Systemy wynagrodzeñ mened erów ukierunkowane na wzrost wartoœci przedsiêbiorstwa Systemy wynagrodzeñ mened erów ukierunkowane na wzrost...

Transkrypt

1 Zarz¹dzanie i Finanse Journal of Management and Finance Vol. 12, No. 3/1/2014 Leszek Paw³owicz* Leszek Paw³owicz Systemy wynagrodzeñ mened erów ukierunkowane na wzrost wartoœci przedsiêbiorstwa Systemy wynagrodzeñ mened erów ukierunkowane na wzrost... Wstêp Kluczowym czynnikiem wp³ywaj¹cym na sukces lub niepowodzenie przedsiêbiorstwa ma system wynagradzania i motywowania pracowników, a w szczególnoœci mened erów. Celem motywacji powinno byæ sk³onienie pracowników do intensywnej i bardziej pomys³owej pracy, tak by maksymalizowaæ ich wp³yw na wartoœæ przedsiêbiorstwa. Tymczasem w praktyce spotykamy siê z niedostatecznym wynagradzaniem za osi¹gniêcia wybitne, nadmiernym wynagradzaniem za wyniki przeciêtne oraz bulwersuj¹cymi opiniê publiczn¹ przypadkami wyp³acania wysokich premii i bonusów mened erom, którzy doprowadzili przedsiêbiorstwa do sytuacji kryzysowej. Upowszechnienie koncepcji zarz¹dzania wartoœci¹ przedsiêbiorstwa dla akcjonariuszy zaowocowa³o wieloma programami motywacyjnymi, w ramach których wi¹zano wynagrodzenia mened erów z wynikami firm. Z badañ J. Liebmana i B. Halla wynika, e skutkowa³o to w koñcu XX wieku blisko dziesiêciokrotnym wzrostem wynagrodzeñ w porównaniu do lat osiemdziesi¹tych [Podedworna, 2012]. Rozwarstwienie dochodów miêdzy w³aœcicielami, mened erami oraz przeciêtnymi pracownikami stanowi coraz czêœciej pod³o e konfliktów o charakterze spo³ecznym, narastaj¹cej frustracji i poczucia niesprawiedliwoœci. Celem artyku³u jest wprowadzenie do problematyki hazardu moralnego towarzysz¹cego systemom motywacji mened erów stymuluj¹cego do pomna ania swojego bogactwa i transferowania kosztów ryzyka na interesariuszy i spo³eczeñstwo, a tak e przedstawienie dobrych praktyk przy konstruowaniu systemów motywacji niweluj¹cych hazard moralny. 1. Teoria agencji i hazard moralny w systemach motywacyjnych ukierunkowanych na wzrost wartoœci Doœwiadczenia ostatnich kilkunastu lat, które mo na okreœliæ jako proces globalizacji i liberalizacji biznesu, który mia³ miejsce zarówno * Prof. UG, dr hab., Katedra Bankowoœci, Wydzia³ Zarz¹dzania, Uniwersytet Gdañski, ul. Armii Krajowej 101, Sopot, leszek.pawlowicz@gab.com.pl

2 92 Leszek Paw³owicz w warunkach dobrej koniunktury, jak i kryzysu, pozwalaj¹ stwierdziæ, e przy konstruowaniu systemów motywacyjnych dwie kwestie maj¹ znaczenie fundamentalne: po pierwsze, dobry system motywacyjny powinien wi¹zaæ finansowe interesy pracowników, zarz¹dców i akcjonariuszy, tak by wszyscy postêpowali tak jak w³aœciciele d¹ ¹cy do wzrostu wartoœci przedsiêbiorstwa w d³ugim horyzoncie czasowym; czyli jak zniwelowaæ negatywne konsekwencje szeroko opisywane przez teoriê agencji 1 ; po drugie, system motywacyjny powinien zniechêcaæ mened erów i pracowników do hazardu moralnego, czyli osi¹gania korzyœci dla siebie lub firmy i przerzucania potencjalnych kosztów ryzyka swoich decyzji i dzia³añ na innych. Obie kwestie s¹ trudne w praktycznej realizacji, przy czym pierwsza kwestia ma wymiar mikroekonomiczny, a druga wi¹ e siê z makroekonomi¹, ryzykiem systemowym i regulacjami oraz kodeksami dobrych praktyk w skali narodowej i transgranicznej. W literaturze podkreœla siê, e konflikt agencji jest szczególnie wyraÿny w spó³kach o rozproszonym akcjonariacie, który pozwala zarz¹dom bezkarnie podejmowaæ dzia³ania w swoim w³asnym interesie. Wówczas korporacja nie jest skutecznie nadzorowana przez w³aœcicieli i kontrolê nad spó³k¹ przejmuj¹ de facto mened erowie. W takiej sytuacji zw³aszcza inwestorzy instytucjonalni (banki, fundusze inwestycyjne i emerytalne) preferuj¹ inwestycje w spó³ki, które posiadaj¹ strategiê wzrostu wartoœci, a system motywacyjny ukierunkowany na realizacjê celów tej strategii stymuluje do jej realizacji 2. Warto jednak zwróciæ uwagê, e ryzyko konfliktu interesów wystêpuje równie, gdy spó³ka posiada inwestora strategicznego lub jest spó³k¹ zale n¹, która posiada mniejszoœciowych akcjonariuszy. Interesy g³ównego akcjonariusza nie s¹ czêsto to same z interesami akcjonariuszy mniejszoœciowych, a w skrajnych przypadkach mog¹ byæ rozbie ne. Dzia³anie zarz¹du na rzecz g³ównego akcjonariusza mo e byæ dzia³aniem na szkodê spó³ki, a w skrajnych przypadkach na szkodê wierzycieli. Z³o onoœæ tej problematyki pokaza³a de- 1 Wed³ug teorii agencji podkreœla siê, e dzia³ania mened erów mog¹ byæ zbie ne z celami w³aœcicieli, a narastaj¹ce konflikty interesów oraz asymetria informacyjna mog¹ prowadziæ do destrukcji wartoœci przedsiêbiorstwa. Cele kierownictwa firmy i jej akcjonariuszy s¹ bowiem rozbie ne. Za prekursorów teorii agencji (teorii przedstawicielstwa) uwa a siê W. Mecklinga i M. Jensena. 2 Por. szerzej: [Value Based Management, 2008].

