ROZDZIAŁ 9 POLITYKA KURSU WALUTOWEGO W KRAJACH EUROPY ŚRODKOWO - WSCHODNIEJ

Transkrypt

1 Ryszard Stefański ROZDZIAŁ 9 POLITYKA KURSU WALUTOWEGO W KRAJACH EUROPY ŚRODKOWO - WSCHODNIEJ Wprowadzenie Kraje Europy Środkowo-Wschodniej transformujące swoje gospodarki w latach dziewięćdziesiątych XX wieku pokładały duże nadzieje w polityce kursu walutowego. Wynikało to z tego, że waluty wymienialne były traktowane przez społeczeństwa tych państw jako coś bardzo pożądanego, nierozerwalnie związanego z bogactwem krajów wysokorozwiniętych, w przeciwieństwie do pieniądza krajowego, który był niewymienialny oraz systematycznie tracił swą wartość wskutek wysokiej inflacji. Wprowadzenie wymienialnej (choćby w ograniczonym stopniu) i stabilnej waluty miało być głównym dowodem na sukces procesu transformacji. Celem artykułu jest identyfikacja celów stawianych przed polityką kursową w wybranych krajach oraz prezentacja realizowanej polityki wraz z oceną jej skuteczności. Zakres przestrzenny obejmuje: Polskę, Czechy, Słowację, Węgry, Estonię, Litwę i Łotwę. Zakres czasowy obejmuje lata Przesłanki wyboru systemu kursu walutowego oraz realizowanej polityki kursowej Wybór systemu kursu walutowego był uważany w początkowym okresie transformacji za najważniejszą decyzję w zakresie polityki gospodarczej w krajach Europy Środkowo- Wschodniej (Pomfret, 2003, s. 600). W większości krajów regionu w pierwszych latach transformacji prowadzono podobną politykę kursu walutowego. Polegała ona na silnej początkowej dewaluacji pieniądza krajowego oraz ustanowieniu sztywnego lub stałego kursu walutowego. Miało to na celu ograniczenie wysokiej inflacji występującej w krajach Europy Środkowo Wschodniej. Silna dewaluacja przy rozpoczęciu procesu transformacji wynikała ze znacznego niedowartościowania oficjalnego kursu walutowego w większości krajów o gospodarce centralnie planowanej. Zastosowanie nominalnej kotwicy w postaci sztywnego lub stałego kursu walutowego miało na celu obniżenie tempa wzrostu cen do wartości wskaźnika występującego w krajach, z których waluty stanowiły odniesienie dla przyjętego parytetu kursu walutowego. Najważniejsze powody dla których ekonomiści sugerowali na początku lat 90-tych wybór kursu stałego lub sztywnego dla krajów transformacji to: zmiany kursu walutowego nie wspierają rozwoju ekonomicznego, destabilizująca spekulacja oraz przesunięcia w napływie kapitału powodują niedostosowanie się płynnego kursu walutowego do poziomu równowagi oraz jego nadmierną zmienność, przez co szkodzą równowadze w handlu zagranicznym oraz zakłócają alokację zasobów, płynne kursy walutowe sprzyjają prowadzeniu wojny ekonomicznej i uniemożliwiają integrację, sztywne kursy walutowe są niezbędne dla wprowadzenia nominalnej kotwicy w celu kontroli krajowej inflacji.

2 104 Ryszard Stefański Na płynny kurs walutowy zdecydowały się kraje, które nie posiadały wystarczających rezerw walutowych dla utrzymania kursu stałego lub sztywnego. Sztywny kurs walutowy miał spowodować stosunkowo szybką likwidację hiperinflacji. Warunkiem powodzenia tego rodzaju polityki była jednakże restrykcyjna polityka budżetowa i pieniężno-kredytowa. Twarda polityka fiskalna powoduje jednakże mniejsze koszty realizowanego programu stabilizacji aniżeli jej zmiękczenie (Kopp, Nunnenkamp, 1994, s. 73). Rząd polski, podobnie jak władze w innych krajach transformacji, nie wykazał dostatecznej konsekwencji w walce z inflacją w początkowym okresie transformacji (Svindland, 1993, s. 8-9). W efekcie w większości krajów nie udało się ustabilizować inflacji na odpowiednio niskim poziomie. Doświadczenia krajów Ameryki Łacińskiej z lat 80-tych wskazywały, że antyinflacyjna polityka kursowa może być skuteczna pod warunkiem, że po przezwyciężeniu hiperinflacji, dzięki nominalnej kotwicy w postaci stałego kursu walutowego, wystąpi stosunkowo szybkie przejście do systemu kursu płynnego. W miarę upływu czasu sztywny kurs walutowy staje się coraz bardziej ryzykowny dla gospodarki (Schweickert, 1993, s ). W celu długookresowej stabilizacji cen konieczne byłoby wtedy przejście do systemu kursu płynnego (Svensson, 1993, s ). Można także spotkać opinie, że argumenty, które przemawiały za wdrożeniem sztywnych lub stałych kursów walutowych nie były do końca słuszne, dlatego też kraje transformacji mogły zdecydować się od początku na wdrożenie płynnych kursów walutowych (Willet, Al-Marhubi, 1994, s. 800). W opinii autorów utożsamiających się z tym poglądem koszty transformacji byłyby wtedy niższe. Zdaniem Cordena niepożądane jest wykorzystywanie stałego kursu walutowego jako kotwicy antyinflacyjnej w sytuacji, gdy istnieje potrzeba liberalizacji handlu zagranicznego (Pomfret, 2003, s. 600). Z dzisiejszej perspektywy wydaje się, że płynny kurs walutowy powinien w większości krajów zostać wdrożony jak najwcześniej, najlepiej w pierwszym roku transformacji ich gospodarek. Pod koniec lat 90-tych w większości krajów regionu nastąpiło uelastycznienie kursu