May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Forte, Grupa PFL Polska, Przemysł Reuters: FTE.WA Bloomberg: FTE PW, Reuters: PFL.WA Bloomberg: PFL PW 07/06/2018 08:18 Potencjał wzrostu marż Forte: Kupuj (utrzymano). 12M cena docelowa 59,7 zł Grupa PFL: Kupuj (utrzymano). 12M cena docelowa 44,1 zł W prezentowanym raporcie ponawiamy rekomendację Kupuj dla spółek Forte (12- miesięczna cena docelowa niemal bez zmian na poziomie 59,7 zł) i Pfleiderer Group (12- miesięczna cena docelowa podniesiona o 4% do 44,1 zł). Sądzimy, że obie spółki skorzystają na sprzyjającym środowisku biznesowym i w związku z tym wygenerują kolejne wzrosty wolumenów r/r. Spółka Forte powinna jednak odnotować stosunkowo lepszą dynamikę dzięki swojej niedawno zoptymalizowanej ofercie produktów i w rezultacie większej produkcji (efekty zmian staną się zapewne widoczne już w II kw. 2018P). Zarówno Forte, jak i PFL Group mają potencjał poprawy marż r/r z uwagi na zróżnicowane czynniki. Spodziewamy się, że Forte wykorzysta (1) większą wydajność operacyjną i (2) integrację pionową po uruchomieniu własnej fabryki płyt. PFL Group powinna z drugiej strony wreszcie zacząć korzystać z ciągle silnego trendu wzrostowego cen płyt i stopniowego dostosowywania cen produktów do zmienionej struktury kosztów (proces ten rozpoczęto w II poł. 2017 r.). Wprowadzenie nowej kolekcji powinno dodatkowo wzmacniać ten proces. Pod względem wyceny spółka PFL Group jest notowana z atrakcyjniejszymi wskaźnikami Forte Kupuj Cena (PLN, 04 Czerwiec 2018) 50.3 Cena docelowa (PLN, 12-miesięczna) 59.7 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Buy Hold Sell Under Review / Suspended Grupa Pfleiderer 60 50 40 30 20 10 0 WIG Relative WIG Relative FTE PFL TP Kupuj (EV/EBITDA na koniec roku finansowego 2018P na poziomie 5,9x wobec 11,8x dla Forte). Szacujemy, że w przyszłości różnica ta znacznie się zmniejszy. Cena (PLN, 04 Czerwiec 2018) 37.0 Wspólny mianownik: silne środowisko biznesowe. Produkcja sprzedana mebli pozostaje w trendzie Cena docelowa (PLN, 12-miesięczna) 44.1 wzrostowym pod względem wartości wzrosła w I kw. 2018 r. o 6,8% r/r (+10,3% r/r w ujęciu skorygowanym o roczną zmianę kursu EURPLN). Pod względem wolumenów statystyki wskazują na podobne trendy (+10,0% r/r w I kw. 2018 r.). Wartości z kwietnia sugerują jeszcze większą dynamikę r/r. Perspektywy w dalszym ciągu oceniamy jako korzystne, ponieważ prognozowane tendencje na najważniejszych rynkach UE powinny być pozytywne (mimo spadku dynamiki wzrostu r/r do roku 2020; na podstawie prognoz grupy Bloomberg roczne tempo wzrostu PKB w UE może zmniejszyć się z +2,3% w roku finansowym 2018 do +1,7% w 2020). Opracowany przez Komisję Europejską wskaźnik nastrojów w gospodarce również zbliża się do rekordowo wysokich poziomów (średnia z ostatnich 3 miesięcy to 113 punktów), co powinno przełożyć się na wzrost potencjału klientów indywidualnych w obszarze wydatków. Forte. Oceniamy, że spółka mogła osiągnąć już punkt zwrotny w swoich wynikach finansowych. Z uwagi na (1) duży popyt na meble (bez większego negatywnego wpływu ze strony zamieszania związanego z grupą Steinhoff), (2) zmniejszenie liczby produktów (powrót do ok. 3,5 tys. na przełomie I/II kw. 2018 r.) i (3) słabszy kurs PLN do EUR w kwietniu i maju 2018 r. (+1,3% względem I kw. 2018 r.; +0,3% r/r) przewidujemy wyższe przychody zarówno w krótkim, jak i w średnim terminie. Uważamy, że wkrótce powinny dać się zauważyć pierwsze zwiastuny pozytywnego wpływu integracji pionowej. Produkcja płyt Forte już w II kw. 2018P powinna sięgnąć ok. 70 80 tys. m 3. Mimo to przedsiębiorstwo będzie na razie