Grecja kupuje czas. Barometr Inwestycyjny. 16 marca 2015 r.

Transkrypt

1 Grecja kupuje czas Barometr Inwestycyjny 16 marca 2015 r.

2 1

3 Luty na światowych rynkach finansowych przyniósł silne wzrosty większości indeksów akcyjnych, przy jednoczesnej korekcie większości indeksów papierów dłużnych. Pozytywne nastroje inwestorów na rynku akcji wspierała przede wszystkim świadomość zbliżającego się rozpoczęcia programu luzowania ilościowego w Europie. Kwestia trwających negocjacji Troiki z Grecją nie popsuła nastrojów. Na rynku długu byliśmy natomiast świadkami korekty, która wydaje się uzasadniona po minimach rentowności osiągniętych w styczniu. W lutym inwestorzy przypomnieli sobie o temacie zadłużenia Grecji. Rozmowy z Troiką trwały kilka tygodni, ale ich rezultat nie był przełomowy. Grecja kupiła czas, choć wydaje się, że problem niebawem znów powróci, a wraz nim dyskusja na temat wyjścia Hellady ze strefy euro. Grexit nie jest to jednak naszym scenariuszem bazowym. Po raz pierwszy od wielu miesięcy, na polskim rynku finansowym, zaczyna nam się zarysowywać trend wzrostowy indeksów akcyjnych przy jednocześnie słabym zachowaniu rynku długu. Bez wątpienia luty dał do zrozumienia, że zarabianie na rynku długu nie będzie już tak łatwe, jak w poprzednich latach. Globalnie, wciąż widzimy większą relatywną wartość na rynku akcji, który powinien pozostawać pod pozytywnym wpływem bardzo luźnej polityki monetarnej banków centralnych. Na korzyść instrumentów udziałowych przemawiają również spodziewane wzrosty zysków spółek. Szczególnie pozytywnie zapatrujemy się na Europę, Japonię, Azję wschodzącą i rynki frontier owe. Podtrzymujemy nasze negatywne nastawienie do polskich obligacji długoterminowych. Dodatkowym sygnałem do niedoważania polskich obligacji o długim terminie zapadalności jest zakończenie cyklu obniżek stóp procentowych przez RPP. Neutralnie oceniamy globalne obligacje high yield, a największy potencjał widzimy wśród europejskich papierów korporacyjnych. Wciąż przeważamy z kolei rozwiązania typu total return inwestujące w mocno zdywersyfikowany portfel obligacji lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut Obligacje polskie Obligacje niemieckie Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy 90 lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 WIG30 S&P500 Eurostoxx50 Jacek Janiuk, CIIA Doradca Inwestycyjny Karol Ciuk Doradca Inwestycyjny Jakub Wojciechowski Makler Papierów Wartościowych Współautorzy: Karol Matczak Maciej Pietraszkiewicz Jarosław Przybył Dariusz Zalewski Michał Wasilewski Obligacje amerykańskie Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy 2

4 Polska koniec hossy na rynku obligacji? Mamy za sobą bardzo ciekawy miesiąc na polskich rynkach finansowych. Po raz pierwszy od wielu miesięcy zaczyna nam się zarysowywać trend wzrostowy indeksów akcyjnych przy jednocześnie słabym zachowaniu rynku długu. To o tyle nietypowa sytuacja, że przez cały 2014 r. krajowy rynek akcji pozostawał pod dużą presją, a posiadacze obligacji notowali kolejne wzrosty cen. Czy ubiegły miesiąc zapisze się w historii, jako moment odwrócenia tych tendencji, a o hossie na rynku długu będziemy już mówić w czasie przeszłym? Na takie wnioski wydaje się jeszcze za wcześnie, ale bez wątpienia luty dał do zrozumienia, że zarabianie na rynku długu nie będzie już tak łatwe, jak w poprzednich latach. Polski rynek akcyjny a w szczególności jego mniejsza część pokazał też, że ma potencjał, aby wybudzić się z długiego letargu. Zacznijmy jednak od spojrzenia na realną gospodarkę. Analizując ostatnie tygodnie trudno nie zgodzić się ze stwierdzeniem, że sytuacja makroekonomiczna w Polsce ulega poprawie. Według danych GUS-u, w IV kwartale zeszłego roku wzrost PKB w Polsce utrzymał się na wysokim poziomie i wyniósł 3,1%. Również pozostałe odczyty z realnej gospodarki już za początek tego roku wskazują na wzrost aktywności gospodarczej. Uwagę zwracają twarde dane takie, jak produkcja przemysłowa (wzrost o 4% r/r pomimo strajków w górnictwie), czy sprzedaż detaliczna (wyższa o 3,3% r/r). Dodatkowo, widzimy stopniową poprawę na rynku pracy, gdzie rosną zarówno płace w ujęciu realnym, jak i zatrudnienie, przy jednoczesnym wzroście akcji kredytowej dla gospodarstw domowych. Najczęściej analizowany wskaźnik wyprzedzający dla polskiego rynku, czyli PMI przemysłowy również nie pozostawia złudzeń w lutym osiągnął 55,1 pkt. i jest to piąty miesiąc z rzędu, w którym przedsiębiorcy wskazują na wzrost liczby nowych zamówień. W takim otoczeniu prognozy odnośnie szybszego wzrostu polskiej gospodarki w 2015 r. wydają się być zasadne. Podobnego zdania są ekonomiści Citi, Ekonomiści Citi zdecydowali się na podwyższenie swoich prognoz dynamiki PKB w tym roku do 3,7% r/r. którzy zdecydowali się na podwyższenie swoich oczekiwań co dynamiki PKB w tym roku do 3,7% r/r (z 3,4%). Oprócz czynników lokalnych, argumentów za takim ruchem dostarczyli nasi zachodni sąsiedzi, czyli największy partner handlowy Polski. Gospodarka niemiecka przyspiesza, a oczekiwania co do 2015 r. są podnoszone w szybkim tempie. Ekonomiści Citi od końca ubiegłego roku zrewidowali swoją prognozę już o 0,8 pkt. proc. - do 1,9% r/r (wykres na kolejnej stronie), co powinno pozytywnie wpływać na wzrost również w naszym kraju za pośrednictwem kanału eksportowego. Zachowanie indeksów polskich akcji oraz obligacji (styczeń-luty 2015 r.) gru 7 sty 16 sty 25 sty 3 lut 12 lut 21 lut WIG20 mwig40 swig80 Obligacje rządowe (1-3 lata) Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy 3