walutowego. Było to spowodowane narastającymi trudnościami z kontrolą podaży pieniądza krajowego wskutek wysokiej zmienności przepływów kapitałowych (Corcker, Beuamont, van Elkan, Iakowa, 2000, s. 468). Cechę charakterystyczną dla analizowanych krajów stanowiła realna aprecjacja walut krajowych. Była ona powodowana przez szereg czynników w tym efekt Balassy- Samuelsona (Egert, Drine, Lommatzsch, Rault, 2003). Przyczyniła się do wzrostu poziomu rezerw dewizowych wskutek napływu kapitału zagranicznego. Przyrost ten wystąpił pomimo pogorszenia się salda bilansu handlowego. Zjawisko to wystąpiło wcześniej w krajach Ameryki Łacińskiej stabilizujących swą gospodarkę w oparciu o nominalną kotwicę w postaci stałego kursu walutowego. Wzrost poziomu rezerw dewizowych przy stałym kursie walutowym zagrażał skuteczności polityki antyinflacyjnej ze względu na zwiększoną podaż pieniądza (Schweickert, 1995, s ). Przejście do bardziej elastycznych systemów kursu walutowego miało na celu zwiększenie możliwości kontroli pieniądza oraz wzrost autonomii i skuteczności polityki monetarnej. Głównym celem polityki gospodarczej banków centralnych krajów regionu było i jest osiągnięcie niskiej i stabilnej inflacji przy utrzymaniu rozsądnego salda bilansu handlowego (Backe, Fidmuc, Reininger, Schardax, 2003, s. 68). W połowie lat dziewięćdziesiątych większą uwagę zwrócono na kształtowanie się salda bilansu handlowego, nadal jednakże większe znaczenie przykładano do stabilizacji cen. Polityka kursu walutowego nie była wykorzystywana w celu oddziaływania na produkcję i zatrudnienie. W drugiej połowie lat dziewięćdziesiątych polityka monetarna w kilku krajach regionu została jednoznacznie ukierunkowana na stabilizację cen poprzez wyznaczanie bezpośredniego celu inflacyjnego. Stanowiło to nową strategię banków centralnych, która pojawiła się w

3 Polityka kursu walutowego w krajach Europy środkowo-wschodniej 105 pierwszej połowie lat 90-tych w krajach takich jak Nowa Zelandia, Kanada, Wielka Brytania, Szwecja, Finlandia, Australia oraz Hiszpania (Wagner, 2000, s. 66). Obiecujące rezultaty uzyskane w tych gospodarkach spowodowały, że polityka ta została zaadaptowana w krajach transformacji, takich jak: Polska, Czechy i Węgry. Wprowadzanie takiej polityki wymaga jednakże pełnej niezależności banku centralnego, braku wpływu na nominalny kurs walutowy oraz posiadania technicznego i instytucjonalnego modelu pozwalającego przewidywać inflację. Dlatego też nie wszystkie kraje Europy Środkowo-Wschodniej zdecydowały się na wyznaczenie bezpośredniego celu inflacyjnego. Realizowana polityka kursowa W Polsce jednym z najważniejszych elementów programu stabilizacji L. Balcerowicza była polityka kursu walutowego. Od stycznia 1990 r. złoty został silnie zdewaluowany z 5400 zł. do 9500 zł. za dolara. Kurs ten pozostał stały do maja 1991 r. i stanowił kotwicę programu stabilizacji. Dewaluacja złotego spowodowała wzrost opłacalności eksportu oraz, przede wszystkim, bardzo wyraźne ograniczenie wolumenu importu. Zjawisko to było spowodowane tym, że kurs złotego był w tym okresie silnie podwartościowy (Gorynia, Otta, 1994, s. 11). Pozwoliło to na osiągnięcie wysokiej nadwyżki w bilansie handlowym oraz znaczący wzrost rezerw walutowych. W początkowym okresie realizacji programu L. Balcerowicza sztywny kurs walutowy miał silny, pozytywny wpływ na zmniejszenie inflacji, która w sierpniu 1990 r. osiągnęła 1,8% miesięcznie. Stały kurs złotego do dolara od stycznia 1990 r. do kwietnia 1991 r. przy jednoczesnej wysokiej inflacji spowodował bardzo wysoki wzrost realnej wartości złotego. Fakt ten musiał wywrzeć negatywny wpływ na saldo bilansu handlowego. W celu poprawy sytuacji w bilansie handlowym w 1991 r. zdecydowano się odejść od sztywnego kursu walutowego. W maju tego samego roku zdewaluowano złotego o 17% w stosunku do dolara oraz powiązano jego kurs z wartością koszyka walut, która w okresie do września 1991 r. pozostawała stała. W październiku 1991 r. w zastosowano pełzającą dewaluację złotego. Wprowadzeniu pełzającej dewaluacji złotego towarzyszyło przekonanie, że miesięczna stopa dewaluacji będzie nieznacznie niższa niż inflacja. Miało to na celu osłabienie inflacyjnego oddziaływania dewaluacji i jednocześnie powinno stanowić bodziec do podwyższenia efektywności gospodarowania krajowych producentów. W latach r. dokonano dodatkowej korekty kursu złotego w stosunku do koszyka walutowego o odpowiednio 12% i 8%. Przyczyną dodatkowych, jednorazowych dewaluacji był fakt, iż rzeczywista inflacja przewyższała w tych latach jej planowany poziom, będący podstawą wyznaczania stopy pełzającej dewaluacji. Towarzyszyło temu wyraźne pogorszenie się salda bilansu handlowego. Jednocześnie w końcu 1994 roku nastąpił gwałtowny przyrost rezerw walutowych, spowodowany głównie przez nierejestrowany eksport dokonujący się poprzez handel przygraniczny oraz napływ kapitału krótkoterminowego z zagranicy. Utrzymanie systemu pełzającej dewaluacji