Przegląd rynków globalnych według Roberta Parkera

Transkrypt

1 Przegląd rynków globalnych według Roberta Parkera Kluczowe zmiany rynkowe: Wyraźnie widać, że kapitał inwestorów przepływa w kierunku rynków obligacji wysokodochodowych, papierów dłużnych rynków wschodzących i wybranych rynków akcji gospodarek wschodzących. Ponadto pojawiły się oznaki, że środki finansowe będące w posiadaniu inwestorów wciąż utrzymują się na wysokim poziomie w porównaniu do standardów historycznych, oraz że ucieczka inwestorów w stronę bezpiecznych inwestycji, której byliśmy świadkami w sierpniu, obecnie stopniowo przemija. Zgodnie z informacjami dostarczonymi przez Bank Rezerw Federalnych (Fed), istnieje wysokie prawdopodobieństwo, że program łagodzenia ilościowego w Stanach Zjednoczonych zostanie rozszerzony, choć dokładny czas i zakres tych działań jest wciąż niepewny. W odpowiedzi na dostępność łatwych kredytów i korzystne warunki w zakresie płynności, jak również w wyniku dyskontowania prawdopodobieństwa, iż Fed utrzyma stopę podstawową na poziomie 0-25 punktów bazowych, 3-miesięczna stawka LIBOR USD utrzymała się na poziomie poniżej 30 punktów bazowych. Robert Parker Senior Advisor - Credit Suisse Podsumowanie W Stanach Zjednoczonych nie będzie drugiego dna recesji, lecz wzrost gospodarczy będzie umiarkowany. Strefa euro jest nadal wyraźnie podzielona na dwie części. Sytuacja w Japonii obecnie się stabilizuje. Można oczekiwać, że na całym świecie kontynuowana będzie łagodna polityka monetarna. Przez najbliższe trzy do sześciu miesięcy akcje powinny mieć nadal mocne wsparcie. W związku z przepływem kapitału w stronę ryzykowniejszych aktywów w ostatnim kwartale tego roku, rentowność obligacji państw G3 powinna wzrosnąć. Z kolei 3-miesięczna stawka LIBOR EUR poszła nieco w górę, osiągając poziom 89 punktów bazowych, z uwagi na oczekiwanie, że stopa referencyjna Europejskiego Banku Centralnego (EBC) pozostanie na poziomie 1%. Oczekiwanie to wzmocniły utrzymujące się w ostatnim czasie wzmożone obawy rynku dotyczące irlandzkiego systemu bankowego i ciągłe wsparcie EBC w formie pożyczek udzielanych irlandzkim, greckim i portugalskim bankom oraz regionalnym kasom oszczędnościowym w Hiszpanii i Niemczech. We wrześniu nastąpiła poprawa sytuacji na rynkach obligacji rządowych: rentowność amerykańskich 10-letnich papierów skarbowych wróciła do poziomu poniżej 2,5%, obligacji japońskich do poziomu 0,9%, a niemieckich bundów do wartości poniżej 2,3%. To odbicie nastąpiło w odpowiedzi na sierpniowe wyprzedaże na rynkach obligacji, a w przypadku Stanów Zjednoczonych i Japonii stanowiło odzwierciedlenie oczekiwań dotyczących rozszerzenia programów łagodzenia ilościowego. W strefie euro spready na rynkach kapitałowych nadal znajdowały się pod presją: spready na 10-letnich papierach irlandzkich rozszerzyły się do 422 punktów bazowych względem bundów, a na 10-letnich obligacjach portugalskich do poziomu 405 punktów bazowych. Warto zauważyć, że spready na obligacjach hiszpańskich utrzymały się na poziomie poniżej 200 punktów bazowych, włoskich w okolicach 150 punktów bazowych, a francuskich 38 punktów bazowych. Choć spready na papierach greckich zawężyły się do ok. 800 punktów bazowych, rynek greckich papierów wartościowych o dłuższym terminie zapadalności wciąż dyskontuje restrukturyzację z domniemanymi odpisami inwestorów rzędu powyżej 30%. Sytuacja na rynku kredytów korporacyjnych jest w dalszym ciągu stabilna. Spready Markit CDX North American dla 5-letnich obligacji o ratingu inwestycyjnym utrzymały się na poziomie ok. 105 punktów bazowych, choć w ostatnim miesiącu stopa zwrotu z indeksu FTSE Euro Corporate Index pozostała bez zmian, co odzwierciedla presję wywieraną przez emitentów w Europie. 5-letnie spready Markit itraxx crossover pozostały na niezmienionym poziomie, tj. między 490 a 500 punktów bazowych, przy czym popyt wśród inwestorów był równoważony wzrostem podaży. Według wskaźnika Markit CDX dla rynków wschodzących spready zawężyły się do 218 punktów bazowych. Z kolei spready na brazylijskich papierach 5-letnich nieco wzrosły, rozszerzając się do 131 punktów bazowych, a dla papierów indonezyjskich wynosiły między 130 a 150 punktami bazowymi. Jeśli chodzi o Europę, spready dla sześcioletnich polskich obligacji wyniosły między 2,8% a 3,0%.