w dalszym ciągu korzystać z płyt kupowanych od zewnętrznych dostawców (ok. 60% udziału w strukturze kosztów w II kw. 2018P). Można mieć jednak nadzieję, że od III kw. 2018 r. produkcja mebli będzie oparta wyłącznie na płytach wytwarzanych wewnętrznie. W krótkim terminie podstawowe ryzyko stanowi wskaźnik zadłużenia zadłużenie netto na poziomie 598 mln zł na koniec I kw. 2018 r. wskazuje na stosunek zadłużenia netto do zysku EBITDA za ostatnie 12 miesięcy na poziomie 5,4x, co może doprowadzić do naruszenia technicznych warunków umów kredytowych, jeśli EBITDA za II kw. 2018 r. spadnie poniżej 24 mln zł odnotowanych w II kw. 2017 r. Pfleiderer Group. Pewne nieplanowane przestoje przełożyły się na niższe od oczekiwań przychody w I kw. 2018 r. Jednocześnie na marże negatywnie wpłynął wzrost cen niektórych kluczowych surowców. Nadchodzące kwartały mogą przynieść wzrost przychodów r/r, wynikający z dalszego wzrostu cen produktów i przesunięcia asortymentu w kierunku produktów o większej wartości dodanej. Potencjalnie pozytywny wpływ wzrostu wolumenów r/r może być jednak ograniczony z uwagi na wysoką bazę z roku 2017. Dodatkowo warto zauważyć, że spółka Brookside S.a r.l. (inwestor mniejszościowy) zgłosiła zmiany w porządku obrad zbliżającego się Zwyczajnego Walnego Zgromadzenia Pfleiderer Group S.A. (które ma się odbyć 11 czerwca 2018 r.). Proponowana uchwała zakłada zwiększenie programu wykupu akcji do 20% kapitału zakładowego PFL Group (oznaczałoby to przestrzeń na zakup dodatkowych ok. 11,7% akcji; PFL Group ma już 8,34% swojego kapitału zakładowego). Zarząd może też zostać upoważniony do nabycia maks. 6,9% akcji własnych w celu umorzenia. Rekomendacja i zmiana ceny docelowej. Forte: model DCF wskazuje na cenę ok. 65,1 zł za akcję (potencjał Buy Hold Sell Under Review / Suspended Wykresy dotyczą zmiany w stosunku do indeksu WIG. W dniu 04/06/2018, Indeks WIG zamknął się na poziomie 58,206.49. Forte Rek. Data Cena Zwrot W dniu wydania 12m cena docelowa absolutna wzgl. (p.p) Kupuj 2-15-2018 54.6 60.0-7.3% -0.5 Kupuj 11-14- 2017 61.4 72.9-11.0% -10.7 Trzymaj 7-5-2017 82.0 87.8-25.2% -29.0 wzrostu o 30%). Z wyceny porównawczej wynika wartość godziwa na poziomie 43,6 zł. Na podstawie Grupa PFL Rek. Data Cena Zwrot zastosowanej metody mieszanej (DCF: 75%; wycena porównawcza: 25%) wyznaczyliśmy 12-miesięczną cenę docelową w wysokości 59,7 zł (potencjał wzrostu o 19%). Dlatego podtrzymujemy dla spółki rekomendację Kupuj. PFL Group: model DCF wskazuje na ok. 42,8 zł za akcję (potencjał wzrostu o 15,6%). Z wyceny porównawczej wynika wartość godziwa na poziomie 47,9 zł. Na podstawie zastosowanej metody mieszanej (DCF: 75%; wycena porównawcza: 25%) wyznaczyliśmy 12-miesięczną cenę docelową w wysokości 44,1 zł (potencjał wzrostu o 19%). Dlatego podtrzymujemy dla spółki rekomendację Kupuj. Forte / Grupa Pfleiderer: Podsumowanie BZ WBK Forte Grupa PFL Rekomendacja Kupuj Kupuj Wzrost (%) +19.7 +23.0 PLNmn 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Sprzedaż 1,235 1,311 1,423 1,058 1,076 1,091 EBITDA 151 188 219 151 158 163 EBIT 101 138 165 76 82 92 Zysk netto 81 116 128 43 47 54 C/Z (x) 14.9 10.4 9.4 12.7 11.7 10.2 EV/EBITDA (x) 11.8 9.5 7.9 5.9 5.6 5.3 Źródło: dane spółki, szacunki BZ WBK W dniu wydania 12m cena docelowa absolutna wzgl. (p.p) Kupuj 11-22-2017 36.7 42.5 1.8% 9.9 U/R 10-27-2017 38.0 n.a. -3.6% -3.5 Kupuj 7-5-2017 44.8 53.2-15.3% -20.4 Analityk: Michał Sopiel, Analityk +48 22 586 82 33 michal.sopiel@bzwbk.pl TP ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone w końcowej części niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.