3 Systemy wynagrodzeñ mened erów ukierunkowane na wzrost bata na temat prawa holdingowego w Polsce [Kwaœnicki, Paw³owicz, 2010, s. C6]. Konflikt interesów mo e wyst¹piæ równie w spó³kach publicznych, które s¹ pod kontrol¹ Skarbu Pañstwa. Spó³ki te zazwyczaj oprócz kreowania wartoœci dla akcjonariuszy zobowi¹zane s¹ do realizowania celów publicznych, np. zwi¹zanych z bezpieczeñstwem finansowym, energetycznym lub strategi¹ gospodarcz¹ kraju [Potocki, 2008]. W takich przypadkach nie mniej wa ne ni w warunkach rozproszonego akcjonariatu s¹ transparentna strategia zarz¹dzania wartoœci¹ i transparentny system motywacji dla zarz¹du, który co najmniej nie niszczy atrakcyjnoœci inwestycyjnej spó³ki dla akcjonariuszy mniejszoœciowych. Kwestia hazardu moralnego wystêpuj¹cego w ró nych systemach motywacyjnych jest jeszcze bardziej z³o ona. Mo e on mieæ miejsce przy pe³nej zbie noœci interesów akcjonariuszy i zarz¹dów. Wi¹ e siê bowiem z horyzontem czasowym, w którym akcjonariusze oczekuj¹ stopy zwrotu z zainwestowanego kapita³u, oraz okresem, w którym oceniany i wynagradzany jest zarz¹d spó³ki. Paul Krugman rozumie hazard moralny jako ka d¹ sytuacjê, w której osoba podejmuje decyzjê o tym ile mo e podj¹æ ryzyka, a kto inny ponosi koszty jeœli sprawy pójd¹ Ÿle [Krugman, 2009]. Wikipedia definiuje hazard moralny jako sytuacjê, w której strona ma tendencjê do podejmowania ryzyka, poniewa koszty z tym zwi¹zane nie obci¹ aj¹ osoby podejmuj¹cej ryzyko. Cech¹ charakterystyczn¹ hazardu moralnego w teorii ekonomii jest to, e nie jest to sytuacja o charakterze jednorazowym, lecz s¹ to trwale wystêpuj¹ce uwarunkowania [Moral hazard, en.wikipedia.org]. Generalnie hazard moralny nale y rozumieæ nie jako jednorazow¹ pokusê nadu ycia, lecz jako powtarzaj¹ce siê sytuacje, w których podejmowane s¹ decyzje obarczone ryzykiem bez konsekwencji dla podejmuj¹cych decyzje. Stymuluje to dzia³ania mniej ostro ne, poniewa ryzyko ponosi ktoœ inny. Szczególnie niebezpieczny jest hazard moralny wynikaj¹cy z b³êdnych rozwi¹zañ systemowych, poniewa jego nasilenie mo e powodowaæ destrukcjê systemu i wywo³aæ skutki odwrotne do oczekiwanych. Hazard moralny mog¹ uprawiaæ zarz¹dy spó³ek kapita³owych pod presj¹ inwestorów krótkookresowych, oczekuj¹cych na stopê zwrotu z zainwestowanego kapita³u w krótkim okresie, ale tak e zarz¹dy, których ocena i stabilnoœæ nie zale y od d³ugookresowego wzrostu wartoœci