2 USA: podwójnego dna nie będzie Choć Stany Zjednoczone najprawdopodobniej unikną scenariusz drugiego dna recesji, przez resztę 2010 r. wzrost gospodarczy będzie umiarkowany: w najlepszym wypadku osiągnie wartość 2% w skali roku. W pierwszej połowie przyszłego roku wzrost PKB będzie przypuszczalnie oscylował w granicach 2-2,5%. Eksport w dalszym ciągu stanowi najbardziej obiecujący obszar amerykańskiej gospodarki. Zgodnie z oczekiwaniami w lipcu trend spadkowy w eksporcie odwrócił się: eksport zwiększył się o 2,6% w skali miesiąca, a wzrost w skali rocznej znów wynosi 22%. Do korzystnych czynników zaliczyć można wzrost eksportu materiałów przemysłowych o 14% w porównaniu z ubiegłym rokiem, oraz poprawę sytuacji w zakresie eksportu na rynki wschodzące. Przykładowo, od stycznia eksport do Brazylii wzrósł o 49,2%, a do Meksyku o 14%. Niemniej dane dotyczące eksportu dóbr kapitałowych, wskazujące na wzrost rzędu jedynie 2,6%, są nadal niezbyt optymistyczne. W tym samym czasie eksport produktów rolnych w ostatnich miesiącach przyhamował. W odpowiedzi na słabość euro w pierwszej połowie roku, od marca eksport do strefy euro spadł o 8,4%. Jednak przy założeniu, że dolar amerykański pozostanie zasadniczo słaby przez następnych sześć miesięcy, poprawa w tym sektorze powinna się utrzymywać. W związku z tym można oczekiwać zwiększenia eksportu na rynki słabszych gospodarek rozwiniętych i wzrostu udziału w rynkach wschodzących. Jeśli chodzi o pozostałe dane, produkcja przemysłowa w dalszym ciągu wzrasta: w sierpniu poszła w górę o 6,2% w stosunku rocznym, a na przestrzeni ostatnich trzech miesięcy zanualizowany wzrost osiągnął 8,5%. Wykorzystanie mocy produkcyjnych skoczyło do poziomu 74,7, czyli poprawiło się o 4,7%. W sierpniu produkcja dóbr konsumenckich nieco się skurczyła, lecz nadal wykazała wzrost o 4,4% w skali roku, natomiast produkcja dóbr trwałych wzrosła o 9,5%. Prognozy dotyczące wydatków inwestycyjnych także pozostają pozytywne, zważywszy na presję na spółki do wymieniania starego kapitału oraz ze względu na korzystniejsze warunki kredytowe, co sprzyja wzmożonym inwestycjom w dobra kapitałowe i w sektorze IT. Oczekujemy, że w ciągu najbliższych sześciu miesięcy tempo produkcji przemysłowej osłabnie jedynie nieznacznie, przyhamowując do poziomu 3-5% w skali roku, dzięki wsparciu słabego dolara i inwestycji odtworzeniowych. Jednocześnie indeksy wskazują na umiarkowany wzrost. Wskaźnik produkcji ISM dla września wyniósł 54,4 i choć spadł względem kwietniowej wartości 60,4, obecny poziom jest zgodny z prognozą wzrostu rzędu 2%. W sierpniu wskaźnik nieprodukcyjny odnotował wartość 54,4, co daje wzrost roczny o 3,5%. Chociaż we wrześniu wskaźnik New York Fed Empire State Manufacturing Outlook Survey dla najbliższych sześciu miesięcy nieco się obsunął, nadal utrzymuje się na rozsądnym poziomie 31,3, podczas gdy wskaźnik Philadelphia Manufacturing Index wzrósł we wrześniu do poziomu 26,3 względem sierpniowej wartości 19,6. W sierpniu wskaźnik NAPM-Chicago wyniósł 56,7, idąc tym samym w górę o 9,5% rok do roku. W sierpniu wskaźnik wiodący wzrósł od stycznia łącznie o 2,4% i o 6,9% w skali roku....lecz obawy nadal się utrzymują Niemniej nadal istnieje kilka słabych obszarów, szczególnie w zakresie konsumpcji. We wrześniu wartość wskaźnika zaufania wśród konsumentów była poniżej oczekiwań: wyniosła 48,5 w porównaniu ze zweryfikowaną sierpniową wartością 53,2. Od majowego szczytu zaufanie wśród konsumentów spadło o 22,7%. W ciągu minionych trzech miesięcy sprzedaż detaliczna wykazywała jedynie anemiczny wzrost, zyskując 1,6% w ujęciu średniorocznym. Jej wzrost roczny przyhamował do 3,6% (dla porównania w kwietniu odnotowano wzrost o 8,7% rok do roku). Z wyłączeniem sektora motoryzacyjnego dane dotyczące konsumpcji są nieco lepsze: w okresie ostatnich trzech miesięcy wzrosła ona o 3,1% (wartość zanualizowana). Warto jednak zauważyć, że model wydatków znów przestawił się na oszczędnościowy, o czym świadczy na przykład fakt, iż w ciągu ostatniego kwartału wydatki na sprzęt elektroniczny i meble spadły o 2,7% i 3,5% w ujęciu średniorocznym, podczas gdy wydatki na paliwo wzrosły w tym samym okresie o 7% w ujęciu średniorocznym. 2 Trudne warunki w zakresie konsumpcji znajdują odbicie w zmianach współczynnika oszczędności, który wzrósł do poziomu 5,9%. Co więcej nadal nie ma powodów ku temu, by przewidywać spadek tego wskaźnika z powrotem do poziomu 5%. Wartość udzielonych kredytów konsumenckich kurczyła każdego miesiąca począwszy od stycznia, spadając o 3,1% w ujęciu roku.

