Umiarkowany wzrost, lecz z atrakcyjną stopą dywidendy

Transkrypt

1 IT Umiarkowany wzrost, lecz z atrakcyjną stopą dywidendy Powracamy do wydawania rekomendacji dla spółek Asseco Business Solutions (ABS) ( Kupuj, 12-miesięczna cena docelowa 32 zł), Asseco South Eastern Europe (ASEE) ( Kupuj, 12- miesięczna cena docelowa 14 zł) i Asseco Poland (ACP) ( Trzymaj, cena docelowa 42 zł). Podnosimy też rekomendację dla spółki Comarch (CMR) (z Trzymaj na Kupuj, nowa cena docelowa 179 zł). Naszymi faworytami w tym gronie są ABS, ASEE i CMR. Dzięki silnej pozycji na rynku polskim spółka ABS powinna być w stanie odnotować skromny wzrost, a od czasu do czasu może skorzystać na potencjalnych zmianach przepisów. Dodatkowym czynnikiem wspierającym jej wyniki może być też obecnie stosunkowo niewielka, lecz rosnąca sprzedaż eksportowa. Wynikom ASEE powinien pomagać silny segment płatności i sprzyjające prognozy makroekonomiczne w głównych krajach działalności. Zakładamy, że obie spółki będą trzymać się swojej polityki dywidendowej i w dalszym ciągu oferować atrakcyjne stopy dywidendy (ABS: 5 7%, ASEE: 4 6%). W przypadku spółki Comarch solidny portfel zamówień (wspomagany przez sektor publiczny), kontrakty długoterminowe i słabszy kurs PLNEUR mogą przełożyć się w tym roku na znaczną poprawę wyników finansowych r/r. Dostrzegamy tu również szansę na dodatkowy wzrost. Intensywny program inwestycyjny, który zakończono w ubiegłym roku, powinien poprawić wolne przepływy pieniężne i umożliwić znaczny wzrost stopy wypłaty dywidendy w dłuższej perspektywie (stopa dywidendy mogłaby wtedy wynosić np. 4 5% zamiast prognozowanego przez nas obecnie 1%). Dla Asseco Poland nie dostrzegamy natomiast w tej chwili żadnych wyraźnych czynników zmiany (ani pozytywnych, ani negatywnych). ABS: wykorzystywanie możliwości na rynku krajowym przy jednoczesnej penetracji rynków zagranicznych. Aktualna silna pozycja spółki na rynku polskim ogranicza naszym zdaniem jej tempo wzrostu. Z drugiej strony ABS może bardzo skutecznie wykorzystać każdą nową szansę rynkową w przypadku prawdopodobnych dalszych zmian przepisów i/lub regulacji w UE. Co więcej, wyniki spółki powinna wspierać sprzedaż eksportowa, choć obecnie nie ma ona dużego udziału w sprzedaży całkowitej. W świetle dotychczasowej historii ABS przejęcie spółki Macrologic daje nadzieję na synergie w średnim lub długim terminie. Spodziewamy się również, że spółka w ciągu dwóch lat powróci do przeznaczania na dywidendę 100% zysków, co przełoży się na atrakcyjną stopę dywidendy w wysokości 5 7%. W świetle prognozowanych przez nas wskaźników EV/EBITDA i P/E na rok 2018 spółka jest notowana z dyskontem na poziomie odpowiednio 6%/12% względem europejskich integratorów IT i z dyskontem wynoszącym 37%/58% wobec europejskich producentów oprogramowania. ASEE: dobra prognoza, silna sytuacja makro i zbyt duże dyskonto w wycenie. Korzystne perspektywy, zwłaszcza w segmencie płatności, powinny sprzyjać wynikom spółki w nadchodzących latach. Do wzrostu może się również przyczynić dość dobra sytuacja makroekonomiczna w regionie. Sądzimy, że spółka będzie kontynuować swoją politykę dywidendową przewidującą wypłacanie dywidendy z 50% zysków, co wskazuje na stopę dywidendy w wysokości 4 6%. W świetle prognozowanych przez nas wskaźników EV/EBITDA i P/E na rok 2018 spółka jest notowana z dyskontem na poziomie odpowiednio 60%/43% względem europejskich integratorów IT i z dyskontem wynoszącym 73%/73% wobec europejskich producentów oprogramowania. Uważamy, że dyskonto w wycenie ASEE wobec innych spółek z branży jest uzasadnione z uwagi na region geograficzny, aktualne dyskonto jest jednak w naszej opinii zbyt duże. CMR: spodziewany wzrost przychodów i wsparcie portfela zamówień przez sektor publiczny. Solidny portfel zamówień na ten rok, wspomagany przez sektor publiczny, może przełożyć się na wzrost przychodów r/r. Kontrakty długoterminowe powinny korzystnie wpływać na wyniki w nadchodzących latach. Kursy walut od początku roku są dla spółki bardziej sprzyjające niż w analogicznym okresie rok temu, co niesie ze sobą dodatkowy potencjał wzrostu. Warto wspomnieć również o intensywnym programie inwestycyjnym, który zakończono w ubiegłym roku powinien on poprawić wolne przepływy pieniężne i zwiększyć ilość gotówki w bilansie, a tym samym podnieść szanse na wyższe dywidendy w kolejnych latach (o stopie dywidendy na poziomie np. 4 5%). W świetle prognozowanych przez nas wskaźników EV/EBITDA i P/E na rok 2018 spółka jest notowana (odpowiednio) z dyskontem na poziomie 29% i premią w wysokości 1% względem europejskich integratorów IT i z dyskontem wynoszącym 53%/51% wobec europejskich producentów oprogramowania. ACP: w tej chwili brak wyraźnych czynników zmiany. Dobre prognozy dla ABS i ASEE (przedstawione powyżej) oraz lepsze od oczekiwań wyniki spółki Formula powinny pozytywnie wpłynąć na skonsolidowane wyniki Asseco Poland. Z drugiej strony wyniki spółki dominującej w dalszym ciągu znajdują się pod presją ze względu na słaby segment publiczny. W I kw r. odnotowano wzrost przychodów r/r, nie był jednak na tyle silny, aby zapowiadać zmianę trendu. Utrata kontraktu na utrzymanie systemu KSI będzie zmniejszać przychody od 2019 r., lecz potencjalny przetarg na nowy system KSI 2.0 dla ZUS-u pozwala mieć nadzieję na odzyskanie tego klienta w przyszłości. Odzyskanie należności od KT Corporation i Orange wzmocni zasoby gotówkowe ACP, zakładamy jednak, że dywidenda w 2018 r. może być nominalnie niższa r/r. Z drugiej strony spodziewana stopa dywidendy jest na atrakcyjnym poziomie 6 7%. W świetle prognozowanych przez nas wskaźników EV/EBITDA i P/E na rok 2018 spółka jest notowana z dyskontem na poziomie odpowiednio 32%/44% względem europejskich integratorów IT i z dyskontem wynoszącym 55%/73% wobec europejskich producentów oprogramowania. Aktualizacja sektorowa 29 czerwca, 2018 (08:15 CET) Rek. akt. Cena* Cena doc. Pot. wzr/sp. ACP Trzm % CMR Kupuj % ABS Kupuj % ASEE Kupuj % ; *ceny na dzień 28 czerwca, 2018 C/Z (x) EV/EBITDA (x) 2018P 2019P 2018P 2019P ACP CMR ABS ASEE Cena doc. Rating (PLN/akcja) Obecny Wcz. Obecny Wcz. Zmiana ACP Trzm. U/R 42 n.a. n.a. CMR Kupuj Trzm % ABS Kupuj U/R 32 n.a. n.a. ASEE Kupuj U/R 14 n.a. n.a. Analityk: Michał Czerwiński (+48) ; michal.czerwinski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone w końcowej części niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.

