Dziennik Ekonomiczny. Co RPP zobaczy w nowej projekcji? Analizy Makroekonomiczne. 6 listopada 2017

Transkrypt

1 Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 6 listopada 217 Co RPP zobaczy w nowej projekcji? W tym tygodniu w centrum uwagi: Najistotniejszym krajowym wydarzeniem w tym tygodniu będzie posiedzenie RPP (środa) i zawarte w podecyzyjnym komunikacie główne wyniki nowej projekcji NBP dla PKB i inflacji. Nasze szacunki (więcej na str. 2-3) wskazują, że nowa projekcja NBP nakreśli wyższą ścieżkę inflacji CPI w latach , zarówno za sprawą zmiany założeń co do czynników egzogenicznych, jak i bardziej dynamicznych zmian na rynku pracy, niż dotychczas zakładał NBP. Jeśli nasza prognoza projekcji NBP okaże się trafna (a zależeć to będzie m.in. od siły tzw. korekt eksperckich), nowa projekcja może stać się katalizatorem pewnego zaostrzenia retoryki RPP, a z pewnością powinna wzmocnić jastrzębie poglądy tych członków Rady, którzy już teraz dystansują się od zapowiedzi utrzymania stóp procentowych bez zmian do końca 218 r. Dane o inflacji w Czechach i na Węgrzech (czw.) będą wskazówką co do źródeł słabszego od naszych szacunków wyhamowania krajowej inflacji CPI w październiku. Z kolei dane inflacyjne z Chin powinny pokazać, że jak na razie ostatnie wzrosty cen produkcji nie przekładają się na wzrost inflacji CPI. Wyniki niemieckiego przemysłu za wrzesień (dziś zamówienia, we wtorek produkcja) oraz dane o niemieckim handlu zagranicznym (czwartek) powinny potwierdzić korzystne perspektywy dla polskiego eksportu. Przegląd wydarzeń: Miesięczny raport z rynku pracy w USA za październik potwierdził przejściowy charakter spadku zatrudnienia we wrześniu. Dane wsparły oczekiwania, że w grudniu nastąpi kolejna podwyżka stóp procentowych Fed (więcej na str. 4-5). Finalne dane o zamówieniach w amerykańskim przemyśle potwierdziły wstępny szacunek solidnego wzrostu zamówień na dobra trwałe (2,% m/m vs 2,% m/m w sierpniu) wspieranego przez wzrost zamówień na samoloty. Dane są spójne z mocnym wzrostem inwestycji w USA w 3q17. ISM dla sektora usług w USA wzrósł w październiku do najwyższego od 12 lat poziomu (6,1 pkt. vs 59,8 pkt. we wrześniu) sygnalizując, że wzrost PKB przyspieszał na początku 4q17. Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel Urszula Kryńska Ekonomista urszula.krynska@pkobp.pl tel Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel Mateusz Sosiński Stażysta mateusz.sosinski@pkobp.pl Czy tak będzie wyglądać nowa projekcja inflacji NBP? Źródło: NBP, BLS, Reuters Datastream, PKO Bank Polski. NFP vs stopa bezrobocia U6 3 tys. os. % NFP (3mma) -6-7 stopa bezrobocia U6 (P) -8 sty-8 sty-1 sty-12 sty-14 sty

2 Co pokaże nowa projekcja NBP? Na najbliższym posiedzeniu Rada Polityki Pieniężnej zapozna się z nową projekcją PKB i inflacji. Nasze szacunki pokazują, że listopadowa projekcja inflacji nakreśli wyższą ścieżkę inflacji CPI (za wyjątkiem końcowego okresu projekcji) oraz wyższą ścieżkę wzrostu PKB, głównie na początku okresu projekcji. Za rewizją ścieżki PKB w górę w naszej ocenie przemawia m.in. silniejszy wzrost konsumpcji odzwierciedlający wyższy niż zakładano w lipcowej