3 Do czynników negatywnie odbijających się na konsumpcji należy także brak poprawy na rynku pracy, powolny wzrost dochodów osobistych oraz słaby efekt bogactwa płynący z rynku mieszkaniowego. Nie widać także oznak, by poprawiać się miała sytuacja w zakresie bezrobocia, które obecnie wynosi 9,6%. Świadczy o tym chociażby fakt, że na przestrzeni ostatnich trzech miesięcy zatrudnienie w sektorze pozarolniczym spadło o Od kwietnia średnia liczba godzin przepracowanych w sektorze produkcyjnym utrzymuje się w okolicach 41,2, podczas gdy zatrudnienie w tym sektorze wzrosło jedynie o przez ostatnie trzy miesiące. Realne stawki godzinowe poprawiły się jedynie o 0,7% w skali roku. Nie ma powodów, by zmieniać prognozę zakładającą słabą realną konsumpcję na przestrzeni najbliższych sześciu-dziewięciu miesięcy, według której wyniesie ona 1,5-2% w ujęciu średniorocznym. Zakłada ona najwyraźniej, że cięcia podatków wprowadzone przez administrację Busha zostaną przedłużone przynajmniej na rok. Jeżeli obniżki podatków nie zostaną przeniesione na kolejny okres, istnieje ryzyko, że realna konsumpcja będzie się faktycznie kurczyć. Zamówienia na dobra trwałe w dalszym ciągu wykazują trend spadkowy. W sierpniu zmniejszyły się one o 1,3% w ujęciu miesięcznym, a względem kwietniowego szczytu ich spadek wyniósł łącznie 1,5%. Zamówienia na niedefensywne dobra kapitałowe spadały przez cztery z sześciu ostatnich miesięcy, a od czerwca skurczyły się o 1,6%. W tym samym okresie zamówienia na sprzęt elektroniczny i maszyny spadły odpowiednio o 4,8% i 6,1%. Na koniec warto zaznaczyć, że choć liczba rozpoczętych prywatnych inwestycji budowlanych wzrosła o 2,2% rocznie, sprzedaż nowych domów spadła w lipcu o 28,9%, a indeks Case Shiller 20 City House Price Index stracił 0,13% w skali miesiąca. Co więcej nadal pojawia się niewiele sygnałów świadczących o tym, by rynek mieszkaniowy miał się ożywić. Prognozy wzrostu PKB dla USA Ogólny obraz amerykańskiej gospodarki przedstawia się następująco: panować będą łagodne warunki monetarne, oszczędności fiskalne zostaną odłożone na później (przy założeniu, że cięcia podatków wprowadzone przez administrację Busha w latach zostaną przedłużone przynajmniej na okres jednego roku), eksport odbije, a wydatki na inwestycje wzrosną, lecz sytuacja w sektorze konsumenckim i na rynku mieszkaniowym będzie wciąż słaba. Wszystko to wskazuje, że prawdopodobieństwo recesji z podwójnym dnem jest niewielkie, lecz do końca 2010 r. i przynajmniej w pierwszej połowie roku 2011 tempo wzrostu z trudem osiągnie poziom roczny wynoszący 2%. Inflacja pozostaje ograniczona Zgodnie z napływającymi danymi inflacja zasadnicza PPI (cen producenta) wzrosła w sierpniu o 3,1% w skali roku, lecz począwszy od maja zanurkowała o 0,3%. Jeśli wyłączyć żywność i energię, inflacja bazowa PPI wzrosła o 1,3% (wartość roczna), a od trzech miesięcy utrzymuje się zasadniczo na stałym poziomie. Inflacja CPI (cen konsumenta) wzrosła w ciągu roku o zaledwie 1,1%, a od maja pozostaje niezmienna. Inflacja bazowa CPI wyłączając sektor żywności i energii zwiększyła się natomiast tylko o 1%; od maja natomiast wykazała zanualizowany wzrost rzędu jedynie 1,2%. Rośnie jednak wskaźnik cen importowych: w sierpniu poszedł w górę o 4,1% w ujęciu rocznym, a w ciągu ostatnich dwóch miesięcy, odkąd zaczęła się zaznaczać słabość dolara amerykańskiego, indeks zyskał 0,6%. Zakładając, że dolar jeszcze bardziej się osłabi w ujęciu ważonym obrotami handlowymi, indeks cen importowych może przyśpieszyć do poziomu 5%+ rok do roku, w wyniku czego inflacja zasadnicza CPI przekroczy 1%. Niemniej niezbyt korzystne warunki na rynku pracy, niewielkie pole manewru dla firm detalicznych, jeśli chodzi o zwiększanie marż, i brak wyraźnej presji wzrostowej na płace mogą sprawić, że inflacja bazowa utrzyma się na poziomie między 1% a 1,5%. Strategia powolnego wyjścia Fedu Polityka Fedu jest jasna: utrzymać stopę podstawową (Fed Funds Rate) na poziomie 0-25 punktów bazowych w przewidywalnej przyszłości (przynajmniej do połowy 2011 r.); utrzymać bilans przy wartości przynajmniej 2,3 biliona dolarów; zasygnalizować rynkom, że w odpowiedzi na dalsze oznaki osłabienia koniunktury program łagodzenia ilościowego zostanie rozszerzony, zapewnienie, by nadal utrzymywał się wzrost monetarny na wysokim poziomie oraz doprowadzenie do polepszenia warunków, na jakich banki udzielają kredytów. Ostatnie oświadczenia Fedu koncentrowały się na słabej sytuacji na rynku pracy, niskim poziomie inflacji i zbyt powolnej poprawie koniunktury. Choć leży to w gestii amerykańskiego Departamentu Skarbu, a nie Fedu, prowadzona jest polityka osłabienia dolara. Na przestrzeni ostatnich kilku miesięcy zwiększyła się presja wywierana na chińskich władzach, by umocniły juana. 3

