Schroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii

Transkrypt

1 Schroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii Keith Wade Główny ekonomista i strateg (44-20) Azad Zangana Ekonomista ds. europejskich (44-20) Craig Botham Ekonomista ds. rynków wschodzących (44-20) Łagodne nastawienie Rezerwy Federalnej w polityce pieniężnej powoduje ryzyko bańki płynności (strona 2) Ostatnie oświadczenie Rezerwy Federalnej i komentarze przewodniczącej Janet Yellen wskazują, że amerykański bank centralny nie spieszy się z podniesieniem stóp procentowych pomimo wzrostu inflacji i oznak nadwyżki na rynkach finansowych. Nasz główny scenariusz przewiduje pogorszenie sytuacji na rynku pracy i większą presję inflacyjną, natomiast nasz model oparty na zasadzie Taylora wskazuje, że stopy procentowe powinny już rosnąć. Widzimy jednak, że niektóre stare zasady nie obowiązują ze względu na czynniki hamujące działalność gospodarczą: zadłużenie pozostaje stosunkowo wysokie, spready kredytowe banków są większe, a rynki bardziej wrażliwe na wzrost stóp. Zagrożeniem dla Rezerwy Federalnej jest to, że opóźnienie zaostrzenia polityki spowoduje wzrost inflacji lub dalszy napływ nadwyżki płynności na rynki aktywów, co grozi powstaniem bańki i utrudni rezygnację z łagodnej polityki. Niezależność Szkocji: wyzwania ekonomiczne i polityczne (strona 6) Szkocja planuje historyczne referendum, które może doprowadzić do zakończenia jej 300-letniej unii polityczno-gospodarczej z resztą Wielkiej Brytanii. Analizujemy polityczne i ekonomiczne konsekwencje zarówno dla niezależnej Szkocji, jak i dla pozostałej części Wielkiej Brytanii. Wyniki naszej analizy budzą niepokój: Szkocja prawdopodobnie będzie zmagać się z potężnym deficytem budżetowym, który zapewne jeszcze wzrośnie w efekcie malejących przychodów z produkcji ropy naftowej i gazu z Morza Północnego. Prawdopodobne jest powstanie nowego banku centralnego i waluty, jednak Szkocja może mieć problemy ze zdobyciem zaufania rynków. Reasumując: niezależna Szkocja niemal na pewno stanie przed poważnymi wyzwaniami ekonomicznymi i presją ze strony rynków finansowych. Wybory w Indonezji: brak perspektyw szybkiej poprawy (strona 14) Kolejny miesiąc i kolejne wybory w Azji, tym razem w Indonezji. Choć rynek ma swojego kandydata, widzimy mniej powodów do optymizmu, patrząc na ostatnie wyrównane sondaże i niewielkie różnice programowe. Stanowisko w skrócie (strona 18) Krótkie podsumowanie naszych głównych poglądów makroekonomicznych i zagrożeń dla gospodarki światowej. Wykres. Model oparty na zasadzie Taylora wskazuje, że Rezerwa Federalna powinna zaostrzać politykę % Złagodzenie QE (ending ilościowe Oct (koniec '14) w Październiku 2014 r.) 0 Środki Fed Funds Rezerwy Federalnej -2 Środki Fed funds Rezerwy based Federalnej on w estimated oparciu o szacunkową Taylor rule regułę Taylora -4 Przewidywania Model Prediction modelu -6 Schroders Prognoza spółki Forecast Schroders -8 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 Źródło: Thomson Datastream, Schroders, 26 Czerwca 2014 r..

2 Banki centralne idą każdy w swoją stronę Łagodne nastawienie Rezerwy Federalnej w polityce pieniężnej powoduje ryzyko bańki płynności W tym miesiącu Europejski Bank Centralny (EBC) złagodził politykę, Rezerwa Federalna nadal ograniczała zakupy aktywów, a prezes Banku Anglii ostrzegł rynki przed szybszym niż oczekiwany wzrostem stóp. Tymczasem Bank Japonii wydaje się zadowolony ze swojej strategii i zaczął dyskretnie omawiać metody odejścia od polityki złagodzenia ilościowego. Rozbieżności w polityce monetarnej, która należy do obszarów naszego szczególnego zainteresowania, z pewnością zwiększyły się. Prognozujemy wcześniejsze wprowadzenie pierwszej podwyżki stóp w Wielkiej Brytanii już w lutym przyszłego roku. Ostatecznie powinny one osiągnąć w 2015 roku poziom 1,5%. Korygujemy w górę także naszą prognozę dotyczącą stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych i w tym opracowaniu skupiamy się na argumentach za przyspieszeniem normalizacji polityki monetarnej. Mając na uwadze zagrożenia, zwracamy uwagę, że opóźnienie może utrudnić ostateczną zmianę polityki, gdyż inwestorzy traktują łagodne nastawienie Rezerwy Federalnej jako zielone światło dla zwiększania ryzyka. Dążenie do równowagi Zaskoczyło nas niedawne oświadczenie komitetu ds. ustalania stóp procentowych Rezerwy Federalnej (FOMC) oraz późniejsza konferencja prasowa, ponieważ można było odnieść wrażenie, że ignoruje on dowody świadczące o rosnącej presji inflacyjnej i nadmiernym ryzyku podejmowanym na rynkach finansowych. Wprawdzie nie spodziewaliśmy się podniesienia stóp ani szybszego tempa ograniczania skupu aktywów, ale sądziliśmy, że stosowna byłaby zmiana tonu, biorąc pod uwagę ożywienie wzrostu, zwiększenie inflacji CPI i stałe zmniejszanie się spreadów kredytowych. Rezerwa Federalna dostrzega odbicie gospodarki w drugim kwartale (pogląd, którego raczej nie zmienią ostatnie obniżki prognoz PKB za pierwszy kwartał), ale szefowa Rezerwy Federalnej Janet Yellen odrzuciła obawy o inflację CPI jako szum i przypomniała inwestorom, że wyceny rynku aktywów mieściły się w normach z przeszłości. Wykres 1. Gwałtowny wzrost inflacji bazowej CPI w Stanach Zjednoczonych R/r,% 3,5 3,0 Łagodnie nastawiona Rezerwa Federalna ignoruje wzrost inflacji, dostrzega tylko niewielki spadek bezrobocia 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0, Recesja CPI (bez żywności i energii) 6 miesięcy w ujęciu rocznym Źródło: Thomson Datastream, Schroders, 26 Czerwca 2014 r. Jednym z powodów, dla których ustalający stopy procentowe zachowują spokój, jest to, że bezrobocie nie zostanie znacząco ograniczone do końca roku, gdyż prognozy mówią o spadku stopy bezrobocia do poziomu 6 6,1% w czwartym kwartale 2014 roku w porównaniu z 6,3% w Maju. Taki wynik byłby zgodny ze stałym wzrostem płac i w konsekwencji Rezerwa Federalna prognozuje inflację 1 na poziomie 1,5 1,7% w tym roku, a później nieco poniżej 2%. Naszym zdaniem bezrobocie spadnie szybciej i do niższego poziomu za sprawą silnego wzrostu produkcji i dalszego spadku współczynnika aktywności zawodowej. Skutkiem będzie 1 Przy użyciu preferowanego przez nią wskaźnika PCE, który jest nieco niższy od wskaźnika CPI, ale ściśle z nim skorelowany. 2

