Dziesięć rzeczy, których nie wiesz o obligacjach USA i nie tylko

Transkrypt

1 KOMENTARZ NOBLE SECURITIES, r. Dziesięć rzeczy, których nie wiesz o obligacjach USA i nie tylko Rynek obligacji jest ostatnio ważniejszy dla inwestorów niż rynki akcji. Oto 10 najciekawszych faktów ukazujących jednoczesną pogoń za odsetkami na światowych rynkach i obawę przed nadmiernym ryzykiem. Spoglądając wstecz z perspektywy kilku kwartałów inwestorzy będą wspominać lato 2011 r. jako okres gorączkowego poszukiwania aktywów pozwalających spokojnie przeczekać niepewne czasy. Najpierw walka o stabilność finansową najsłabszych członków strefy euro, a później zagrożenie przekroczenia przez Stany Zjednoczone limitu zadłużenia i utraty najwyższego ratingu wymusiły nie tylko odwrót od ryzykownych instrumentów, ale również dla części inwestorów stały się pretekstem do przedefiniowania bezpiecznych aktywów. Rozmowy o niewypłacalności, bez względu na to czy mówimy o państwie, firmie, gminie czy innym podmiocie zawsze wywołują nerwową atmosferę wśród inwestorów, którzy tracą przekonanie, że zdołają odzyskać zainwestowane środki. Przyjrzyjmy się, w jaki sposób rynek obligacji zareagował na przeciąganie liny przez amerykańskich polityków, które mogło doprowadzić do zawieszenia spłaty zobowiązań USA wobec części wierzycieli. Gmina bezpieczniejsza niż państwo Ostatniego dnia lipca 2011 r. rentowność amerykańskich obligacji rządowych była wyższa o kilka punktów bazowych od rentowności obligacji komunalnych zasługujących według agencji ratingowych na najwyższą ocenę. Dziesięcioletnie obligacje skarbowe USA przynosiły 2,95 proc., podczas gdy obligacje komunalne z ratingiem AAA miały rentowność 2,89 proc. Gminy, stany i inne jednostki administracyjne o niższych ratingach musiały zagwarantować inwestorom proporcjonalnie wyższą premię za ryzyko, np. dziesięcioletnie papiery dłużne oceniane przez agencje na Baa przynosiły rocznie 4,89 proc., a dwuletnie dawały 2,28 proc. rocznie. Tabela1. Rentowności obligacji skarbowych i komunalnych USA, Emitent Rentowność obligacji 2 lata 10 lat 30 lat Obligacje rządowe USA 0,42 proc. 2,95 proc. 4,26 proc.

2 Obligacje rządowe indeksowane inflacją Obligacje komunalne (rating AAA) Obligacje komunalne (rating Baa) - 0,45 proc. 1,48 proc. 0,60 proc. 2,89 proc. 4,77 proc. 2,28 proc. 4,87 proc. 6,62 proc. Źródło: Ryan ALM, Delphis Hanover, Bloomberg Grupa G7 bezpieczniejsza niż USA Dywersyfikacja działa również na rynku obligacji, bo chociaż można wyobrazić sobie katastroficzny scenariusz finansowego domina na skalę globalną, prawdopodobieństwo, że w tym samym czasie niewypłacalne staną się wszystkie najbardziej rozwinięte gospodarczo państwa świata jest minimalne. Portfel zbudowany z dziesięcioletnich obligacji skarbowych 7 najbardziej rozwiniętych gospodarczo państw świata (członków grupy G7), wśród których znajdują się Włochy będące jednym z punktów zapalnych europejskiego kryzysu zadłużenia, oferuje rentowność 2,81 proc. czyli niższą niż obligacje skarbowe USA. Tabela 2. Rentowność obligacji rządowych członków grupy G7. Emitent Rentowność obligacji (10 lat, w proc.) USA 2,95 Kanada 2,85 Japonia 1,08 Francja 3,27 Niemcy 2,64 Włochy 5,86 Wielka Brytania 2,98 Rentowność portfela 2,81 Prawie 10 proc. rocznie dzięki PIIGS Inwestorzy, którzy kierując się zasadą dywersyfikacji zdecydowali się udzielić pożyczek czarnym owcom strefy euro (PIIGS), mogą liczyć na 9,68 proc. rocznie czyli ponad trzykrotnie więcej niż wynosi rentowność