5 Wybrane dane makroekonomiczne z polskiej gospodarki % 20% 10% 0% -10% -20% PMI dla przemysłu (lewa oś) Produkcja przemysłowa (dynamika r/r, prawa oś) Sprzedaż detaliczna (dynamika r/r, prawa oś) Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy 1% 0% -1% -2% -3% Zmiana prognoz Citi dla dynamiki PKB poszczególnych krajów (ostatnie 2 miesiące) Niemcy Strefa euro Polska USA Rosja Źródło: Citi Research, Citi Handlowy r.( ), zaś ( ) roczne tempo wzrostu PKB według tej projekcji znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 2,7 4,2% w 2015 r. ( ). Oznacza to, że prognozy co do inflacji CPI zostały obniżone w porównaniu do poprzedniego Raportu, zaś te dotyczące PKB zrewidowano w górę (tabela poniżej). PKB (r/r) Wzrost PKB i inflacja projekcje NBP III ,3% 3,4% 3,3% XI ,2% 3,0% 3,3% Inflacja CPI (r/r) III ,0% -0,5% 0,9% XI ,1% 1,0% 1,6% Źródło: NBP, Citi Handlowy Oprócz sytuacji makroekonomicznej ważne znaczenie dla naszego pozycjonowania na polskim rynku mają też ostatnie wydarzenia w zakresie polityki monetarnej. Na marcowym posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej obniżone zostały stopy procentowe ruch był wyraźny i wyższy niż spodziewał się rynek, bo wyniósł 50 pb. Co skłoniło członków RPP do mocniejszego cięcia? Wydaje się, że kluczowym czynnikiem była wyraźnie niższa projekcja inflacyjna NBP niż ta z listopada 2014 r. Zgodnie z Raportem o Inflacji przy założeniu niezmienionych stóp procentowych ( ) roczna dynamika cen znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale -1,0 0,0% w 2015 Trudno więc o lepszy argument za obniżką stóp. Co ważne, Prezes NBP dał jednoznacznie do zrozumienia, że na tym kończy się obecny cykl luzowania. Nie jest to pierwsza deklaracja tego typu ze strony Rady, ale wydaje się, że w obecnych warunkach makroekonomicznych można uznać ją za wiarygodną. Jakie są więc implikacje ostatniego posiedzenia RPP? Zaczynając od rynku akcji, jest to dla nas kolejny sygnał świadczący o tym, że perspektywy dla indeksu polskich dużych spółek pogarszają się w tym roku. Głównym problemem wydaje się sektor bankowy, w którym oprócz powracającego tematu przewalutowania kredytów we franku szwajcarskim (o czym pisaliśmy w ostatnim Barometrze), dochodzi obniżka stóp procentowych. Według szacunków może ona 4

6 odjąć kilka procent zysku netto w tym roku. Dodatkowo, wbrew naszym oczekiwaniom, dobre nastroje w Europie nie przełożyły się na zachowanie indeksu lokalnych blue chip-ów. Zagranica nadal omija nasz rynek dużym łukiem. W związku z tym zdecydowaliśmy się zmienić nasze nastawienie do polskich dużych spółek na neutralne, podkreślając jednocześnie większą atrakcyjność segmentu małych i średnich spółek. W obliczu ostatnich danych makroekonomicznych, polskie MiŚS-ie podobają nam się coraz bardziej. Spółki z tych segmentów rynku powinny reagować pozytywnie na przyspieszający wzrost gospodarczy w naszym kraju, co zresztą jest widoczne w prognozach zysków na ten rok - przyjmują one wartości dwucyfrowe. Jesteśmy też zdania, że polskie fundusze MiŚ mają potencjał, aby zainteresować klientów detalicznych, zwłaszcza po ostatnich wzrostach. Warto przy tej okazji podkreślić, że w styczniu zanotowaliśmy napływy netto do funduszy z ekspozycją na rynek akcji (głównie mieszanych) w wysokości ok. 546 mln zł taka sytuacja ma miejsce po raz pierwszy od lutego 2014 r. W tym samym okresie fundusze zainwestowały ok. 231 mln zł na rynku akcji (wykres poniżej). I choć trudno już mówić o dużym zainteresowaniu, to odwrócenie tendencji z ostatnich miesięcy zasługuje na uwagę. Powyższe zdarzenie nabiera szczególnego znaczenia w zestawieniu z rynkiem obligacji. Otóż po raz pierwszy od wielu miesięcy, ujemne stopy zwrotu pokazuje krajowy rynek długu. Jeżeli ten trend się utrzyma a naszym zdaniem w średnim terminie jest to prawdopodobne inwestorzy mogą zacząć poszukiwać alternatywnych miejsc lokowania kapitału. I choć rotacja nie będzie zerojedynkowa (tzn. nie oczekujemy masowego transferu środków z funduszy obligacyjnych do akcyjnych), to dla Zdecydowaliśmy się zmienić nasze nastawienie do polskich dużych spółek na neutralne, podkreślając jednocześnie większą atrakcyjność segmentu małych i średnich spółek. polskiego rynku przy obecnej płynności nawet niewielka zmiana pozycjonowania może mieć spore znaczenie. Zastanówmy się więc na koniec nad perspektywami rynku obligacji. Nasi czytelnicy zapewne zauważą, że od dłuższego już czasu podkreślamy większą atrakcyjność w instrumentach udziałowych niż dłużnych i w tym miesiącu nasze pozycjonowanie nie ulega zmianie. Polskie obligacje po wieloletniej hossie znajdują się naszym zdaniem w punkcie zwrotnym. Reakcja na informację o zakończeniu cyklu obniżek stóp procentowych w Polsce była wyraźna rentowności wzrosły o kilkadziesiąt punktów bazowych, nawet pomimo mocniejszej niż oczekiwano obniżki stóp. Czy to oznacza, że dołek na rentownościach 10-latek mamy już za sobą? Niekoniecznie nie wykluczamy, że relatywna atrakcyjność polskiego długu może nadal wywoływać zainteresowanie kapitału zagranicznego i rentowności obligacji 10-letnich mogą jeszcze zbliżyć się, a nawet przekroczyć poziom 2%. Ale w dłuższym terminie trend powinien być jednoznacznie wzrostowy. Będzie to zasługa rosnącej inflacji nasi ekonomiści spodziewają się, że ceny zaczną rosnąć w okolicach września tego roku, a na koniec 2015 r. indeks CPI zanotuje dynamikę w wysokości ok. 1,5% (wykres na kolejnej stronie). Przypomnijmy, że w chwili obecnej mamy do czynienia w Polsce z silną Szacunkowe nabycia akcji przez polskie fundusze inwestycyjne (w mld zł) ,1 22,1 4,1 6,2 5,7 1,5 1 0,2-4,9-3,2-1,8-18, Źródło: Citi Research, Citi Handlowy 5

7 deflacją przekraczającą 1%. Tak wyraźne odwrócenie tego trendu powinno więc naszym zdaniem wywrzeć presję na długi koniec krzywej dochodowości i tym samym doprowadzić do spadku cen obligacji, a przynajmniej zakończyć trwającą od wielu lat hossę. Inflacja CPI oraz kontrybucja poszczególnych składowych 5 4 Prognoza sty 12 cze 12 lis 12 kwi 13 wrz 13 lut 14 lip 14 gru 14 maj 15 paź 15 Inne Transport Odzież Alkohol Żywność Inflacja CPI Źródło: GUS, Citi Handlowy 6