3 Rezerwa Federalna ma się skupiać na walce z bezrobociem i inflacją, a nie na rynkach aktywów Model oparty na zasadzie Taylora wskazuje, że stopy powinny już rosnąć presja na płace, a w końcowym rozrachunku inflacja. Prognozujemy spadek stopy bezrobocia z obecnego poziomu 6,3% do 5,9% na koniec bieżącego roku i do 5,2% na koniec roku Różnicy nie można wyjaśnić prognozami wzrostu, gdyż Rezerwa Federalna spodziewa się podobnego jak my wzrostu PKB w tym roku i wyższego w 4. kwartale r (3 3,2% r/r w porównaniu do 2,4%). Najwyraźniej spodziewa się większego wzrostu wydajności, który ograniczy jednostkowe koszty płacy i stłumi presję inflacyjną. Nasza prognoza przewiduje większą presję cenową i wyraźnie wskazuje na potrzebę podniesienia stóp procentowych, jednak zostałaby zakwestionowana, gdyby płace nie wzrosły. Charakterystyczną cechą gospodarki Stanów Zjednoczonych oraz innych gospodarek w ostatnich latach jest stosunkowo płaska krzywa Phillipsa, ponieważ niższe bezrobocie nie przekłada się na wyższy wzrost płac ani inflację. Jednym wyjaśnieniem jest rozwój globalizacji, który zwiększył konkurencję na rynku pracy i zahamował wzrost wynagrodzeń. Innym jest spadek znaczenia związków zawodowych, który osłabił siłę przetargową pracowników. To stanowisko było jednak główną przyczyną popełnionego w przeszłości błędu w polityce, gdy wobec braku jasnego sygnału inflacyjnego Rezerwa Federalna zbyt długo prowadziła łagodną politykę, co doprowadziło do braku równowagi na rynkach finansowych. Doprowadziło to do powstania bańki technologicznej w latach 90. XX wieku oraz bańki mieszkaniowej i kryzysu w sektorze bankowym w późniejszym czasie. Niewykluczone, że to samo stanie się w przyszłości. Pomimo komentarzy prezesa Rezerwy Federalnej w St Louis Jamesa Bullarda oraz innych osób Rezerwa Federalna nie wydaje się zbytnio przejmować obecnymi zaburzeniami równowagi na rynkach finansowych. Oczywiście jej zadaniem jest kontrolowanie inflacji przy jednoczesnej maksymalizacji zatrudnienia, a nie ustalanie cen aktywów. Jednak w przeszłości to właśnie nasilenie się nierównowagi na rynkach finansowych było wczesnym sygnałem ostrzegającym przed zbyt łagodną polityką, która prowadziła później do niepożądanych konsekwencji dla gospodarki. Jaki jest normalny poziom stóp procentowych? W tej chwili prawdopodobnie jest jeszcze zbyt wcześnie, by zacząć obawiać się powstania baniek: banki są w lepszej kondycji, a wyceny na rynkach akcji nie są tak zawyżone jak w poprzednich cyklach. Jednak stopy referencyjne są nadal na bardzo niskim poziomie, który ustalono w najtrudniejszym momencie kryzysu finansowego. Teraz najgorsze już minęło, więc stopy muszą się ustabilizować. Zaktualizowaliśmy nasze równanie Taylora, aby określić, kiedy stopy będą bazować na inflacji, a także ustalić wielkość wolnych mocy produkcyjnych w gospodarce. Ta relacja stanowiła dobry wskaźnik dla stóp przed kryzysem, co widać na wykresie 2. Została ona przerwana pomiędzy 2009 i 2013 rokiem, gdy model wskazał, że fundusze Rezerwy Federalnej powinny być zdecydowanie na minusie. Niemniej jednak, przy ograniczeniu stóp nominalnych od dołu przez zero, model sugerował prowadzenie niekonwencjonalnej polityki w postaci złagodzenia ilościowego (patrz wykres na pierwszej stronie). Przy założeniu, że inflacja, bezrobocie i wykorzystanie mocy produkcyjnych zmieniają się zgodnie z naszym głównym scenariuszem, model wskazuje, że stopy powinny przyjąć wartość dodatnią w 3. kwartale ubiegłego roku oraz osiągnąć 3% w 4. kwartale bieżącego roku i 4 4,5% do końca roku Ta prognoza wyprzedza nieco oczekiwania rynku, który obecnie prognozuje stopy na poziomie 0,25% pod koniec 2014 i 0,75% do końca 2015 roku. Rezerwa Federalna nie pozostawiła wątpliwości, że czynniki hamujące gospodarkę mogą uzasadnić utrzymanie docelowej stopy procentowej funduszy federalnych poniżej poziomu uważanego za normalny w dłuższej perspektywie, nawet jeśli zatrudnienie i inflacja będą bliskie poziomu docelowego. Zgadzamy się, że na skutek kryzysu stare zasady nie będą obowiązywać w taki sposób jak wcześniej oraz nie oczekujemy, że stopy procentowe będą dokładnie podążać za modelem Taylora. Niemniej przekaz jest jasny nadchodzi czas normalizacji. Spieszą się głupcy? Jednym z powodów większej ostrożności w zaostrzaniu polityki jest obawa, że gospodarka Stanów Zjednoczonych stała się bardziej wrażliwa na wzrost stóp procentowych. Te obawy biorą się z doświadczenia z roku 2013 w postaci histerii wywołanej złagodzeniem ilościowym ( taper tantrum ), gdy Rezerwa Federalna zasygnalizowała, że rozważa strategię odejścia od 3

4 Sektor gospodarstw domowych ograniczył zadłużenie, natomiast przedsiębiorstwa ponownie skorzystały z dźwigni finansowej złagodzenia ilościowego. W naszym ostatnim stanowisku omówiliśmy słabość rynku nieruchomości, która wydawała się być poważniejsza niż oczekiwano po podniesieniu oprocentowania kredytów hipotecznych. Najnowsze dane pokazują wzrost sprzedaży domów, choć wartość zaciąganych kredytów hipotecznych pozostaje bardzo ograniczona. Patrząc szerzej, współczynnik zadłużenia do PKB w sektorze gospodarstw domowych znacznie spadł w stosunku do maksymalnego poziomu z 2007 roku u progu kryzysu finansowego. Wartość zaciąganych kredytów hipotecznych jest głównym czynnikiem wpływającym na ten współczynnik, którego spadek pierwotnie odzwierciedlał umorzenia przy przejmowaniu nieruchomości przez banki, natomiast ostatnio wynika z niskiej wartości nowych kredytów. Najnowsze dane wskazują na powrót współczynnika do poziomu z 2003 roku sięgającego niemal 80% PKB (wykres 2). Patrząc z tej perspektywy, wrażliwość gospodarstw domowych na wzrost stóp procentowych jest niższa, choć nadal znacząca. Wiele z nich będzie jednak chronionych przez stałe stopy kredytów hipotecznych, więc wyższy koszt kredytów nie od razu odciśnie swoje piętno. Zupełnie inaczej sytuacja wygląda w Wielkiej Brytanii, gdzie dwie trzecie kredytów gospodarstw domowych ma zmienną stopę procentową, a łączne zadłużenie jest wyższe i sięga 140% osobistego dochodu rozporządzalnego (przy 100% w Stanach Zjednoczonych). Wykres 2. Zadłużenie w Stanach Zjednoczonych według sektorów % PKB of GDP Recesja Recession Gospodarstwa Households domowe Rząd Govt. (federalny, (Federal, State stanowy & Local) i lokalny) Przedsiębiorstwa Business (Non.Fin) (spoza branży finansowej) Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 26 Czerwca 2014 r. Dla odmiany lewarowanie w sektorze przedsiębiorstw wykazuje tendencję zwyżkową i obecnie przekracza poziom dźwigni w gospodarstwach domowych, co wynika z emisji papierów dłużnych przez firmy, często w celu wycofania akcji. Sugeruje to większą wrażliwość na rosnące stopy procentowe, choć nowe zadłużenie ma zwykle stałe oprocentowanie w celu wykorzystania niskich stóp i zainteresowania inwestorów kredytami, czego dowodem jest gwałtowny wzrost emisji obligacji bez klauzul zabezpieczających (tzw. covenant-lite bonds ). Ta analiza wskazuje, że Rezerwa Federalna powinna stopniowo zaostrzać politykę, gdyż pomimo spadku zadłużenie gospodarstw domowych pozostaje wysokie, a zadłużenie sektora przedsiębiorstw jeszcze wzrosło. Wykres pokazuje również wzrost zadłużenia sektora publicznego, co wg modelu Ricardo mówiącego, że ostatecznie spłacają je podatnicy można uznać za dodatkowy czynnik hamujący przyszły popyt. Istnieją jeszcze dwa inne powody ostrożności Rezerwy Federalnej. Po pierwsze, spread pomiędzy nieobarczonymi ryzykiem stopami referencyjnymi a średnimi stopami procentowymi naliczanymi przez banki jest większy niż przed kryzysem, co świadczy o lepszej ocenie ryzyka przez sektor bankowy. Należy się z tego cieszyć, gdyż główną przyczyną kryzysu była niewłaściwa ocena ryzyka, ale jednocześnie oznacza to, że kredyt będzie zawsze droższy i/lub dostępny wyłącznie dla kredytobiorców o wyższej wiarygodności. W rezultacie dany poziom stóp referencyjnych będzie odpowiadał wyższym kosztom kredytu.