3 portfela G7. Greckie obligacje dziesięcioletnie pod koniec lipca miały rentowność 14,82 proc., a dwuletnie ponad 27 proc., co jednocześnie obrazuje ryzyko kredytowania niewiarygodnych dłużników. Programy pomocowe przygotowywane przez międzynarodowe instytucje dla reprezentantów grupy PIIGS zakładają obecnie strzyżenie inwestorów przykładowo wierzyciele Grecji mają odzyskać od 70 do 50 proc. kapitału ulokowanego w obligacje, które w ostatnim czasie, mimo tego, że stały się śmieciowe, są nadal akceptowane przez Europejski Bank Centralny. Tabela 3. Rentowność obligacji rządowych państw z grupy PIIGS. Emitent Rentowność obligacji (10 lat, w proc.) Portugalia 11,02 Irlandia 10,65 Włochy 5,86 Grecja 14,82 Hiszpania 6,05 Rentowność portfela 9,68 Lokaty bankowe wygrywają z inflacją tylko w Japonii Nie ma obecnie możliwości ochrony kapitału przed realną utratą wartości za pomocą lokat. Roczne oprocentowanie depozytu w strefie euro wynosi przeciętnie 2,20 proc., a inflacja ponad 2,50 proc. r/r. Podobnie ma się sytuacja w USA, Wielkiej Brytanii, Szwajcarii i Polsce. Wyjątek stanowi Japonia, gdzie inflacja konsumencka wynosi zaledwie 0,2 proc. r/r, a w banku klienci mogą liczyć na zawrotne pół procent rocznie, ponieważ stopy procentowe ustalone przez Bank Japonii zostały na poziomie 0,1 proc. Tabela 4. Oprocentowanie rocznej lokaty w wybranych walutach. Waluta Dolar Euro Funt szterling Frank* Jen* Oprocetnowanie 0,80 proc. 2,20 proc. 1,57 proc. 0,53 proc. 0,56 proc.

4 Złoty** 4,91 proc. Źródło: Financial Times, , *oprocentowanie LIBOR 12 mies., **Open Finance, lipiec 2011r. Rating ma znaczenie Bez względu na wszystkie negatywne epitety kierowane pod adresem agencji ratingowych, ich opinia wciąż ma olbrzymie znaczenie dla inwestorów instytucjonalnych obracających obligacjami na międzynarodowym rynku. Wystarczy spojrzeć na wycenę papierów skarbowych rynków wschodzących. Bułgaria, Meksyk czy Rosja (wszystkie posiadające rating BBB) wypłacają rocznie kupony od 7,5 do 11,38 proc., ale na rynku wtórnym trzeba zapłacić za ich obligacje znacznie powyżej nominału, ponieważ fundusze emerytalne i inwestycyjne z całego świata szukają gorączkowo jak najwyższych, lecz zarazem stosunkowo pewnych odsetek. Nikt natomiast nie chce mieć do czynienia z obligacjami Argentyny, których nie oceniała żadna agencja ratingowa. Papiery dłużne oferują taki sam kupon, jak zapadające rok wcześniej obligacje Meksyku (11,38 proc. rocznie), ale ich cena jest tak niska, że nabywając je na rynku wtórnym inwestorzy mogą uzyskiwać rocznie 41,6 proc. tak długo, jak Argentyna będzie wywiązywać się ze zobowiązań. Tabela 5. Rentowność dolarowych obligacji rządowych wybranych państw rozwijających się. Emitent Kupon Rok zapadalności Rentowność Rating (S&P/Moody s) Bułgaria 8,25 proc ,40 proc. BBB/Baa2 Brazylia 7,88 proc ,93 proc. BBB-/Baa2 Meksyk 11,38 proc ,69 proc. BBB/Baa1 Argentyna 11,38 proc ,55 proc. brak/brak Rosja 7,5 proc ,14 proc. BBB/Baa1 Tabela 6. Rentowność obligacji rządowych (w euro) wybranych państw rozwijających się. Emitent Kupon Rok zapadalności Rentowność Rating (S&P/Moody s) Brazylia 7,38 proc ,07 proc. BBB-/Baa2 Polska 3,63 proc ,39 proc. A-/A2 Turcja 5,00 proc ,45 proc. BB/Ba2