utrudniało NBP kontrolę podaży pieniądza. W celu ograniczenia napływu dewiz i, co się z tym wiąże, wzrostu podaży pieniądza uelastyczniono w maju 1995 r. kurs walutowy. Bank centralny miał interweniować tylko wtedy, gdy kurs zmieni się o więcej niż 7% od poziomu jaki osiągnąłby, gdyby w dalszym ciągu był on wyznaczony przez NBP w oparciu o stopę pełzającej dewaluacji. Po uelastycznieniu kursu nastąpiła natychmiastowa kilkuprocentowa nominalna aprecjacja złotego. W okresie 1995 r. i pierwszego półrocza 1996 r. NBP systematycznie interweniował na rynku walutowym w celu ograniczenia realnej aprecjacji złotego (Rzeszutek, 1997, s. 99). Działanie to było powodowane obawą o zbyt silne pogorszenie się salda bilansu handlowego. Ściślejsza kontrola podaży pieniądza sprzyjała prowadzeniu skuteczniejszej polityki

4 106 Ryszard Stefański antyinflacyjnej. Pozwoliło to na ograniczenie inflacji. Powstała w 1998 r. Rada Polityki Pieniężnej zadecydowała o realizacji bezpośredniego celu inflacyjnego w polityce monetarnej. Jednocześnie zdecydowała o stopniowym przejściu na w pełni płynny system kursu walutowego (Średniookresowa strategia polityki pieniężnej na lata , 1998, s. 12). System płynnego kursu walutowego, wdrożony w 2000 r., miał zapewniać spójność strategii monetarnej oraz pozwolić na wyeliminowanie podstawowego źródła nadpłynności sektora bankowego. Ponadto Rada Polityki Pieniężnej uznała, że przed określeniem parytetu wymiany złotego na euro przy wejściu do Europejskiego Mechanizmu Kursowego (ERM2) kurs walutowy powinien zostać określony przez swobodne oddziaływanie sił rynkowych. Utrzymywanie stałego kursu walutowego stwarzało ryzyko ustalenia tego parytetu na poziomie odbiegającym od równowagi. Przyjęcie innych strategii monetarnych niż bezpośredniego celu inflacyjnego nie gwarantowało trwałego obniżenia inflacji w przypadku kontroli podaży pieniądza lub narażałoby na ryzyko poważnych zaburzeń na rynku finansowym oraz negatywne skutki dla sektora realnego przy kontroli kursu walutowego (Strategia polityki pieniężnej po 2003 r., 2003, s. 7). Upłynnienie kursu walutowego pozwoliło także na poprawę salda bilansu handlowego oraz bilansu obrotów bieżących, którego deficyt spadł z około 8% w 1998 r. do ponad 3% w 2003 r. Pozwoliło to na ograniczenie ryzyka wystąpienia kryzysu finansowego. Zgodnie z przyjętą w 1998 r. i zaktualizowaną w 2003 r. strategią polityki pieniężnej Polska powinna jak najszybciej przystąpić do strefy euro 1. Na Węgrzech polityka kursu walutowego różniła się od realizowanej w innych krajach regionu. W latach polityka kursu walutowego była nakierowana na poprawę salda bilansu handlowego. Polegała ona na silnej nominalnej dewaluacji forinta i jego realnej deprecjacji. Jednocześnie była wtedy prowadzona restrykcyjna polityka monetarna. Miało to na celu poprawę bilansu handlowego oraz zmniejszenie inflacji poprzez ograniczenie popytu wewnętrznego (Gaspar, 1997, s. 33). W okresie tym forint był wielokrotnie dewaluowany w stosunku do koszyka walut. Realna deprecjacja forinta przyczyniła się do poprawy salda bilansu handlowego. Mankamentem prowadzonej polityki kursowej były silne oczekiwania inflacyjne i spodziewane kolejne nominalne dewaluacje. Powodowało to trudności w ograniczeniu inflacji. Od 1990 r. Węgry utrzymywały system stałego kursu walutowego. Prowadzona polityka kursowa pozwoliła na osiągnięcie dodatniego salda bilansu handlowego przy umiarkowanej i spadającej inflacji (20% w połowie 1992 r. wobec 35% w 1991 r.). W latach bank centralny stosował częste, niespodziewane dewaluacje w skali od 1,5% do 2,9%. Skala dewaluacji była niższa niż tempo wzrostu cen wewnętrznych, co spowodowało silną realną aprecjację forinta. Głównym celem polityki kursowej było wtedy ograniczenie inflacji, która ponownie zaczęła rosnąć wskutek rozluźnienia polityki monetarnej przy ekspansywnej polityce budżetowej. Stosunkowo stabilny nominalny kurs walutowy miał także sprzyjać przyciąganiu inwestycji zagranicznych. Inflację udało się utrzymać na poziomie poniżej 20%. Realna aprecjacja forinta przyczyniła się jednakże do bardzo silnego pogorszenia się salda bilansu handlowego od 1993 r. Głównym celem polityki kursowej stało się zatem od 1994 r. poprawienie salda bilansu handlowego. Próbowano osiągnąć to poprzez częstsze i silniejsze nominalne dewaluacje prowadzące do realnej deprecjacji forinta. Okazało się jednak, że polityka kursowa nie pozwoliła na poprawę salda bilansu handlowego. Przyczyn należało upatrywać w ekspansywnej polityce fiskalnej oraz monetarnej. Częste i silne dewaluacje zwiększały ponadto presję inflacyjną. W okresach przed oczekiwaną dewaluacją spadał eksport i rósł import. Spodziewane kolejne dewaluacje forinta groziły atakami spekulacyjnymi. Wymagało to zmiany prowadzo- 1 W 1998 r. Rada Polityki Pieniężnej zakładała wejście Polski do strefy euro w 2007 r. Obecnie (w 2007 r.) termin przystąpienia naszego kraju do Europejskiej Unii Walutowej jest trudny do określenia.