projekcji wzrost płac. W całym 217 r. ścieżka dynamiki płac w projekcji zostanie wg nas podwyższona o ok.,3pp, a w 218 r. o,6pp, odzwierciedlając dotychczasowe niedoszacowanie siły wzrostu wynagrodzeń w założeniach projekcji (por. tabela obok, oraz wykresy z kwartalnymi ścieżkami na następnej stronie). Oceniamy, że oprócz konsumpcji, na utrzymywanie się wyższej ścieżki PKB w 218 r. wpływ będą miały także inwestycje. Sądzimy, że nowa projekcja utrzyma założenie, że apogeum ożywienia inwestycyjnego przypadnie na 4q17, ale będzie ono nieco słabsze niż dotychczas zakładano z przesunięciem części inwestycji na 218 r. W konsekwencji spodziewamy się, że szacunki dynamiki PKB w 217 zostaną podwyższone, podczas gdy dla 218 r. oczekiwane tempo wzrostu pozostanie zbliżone do wcześniejszych założeń, ale zmieni się jego rozkład w czasie. Spodziewamy się, że projekcja pokaże stabilizację tempa wzrostu PKB w 219 r. w okolicach lipcowych prognoz. Sądzimy, że w nowej projekcji ścieżka inflacji CPI może się nie tylko podnieść, ale także zmienić kształt szczególnie, w 219 r. Wyższa ścieżka inflacji w latach w dużej mierze powinna odzwierciedlać wpływ czynników egzogenicznych (wyższe ceny żywności oraz energii). Za ich sprawą ścieżka inflacji CPI może wskazywać na przejściowe przekroczenie celu NBP w połowie 218 r. Niższy punkt startowy może natomiast w krótkim horyzoncie obniżyć ścieżkę inflacji bazowej. W dłuższej perspektywie zakładana wyższa dynamika płac powinna jednak podnieść ścieżkę inflacji bazowej (nawet powyżej 2,5% w 219 r.). Łącznie powyższe zmiany oznaczają, że nowa projekcja nakreśli inflację CPI w celu w 218 i 219 r. Kluczowe zmiany między projekcją lipcową (7) a listopadową (11)* % Inwestycje Konsumpcja PKB Płace Inflacja bazowa Inflacja CPI Ceny energii Ceny żywności Źródło: NBP, PKO Bank Polski. *Szacowany przez PKB Bank Polski wynik projekcji NBP (nie jest tożsamy z prognozą PKO Banku Polskiego). O ile nasze oczekiwania co do kształtu nowej projekcji potwierdzą się (a zależeć to będzie m.in. od siły tzw. korekt eksperckich), może stać się katalizatorem do pewnego zaostrzenia retoryki RPP, chociaż kluczowym argumentem w arsenale gołębi pozostanie brak trwałego wzrostu inflacji powyżej celu inflacyjnego (inflacja nadal w celu w 219 r.). Wyższa (w dłuższym horyzoncie) ścieżka inflacji bazowej i większe przełożenie na nią ze strony rynku pracy powinno jednak wzmocnić jastrzębie poglądy tych członków Rady, którzy już teraz dystansują się od zapowiedzi utrzymania stóp procentowych bez zmian do końca 218r. Wzrost PKB Inflacja CPI 5, lip17 list , , 2. 3,5 2 3, Źródło: NBP, PKO Bank Polski

3 Płace Inflacja cen żywności 7, 6, 6,5 5, 6, 4, 5,5 3, 5, 2, 4,5 4, 1,, Konsumpcja prywatna Inflacja cen energii 5, 4,5 4, 3,5 3, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, -1, -2, Inwestycje Inflacja bazowa , 2,5 2, 1,5 1,,5, Źródło: NBP, PKO Bank Polski. 3