2 Prognozy, Cena Docelowa, Rekomendacje Fig. 1. IT: Wycena, potencjał wzrostu, rekomendacje Cena Bieżąca Docelowa cena akcji* (100% DCF)** Potencjał wzrostu/ spadku Rekomendacja ACP % Trzymaj CMR % Kupuj ABS % Kupuj ASEE % Kupuj ; **100% SOTP dla ACP; *ceny na dzień 28 czerwca Fig. 2. Asseco Poland: Prognozy i Wskaźniki PLNmn P 2019P 2020P Przychody 7,932 7,831 8,969 9,273 9,747 EBITDA 1, ,249 1,193 1,252 EBIT Zysk netto C/Z (x) EV/EBITDA (x) Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK; ceny na dzień 28 czerwca Fig. 3. Comarch: Prognozy i Wskaźniki PLNmn P 2019P 2020P Przychody 1,113 1,103 1,284 1,306 1,410 EBITDA EBIT Zysk netto C/Z (x) EV/EBITDA (x) Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK; ceny na dzień 28 czerwca Fig. 4. Asseco Business Solutions: Prognozy i Wskaźniki PLNmn P 2019P 2020P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto C/Z (x) EV/EBITDA (x) Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK; ceny na dzień 28 czerwca Fig. 5. Asseco South Eastern Europe: Prognozy i Wskaźniki PLNmn P 2019P 2020P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto C/Z (x) EV/EBITDA (x) Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK; ceny na dzień 28 czerwca 2