8 USA kolejne rekordy pomimo wysokich wycen Po słabym początku roku, indeks S&P500 w lutym odrobił straty kończąc miesiąc wzrostem o 5,5%. Dane makroekonomiczne pozostawiały jednak mieszany obraz - odczyty niektórych wskaźników były poniżej oczekiwań rynkowych m.in. zdecydowanie negatywnie zaskoczył PMI przemysłu dla regionu Chicago. Na plus zaskoczyły niedawne dane z rynku pracy. PKB powinno przyspieszyć do poziomu 3,3% w 2015 roku, a pierwszych podwyżek stóp spodziewamy się dopiero w grudniu. Na amerykański rynek akcji zapatrujemy się neutralnie, widząc nadal większą wartość na innych rynkach rozwiniętych. Stratedzy Citi prognozują osiągnięcie przez S&P500 w tym roku 2200 punktów oznacza to 5- procentowy potencjał wzrostu od zamknięcia z końca lutego na poziomie 2100 punktów. W ostatnim Barometrze zwracaliśmy uwagę na kluczowe wsparcie dla tego indeksu w okolicach 2000 punktów. Kolejny raz popyt pokazał w tym rejonie siłę i z sukcesem wybronił powyższy poziom. W kolejnych dniach indeks wyznaczył nowe historyczne szczyty potwierdzając panujący trend wzrostowy. Możemy śmiało stwierdzić, że kluczowym aspektem do utrzymania obecnego trendu jest wzrost zysków spółek. Spodziewamy się wzrostu zysków na akcję dla amerykańskich firm o 7,5% w 2015 roku. Jest to poziom znacznie wyższy od konsensusu rynkowego, który zakłada wzrost zysków firm o 3%. Przyjrzyjmy się więc bliżej wynikom za ostatni kwartał. 496 firm (99%) notowanych w indeksie S&P500 podało już swoje wyniki i generalnie czwarty kwartał możemy uznać za lepszy od oczekiwań analityków zyski wzrosły o 3,7% przy 2% wzrostu przychodów ze sprzedaży. Na poziomie zysku netto 372 firmy (75%) Docelowy poziom indeksu S&P500 według strategów Citi wynosi 2200 punktów. zaskoczyło rynek wynikami lepszymi od oczekiwań. W podziale na poszczególne sektory widoczny był znaczny spadek zysków w sektorze energetycznym, gdzie zysk na akcję (EPS) obniżył się o -22% r/r. Największy wzrost zysków zanotowały firmy z sektora ochrony zdrowia, dla którego wzrost zysku na akcję wyniósł prawie 23% r/r. Dla rynku finansowego cały czas tematem numer jeden pozostaje polityka monetarna FED-u. Uczestnicy rynku bacznie obserwują wypowiedzi poszczególnych członków FED oraz ich nastawienie ISM przemysłu USA na tle kursu EUR/USD 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1, EUR/USD (lewa oś) ISM przemysłu USA (prawa oś) Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy 7

9 do podwyżek stóp procentowych. Generalnie możemy stwierdzić, że obserwatorzy dzielą się na dwie grupy tych, którzy spodziewają się podwyżek stóp procentowych już w połowie 2015 roku oraz tych, którzy oczekują takiego ruchu dopiero pod koniec bieżącego roku. Do grona inwestorów spodziewających się szybszych podwyżek stóp procentowych ostatnio dołączył Bill Gross, jeden z najbardziej doświadczonych zarządzających na rynku długu. Analitycy Citi pozostają w tej drugiej grupie spodziewając się takiego ruchu dopiero pod koniec roku. Warto pamiętać, że celem Banku Rezerwy Federalnej jest zarówno dbanie o stabilność cen oraz o kondycję rynku pracy. Przyglądając się bliżej inflacji widzimy sukcesywny spadek tego wskaźnika - ostatni styczniowy odczyt był poniżej zera i wyniósł -0,1% r/r. Na poniższym wykresie widzimy, że obecna inflacja jest daleka od celu wyznaczonego przez FED na poziomie 2%. Oczywiście można stwierdzić, że tak znaczne obniżenie inflacji wynika głównie ze spadku cen ropy naftowej. Jednym ze sposobów śledzenia poziomu inflacji z wyłączeniem cen energii oraz żywności jest przyglądanie się wskaźnikowi bazowej inflacji. Na wykresie również widzimy systematyczne obniżanie poziomu bazowej inflacji od połowy 2014 roku. Mając powyższe na uwadze możemy śmiało stwierdzić, że obecnie w USA nie ma presji inflacyjnej. Spodziewamy się wzrostu średniego poziomu cen w 2015 roku o 0,2% oraz uważamy, że w takich warunkach FED nie będzie spieszył się z podwyżką stóp procentowych. W ostatnim miesiącu napłynęły mieszane dane makroekonomiczne. Pozytywnie zaskoczył odczyt PKB za IV kwartał 2014 roku. Amerykańska gospodarka rozwijała się w tempie 2,4% wobec oczekiwań na poziomie 2,05% r/r. Z drugiej strony szereg wskaźników makroekonomicznych był poniżej oczekiwań rynkowych: indeks rynku nieruchomości NAHB wyniósł 55 vs. oczekiwane 57,60, a indeks zaufania konsumentów Conference Board wyniósł 96,40 vs oczekiwane 100,37. Największym negatywnym zaskoczeniem był jednak odczyt indeksu Chicago PMI, który obrazuje aktywność sektora wytwórczego w regionie Chicago. Odczyt wyniósł 45,80 wobec oczekiwań na poziomie 57,60. Warto pamiętać, że poziom 50 punktów oddziela strefę przyspieszenia od spowolnienia. Biorąc pod uwagę spore znaczenie regionu Chicago dla całego przemysłu w USA, jest to pierwszy niepokojący sygnał płynący z amerykańskiej gospodarki będący konsekwencją silnego USD. Pomimo naszych optymistycznych założeń dotyczących wzrostu zysków spółek oraz przyspieszenia wzrostu amerykańskiego PKB do 3,3% w 2015 roku, pozostajemy neutralnie nastawieni do amerykańskiego rynku akcji. Wynika to głównie z faktu relatywnie wysokich wycen oraz dostrzegania większej wartości na innych rynkach rozwiniętych (o czym szerzej w części Barometru dotyczącej Europy oraz Japonii). Wskaźnik cena/zysk prognozowany na kolejne 12 miesięcy dla indeksu S&P500 znajduje się obecnie na poziomie 18. Inflacja bazowa i CPI w USA na tle stóp procentowych rynku międzybankowego Stopa procentowa rynku międzybankowego w USA [%] Inflacja CPI [%, r/r] Inflacja bazowa [%, r/r] Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy 8

10 Średnia tego wskaźnika od 2000 roku wynosiła 16, widać więc, że obecnie rynek jest notowany z premią. Oczywiście ma to związek z otoczeniem makroekonomicznym, w którym się obecnie znajdujemy i globalnym środowiskiem niskich stóp procentowych, co sprzyja notowaniom powyżej średnich historycznych. My jednak preferujemy przeważanie rynków, które notowane są z dyskontem. W związku z powyższym pozostajemy neutralnie nastawieni do amerykańskiego rynku akcji Pozostajemy neutralnie nastawieni do amerykańskiego rynku akcji. 9