4 94 Leszek Paw³owicz spó³ki, lecz od czynników o charakterze uznaniowym, np. politycznym. Hazard moralny dotyczy równie szeregowych pracowników, których system motywacji i wynagrodzeñ stymuluje do osi¹gania wyników krótkookresowych. I tak np. hazard moralny uprawiaj¹ sprzedawcy i brokerzy kredytowi przedstawiaj¹cy siê jako doradcy. Doradcy ci wynagradzani s¹ jednak przez kredytodawców a nie kredytobiorców, którym doradzaj¹. Co wiêcej, wynagradzani s¹ najczêœciej w formule akordowej, pobieraj¹c prowizjê od sprzedawanego kredytu. Doradca doradzi, jak dopasowaæ siê do wymogów procedur scoringowych banku, który oferuje mu najwy sz¹ prowizjê. Dzia³a w klasycznym konflikcie interesów, który ma miejsce wówczas, gdy cz³owiek zobowi¹zany jest w wyniku zewnêtrznych okolicznoœci lub w³asnych dzia³añ do podwójnej lojalnoœci [Lewicka, w druku]. Hazard moralny ma miejsce nie tylko w systemach motywacji spó³ek kapita³owych, nie tylko w ekonomii i finansach, ale równie w innych obszarach dzia³alnoœci ludzi, np. w polityce Podstawowe dylematy 2.1. W jakiej proporcji zarz¹d powinien byæ wynagradzany za realizacjê celów krótko- i d³ugookresowych? Jest to typowy dylemat, który stanowi wyzwanie dla konstruktorów systemów motywacyjnych, szczególnie w warunkach dominuj¹cego obecnie short termismu i przed³u aj¹cego siê kryzysu zaufania na rynkach finansowych. Jeœli w strukturze akcjonariatu spó³ki dominuj¹ inwestorzy krótkookresowi, wystêpuje wówczas presja na wyniki kwartalne i roczne, co znajduje swoje odzwierciedlenie w systemie premiowania zarz¹dów g³ównie za realizacjê finansowych celów krótkookresowych. Jest to szczególnie niebezpieczne w spó³kach, które postrzegane s¹ jako instytucje zaufania publicznego, np. w bankach. Motywacja skoncentrowana na celach krótkookresowych wyzwala hazard moralny, tzn. wiêksz¹ sk³onnoœæ 3 Hazard moralny uprawiaj¹ banki, pobieraj¹ce op³aty i transferuj¹ce ryzyko kredytowe wraz ze sprzeda ¹ portfela kredytowego do SPV. Koszty ryzyka pokryj¹ nabywcy emitowanych przez SPV instrumentów finansowych. Warto zauwa yæ, e hazard moralny wbudowany jest w system polityczny, w którym mechanizm zdobywania i utrzymania w³adzy stwarza presjê na wzrost ryzyka dla bezpieczeñstwa finansów publicznych. Hazard moralny wbudowany w transgraniczne banki systemowe, zbyt du e, aby upaœæ, i zbyt du e, aby je uratowaæ, odracza ryzyko kryzysu bankowego i pog³êbia ryzyko dla bezpieczeñstwa finansów publicznych. Dodatkowo trudno przewidzieæ, w którym kraju nast¹pi nacjonalizacja strat. Korzyœci z hazardu maj¹ bowiem wymiar ponadnarodowy, a koszty ryzyka narodowy.

5 Systemy wynagrodzeñ mened erów ukierunkowane na wzrost do podejmowania ryzykownych decyzji, poniewa koszty ryzyka nie obci¹ aj¹ decydentów. St¹d te w systemach motywacyjnych wa ne jest prawid³owe wywa enie proporcji wynagrodzenia za cele krótko- i d³ugookresowe. Znajduje to w pewnych spó³kach odzwierciedlenie w doborze i sposobie pomiaru celów, za które wynagradzane s¹ zarz¹dy, oraz wag do nich przypisanych. I tak np. w przypadku systemu wynagrodzeñ zarz¹du obowi¹zuj¹cego do po³owy 2014 roku w GPW S.A. przyjêto, e realizacja celów krótkookresowych powinna byæ odzwierciedlona g³ównie w rocznych wynikach grupy kapita³owej GPW, natomiast d³ugookresowe cele wi¹ ¹ siê g³ównie z rozwojem rynku kapita³owego. Dla potrzeb kwantyfikacji wskaÿnikowego systemu premiowego Rada Gie³dy przyjê³a, e w³aœciwa proporcja miêdzy wartoœci¹ bonusów za realizacjê celów grupy kapita³owej i celów zwi¹zanych z rozwojem rynku gie³dowego wynosi 50:50. Oznacza³o to, e ³¹czna wartoœæ premii automatycznej, wynikaj¹cej z osi¹gniêcia skwantyfikowanych celów (która stanowi w przypadku Prezesa spó³ki 60% ca³kowitej premii) zale y w 50% od realizacji iloœciowych celów grupy kapita³owej i w 50% od realizacji iloœciowych celów zwi¹zanych z rozwojem rynku gie³dowego. Z badañ Deloitte [Wynagrodzenia prezesów, 2009] przeprowadzonych w 2009 roku w polskich spó³kach gie³dowych wynika m.in., e: udzia³ wynagrodzenia za realizacjê celów d³ugookresowych jest prawie dwukrotnie ni szy ni w spó³kach zagranicznych; transparentnoœæ wynagrodzeñ zarz¹dów jest znacz¹co ni sza ni na dojrza³ych rynkach finansowych oraz w relacji do zaleceñ Komisji Europejskiej. Sytuacja ta nie sprzyja budowaniu zaufania inwestorów do mened - mentu spó³ek kapita³owych i ca³ego rynku finansowego. W dobie dominacji przedsiêbiorstw o charakterze korporacji, w których mened erowie podejmuj¹ w imieniu w³aœcicieli ryzyko ponad rozs¹dn¹ miarê, nie przejmuj¹c za nie adekwatnej odpowiedzialnoœci, jak to ma miejsce u klasycznego przedsiêbiorcy w³aœciciela, nast¹pi³o bowiem przyporz¹dkowanie dzia³añ przede wszystkim interesowi krótkookresowemu [Miko- ³ajek, Podedworna, 2013, s. 354]. Do zachêt d³ugookresowych zalicza siê w szczególnoœci: akcje i opcje na akcje, dodatkowe œrodki na fundusze emerytalne, odroczone wyp³aty premii uzale nione od wyników spó³ki.