4 NFP: po każdej burzy wychodzi słońce Zatrudnienie w sektorze pozarolniczym w USA wzrosło w październiku o 261 tys. (konsensus: 31 tys.), co jest najwyższym wynikiem od lipca ubiegłego roku. Dane za wcześniejsze dwa miesiące zrewidowano w górę o 9 tys. (w tym za sierpień w górę o 39 tys., a za wrzesień o 51 tys. w górę). Tym samym dynamika przyrostu zatrudnienia wzrosła do 1,4% r/r, to jest do poziomu spójnego z odnotowywanym w ostatnich 3 latach spadkowym trendem tempa wzrostu. W kolejnych miesiącach spodziewamy się powrotu odczytów NFP do poziomów sprzed huraganów tj. ok. 16 tys. (głównym źródłem ryzyka pozostają czynniki pogodowe). Podstawowe dane a amerykańskiego rynku pracy -6m -3m -1m aktualna NFP (tys.) Stopa bezrobocia (%) 4,4 4,3 4,2 4,1 Stopa partycypacji (%) 62,9 62,9 63,1 62,7 Stopa bezrobocia U6 (%, SA) 8,6 8,6 8,3 7,9 Bezrobocie długoterminowe (% całości) 22,6 25,9 25,5 24,8 Płace (% r/r) 2,5 2,6 2,8 2,4 Źródło: BLS, PKO Bank Polski. Główną zasługą tak wysokiego odczytu było odwrócenie wrześniowego spadku zatrudnienia (NFP) związanego z huraganem Irma. Potwierdzają to dane z sekcji: hotelarstwo i rozrywka (a w szczególności zatrudnienie w restauracjach), które po wrześniowym spadku o 12 tys. w październiku pokazały wzrost o 16 tys., tj. o 8 tys. więcej, od przeciętnych wzrostów notowanych w okresie czerwiecsierpień. Silnie wzrosło również zatrudnienie w przetwórstwie, usługach profesjonalnych i biznesowych oraz edukacji i ochronie zdrowia. Po raz pierwszy od roku spadło zatrudnienie w przemyśle wydobywczym. Odwrócenie spadku zatrudnienia w nisko opłacanych sektorach (który stanowił jedną z głównych przyczyn przyspieszenia tempa wzrostu wynagrodzeń we wrześniu do 2,8% r/r) przełożyło się na spadek dynamiki płac do 2,4% r/r. Trend wzrostowy nie został jednak naszym zdaniem przerwany. Rozwój tymczasowych form zatrudnienia oraz ekspansja niskopłatnych stanowisk ograniczają potencjał do dalszego wzrostu dynamiki wynagrodzeń pomimo odczuwalnych braków kadrowych. Rosnące zatrudnienie oraz szybszy od inflacji wzrost wynagrodzeń przekładają się na zwiększający się realny fundusz płac, a tym samym będą wspierać konsumpcję w kolejnych kwartałach. Stopa bezrobocia (4,1% w październiku vs 4,2% we wrześniu) pozostała w okolicach historycznych minimów notowanych ostatnio na przełomie 2/21, poniżej poziomu uznawanego przez FOMC za stan równowagi (4,6%). Spadek stopy bezrobocia był związany w szczególności z obniżeniem stopy partycypacji (62,7% vs 63,1% we wrześniu) do najniższego poziomu od grudnia 216 r. Stopa bezrobocia U6 spadła do 7,6% (8,3% po odsezonowaniu) z 8,% (8,3% sa), tj. najniższego poziomu od końca 26 r. FOMC wspominał już o przejściowym charakterze słabszego wrześniowego odczytu NFP. Dobre dane z rynku pracy wspierają oczekiwaną w grudniu podwyżkę stóp procentowych. Ponieważ przyszły prezes Fed J.Powell określa rynek pracy jako napięty, kolejne odczyty będą bardzo istotne dla kształtowania polityki pieniężnej w USA w 218 r., w szczególności w kontekście oczekiwanego wprowadzenia programu podatkowego D.Trumpa. Jego potencjalne wdrożenie w 218 r. wskazuje na ryzyko większej niż oczekujemy obecnie (tj. dwóch) liczby podwyżek stóp w USA w przyszłym roku. 4