Fig. 1. Forte: Zmiany prognoz Forte Wycena PLNmn 2018P 2019P 2020P Nowe Poprzednie Zmiana Nowe Poprzednie Zmiana Nowe Poprzednie Zmiana Sprzedaż 1,235 1,249-1% 1,311 1,326-1% 1,423 1,439-1% EBITDA 151 157-4% 188 197-5% 219 229-5% EBIT 101 112-10% 138 147-7% 165 178-8% Zysk netto 81 89-9% 116 124-6% 128 140-8% Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK Fig. 2.Forte: Wycena DCF 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Sprzedaż netto 1,235 1,311 1,423 1,516 1,574 1,598 1,622 1,646 1,671 1,696 EBIT 113 154 172 184 188 185 185 186 186 186 Podatek pieniężny od EBIT 21 29 33 35 36 35 35 35 35 35 NOPAT 91 125 139 149 152 150 150 150 150 150 Deprecjacja 50 50 54 56 57 58 58 58 58 58 Zmiany w kapitale obrotowym 99 44 24 21 13 5 5 6 6 6 Nakłady kapitałowe 115 110 84 60 60 58 58 58 58 58 Inwestycje netto 164 104 54 25 16 5 5 6 6 6 Wolne przepływy pieniężne* -51 47 114 152 162 157 157 157 157 157 Średni ważony koszt kapitału WACC 8.4% 8.4% 8.4% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.6% 8.6% 8.6% Wartość bieżąca wolnych przepływów pieniężnych (2018-27P) 716 Wzrost terminalny 2.0% Wartość rezydualna (TV) 2,253 Wartość bieżąca wartości rezydualnej 1,008 Całkowita wartość przedsiębiorstwa 1,724 Dług netto 520 Pozostałe długoterminowe aktywa finansowe** 90 Wartość kapitału 1,294 Miesięczna 6 Bieżąca wartość kapitału 1,378 Liczba akcji (mn) 23.9 Wartość na akcję (PLN) 57.6 12M cena docelowa (PLN) 65.1 Źródło: szacunki DM BZ WBK, * FCF skorygowano o dotację inwestycyjną i świadczenia pieniężne ze Specjalnej Strefy Ekonomicznej, **75% końcowej wartości 2017 roku 2
Fig. 3. Forte: Mnożniki spółek porównywalnych Kapitalizacja ryn. C/Z EV/EBITDA Spółka Cena Waluta (EURmn) 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Forte 50.3 PLN 281 14.9 10.4 9.4 11.8 9.5 7.9 Notowane spółki porów.* Grupa Kety SA 357.5 PLN 795 13.7 13.1 13.3 8.7 8.2 7.9 Inter Cars SA 253.0 PLN 837 12.6 11.3 9.8 10.3 9.5 8.3 Budimex SA 159.0 PLN 948 10.8 12.5 13.2 5.9 6.1 6.4 Elektrobudowa SA 65.8 PLN 73 9.7 10.1 13.4 3.1 3.3 4.1 Alumetal SA 55.0 PLN 199 10.2 10.3 9.4 8.6 8.3 7.6 Sanok Rubber Co SA 34.9 PLN 219 11.6 10.4 10.5 5.8 5.4 5.5 Pfleiderer Group SA 37.0 PLN 559 15.3 13.2 12.3 5.9 5.5 5.3 Mangata Holding SA 92.8 PLN 145 12.5 12.2 n.a. 7.7 7.2 6.3 Famur SA 6.2 PLN 827 18.8 13.6 12.0 8.0 7.6 7.3 Stelmet SA 14.2 PLN 97 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Mediana 12.5 12.2 12.1 7.7 7.2 6.4 Międzynarodowe porów. Ekornes ASA 136.8 NOK 531 13.8 12.7 11.8 8.9 8.4 7.9 Nobia AB 72.9 SEK 1,213 12.0 11.7 11.5 7.2 7.0 6.8 Herman Miller Inc 33.1 USD 1,689 12.7 11.1 10.2 7.4 6.8 6.0 Ethan Allen Interiors Inc 24.1 USD 560 15.3 13.9 11.6 7.7 7.4 6.6 Knoll Inc 20.4 USD 860 11.9 10.3 9.2 9.2 8.1 7.9 Hooker Furniture Corp 38.0 USD 382 13.3 12.2 n.a. n.a. n.a. n.a. Mediana 13.0 12.0 11.5 7.7 7.4 6.8 Premia/dyskonto vs. mediana spółek porównywalnych 18.9% -14.7% -22.6% 53.2% 31.4% 22.6% Premia/dyskonto vs mediana spółek zagranicznych 14.2% -13.5% -18.0% 52.5% 28.3% 14.9% Fig. 4. Forte: Wycena porównawcza (w PLN) C/Z EV/EBITDA 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Polskie spółki porów. 