5 Polityka kursu walutowego w krajach Europy środkowo-wschodniej 107 nej polityki gospodarczej, w tym kursowej. W marcu 1995 r. wdrożono program stabilizacyjny polegający na ograniczeniu deficytu budżetowego oraz zastosowaniu pełzającej dewaluacji forinta. Pełzająca dewaluacja miała za zadanie ograniczenie spekulacji na rynku walutowym, zmniejszenie wahań eksportu oraz zwiększenie przewidywalności szacowanej rentowności eksportu. Uzyskane efekty były jednakże, podobnie jak w Polsce, umiarkowanie korzystne. Zastosowanie pełzającej dewaluacji przyczyniło się do zwiększenia inflacji. Nie rozwiązało to problemu spekulacji na rynku walutowym. Ciągle wysoki deficyt budżetowy oraz ujemne saldo bilansu handlowego sprzyjały pojawianiu się oczekiwań odnośnie niezapowiedzianych, dodatkowych dewaluacji forinta. Od października 2001 roku do dzisiaj na Węgrzech obowiązuje system kursu stałego w stosunku do euro z dopuszczalnym odchyleniem o ± 15%. Odejście od pełzającej dewaluacji, przy jednoczesnym szerokim dopuszczalnym paśmie wahań forinta w stosunku do euro było spowodowane realizacją przez węgierski bank centralny polityki bezpośredniego celu inflacyjnego. Czechosłowacja, podobnie jak inne kraje regionu, silnie zdewaluowała koronę oraz przyjęła system stałego kursu walutowego. Po rozpadzie tego kraju Czechy i Słowacja wprowadziły własne waluty w lutym Czechy wybrały system kursu stałego w stosunku do koszyka walut. Pasmo dopuszczalnych wahań określono w bardzo wąskim zakresie ± 0,5%. W lutym 1996 r. kurs został uelastyczniony poprzez rozszerzenie pasma wahań do ± 7,5%. Bank centralny systematycznie interweniował w celu ograniczenia presji na wzrost wartości korony. Przyczyniało się to do znacznego przyrostu rezerw walutowych. W 1997 r. silne pogorszenie się salda bilansu handlowego wywołało oczekiwania dewaluacji korony. Korona stała się obiektem ataku spekulacyjnego inwestorów spodziewających się jej nominalnej dewaluacji. Wysokie koszty obrony kursu skłoniły czeski bank centralny do dewaluacji korony o 10% oraz przejścia na system kursu płynnego kierowanego, który obowiązuje do dziś. Po przejściu na system płynnego kursu walutowego Czechy ustabilizowały inflację na pożądanym, niskim poziomie oraz uzyskały poprawę salda bilansu handlowego. Słowacja prowadziła zbliżoną politykę kursu walutowego do Czech. Od 1993 r. posiadała system stałego kursu walutowego. Problemy z osiągnięciem odpowiednio niskiej i stabilnej inflacji oraz narastająca nierównowaga w handlu zagranicznym spowodowały, że Słowacja wdrożyła system płynnego kursu walutowego w 2000 roku. Wysoki poziom rezerw walutowych oraz napływ wielu inwestycji zagranicznych przede wszystkim typu greenfield spowodowały bardzo silną aprecjację korony w latach Bank Centralny Słowacji prowadzi od 2004 roku politykę płynnego, kierowanego kursu walutowego poprzez liczne i znaczące pod względem wartości interwencje. Narodowy Bank Słowacji stara się ograniczyć aprecjację korony słowackiej. Przykładowo w lutym 2005 roku Bank Centralny wydał 2,6 miliarda dolarów na interwencje na rynku walutowym w celu osłabienia presji na aprecjację korony. Pomimo tych działań nie udało się zapobiec wzmocnieniu waluty krajowej, w związku z czym Bank Centralny zdecydował się na zmniejszenie stóp procentowych w celu osłabienia pieniądza krajowego. Bank Centralny Słowacji ma zamiar prowadzić politykę płynnego, kierowanego kursu walutowego zapewniającą względną stabilizację kursu aż do przyjęcia Słowacji do systemu kursu walutowego ERM2. Pomimo tego, że oficjalnie Słowacja ma kurs płynny analizy empiryczne wskazują, że realizowana w praktyce polityka kursu walutowego jest zbliżona do kursu stałego w stosunku do euro (Frömmel, Schobert, 2006, s. 479). Wynika to z interwencji walutowych oraz z zmian stóp procentowych, które mają stabilizować wartość kursu korony w stosunku do euro. Kraje bałtyckie prowadziły początkowo różną politykę kursu walutowego. Estonia wdrożyła w czerwcu 1992 roku sztywny kurs walutowy w stosunku do marki niemieckiej. Litwa i Łotwa natomiast zdecydowały się na płynny kurs walutowy. Przyczyną tego wyboru była obawa, że kraje te nie posiadają wystarczających rezerw walutowych dla wdrożenia

6 108 Ryszard Stefański sztywnego lub stałego kursu walutowego. Litwa przeszła na system sztywnego kursu walutowego w kwietniu 1994 roku i powiązała swoją walutę z dolarem amerykańskim. Od 1994 roku także Łotwa wprowadziła politykę stałego kursu walutowego w stosunku do SDR. W 1999 roku Łotwa i Litwa zdecydowały się zmienić kurs sztywny w stosunku do dolara lub SDR na euro, natomiast Estonia przeliczyła swój kurs z marki na euro według kursu parytetowego marki do euro. Działanie to było spowodowane perspektywą wejścia tych krajów do Unii Europejskiej. Wybór sztywnego kursu walutowego był podyktowany przede wszystkim chęcią uzyskania wiarygodności przez banki centralne tych krajów. Podobnie jak w innych krajach regionu sztywny kurs waluty miał także zapewnić stabilizację cen. W przeciwieństwie do innych krajów Europy Środkowo-Wschodniej Litwa, Łotwa i Estonia nie uelastyczniły ani też nie upłynniły swojego kursu walutowego w kolejnych latach. Do dzisiaj utrzymują one system sztywnego kursu walutowego. Polityka taka okazała się być bardzo nieskuteczna, doprowadziła ona bowiem do bardzo poważnego pogorszenia się salda bilansu handlowego oraz bilansu obrotów bieżących