4 Europa: nadal wyraźnie zróżnicowana Strefa euro pozostaje wyraźnie podzielona na dwa obszary. Choć w ciągu ostatnich trzech miesięcy wzrost gospodarczy na północy kontynentu spowolnił, okoliczności nadal wskazują na to, że wyniesie on w tym regionie 3%+ rok do roku. Niemniej południowe państwa mające problemy fiskalne wciąż znajdują się pod znaczną presją gospodarczą. W lipcu niemiecka produkcja przemysłowa wykazała wzrost o 11,3%, a na przestrzeni ostatnich trzech miesięcy zwiększyła się o 9,9% w ujęciu średniorocznym. Produkcja dóbr konsumenckich także utrzymuje się na dość wysokim poziomie: w ciągu ostatniego kwartału wzrosła o 14% w ujęciu średniorocznym. Niemniej pojawiają się również pewne oznaki osłabienia. Dla przykładu przez ostatnie dwa miesiące produkcja dóbr kapitałowych spadała, kurcząc się o 1%. Wartość nowych zamówień, choć skoczyła o całe 22% w skali roku, w ostatnim miesiącu spadała o 2,6% w ujęciu miesięcznym. Wolumen nowych zamówień zmniejszył się natomiast o 2,2% mdm. Indeks zamówień na maszyny i instalacje (VDMA) także spadł w lipcu do wartości 48 w porównaniu z wartością szczytową wynoszącą 62, którą osiągnął w czerwcu. Nowe zamówienia krajowe skurczyły się od kwietnia o 0,7%, a ich wzrost roczny przyhamował do 9,9% względem kwietniowego szczytu, jakim był wzrost roczny o 26,1%. Oznaki osłabienia koniunktury pojawiły się także w niemieckim eksporcie. Choć w lipcu eksport wzrósł o 21,3% w skali roku, wartość tę należy porównać z kwietniowym wzrostem o 29,2% i ubiegłomiesięcznym spadkiem miesięcznym o 1,6%. Wolumen zamówień zagranicznych spadł odpowiednio o 3,7%. Choć wzrost wartości euro względem dolara amerykańskiego do poziomu powyżej 1,35 negatywnie odbija się na niemieckim sektorze eksportu, można w sposób uzasadniony prognozować, że przy poziomie około 1,50 marże na eksporcie ucierpią jedynie nieznacznie. Podobnie, choć osłabienie popytu końcowego w południowej Europie hamuje niemiecki eksport, ponowny wzrost popytu w Azji, a zwłaszcza w Chinach, oraz utrzymujący się wysoki popyt w Ameryce Łacińskiej pozytywnie wpływają na sektory dóbr kapitałowych i spółki z dziedziny infrastruktury. Z tego względu prognozy zakładające wzrost eksportu w Niemczech o ponad 10% w ujęciu średniorocznym na przestrzeni następnych sześciu-dziewięciu miesięcy wciąż wydają się być trafne. Niemniej dane dotyczące produkcji i eksportu w południowej Europie / Irlandii są nadal słabe. W Grecji w lipcu produkcja spadała o 8,6% w ujęciu roku, podczas gdy miesięczny deficyt obrotów bieżących zwiększył się do 1,48 miliarda euro. W Hiszpanii produkcja spadła odpowiednio o 1,6%, a miesięczny deficyt handlowy wyniósł 4,29 miliarda euro. Częściowo z powodu efektu krzywej J (Jcurve effect) i wyższych cen surowców, dane dotyczące wymiany handlowej i rachunków bieżących w krajach borykających się z trudnościami nie wykazują jeszcze poprawy, a spadek popytu krajowego i strukturalna niekonkurencyjność względem Niemiec i innych państw północnej strefy euro ogranicza wszelki wzrost aktywności. Wskaźniki aktywności dla całej strefy euro potwierdzają tę gospodarczą dywergencję. We wrześniu niemiecki indeks IFO poszedł nieznacznie w górę do poziomu 106,8, co dało wzrost roczny o 15,5%, choć komponent przyszłych oczekiwań obsunął się do wartości 103,9, co stanowiło spadek 1,6% na przestrzeni ostatnich dwóch miesięcy. Rozłożenie wskaźnika IFO na sektory wykazało wzrost indeksu dla detalu o 11,2% w okresie ostatnich trzech miesięcy i dla sektora produkcyjnego o 4,4% od czerwca, podczas gdy wskaźniki dla sprzedaży hurtowej i budownictwa nieznacznie spadły. We wrześniu wskaźnik produkcyjny PMI dla całej strefy euro spadł do wartości 53,7 względem sierpniowego poziomu 55,1, a dla sektora usług do 53,6 z poziomu 55,9. W krajach mających problemy wskaźniki