11 Europa ciąg dalszy wzrostów Luty był kolejnym bardzo udanym miesiącem dla inwestorów stawiających na Europę. Na Starym Kontynencie ciągle unosi się euforia wywołana decyzją EBC o rozpoczęciu programu luzowania ilościowego (quantitative easing), a inwestorzy wydają się nie rozważać na razie opcji realizacji sowitych zysków, spodziewając się, że europejskie indeksy zobaczymy niebawem jeszcze wyżej. Otoczenie rynkowe i fundamenty powinny wyraźnie sprzyjać rynkowi europejskiemu, jednak wszechobecny optymizm i skala wzrostów, jakie obserwujemy od początku roku mogą prowadzić do pojawienia się większej zmienności. Ryzyko wyjścia Grecji ze strefy euro zostało, przynajmniej na razie, odłożone w czasie, ale temat ten zapewne powróci za kilka miesięcy. My jednak jesteśmy zdania, że Grexit to mało prawdopodobny scenariusz i rząd w Atenach oraz Troika osiągną kompromis. Wśród europejskich indeksów wyróżniały się w lutym niemiecki DAX i francuski CAC40. Indeks Stoxx600 przedstawiony na poniższym wykresie zmierza ku poziomowi 400 pkt, który w przeszłości dwukrotnie okazał się barierą nie do pokonania. Analitycy Citi uważają, że na koniec roku będzie możliwe osiągnięcie poziomu 450 pkt, a poziom 550 pkt możemy zobaczyć na koniec 2016r.To bardzo optymistyczny scenariusz, ale obecnie paliwa do wzrostów nie brakuje,a w dużej mierze jest ono zapewniane ze strony Europejskiego Banku Centralnego.Podczas marcowego posiedzenia, EBC zgodnie z oczekiwaniami nie zmienił stóp procentowych, zaś Mario Draghi potwierdził, że począwszy od 9 marca w ramach luzowania ilościowego rozpocznie się skup aktywów w kwocie 60 mld EUR miesięcznie. Co ważne, prezes EBC podkreślił, że program może zostać przedłużony Otoczenie rynkowe i fundamenty powinny wyraźnie sprzyjać rynkowi europejskiemu. poza pierwotnie planowany termin, jeżeli będzie to konieczne. Według analityków Citi taki scenariusz jest bardzo prawdopodobny, gdyż inflacja raczej nie osiągnie zakładanego 2-procentowego poziomu. Mario Draghi podał również nowe prognozy wzrostu PKB oraz inflacji dla strefy euro na najbliższe lata. Według prezesa EBC kraje objęte wspólną walutą będą rozwijały się w tempie 1,5% w 2015 r. oraz 1,9% w 2016 r. i jest to rewizja prognoz w górę w Zachowanie europejskich indeksów akcji w 2015 roku DAX (Niemcy) Stoxx Europe 600 (Europa) ASE (Grecja) Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy 10

12 Wskaźnik prognozowanego zysku na akcję dla Europy w relacji do USA na tle zmian kursu EUR/USD 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% % -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% Zmiana wskaźnika zysku na akcję dla europejskiego indeksu Stoxx 600 w relacji do amerykańskiego S&P500 (r/r) Roczna zmiana kursu EUR/USD (odwrócona oś) Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy stosunku do poprzednich przewidywań. Inflacja według EBC wyniesie w 2015 r. 0%, zaś w całym 2016 r. 1,5%. Prognozy Źródło EBC dotyczące wzrostu PKB w obecnym i przyszłym roku pokrywają się dokładnie z przewidywaniami analityków Citi. Pierwsze oznaki odbicia w europejskiej gospodarce widać w polepszających się wskaźnikach PMI dla przemysłu i usług, które w lutym wyniosły odpowiednio 51,0 pkt i 53,7 pkt.jeżeli mielibyśmy przyjrzeć się dokładniej sytuacji gospodarczej w poszczególnych krajach strefy euro, sytuacja nie zmieniła się ostatnio diametralnie. Uwagę może przyciągać ostatnia publikacja wskaźnika PMI dla usług we Francji, którego wartość wyniosła 53,4 pkt, co było najwyższym poziomem od sierpnia 2011 r. Z drugiej strony należy być ostrożnym w obwieszczaniu ożywienia we francuskiej gospodarce, bowiem PMI dla przemysłu to tylko 47,6 pkt, a taka wartość wskaźnika wskazuje na kurczenie się sektora przemysłowego.z kolei ostatnie dane dotyczące inflacji wskazują, że presja deflacyjna rzeczywiście jest nieco mniejsza. Ceny w strefie euro spadły w lutym r/r o 0,3%, wobec spadku o 0,6% w styczniu. Prognozowany wyższy wzrost gospodarczy oraz niższa inflacja to pochodne niskich cen ropy, które z jednej strony powinny wspierać konsumpcję, a z drugiej wpływać na niższy poziom cen. Strefa euro powinna być beneficjentem niskich notowań tego surowca, którego ceny będą silnie determinowały stan gospodarki Eurolandu. Prognoza Citi dotycząca inflacji w strefie Euro to 0,1% w 2015 r. oraz 1,5% w roku przyszłym, a więc nasze oczekiwania również mocno zbliżone są do EBC.Konferencja Mario Draghiego z początku marca oraz dobre dane z amerykańskiej gospodarki, sugerujące możliwą podwyżkę stóp procentowych, zepchnęły kurs EUR/USD na rekordowo niskie poziomy widywane ostatnio w drugiej połowie 2003 r. Tracące na wartości euro powinno jednak wspierać konkurencyjność europejskiej gospodarki i wpływać na coraz lepsze dane napływające z eurolandu. Luty był miesiącem stabilizacji na rynku długu państw europejskich. Rentowności niemieckich 10-letnich obligacji skarbowych na koniec lutego wyniosły 0,33% i był to poziom zbliżony do obserwowanego na początku miesiąca. Drożały z kolei obligacje włoskie i hiszpańskie. W naszej opinii dalszych spadek rentowności papierów skarbowych wyemitowanych przez państwa strefy euro jest mocno ograniczony, a Rozmowy na temat zadłużenia Grecji nie przyniosły przełomu. 11