42.3 59.0 65.0 24.5 32.6 37.1 Międzynarodowe spółki porów. 44.0 58.1 61.3 24.7 34.0 41.1 Fig. 5. Forte: Wycena porównawcza - podsumowanie wyceny (w PLN) C/Z EV/EBITDA Waga 2018-20P 2018-20P Średnia Polskie spółki porów. 50% 55.4 31.4 43.4 Międzynarodowe spółki porów. 50% 54.5 33.2 43.9 Średnia ważona 55.0 32.3 43.6 Fig. 6. Forte: Zmiany wyceny PLN na akcję Nowe Poprzednie Zmiana Wycena DCF 65.1 67.6-4% Wycena porównawcza (na podstawie 2018-20P) 43.6 37.2 17% Średnia ważona (75% DCF; 25% wycena mnożnikowa) 59.7 60.0 0% Źródło: dane spółki, szacunki BZ WBK 3
Grupa Pfleiderer Wycena Fig. 7. Grupa PFL: Zmiany prognoz EURmn 2018P 2019P 2020P Nowe Poprzednie Zmiana Nowe Poprzednie Zmiana Nowe Poprzednie Zmiana Sprzedaż 1,058 1,011 5% 1,076 1,037 4% 1,091 1,055 3% EBITDA 151 147 3% 158 163-3% 163 168-3% EBIT 76 73 4% 82 87-6% 92 103-11% Zysk netto 43 38 15% 47 48-2% 54 59-8% Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK Fig. 8. Grupa PFL: wycena DCF 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P 2024P 2025P 2026P 2027P Sprzedaż netto 1,058 1,076 1,091 1,102 1,111 1,122 1,132 1,143 1,154 1,165 EBIT 76 82 92 95 97 99 100 101 101 102 Podatek pieniężny od EBIT 24 26 28 26 26 26 27 27 27 27 NOPAT 52 56 63 69 71 72 73 74 75 75 Deprecjacja 74 76 72 69 66 65 64 63 62 61 Zmiany w kapitale obrotowym 12 4 4 4 3 4 4 4 4 4 Nakłady inwestycyjne 74 72 69 66 63 61 58 56 56 57 Inwestycje netto 12-1 1 1 1-1 -2-3 -2-1 Wolne przepływy pieniężne 40 57 62 68 71 73 75 77 76 75 Średni ważony koszt kapitału WACC 7.6% 7.7% 7.7% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.9% 7.9% Wartość bieżąca wolnych przepływów pieniężnych (2018-27P) 447 Wzrost terminalny 1.0% Wartość rezydualna (TV) 1,086 Wartość bieżąca wartości rezydualnej 505 Całkowita wartość przedsiębiorstwa 951 Dług netto (w tym faktoring) 324 Akcje własne -23 Wartość kapitału (Sty 1, 2018) 650 Miesięczna 6 Świadczenia emerytalne (Sty 1, 2018) 51 Bieżąca wartość kapitału 647 EURPLN 4.28 Bieżąca wartość kapitału (PLN) 2,771 Liczba akcji (m) 64.7 12M Cena docelowa(pln) 42.8 Źródło: szacunki BZ WBK 4
Fig. 9. Grupa Pfleiderer: mnozniki spółek porównywalnych Kapitalizacja ryn. C/Z EV/EBITDA Spółka Cena Waluta (EURm) 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Polska 37.0 PLN 559 12.7 11.7 10.2 5.9 5.6 5.4 Grupa Kety SA 357.5 PLN 795 13.8 13.1 13.3 8.7 8.2 7.9 Apator SA 25.9 PLN 200 14.5 15.1 n.a. 8.0 7.9 7.5 Budimex SA 159.0 PLN 948 10.8 12.5 13.2 5.9 6.1 6.4 Elektrobudowa SA 65.8 PLN 73 9.7 10.1 13.4 3.1 3.3 4.1 Stalprodukt SA 445.0 PLN 580 7.8 7.0 6.7 4.2 4.1 4.0 Fabryki Mebli Forte SA 50.3 PLN 281 19.1 12.1 8.8 11.9 8.5 7.3 Alumetal SA 55.0 PLN 199 10.2 10.3 9.4 8.6 8.3 7.6 Inter Cars SA 253.0 PLN 837 12.6 11.3 9.8 10.3 9.5 8.3 Mediana 11.7 11.7 9.8 8.3 8.0 7.4 Zagraniczni producenci płyt wiórowych Rynki wschodzące Greenply Industries Ltd 249.2 INR 390 23.5 20.0 15.8 13.2 10.7 8.8 Duratex SA 9.9 BRL 1,567 19.9 14.6 12.2 9.1 7.8 6.8 Deceuninck NV 2.7 EUR 367 20.5 34.6 88.8 6.8 6.2 5.7 Rockwool International A/S 2292.0 DKK 6,357 25.5 23.3 21.1 n.a. n.a. n.a. Tarkett SA 24.6 