5 Polityka będzie mieć większy wpływ niż wcześniej......ale opóźnienie jej zaostrzenia może utrudnić zakończenie działań Po drugie, co pokazały ubiegłoroczne wydarzenia, reakcja rynku finansowego może spotęgować wpływ wyższych stóp procentowych. Jeśli działaniom ukierunkowanym na zaostrzenie polityki będzie towarzyszyć wyprzedaż na rynkach akcji i obligacji, większa będzie presja deflacyjna, gdyż rosną koszty kredytów zgodnie z krzywą, a efekty majątkowe ulegają odwróceniu. Widać, że rynki stały się bardziej wrażliwe na politykę, gdyż premie terminowe w Stanach Zjednoczonych zostały znacznie zredukowane w wyniku złagodzenia ilościowego i ograniczenia zmienności rynku oraz niepewności dotyczącej stóp procentowych. Szacunki MFW mówią o mniej więcej 100 punktach bazowych w przypadku 10-letnich obligacji skarbowych 2. Takie ekstremalne wartości będą musiały być stopniowo likwidowane, o ile Rezerwa Federalna nie chce spowodować silnego wstrząsu na rynkach i w gospodarce. Wpływ podwyższonych dochodów na inwestorów byłby większy niż w poprzednich cyklach, ponieważ w wyniku poszukiwania stóp zwrotu od czasu kryzysu wzrosła wielkość inwestycji w obligacje, a horyzont czasowy wydłużył się. Takie trendy mogłyby nasilić się w efekcie zmniejszenia płynności na rynkach instrumentów kredytowych o stałym dochodzie. Rezerwa Federalna jest świadoma tych problemów i bardzo stara się opisać ewentualne przyszłe zaostrzenie polityki jako stopniowe i przewidywalne, aby umożliwić łagodne zamknięcie pozycji na rynku obligacji. Paradoks polega jednak na tym, że postępując ostrożnie, tłumi ona zmienność i zachęca inwestorów do podejmowania większego ryzyka poprzez wydłużanie horyzontu czasowego, poruszanie się wzdłuż krzywej kredytowej i w kierunku transakcji typu carry trade. W rezultacie likwidacja pozycji okaże się ostatecznie dużo trudniejsza. W związku z tym dając zielone światło dla ryzyka, przewodnicząca Rezerwy Federalnej Janet Yellen może w dłuższej perspektywie utrudnić życie sobie i komitetowi FOMC. Jakie więc prognozujemy stopy procentowe? Zestawiając ze sobą naciski na podniesienie stóp z łagodnym nastawieniem banku centralnego, nie spodziewamy się zmian stóp w tym roku i oczekujemy końca złagodzenia ilościowego w Październiku. Pierwsza podwyżka stopy procentowej funduszy federalnych powinna nastąpić w Czerwcu 2015 r. Zbiegłaby się ona w czasie z planowaną konferencją prasową i pozwoliłaby przewodniczącej Rezerwy Federalnej wyjaśnić zmianę polityki. Później spodziewamy się, że stopy osiągną poziom 1,5% pod koniec 2015 roku, rosnąc o 25 punktów bazowych na każdym kolejnym posiedzeniu komitetu FOMC. Nasza prognoza jest wyższa niż wcześniejsza oraz wyższa niż mediana czerwcowych prognoz Rezerwy Federalnej. Obie prognozy przekraczają obecną ocenę uwzględnioną w cenach na rynkach stóp procentowych. Jak wskazuje nasz model, istnieje niebezpieczeństwo, że polityka jest zbyt łagodna, a inflacja będzie rosła szybciej niż w naszym głównym scenariuszu. Możliwe też, że nadwyżka płynności zasili rynki finansowe, powodując powstanie baniek i powtórkę z przeszłości. W tym względzie Janet Yellen poszłaby w ślady swoich poprzedników, Greenspana i Bernanke. 2 Patrz raport MFW na temat globalnej stabilności finansowej z Października 2013 r. 5

6 Jesienią w Szkocji odbędzie się głosowanie nad zakończeniem jej 300-letniej unii politycznej z Wielką Brytanią Niezależność Szkocji: wyzwania ekonomiczne i polityczne Trwający już 300 lat związek Szkocji z pozostałą częścią Wielkiej Brytanii może skończyć się ciężkim rozwodem. 18 Września 2014 roku Szkoci zagłosują za pozostaniem w Wielkiej Brytanii lub opuszczeniem jej w celu utworzenia nowego państwa. Jeśli zagłosują za niezależnością, czeka ich kolejnych 18 miesięcy negocjacji, zanim Szkocja ogłosi niepodległość w Marcu 2016 roku. Referendum może mieć bardzo poważne konsekwencje dla Szkocji, a także dla pozostałej części unii. Niektóre z nich mogą być bardziej negatywne dla obu gospodarek niż się obecnie uważa. To opracowanie zawiera analizę politycznych i ekonomicznych konsekwencji niezależności Szkocji i jej potencjalnego wpływu na inwestorów. Polityka niezależności 15 Października 2012 roku podpisano historyczne porozumienie edynburskie, które utorowało Szkocji drogę do zorganizowania referendum w sprawie niepodległości. Od setek lat Szkocja ma napięte stosunki ze swoim większym sąsiadem. Od czasów wojen o niepodległość Szkocji prowadzonych 700 lat temu przez Williama Wallace a, a następnie Roberta Bruce a w celu zjednoczenia korony w 1603 oraz utworzenia formalnej unii w 1707 roku, droga do obecnej unii nie była prosta. Szkocja ma własny system prawny, kościoły i uczelnie, ale zrezygnowała z politycznej i ekonomicznej suwerenności na rzecz Westminster. Od pewnego czasu ciszej także mówi się o przywróceniu Szkotom większej władzy. Propozycje nadania Szkocji autonomii omawiano w czasach Williama Gladstone a w latach 80. XIX wieku. Próby wprowadzenia ich w życie w 1913 i 1979 roku nie powiodły się, ale w 1999 roku, po przekazaniu władzy przez rząd Tony ego Blaira, ponownie utworzony został szkocki parlament. Alex Salmond, pierwszy szkocki minister od 2007 roku i lider Szkockiej Partii Narodowej (SNP), niezwykle skutecznie wysunął kwestię niepodległości na pierwszy plan. W przeszłości omówiono kilka możliwości określanych jako devo-max i devo-plus zależnie od zakresu przekazanej władzy. Aby odciąć się od stawianych pytań, brytyjski premier David Cameron nawoływał jednak do głosowania w sprawie uzyskania niepodległości lub zachowania status quo, bez pozostawienia trzeciej drogi. Choć przekazanie Szkocji ostatecznie większej władzy w przypadku głosowania przeciwko odłączeniu wydaje się nieuchronne, to jednak głosowanie za nim miałoby znacznie poważniejsze konsekwencje dla polityki fiskalnej i monetarnej. Według ostatnich sondaży obóz przeciwników odłączenia się od Wielkiej Brytanii utrzymuje przewagę 10 punktów procentowych nad obozem niepodległościowym. Ta przewaga spadła z poziomu około 18 punktów na początku bieżącego roku, ale ostatnio ustabilizowała się, a nawet lekko wzrosła. Na pierwszy rzut oka 10-punktowa różnica może wydawać się zdecydowaną przewagą, jednak na niezdecydowanych przypada około 18 punktów procentowych, co może łatwo przechylić szalę na stronę zwolenników niezależności (wykres 3 na następnej stronie). Sondaże nastrojów są zwykle wiarygodne, jednak w tej kwestii nie zostały dotychczas w Szkocji zweryfikowane. Przykładowo niektóre sondaże konsekwentnie pokazują mniejszą różnicę pomiędzy oboma obozami niż inne, co jest niezwykłe. Ponadto do udziału w referendum będą dopuszczone osoby w wieku lat, co wprowadza dodatkową niepewność dotyczącą tych głosów. 6