6 96 Leszek Paw³owicz Najczêœciej stosowanym instrumentem zwiêkszaj¹cym znaczenie realizacji celów d³ugookresowych w systemach wynagrodzeñ dla mened - mentu jest odraczanie p³atnoœci premii i bonusów. Wysoki udzia³ premii odroczonej w czasie w wynagrodzeniu ca³kowitym jest sygna³em dla kadry zarz¹dzaj¹cej, e pracodawca ceni wynik ich pracy w d³ugim okresie. Czêsto stosuje siê odroczenie premii w zale noœci od wykonania trzylub piêcioletniego krocz¹cego planu tworzenia wartoœci [Sowiñska, Fietkiewicz, 2008] Jaka powinna byæ proporcja miêdzy wynagrodzeniem sta³ym i zmiennym? Proporcje miêdzy wysokoœci¹ p³acy sta³ej i zmiennej s¹ odzwierciedleniem stopnia agresywnoœci systemu motywacji. Mo na sobie wyobraziæ sytuacjê, w której mened ment firmy wynagradzany jest wy³¹cznie za realizacjê wytyczonych celów i wskaÿników, a ich nieosi¹gniêcie powoduje brak jakiegokolwiek wynagrodzenia za pracê, która nie zakoñczy³a siê sukcesem. System taki z jednej strony stanowi siln¹ motywacjê, z drugiej zaœ, stwarza ryzyko koncentracji na dzia³aniach krótkookresowych i zaniechania wykonywania jakiejkolwiek pracy w sytuacji przeœwiadczenia o niemo liwoœci realizacji planowanych wczeœniej zadañ. G³ównie z tego powodu szuka siê w³aœciwych proporcji miêdzy tzw. sta³¹ czêœci¹ wynagrodzenia, przys³uguj¹c¹ za wykonywan¹ pracê niezale nie od jej efektów, oraz czêœci¹ zmienn¹ uzale nion¹ od zrealizowanych zadañ (tzw. succes fee). Zazwyczaj uwa a siê, e najwa niejsze znaczenie w kontekœcie kreowania wartoœci przedsiêbiorstwa ma wynagrodzenie zmienne por. szerzej: [Miko³ajek, Podedworna, 2013]. Jak wynika z badañ Deloitte, udzia³ wynagrodzenia zmiennego w ³¹cznym wynagrodzenie mened erów w polskich spó³kach jest ni szy ni w spó³kach zagranicznych. Generalnie im wykonywana praca jest prostsza, tym ³atwiej wprowadziæ system motywacji, w którym dominuje p³aca zmienna. Klasycznym przyk³adem jest akord, w którym pracownik wynagradzany jest np. w zale noœci od liczby wyprodukowanych przedmiotów lub us³ug. Jeszcze silniej motywuje akord progresywny, w którym stawka wynagrodzenia roœnie szybciej ni proporcjonalnie do liczby wyprodukowanych przedmiotów. Z oczywistych powodów system taki nie sprzyja podnoszeniu jakoœci i nie nadaje siê do motywowania w przypadku bardziej skomplikowanej pracy.

7 Systemy wynagrodzeñ mened erów ukierunkowane na wzrost W przypadku pracy z³o onej pomiar sukcesu staje siê trudniejszy. W krañcowej sytuacji, szczególnie w warunkach szybko zmieniaj¹cego siê otoczenia biznesu, mo e okazaæ siê, e œcis³e okreœlenie celów na przysz³oœæ jest nierealne, a od zarz¹du oczekujemy g³ównie elastycznoœci i szybkiego dostosowania do zmieniaj¹cych siê warunków. Wówczas mo e okazaæ siê, e lepszym rozwi¹zaniem jest p³aca sta³a bez czêœci zmiennej lub z relatywnie niewielk¹ czêœci¹ zmienn¹. G³ównym czynnikiem motywacji jest wówczas mo liwoœæ utraty pracy. Dlatego w takiej sytuacji nie nale y tego ryzyka nadmiernie redukowaæ. Oczywiœcie redukcja ryzyka utraty pracy le y w interesie zatrudnionych. Ostateczny kszta³t umowy miêdzy pracodawc¹ a pracobiorc¹ jest zazwyczaj rezultatem wzajemnych kompromisów. Pracownicy, a w szczególnoœci zarz¹d firmy, bêd¹ d¹ yli do zredukowania konsekwencji zwi¹zanych z utrat¹ pracy, pracodawcy do redukcji kosztów zwi¹zanych ze zwolnieniami. Klasycznym zabezpieczeniem dla pracowników s¹ klauzule przewiduj¹ce minimalny okres wypowiedzenia umowy o pracê lub okreœlaj¹ce wysokoœæ odszkodowania w sytuacji wczeœniejszego rozwi¹zania umowy. Dodatkowo w kontraktach mened erskich zawarte s¹ zazwyczaj tzw. klauzule o zakresie konkurencji. Dla pracodawcy maj¹ one stanowiæ zabezpieczenie przed ryzykiem podjêcia pracy u konkurencji przez kluczowych pracowników. Istota tych klauzul polega na zobowi¹zaniu pracownika do powstrzymania siê od pracy w konkurencyjnych firmach przez œciœle okreœlony okres po zakoñczeniu kontraktu. W zamian za to zobowi¹zanie pracownik otrzymuje przez ten okres wynagrodzenie (lub jego czêœæ). W polskich przedsiêbiorstwach czêsto jest to okres jednego roku, w którym by³y pracownik otrzymuje 100% lub 50% miesiêcznego wynagrodzenia. Klauzule antykonkurencyjne s¹ czêsto nadu ywane jako nadmierna ochrona interesów mened mentu zwi¹zanych z zabezpieczeniem siê przed ryzykiem utraty pracy. Okreœla siê je wówczas mianem z³otych spadochronów, podobnie jak inne wysokie odszkodowania w sytuacji utraty pracy. Ryzyko utraty pracy przez zarz¹d wynikaæ mo e nie tylko z powodu niespe³nienia oczekiwañ pracodawcy, ale równie z reorganizacji, fuzji, wrogich przejêæ, a tak e ze zmian politycznych. Pomijaj¹c przypadki ekstremalne, gdy mened ment wynagradzany jest wy³¹cznie w formie p³acy zasadniczej lub wy³¹cznie w formie succes fee, racjonalny system motywacji powinien okreœlaæ relacje p³acy sta³ej i zmiennej w zale noœci od oceny wp³ywu pracownika na wyniki bizne-