w tych krajach. Ponadto mają one obecnie bardzo wysoką inflację, znacznie wyższą niż pozostałe kraje należące do Unii Europejskiej. W przeciwieństwie do krajów takich jak Polska, Czechy oraz w pewnym stopniu Słowacja, które zdecydowały się na wdrożenie płynnego kursu walutowego kraje bałtyckie nie są w stanie prowadzić skutecznej polityki monetarnej. Skuteczność realizowanej polityki kursowej Przez cały okres transformacji w wybranych krajach polityka kursu walutowego była wykorzystywana przede wszystkim jako narzędzie stabilizacji cen w poszczególnych gospodarkach. Drugim obszarem, w którym próbowano uzyskiwać pewne cele gospodarcze była sytuacja w handlu zagranicznym. Polityka kursu walutowego nie była raczej wykorzystywana w celu stabilizacji koniunktury gospodarczej oraz wpływu na rynek pracy. Trafiały się co prawda opinie, które sugerowały, że w celu poprawy sytuacji na rynku pracy należy prowadzić aktywną politykę kursu walutowego. Poglądy te nie były jednakże zbyt popularne. Daje się zauważyć pewną prawidłowość polegającą na tym, że w początkowym okresie transformacji kurs walutowy był głównie wykorzystywany w celu stabilizacji cen, później, zwłaszcza w połowie lat 90-tych coraz większe znaczenie przykładano do poprawy sytuacji w handlu zagranicznym, natomiast już od początku XXI wieku znowu głównym celem, który próbuje się osiągnąć przy pomocy kursu walutowego stało się stabilizowanie cen wewnętrznych. W krajach, które wdrożyły system płynnego kursu walutowego udało się jednocześnie ustabilizować inflację na niskim poziomie oraz zapewnić relatywnie zrównoważone saldo bilansu handlowego oraz bilansu obrotów bieżących. Spośród analizowanych krajów płynny kurs walutowy mają Polska, Czechy oraz oficjalnie Słowacja 2. Kraje te upłynniły swoje kursy w latach Pozwoliło im to na osiągnięcie równowagi w dwóch głównych obszarach, na które wpływa polityka kursu walutowego, tj. stabilizacji pieniądza oraz równowagi gospodarczej z zagranicą. Polska oraz Czechy mają niską i stabilną inflację od 2002 roku (tabela 1). Podobnie saldo bilansu handlowego oraz saldo bilansu obrotów bieżących w stosunku do produktu krajowego brutto są na akceptowalnym poziomie, biorąc pod uwagę ogólną sytuację gospodarczą kraju oraz szybszy wzrost gospodarczy niż w krajach wysoko rozwiniętych. Typowa w takiej sytuacji nadwyżka importu nad eksportem jest na stosunkowo niskim, bezpiecznym poziomie. Nieco gorzej należy określić sytuację gospodarczą Słowacji, która wprawdzie ma korzystną sytuację w obrotach handlowych z zagranicą (stosunkowo niski deficyt w bilansie obrotów handlowych oraz 2 W rzeczywistości Słowacja prowadzi politykę stałego kursu walutowego w stosunku do euro.

7 Polityka kursu walutowego w krajach Europy środkowo-wschodniej 109 w bilansie obrotów bieżących), jednakże inflacja jest w tym kraju ciągle zbyt wysoka, a ponadto wykazuje stosunkowo duże wahania roczne. Korzyści z płynnego kursu walutowego można także zaobserwować na przykładzie Słowenii. Kraj ten jako jeden z nielicznych od samego początku posiadał płynny kurs walutowy i można uznać, że polityka kursowa w tym kraju była bardzo skuteczna. Słowenii udało się utrzymać zarówno niski poziom inflacji w długim okresie, jak i zrównoważone saldo bilansu handlowego. Kraj ten też jako pierwszy wszedł do strefy euro. Jedynym krajem, który poprzez cały okres analizy utrzymywał stały kurs walutowy są Węgry. Opinie co do skuteczności polityki kursu walutowego na Węgrzech są podzielone. Bardzo często można spotkać poglądy, że była prowadzona z sukcesem, ponieważ zapewniła zarówno wewnętrzną, jak i zewnętrzną równowagę ekonomiczną (Dibooglu i Kutan, 2001, Barlow, 2005, Brada, 1998). Trudno się z tym jednakże zgodzić patrząc na wyniki uzyskiwane przez gospodarkę węgierską. Z jednej strony poziom inflacji oraz sytuacja w obrotach handlowych z zagranicą nie przedstawiają się szczególnie niekorzystnie, jednakże trudno mówić o poprawie sytuacji w kolejnych latach. Węgry utrzymują przez cały okres transformacji nieco za wysoki poziom inflacji - nie są w stanie zejść do optymalnego poziomu poniżej 4% rocznie. Ponadto mają zauważalnie większy deficyt obrotów bieżących w stosunku do PKB niż Polska i Czechy. Świadczy to o tym, że polityka kursu walutowego w Polsce i Czechach jest bardziej skuteczna niż na Węgrzech. Prawdopodobnie, gdyby Węgry przeszły na kurs płynny w tym samym okresie co Polska i Czechy cele w zakresie stabilizacji pieniądza oraz równowagi gospodarczej z zagranicą byłyby osiągnięte w większym stopniu. Sztywny kurs walutowy utrzymują od 1994 r. kraje bałtyckie. Realizowana polityka kursowa jest bardzo nieskuteczna. Estonia, Litwa i Łotwa mają obecnie problem z wzrastającą inflacją, której nie są w stanie opanować narzędziami polityki monetarnej. Wynika to właśnie z utrzymywania sztywnego kursu walutowego w stosunku do euro. Gospodarki krajów bałtyckich mają jednocześnie bardzo silnie niezrównoważony handel zagraniczny. Deficyt bilansu handlowego w stosunku do PKB wynosi obecnie od 16% na Litwie do 22% w Estonii i 24% na Łotwie (tabela 1). Bardzo niekorzystnie wygląda także sytuacja w zakresie bilansu obrotów bieżących. Deficyt ten wynosi 12% na Litwie, niespełna 15% w Estonii oraz prawie 21% na Łotwie. Oznacza to bardzo poważne trudności w zakresie zbilansowania obrotów handlu zagranicznego. Sytuacja taka jest bardzo niebezpieczna i grozi