7 Sondaże wskazują, że Szkocja odrzuci wniosek, jednak obóz separatystów zmniejsza dystans między stronami Wykres 3. Malejąca różnica coraz więcej głosujących chce głosować na tak Ostatnie Latest polls sondaże + 10 poll i 10 moving średnich averages ruchomych , , , Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul-14 Nie No (Better (razem together) lepiej) Tak Yes (niezależność) (Independence) Don't Nie wiem know Źródło: Schroders. 25 Czerwca 2014 r. Szkocja nie może narzekać na słabą reprezentację w brytyjskiej polityce. 9,4% miejsc w okręgach wyborczych z Westminster znajduje się w Szkocji, podczas gdy jej ludność stanowi 8,4% populacji Wielkiej Brytanii, a PKB 8,3%. Wielka Brytania miała także siedmiu pochodzących ze Szkocji premierów, z których ostatnimi byli Tony Blair i Gordon Brown. Od czasu przekazania władzy Szkocja zastrzegła sobie i zyskała wiele kompetencji w kluczowych obszarach polityki, takich jak gospodarka mieszkaniowa, ochrona zdrowia, edukacja, sport, rolnictwo, sądy i policja, turystyka, ochrona środowiska i część transportu. Nadal jednak nie odpowiada za gospodarkę i walutę, granice, obronność, sprawy zagraniczne, opiekę społeczną, radio i telewizję, regulację rynku energii i konstytucję. Ostatnie komentarze rządu wskazują, że w przyszłości Szkocja może uzyskać większe uprawnienia, w tym możliwość ustalania innych stawek podatku dochodowego. Przekazanie władzy wydaje się nieuniknione, ale taka obietnica może nie wystarczyć do powstrzymania referendum w sprawie niepodległości. Co do reszty Wielkiej Brytanii, to wystąpienie Szkocji z unii będzie miało znaczący wpływ na scenę polityczną. W przypadku jej odłączenia opozycyjna Partia Pracy straciłaby ok. 16% miejsc, które obecnie ma w parlamencie. Liberalni Demokraci (mniejszy partner koalicyjny) straciliby ponad 20%, a Partia Konserwatywna (główny partner koalicyjny) straciłaby mniej niż 1% dla reszty Wielkiej Brytanii oznacza to przesunięcie na prawo. Gospodarka Szkocji rozwija się dynamicznie i jest dobrze zintegrowana z resztą Wielkiej Brytanii Ocena makroekonomiczna W ostatnich latach sytuacja gospodarcza Szkocji i państw sąsiednich była dość dobra. Bezpośrednia bliskość, mocne powiązania handlowe oraz trafna polityka fiskalna i monetarna umożliwiły niemalże bezproblemowe współistnienie z gospodarką Wielkiej Brytanii. Z wyłączeniem ropy naftowej i gazu z Morza Północnego, rzeczywista wartość dodana brutto (przybliżenie PKB) Szkocji oraz całej Wielkiej Brytanii była podobna w przypadku obu krajów. Od 1999 r. Szkocja pozostawała w tyle za całą Wielką Brytanią, ale w latach doświadczyła mniej dotkliwej recesji, chociaż również mniej wyraźnego odbicia w kolejnych trzech latach (patrz wykres 4). Gdy uwzględni się ropę naftową i gaz z Morza Północnego, profil wzrostu gospodarczego staje się bardziej zmienny i mniej optymistyczny niż w przeszłości. Jest to spowodowane tym, że udział tych surowców zależy w dużym stopniu nie tylko od zmian cen ropy naftowej, ale również od tempa wydobycia, które obecnie znajduje się w długoterminowym trendzie spadkowym. Z punktu widzenia rynku pracy obecnie Szkocja charakteryzuje się także podobną stopą bezrobocia, ale w rzeczywistości przez wiele lat do 2006 r. wskaźnik ten był wyższy od średniej dla Wielkiej Brytanii. W czasie kryzysu finansowego Szkocja doświadczyła również bardziej gwałtownego wzrostu stopy bezrobocia w porównaniu do średniej wartości tego wskaźnika dla Wielkiej Brytanii, choć wzrost ten i następujący po nim spadek przyszły później (patrz wykres 5). 7