13 uruchomione QE może jedynie sprzyjać scenariuszowi stabilizacji cen na obecnych poziomach. W lutym inwestorzy przypomnieli sobie o temacie zadłużenia Grecji. Rozmowy na linii Grecja reszta strefy euro trwały kilka tygodni ale wydaje się, że ich rezultat nie był przełomowy,a raczej pozbawiony konkretów. Program pożyczkowy został Grekom przedłużony do końca czerwca, ale prawdopodobne że problem niebawem znów powróci, a wraz nim dyskusja na temat wyjścia Hellady ze strefy euro. Grecy pod koniec lutego kupili cztery miesiące zobowiązując się do przeprowadzenia głębokich reform. Plan reform ma zostać oceniony przez Komisję Europejską, Międzynarodowy Fundusz Walutowy i Europejski Bank Centralny, które to instytucje wyślą swoich przedstawicieli do Aten. Wydaje się, że sam tzw. Grexit nie byłby bardzo negatywnym wydarzeniem dla strefy euro, ale mógłby wywołać krótkotrwałe turbulencje na rynkach i mógłby być interpretowany jako precedens i możliwy scenariusz dla Portugalii, Hiszpanii czy Włoch. To z kolei mogłoby podważyć sens funkcjonowania unii walutowej i zadecydować o przyszłości wspólnej waluty. Inwestorzy w najbliższych miesiącach z uwagą spoglądać będą na doniesienia z Grecji, gdyż nierozwiązany problem nadmiernego zadłużenia Hellady stanowi duże ryzyko dla rynku europejskiego. Zdolność Grecji do spłaty zadłużenia stanowiącego ok. 175% PKB jest mocno wątpliwa i powoduje awersję do ryzyka u inwestorów rozważających alokację na lokalnym rynku dłużnym. Dyskusja o problemach Grecji miała niebagatelny wpływ na rentowności 10-letnich obligacji, które powróciły do poziomów z połowy 2013r. i na początku lutego wyniosły ponad 11%. Wyceny akcji spółek notowanych na europejskich parkietach są ciągle relatywnie atrakcyjne szczególnie w odniesieniu do papierów notowanych za oceanem. Należy mieć jednak świadomość tego, że po tak dynamicznych wzrostach, część inwestorów będzie chciała zrealizować zyski i na rynku możemy zobaczyć korektę. Nie zmienia to faktu, że ciągle pozytywnie oceniamy rynek europejski, który powinien być wspierany przez mieszankę luźnej polityki monetarnej, słabej waluty i niskich cen ropy. 12

14 Japonia otoczenie wciąż sprzyja Mimo, że ostatnie wyraźne zwyżki japońskich akcji mogą poddawać w wątpliwość przyszłe wzrosty, naszym zdaniem japoński rynek giełdowy wciąż ma potencjał. Wśród najważniejszych czynników, które należy wymienić, jest oczekiwana poprawa sytuacji gospodarczej oraz działania japońskiego banku centralnego (BoJ) skoordynowane z pro-wzrostową polityką obecnego rządu. Luty okazał się być bardzo udany dla akcji na rynku japońskim. Topix zyskał 7,7% kończąc miesiąc na poziomie najwyższym od 7 lat (1524 pkt.). Tym samym obok europejskich akcji był to najsilniejszy rynek giełdowy ubiegłego miesiąca. Gospodarkę Japonii z pewnością wspierają spadające ceny ropy, które ograniczają wydatki związane z importem surowca. Niska cena ropy powinna także wspierać japońskie spółki przede wszystkim z branży przemysłowej, gdzie koszty surowców istotnie wpływają na uzyskiwane marże. Liczymy także, że przełoży się to na poprawę sytuacji konsumentów w Kraju Kwitnącej Wiśni. Choć słaby jen częściowo neutralizuje spadek cen ropy, to jednak jest to wciąż pozytywny czynnik dla wzrostu PKB, a także istotny czynnik obniżający inflację. Jeśli w bieżącym roku na rynku ropy naftowej nie dojdzie do wyraźnego odbicia cen z obecnych poziomów (scenariusz bazowy Citi zakłada obecnie 54 USD/bbl średnio w całym 2015 roku dla ropy Brent) to może oznaczać, że inflacja pozostanie Bank Japonii może być zmuszony do dalszego rozszerzenia programu skupu aktywów w celu zwiększenia oczekiwań inflacyjnych. wyraźnie poniżej celu Banku Japonii na poziomie 2% i zbliży się do poziomu bliskiego 0% w drugiej połowie roku (obecne odczyty inflacji powyżej 2% uwzględniają jeszcze podwyżkę podatku VAT z zeszłego roku). W takich warunkach Bank Japonii może zostać zmuszony do rozszerzenia programu skupu aktywóww celu zwiększenia oczekiwań inflacyjnych. Liczymy, że może to nastąpić już w drugiej połowie bieżącego roku. Skup aktywów może zostać zwiększony o wartość 2 bilionów jenów miesięcznie (obecnie skala skupu sięga 80 bilionów w skali roku). To działanie zaowocowałby zwiększeniemaktywów banku centralnego do znaczącego poziomu sięgającego 80% PKB na Zmiana ceny baryłki ropy w USD i JPY na tle inflacji w Japonii 20% 3,0% 0% 2,5% -20% -40% 2,0% -60% 1,5% lipiec 2014 wrzesień 2014 listopad 2014 styczeń 2015 marzec 2015 Ropa WTI (USD) (lewa oś) Inflacja CPI w Japonii (r/r) (prawa oś) Ropa WTI (JPY) (lewa oś) Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy 13

15 Zmiana alokacji Państwowego Funduszu Emerytalnego (GPIF) Szacunkowa alokacja (w bln jenów) Udział w portfelu Docelowa alokacja Wartość transakcji niezbędna do osiągniecia docelowej alokacji (w bln jenów) Krajowe obligacje 61,9 45,6% 35% -17,4 Krajowe akcje 27,7 20,4% 25% 6,3 Obligacje zagraniczne 16,2 11,9% 15% 4,1 Akcje zagraniczne 26,9 19,8% 25% 7 Aktywa krótkoterminowe 3 2,2% 0% Razem 135,7 100,0% 100,0% Założenia: 1) odpływy roczne na poziomie 4 bilionów jenów 2) GIPF osiąga nową alokację do końca 2015 roku 3) TOPIX na koniec 2015 roku osiąga 1550 pkt. Źródło: Citi Research, Citi Handlowy koniec 2016 roku. Może to być jednak nieuniknione, aby skutecznie wpłynąć na wzrost oczekiwań inflacyjnych wśród japońskich gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Działania BoJ do tej pory stanowiły także istotne wsparcie dla rynku akcji (wykres poniżej). Choć efekty tzw. QE i jego wpływ na realną gospodarkę są przez wielu ekspertów poddawane pod wątpliwość to bez wątpienia mają pozytywny wpływ na nastroje panujące wśród Indeks akcji i wartość bazy monetarnej w Japonii TOPIX (lewa oś) Baza monetarna w Japonii (w bln JPY) (prawa oś) Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy inwestorów na rynku akcji. Analizując perspektywy rynkowe nie możemy zapominać o aktywności Państwowego Funduszu Emerytalnego (GPIF), którego popyt na japońskie akcje wyraźnie wzrósł po reformie, która zakłada zwiększenie alokacji w krajowe akcje do 25%, co oznacza zakupy w kwocie około 6 bln jenów do końca bieżącego roku (tabela powyżej). Uwzględniając pozostałe fundusze emerytalne kwota szacowana zakupów akcji wzrasta do 10 bln jenów (80 mld USD) w całym bieżacym roku. Jest to znacząca wartość, bo stanowi około 2% wartości obrotu wygenerowanego na japońskiej giełdzie w ciagu ostatnich 12 miesiący. Ponadto wciąż uważamy, że zyski spółek poprawią się ze względu na cykliczne odbicie gospodarki. Według prognoz PKB ma wzrosnąć o 1% w 2015 roku i 2% w 2016 względem braku wzrostu (0%) w ubiegłym roku. Sektor przedsiębiorstw będą wspierały także zapowiadane zmiany strukturalne w firmach. Płace w Japonii rosły w zeszłym roku najmocniej od 2000 roku. Choć na pierwszy rzut oka wydaje się, że oznacza to wyższe koszty i niższe zyski japońskich spółek, to jednak w naszej ocenie powinno pomóc w walce z deflacją poprzez wzrost konsumpcji, która przełoży się na wzrost cen towarów. Tym bardziej, że rząd nie zapomina o przedsiębiorcach i ogranicza obciążenia podatkowe (od początku kwietnia efektywna stawka podatku dla 14