3 Asseco Poland Zmiana prognoz Fig. 6. Asseco Poland: Prognozowane zmiany PLNmn 2018P 2019P 2020P Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Przychody 8,969 n.a. n.a. 9,273 n.a. n.a. 9,747 n.a. n.a. EBITDA 1,249 n.a. n.a. 1,193 n.a. n.a. 1,252 n.a. n.a. EBIT 792 n.a. n.a. 780 n.a. n.a. 815 n.a. n.a. Zysk Netto 340 n.a. n.a. 333 n.a. n.a. 349 n.a. n.a. Fig. 7. Asseco Poland: Prognozowane marże 3

4 Comarch Prognozy zmian Fig. 8. Comarch: Prognozowane zmiany PLNmn 2018P 2019P 2020P Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Przychody 1,284 1,333-4% 1,306 1,423-8% 1,410 1,487-5% EBITDA % % % EBIT % % % Zysk Netto % % % Fig. 9. Comarch: Prognozowane marże 4

5 Asseco Business Solutions Prognozy zmian Fig. 10. Asseco Business Solutions: Prognozowane zmiany PLNmn 2018P 2019P 2020P Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Przychody 251 n.a. n.a. 262 n.a. n.a. 274 n.a. n.a. EBITDA 87 n.a. n.a. 93 n.a. n.a. 98 n.a. n.a. EBIT 69 n.a. n.a. 70 n.a. n.a. 71 n.a. n.a. Zysk Netto 55 n.a. n.a. 57 n.a. n.a. 58 n.a. n.a. Fig. 11. Asseco Business Solutions: Prognozowane marże 5

6 Asseco South Eastern Europe Prognozy zmian Fig. 12. Asseco South Eastern Europe: Prognozowane zmiany PLNmn 2018P 2019P 2020P Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Przychody 589 n.a. n.a. 616 n.a. n.a. 643 n.a. n.a. EBITDA 111 n.a. n.a. 122 n.a. n.a. 133 n.a. n.a. EBIT 67 n.a. n.a. 74 n.a. n.a. 78 n.a. n.a. Zysk Netto 55 n.a. n.a. 60 n.a. n.a. 64 n.a. n.a. Fig. 13. Asseco South Eastern Europe: Prognozowane marże 6

7 Wycena Zgodnie z metodologią DM BZ WBK, model DCF jest głównym narzędziem wyceny dla spółek Asseco Business Solutions, Asseco South Eastern Europe i Comarch. W przypadku Asseco Poland używamy metody sum-of-the-parts (SOTP). jh Nasze metody wyceny wskazują na: Asseco Poland 12M cenę docelową 42zł Comarch 12M cenę docelową 179zł ABS 12M cenę docelową 32zł ASEE 12M cenę docelową 14zł Dla wszystkich spółek zakładamy betę 1, oraz terminalną stopę wzrostu na poziomie 2%. ASSECO POLAND Wycena sum-of-the-parts (SOTP) Fig. 14. Asseco Poland: Wycena SOTP Firma Metoda wyceny Wartość udziałów Asseco Poland (PLNmn) Wartość udziałów na akcję (PLN) %udział w całości Asseco Poland S.A. DCF 1, % Asseco Central Europe Wartość księgowa % ABS DCF % ASEE DCF % Formula Systems DCF % Inne Wartość księgowa % Suma (PLNmn) 3,506 Liczba akcji (mn) 83.0 Wycena SOTP (PLN/akcja) 42 7

8 Wycena porównawcza Fig. 15. Asseco Poland: Mnożniki grupy porównawczej Kapit. EV/EBITDA EV/EBIT C/Z Spółka (EURmn) 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Asseco Poland Polskie firmy IT (waga 50%) ComArch SA Asseco Business Solutions SA Asseco South Eastern Europe Mediana Europejscy integratorzy (waga 25%) Atos SE 12, Computacenter PLC 1, GFI Informatique SA/France Indra Sistemas SA 1, Lectra Neurones Reply SpA 2, Sopra Steria Group 3, Tieto OYJ 2, Cap Gemini SA 19, Mediana Europejskie software houses (waga 25%) Fidessa Group PLC 1, F-Secure OYJ Linedata Services Micro Focus International PLC 6, SimCorp A/S 2, Temenos Group AG 9, AVEVA Group PLC 4, Cegedim SA Dassault Systemes 31, ESI Group Kudelski SA Nemetschek SE 3, Sage Group PLC/The 7, SAP SE 122, Software AG 2, TXT e-solutions SpA Mediana Ważona mediana Premia/dyskonto vs. sp. porówn. -31% -21% -22% -29% -13% -9% -54% -46% -43% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca 8