8 Wzrost w Szkocji jest zbliżony do wzrostu w całej Wielkiej Brytanii, a stopa bezrobocia również osiągnęła podobny poziom Wykres 4. Porównanie wzrostu PKB Wykres 5. Porównanie stopy bezrobocia Y/Y (non-oil & gas real GVA) % 6% 11 R/r (rzeczywista wartość dodana brutto z wyłączeniem ropy naftowej i gazu) 4% % 8 0% 7-2% -4% Szkocja jest silnie uzależniona od handlu z resztą Wielkiej Brytanii i bez przychodów z ropy i gazu miałaby ogromny deficyt na rachunku obrotów bieżących Nie jest jasne, jak w przyszłości byłyby dzielone przychody z ropy i gazu z Morza Północnego... -6% Wielka UKBrytania Scotland Szkocja Źródło: Thompson Datastream, ONS, rząd Szkocji, Schroders. 25 Czerwca 2014 r Szkocja Scotland Wielka UK Brytania Gospodarka Szkocji jest dynamiczna i dobrze zintegrowana z pozostałą częścią Wielkiej Brytanii. W 2012 r. 69,5% całkowitego eksportu Szkocji w zakresie towarów i usług (z wyłączeniem ropy naftowej i gazu z Morza Północnego) stanowił eksport do pozostałej części Wielkiej Brytanii, natomiast import z pozostałej części Wielkiej Brytanii wyniósł 74,1% całkowitego importu Szkocji (patrz wykres 6). W 2012 r. deficyt handlowy Szkocji względem pozostałej części Wielkiej Brytanii i świata wyniósł 12,2 mld GBP, czyli 9,7% PKB. Liczba ta jest sama w sobie niepokojąco wysoka, ale nie uwzględnia eksportu ropy naftowej i gazu z Morza Północnego. Wykres 6. Handel zagraniczny Szkocji Wykres 7. Rachunek obrotów bieżących Szkocji % PKB of GDP (z wyłączeniem (excluding handlu North surowcami Sea trade) z Morza Północnego) 80% % PKB of GDP (2012(2012) r.) 6% 60% Imports 4% from z pozostałej rest of części świata World 2% 40% Imports 0% z pozostałej from rest of 20% części -2% UK Wielkiej Brytanii 0% Eksport Exports do to -4% pozostałej rest of części świata -6% -20% World -8% Exports Eksport do to -40% pozostałej rest of UK -10% części -60% Wielkiej Brytanii -12% Z Net trade Excl. wyłączeniem North W Per przeliczeniu capita Geographic W ujęciu Wymiana przychodów na mieszkańca geograficznym handlowa netto Sea revenues basis basis -80% z Morza Północnego Handel Total trade Dochód Net income netto Rachunek Current account ogółem obrotów bieżących Źródło: Rząd Szkocji, Schroders. 25 Czerwca 2014 r. W przypadku uzyskania przez Szkocję niepodległości decyzja w sprawie przydziału zasobów ropy naftowej i gazu z Morza Północnego będzie stanowiła zasadniczy punkt negocjacji. Jeśli Szkocja otrzyma jedynie część zasobów wynikającą z przydziału na jednego mieszkańca (8,3% w oparciu o szacunkową liczbę mieszkańców z 2012 r.), to stanie w obliczu poważnych problemów na wielu płaszczyznach. Bardziej prawdopodobny przydział zostałby dokonany na podstawie położenia geograficznego, co dałoby Szkocji około 90% przyszłych przychodów z ropy naftowej i gazu z Morza Północnego. Po uwzględnieniu takiego przydziału Szkocja miałaby dodatni bilans handlowy z pozostałą częścią świata w wysokości około 4,8% PKB. Opierając się jednak na wczesnych opracowaniach rządu Szkocji szacujących dochód z inwestycji netto (dochód uzyskany za granicą pomniejszony o płatności z tytułu zagranicznych inwestycji w Szkocji), można stwierdzić, że większość nadwyżki handlowej uzyskanej dzięki uwzględnieniu zasobów ropy naftowej i gazu z Morza Północnego zostałaby pochłonięta przez płatności na rzecz zagranicznych posiadaczy szkockich aktywów, co doprowadziłoby Szkocję do niewielkiego 8

9 ...podział geograficzny zapewniłby Szkocji ok. 90% przyszłych przychodów deficytu na rachunku obrotów bieżących. Zgodnie z oszacowaniami rządu Szkocji 60% tych płatności dotyczy zasobów ropy naftowej i gazu z Morza Północnego. Warto wspomnieć, że podział tych zasobów na podstawie położenia geograficznego wpłynąłby negatywnie na saldo rachunku obrotów bieżących Wielkiej Brytanii. Deficyt na rachunku obrotów bieżących Wielkiej Brytanii wyniósłby w 2012 r. 5,1% PKB zamiast 3,8%. Według najnowszych oszacowań deficyt ten wynosi obecnie około 4,5% PKB. Przy zachowaniu tej samej różnicy poziomów PKB w stosunku do 2012 r. deficyt na rachunku obrotów bieżących Wielkiej Brytanii mógłby więc wzrosnąć do poziomu 5,8% PKB, co mogłoby podważyć zaufanie do funta szterlinga. Plany Szkockiej Partii Narodowej dotyczące utrzymania funta budzą wątpliwości Jedną z możliwości byłoby powiązanie z funtem, ale to naraziłoby nową walutę na ataki spekulacyjne Inną ewentualnością jest przyjęcie euro, to również wygląda mało realistycznie 9 Polityka monetarna Przyszłość szkockiej polityki monetarnej to kolejny obszar wielkiej niepewności. Szkocka Partia Narodowa zadeklarowała chęć zachowania funta i dalszego korzystania z usług Banku Anglii jako banku centralnego w przypadku uzyskania przez Szkocję niepodległości. Brytyjski Departament Skarbu i Bank Anglii odradzają jednak unię walutową tego rodzaju. Z tego powodu trzy największe partie polityczne w Wielkiej Brytanii sprzeciwiają się tej koncepcji (co sprawia, że plany Szkockiej Partii Narodowej mają bardzo niewielkie szanse powodzenia). Największą obawę wzbudzają kompetencje niepodległej Szkocji w zakresie zarządzania swoimi finansami publicznymi, co, jak pokazała sytuacja w strefie euro, niesie ze sobą ryzyko niegospodarności bez możliwości przeprowadzenia korygujących transferów fiskalnych. Szkocja może napotkać problemy fiskalne, które będą wymagać deprecjacji waluty w celu wsparcia ożywienia gospodarczego w przypadku zachowania funta nie będzie to możliwe. Rozumując analogicznie, z uwagi na różnice w polityce fiskalnej ustalenie wysokości głównej stopy procentowej może nie być w przypadku Szkocji właściwym posunięciem. Bank Anglii ma w obecnej sytuacji wystarczająco wiele problemów z ustalaniem wysokości stóp procentowych dla różnych regionów i jest często oskarżany o zaostrzanie polityki fiskalnej w celu poprawy sytuacji w Londynie i w regionie South East kosztem innych regionów. Jeśli Szkocja będzie zmuszona wprowadzić nową walutę, mogłaby spróbować powiązać ją z funtem. Przez pewien czas mogłoby to być skuteczne, ale jeśli na skutek presji ze strony rynków doszłoby do deprecjacji nowej waluty, szkocki bank centralny byłby zmuszony wykorzystać rezerwy walutowe, aby utrzymać jej powiązanie z funtem. Doświadczenia Wielkiej Brytanii po opuszczeniu w 1992 r. Europejskiego Mechanizmu Kursów Walutowych (ERM) pokazują, że takie działania ochronne są skuteczne jedynie do momentu wyczerpania rezerw walutowych. Z presją ze strony rynków na wzrost nowej waluty można łatwo sobie poradzić poprzez zwiększenie podaży tej waluty, ale poradzenie sobie z presją na spadek jest bardzo kosztowne i mogłoby z łatwością zerwać powiązanie z funtem. Konsekwencją tego powiązania byłoby przyjmowanie w sposób pośredni polityki monetarnej Banku Anglii, bez zwracania przez bank centralny jakiejkolwiek uwagi na szkocką gospodarkę, co mogłoby doprowadzić do poważnych rozbieżności między polityką monetarną a potrzebami gospodarki. Inną możliwością, której obecnie Szkocka Partia Narodowa nie popiera, ale preferowała w przeszłości, byłoby przyjęcie euro. Po kryzysie na rynku obligacji skarbowych stanowisko Szkockiej Partii Narodowej uległo zmianie, choć nadal jest ona za utrzymaniem członkostwa w Unii Europejskiej. Przede wszystkim należy zauważyć, że jako nowe państwo Szkocja musiałby wystąpić z wnioskiem o członkostwo w Unii Europejskiej i nie mogłaby funkcjonować dalej w obecnym stanie. Choć szkocki system prawny jest już zgodny z prawem europejskim, trzeba byłoby spełnić wiele kryteriów, których Szkocka Partia Narodowa nie uwzględniła. Na przykład państwo kandydujące do członkostwa musi spełniać kryteria dotyczące funkcjonowania pewnych instytucji, w tym niezależnego banku centralnego. Ponadto gospodarkę państwa kandydującego poddaje się obecnie rygorystycznym testom, obejmującym sprawdzenie, czy są spełnione kryteria z Maastricht i czy przez co najmniej dwa lata ma miejsce skuteczne zarządzanie walutą w systemie ERM II (wąski korytarz dopuszczalnych odchyleń kursowych względem euro). Takie państwo powinno utrzymywać niską inflację (brak danych ze Szkocji na ten temat), rozsądne saldo na rachunku obrotów bieżących (jest to możliwe do osiągnięcia wyłącznie w przypadku podziału zasobów ropy naftowej i gazu z Morza Północnego w oparciu o położenie geograficzne) oraz deficyt budżetowy na poziomie poniżej 3% PKB (w przypadku Szkocji jest to w krótkim okresie prawie niewykonalne, patrz poniżej). Ponadto nowe państwa członkowskie mają obowiązek przyjąć euro, czego zdaniem Szkockiej Partii Narodowej można uniknąć. Wreszcie największą przeszkodą na drodze do członkostwa w UE i strefie euro jest system podejmowania decyzji wymagający jednomyślnej zgody dotychczasowych państw członkowskich. Przystąpienie Turcji do UE było wielokrotnie blokowanie przez Francję, Grecję i Cypr z uwagi na kwestie dyplomatyczne związane z turecką północną częścią