EUR 1,565 14.1 12.2 11.0 6.7 6.2 5.8 Mediana 20.5 20.0 15.8 7.9 7.0 6.3 Rynki rozwinięte Interface Inc 23.0 USD 1,171 16.2 14.4 12.9 9.6 8.8 8.0 Surteco SE 27.2 EUR 422 12.5 11.0 9.0 6.9 6.5 6.0 Boise Cascade Co 48.6 USD 1,617 15.2 16.0 15.0 7.6 8.1 7.9 Interfor Corp 26.0 CAD 1,204 12.5 12.4 11.0 5.8 5.8 5.6 West Fraser Timber Co Ltd 95.2 CAD 4,862 10.0 10.8 9.9 6.2 6.6 6.0 Uzin Utz AG 58.5 EUR 295 18.8 14.9 12.2 9.2 7.7 6.7 Wienerberger AG 21.9 EUR 2,571 16.9 13.8 12.1 8.0 7.4 7.0 Zehnder Group AG 44.0 CHF 447 20.7 15.6 13.0 8.2 7.0 6.1 Canfor Corp 32.7 CAD 2,783 10.0 10.9 13.2 4.9 5.6 5.6 Mediana 15.2 13.8 12.2 7.6 7.0 6.1 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 10. Grupa PFL: Wycena porównawcza (w PLN) C/Z EV/EBITDA 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Polskie spółki porów. 32.9 35.9 34.6 57.0 58.6 54.8 Rynki wschodzące porów. 58.1 61.8 56.0 53.5 48.0 43.0 Rynki rozwinięte porów. 43.2 42.6 43.2 50.5 47.8 40.8 Fig. 11. Grupa PFL: Wycena porównawcza podsumowanie wyceny (w PLN) C/Z EV/EBITDA Waga 2018-20E 2018-20E Średnia Polskie spółki porów. 33% 34.5 56.8 45.6 Rynki wschodzące porów. 33% 58.6 48.2 53.4 Rynki rozwinięte porów. 33% 43.0 46.4 44.7 Średnia ważona 44.1 50.5 47.9 Fig. 12. Grupa PFL: Zmiany wyceny PLN na akcję Nowe Poprzednie* Zmiana Wycena DCF 42.8 42.5 1% Wycena porównawcza (na podstawie 2018-20P) 47.9 43.9 9% Średnia ważona (75% DCF; 25% wycena mnożnikowa) 44.1 42.8 3% Źródło: dane spółki, szacunki BZ WBK, *poprzednia 12M cena docelowa oparta na wycenie DCF (12M cena docelowa wzrosła 6.8%) Począwszy od tego raportu uwzględniliśmy wycenę mnożnikową by wyznaczyć 12M cenę docelową (poprzednio 12M cena docelowa była oparta tylko na wycenie DCF). Zmiana wynika z bardziej konserwatywnego podejścia wynikającego z bardziej chwiejnego otoczenia inwestycyjnego, któremu towarzyszy obniżona płynność rynku. 5
Dom Maklerski BZ WBK Jana Pawla II Avenue 17 00-854 Warszawa fax. (+48) 22 586 81 09 Equity Research Department Dariusz Górski, Director, Equity Research tel. (+48) 22 586 81 00 dariusz.gorski@bzwbk.pl Strategy, Banks, Financials Paweł Puchalski, CFA, Head of Equity Research Team tel. (+48) 22 586 80 95 pawel.puchalski@bzwbk.pl Telecommunications, Metals & Mining, Power Grzegorz Balcerski, Securities Broker, Investment Adviser tel. (+48) 22 534 16 10 Equity Analyst, Industrials, BioTech grzegorz.balcerski@bzwbk.pl Artur Hess, Securities Broker tel. (+48) 22 586 85 21 artur.hess@bzwbk.pl Equity Analyst Michał Czerwiński, Equity Analyst tel. (+48) 22 586 82 25 michal.czerwinski@bzwbk.pl Media, IT, Video Game Adrian Kyrcz, Equity Analyst tel. (+48) 22 586 81 59 adrian.kyrcz@bzwbk.pl Construction, Real Estate, Oil&Gas Tomasz Sokołowski, Equity Analyst tel. (+48) 22 586 82 36 tomasz.sokolowski@bzwbk.pl Pharma, Retail Michał Sopiel, Equity Analyst tel. (+48) 22 586 82 33 michal.sopiel@bzwbk.pl Industrials, Chemicals, TSL, Quantitative Analysis Sales & Trading Department Kamil Kalemba, Head of Institutional Equities tel. (+48) 22 586 80 84 kamil.kalemba@bzwbk.pl Robert Chudala tel. (+48) 22 586 85 14 robert.chudala@bzwbk.pl Alex