9 Fig. 16. Asseco Poland: Wycena grupy porównawczej EV/EBITDA EV/EBIT C/Z 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Grupa porównawcza Średnia Średnia ważona współczynnikami (PLN/akcja) 73 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca Fig. 17. Asseco Poland: Podsumowanie wyceny PLN/akcja Waga Nowa Poprzednia Zmiana Wycena SOTP 100% 42 n.a. n.a. Wycena porównawcza (na podstawie P) 0% 73 n.a. n.a. Ważona wycena 42 n.a. n.a. Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca 9

10 COMARCH DCF wycena Fig. 18. Comarch: Wycena WACC Stopa wolna od ryzyka (10 letnie obligacje skarbowe) 3.30% Beta bez lewara 1.00 Premia rynkowa za ryzyko 5.00% Koszt kapitału 8.30% Stopa wolna od ryzyka 3.30% Premia za ryzyko 1.00% Podatek 25% Koszt długu po podatku 3.23% %KO 0% %KW 100% WACC 8.30% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 19. Comarch: Wycena DCF oraz analiza wrażliwości PLNmn 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Przychody 1,284 1,306 1,410 1,527 1,548 1,532 1,588 1,675 1,759 1,840 EBIT Podatek na EBIT NOPAT Amortyzacja Zmiana w kapitale obr Wydatki inwestycyjne Wolne przepływy pieniężne WACC 8.3% PV FCF Wzrost terminalny 2.0% Wartość rezydualna (TV) 1,809 Analiza WACC PV TV 815 wrażliwości 7.3% 7.8% 8.3% 8.8% 9.3% Wartość rynkowa 1, % Dług netto % Wartość kapitału 1,285 g 2.0% Liczba akcji (mn) 8 2.5% Wartość na akcję (PLN, 1 Sty 2018) % Miesiąc 7 Bieżąca cena na akcję (PLN) M Cena docelowa (PLN)

11 Wycena porównawcza Fig. 20. Comarch: Mnożniki grupy porównawczej Kapit. EV/EBITDA EV/EBIT C/Z Spółka (EURmn) 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Comarch Polskie firmy IT (waga 50%) Asseco Poland SA Asseco Business Solutions SA Asseco South Eastern Europe SA Mediana Europejscy integratorzy (waga 25%) Atos SE 12, Computacenter PLC 1, GFI Informatique SA/France Indra Sistemas SA 1, Lectra Neurones Reply SpA 2, Sopra Steria Group 3, Tieto OYJ 2, Cap Gemini SA 19, Mediana Europejskie software houses (waga 25%) Fidessa Group PLC 1, F-Secure OYJ Linedata Services Micro Focus International PLC 6, SimCorp A/S 2, Temenos Group AG 9, AVEVA Group PLC 4, Cegedim SA Dassault Systemes 31, ESI Group Kudelski SA Nemetschek SE 3, Sage Group PLC/The 7, SAP SE 122, Software AG 2, TXT e-solutions SpA Mediana Ważona mediana Premia/dyskonto vs. sp. porówn. -28% -33% -39% -21% -20% -22% -5% -5% -10% Źródło: Bloomberg szacunki, DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca 11

12 Fig. 21. Comarch: Wycena grupy porównawczej EV/EBITDA EV/EBIT C/Z 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Grupa porównawcza Średnia Średnia ważona współczynnikami (PLN/akcja) 190 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca Fig. 22. Comarch: Podsumowanie wyceny PLN/akcja Waga Nowa Poprzednia Zmiana Wycena DCF 100% % Comparable valuation (based on P) 0% % Ważona wycena % Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca 12

13 ASSECO BUSINESS SOLUTIONS Wycena DCF Fig. 23. Asseco Business Solutions: wycena WACC Stopa wolna od ryzyka (10 letnie obligacje skarbowe) 3.30% Beta bez lewara 1.00 Premia rynkowa za ryzyko 5.00% Koszt kapitału 8.30% Stopa wolna od ryzyka 3.30% Premia za ryzyko 1.00% Podatek 19% Koszt długu po podatku 3.48% %KO 0% %KW 100% WACC 8.30% Źródło: Bloomberg szacunki, DM BZ WBK Fig. 24. Asseco Business Solutions: DCF valuation and sensitivity analysis PLNmn 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Przychody EBIT Podatek na EBIT NOPAT Amortyzacja Zmiana w kapitale obr Wydatki inwestycyjne Wolne przepływy pieniężne WACC 8.3% PV FCF Wzrost terminalny 2.0% Wartość rezydualna (TV) 1,209 analiza WACC PV TV 545 wrażliwości 7.3% 7.8% 8.3% 8.8% 9.3% Wartość rynkowa % Dług netto % Wartość kapitału 952 g 2.0% Liczba akcji (mn) % Wartość na akcję (PLN, 1 Sty 2018) % Miesiąc 7 Bieżąca cena na akcję (PLN) 30 12M Cena docelowa (PLN) 32 13

14 Wycena porównawcza Fig. 25. Asseco Business Solutions: Mnożniki grupy porównawczej Kapitalizacja EV/EBITDA EV/EBIT C/Z Spółka (EURmn) 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Asseco Business Solutions Polskie firmy IT (waga 50%) Asseco Poland SA ComArch SA Asseco South Eastern Europe SA Mediana Europejscy integratorzy (waga 25%) Atos SE 12, Computacenter PLC 1, GFI Informatique SA/France Indra Sistemas SA 1, Lectra Neurones Reply SpA 2, Sopra Steria Group 3, Tieto OYJ 2, Cap Gemini SA 19, Mediana Europejskie software houses (waga 25%) Fidessa Group PLC 1, F-Secure OYJ Linedata Services Micro Focus International PLC 6, SimCorp A/S 2, Temenos Group AG 9, AVEVA Group PLC 4, Cegedim SA Dassault Systemes 31, ESI Group Kudelski SA Nemetschek SE 3, Sage Group PLC/The 7, SAP SE 122, Software AG 2, TXT e-solutions SpA Mediana Ważona mediana Premia/dyskonto vs. sp. porówn. -4% -1% -5% -21% -7% 1% -18% -10% -4% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca 14

15 Fig. 26. Asseco Business Solutions: Wycena grupy porównawczej EV/EBITDA EV/EBIT C/Z 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Grupa porównawcza Średnia Średnia ważona współczynnikami (PLN/akcja) 27 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca Fig. 27. Asseco Business Solutions: Podsumowanie wyceny PLN/akcja Waga Nowa Poprzednia Zmiana Wycena DCF 100% 32 n.a. n.a. Wycena porównawcza (bazowana na P) 0% 27 n.a. n.a. Ważona wycena 32 n.a. n.a. Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca 15

16 ASSECO SOUTH EASTERN EUROPE Wycena DCF Fig. 28. Asseco South Eastern Europe: WACC wycena Stopa wolna od ryzyka (10 letnie obligacje skarbowe) 5.30% Beta bez lewara 1.00 Premia rynkowa za ryzyko 8.30% Koszt kapitału 13.60% Stopa wolna od ryzyka 5.30% Premia za ryzyko 1.00% Podatek 18% Koszt długu po podatku 5.14% %KO 0% %KW 100% WACC 13.60% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 29. Asseco South Eastern Europe: DCF valuation and sensitivity analysis PLNmn 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Przychody EBIT Podatek na EBIT NOPAT Amortyzacja Zmiana w kapitale obr Wydatki inwestycyjne Wolne przepływy pieniężne WACC 13.6% PV FCF Wzrost terminalny 2.0% Wartość rezydualna (TV) 740 Analiza WACC PV TV 207 wrażliwości 12.6% 13.1% 13.6% 14.1% 14.6% Wartość rynkowa % Dług netto % Wartość kapitału 577 g 2.0% Liczba akcji (mn) % Wartość na akcję (PLN, 1 Sty 2018) % Miesiąc 7 Bieżąca cena na akcję (PLN) 12 12M Cena docelowa (PLN) 14 16