8 98 Leszek Paw³owicz sowe (wartoœæ) spó³ki. Silny, bezpoœredni wp³yw na wyniki biznesowe uzasadnia wysoki udzia³ czêœci zmiennej (premii) w ³¹cznym wynagrodzeniu. Im mniej bezpoœredni jest wp³yw na wartoœæ spó³ki, tym mniejszy powinien byæ udzia³ czêœci zmiennej. I tak np. wp³yw g³ównego ksiêgowego na wyniki biznesowe spó³ki jest niewielki, co uzasadnia wysoki udzia³ p³acy zasadniczej w ca³oœci jego wynagrodzenia, a bezpoœredni wp³yw wiceprezesa ds. sprzeda y na wyniki biznesowe powinien byæ znacz¹cy, co uzasadnia wysoki udzia³ premii w ³¹cznym jego wynagrodzeniu. 3. Opcje na akcje (opcje mened erskie) Czêsto wykorzystywanym instrumentem motywacyjnym jest wynagradzanie pracowników opcjami na akcje. Uwa a siê, e akcje i opcje na akcje stanowi¹ skuteczny sposób na osi¹gniêcie zbie noœci interesów mened mentu i akcjonariuszy. Daj¹ one pracownikom wiêksze poczucie przynale noœci do firmy, poczucie, e s¹ wspó³w³aœcicielami a nie tylko si³¹ robocz¹. Opcje mened erskie s¹ opcjami typu call, uprawniaj¹cymi pracowników do nabycia w przysz³oœci okreœlonej liczby akcji po z góry ustalonej cenie. Czasem w kontrakcie mened erskim pracownik otrzymuje zapewnienie, e pracodawca udzieli mu po yczki na realizacjê opcji. Przyk³adowo w jednym z polskich banków kilkudziesiêciu mened erów jest wynagradzanych opcjami i maj¹ oni prawo do zakupu okreœlonej iloœci akcji po up³ywie trzech lat po kursie, który wyliczony jest jako œrednia arytmetyczna z miesi¹ca przed zwyczajnym zgromadzeniem akcjonariuszy. Wynagrodzenie akcjami i opcjami na akcje ma równie swoje mankamenty. Mened erom œredniego szczebla trudno jest dostrzec zwi¹zek pomiêdzy wynikami ich pracy a wartoœci¹ akcji przedsiêbiorstwa. Mo e wówczas wyst¹piæ tzw. syndrom swobodnego jeÿdÿca (free rider syndrome), czyli sytuacja, w której czêœæ pracowników wynagradzana akcjami lub opcjami na akcje, nie widz¹c zwi¹zku miêdzy intensywnoœci¹ swojej pracy i kursem akcji, przyjmuje postawê wyczekuj¹c¹ i liczy na innych, od których kurs akcji zale y w wiêkszym stopniu. Skuteczne wykorzystanie opcji mened erskich w systemie motywacji ma uzasadnienie zatem w odniesieniu do œcis³ego kierownictwa firmy i traci na znaczeniu w miarê przesuwania siê w dó³ w hierarchii kadr. Ponadto nawet w przypadku wynagrodzenia opcjami na akcje œcis- ³ego zarz¹du spó³ki, warto zwróciæ uwagê na ewentualne niezas³u one