PMI są słabe: w sierpniu wskaźnik PMI dla Hiszpanii wyniósł 49,2, a dla Irlandii 48,4, co potwierdza ograniczenie aktywności gospodarczej w tych państwach. Słabym punktem całej strefy euro jest konsumpcja. W Niemczech liczba rejestracji nowych aut spadła w sierpniu o 27% w skali roku. Wolumen sprzedaży detalicznej zwiększył się jedynie o 1,1%, a przez ostatnie dwa miesiące utrzymywał się na stałym poziomie. Pod względem wartości sprzedaż detaliczna nieznacznie spadła w ciągu ostatnich dwóch miesięcy. Choć spadek bezrobocia w Niemczech do 7,6% powinien zasadniczo pozytywnie wpłynąć na konsumpcję, miesięczne płace wzrosły zaledwie o 0,7% w ujęciu rocznym, a na nastawienie konsumentów negatywnie wpływają oczekiwane cięcia świadczeń państwowych i emerytur. 4

5 W południowej Europie/Irlandii konsumpcja nadal utrzymuje się na niskim poziomie: w sierpniu sprzedaż detaliczna w Hiszpanii spadła o 1,2% w skali roku, w Portugalii o 0,7%, a w Grecji o 3,7%. Poza słabą konsumpcją i koniecznością ograniczania wydatków w sektorach publicznych, największym problemem tych krajów jest wysoka, wciąż rosnąca stopa bezrobocia: w Irlandii wynosi ona 13,7%, w Grecji 11,6%, a w Hiszpanii ponad 20%. Przez kolejnych sześć miesięcy wydatki w Niemczech, będące na słabym poziomie, powinny wzrosnąć, lecz w innych państwach nadal utrzymuje się negatywny trend w zakresie konsumpcji. Jeśli chodzi o inflację, inflacja CPI w strefie euro wyniosła 1,8% w ujęciu roku, a inflacja bazowa CPI jedynie 1%. Wzrost inflacji PPI przyhamował do wartości 3,6%. W Niemczech inflacja zasadnicza CPI była na poziomie 1%, podczas gdy ceny importowe utrzymywały się na względnie stałym poziomie przez ostatnie dwa miesiące, odzwierciedlając odbicie euro. Niemniej w sierpniu ceny hurtowe i producenctów skoczyły w górę. Wzrost cen hurtowych o 6,4% odzwierciedla wzrost cen żywności i innych surowców. Biorąc pod uwagę utrzymującą się nadwyżkę mocy produkcyjnych i niewielki wzrost płac, podstawowe źródła inflacji są nadal ograniczone, a inflacja CPI w Niemczech powinna pozostać na stosunkowo niskim poziomie w okolicach 1%, szczególnie jeżeli euro będzie wciąż zyskiwać na wartości. Inflacja CPI w strefie euro także powinna osłabnąć, zważywszy na słaby popyt w południowej Europie/Irlandii. Europejska polityka EBC prawdopodobnie utrzyma stopę referencyjną na poziomie 1% przynajmniej do końca pierwszego kwartału 2011 roku. Zakłada się, że wsparcie w zakresie płynności udzielane irlandzkim bankom, hiszpańskim kasom oszczędnościowym (cajas) i bankom niemieckich krajów związkowych (Landesbanken) będzie się stawać stopniowo mniej potrzebne wraz z postępującą restrukturyzacją tych instytucji. Biorąc pod uwagę niski poziom refinansowania wymagany przez większość rządów państw strefy euro, który zostanie utrzymany przez sporą cześć 2011 r., zakłada się także, że wsparcie EBC dla rynków obligacji emitowanych przez rządy krajów strefy euro także się zmniejszy. Niemniej EBC będzie koncentrować się na potrzebie polepszenia warunków kredytowych dla małych i średnich firm; w chwili obecnej jest jeszcze za wcześnie, by prognozować strategię wyjścia EBC polegającą na całościowym zmniejszeniu płynności. Na tym tle wzrost gospodarczy w strefie euro w 2010 r. raczej nie powinien przekroczyć 2,5%, i chociaż wzrost w Niemczech i Francji może osiągnąć ten poziom, ciężar w postaci słabszych gospodarek będzie prawdopodobnie skutkować wzrostem bliższym 2,0% dla całego regionu. Japonia: znów stabilizacja Utrzymujące się od maja spowolnienie japońskiej gospodarki zaczyna się stabilizować. Jednakże z powodu coraz głębiej zakorzenionej deflacji kraj ten może mieć problemy, by w drugiej połowie bieżącego i na początku przyszłego roku wzrost realnego PKB przebił pułap 2%. Zweryfikowane dane dotyczące produkcji przemysłowej w czerwcu wykazały spadek drugi miesiąc z rzędu. Od kwietniowego szczytu produkcja spadła o 1,2%. Wzrost roczny przyhamował do poziomu 15,8%; dla porównania w lutym wzrost wyniósł odpowiednio 31,2%. Wskaźnik operacyjny dla sektora produkcyjnego znów spadł, tym razem do poziomu 89,1 względem majowej wartości 91,3%. Wartość produkcji sprzedanej także wykazuje trend spadkowy: od kwietnia skurczyła się o 1,4%. Natomiast zapasy gotowych towarów nieco się zwiększyły o 1,3%. Jedynym