KRYMINALIZACJA MANIPULACJI INSTRUMENTAMI FINANSOWYMI. Anna Błachnio-Parzych

Transkrypt

1 KRYMINALIZACJA MANIPULACJI INSTRUMENTAMI FINANSOWYMI Anna Błachnio-Parzych Warszawa 2011

2 Spis treści Wykaz skrótów / 9 Wstęp / 11 Rozdział I Kryminalizacja jako proces tworzenia prawa / Pojęcie kryminalizacji / Konstytucja jako materialna podstawa tworzenia prawa karnego / Modele racjonalnego prawodawcy / Struktura decyzji kryminalizacyjnej oparta na modelu racjonalnego prawodawcy / 38 Rozdział II Ewolucja i zarys kryminalizacji zjawiska manipulacji instrumentami finansowymi / Ewolucja kryminalizacji zjawiska manipulacji instrumentami finansowymi / Przestępstwo manipulacji instrumentami finansowymi w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi / Kryminalizacja manipulacji instrumentami finansowymi w wybranych krajach / Odpowiedzialność z tytułu manipulacji instrumentami finansowymi w Stanach Zjednoczonych / Odpowiedzialność z tytułu manipulacji instrumentami finansowymi w Wielkiej Brytanii / 67 5

3 Spis treści 3.3. Odpowiedzialność z tytułu manipulacji instrumentami finansowymi w Republice Federalnej Niemiec / Kryminalizacja zjawiska manipulacji instrumentami finansowymi w wybranych krajach ujęcie modelowe / Podstawowe pojęcia z zakresu prawa rynków kapitałowych / Rynek kapitałowy i inne pojęcia / Instrumenty finansowe / Instrumenty pochodne, krótka sprzedaż instrumentów finansowych / Systemy notowań / 85 Rozdział III Zjawisko manipulacji instrumentami finansowymi / Wprowadzenie / Czynniki wpływające na decyzje inwestorów / Teorie formowania cen na rynku kapitałowym / Wprowadzenie / Teoria efektywności informacyjnej rynków kapitałowych / Teoria finansów behawioralnych / Teoria chaosu / Transakcje manipulacyjne / Wprowadzenie / Manipulacja cenowa / Wprowadzające w błąd zlecenia i transakcje / Zlecenia składane przed zamknięciem notowań / Spółki groszowe / Wykorzystanie kontroli nad rynkiem / Transakcje fikcyjne / Manipulacja przez informacje / Wprowadzenie / Informacje ujawniane przez spółki / Informacje, których ujawnienie jest obowiązkiem spółki / Informacje okresowe. Sprawozdania finansowe / Informacje bieżące / 145 6

4 Spis treści Informacje poufne / Informacje, do których przekazywania spółka nie jest zobowiązana / Relacje inwestorskie i gra marketingowa / Prognozy finansowe / Rekomendacje i opinie / Informacje rozpowszechniane przez internet / Prawdziwość i rzetelność informacji / Interpretacja wpływu zdarzeń na notowania instrumentów finansowych / 162 Rozdział IV Manipulacja instrumentami finansowymi jako zjawisko wymagające interwencji prawodawcy / Wprowadzenie / Kryteria oceny zjawisk społecznych / Społeczne niebezpieczeństwo, społeczna szkodliwość czynu / Ocena zjawiska manipulacji instrumentami finansowymi / Znaczenie rynku kapitałowego i wykształcone w obrocie instrumentami finansowymi wartości / Szkodliwość manipulacji instrumentami finansowymi / Naganność manipulacji instrumentami finansowymi / Spekulacja / Arbitraż / Animatorzy rynku / Stabilizacja kursu / Odkup akcji własnych / Podsumowanie / 241 Rozdział V Kryminalizacja a inne środki przeciwdziałania manipulacji instrumentami finansowymi / Wprowadzenie / Kryteria wyboru środka stanowiącego sposób rozwiązania problemu społecznego / Prawo a inne systemy kontroli społecznej / 247 7

5 Spis treści 4. Samoregulacja rynku kapitałowego / Cywilnoprawna ochrona przed manipulacją instrumentami finansowymi / Regulacja rynku kapitałowego / Znaczenie prawa represyjnego dla przeciwdziałania manipulacji instrumentami finansowymi / Odpowiedzialność administracyjna / Prawo karne jako celowy, proporcjonalny i subsydiarny środek reakcji / Celowość prawa karnego / Proporcjonalność prawa karnego jako środka reakcji / Subsydiarność prawa karnego / Celowość, proporcjonalność i subsydiarność kryminalizacji zjawiska manipulacji instrumentami finansowymi / Wprowadzenie / Kryminalizacja manipulacji instrumentami finansowymi a przestępstwo oszustwa / Kryminalizacja transakcji manipulacyjnych / Manipulacja cenowa / Wykorzystanie kontroli nad rynkiem / Transakcje fikcyjne / Kryminalizacja manipulacji przez informacje / Porozumienie mające na celu manipulację / Zagrożenie karą / Podsumowanie / Typizacja przestępstwa manipulacji instrumentami finansowymi / Wprowadzenie / Podstawy rekonstrukcji normy zakazującej manipulacji instrumentami finansowymi / Charakter dyspozycji normy zakazującej manipulacji instrumentami finansowymi / 332 Zakończenie / 341 Bibliografia / 347 Wykaz aktów prawnych / 363