5 NFP pierwsze odczyty (huragany w 25 vs 217 r.) 2. Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych (huragany w 25 vs 217 r.) tys Stopa partycypacji vs stopa bezrobocia 4. NFP vs stopa bezrobocia U6 1, 9, 8, 7, 6, 5, Zatrudnienie w sektorze pozarolniczym obecnie miesięcy przed i po huraganie 4, sty-1 sty-4 sty-7 sty-1 sty-13 sty Dynamika wynagrodzeń 6. Dynamika wynagrodzeń vs braki kadrowe 4,5 4, 3,5 % % % r/r Stopa bezrobocia (l) Stopa partycypacji (p) Dynamika płacy godzinowej (12M) Dynamika płacy godzinowej (3M, annualizowane) tys. Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych (L) 216-obecnie (P) miesięcy przed i po huraganie sty-8 sty-1 sty-12 sty-14 sty % tys. os. % NFP (3mma) stopa bezrobocia U6 (P) % r/r ,5 4, 3,5 3, 2, , 2,5 2, 1,5 1,,5 mar 7 mar 9 mar 11 mar 13 mar 15 mar Udział MŚP z co najmniej 1 miejscem pracy, które trudno obsadzić (ankieta NFIB, przes. 9M do przodu, L) Dynamika wynagrodzeń (P),5 sty 95 sty 98 sty 1 sty 4 sty 7 sty 1 sty 13 sty 16 sty 19 2, 1,5 1, 5

6 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Piątek, 3 listopada Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz USA: Zatr. poza rolnictwem (paź) 13:3 18 tys. (r) 31 tys. 35 tys. 261 tys. USA: Stopa bezrobocia (paź) 13:3 4,2% 4,2% 4,2% 4,1% USA: Przeciętna płaca (paź) 13:3 2,8% r/r (r) 2,8% r/r 2,7% r/r 2,4% r/r USA: Zamówienia w przemyśle (wrz) 15: 1,2% m/m 1,% m/m -- 1,4% m/m Poniedziałek, 6 listopada GER: Zamówienia w przemyśle (wrz) 8: 3,6% m/m -1,5% m/m SWI: Inflacja CPI (paź) 9:15,7% r/r,8% r/r EUR: Indeks Sentix (lis) 1:3 29,7 pkt. 3,8 pkt EUR: Inflacja PPI (wrz) 11: 2,5% r/r 2,8% r/r Wtorek, 7 listopada GER: Produkcja przemysłowa (wrz) 8: 2,6% m/m -,8% m/m EUR: Sprzedaż detaliczna (wrz) 11: 1,2% r/r 2,7% r/r ROM: Posiedzenie banku centralnego -- 1,75% 1,75% Środa, 8 listopada CHN: Bilans handlowy (paź) -- 28,5 mld USD POL: Stopa referencyjna NBP -- 1,5% 1,5% 1,5% -- Czwartek, 9 listopada Dane pokazały odwrócenie wrześniowych efektów związanych z huraganami przechodzącymi przez USA. Wpisuje się to w opinię FOMC o krótkotrwałym charakterze wrześniowych odczytów wspierając grudniową podwyżkę stóp. Silny odczyt zamówień wpisuje się w mocny odczyt inwestycji w 3q. Nadzwyczajnie wysoki wzrost w sierpniu był spowodowany przesunięciami wakacyjnymi. Niższy oczekiwany odczyt to raczej odreagowanie przy zachowaniu średnioterminowego trendu wzrostowego.. Inflacja w Szwajcarii powinna powoli i systematycznie rosnąć, w zgodzie z ostatnią projekcją SNB, wg której dociera ona do celu w 22 roku. Indeks powinien potwierdzić coraz bardziej optymistyczne nastroje inwestorów w strefie euro. Dalszy wzrost cen energii podnosi ceny producentów. Wyjątkowo dobre wyniki sierpnia obciążają wynik września, przy utrzymaniu solidnej dynamiki r/r. Coraz większy optymizm konsumentów, a także malejące bezrobocie wspierają wzrost sprzedaży detalicznej. Po podniesieniu stopy depozytowej na poprzednim posiedzeniu bank centralny będzie przyglądał się rosnącej powyżej oczekiwań inflacji i słabnącemu lejowi. Galopujący import i zaledwie mocno rosnący eksport powodują dość szybką redukcję chińskiej nadwyżki handlowej. Komentarz RPP wzbogacony będzie o główne wskazania nowej projekcji inflacyjnej. Potencjalnie wyższa ścieżka inflacji może wzmocnić jastrzębie nastroje wśród części członków gremium. CHN: Inflacja PPI (paź) 2:3 6,9% r/r Tegoroczne umocnienie kursu juana wraz z odbiciem cen w Chinach oznacza, że stały CHN: Inflacja CPI (paź) 2:3 1,6% r/r się one eksporterem inflacji. GER: Eksport (wrz) 8: 3,1% m/m -1,1% m/m Trend wzrostowy dynamiki niemieckiego GER: Import (wrz) 8: 1,2% m/m,3% m/m eksportu wspierany jest przez rosnący światowy popyt i przekłada się m.in. na GER: Bilans handlowy (wrz) 8: 21,6 mld EUR 21, mld EUR wzrost zamówień dla polskich eksporterów. CZE: Inflacja CPI (paź) 9: 2,7% r/r Odczyty inflacji w regionie mogą pokazać przyspieszenie cen żywności przy HUN: Inflacja CPI (paź) 9: 2,5% r/r wyhamowaniu wzrostu cen paliw. Piątek, 1 listopada UK: Przetwórstwo przemysłowe (wrz) 1:3 2,8% r/r 2,4% r/r USA: Indeks Uniwersytetu Michigan (wst., lis) 16:,7 pkt.,7 pkt Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. (r) po rewizji. Odczyt pokaże, czy sierpniowy nadspodziewanie wysoki wzrost był początkiem ożywienia w przemyśle. Rosnące zatrudnienie i dynamika płac przewyższająca tempo wzrostu cen wspierają optymizm amerykańskich konsumentów. 6

7 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz 4,8 Powinniśmy się dogadać na ostrożną podwyżkę w tym roku - im wcześniej tym lepiej - by uniknąć przekroczenia 2,5% inflacji, a potem poczekać do połowy 218 r., żeby zobaczyć, co się wydarzy. (...) Chciałbym, żeby większość potrzebna do podwyżki zebrała się zanim będzie za późno ( ) Podwyżka stóp teraz oznaczałaby zacieśnianie najniższym możliwym kosztem i uniknięcie decyzji w przyszłości, które mogłyby przyjść większym kosztem i być bardziej zauważalne ( ) Inflacja nieuchronnie zmierza do celu, który tak czy inaczej uważam za zbyt wysoki ( ) Moje argumenty za podwyżką stóp w tym roku są niezależne od ryzyk związanych z ujemnymi realnymi stopami procentowymi ( , PAP) E. Gatnar 4,1 Gdyby presja płacowa wzrosła zgodnie z moimi przewidywaniami i inflacja znalazła się w okolicach celu, to uważam, że w pierwszym kwartale przyszłego roku można byłoby rozważyć podwyżkę stóp procentowych. ( ) Jestem zwolennikiem stopniowego zacieśniania polityki monetarnej, czyli podwyżki o 25 punktów bazowych. ( ) Moim zdaniem w Radzie Polityki Pieniężnej rośnie świadomość niekorzystnych skutków, jakie niesie ze sobą utrzymanie się przez długi czas ujemnych realnych stóp procentowych. Widać to choćby w comiesięcznych 'minutes'. ( ) Gdyby więc decyzja o podwyżce stóp podjęta zbyt późno, to jej skutki mogłyby się nałożyć na okres słabszej koniunktury, co mogłoby zaszkodzić gospodarce. ( , Reuters) Ł. Hardt 3,7 Stwierdzenie, że do końca 218 roku w polityce pieniężnej nic się nie zmieni obarczone jest ryzykiem ( ) nie można wykluczyć, że jednak napięcia po podażowej stronie rynku pracy, prowadząc do zwyżki płac przekraczającej wzrost wydajności, spowodują przyrost inflacji ( ) Wtedy reakcja (RPP) może być konieczna na początku 218 roku ( ) Wydaje mi się, że scenariusz wzrostu presji inflacyjnej i w konsekwencji konieczności rozważenia zacieśnienia polityki pieniężnej, jak też scenariusz status quo są teraz równie prawdopodobne ( , Reuters) J. Kropiwnicki 2,3 Stopy procentowe powinny pozostać niezmienione do połowy 