wystąpieniem poważnego kryzysu walutowego. Pod wieloma względami sytuacja krajów bałtyckich jest zbliżona do Argentyny sprzed wystąpienia kryzysu walutowego, który doprowadził do bardzo silnej destabilizacji tego kraju. Międzynarodowe agencje ratingowe już obniżają oceny krajów bałtyckich. Będzie się to przyczyniało do coraz wyższego kosztu obsługi zadłużenia w tych krajach i może Przyczynić się do wystąpienia kryzysu walutowego. Nierównowaga krajów bałtyckich w zakresie poziomu cen oraz sytuacji w handlu zagranicznym jest w znacznym stopniu spowodowana przez bardzo szybkie tempo wzrostu gospodarczego, należy jednakże pamiętać, że jest ono napędzane przez konsumpcję krajową finansowaną głównie z kredytów. W sytuacji wzrostu kosztów finansowych może to doprowadzić do gwałtownego załamania się popytu konsumpcyjnego w tych krajach. Perspektywy wejścia do Europejskiej Unii Walutowej W drugiej połowie lat 90-tych wszystkie kraje aspirujące do Unii Europejskiej były gorącymi zwolennikami jak najszybszego wejścia do strefy euro. Było to traktowane jako nieodłączna część integracji europejskiej. Rządy i banki poszczególnych krajów regionów traktowały też wejście do strefy euro jako potwierdzenie sukcesu gospodarczego oraz realizacji właściwej polityki gospodarczej. Spełnienie kryteriów konwergencji z Maastricht oraz wejście do strefy euro było traktowane niemalże jak zdanie egzaminu dojrzałości. Jedynym

8 110 Ryszard Stefański problemem, jaki zaprzątał ekonomistów było to, z jakim poziomem kursu wejść do strefy euro. W miarę upływu czasu pojawiało się coraz więcej głosów krytycznych podważających korzyści z wejścia do strefy euro dla krajów regionu. Obecnie żaden z krajów Europy Środkowo-Wschodniej nie zamierza w najbliższej przyszłości wejść do strefy euro. Z perspektywy naszego kraju można odnieść wrażenie, że jest to spowodowane przejęciem władzy przez polityków niechętnych integracji europejskiej. Nie wyjaśnia to jednakże dlaczego w pozostałych krajach regionu, takich jak Czechy, Słowacja, Węgry, Litwa, Łotwa i Estonia także nie przewiduje się wejścia do strefy euro w najbliższym czasie. U podstaw takiego stanu rzeczy należy wskazać zarówno na trudności z dotrzymaniem kryteriów konwergencji oraz coraz mniejsze przekonanie o korzyściach poszczególnych gospodarek z wejścia do strefy euro. Jeśli chodzi o kryteria konwergencji, to wydaje się, że niezależnie od tego, czy dany kraj chce wejść do strefy euro czy nie, powinien starać się spełnić te kryteria. Wynika to z tego, że zasady te są tak sformułowane, że sprzyjają prowadzeniu rozsądnej polityki gospodarczej i sprzyjają stabilizacji długookresowej poszczególnych gospodarek. Współcześni ekonomiści zgadzają się na ogół z poglądem, że wolny handel zagraniczny jest korzystny dla małych, otwartych gospodarek, w tym dla krajów transformacji. Brak jest jednocześnie zgody co do tego czy spełniają one warunki optymalnego obszaru walutowego, przez co poddawane wątpliwości są korzyści z przynależności do unii walutowej (Pomfret, 2003, s. 609). W literaturze często można spotkać się z opinią, że wejście do systemu kursu walutowego ERM2 powoduje duże ryzyko dla gospodarek krajów transformacji i naraża te kraje na poważne problemy walutowe oraz finansowe (Ruckriegel, Seitz, 2004, s. 641). Istnieje poważna obawa, że wejście do systemu stałego kursu walutowego wykorzystają spekulanci, którzy będą mogli dzięki atakom spekulacyjnym testować skuteczność i wytrzymałość banków centralnych. W przypadku, gdy środki inwestowane przez spekulantów będą większe niż te, którymi dysponuje bank centralny będą mogli oni uzyskać znaczące korzyści, kosztem banku centralnego, który padł ofiarą ataku spekulacyjnego. Zbyt szybkie wejście do strefy euro może spowodować różnorodne problemy dla krajów regionu. Przykładowo, polityka monetarna będzie w pewnym sensie importowana z krajów o innym poziomie rozwojów, z kolei błędna polityka monetarna może zagrozić stabilizacji oraz wzrostowi gospodarek tych krajów. W przypadku szoków symetrycznych unia walutowa jest dobrym rozwiązaniem dla krajów, które się w niej znajdują. Wspólna polityka monetarna może być wtedy bardziej narzędziem reakcji na zakłócenia równowagi niż niezależna polityka kursu walutowego. W przypadku, gdy poszczególne kraje są narażone na szoki asymetryczne unia walutowa utrudnia dochodzenie do równowagi gospodarczej (De Grauwe, 2003, s. 32). Przekonanie o wątpliwych korzyściach z wejścia do strefy euro wynika z tego, że Polska nie tworzy wraz z rozwiniętymi krajami Europy Zachodniej obszaru walutowego. Różnice w strukturze gospodarki oraz poziomie rozwoju wskazują, że przynależność do unii walutowej może być ryzykowna dla gospodarki naszego kraju oraz dla pozostałych krajów regionu. Brak synchronizacji cyklu koniunkturalnego między gospodarkami Europy Środkowo-Wschodniej a strefą euro w obecnym kształcie powoduje, że polityka monetarna prowadzona przez Europejski Bank Centralny może niekorzystnie oddziaływać na sytuację gospodarczą krajów Europy Środkowo- Wschodniej, które weszły do Unii Europejskiej. Różnorodność zakłóceń występujących w gospodarce Polski, Czech, Węgier, Słowacji i krajów bałtyckich w stosunku do krajów Europy Zachodniej może spowodować, że polityka monetarna zamiast sprzyjać stabilizacji makroekonomicznej w tych krajach, będzie się przyczyniała do nasilania się procesów destabilizacyjnych.