pozytywnym czynnikiem jest lipcowa poprawa w zakresie nowych zamówień, które od kwietnia wzrosły o 0,6%. Świadczy to o tym, że w ciągu kolejnych trzech-sześciu miesięcy zmiana trendu w zakresie produkcji może się ustabilizować. Jednakże eksport wciąż znajduje się pod presją silnego jena. W sierpniu według danych celnych eksport wyrażony w jenach spadł o 7,1% względem kwietnia, a wzrost roczny spowolnił do 18%. Choć w ciągu ostatnich dwóch miesięcy import do Chin wyraźnie się poprawił, japońscy eksporterzy nie czerpią z tego korzyści z powodu przewartościowania jena względem azjatyckich walut. Co więcej, jeśli chodzi o sektor dóbr kapitałowych Japonia wyraźnie traci udział w rynku na rzecz europejskich konkurentów. Problem nadal stanowi także konsumpcja. Po ostrym wzroście w pierwszym kwartale bieżącego roku, w kwietniu i maju popadła w zastój i od tego czasu ożywia się bardzo powoli. Wzrost wydatków gospodarstw domowych rok do roku wyniósł zaledwie 1,6%. W sierpniu sprzedaż tokijskich domów towarowych (nsa) skurczyła się aż o 304% rok do roku, a sprzedaż wszystkich domów towarowych ogółem spadła w lipcu o 3,2%. 5

6 W ciągu najbliższych sześciu miesięcy prawdopodobny jest jedynie nieznaczny wzrost konsumpcji, zważywszy na wysoką stopę bezrobocia wynoszącą 5,2% (od stycznia całkowita liczba zatrudnionych spadła o ), obawy dotyczące ograniczania świadczeń socjalnych i obniżania emerytur oraz utrzymujące się niskie wynagrodzenia gotówkowe, które od kwietnia zostały w sumie zredukowane o 3,9%. Na konsumpcji wciąż negatywnie odbijają się takie czynniki jak niekorzystna sytuacja demograficzna i słabe zwroty z inwestycji związane ze spadkiem wartości Nikkei, czyli indeksu akcji spółek notowanych na Tokijskiej Giełdzie Papierów Wartościowych, oraz zerowe zwroty z inwestycji na rynku pieniężnym. Najistotniejszym negatywnym czynnikiem jest oczekiwanie, iż deflacja będzie się utrzymywać. Dopóki nie pojawią się wyraźne dowody na odwrócenie trendu w zakresie oczekiwań inflacyjnych, konsumpcja nie zacznie wzrastać. Jeśli chodzi o inne indeksy, wskaźnik ogólnej działalności gospodarczej skoczył w lipcu do poziomu 97,1, co oznacza wzrost o 0,3% od stycznia. Wskaźnik wyprzedzający EPA odnotował w lipcu poprawę, wzrastając do poziomu 36,4, lecz w dalszym ciągu wykazuje spadek roczny rzędu 30,3%. Poprawa wskaźnika Tankan spowolniła. Ogólny obraz wynikający ze wskaźników aktywności świadczy o tym, że tempo wzrostu japońskiej gospodarki powinno się ustabilizować na poziomie 1-2%. Państwo wciąż boryka się z deflacją. W sierpniu ceny konsumenckie w Tokio spadły o 1% w skali roku, a ceny ogólnokrajowe o 0,9%. Wskaźnik cen dóbr korporacyjnych utrzymywał się na stałym poziomie przez ostatnie trzy miesiące, a ceny importowe poszły w dół o 6,8%, odzwierciedlając presję na wzrost wartości jena. Większość komponentów inflacji CPI wykazuje negatywne wartości w ujęciu rocznym. Zważywszy na słaby popyt krajowy i brak presji wzrostowej na płace, deflacja utrzyma się do czasu trwałego odwrócenia trendu w zakresie jena. Do końca roku wskaźnik cen krajowych może spaść o 1,5% w skali roku, a nawet jeżeli jen ustabilizuje się na obecnych poziomach, Japonia będzie borykać się z deflacją przez sporą część 2011 roku. Japońska polityka Mimo że premier Kan otrzymał wotum zaufania i przeprowadził restrukturyzację planów cięć fiskalnych, w obecnym trudnym otoczeniu trudno jest prognozować jakiekolwiek poważne zaostrzenie polityki fiskalnej. Narodowy Bank Japonii (BoJ) będzie prawdopodobnie nadal stosować łagodzenie ilościowe, lecz polityka niewielkich zastrzyków płynności wyraźnie się nie sprawdza. Bank centralny nie będzie podejmować skoordynowanych działań w zakresie jena, lecz BoJ będzie niezależne interweniować w okolicach 82. Stopy procentowe pozostaną w przewidywalnej przyszłości w przedziale między 0 a 10 punktów bazowych. Zakładając, że pod koniec roku globalne rynki akcji ożywią się, przepływy środków japońskich inwestorów detalicznych w stronę światowych rynków powinny osłabić jena. W październiku waluta ta będzie prawdopodobnie testować poziom 80-82, a przed końcem roku możliwy jest powrót do wartości Implikacje dla rynku Akcje Po wrześniowym ożywieniu, w krótkim okresie rynki akcji mogą znajdować się w konsolidacji, lecz na przestrzeni trzech-sześciu miesięcy trend powinien być pozytywny. Rynki akcji wspierać będą: - wysoki wzrost zysków korporacyjnych w trzecim kwartale w Stanach Zjednoczonych i Europie, co do którego oczekuje się, że wyniesie powyżej 20% w skali roku; - rozsądne wyceny spółek; - wpływ łagodzenia ilościowego; - utrzymujące się niskie zwroty z inwestycji na rynku pieniężnym i słaba rentowność obligacji; - wzmożona aktywność w zakresie fuzji i przejęć; - mniejsze prawdopodobieństwo wystąpienia w Stanach Zjednoczonych drugiego dna recesji Na czele ożywienia na rynkach akcji powinny się znaleźć rynki północnoeuropejskie i wschodzące. 