5 Meksyk 5,50 proc ,41 proc. BBB/Baa1 6 wysp bezpieczniejszych niż USA W piątek 28 lipca 2011 r. inwestorzy uznali za bezpieczniejsze od amerykańskich obligacji papiery dłużne sześciu państw. Rentowność dziesięcioletnich obligacji Kanady, Danii, Niemiec, Japonii, Szwecji i Szwajcarii były niższe od rentowności amerykańskich dziesięciolatek. Tabela7. Rentowności obligacji skarbowych niższe niż rentowność obligacji USA. Emitent Różnica rentowności w porównaniu z obligacjami USA (w pkt proc.) Rentowność obligacji (10 lat, w proc.) Kanada -0,1 2,85 Dania -0,8 2,88 Niemcy -0,31 2,64 Japonia -1,87 1,08 Szwecja -0,4 2,55 Szwajcaria -1,5 1,45 Rentowność portfela -- 2,24 Amerykańskie papiery niebezpieczniejsze niż przed kryzysem w strefie euro Notowania kontraktów CDS odzwierciedlające koszt ubezpieczenia na wypadek niewypłacalności emitenta obligacji sugerują, że wierzyciele USA obawiają się obecnie o swoje pieniądze bardziej niż w lutym 2010 r., gdy rozpoczęły się rozmowy o ratowaniu Grecji. 8 lutego 2010 ubezpieczenie przed niewypłacalnością USA wyceniano na 59,7 punktów bazowych, a w ostatnim tygodniu lipca na 61,8 pkt. Oznacza to, że nabywca ubezpieczenia pięcioletnich obligacji skarbowych Stanów Zjednoczonych o wartości 10 mln USD płaci rocznie składkę 61,8 tys. USD. Skandynawia oazą bezpieczeństwa

6 Porównując koszt ubezpieczenia na wypadek niewypłacalności USA z notowaniami innych państw widać, że najmniej obaw wywołują u inwestorów gospodarki skandynawskie oraz rozwinięte gospodarczo państwa posiadające własne waluty. Spośród sześciu państw, których bankructwo rynek kontraktów CDS uznaje za mniej prawdopodobny niż Stanów Zjednoczonych, cztery posiadają własne, lokalne waluty (Norwegia, Szwajcaria, Szwecja, Australia). Tabela 8. Notowania kontraktów CDS na pięcioletnie obligacje rządowe. Państwo Notowania CDS (w pkt bazowych) Norwegia 26,67 Szwajcaria 30,88 Szwecja 33,5 Finlandia 44,17 Holandia 53,50 Australia 58,17 USA 61,85 Niemcy 62,00 Dania 66,50 Nowa Zelandia 69,92 Źródło: JPMorgan, Bloomberg Korporacje bezpieczniejsze niż amerykański rząd Co ciekawe, na rynku kontraktów CDS wiarygodniejsze od amerykańskiego rządu wydają się być również liczne korporacje. Wprawdzie wypłacają one inwestorom wyższe odsetki od pożyczonego kapitału niż Stany Zjednoczone, ale mniejsze obawy wywołuje myśl o dotrzymaniu warunków umowy. Tabela 9. Notowania kontraktów CDS na pięcioletnie obligacje rządowe. Firma CDS (w pkt bazowych) Lockheed Martin 37,69 Honeywell 38,00 Oracle 38,50 Coca-Cola 38,79

7 Abbott Labs 39,00 Pepsico 39,03 United Parcel Service 39,43 Norfolk Southern 39,67 Union Pacific 40,5 Raytheon 41,73 Źródło: JPMorgan, Bloomberg Agencje wciąż przydatne Poniżej znajdują się notowania przykładowych korporacyjnych papierów dłużnych. W przypadku firm rating ma jeszcze większe przełożenie na koszt finansowania, ponieważ inwestorzy instytucjonalni nie są w stanie wnikliwie analizować tysięcy transz o wartości kilkudziesięciu milionów dolarów, aby wybrać instrumenty, w które warto zainwestować. Spółki wchodzące w skład indeksu FINRA/Bloomberg Investment Grade U.S. Corporate Bonds, czyli posiadające rating powyżej śmieciowego wypłacają przeciętnie kupon w wysokości 5,8 proc. rocznie, a rentowność ich obligacji wynosi średnio 4,47 proc. Korporacyjne papiery amerykańskich spółek z niższy ratingiem zgromadzone w ramach indeksu FINRA/Bloomberg High Yield U.S Corporate Bonds mają średnią rentowość 7,39 proc. Tabela 10. Przykładowe obligacje korporacyjne Emitent Kupon Rok zapadalności Rentowność Waluta Rating (S&P) Morgan Stanley 6,60 proc ,74 proc. Dolar A Verizon Global 7,38 proc ,78 proc. Dolar A- Bank of America 4,88 proc ,90 proc. Dolar A Goldman Sachs 4,75 proc ,87 proc. Dolar A BNP Paribas 4,8 proc ,12 proc. Dolar AA- GE Capital 5,00 proc ,61 proc. Dolar AA- Credit Suisse USA 5,38 proc ,81 proc. Dolar A+

8 Xstrata Fin CA 4,88 proc ,37 proc. Euro BBB+ Unicredit 4,38 proc ,36 proc. Euro A ENEL 5,25 proc ,42 proc. Euro A- Deutsche Bahn 1,65 proc ,52 proc. Jen AA Łukasz Wróbel, Noble Securities