9 Polityka kursu walutowego w krajach Europy środkowo-wschodniej 111 Poza tym kraje Europy Środkowo-Wschodniej muszą się liczyć z nasilającą się utratą międzynarodowej konkurencyjności gospodarek wskutek przystąpienia do unii walutowej. Wejście do strefy euro może spowodować spadek realnych stóp procentowych w tych krajach, co przyczyni się do powstania impulsu ekspansji, w rezultacie impuls ten będzie z nadwyżką kompensowany przez utratę międzynarodowej konkurencyjności. Kraje regionu powinny poczekać z wejściem do strefy euro do momentu realnej konwergencji a nie nominalnej. Kryteria z Maastricht stanowią rodzaj konwergencji nominalnej, podczas gdy konwergencja realna będzie polegała na wyrównaniu struktury gospodarczej krajów oraz wyrównaniu się poziomu życia mierzonego przez produkt krajowy brutto na mieszkańca z uwzględnieniem parytetu siły nabywczej. Zmiany strukturalne i dostosowanie struktury ma polegać między innymi na deregulacji oraz stworzeniu nowoczesnych i wydajnych rynków finansowych. Bardzo istotną korzyścią dla krajów Europy Środkowo Wschodniej przystępujących do strefy euro może być zwiększenie wiarygodności finansowej kraju. Kraje regionu mogą pożyczyć wiarygodność od ustabilizowanej gospodarki strefy euro. Koncepcja ta była wykorzystywana w celu wyjaśnienia korzyści dla Włoch ze stworzenia unii walutowej z Niemcami i innymi krajami Unii Europejskiej (De Grauwe, 2003, s. 63). Poza tym wydaje się, że w przypadku krajów naszego regionu pozbawienie władzy możliwości prowadzenia aktywnej polityki gospodarczej może być korzystne. Niestabilność polityczna oraz uleganie nastrojom populistycznym może bowiem prowadzić do niekorzystnych zjawisk ekonomicznych. Prawdopodobieństwo prowadzenia niezależnej i bardziej skutecznej niż w strefie euro polityki monetarnej wydaje się być stosunkowo niskie. Oznacza to, że pomimo niedogodności związanych z wejściem do unii walutowej korzystne może być dla krajów regionu jak najszybsze wejście do strefy euro. Nie ochroni to wprawdzie przed prowadzeniem błędnej polityki fiskalnej, aczkolwiek ograniczy to ryzyko ze względu na przyjęte zobowiązania. Podsumowanie Kraje Europy Środkowo-Wschodniej koncentrowały się w polityce kursu walutowego głównie na stabilizacji cen. Mniejsze znaczenie odgrywała sytuacja w handlu zagranicznym. Nie wykorzystywano kursu walutowego dla stymulowania produkcji i zatrudnienia. Początkowo dominował kurs sztywny lub stały. W miarę upływu czasu polityka kursowa została uelastyczniona w większości gospodarek regionu, za wyjątkiem krajów bałtyckich. Było to spowodowane potrzebą zwiększenia skuteczności polityki monetarnej. Uzyskane wyniki w zakresie stabilizacji pieniądza oraz równowagi w obrotach handlowych z zagranicą wskazują, że im bardziej płynny kurs walutowy tym lepsza sytuacja w analizowanym zakresie. Najlepsze rezultaty osiągnęły Polska i Czechy, które posiadają w pełni płynny kurs walutowy. Nieco gorzej należy ocenić Słowację oraz Węgry. W krajach tych oficjalnie lub faktycznie występuje kurs stały. Najgorsze wyniki w uzyskały kraje bałtyckie utrzymujące sztywny kurs walutowy. Narastająca nierównowaga grozi w nich wystąpieniem poważnego kryzysu walutowego. BIBLIOGRAFIA 1. Backe P., Fidmuc J., Reininger T., Schardax F., (2003), Price Dynamics in Central and Eastern European EU Accession Countries, Emerging Markets Finance and Trade, vol. 39, no Barlow D., (2005), The Hungarian exchange rate and inflation over the transition, Eco-

10 112 Ryszard Stefański nomic Systems, vol. 29, nr Brada J.C, (1998), Introduction: Exchange Rates, Capital Flows, and Commercial Policies in Transition Economies, Journal of Comparative Economics, vol. 26, December. 4. Corcker, R., Beuamont C., van Elkan R., Iakowa, D., (2000), Exchange rate regimes in selected transition economies, IMF Policy Discussion Paper. 5. De Grauwe P., (2003), Unia walutowa, PWE, Warszawa. 6. Dibooglu S., Kutan A.M., (2001), Sources of Real Exchange Rate Fluctuations in Transition Economies: The case of Poland and Hungary, Journal of Comparative Economics, vol. 29, June. 7. Egert B., Drine I., Lommatzsch K., Rault, (2003), The Balassa-Samuelson effect in Central and Eastern Europe: myth or reality?, Journal of Comparative Economics, vol. 31, September. 8. Frömmel M., Schobert F., (2006), Exchange rate regimes in Central and East European countries: Deeds vs. words, Journal of Comparative Economics, vol. 34, May. 9. Gaspar, P., (1997), Exchange-Rate Policy in Hungary After 1989, Russian and East European Finance and Trade, vol. 33, no Gorynia M., Otta W., (1994), Proeksportowa orientacja strategii gospodarczej, Handel Zagraniczny, Kopp M. J., Nunnenkamp P., (1994), Die Transformationskrise in Mittel- und Osteuropa. Ursachen und Auswege, Die Weltwirtschaft, Pomfret R., (2003), Trade and Exchange Rate Policies in Formerly Centrally Planed Economies, The World Economy, vol. 26, April. 13. Ruckriegel K., Seitz F., (2004), Euro Go East: Je schneller, desto besser?, Wirtschaftsdienst, no Rzeszutek E., (1997), Polityka kursowa Polski wobec procesu europejskiej integracji monetarnej, Banki i Kredyt, nr Schweickert R., (1995), Der Wechselkurs als Stabilisierungsinstrument, Die Weltwirtschaft, Schweickert R., (1993), Lessons from Exchange Rate Based Stabilization in Argentina, Universität Kiel Arbeitspapiere, Kiel. 17. Strategia polityki pieniężnej po 2003 r., (2003), NBP, Warszawa. 18. Svensson L.E.O., (1993), Fixed Exchange Rates as a Means to Price Stability: What have we learned?, NBER Working Paper, no Svindland E., (1993), Geld- und Fiskalpolitik im Transformationsprozess, Deutsche Institut für Wirtschaftforschung, Berlin. 20. Średniookresowa strategia polityki pieniężnej na lata , (1998), NBP, Warszawa. 21. Wagner H., (2000), Controlling Inflation in Transition Economies: The Relevance of Central Bank Independence and the Right Nominal Anchor, Atlantic Economic Journal, vol. 28, no Willet T.D., Al-Marhubi F., (1994), Currency Policies for Inflation Control in the Formerly Centrally Planned Economies, The World Economy, vol. 17. November 1994.