10 Cypru. Bez względu na merytoryczną stronę wniosku Turcji w niektórych kwestiach, te trzy państwa wielokrotnie blokowały postępy Turcji w kierunku akcesji i niewykluczone, że zapoczątkowały w ten sposób problemy polityczne, które obecnie się w tym kraju nasilają. W przypadku Szkocji główną przeszkodę stanowi Hiszpania, która z uwagi na dążenia niepodległościowe Katalonii w żadnym wypadku nie chce, aby wyglądało na to, że rozpad państwa członkowskiego UE może prowadzić do uzyskania członkostwa w UE przez powstałe z tego rozpadu państwo. Dopóki Katalończycy (i niezależnie od nich Baskowie) będą domagać się niepodległości, można spodziewać się, że Hiszpania będzie bezkompromisowo blokować każdą próbę uzyskania przez Szkocję członkostwa w UE. Szkocji nie pozostaje zatem nic innego, jak zarządzanie walutą, której kurs będzie całkowicie płynny. Z punktu widzenia stabilności ta droga może okazać się dla Szkocji najbardziej ryzykowna, ale w przypadku problemów zapewnia największą elastyczność. Nakłada to na nowy bank centralny Szkocji obowiązek prowadzenia działalności w ostrożniejszy sposób. Nowy bank centralny mógłby spróbować pokierować zmiennością na rynkach walutowych i nie powinien przejmować się spowodowaną przez nią inflacją. Najważniejszą rolą banku centralnego będzie budowanie zaufania zagranicznych inwestorów do waluty, a także do banku centralnego jako instytucji. Do Szkocji trafia godna pozazdroszczenia część wydatków publicznych Wielkiej Brytanii... Finanse publiczne Nawet jeśli nowy bank centralny Szkocji będzie w stanie przekonać inwestorów, że potrafi w kompetentny sposób kierować polityką monetarną, to jeśli nowemu ministrowi finansów Szkocji nie uda się w rozważny sposób zarządzać finansami publicznymi, bank centralny nie będzie w stanie powstrzymać zadłużenia i kryzysu walutowego. Punktem wyjścia do naszej oceny jest sprawdzenie najnowszych dostępnych oficjalnych danych udostępnionych przez rząd Szkocji oraz brytyjski Krajowy Urząd Statystyczny przed przystąpieniem do sprawdzenia ich analiz oraz analiz przeprowadzonych przez niezależny Urząd Odpowiedzialności Budżetowej (Office for Budgetary Responsibility) i Instytut Analiz Podatkowych (Institute for Fiscal Studies). Dzięki mechanizmowi zwanemu Barnett formula wydatki sektora publicznego w Szkocji przez wiele lat przewyższały średnią wartość tego wskaźnika dla Wielkiej Brytanii. W oparciu o wydatki w Anglii mechanizm ten, który opracowano w okresie poprzedzającym decentralizację władzy w 1979 r., utrzymuje stopę wzrostu wydatków sektora publicznego w Szkocji, Walii i Irlandii Północnej na niemalże stałym poziomie. Proporcje te są modyfikowane, by odzwierciedlać zmiany w liczbie ludności, ale z całą pewnością są bardziej korzystne w przeliczeniu na jednego mieszkańca wszędzie z wyjątkiem Anglii (patrz wykres 8). W okresie pięciu lat poprzedzających rok fiskalny 2011/12 średnia roczna wysokość wydatków publicznych na osobę wynosiła w Szkocji 1358 funtów, czyli 15,1%, więcej niż średnia dla Wielkiej Brytanii. Nie wszystkie wydatki są objęte tym mechanizmem, a zdaniem krytyków potrzeby nie są uwzględniane. Na przykład nie bierze on pod uwagę różnic w kosztach usług w różnych regionach, sum zebranych podatków w Anglii, Szkocji, Walii i Irlandii Północnej ani potrzeb fiskalnych, takich jak stopa bezrobocia, opieka zdrowotna, poziom przestępczości, nierówności społeczne itp. 10

11 Wykres 8. Wydatki rządowe na osobę w Anglii, Szkocji, Walii i Irlandii Północnej W przeliczeniu na mieszkańca GBP GBP GBP GBP 9500 GBP 9000 GBP 8500 GBP 8000 GBP 2007/ / / / /12...ale nie licząc przychodów z ropy i gazu, Szkocja wykazuje wysoki deficyt budżetowy Anglia Szkocja Walia Irlandia Północna Średnia w Wielkiej Brytanii Źródło: Rząd Szkocji, Schroders. 25 Czerwca 2014 r. Choć wydatki publiczne w Szkocji były na wysokim poziomie, miała ona problemy z wygenerowaniem wystarczających wpływów z podatków, by zrównoważyć budżet. W zależności od części przydzielonych zasobów ropy naftowej i gazu z Morza Północnego saldo budżetowe netto wynosiło w Szkocji w roku fiskalnym 2012/13 między -14% PKB a -8,3% PKB w porównaniu do deficytu w całej Wielkiej Brytanii na poziomie 7% PKB (wykres 9). Gdy uwzględni się część zasobów ropy naftowej i gazu z Morza Północnego wynikającą z przydziału w oparciu o położenie geograficzne, to okaże się, że w przeszłości Szkocja była w stanie osiągać niższy deficyt niż Wielka Brytania, jednak udział tych zasobów drastycznie się zmniejsza, gdyż z ekonomicznego punktu widzenia basen Morza Północnego staje się mniej opłacalny. Według stowarzyszenia branżowego Oil and GAS UK produkcja ropy naftowej i gazu z Morza Północnego osiągnęła najwyższy poziom wynoszący około 4,5 mln baryłek ekwiwalentu ropy dziennie w 1999 r. i od tamtej pory zmniejszyła się o 69%. Światowe ceny ropy naftowej oraz opodatkowanie produkcji/wydobycia miały wpływ na zmniejszenie produkcji, jednak dalszy trend spadkowy to rzecz pewna, co oznacza, że niepodległa Szkocja będzie musiała znaleźć inne sposoby likwidacji ogromnego deficytu budżetowego. Wykres 9. Saldo budżetowe netto Szkocji w zależności od sposobu przydziału części zasobów ropy naftowej z Morza Północnego % of PKB GDP 0% -2% -4% -6% -8% -10% -8% -7% -12% -14% -16% -14% -13% -18% -20% 2008/ / / / /13 Szkocja Scotland (z wyłączeniem (excl. NS dochodów revenues) z Morza Północnego) Scotland (per capita share) Szkocja Scotland (część (geographical w oparciu o położenie share) geograficzne) UK Wielka Brytania Źródło: Rząd Szkocji, Schroders. 25 Czerwca 2014 r. Szkocja (w przeliczeniu na jednego mieszkańca) 11