218 roku, ale o ewentualnej zmianie swojego stanowiska poinformuję pod koniec listopada. ( ) Widzę niebezpieczeństwo narastania presji inflacyjnej, ponieważ protest rezydentów może doprowadzić do rozszerzenia żądań płacowych w całej budżetówce. Ponadto sytuacja budżetowa przedstawiona przez rząd zachęca do zwiększania żądań płacowych. ( , PAP) G. Ancyparowicz 2,3 Mogę mówić we własnym imieniu i to co deklarował prezes NBP, który mówił, że stopy pozostaną bez zmian w przyszłym roku. Ja, osobiście uważam, że pozostaną bez zmian raczej do połowy przyszłego roku" ( , PAP) J. Osiatyński 2,2 Jestem zaniepokojony presją płacową, więcej będziemy wiedzieć w listopadzie. Jak będzie się dalej utrzymywać presja płacowa, to pamiętając o okresie odziaływania RPP, być może decyzję o podwyżce stóp trzeba będzie podjąć wcześniej niż jest to teraz komunikowane. ( ) Może to być wcześniej niż w IV kwartale 218r. ( , PAP) R. Sura 1,8 Gdy nie nastąpią żadne szoki zewnętrzne (...) czy nie będą miały miejsca jakieś anomalie pogodowe, a kolejna projekcja inflacji pokaże ścieżkę inflacji do 219 roku w ramach celu inflacyjnego, to absolutnie nie widzę podstaw, aby w 218 roku doszło do jakiegoś ruchu w zakresie stóp. ( )Presja płacowa nie wskazuje na dzień dzisiejszy potrzeby myślenia o podwyżce stop w najbliższych kwartałach. Jednak jeśliby ten proces uległ zdynamizowaniu, to należałoby się nad tym poważnie zastanawiać. ( , Reuters) A. Glapiński 1,3 Moje prywatne oczekiwania są takie, tego się spodziewam, że do końca 218 r. stopy pozostaną bez zmian. Nie widzę powodu, żeby przy obecnych danych (...), i przypuszczam, że te stopy nie ulegną zmianie. ( , PAP) E. Łon 1,2 Być może w najbliższych kilku miesiącach pojawi się potrzeba złagodzenia polskiej polityki pieniężnej. Coraz bardziej intensywnie myślę o perspektywie obniżki stóp procentowych NBP o 5 pkt. bazowych. ( ) warto zauważyć, że z uwagi na silne umocnienie kursu złotego w okresie od połowy grudnia poprzedniego roku uwarunkowania monetarne w naszym kraju uległy zaostrzeniu ( , PAP) J. Żyżyński 1,1 Nie ma popytu na kredyt takiego, żeby zmuszało to do podwyższania stóp procentowych. Naszym celem jest ustabilizowanie oczekiwań i na razie nie ma powodu, żeby te oczekiwania zmieniać. ( r., PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP (skala 1-5). 7

8 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe 2. % 2. % 1.75 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP obecnie miesiące temu 1.5 st. referencyjna NBP WIBOR 3M FRA 6X9 FRA 9x lis 16 lut 17 maj 17 sie 17 lis 17 lut 18 maj 18 sie sty-17 kwi-17 lip-17 paź-17 Nachylenie krzywej swap (spread 1Y-2Y)* Spread asset swap dla PLN 12 pb PLN USD EUR 3 sty-17 kwi-17 lip-17 paź pb Y -3 5Y 1Y -5 sty-17 kwi-17 lip-17 paź-17 Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR % r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa Indeks (1 sty 217=) 2-2 sty-17 kwi-17 lip-17 paź PLN CZK HUF RON sty-17 kwi-17 lip-17 paź-17 Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M. 8