9 Systemy wynagrodzeñ mened erów ukierunkowane na wzrost korzyœci zarz¹du, gdy nastêpuje wzrost kursu akcji, ale zbyt ma³y, by zapewniæ akcjonariuszom akceptowaln¹ stopê zwrotu z zainwestowanego kapita³u. W okresie dobrej koniunktury, gdy wartoœci indeksów gie³dowych rosn¹, zarówno w³aœciciele, jak i zarz¹dy wynagradzane akcjami bogac¹ siê bez wzglêdu na zaanga owanie w kreowanie wartoœci firmy. W okresie dekoniunktury jest odwrotnie. Warto jednak zauwa yæ, e w okresie dekoniunktury opcje typu call nie bêd¹ przez mened ment realizowane, a wiêc nie bêd¹ pe³ni³y roli motywuj¹cej do budowania wartoœci firmy. Co wiêcej, mened erowie, którzy przewiduj¹ pogorszenie otoczenia makroekonomicznego w przysz³oœci, nie bêd¹ motywowani do bardziej intensywnej pracy przez program opcji mened erskich. Generalnie wynagradzanie mened erów opcjami na akcje co prawda wi¹ e ich interes z interesem akcjonariuszy, ale tworzy niepotrzebne ryzyko utraty korzyœci z niezawinionych przez zarz¹d powodów. Akcjonariusze maj¹ wiêksz¹ elastycznoœæ dzia³ania, mog¹ akcje sprzedaæ, co wiêcej mog¹ spekulowaæ, wykorzystuj¹c tzw. techniki krótkiej sprzeda y 4, natomiast zarz¹d wynagradzany opcjami na akcje takiej elastycznoœci nie ma, ponadto nie dostaje dywidendy, a dodatkowo czêsto w kontraktach mened erskich okreœlany jest okres zakazuj¹cy sprzeda y przez zarz¹d akcji nabytych w wyniku realizacji opcji mened erskich. 4. Systemy wynagrodzeñ oparte na finansowych miernikach kreowania wartoœci Pionierskim pomys³em na powi¹zanie wynagrodzeñ zarz¹dów spó- ³ek kapita³owych z miernikami kreowania wartoœci dla akcjonariuszy by³ system zaproponowany przez firmê konsultingow¹ Stern Stewart & Co. Koncepcja sk³ada siê z piêciu filarów (zasad): 1) wynagrodzenia za wzrost EVA, 2) brak progów i pu³apów, 3) okreœlenie planowanej premii, 4) bank premiowy, 5) automatyzm zamiast negocjacji. 4 Inwestor, który przewiduje, e kurs akcji bêdzie spadaæ, mo e po yczyæ akcje (najczêœciej od funduszu inwestycyjnego, domu maklerskiego lub banku powierniczego), po to by je sprzedaæ, a nastêpnie odkupiæ, gdy kurs ich spadnie i oddaæ. Korzyœci¹ dla inwestora jest ró nica miêdzy kwot¹ uzyskan¹ ze sprzeda y po yczonych akcji a kwot¹ zap³acon¹ za ich wykup pomniejszona o wynagrodzenie dla po yczkodawcy.

10 100 Leszek Paw³owicz Wynagrodzenie zmienne mened erów uzale nione powinno byæ wy³¹cznie od wartoœci EVA, co stanowi warunek konieczny, by myœleli i postêpowali tak jak w³aœciciele. Jest to system ³atwy do zrozumienia. Motywuje do zmiany nieproduktywnych aktywów na gotówkê, któr¹ mo na reinwestowaæ lub oddaæ w³aœcicielom, poniewa zawiera zachêty do minimalizacji kosztu kapita³u. Skonsolidowana ekonomiczna wartoœæ dodana znajduje zastosowanie w systemach wynagradzania zarz¹du, natomiast ni szy szczebel kierowniczy mo na oceniæ na podstawie EVA osi¹gniêtej w obszarach, za które s¹ odpowiedzialni. Wykorzystanie EVA pozwala zatem unikn¹æ syndromu swobodnego jeÿdÿca. Autorzy tej koncepcji podkreœlaj¹, e oparcie premii mened erów na EVA pozwala dzieliæ siê z mened erami czêœci¹ nadwy ki ekonomicznej ponad oczekiwania akcjonariuszy (EVA > 0) i uruchamia rezerwy proste, a w szczególnoœci redukcjê zbêdnych kosztów i wzrost zysku bez presji na wzrost kapita³u. Brak progów i pu³apów to alternatywa dla tradycyjnego systemu naliczania premii w systemach MBO (Management by Objective). Tradycyjne premie wyp³acane s¹ w ca³oœci, gdy cele (najczêœciej planowany zysk, którego wartoœæ negocjuje siê corocznie) zostan¹ wykonane w 100%. Jeœli cele zostan¹ wykonane na poziomie mniejszym ni 80%, to mened erowie nie otrzymuj¹ adnej premii, natomiast jeœli wykonanie bêdzie wy sze ni 100%, to mog¹ otrzymaæ maksymalnie 150% premii. W uproszczeniu tradycyjny sposób premiowania przedstawiæ mo - na nastêpuj¹co: 1) rada nadzorcza corocznie negocjuje z zarz¹dem premiê X za realizacjê celów (np. zysku, stopy zwrotu z kapita³u, relacjê przychodów operacyjnych do kosztów operacyjnych); 2) 50% X otrzyma zarz¹d, gdy zrealizuje 80% celów; 3) 100% X otrzyma zarz¹d, gdy zrealizuje 100% celów; 4) 150% X otrzyma zarz¹d, gdy zrealizuje 120% celów. Sytuacjê tê ilustruje rysunek 1. Progi i pu³apy w tradycyjnym systemie premiowania (nazywane punktami golfowymi) s¹ negatywnie oceniane z punktu widzenia motywacji mened erów do kreowania wartoœci, poniewa powoduj¹, e prawdziwa motywacja poza punktami granicznymi to minimalizowanie wyników. Zarz¹d, który osi¹gn¹³ np. 120% celów rocznych po trzecim kwartale, bêdzie stara³ siê ograniczyæ sukces w obawie przed wyznaczeniem na nastêpny roku bardziej napiêtych celów.