16 przedsiebiorstw spadnie o 2,5 pkt. proc. do 32%, a w dłużym okresie ma zejść poniżej 30%) oraz zwiększa deregulację w nadmiernie zbiurokratyzowanych sektorach gospodarki (np. uwolnienie cen energii, co ma wesprzeć spółki użyteczności publicznej). Podsumowując, nasze nastawienie do japońskiego rynku akcji pozostaje pozytywne. Wyceny rynkowe, choć wyraźnie wzrosły, wciąż nie wskazują przewartościowania. Wskaźnik ceny do zysku prognozowany na koniec bieżącego roku wynosi 15,5 i nie odbiega znacząco od historycznej średniej. Ponadto pozytywne dla rynku są działania rządu zmierzające do reformowania gospodarki poprzez pobudzanie wzrostu gospodarczego oraz walkę z deflacją. Odbywa się to w koordynacji z działalnością Banku Japonii, który osłabia jena, a także reformą systemu emerytalnego, która oznacza zwiększenie popytu na krajowym rynku akcji. 15

17 Rynki wschodzące regiony wielu prędkości Rynki wschodzące ciągle pozostają pod wpływem silnych dywergencji, które obecnie obserwujemy na światowych parkietach, a alokacja aktywów pomiędzy poszczególne kraje wymaga niezwykłej uwagi. Spoglądając szeroko na rynki, obserwujemy w ostatnim czasie zmniejszenie się dyskonta do rynków rozwiniętych (używając popularnego wśród inwestorów wskaźnika cena/zysk), jednak nadal pozostaje ono na poziomie przekraczającym 20%, czyli z początku obecnego stulecia. Wart odnotowania jest fakt minimalnego odpływu aktywów netto z funduszy akcyjnych od początku roku, podobnie jak w okresie ostatnich 12 miesięcy. Jednak oczywiście traktowanie rynków rozwijających się jako jednej grupy należy uznać za niewłaściwe w środowisku tak różnych prędkości wzrostu. Z jednej strony mamy ciągle przyciągające uwagę inwestorów zagranicznych Indie czy Chiny, z drugiej ciągle pozostające w niełasce Brazylię czy Grecję, chociaż indeksy giełdowe obu tych krajów zanotowały ostatnio korekcyjne odbicia. Dużą niewiadomą pozostają kraje Zatoki Perskiej, czyli Katar i Zjednoczone Emiraty Arabskie, które to niedawno dołączyły do grona Emerging Markets. Przegląd rynków warto jest zacząć od Azji. Indeks SENSEX, który obrazuje zachowanie giełdy indyjskiej, od początku roku pozostaje w trendzie bocznym. Jest to pokłosie dość wysokich wycen, które dyskontują prognozowaną na obecny rok poprawę wyników. Niewiadomą pozostaje wpływ utrzymujących się niskich cen ropy (Indie powinny być relatywnie największym beneficjentem tejże sytuacji) oraz tempo, w jakim postępować będą reformy gospodarcze. Inflacja utrzymująca się na stabilnym poziomie pozwoliła bankowi centralnemu na drugą już nieplanowaną obniżkę głównej stopy procentowej na początku marca, która obecnie wynosi 7,5%, a rynek nie wyklucza dalszych cięć. Rząd natomiast przesunął termin spełnienia stawianych przed nim wymagań, aby deficyt fiskalny wynosił 3% PKB. Cały obraz przedstawia się pozytywnie, jednak zasadne wydaje się uwzględnianie wspomnianych wysokich wycen przy alokacji aktywów.chiny natomiast utrzymują kierunek zmian, jakim jest budowanie konsumpcji wewnętrznej. Chociaż zeszły rok gospodarka kończy wzrostem PKB na poziomie powyżej 7%, tak 2015 powinien przynieść spadek dynamiki do poziomu minimalnie poniżej tej cyfry. Widzimy utrzymujące się wysokie poziomy indeksu zaufania konsumentów, który wynosi obecnie 105,7, a więc powyżej neutralnego poziomu 100. Dodatkowo rynek wewnętrzny wspiera właściwie nieprzerwany od 2010 roku wzrost wykorzystania przez konsumentów kredytów, czemu towarzyszy na przestrzeni ostatnich 10 lat praktycznie 3-krotny wzrost dochodu rozporządzalnego. Bank centralny azjatyckiego kolosa także nie oparł się pokusie obniżenia stóp, co zgodne jest z konsensusem rynkowy i potwierdza nową rzeczywistość właściwie w każdym regionie Świata. Z jednej strony mamy ciągle przyciągające uwagę inwestorów zagranicznych Indie czy Chiny, z drugiej ciągle pozostające w niełasce Brazylię czy Grecję. Problemem pozostaje powolny spadek cen nieruchomości, a sytuacja ta ma negatywny wpływ także na wpływy podatkowe poszczególnych regionów. Z punktu widzenia inwestorów niezwykle istotne są wyceny, a te mocno wzrosły w przypadku akcji dostępnych dla inwestorów rodzimych (przewidywany poziom wskaźnika cena/zysk dla Shanghai Composite to 16), natomiast akcje pozostające w obszarze zainteresowania zagranicznych inwestorów pozostają relatywnie tanie (analogiczny wskaźnik dla MSCI China nieco ponad 10). Tak więc region pozostaje bardzo atrakcyjny, aczkolwiek selekcja jest o tyle kluczowa, iż niskie wyceny ciągle notuje sektor bankowy, a negatywny sentyment dotyka branżę deweloperską. Przesuwając uwagę w kierunku Brazylii, widzimy kraj, który inwestorzy mają w pamięci, jako wyjątkowo perspektywiczny (jako niegdysiejszy członek BRIC), jednak obecnie problemy zdają się przeważać, co negatywnie wpływa na sentyment. Problemem pozostaje wysoki deficyt oraz inflacja. Pokłosiem tego była podwyżka stopy referencyjnej do poziomu 12,75%, co było zgodne z konsensusem ekonomistów. Luty był kolejnym miesiącem wzrostu cen w gospodarce, co 16