9 Polska w makro-pigułce Komentarz Sfera realna Po krótkim i płytkim spowolnieniu w trakcie 216 r., wzrost PKB w 217 r. będzie wyraźnie przyspieszać przy mocnym odbiciu dynamiki inwestycji, - realny PKB (%) 2,9 4,2 względnie stabilnym wzroście konsumpcji oraz nieznacznie dodatniej kontrybucji eksportu netto. Procesy inflacyjne Malejąca presja cenowa ze strony cen towarów będzie równoważona - inflacja CPI (%) -,6 1,9 przez wyższe ceny usług, co łącznie przełoży się na nieznaczny wzrost inflacji CPI niemal w całej drugiej połowie 217 r. Istotnymi czynnikami ryzyka w górę są regulacje i ceny surowców. Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 9,6 5,1 Przewidujemy osłabienie wzrostu podaży pieniądza (M3), przy czym głównym czynnikiem zmian kreacji pieniądza będzie nadal przyrost zadłużenia rządowego netto. Wzrost popytu (w szczególności ze strony przedsiębiorstw) będzie wspierał wzrost akcji kredytowej, niemniej podaż kredytów będzie ograniczana przez rosnące potrzeby kapitałowe banków. Równowaga zewnętrzna - saldo obrotów bieżących (% PKB) -,3 -,3 Wzrost popytu krajowego przekłada się na odbicie importu. Jednocześnie jednak ożywienie światowego handlu sprzyjać będzie dalszej ekspansji eksporterów, a tym samym saldo obrotów towarowych będzie się obniżać powoli. To, wraz z rosnącymi transferami zarobkowymi za granicę, będzie powodować niewielki wzrost deficytu na rachunku obrotów bieżących. Polityka fiskalna W 217 r. deficyt fiskalny powinien być zbliżony do ubiegłorocznego, przy - deficyt fiskalny (% PKB) -2,5-2,3 czym wzrost deficytu strukturalnego (w dużej mierze za sprawą wzrostu inwestycji publicznych w podsektorze samorządowym) zostanie zneutralizowany przez cykliczny wzrost dochodów i poprawę ściągalności podatków. Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,5 1,5 Przy wciąż ograniczonej presji inflacyjnej stopy procentowe NBP pozostaną stabilne do 4q18, nawet mimo znacznego wzrostu dynamiki PKB. Rozkład ryzyka dla prognozy pozostaje asymetryczny (wśród scenariuszy alternatywnych najwyższe prawdopodobieństwo przyjmuje scenariusz przesunięcia podwyżek na 219 r.). Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%) 1,5 2,3 - inflacja CPI (%) 1,3 2, Komentarz Strefa euro - realny PKB (%) 1,7 2,2 - inflacja HICP (%),2 1,6 Chiny - realny PKB (%) 6,7 6,7 - inflacja CPI (%) 2, 1,7 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Dobre dane z pierwszej połowy 217 r. wspierają oczekiwania na przyspieszenie wzrostu gospodarczego w całym roku, któremu towarzyszyć będzie wyższa inflacja. Wobec braku osłabienia dynamiki amerykańskiej gospodarki w 3q (mimo sezonu huraganowego) FOMC będzie kontynuował normalizację polityki pieniężnej, podnosząc stopy na grudniowym posiedzeniu. Wyraźna poprawa wyników ankietowych badań koniunktury oraz twardych danych sugerują wyraźne przyspieszenie wzrostu PKB w strefie euro w 217 r. Czynnikiem ograniczającym poprawę koniunktury może być nadmierne zacieśnienie warunków finansowych (wzrost EURUSD oraz rynkowych stóp procentowych i spreadów kredytowych). Poprawa koniunktury stanowi argument za odejściem od ultra-łagodnej polityki pieniężnej EBC, ale proces ten może być ograniczany przez uporczywie niską inflację. W tym roku Chiny będą kontynuowały scenariusz miękkiego lądowania, a pod koniec roku KPCh może zaakceptować wzrost gospodarczy poniżej 6,5%. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują głównie działania doraźne, a w mniejszym stopniu reformy strukturalne, co utrzymuje ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. 9