11 Systemy wynagrodzeñ mened erów ukierunkowane na wzrost Rysunek 1. Tradycyjny plan premii ród³o: [Ehrbar, 2000, s. 84]. W potocznej wiedzy tradycyjny plan premiowy, który ilustruje rysunek 1, pozwala z jednej strony na osi¹gniêcie odpowiedniej dÿwigni motywacyjnej (za ka de przekroczenie celów o 1% zarz¹d otrzymuje premiê 2,5% w obszarze % wykonania zadañ), z drugiej zaœ stanowi akceptowalny koszt dla akcjonariuszy. System premiowy bez progów i pu³apów ilustruje rysunek 2. Rysunek 2. Plan premii oparty na EVA ród³o: [Ehrbar, 2000, s. 89]. W systemie tym premie s¹ ca³kowicie nielimitowane, zarówno in plus, jak i in minus. Nieograniczone wyp³aty premii s¹ uzasadnione wówczas gdy stanowi¹ one istotn¹ czêœæ przyrostu wartoœci przedsiêbiorstwa w d³ugim okresie. Wyp³ata mened erom pe³nej kwoty premii po zakoñczeniu roku stanowi ryzyko dla pracodawcy, e zarz¹d bêdzie stymu-

12 102 Leszek Paw³owicz lowany do osi¹gania jedynie krótkookresowych wyników finansowych, a w d³ugim okresie przedsiêbiorstwo mo e zostaæ zniszczone. Dlatego niezbêdnym uzupe³nieniem systemu wynagradzania mened mentu bez progów i pu³apów dla czêœci zmiennej s¹ odroczone p³atnoœci premii, a szczególnie koncepcja banku premii. Bank premii stanowi zatem ograniczenie ryzyka dla pracodawcy, e zarz¹d bêdzie maksymalizowa³ wyniki firmy jedynie w krótkim terminie. Planowana premia to zazwyczaj poziom premii za zrealizowanie ekonomicznej wartoœci dodanej na planowanym poziomie, zale ny od poziomu wynagrodzeñ w podobnych przedsiêbiorstwach. Poziom premii oparty na systemie odroczonych p³atnoœci i banku premii powinien byæ wy szy ni w przedsiêbiorstwach, które wykorzystuj¹ tradycyjny system premiowania, poniewa w systemie Sterna Stewarta premie mog¹ byæ ujemne, co wi¹ e siê z wy szym ryzykiem dla zarz¹dzaj¹cych. Bank premii jest swoistego rodzaju depozytem, do którego wp³acana jest czêœæ premii (np. nadwy ka ponad planowan¹ premiê lub 50% naliczonej premii), któr¹ nastêpnie wyp³aca siê pracownikowi z odroczeniem kilkuletnim, jeœli w tym czasie nie ulegnie zniszczeniu wartoœæ przedsiêbiorstwa. Stanowi zatem warunkowe zobowi¹zanie pracodawcy wobec pracownika. Warunkiem wyp³aty premii w systemie Sterna Stewarta jest dodatnia wartoœæ EVA w okresie odroczenia. Jeœli w okresie odroczenia wartoœæ EVA jest ujemna, co interpretowane jest jako zniszczenie wartoœci dla akcjonariuszy, to bank premii pomniejszony jest o tê wartoœæ. Te ujemne premie wycofuje siê z rachunku danej osoby, co stanowi swoistego rodzaju karê dla pracownika i zmniejszenie zobowi¹zania pracodawcy. Ka dego roku wyp³aca siê jak¹œ czêœæ dodatniego salda rachunku (np. 1/3, jeœli okres odroczenia wynosi trzy lata). Niewyp³acona czêœæ zostaje do nastêpnego roku i procedurê powtarza siê w kolejnych latach. Przyk³adowo: prezes przedsiêbiorstwa X otrzymuje planowan¹ premiê co roku. Nadwy ka premii wynikaj¹ca z przekroczenia planowanej wartoœci EVA przekazana jest do banku premii (depozytu). Œrodki w banku premii mog¹ byæ oprocentowane lub przeliczone wed³ug wartoœci kursu akcji przedsiêbiorstwa, co oznacza, e w banku premii mamy równowartoœæ X akcji przedsiêbiorstwa. W latach, w których EVA < 0, naliczane s¹ ujemne premie, które pomniejszaj¹ bank premii (depozyt). Co roku prezesowi wyp³aca siê np. 1/3 dodatniego salda depozytu niezale nie od planowanej premii. Procedurê powtarza siê co roku, nie zmieniaj¹c regu³ gry.