6 Polityka banków centralnych Stopa podstawowa Fedu (Fed Funds Rate) pozostanie na poziomie 0-25 punktów bazowych przynajmniej do połowy 2011 roku. Istnieje możliwość, że do początku 2011 r. bilans Fedu może się zwiększyć w związku z łagodzeniem ilościowym do poziomu blisko 3 bilionów dolarów. Choć jest mało prawdopodobne, by Fed skupował obligacje korporacyjne, możliwe, że oprócz amerykańskich obligacji skarbowych będzie nadal nabywać MBS, czyli papiery zabezpieczone kredytami hipotecznymi. Instytucja ta wyraźnie stara się zapobiec zaostrzeniu krzywej rentowności.

7 Rynek ponownie negatywnie zareagował na dalsze łagodzenie ilościowe BoJ. Widać wyraźnie, że choć polityka Banku Japonii ma ewidentnie na celu położyć kres deflacji, w Japonii konieczne będą dalsze akcje w zakresie łagodzenia ilościowego, a stopa referencyjna BoJ pozostanie na poziomie zera w przewidywalnej przyszłości. Mimo odbicia w Niemczech i gospodarkach północnej części strefy euro, istnieje małe prawdopodobieństwo, by EBC podniósł swoją stopę referencyjną z poziomu 1% przed drugą połową 2011 roku. W krótkim horyzoncie czasowym EBC będzie w dalszym ciągu skupować obligacje skarbowe słabszych państw i dostarczać płynności w celu wsparcia banków, które próbują wywalczyć sobie drogę na rynki hurtowe. We współpracy z narodowymi bankami centralnymi i krajowymi regulatorami EBC będzie także agresywnie dążył do restrukturyzacji trzech obszarów problematycznych w sektorze bankowości, tj. cajas, Landesbanken i banków irlandzkich (można stwierdzić, że w przypadku Irlandii już się to udało). Polityka banków centralnych gospodarek wschodzących wyraźnie się różnicuje: w Chinach polityka monetarna zostanie prawdopodobnie złagodzona, w Brazylii pozostanie bez zmian, a Indie będą musiały podwyższyć stopy przynajmniej jeszcze raz. Obligacje Zgodnie z oczekiwaniami, we wrześniu nastąpiła poprawa sytuacji na rynkach obligacji rządowych państw G3. Rentowność dyskontuje obecnie szeroko zakrojone programy łagodzenia ilościowego realizowane w USA i Japonii. Niemiej zakładając, że przepływy kapitałowe zwrócą się ponownie w kierunku bardziej ryzykownych aktywów, powinna ona nieco spaść. Przed końcem roku rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych wróci prawdopodobnie do wartości 2,8%, 10-letnich bundów do 2,4%, a 10-letnich obligacji japońskich do 1,2%. Niemniej w związku z niewielkim wzrostem gospodarczym i niską inflacją wszelkie ewentualne spadki rentowności będą minimalne. Biorąc pod uwagę silne bilanse spółek i poprawę trendu, jeśli chodzi o relację ryzyka do zwrotu dla papierów dłużnych gospodarek wschodzących, spready kredytowe utrzymają się na obecnym poziomie. Istnieje także uzasadnione prawdopodobieństwo, że na przestrzeni najbliższych trzech miesięcy spready na papierach o wysokiej rentowności i papierach dłużnych gospodarek wschodzących nieznacznie się zawężą. Waluty Jeżeli chodzi o jena, polityka kursowa jest jasna: zapobieżenie jakiejkolwiek dalszej aprecjacji waluty. Choć jest jeszcze za wcześnie, by prognozować odwrócenie trendu w zakresie jena, możliwe, że waluta ta będzie formować bazę na poziomie 82 względem dolara amerykańskiego. Zakładając, że pod koniec roku odpływ środków japońskich inwestorów wzrośnie, niewykluczone że na początku 2011 r. jen powróci do poziomu Także frank szwajcarski utworzył bazę względem euro na poziomie ok. 1,3. Na dolara amerykańskiego wciąż oddziałują negatywne czynniki w postaci utrzymującego się miesięcznego deficytu handlowego rzędu 40 miliardów dolarów, rozszerzania łagodzenia ilościowego i odpływu funduszy inwestorów z USA, szczególnie w kierunku rynków wschodzących. Krzywa