6 Wykaz skrótów dyrektywa MAD k.k. Konstytucja RP k.s.h. p.p.o.p.w. rozporządzenie Komisji (WE) nr 809/2004 rozporządzenie Komisji (WE) nr 2273/2003 Akty prawne dyrektywa 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 28 stycznia 2003 r. w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku (Dz. Urz. WE L 96 z , s. 16) ustawa z dnia 6 czerwca 1997 r. Kodeks karny (Dz. U. Nr 88, poz. 553 z późn. zm.) Konstytucja Rzeczpospolitej Polskiej z dnia 2 kwietnia 1997 r. (Dz. U. Nr 78, poz. 483 z późn. zm.) ustawa z dnia 15 września 2000 r. Kodeks spółek handlowych (Dz. U. Nr 94, poz z późn. zm.) ustawa z dnia 21 sierpnia 1997 r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi (tekst jedn.: Dz. U. z 2005 r. Nr 111, poz. 937 z późn. zm., akt uchylony) rozporządzenie Komisji (WE) nr 809/2004 z dnia 29 kwietnia 2004 r. w sprawie implementacji dyrektywy 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady odnośnie informacji zamieszczanych w prospekcie emisyjnym, formy prospektu emisyjnego, zamieszczania informacji poprzez odwołanie, publikacji prospektu emisyjnego oraz rozpowszechniania informacji o charakterze reklamowym (Dz. Urz. UE L 149 z , s. 1) rozporządzenie Komisji (WE) nr 2273/2003 z dnia 22 grudnia 2003 r. wykonujące dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w odniesieniu do zwolnień dla programów odkupu i stabilizacji instru 9

7 Wykaz skrótów rozporządzenia o informacjach u.o.i.f. u.o.p. mentów finansowych (Dz. Urz. WE L 336 z , s. 33) rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 19 lutego 2009 r. w sprawie informacji bieżących i okresowych przekazywanych przez emitentów papierów wartościowych oraz warunków uznawania za równoważne informacji wymaganych przepisami prawa państwa niebędącego państwem członkowskim (Dz. U. Nr 33, poz. 259 z późn. zm.) ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jedn.: Dz. U. z 2010 r. Nr 211, poz z późn. zm.) ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jedn.: Dz. U. z 2009 r. Nr 185, poz z późn. zm.) Inne CAPM Capital Asset Pricing Model FSA the Financial Services Authority FSMA the Financial Services and Markets Act z 2000 r. (Public Acts 2000, c. 8) NYSE New York Stock Exchange GPW Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. IOSCO International Organization of Securities Commissions SEC the Securities and Exchange Commission KNF Komisja Nadzoru Finansowego TK Trybunał Konstytucyjny OTK Orzecznictwo Trybunału Konstytucyjnego

8 Wstęp Manipulacja instrumentami finansowymi jest zjawiskiem stosunkowo nowym w polskiej rzeczywistości gospodarczej. Zapewne dlatego nie doczekała się ona dotychczas nie tylko opracowania odnoszącego się do typu przestępstwa manipulacji, ale również publikacji ekonomicznej, która stanowiłaby analizę tego zjawiska. Potrzeba podjęcia tego tematu jest tym większa, że Giełda Papierów Wartościowych S.A. w Warszawie rozwija się bardzo dynamicznie. Jest ona niekwestionowanym liderem w regionie 1. Od zysków wynikających z funkcjonowania giełdy społeczeństwo musi jednak odpisać również straty. Są one tym większe, im większy jest brak świadomości istniejących zagrożeń. Nie wydaje się jednak, by wraz z rozwojem polskiego rynku kapitałowego w sposób równie dynamiczny rozwijała się wiedza dotycząca związanych z jego funkcjonowaniem patologii i sposobu ich zwalczania. Tymczasem potrzeba podejmowania takich tematów jest tym większa, że jesteśmy na etapie tworzenia jednolitego europejskiego rynku finansowego, co wiąże się z otwarciem rynków poszczególnych krajów 2. Niesie to ze sobą wiele korzyści, przede wszystkim większe możliwości inwestycyjne, ale równocześnie zwiększa ryzyko nadużyć. Wybór tematu wynika także z tego, że manipulacja instrumentami finansowymi jest zjawiskiem niezwykle ciekawym. Ogromny wpływ na wzbogacenie perspektywy, z jakiej może być ona postrzegana, ma teoria 1 Zob. dane przedstawione przez Federację Europejskich Giełd Papierów Wartościowych (FESE) w FESE European Exchange Report 2008, dostępnym na stronie: (dostęp ). 2 Zob. T. Kowalak, Proces integracji rynków papierów wartościowych w Unii Europejskiej (w:) W. Przybylska-Kapuścińska (red.), Rynek papierów wartościowych strefy euro, Kraków 2007, s