18 według oficjalnych statystyk oznacza roczny wzrost o 7,4%. Jednakże z drugiej strony widzimy coraz bardziej zdecydowane działania mające na celu obniżenie deficytu, czego efekty powinniśmy zobaczyć w drugiej połowie roku. Widać tutaj wyraźnie determinację Ministra Finansów Joaquima Levy ego, który to z jednej strony obniża wydatki publiczne, z drugiej podwyższa podatki m.in. zwiększając obciążenia pracodawców. Ma on tutaj pełne wsparcie w osobie prezydent Dilmy Rousseff, która ogłosiła w lutym natychmiastowe ograniczenie wydatków. Jednakże, aby kraj uznać za atrakcyjny pod względem inwestycyjnym konieczny jest wzrost zysków spółek, gdyż patrząc fundamentalnie, niskie ceny nie przekładają się na atrakcyjne wyceny. Dodatkowo, czynnikiem wspierającym Brazylię mogłyby być wzrosty cen surowców, jednakże tutaj także nie widać obecnie zdecydowanie pozytywnych sygnałów, chociaż początek roku przyniósł zdecydowane odbicie(np. cen miedzi). Na koniec spójrzmy na kraje arabskie. Widać wyraźnie tutaj negatywny wpływ obecnych cen ropy oraz niestabilności geopolitycznej, gdzie ISIS, pomimo nalotów ze strony państw zachodnich, ciągle posiada silne przyczółki w regionie. Spoglądając na Katar widzimy prognozowany wzrost PKB w kolejnych latach, przy braku presji inflacyjnej. Czynnikami wspierającymi wzrost powinny być planowany wzrost wydatków kapitałowych przez rząd oraz wzrost aktywności kredytowej banków w tempie 9% w roku obecnym i 10% w Zjednoczone Emiraty Arabskie także planują zwiększenie wydatków na przemysł, co zostało zaproponowane, jako jeden z tematów szczytu w Dubaju na przełomie marca i kwietnia zeszłego roku pod patronatem premiera kraju. Niska zależność wzrostu PKB od cen ropy jest pokłosiem wyższych napływów inwestycji właśnie do sektora przemysłowego. Oficjele rządowi przewidują, że Emiraty uzyskają pełną niezależność od cen ropy do roku 2021, a obecnie jedynie 30% PKB generowane jest przez sektor wydobywczy. Nie powstrzymało to jednak Międzynarodowego Funduszu Walutowego przed obniżeniem perspektyw wzrostu PKB do 3,5% w latach , co oznacza wzrost niższy o 1 punkt procentowy od prognoz z 2014 roku. Rynki wschodzące wciąż pozostają atrakcyjne, jednak widzimy tutaj dużą nierówność. Podsumowując, rynki wschodzące wciąż pozostają atrakcyjne, zwłaszcza porównując je do rynków rozwiniętych, jednak widzimy tutaj dużą nierówność. Z jednej strony mamy kraje azjatyckie, które to przyciągały inwestorów w ubiegłym roku, jednak wyceny stają się tutaj coraz bardziej wymagające. Jednakże to zainteresowanie było w pełni uzasadnione zmianami strukturalnymi w regionie. Z drugiej strony mamy kraje z ogromnymi problemami, jak chociażby Rosja, czy Brazylia, które na napływ kapitału ze strony inwestorów zagranicznych zapewne będą musiały jeszcze poczekać. Poziom stóp procentowych w wybranych krajach 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% wrzesień 13 styczeń 14 maj 14 wrzesień 14 styczeń 15 Chiny Rosja Indie Brazylia Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy 17

19 Rynki Frontierowe względna stabilizacja Luty stał pod znakiem utrzymującego się względnego spokoju na rynkach frontierowych, co było wspierane wyhamowaniem spadków cen ropy. Obserwując rynki frontierowe w ostatnich miesiącach, warto zauważyć, że coraz wyraźniej zarysowują się dywergencje pomiędzy poszczególnymi regionami i gospodarkami. Spoglądając w stronę naszego sąsiada, a mianowicie Ukrainy, widać jak sytuacja na wschodzie tego kraju destabilizuje gospodarkę, co odbija się na walucie bank centralny został zmuszony do drastycznego podniesienia stóp procentowych z 19,5% do 30%, czemu towarzyszą dodatkowe regulacje wspierające hrywnę. Wart podkreślenia jest fakt, że w zeszłym roku gospodarka Ukrainy skurczyła się aż o blisko 7%. Przesuwając się na północ wart odnotowania jest fakt wyborów w Estonii, gdzie ponownie wygrała Partia Reform, jednak dystans między nią, a prorosyjską Partią Centrum uległ znacznemu zmniejszeniu do mniej niż 3 punktów procentowych. Pozostając w Europie, Chorwacja wykorzystała fakt utrzymującego się poszukiwania atrakcyjnych stóp zwrotu na rynku obligacji. Kraj ten wyemitował obligacje z kuponem 3%, a pomimo bardzo niskiego ratingu popyt był wielokrotnie większy od podaży. Podobnie zresztą wyglądała sytuacja przy emisji papierów dłużnych przez Wybrzeże Kości Słoniowej, gdzie rentowność wyniosła ponad 6%. Kolejne kraje korzystają z hossy na rynku długu. W Afryce widać coraz mocniejszą dywergencję pomiędzy importerami, a eksporterami ropy. W Nigerii, gdzie sama produkcja ropy odpowiada tylko za kilkanaście procent PKB, widać jednak coraz mocniejszy wpływ spadków cen surowca. Wywołało to spadek prognozowanego PKB o 1,5% poniżej długoterminowej średniej dla tego kraju wynoszącej nieco ponad 6%. Dodatkowo kraj ciągle pozostaje pod silnym wpływem Boko Haram organizacji, która walczy zbrojnie już od ponad 5 lat o stworzenie państwa islamskiego. Z drugiej strony mamy Kenię, której gospodarka pozytywnie reaguje na spadek cen ropy, a Bank Światowy podniósł prognozę wzrostu PKB do 6%. Kenia jest także sygnatariuszem, obok czterech innych krajów afrykańskich (m.in. Ugandy), porozumień handlowych ze Stanami Zjednoczonymi, które mają ułatwić eksport zwłaszcza produktów rolnych. Warto wspomnieć też o wybranych krajach Azji wschodzącej, jak chociażby Wietnam, gdzie odczuwalny Zależność między kenijskim, a nigeryjskim indeksem akcji Nigerian Stock Exchange All Share Index (Nigeria) Nairobi Securities Exchange Share Index (Kenia) Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy 18

20 jest pozytywny wpływ utrzymujących się nisko cen ropy. Dodatkowo, podobnie jak chociażby w Tajlandii, bank centralny tego kraju pozostawił sobie miejsce na ewentualną obniżkę stóp procentowych, gdyby zaszła taka potrzeba. Ten rok powinien stać pod znakiem reform Coraz wyraźniej zarysowują się dywergencje pomiędzy poszczególnymi regionami i gospodarkami. sektora bankowego, który powinien zostać wzmocniony przez kilka fuzji. Podsumowując, luty był ciekawym miesiącem dla rynków frontierowych. Obserwujemy duży apetyt na lokalne aktywa, co widać zarówno na rynku obligacji, jak i akcji (patrząc rok do roku zanotowano ogromne napływy do funduszy ETF, a wartość posiadanych przez nie aktywów wzrosła już dwukrotnie). Zagrożeniami nadal pozostają nierównomierny rozwój poszczególnych regionów, jak również niestabilność geopolityczna. Jednakże inwestorzy zdają się większą wagę przywiązywać do dynamicznego rozwoju poszczególnych gospodarek, wspieranego przez liczne projekty infrastrukturalne oraz oczekiwane ożywienie w Europie. 19