rentowności w Stanach także nie wspiera dolara. Na walutę tę może także niekorzystnie wpłynąć presja na rynkach obligacji emitowanych przez rządy stanowe oraz samorządy miejskie i lokalne. Choć euro jest nadmiernie wykupione i mocno trzyma się poziomu 1,4, po krótkim okresie konsolidacji na początku 2011 r. waluta ta powinna przebić nowy pułap i znaleźć się w zakresie 1,4-1,45. Mimo, że wyceny dolara australijskiego są obecnie napięte, różnice stóp procentowych i dalszy wzrost cen surowców będą wspierać waluty, których wartość powiązana jest z cenami surowców. Mimo interwencji azjatyckie waluty będą dalej zyskiwać na wartości, a umotywowany względami politycznymi ruch w zakresie yuana może mieć miejsce jeszcze przed listopadowym spotkaniem państw G20. Waluty Ameryki Łacińskiej wykazały minimalny spadek, a waluty Europy Środkowo-Wschodniej mogą przyciągnąć uwagę inwestorów. Surowce Zakładając, że utrzyma się presja na spadek wartości dolara amerykańskiego, przed pierwszych kwartałem przyszłego roku cena złota będzie prawdopodobnie testować poziom USD za uncję, choć spekulacyjne długie pozycje zaczynają być przeciągnięte.

8 Miedź osiągnęła wartość docelową wynoszącą USD za tonę, a obecnie jej cena wynosi powyżej USD. Zważywszy na wzrost popytu w Chinach, ryzyko spadku cen tego surowca jest ograniczone, choć także w tym przypadku długie pozycje rynkowe stają się przeciągnięte. Bardzo możliwe, że po ostatnich skokach cen produktów rolnych teraz nastąpi okres konsolidacji. Jeśli chodzi o ropę, jej ceny wróciły do poziomu 80 USD za baryłkę i ustabilizowały się w przedziale USD za baryłkę. 8 Przygotowany przez CREDIT SUISSE ASSET MANAGEMENT LIMITED, One Cabot Square, Londyn, E14 4QJ Autoryzowany i regulowany przez Financial Services Authority przy 25 The North Colonnade, Canary Wharf, Londyn, E145HS. Niniejszy dokument został sporządzony przez firmę CREDIT SUISSE (zwaną dalej CS ) z zachowaniem należytej staranności oraz zgodnie z jej najlepszą wiedzą. CS nie udziela żadnych gwarancji w odniesieniu do treści i kompletności dokumentu oraz nie ponosi odpowiedzialności za straty powstałe na skutek wykorzystania informacji w nim zawartych. Opinie wyrażone w niniejszym dokumencie odzwierciedlają opinie CS nahwilę ich sporządzania, które jednak mogą w każdej chwili ulec zmianie w sposób niezapowiedziany. Niniejszy dokument pełni jedynie funkcje informacyjne i jest przeznaczony do wyłącznego użytku odbiorcy. Nie stanowi oferty ani rekomendacji zakupu lub sprzedaży instrumentów finansowych lub produktów inwestycyjnych ani nie zachęca do przyjęcia strategii inwestycyjnej. W szczególności zaleca się sprawdzenie, czy informacje podane w dokumencie są zgodne z własną sytuacją odbiorcy w zakresie prawnych, kontrolnych, podatkowych i innych skutków transakcji, w razie konieczności z pomocą profesjonalnego doradcy. Zabrania się powielania dokumentu w całości lub części bez pisemnej zgody CS. Wyraźnie zabrania się udostępniania dokumentu osobom, które na mocy prawa lokalnego nie mają dostępu do takich informacji ze względu na swoją narodowość lub miejsce zamieszkania. Każda inwestycja wiąże się z ryzykiem, w szczególności z ryzykiem z tytułu wahań wartości oraz stopy zwrotu. Inwestycje w walutach obcych obejmują dodatkowe ryzyko utraty wartośc przez walutę obcą w stosunku do waluty referencyjnej inwestora. Dane historyczne oraz scenariusze rozwoju sytuacji na rynkach finansowych nie stanowią gwarancji bieżących lub przyszłych wyników. Podawane wyniki nie uwzględniają prowizji pobieranych przy subskrypcji lub umorzeniu. Ponadto nie gwarantuje się osiągnięcia lub przekroczenia wyników benchmarku. Credit Suisse Asset Management (Polska) S.A. jest spółką z siedzibą w Warszawie przy ul. Grójeckiej 5 ( Warszawa), wpisaną do Rejestru Przedsiębiorców prowadzonego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS Kapitał zakładowy Spółki wynosi złotych i został wpłacony w całości. Spółce nadano numer identyfikacji podatkowej NIP Spółka prowadzi działalność maklerską na podstawie zezwolenia udzielonego przez Komisję Papierów Wartościowych i Giełd. Spółka podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Dodatkowe informacje nt. Spółki i świadczonych przez nią usług mogą Państwo uzyskać na stronie lub pod nr telefonu: