2.4. Skala zjawiska tzw. toksycznych instrumentów pochodnych

2.4. Skala zjawiska tzw. toksycznych instrumentów pochodnych Dla eksportera najważniejsze jest zabezpieczenie się przed ryzykiem zmiany kursów walutowych. Rzeczywiście do tego typu operacji służą opisywane opcje walutowe i różne związane z nimi strategie opcyjne, tak jak te opisane w rozdziale pierwszym. W żadnej natomiast książce, opisującej strategie opcyjne nie znajdziemy profilu wypłaty oferowanej przez banki tzw. opcji zerokosztowej. Poniższy rysunek ilustruje ten problem. Wykres 1 Profil wypłaty toksycznej opcji. Źródło: http://www.knf.gov.pl [on-line] 28.12.2011. Spadek kursu EUR/PLN jest dla eksportera korzystny i generuje zyski, natomiast wzrost kursu i umacnianie się euro powoduje straty. Tak więc pole na lewo od S1 przedstawia ograniczone zyski inwestora przedsiębiorcy,natomiast, gdy kurs rośnie powyżej S2, zajęta przez przedsiębiorcę pozycja zaczyna przynosić straty. Należy wspomnieć, że takie właśnie opcje oferowane były polskim przedsiębiorcom przez banki w połowie 2008 roku przy bardzo mocnej walucie polskiej, która właśnie wtedy zaczynała powoli tracić względem euro. Straty polskich przedsiębiorców, wciągniętych w niekorzystne dla nich startegie opcyjne szacowano na różnych poziomoach.w pracy naukowej doktora Andrzejewskiego możemy

znaleźć aproksymacje rzędu 40 mld zł strat. 1 Bardziej pesymistyczne prognozy można znaleźć na stronie Stowarzyszenie na rzecz Obrony Polskich Przedsiębiorstw, które zostało założone 10 lutego 2009 roku przez przedsiębiorstwa,które zostały wciągnięte w proceder toksycznych instrumentów pochodnych (dalej: TIP). Według Stowarzyszenia straty mogły sięgać nawet 200 mld zł. 2 Jak widać estymacje strat znacząco odbiegają od siebie. Różnica 160 mld zł to bardzo pokaźna suma. Instytucje rządowe, takie choćby jak Komisja Nadzoru Finansowego przychylają się raczej w stronę 40 mld zł, uznając i to za zbyt duże przeszacowanie. 3 Istnieje oczywiście kilka wyjaśnień tego stanu rzeczy. Z jednej strony poszkodowane firmy chcą za wszelką cenę nagłośnić tę sprawę, by rozeszła się ona jak największym echem wśród polskiego społeczeństwa i miała jak największe odbicie w mediach. Z drugiej zaś strony, rząd polski chce uniknąć rozgłosu i ukryć opisywaną wcześniej ucieczkę kapitału zagranicznego z naszego kraju. Jest to raczej trudne zadanie, gdyż problem toksycznych opcji,nazywanych także asymetrycznymi, złożonymi instrumentami pochodnymi (dalej: AZIP) dotknął w skali kraju ponad 2000 firm. Komisja Nadzoru Finansowego w publikacji Polski rynek finansowy w obliczu kryzysu finansowego w latach 2008-2009 stwierdza jednak, że udział przedsiębiorstw zawierających TIP, w ogólnej liczbie transakcji zawieranych przez polskie przedsiębiorstwa wynosił zaledwie 15%. 4 Jeszcze dalej idzie doktor Andrzej Stopczyński określając tę liczbę na 5%-10%. 5 Skala i problem toksycznych opcji był jednak na tyle poważny, że KNF zaangażowała się w próbę jego regulacji. Jeszcze przed powstaniem problemu apelowała o wdrożenie do polskiego prawa dyrektyw MiFID, czyli Markets in Financial Instruments Directive. 6 Na MiFID składają się trzy akty prawne,którymi są: Dyrektywa 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21kwietnia 2004 r. Rozporządzenie Komisji Nr 1287/2006 z dnia 10 sierpnia 2006 r. Dyrektywa Komisji 2006/73/WE z dnia 10 sierpnia 2006 r. 1 M. Andrzejewski, Algorytm neutralizujący negatywne skutki funkcjonowania w Polsce asymetrycznych,złożonych instrumentów pochodnych (AZIP), aktywowanych mechanizmem międzynarodowe makroekonomicznej spekulacji, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie 2009. 2 http://www.opcjestowarzyszenie.pl 3 www.knf.gov.pl 4 Urząd Komisji Nadzoru Finansowego, Polski rynek finansowy w obliczu kryzysu finansowego w latach 2008-2009,Warszawa, maj 2010. 5 Andrzej Stopczyński, Problem walutowych instrumentów pochodnych (diagnoza, terapia, rekonwalescencja), Warszawa, marzec 2009. 6 UKNF, Stanowisko KNF w sprawie stosowania w Polsce unijnej dyrektywy MiFID od 1 listopada 2007, http://www.knf.gov.pl/images/mifid_251007_tcm75-5902.pdf [on-line] 28.12.2010.