21 Rynki surowcowe małe odreagowanie Luty przyniósł pewne odreagowanie na rynkach towarowych, które już od dłuższego czasu znajdowały się pod presją i poprzedni miesiąc mógł delikatnie poprawić nastroje inwestorów aktywnych na tych rynkach. Indeks CRB grupujący wszystkie najważniejsze towary wzrósł w lutym o 2,4% pozostając jednak nadal pod kreską, jeżeli weźmiemy pod uwagę okres od początku roku (-2,6%). Podstawowe pytanie to jednak czy ta tendencja się utrzyma? Czy może po korekcie wrócimy do trendu spadkowego? Wszystko zależy od sytuacji konkretnego rynku, na który patrzymy. To, co globalnie pomagało, lub przynajmniej, nie przeszkadzało rynkom towarowym w lutym to kurs USD. Przez wiele ostatnich miesięcy umacniający się USD negatywnie wpływał na ceny surowców. Z reguły umacniający się USD kładzie presję na rynki towarowe. Towary, szeroko wycenianie w USD, po prostu stają się droższe kiedy kupujemy je w innych niż USD walutach. W lutym indeks dolarowy, który obrazuje zachowanie się kursu USD w stosunku do koszyka najważniejszych walut globalnych w zasadzie stał w miejscu. Miesiąc zamknął się kosmetycznym umocnieniem USD (+0,4%), jednak należy pamiętać, że od początku roku USD umocnił się już o 3,7% (indeks dolarowy). Częściowo stąd wynika rozbieżność między stopami zwrotu rynków towarowych w lutym i od początku roku. Należy pamiętać, że nasi analitycy prognozują dalsze umacnianie się USD w 2015 co wiąże się z normalizacją polityki monetarnej USA. Jesteśmy coraz bliżej podwyżek stóp procentowych co powinno wzmacniać tę walutę. Każde lepsze od oczekiwań dane z tej gospodarki mogą być interpretowane, jako kolejny powód do szybszych podwyżek stóp i rynki surowcowe mogą znaleźć się wtedy pod presją. Dobrym przykładem są ostatnie bardzo dobre dane dotyczące zatrudnienia,, które mocno popchnęły kurs USD. Rykoszetem ucierpiały oczywiście rynki towarowe. Spadała m.in. cena ropy oraz złota. Konkludując, umacniający się USD nadal może przeszkadzać rynkom towarowym w tym roku. Nie przesądza to jednak o tym, że będzie to dla nich zły rok. Każde lepsze od oczekiwań dane z gospodarki USA mogą być interpretowane, jako kolejny powód do szybszych podwyżek stóp i rynki surowcowe mogą znaleźć się wtedy pod presją. Przejdźmy zatem do analizy poszczególnych rynków. Ropa W tym roku mieliśmy okazję oglądać cenę ropy na poziomach 46 USD za baryłkę (Brent). Cena ropy dość mocno odbiła od tego poziomu i obecnie znajduje się w Zmiana cen wybranych surowców i indeksów 20% 18,1% 15% 10% 5% 0% 3,7% 0,4% 2,4% 2,8% 9,2% 1,6% 1,4% 2,4% -5% -10% Indeks Dolarowy -2,6% -4,9% -5,4% -5,5% Indeks CRB Produkty rolne Ropa Brent Gaz ziemny Metale Przemysłowe -5,5% Złoto Luty od początku roku (stan na 27/02/2015) Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy 20

22 okolicach 58 USD, a jeszcze niedawno testowała poziomy bliskie 63 USD. Po silnym odbiciu nastąpiła konsolidacja i od kilku tygodni rynek porusza się w trendzie bocznym USD. Kilkunastoprocentowe odbicie po 50-cio procentowym spadku nie jest niczym nadzwyczajnym. Technicznie walka rozegra się na wspomnianych wcześniej poziomach 58 i 63 USD. Konsolidacja stanowi zazwyczaj formację kontynuacji trendu (znajdujemy się w krótkookresowym trendzie wzrostowym), ale akurat obecnie rynek testuje dolne poziomy krótkoterminowego kanału trendu wzrostowego. Przebicie tego poziomu otworzy nam drogę do kontynuacji trendu spadkowego obserwowanego od nieco ponad pół roku. Technicznie na kontynuację trendu wzrostowego pozwoli nam pokonanie bariery 63 USD. Analityków martwią szybko rosnące poziomy zapasów ropy, co jest rezultatem nadmiernej podaży tego surowca. Fundamentalnie ostatnie wzrosty były tłumaczone jako reakcja na dane dotyczące znacznych spadków nowych wierceń i szerokich cięć wydatków inwestycyjnych firm wydobywających ropę (głównie z łupków) w USA. Pewien wpływ mogły też mieć związane z pogodą zaburzenia dostaw w Iraku oraz Kuwejcie. Obniżki wydatków inwestycyjnych oraz niższa liczba wierceń faktycznie przełoży się na niższą podaż ropy. Niższa podaż pojawi się jednak dopiero za wiele miesięcy. Jeżeli faktycznie zwyżka cen ropy była reakcją na te informacje to mogła być ona więc przesadzona. Jeżeli jako przykład może posłużyć rynek gazu z łupków, to mimo znacznej redukcji wierceń podaż tego surowca nadal rosła. Niższe wiercenia nie oznaczają zatem automatycznie niższej podaży. Co ciekawe podobnie w 2009 roku zachowała się cena gazu na wiadomość o spadającej liczbie odwiertów. Po chwilowych wzrostach nastąpił ponowny spadek cen gazu. Z punktu widzenia analizy fundamentalnej jest więcej powodów do obaw. Analityków szczególnie martwią szybko rosnące poziomy zapasów ropy co jest rezultatem nadmiernej podaży tego surowca. Nadpodaż jest przez naszych analityków szacowana na około 1-1,5 miliona baryłek dziennie. Ta niewykorzystana część wydobycia jest następnie składowana. Jeżeli mamy do czynienia z aż tak dużą obfitością tego surowca, jego cena może znaleźć się pod presją i to znaczną. Kolejnym czynnikiem może być rosnące wydobycie samych krajów OPEC, które czasami są zmuszone do większej produkcji w obliczu trudnej sytuacji fiskalnej a czasami z chęci zwiększenia udziału w rynku. Już dawno nie oglądaliśmy tak znacznej produkcji krajów Organizacji. Konkludując sytuacja fundamentalna nie jest zbyt korzystna dla rynku ropy. Pamiętajmy jednak, że uczestnicy rynku świetnie zdają sobie z tego sprawę, a mimo tego cena w ostatnich tygodniach śmiało szła w górę. W drugiej połowie roku wsparcie powinno też przyjść ze strony rozpędzającej się chińskiej gospodarki. Wraz z upływem miesięcy coraz wyraźniejszy powinien być też wpływ oszczędności w obszarze rozbudowy potencjału wydobywczego. Tygodniowa zmiana zapasów ropy naftowej w USA [tys baryłek] Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy 21