12 Kolejnym obszarem niepewności jest podział zadłużenia państwa... Ostatnim elementem naszej oceny jest podział istniejącego zadłużenia publicznego. Jak już wspominaliśmy, można rozpatrywać wiele scenariuszy w zależności od tego, czy Szkocji przypadnie podział zadłużenia Wielkiej Brytanii w przeliczeniu na jednego mieszkańca, czy część w ujęciu PKB/wartość dodana brutto, ale także od tego, w jaki sposób zostaną podzielone przychody z ropy naftowej i gazu z Morza Północnego. Tabela 1 zawiera poglądowe obliczenia pokazujące, jak mógłby wyglądać podział zadłużenia. Kolumny odpowiadają różnym sposobom podziału zasobów ropy naftowej i gazu z Morza Północnego, a wiersze różnym scenariuszom podziału zadłużenia. W przypadku pozostałej części Wielkiej Brytanii zadłużenie netto sektora publicznego (z wyłączeniem interwencji dotyczących usług finansowych) może według naszych bardziej prawdopodobnych scenariuszy wynosić między 77% a 78% PKB. Tymczasem Szkocja mogłaby poradzić sobie z poziomem między 68% a 79% (szkockiego) PKB. Naszym zdaniem Szkocja może otrzymać podział zasobów ropy naftowej i gazu z Morza Północnego w oparciu o położenie geograficzne i podział zadłużenia Wielkiej Brytanii w przeliczeniu na jednego mieszkańca. Doprowadziłoby to do sytuacji, w której zadłużenie Szkocji byłoby na poziomie około 70% PKB, a zadłużenie pozostałej części Wielkiej Brytanii na poziomie około 79% PKB. Szkocka Partia Narodowa ostrzegła jednak, że jeśli Szkocja zostanie pozbawiona możliwości zachowania funta, być może pod uwagę zostanie wzięty szkocki wkład (ropa naftowa i gaz z Morza Północnego) w saldo budżetowe z minionych lat. W takim przypadku pozostała część Wielkiej Brytanii z łatwością mogłaby wywrzeć nacisk na to, by Szkocja spłaciła 65 mld funtów wydanych na wsparcie finansowe dla Królewskiego Banku Szkocji oraz Banku Lloyds (po przejęciu Królewskiego Banku Szkocji). W konsekwencji zadłużenie Szkocji wyniosłoby między 111% a 127% PKB, co byłoby znacznie trudniejsze do utrzymania. Tabela 1. Scenariusze dotyczące podziału zadłużenia publicznego netto (2013 r.)* Podział zadłużenia w przeliczeniu na mieszkańca Podział zadłużenia w oparciu o wartość dodaną brutto Podział zadłużenia w oparciu o wartość dodaną brutto i banki Podział zasobów ropy naftowej w przeliczeniu na jednego mieszkańca Geograficzny podział zasobów ropy naftowej (mld GBP) % PKB (mld GBP) % PKB Szkocja 105 GBP 78,9% Szkocja 105 GBP 69,6% Pozostała część Wielkiej Brytanii 1150 GBP 77,6% Pozostała część Wielkiej 1150 GBP 78,6% Brytanii (mld GBP) % PKB (mld GBP) % PKB Szkocja 103 GBP 77,8% Szkocja 103 GBP 68,6% Pozostała część Wielkiej Brytanii 1152 GBP 77,8% Pozostała część Wielkiej Brytanii 1152 GBP 78,7% (mld GBP) % PKB (mld GBP) % PKB Szkocja 168 GBP 126,8% Szkocja 168 GBP 111,8% Pozostała część Wielkiej Brytanii 1087 GBP 73,4% Pozostała część Wielkiej Brytanii 1087 GBP 74,3% *Zakładając w przypadku szkockiego PKB stopę wzrostu PKB Wielkiej Brytanii w 2013 r. Źródło: ONS, rząd Szkocji, Schroders. 25 Czerwca 2014 r. Pozostaje jeszcze wiele innych czynników, które trzeba będzie w końcu wziąć pod uwagę, takich jak planowane zmiany w realizacji polityki, koszt powołania nowych instytucji oraz wyższe koszty życia, z którymi prawdopodobnie Szkoci będą musieli się zmierzyć, gdy zostanie zakłócony efekt skali (zwłaszcza w przypadku dostaw energii i innych kluczowych usług użyteczności publicznej). Zaproponowana ponowna nacjonalizacja szkockiej Poczty Królewskiej w najlepszym przypadku okaże się bardzo kosztowna, a w najgorszym niezgodna z prawem. Na tym etapie nie ma sensu oceniać wpływu potencjalnych zmian polityki, gdyż w Maju 2016 r. odbędą się wybory, w wyniku których może powstać rząd, w skład którego nie wejdzie nikt ze Szkockiej Partii Narodowej, i w związku z tym mogą nastąpić istotne zmiany w projektach dotyczących polityki. Zarówno Instytut Analiz Podatkowych, jak i Biuro Odpowiedzialności Budżetowej opublikowały jednak analizy sugerujące, że zadłużenie publiczne Szkocji traktowane jako cześć PKB znajdzie się najprawdopodobniej na niemożliwej do utrzymania w średnim i długim okresie trajektorii. Instytut Analiz Podatkowych wskazuje również na złą sytuację demograficzną, wysokie wydatki publiczne oraz wątpliwości dotyczące utrzymania poziomu dochodów z ropy naftowej i gazu z Morza Północnego i kończy analizę konkluzją, że bez znaczącego zaostrzenia polityki fiskalnej zadłużenie Szkocji przekroczy do roku fiskalnego 2033/34 poziom 100% PKB, a do roku fiskalnego 2057/58 poziom 200% PKB. Jednocześnie Instytut Analiz Podatkowych przewiduje, że zadłużenie Wielkiej Brytanii nie przekroczy wartości maksymalnej, która według prognozy ma zostać osiągnięta w roku fiskalnym 2016/17. 12