Sam natomiast MiFID zastępuje Dyrektywę o Usługach Inwestycyjnych (Investment Services Directive, ISD), 93/22/EC. Ta nowa Dyrektywa w sprawie rynków instrumentów finansowych miała przede wszystkim ujednolicić zasady świadczenia usług inwestycyjnych na terenie całej Unii Europejskiej i zadbać o interesy klienta, zgodnie z zasadą best execution. Zasada ta szczegółowo opisuje dziłanie firm inwestycyjnych względem klienta. Instytucje te muszą kłaść szczególną uwagę na zapewnienie swojemu klientowi jak najlepszych wyników inwestycyjnych. Podejmowane zaś inwestycje powinny być zawierane na jak najlepszych warunkach dla klienta. Ważnym punktem jest także polityka realizacji zleceń. Od teraz firmy inwestycyjne zobowiązane są do dostarczenia wszelkich informacji dotyczących polityki realizacji zleceń, a klient musi wyrazić zgodę na zlecenia realizowane poza rynkiem regulowanym. Dodatkowym obciążeniem dla instytucji bankowych jest udowodnieniem inwesterom, że wszelkie zlecenia realizowane były zgodnie z polityką ich realizacji, a także przechowywanie zleceń oraz prowadzenie ogólnego monitoringu wprowadzanej polityki realizacji zleceń. Dane na temat transakcji należy przechowywać 5 lat, a firmy inwestycyjne realizujące transakcje z instrumentami pochodnymi zobowiązane są do natychmiastowego informowania właściwych organów państwowych o nazwie, ilości, cenach oraz dacie transakcji z udziałem instrumentów pochodnych. Bardzo ważną zasadą uwzględnioną w MiFID jest tzw. zasada adekwatności i przejrzystości. W jej rozumieniu przedsiębiorstwo inwestycyjne zobowiązuje się do zbadania wiedzy klienta na temat instrumentów finansowych oraz do poinformowania go o wszelkich ryzykach towarzyszących inwestowaniu w produkty pochodne. Wynika z tego, że przed podjęciem decyzji inwestycyjnej wiedza i doświadczenie klienta nt. instrumentów pochodnych oraz jego sytuacja finansowa i intencje inwestycyjne powinny być dokładnie zbadane przez bank, aby dopasować do danego klienta adekwatną i przjerzystą dla niego ofertę. Obecnie dosyć ciężko mówić o wpływie MiFIDu na przejrzystość instrumentów pochodnych, gdyż nie jest nawet dokładnie znany jego wpływ na rynek akcji. Implementacja tego aktu do prządku prawnego Rzeczypospolitej nastąpiła 29.09.2009 wraz z podpisaniem przez Prezydenta Ustawy z dnia 4 września 2008 r. o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz niektórych innych ustaw. Oprócz MiFIDu KNF starał się wpłynąć na banki poprzez nowelizację Rekomendacji A oraz Rekomendacji I, a także wystosował do prezesów banków pismo nt. zarządzania ryzykiem i sprzedażą instrumentów pochodnych, w tym opcji. 7 7 Urząd Komisji Nadzoru Finansowego, Polski rynek finansowy...

Rekomendacja A dotycząca zarządzania ryzykiem towarzyszącym zawieraniu przez banki transakcji na rynku instrumentów pochodnych służy wskazaniu bankom dobrych praktych w relacjach z klientami oraz określenie zasad współpracy na linii bank klient. 8 W rekomendacji podkreślono rolę wydarzeń związanych z instrumentami pochodnymi, które miały miejsce w Polsce w latach 2008-2009. Zwrócono uwagę na niski poziom wiedzy klientów zawierających tego typu transakcje oraz na niezrozumienie i niewłaściwe podejście do zarządzania ryzykiem związanych z instrimentami pochodnymi. Ogólne zalecenia Rekomendacji A nie odbiegają znacząco od postanowień dyrektywy MiFID i można je streścić następująco: niezmiernie duże znaczenie dla bezpieczeństwa klientów i banków ma zapewnienie klientom banków rzetelnych, kompletnych i aktualnych informacji na temat zawieranych przez nich transakcji instrumentami pochodnymi. Przed zawarciem takiej transakcji bank powinien upewnić się, że klient jest świadomy ponoszonego ryzyka oraz negatywnych konsekwencji, jakie może ponieść w przypadku wystąpienia niekorzystnych dla niego zmian na rynkach. Również po zawarciu transakcji bank powinien przekazywać klientowi aktualne informacje o istotnych zmianach wartości nabytego instrumentu pochodnego oraz wartości pozycji zabezpieczanych. Działania te powinny stanowić dla klientów wsparcie w podejmowaniu świadomych decyzji odnośnie wyboru instrumentów służących zarządzaniu ryzykiem wynikającym z prowadzonej przez nich działalności operacyjnej. 9 Wynika z tego znowu, podobnie jak w przypadku MiFIDu, że należy poświęcić dużo uwagi bezpieczeństwu klienta oraz zaznajomieniu go ze wszelkim ryzykiem, jakie niesie inwestowanie w derywaty. Taka też powinna być rola instytucji inwestycyjnych proponujących swoim klientom ofertę instrumentów pochodnych. W dalszej części opracowania możemy przeczytać o konieczności wprowadzenia zasad polityki i procedur zarządzania instumentami pochodnymi. Szczególną uwagę należy zwrócić na zalecenia dotyczące konieczności opracowania przez bank zasady wyznaczania limitów zaangażowania klienta w transakcje oraz oferowania instrumentów pochodnych w zależności od charakteru transakcji pochodnych. 10 Ważne jest także to, że zasady te powiny być w miarę możliwości rewidowane (np. raz do roku) i dostowsowywane do zmieniającego się otoczenia prawno-finansowego. Istotnym zaleceniem z 8 Komisja Nadzoru Finansowego, Rekomendacja A dotycząca zarządzania ryzykiem towarzyszącym zawieraniu przez banki transakcji na rynku instrumentów pochodnych, Warszawa 2010. Dostępna tutaj: http://www.knf.gov.pl/images/rekomendacja%20a_2010.05.05_tcm75-22718.pdf [on-line] 28.12.2010. 9 Cyt. za: KNF, Rekomendacja A... 10 Ibidem.

