daleki Wschód jest obecnie w okresie wojny walutowej, i to jest wojna o rynki zbytu. Natomiast w obszarze euro to się robi przez dewaluację wewnętrzną, w Europie poza UGW przez zwyczajną dewaluację lub przez interwencję rynkową jak w Szwajcarii. ( ) Z tego punktu widzenia to jest czynnik, który ( ) mógłby nas skłaniać do przeegzaminowania, nie mówię: decyzji, ale przynajmniej przeegzaminowania, relacji naszych stóp procentowych w stosunku do stóp procentowych w krajach, które są naszymi konkurentami. ( ) nie ma ( ) dobrych powodów, żeby podnosić stopy procentowe. Natomiast ze względu na te dwa czynniki ( ) jestem gotów sprawdzać czy istnieje przestrzeń, i jaka, do ruchu w przeciwną stronę. (1..15, Reuters) A. Bratkowski -1,7 Umocnienie złotego teraz wydaje się pociągać za sobą mniejsze ryzyko, bo nadal jest sporo miejsca na aprecjację niezagrażającą rentowności eksportu, a poprawa koniunktury w UE będzie wspierała wzrost eksportu. ( ) Moim zdaniem jedynym uzasadnieniem dla obniżek mogłoby być kolejne osłabienie koniunktury w UE, połączone z jeszcze silniejszym, niż obecnie oczekuję, spowolnieniem inwestycji. (3.3.15, PAP) * im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Metodologia: na podstawie wyników głosowań za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. stopy referencyjnej przyznano +1 lub -1 w zależności od kierunku głosowania odpowiednio bardziej jastrzębiego lub bardziej gołębiego. Dodatkowo przyznano +,5 lub -,5 za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. istotnej zmiany nastawienia lub zmiany stopy rezerwy obowiązkowej. Ważone czasem wartości zostały wyrażone w punktach odchylenia standardowego. Wskaźnik opracowano na podstawie Raportów o inflacji. Stopy procentowe prognozy PKO BP vs. oczekiwania rynkowe 1M M 3M M 5M M 7M M 9M Data -sie -wrz -paź -lis -gru -sty -lut -mar -kwi -maj WIBOR 3M/FRA 1,7 1, 1, 1, 1,1 1,59 1,59 1,5 1,5 1,57 implikowana zmiana (p. b.) -, -, -, -,11 -,13 -,1 -,1 -,1 -,15 Posiedzenie RPP - -wrz -paź -lis -gru ±13-sty ±3-lut ±-mar ±-kwi ±11-maj prognoza PKO BP* 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 wycena rynkowa* 1, 1, 1, 1,39 1,37 1,37 1,3 1,3 1,35 WIBOR 3M na ostatnim fixingu, transakcje FRA oparte na stawce WIBOR 3M za kolejne okresy, w punktach bazowych, *prognoza PKO BP stopy referencyjnej NBP.
Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Nominalne i realne rynkowe stopy procentowe w Polsce 3,,75,5 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP,5, 1,75 3 miesiące temu 1,5 1,5 obecnie 1, sie-1 lut-15 sie-15 lut-1 WIBOR 3M WIBOR deflowany bieżącą inflacją CPI - WIBOR deflowany inflacją CPI (t+1) sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15 Rynek pieniężny główne stopy procentowe Dynamika cen wybranych surowców (w PLN) 5 5 r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa -5 WIBOR 3M POLONIA st. referencyjna NBP sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15-5 lip-11 sty-1 lip-1 sty-13 lip-13 sty-1 lip-1 sty-15 lip-15 Realny efektywny kurs PLN (REER) i długookresowy trend Bilateralne kursy PLN vs. EUR, USD i CHF 15,,5 3-1 = 1 115,, 15, 3,5 95 5 REER 5-letnia średnia krocząca ap recjacja 75 sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15, EUR/PLN (L) USD/PLN (P) CHF/PLN (P) 3, sty-1 sty-11 sty-1 sty-13 sty-1 sty-15 3,,5 Źródło: Datastream, Eurostat, obliczenia własne.
Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB () 3, 3, Procesy inflacyjne 1 15 Komentarz - inflacja CPI (), -,9 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (),, Handel zagraniczny - saldo obrotów bieżących ( PKB) -1,,5 Polityka fiskalna - deficyt fiskalny ( PKB) -3, -3,3 Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (), 1,5 Źródło: GUS, NBP, MF, PKO Bank Polski, Podtrzymujemy prognozę, że wzrost PKB w 15 r. wyniesie 3,, przy nieco słabszej pierwszej i nieco mocniejszej drugiej połowie roku. Nad negatywnym wpływem spadku eksportu na Wschód przeważa pozytywny efekt ożywienia w strefie euro, spadku cen ropy naftowej, nowej fali inwestycji publicznych i niskich stóp procentowych. Inflacja CPI odbiła w lipcu do -,7 r/r z -, r/r w czerwcu. Inflacja CPI znajdzie się w sierpniu-wrześniu w przedziale -,/-1, r/r, a na koniec roku wzrośnie do przy silnym efekcie niskiej bazy (z ryzykiem asymetrycznym w dół ze względu na wpływ przenoszenia spadku cen ropy na krajowe ceny paliw). Przewidujemy stabilizację dynamiki podaży pieniądza (M3), przy szybszym wzroście gotówki w obiegu oraz nieco słabszym wzroście depozytów ogółem w warunkach ultraniskich stóp procentowych. Saldo rachunku obrotów bieżących (CAB) będzie się dalej poprawiać w 15 r. (do +,5 PKB) za sprawą: (1) taniej ropy, która podniesie saldo obrotów towarowych o 1,3-1, PKB oraz () zawężenia deficytu dochodów wskutek niższych płatności odsetkowych, przesunięcia wypłat dywidend oraz kumulacji płatności z UE. Niższy od planu deficyt fiskalny za 1 r. co umożliwiło zdjęcie z Polski procedury nadmiernego deficytu oraz uwarunkowania polityczne stwarzają przestrzeń do dalszego złagodzenia polityki fiskalnej. Wydźwięk komunikatu i wypowiedzi na konferencji prasowej RPP po lipcowym posiedzeniu potwierdzają, że marcowa obniżka stóp procentowych o 5pb oznacza zamknięcie cyklu łagodzenia polityki pieniężnej. W bazowym scenariuszu zakładamy, że stopy procentowe NBP pozostaną bez zmian do końca 1 r., ale jeśli ryzyka dezinflacyjne związane z cenami ropy i dewaluacją CNY będą się materializować i inflacja CPI pozostanie poniżej zera do początku 1 r., to nowa RPP może wznowić obniżki stóp procentowych (5 prawdopodobieństwa). Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (),, - inflacja CPI () 1,,1 1 15 Komentarz Strefa euro - realny PKB (),9 1,5 - inflacja CPI (),3,3 Chiny - realny PKB () 7,, - inflacja CPI (), 1, Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Wzrost PKB w q15 przyspieszył do,3 k/k saar (ze zrewidowanego, k/k saar w 1q15). Wprawdzie wzrost wciąż był hamowany przez wygaszanie inwestycji w przemyśle naftowym, ale lepsze od oczekiwań okazały się wydatki konsumentów (,9 k/k saar vs 1,9 k/k saar), które stanowią około /3 amerykańskiego PKB. Pomimo mocnego USD nastąpiła również poprawa eksportu netto. Solidne dane wspierają oczekiwania na rozpoczęcie normalizacji polityki pieniężnej we wrześniu 15 r. W q15 dynamika PKB strefy euro wzrosła do, k/k (z,3 k/k w 1q). Czynnikami wspierającymi dalsze przyspieszenie wzrostu w strefie euro będą: (1) ogłoszony przez EBC w styczniu program skupu obligacji (sprzyjający osłabieniu euro) oraz () spadek cen ropy. Wzrost PKB w q15 wyniósł zgodnie z planem władz 7, r/r, czyli tyle co w 1q, ale jego struktura staje się coraz bardziej niepokojąca słabnie przemysł i sektor budowlany. Aby osiągnąć cel na poziomie 7, w całym roku, chińskie władze zdecydowały się m.in. na dewaluację juana i będą zapewne zmuszone do kolejnych działań stymulacyjnych. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 3 kwietnia 19 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 3; NIP: 55--77-3 REGON: 193; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 5 zł. 7