Kamiński tel. (+48) 22 586 80 63 alex.kaminski@bzwbk.pl Marcin Kuciapski, Securities Broker tel. (+48) 22 586 80 96 marcin.kuciapski@bzwbk.pl Błażej Leśków, Securities Broker tel. (+48) 22 586 80 83 blazej.leskow@bzwbk.pl Michał Stępkowski, Securities Broker tel. (+48) 22 586 85 15 michal.stepkowski@bzwbk.pl Marek Wardzyński, Securities Broker tel. (+48) 22 586 80 87 marek.wardzynski@bzwbk.pl Wojciech Wośko, Securities Broker tel. (+48) 22 586 80 82 wojciech.wosko@bzwbk.pl 6
ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK (DM BZ WBK), będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 993 334 810 zł. DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio, w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących w tych krajach. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu 12 miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu 12 miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu 12 miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, Plac Powstańców Warszawy 1, 00-030 Warszawa, NIP 521-340-29-37. W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi. Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia i pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji. 7
Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie finansowym, chyba, że wskazana zostanie inna wartość. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Fabryki Mebli Forte SA, Pfleiderer Group SA ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony Emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Statystyki globalne przedstawiające rozkład rekomendacji oraz udział spółek na rzecz których świadczono usługi bankowości inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy we wszystkich spółkach pokrywanych znajduje się pod adresem: http://www.dmbzwbk.pl/global-statistics.html Wykaz wszystkich rekomendacji dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, sporządzonych przez Analityka, który sporządził również niniejszy dokument, a które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy znajduje się na stronie http://www.dmbzwbk.pl/analizy-i-komentarze/produkty-analityczne/rekomendacjefundamentalne/rekomendacje.html#tab_2 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK lub głównego akcjonariusza - Banco Santander S.A. Osoba/ Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Fabryki Mebli Forte SA na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i z tego tytułu posiada instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Fabryki Mebli Forte SA na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i z tego tytułu posiada instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Fabryki Mebli Forte SA. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy BZ WBK otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej na rzecz Pfleiderer Group SA. Emitent może posiadać akcje BZ WBK. BZ WBK jest pośrednio powiązany z Emitentem i pośrednio posiada instrumenty finansowe będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 0,5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBK lub podmioty z nim powiązane. 8