13 Systemy wynagrodzeñ mened erów ukierunkowane na wzrost Celem banku premii jest: zmniejszenie ryzyka dla pracodawcy (akcjonariuszy) zwi¹zanego ze zbyt krótkim horyzontem czasowym dzia³añ zarz¹du; przeciwdzia³anie sztucznemu windowaniu wyników krótkookresowych; uzale nienie wynagrodzenia zarz¹dców od trwa³ych zmian wartoœci spó³ki kapita³owej; wyg³adzenie du ych wahañ premii; stworzenie bariery utrudniaj¹cej podkupywanie najbardziej wartoœciowych pracowników. Ostatnim elementem (zasad¹) systemu motywacji Sterna Stewarta jest planowanie wyników za pomoc¹ wzoru, a nie na drodze negocjacji (automatyzm zamiast negocjacji). W firmie Stern Stewart & Co. opracowano wyrafinowane sposoby obliczania oczekiwanej stopy wzrostu EVA, by unikn¹æ corocznych negocjacji. Zaleca siê, aby oczekiwan¹ stopê wzrostu EVA ustalaæ na mniej wiêcej piêæ lat naprzód. Celem tych zaleceñ jest ograniczenie ryzyka œwiadomego zani ania planowanych wyników przez zarz¹d i zwi¹zanego z tym przed³u aj¹cego siê procesu bud etowania. Praktyczne wykorzystanie koncepcji Sterna Stewarta wymaga zawsze adaptacji do konkretnych uwarunkowañ, uwzglêdnienia specyfiki spó³ki kapita³owej oraz oczekiwañ akcjonariuszy. Kluczowe znaczenie ma pomiar realizacji celów spó³ki kapita³owej na okreœlonym etapie jej rozwoju. Nie zawsze EVA mo e byæ uznane jako wystarczaj¹ca i adekwatna miara korzyœci dla akcjonariuszy. Szczególnie dyskusyjny w konstrukcji tego wskaÿnika jest szacunek kosztów kapita³u w³asnego. Pytanie dotyczy nie tylko kwestii, czy powinien byæ to koszt rynkowy kapita³u w³asnego, czy ksiêgowy, ale jeœli rynkowy to w jaki sposób i dla jakiego momentu czasowego obliczany? Jeœli np. kontrolê nad spó³k¹ przejmie nowy inwestor strategiczny, to koszt zainwestowanego kapita³u w³asnego nowego akcjonariusza bêdzie inny czy taki sam jak dotychczasowych akcjonariuszy mniejszoœciowych? Sposób liczenia wartoœci dodanej w spó³ce kapita³owej zawsze obarczony jest szeregiem uproszczeñ i za³o eñ. Dlatego w praktyce dla potrzeb pomiaru stopnia realizacji celów spó³ki wykorzystuje siê szereg tzw. kluczowych wskaÿników efektywnoœci (Key Performance Indicators, KPI). Maj¹ one du e znaczenie nie tylko w systemach motywacji, ale równie dla budowania zorientowanej na wyniki kultury organizacyjnej. Baz¹ dla doboru wskaÿników powinna byæ strategia spó³ki, wskaÿniki powinny dotyczyæ zagad-

14 104 Leszek Paw³owicz nieñ, które s¹ wa ne dla pozycji konkurencyjnej przedsiêbiorstwa i dostosowane do specyfiki sektora, w którym spó³ka dzia³a. Nie wszystkie cele mo na skwantyfikowaæ w formie wskaÿników. Dlatego zestaw KPI uzupe³niany jest zazwyczaj list¹ zadañ, a ocena iloœciowa ³¹czona jest z ocen¹ jakoœciow¹. Ta ostatnia ma w czêœci charakter uznaniowy. I tak np. zmienna czêœæ wynagrodzenia Prezesa Zarz¹du GPW S.A. do czerwca 2014 podzielona by³a na dwie czêœci: wskaÿnikow¹ i uznaniow¹. Dominuj¹ce znaczenie mia³a czêœæ wskaÿnikowa, od której zale- a³o 80% premii. Obejmowa³a ona nastêpuj¹ce KPI: TSR (Total Shareholder Return), C/I (Cost Income Grupy GPW), dynamika wzrostu obrotów na rynku akcji, dynamika wzrostu obrotów na rynku pochodnych, dynamika wzrostu obrotów na rynku obligacji korporacyjnych, dynamika udzia³u GPW w europejskim rynku IPO. Wszystkie wskaÿniki mia³y charakter wzglêdny, tzn. ich wartoœæ by³a obliczana w relacji do konkurencyjnych spó³ek lub w relacji do WIG (wskaÿnik TSR). Ka dy wskaÿnik mia³ przypisan¹ rangê. WskaŸnik syntetyczny, stanowi¹cy podstawê naliczenia premii, stanowi³ sumê iloczynów poszczególnych wskaÿników i ich rangi. Taki zestaw KPI powsta³ ze wzglêdu na charakter spó³ki, której celem by³o nie tylko kreowanie wartoœci dla akcjonariuszy, ale równie realizacja misji zwi¹zanej z rozwijaniem rynku kapita³owego w Polsce. Rada Gie³dy corocznie ustala³a cele dla wskaÿników premiowych, a tak e indywidualne cele zadaniowe dla Prezesa Zarz¹du. Przekroczenie planowanego poziomu wskaÿnika syntetycznego stanowi³o podstawê do wp³aty premii do depozytu (banku premii), które nastêpnie wyp³acane by³y sukcesywnie z trzyletnim odroczeniem. Generalnie w systemach wynagradzania opartych na finansowych miernikach kreowania wartoœci trudno jest unikn¹æ progów i pu³apów, g³ównie z powodu ryzyka negatywnej reakcji interesariuszy, a tak e sensacji medialnych i reakcji politycznych. Dotyczy to szczególnie spó³ek kapita³owych o charakterze strategicznym. Warto wówczas wykorzystaæ ideê banku premii i odroczonych bonusów do nagradzania mened - mentu za realizacjê projektów innowacyjnych, które nie by³yby docenione i nagrodzone w obowi¹zuj¹cym systemie KPI i systemie wynagrodzeñ. Mog³yby nigdy nie zostaæ podjête. Ocena ma wówczas g³ównie