11 Polityka kursu walutowego w krajach Europy środkowo-wschodniej 113 Tabela 1. Wskaźniki charakteryzujące efekty polityki kursu walutowego w wybranych krajach w latach Rok Polska Inflacja (%) 37,1 32,9 28,0 19,7 15,0 11,6 7,2 9,9 5,4 1,9 0,7 3,3 2,2 1,2 Saldo BH (mld. $) -4,6-4,3-6,1-12,8-16,6-18,5-18,5-17,4-14,3-14,0-14,4-14,6-12,2-14,9 BH/PKB (%) -4,8-4,0-4,4-8,2-10,5-10,7-11,0-10,2-7,5-7,1-6,7-5,8-4,0-4,4 BoB/PKB (%) 0,0 0,9 0,6-2,1-3,7-4,0-7,4-5,8-2,8-2,5-1,9-4,2-1,7-2,1 Czechy Inflacja (%) 20,7 10,1 9,1 8,7 8,5 10,7 2,0 4,0 4,7 1,8 0,2 2,8 1,8 2,6 Saldo BH (mld. $) -0,1-1,3-3,7-5,6-4,8-2,5-1,8-3,1-3,1-2,2-2,5-1,0 1,6 1,9 BH/PKB (%) -0,32-3,03-6,73-9,10-8,41-4,08-2,99-5,50-5,05-2,87-2,76-0,89 1,26 1,35 BoB/PKB (%) 1,24-1,81-2,48-6,65-6,25-2,02-2,43-4,78-5,29-5,54-6,25-6,02-2,60-4,17 Słowacja Inflacja (%) 23,2 13,5 9,8 5,8 6,2 6,6 10,7 12,0 7,3 3,2 8,6 7,5 2,7 4,5 Saldo BH (mld. $) -1,0 0,1-0,2-2,3-2,2-2,4-1,1-0,8-2,2-2,2-0,6-1,6-2,5-3,1 BH/PKB (%) -7,06 0,76-1,22-10,65-10,00-10,71-5,24-4,12-10,24-8,82-1,82-3,71-5,32-5,66 BoB/PKB (%) -4,41 4,84 2,59-9,16-8,33-8,84-4,76-3,43-8,29-7,92-0,85-3,45-8,63-8,28 Węgry Inflacja (%) 22,6 18,7 28,4 23,3 18,3 14,2 10,0 9,8 9,1 5,3 4,6 6,7 3,6 3,9 Saldo BH (mld. $) -3,7-4,0-2,5-2,4-2,2-2,6-3,0-4,1-3,2-3,2-4,7-4,8-3,5-2,4 BH/PKB (%) -9,37-9,30-5,49-5,17-4,60-5,47-6,07-8,50-6,08-4,86-5,55-4,70-3,15-2,14 BoB/PKB (%) -8,72-9,20-3,29-3,79-4,32-7,02-7,61-8,38-6,02-6,94-7,94-8,39-6,85-5,82 Estonia Inflacja (%) 89,8 47,7 29,0 23,1 11,2 8,2 3,3 4,0 5,8 3,6 1,3 3,0 4,1 4,4 Saldo BH (mld. $) 0,0-0,3-0,7-1,1-1,2-1,3-0,9-1,0-1,0-1,4-1,9-2,4-2,5-3,7 BH/PKB (%) 0,0-14,3-19,5-24,0-25,2-22,6-16,8-17,2-15,9-18,5-20,2-20,6-18,3-22,4 BoB/PKB (%) 1,2-6,8-4,2-8,6-11,4-8,7-4,4-5,4-5,2-10,6-11,6-12,5-10,5-14,8 Litwa Inflacja (%) 410,0 72,0 36,4 15,5 8,8 2,9 0,2 1,3 1,3 0,3-1,2 1,2 2,7 3,3 Saldo BH (mld. $) -0,3-0,3-0,9-1,2-1,8-2,1-1,8-1,6-1,8-2,2-2,6-3,1-3,7-4,8 BH/PKB (%) -7,9-7,4-14,5-14,7-17,8-18,6-16,8-14,4-14,6-15,9-14,1-13,7-14,5-16,0 BoB/PKB (%) -4,1-2,2-9,5-8,8-9,8-11,6-10,9-5,9-4,7-5,1-6,8-7,7-7,1-12,2 Łotwa Inflacja (%) 109,0 25,3 23,7 14,4 7,3 2,8 3,1 1,8 2,5 1,9 2,9 6,2 6,8 6,6 Saldo BH (mld. $) 0,1-0,5-0,5-0,9-1,0-1,4-1,2-1,3-1,5-1,8-2,3-3,1-3,5-4,9 BH/PKB (%) 3,8-15,7-10,3-15,4-16,8-20,4-16,8-16,9-18,1-18,9-20,9-22,3-21,5-24,4 BoB/PKB (%) 24,2 6,7-0,3-7,3-5,5-9,7-9,0-6,3-8,8-6,6-8,2-12,9-12,4-20,8