17 Wycena porównawcza Fig. 30. Asseco South Eastern Europe: Mnożniki grupy porównawczej Spółki Kapit. EV/EBITDA EV/EBIT C/Z (EURmn) 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Asseco South Eastern Europe Polskie firmy IT (waga 50%) Asseco Poland SA ComArch SA Asseco Business Solutions SA Mediana Europejscy integratorzy (waga 25%) Atos SE 12, Computacenter PLC 1, GFI Informatique SA/France Indra Sistemas SA 1, Lectra Neurones Reply SpA 2, Sopra Steria Group 3, Tieto OYJ 2, Cap Gemini SA 19, Mediana Europejskie software houses (waga 25%) Fidessa Group PLC 1, F-Secure OYJ Linedata Services Micro Focus International PLC 6, SimCorp A/S 2, Temenos Group AG 9, AVEVA Group PLC 4, Cegedim SA Dassault Systemes 31, ESI Group Kudelski SA Nemetschek SE 3, Sage Group PLC/The 7, SAP SE 122, Software AG 2, TXT e-solutions SpA Mediana Ważona mediana Premia/dyskonto vs. sp. porówn. -59% -61% -64% -57% -54% -52% -53% -51% -48% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca 17

18 Fig. 31. Asseco South Eastern Europe: Wycena grupy porównawczej EV/EBITDA EV/EBIT C/Z 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Grupa porównawcza Średnia Średnia ważona współczynnikami (PLN/akcja) 22 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca Fig. 32. Asseco South Eastern Europe: Podsumowanie wyceny PLN/akcja Waga Nowa Poprzednia Zmiana Wycena DCF 100% 14 n.a. n.a. Wycena porównawcza (na podstawie P) 0% 22 n.a. n.a. Średnia ważona 14 n.a. n.a. Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, ceny na dzień 27 czerwca 18

19 Dom Maklerski BZ WBK Jana Pawla II Avenue Warszawa fax. (+48) Equity Research Department Dariusz Górski, Director, Equity Research tel. (+48) Strategy, Banks, Financials Paweł Puchalski, CFA, Head of Equity Research Team tel. (+48) Telecommunications, Metals & Mining, Power Grzegorz Balcerski, Securities Broker, Investment Adviser tel. (+48) Equity Analyst, Industrials Artur Hess, Securities Broker tel. (+48) Research Associate Michał Czerwiński, Equity Analyst tel. (+48) IT, Video Games, Health Care, Media Adrian Kyrcz, Equity Analyst tel. (+48) Construction, Real Estate, Oils Tomasz Sokołowski, Equity Analyst tel. (+48) Pharma, Retail Michał Sopiel, Equity Analyst tel. (+48) Industrials, TSL, Quantitative Analysis, Chemicals Przychody & Trading Department Kamil Kalemba, Head of Institutional Equities tel. (+48) Robert Chudala tel. (+48) Alex Kamiński tel. (+48) Marcin Kuciapski, Securities Broker tel. (+48) Błażej Leśków, Securities Broker tel. (+48) Michał Stępkowski, Securities Broker tel. (+48) Marek Wardzyński, Securities Broker tel. (+48) Wojciech Wośko, Securities Broker tel. (+48)

20 ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK (DM BZ WBK), będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS , REGON , NIP , kapitał zakładowy i wpłacony zł. DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio, w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących w tych krajach. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja C/Z - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik C/Z do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu 12 miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu 12 miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu 12 miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, Plac Powstańców Warszawy 1, Warszawa, NIP W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi. Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia i pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji.

21 Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie finansowym, chyba, że wskazana zostanie inna wartość. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Asseco Poland SA, Asseco Business Solutions SA, ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony Emitentowi. Asseco South Eastern Europe SA, Comarch SA Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na dzieńzmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na dzieńaktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na dzieńwybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników C/Z oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na dzieńzmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Statystyki globalne przedstawiające rozkład rekomendacji oraz udział spółek na rzecz których świadczono usługi bankowości inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy we wszystkich spółkach pokrywanych znajduje się pod adresem: Wykaz wszystkich rekomendacji dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, sporządzonych przez Analityka, który sporządził również niniejszy dokument, a które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy znajduje się na stronie Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK lub głównego akcjonariusza - Banco Santander S.A. Osoba/ Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Asseco Poland SA na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i z tego tytułu posiada instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. Emitent może posiadać akcje BZ WBK. BZ WBK jest pośrednio powiązany z Asseco Poland SA, Asseco Business Solutions SA, Asseco South Eastern Europe SA. i pośrednio posiada instrumenty finansowe będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. BZ WBK posiada pozycję długą / pozycję krótką netto na akcjach Emitenta lub instrumentach finansowych, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 0,5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBK lub podmioty z nim powiązane.