perspektywy zdarzeń, do jakich doszło w Polsce na przełomie 2008 i 2009 roku jest punkt 1.6.2. Zasady szczegółowe dla transakcji z podmiotami niefinansowymi, lit.c: określa on, iż w przypadku, gdy celem transakcji pochodnej jest zabezpieczenie ryzyka klienta, w obowiązku banku jest oferowanie jak najmniej złożonych instrumentów pochodnych, czyli np. kontraktów forward. W przpadku zawarcia transakcji opiewającej na instrumenty bardziej złożone (np. opcje), bank powinien w pełni uświadomić klienta o grożących mu konsekwencjach zawierania tego typu transakcji. Jeśli natomiast celem klienta jest transakcja spekulacyjna, zobowiązuje się go do przedłożenia oświadczenia, że jest on świadomy i liczy się z poważnymi konsekwencjami finansowymi, które mogą nastąpić w wypadku znacznych zmian ceny instrumentu bazowego, na który opiewa dany instrument pochodny. Niektóre założenia dotyczące omawianego problemu toksycznych opcji zostały także zrewidowane w Rekomendacji I dotyczącej zarządzania ryzykiem walutowym w bankach oraz zasad dokonywania przez banki operacji obciążonych ryzykiem walutowym. Na podkreślenie zasługuje co najmniej jeden punkt, który można znaleźć w Załączniku do Rekomendacji. Mowa tu o punkcie 3, który w oryginale przyjmuje następujące brzmienie: Jeżeli bank nie przyjmie odmiennych zasad, należy uznać, że każda jednostka organizacyjna banku wykonująca operacje obciążone ryzykiem walutowym powinna mieć określone na piśmie limity ograniczające charakter i rozmiary pojedynczej operacji, przy czym limity te nie mogą być określone na wyższym poziomie niż odpowiednie limity dla jednostki wyższego rzędu oraz limity dla całego banku. 11 Zapis ten oczywiście bardzo korzystnie może wpływać na limity zaangażowania się klienta w operacje walutowe, w tym w operacje przy uzyciu instrumentów pochodnych opiewających na walutowe instrumenty bazowe. Zauważyć jednak należy, że w praktyce może on wcale nie uchronić przykładowego polskiego eksportera przed bankructwem, gdyż limity zaangażowania banków na pewno przekraczają możliwości inwestycyjne każdego polskiego eksportera. Oprócz wyżej opisanych rekomendacji oraz implementacji prawa wspólnotowego (MiFID) sytuację eksporterów polskich starano się ratować w Sejmie. Kilka klubów parlamentarnych wystąpiło z projektami ustaw, mających na celu uchylenie transakcji opcyjnych 11 Komisja Nadzoru Finansowego, Rekomendacja I dotycząca zarządzania ryzykiem walutowym w bankach oraz zasad dokonywania przez banki operacji obciążonych ryzykiem walutowym, Warszawa 2010. Dostępna tutaj: http://www.knf.gov.pl/images/rekomendacja%20i_tcm75-8559.pdf

niekorzystnych dla Polskich eksporterów. Jednym z pomysłodawców był Sojusz Lewicy Demokratycznej, który w druku sejmowym nr 1926 zasugerował uniważnienie kontraktów opcyjnych i zawarcie ugody między polskimi przedsiębiorcami a sektorem bankowym. 12 W art.3 niniejszego projektu stwierdza się: Z dniem wejścia w życie ustawy wstrzymuje się wykonanie asymetrycznych umów o opcje walutowe. W uzasadnieniu można przeczytać, że AZIP są, rażąco asymetryczne oraz stanowią zagrożenie dla stabilności polskiej gospodarki. Oczywiście nie omieszkano wspomnieć o negatywnych skutkach dla budżetu państwa z tytułu upadających firm i nie płacenie przez nie podatków VAT, PIT czy składek ZUS. Biuro Analiz Sejmowych doszło jednak do wniosku, że proponowany projekt ustaw sprzeczny byłby z prawem Unii Europejskiej. Podobne konkluzje zawarte są w opinii Narodowego Banku Polskiego, wg. którego ustawa ta naruszałaby regulacje MiFID. NBP uzasadnia też niesłuszność proponowanej ustawy faktem, iż stratę w przypadku unieważnienia kontraktów opcyjnych poniosłoby kilka banków (...) o istotnym znaczeniu znaczeniu systemowym dla polskiego sektora finansowego i, co za tym idzie, dla polskiej gospodarki. 13 Lustrzany projekt ustawy został zgłoszony także przez Polskie Stronnictwo Ludowe, które używało podobnych argumentów w celu uzasadnienia swoich racji. W rezultacie jednak ani jeden, ani drugi projekt nie został przyjęty. 12 Projekt klubu SLD (druk sejmowy nr 1926). Dostępny tutaj: http://orka.sejm.gov.pl/druki6ka.nsf/0/a586db564d2e23edc12575a200317659/$file/1926.pdf 13 Narodowy Bank Polski, pismo nr GP-LS-MS-070-1/09/678/2009, Warszawa 2009. Dostępny tutaj: http://orka.sejm.gov.pl/druki6ka.nsf/0/a586db564d2e23edc12575a200317659/$file/1926.pdf