13 Opracowane w 2010 r. prognozy Krajowego Urzędu Statystycznego dotyczące populacji pokazują, że odsetek osób powyżej 65 roku życia osiągnie w Szkocji poziom 27,7%, natomiast dla Wielkiej Brytanii będzie mniejszy i osiągnie poziom 25,4%. Zgadzamy się z przeprowadzoną przez Instytut Analiz Podatkowych analizą dotyczącą zmniejszania się przychodów z ropy naftowej i gazu z Morza Północnego i nie mamy zastrzeżeń do wniosków odnoszących się do możliwości utrzymania zadłużenia Szkocji. Prawdę mówiąc, uważamy, że istnieje ryzyko, iż zadłużenie Szkocji szybciej stanie się znacznie trudniejsze do utrzymania, gdyż jest mało prawdopodobne, aby rynki tolerowały powolną zmianę sytuacji w tym kierunku. Z uwagi na ogół zagrożeń dotyczących możliwego stanu przyszłych finansów publicznych Szkocji oraz doświadczenia wyniesione z kryzysu na rynku instrumentów dłużnych państw strefy euro odnośnie do tendencji rynków do nasilania problemów, bardzo prawdopodobne jest, że niepodległość przyniesie istotne wyzwania w zakresie prowadzenia polityki gospodarczej....nasza analiza wskazuje jednak, że Szkocja prawdopodobnie napotka silną presję ze strony rynków Wnioski Staramy się, aby nasze analizy były możliwie obiektywne, a poglądy przedstawione w niniejszym dokumencie odzwierciedlają poglądy grupy ekonomistów, które niekoniecznie muszą odzwierciedlać poglądy Grupy Schroders. Spodziewamy się, że niepodległa Szkocja będzie musiała wprowadzić własną walutę, co stanowiłoby zagrożenie dla krajowej gospodarki i szkockich eksporterów. Niepodległa Szkocja będzie prawdopodobnie musiała się zmierzyć z poważnymi trudnościami związanymi z zaostrzaniem polityki fiskalnej w stopniu wystarczającym do zdobycia zaufania inwestorów. Wymagana będzie kombinacja poważnych cięć wydatków publicznych i drastycznych podwyżek podatków, co może skłonić wiele spółek i osób do przeniesienia się za południową granicę. Sądzimy, że istnieje duże prawdopodobieństwo znacznej deprecjacji nowej waluty i gwałtownego wzrostu rentowności szkockich obligacji. Wielka Brytania również stanęłaby w obliczu pewnych zagrożeń. Eksport netto ropy naftowej i gazu z Morza Północnego pomógł ukryć rosnący deficyt na rachunku obrotów bieżących, który w przyszłości mógłby spowodować, że funt znajdzie się pod presją. Przyjęliśmy dość łagodny scenariusz dotyczący podziału publicznych aktywów i pasywów, istnieje jednak ryzyko, że obie strony z trudem będą dochodzić do porozumienia, co byłoby wystarczającym powodem do niepokoju wśród zagranicznych inwestorów. Nawet jeśli Szkocja zagłosuje przeciwko niepodległości, to jeśli przewaga głosów za odrzuceniem będzie niewielka, kwestia ta prawdopodobnie będzie się utrzymywać, tak jak w przypadku prowincji Quebec i pozostałej części Kanady. Lata niepewności doprowadziły do bałkanizacji tego skądinąd zamożnego regionu. Ogólnie rzecz biorąc, zagrożenia wskazane w naszej analizie stanowią powód do obaw. Obecnie jesteśmy zdania, że rynki finansowe nie wzięły tego ryzyka politycznego pod uwagę. Zatem naszym zdaniem jeśli zwiększy się ryzyko uzyskania przez Szkocję niepodległości, reakcja rynków finansowych wobec funta, brytyjskich obligacji skarbowych oraz brytyjskich akcji, a zwłaszcza wobec spółek o dużej ekspozycji na Szkocję, może być negatywna. Bibliografia: Scottish independence: the fiscal context, Institute for Fiscal Studies. Listopad 2012 r. Fiscal sustainability of an independent Scotland, Instytut Analiz Podatkowych. Listopad 2013 r. Scotland s Future: Your guide to an independent Scotland, rząd Szkocji. Listopad 2013 r. Scotland analysis: Fiscal policy and sustainability, HM Government rząd Wielkiej Brytanii. Maj 2014 r. United Kingdom, united future: Conclusions of the Scotland analysis programme, rząd Wielkiej Brytanii. Czerwiec 2014 r. Scottish Independence: Weighing up the economics, drugie wydanie, Gavin McCrone r. Government Expenditure and Revenue Scotland , rząd Szkocji, Marzec 2014 r. 13

14 W lipcowych wyborach wystartuje tylko dwóch kandydatów Jak zwykle na rynkach wschodzących faworytem rynku jest zwolennik reform W Indonezji nadal występuje deficyt budżetowy i deficyt na rachunku obrotów bieżących... Wybory w Indonezji: brak perspektyw szybkiej poprawy Po wyborach parlamentarnych, które odbyły się wcześniej tego roku, dziewiątego Lipca w wyborach prezydenckich zmierzą się dwie koalicje. Będzie tylko dwóch kandydatów, więc ominie nas niepewność drugiej rundy, ale wynik wcale nie jest przesądzony. Z jednej strony do walki stanie odważny nowicjusz Joko Jokowi Widodo, gubernator Dżakarty, a z drugiej człowiek z dużym doświadczeniem Prabowo Subianto biznesmen, polityk i były generał broni. Oczywiście Indonezja to nie jedyne demokratyczne państwo azjatyckie, w którym w tym roku odbywają się wybory, więc inwestorzy mają nadzieję, że powtórzy się niedawna sytuacja z Indii, gdzie przed wyborami i po nich rynek odnotował silne wzrosty. Przez analogię do wyborów w Indiach Jokowi można porównać do Modiego w zakresie, w jakim jest on uważny za faworyta inwestorów z uwagi na przeprowadzone przez niego, jako gubernatora Dżakarty, inwestycje w infrastrukturę oraz ogólnie przyjazną rynkom postawę. Prabowo jest natomiast uważany za bardziej populistycznego i kontrowersyjnego kandydata. Zamiary inwestorów odzwierciedlają różnice w postrzeganiu obu kandydatów. Badanie przeprowadzone przez Deutsche Bank pokazuje, że 87% z 70 inwestorów instytucjonalnych, którzy wzięli w nim udział, było zdania, iż wybory te będą miały wpływ na ich decyzje inwestycyjne. 72% powiedziało, że w przypadku zwycięstwa Jokowi nabyłoby indonezyjskie aktywa, natomiast 56% zaczęłoby sprzedawać, gdyby wygrał Prabowo. Wygląda na to, że aby rynek odnotował silne wzrosty, potrzebne będzie zwycięstwo Jokowi. Na nieszczęście dla rynków przewaga Jokowi nad Prabowo zmniejszyła się z 13 punktów procentowych w Maju i ze znacznie większej przewagi w ubiegłym roku do zaledwie 6 punktów procentowych (wykres 10). Zaskoczeniem jednak jest to, że wraz z malejącymi szansami Jokowi na rynku odnotowuje się raczej wzrost, a nie spadek. Być może inwestorzy zamierzają przymknąć oko na wyniki sondaży i zakładają, że zwycięży Jokowi. Jeśli tak, to ryzykowne, gdyż jest coraz bardziej prawdopodobne, że przeżyją rozczarowanie. Wykres 10. Według sondaży przewaga Jokowi nad Prabowo maleje Różnica w punktach procentowych Indeks akcji Źródło: Goldman Sachs, Schroders. 24 Czerwca 2014 r. Ten, kto wygra, będzie musiał zająć się deficytem fiskalnym i deficytem na rachunku obrotów bieżących. W trzecim kwartale ubiegłego roku (w dwunastomiesięcznym ujęciu ciągłym) rachunek obrotów bieżących osiągnął najgorszy wynik na poziomie -3,8%, ale od tamtej pory nastąpiła poprawa i deficyt zmalał do 3,2%. Niestety bardziej aktualne dane handlowe wskazują, że nastąpiło pogorszenie ze stanu nawet tak nieznacznej poprawy (wykres 11). Główną przyczyną niezbyt dobrych wyników Indonezji w handlu zagranicznym są prawdopodobnie problemy strukturalne, a zwłaszcza uzależnienie tego kraju od eksportu surowców (w 2013 r. surowce, z wyłączeniem żywności, stanowiły 62% eksportu). Przyczynił się także do tego wprowadzony ostatnio zakaz eksportu wielu rud metali eksport niklu, miedzi i boksytu jest obecnie znikomy. Warto zauważyć, że obaj kandydaci zobowiązali się utrzymać ten zakaz, więc nadzieje na złagodzenie sytuacji po wyborach są niewielkie. W 2013 r. wysyłka surowców mineralnych, z wyłączeniem węgla, stanowiła jednak 3,6% całkowitego eksportu. 14 Przewaga Jokowi nad Prabowo (prawa skala)