10 Banki centralne w pigułce USA Bieżący poziom (%) Prognoza 217^(%) Prognoza 218^(%) Ostatnia zmiana Stopa fed funds 1,-1,25 1,25-1,5 1,75-2, +25pb (czer 217) Komentarz We wrześniowej projekcji Fed podtrzymał perspektywę jednej podwyżki w 217r. i trzech w 218r. Niepewność dla tego scenariusza generuje nie tylko kondycja gospodarki (siła USD, kształt pol. fiskalnej) ale także liczne zmiany personalne w FOMC. Japonia Utrzymująca się poniżej celu inflacja Stopa depozytowa -,1 -,1 -,1 stopa wprowadzona sprawia, że Bank nie rozważa wyjścia z dla salda w styczniu 216 ultraekspansywnej polityki pieniężnej. nadwyżkowego Wstępem do podwyżki stóp procentowych będzie ograniczanie QE, które jednak także nie wydaje się prawdopodobne w horyzoncie najbliższych 4 kwartałów. Strefa euro Ograniczenie i przedłużenie QE do września Stopa refinansowa,,, -5pb (mar 216) 218 i deklaracja, że program nie zostanie zakończony w sposób gwałtowny wskazują, że szanse na podwyżki stóp pojawiają się najwcześniej w 219r., przy czym najpierw obejmą one jedynie st. depozytową. Wielka Brytania Obawy o kondycję gospodarki (brexit) Stopa bazowa,5,5,5 +25pb (lis 217) i wygasające skutki osłabienia funta sprawią jednak, że listopadowa podwyżka nie przerodzi się w cały cykl podwyżek. Szwajcaria We wrześniowej projekcji banku inflacja po Cel dla 3M Libor CHF -1,25 - -,25-1,25 - -,25-1,25 - -,25-5pb (sty 215) raz pierwszy od 211 zbliża się do celu SNB (2%), jednak dopiero w 22r. Podwyżki stóp przed 219r. (lub wyraźnie przed EBC) są mało prawdopodobne. Szwecja Rozgrzany rynek nieruchomości budzi coraz Stopa refinansowa -,5 -,5, -15pb (lut 216) większe obawy banku, ale priorytetem pozostaje obawa przed nadmiernym umocnieniem waluty. W pierwszym rzędzie kanałem normalizacji polityki pieniężnej będzie wygaszanie programu QE. W 2h18 Riksbank może zacząć decydować o stopniowych podwyżkach stóp procentowych. Norwegia Wrześniowy raport inflacyjny zapowiada Stopa bazowa,5,5,5-25pb (mar 216) kontynuację stopniowego ożywienia koniunktury ale wskazuje, że inflacja może nie powrócić do celu (2,5%) aż do 22r. W konsekwencji perspektywa pierwszych podwyżek stóp procentowych okaże się pewnie bardziej odległa, niż zakłada raport inflacyjny banku (połowa 218r.) Czechy Wyraźne ożywienie koniunktury Stopa refinansowa,5,5 1, +25pb (lis 217) i narastające napięcia na rynku pracy skłaniają CNB do zacieśniania polityki pieniężnej. Potencjalne podwyżki hamować może umocnienie korony. Węgry MNB deklaruje, że głównym narzędziem Stopa bazowa,9,9,9-15pb (maj 216) kształtowania polityki pieniężnej są obecnie nie stopy procentowe, a instrumenty niestandardowe. Sugeruje to stabilizację stóp w dłuższym horyzoncie. Źródło: Banki centralne, Reuters, PKO Bank Polski.^koniec okresu. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 26438; NIP: REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 25 zł. 1