9 Wstęp finansów behawioralnych. Pomimo tego bogatszego, niż wynikający z klasycznej ekonomii, zaplecza dla analizy zjawiska manipulacji, nadal wiele kontrowersji budzi jej ocena. Specyfika rynku kapitałowego, stopień skomplikowania zachodzących na nim procesów, sprawia, że ocena niektórych zachowań jego uczestników nie poddaje się łatwo wartościowaniu. Tymczasem właśnie odpowiedź na pytanie, dlaczego manipulację instrumentami finansowymi oceniamy negatywnie, stanowi niezbędny warunek określenia granic tego zjawiska, a następnie trafnego doboru środków jej przeciwdziałania. Właśnie potrzeba oceny określonego zachowania, która powinna towarzyszyć każdej decyzji prawodawcy o kryminalizacji, stanowiła inspirację do podjęcia się analizy tej problematyki z perspektywy tworzenia prawa. Prowadzenie w ten sposób rozważań wymaga jednak w pierwszej kolejności nakreślenia tej perspektywy. Dlatego w pracy wiele miejsca zostanie poświęcone temu, z jakich etapów powinien składać się proces intelektualny prowadzący do decyzji o kryminalizacji oraz jakie przesłanki wymagają uwzględnienia na każdym z tych etapów. Odniesienie tych rozważań do płaszczyzny konkretnego zachowania stanowiącego problem społeczny wymagający interwencji prawodawcy, a mianowicie manipulacji instrumentami finansowymi, umożliwia nie tylko prezentację etapów podejmowania decyzji o kryminalizacji, ale również dokonywanych na tych etapach wyborów. Pozwala ono także na przedstawienie specyfiki procesu kryminalizacji negatywnie ocenianych zachowań, do których dochodzi w sferze obrotu gospodarczego. Zanim przedstawiony zostanie zarys problematyki poruszanej w kolejnych rozdziałach pracy, należy zaznaczyć, że zagadnienie manipulacji ograniczone zostanie do występowania tego zjawiska na regulowanym rynku giełdowym, inaczej mówiąc na giełdzie. Prowadzenie rozważań dotyczących ochrony przed tym zjawiskiem także na rynku pozagiełdowym oraz nieregulowanym wymagałoby rozstrzygnięcia wielu dodatkowych kwestii, m.in. dotyczących specyfiki tych rynków. Poza tym regulowany rynek giełdowy stanowi płaszczyznę obrotu normowaną w sposób najbardziej restrykcyjny spośród innych wymienionych rynków, z czym wiązać się ma najwyższy poziom przejrzystości, a w konsekwencji bezpieczeństwa dokonywanych na nim transakcji. Dzięki temu giełda jest z założenia forum obrotu dla szerokiego kręgu 12

10 Wstęp inwestorów, także tych nieprofesjonalnych. Dlatego manipulacja występująca właśnie na tym rynku stanowi zjawisko szczególnie groźne. Praca składa się z pięciu rozdziałów. W rozdziale I przedstawiona zostanie definicja pojęcia kryminalizacji oraz jej przesłanki wynikające zarówno z Konstytucji RP, jak i te, które zostały wymienione w literaturze. Rozdział ten stanowi próbę znalezienia struktury wewnętrznej decyzji o zagrożeniu popełnienia określonego czynu sankcją karną, która mogłaby stanowić schemat, według którego mogłyby być prowadzone rozważania dotyczące kryminalizacji zjawiska manipulacji instrumentami finansowymi. W związku z tym zaprezentowana zostanie propozycja spojrzenia na kryminalizację jako na proces tworzenia prawa charakterystyczny ze względu na jego przedmiot. Taka perspektywa umożliwia skorzystanie z wypracowanych w teorii prawa modeli racjonalnego tworzenia prawa. Rozdział II stanowi natomiast wprowadzenie do zagadnień dotyczących manipulacji instrumentami finansowymi. Omówiona zostanie w nim ewolucja jej kryminalizacji, obecnie obowiązująca w Polsce regulacja prawna zakazująca manipulacji i sankcjonująca naruszenie tego zakazu, jak również dokonana zostanie prezentacja przepisów dotyczących odpowiedzialności z tytułu manipulacji w innych krajach. Poza tym wyjaśnione zostaną podstawowe terminy z zakresu prawa rynku kapitałowego. Kolejne trzy rozdziały będą stanowić odtworzenie procesu podejmowania decyzji o kryminalizacji manipulacji instrumentami finansowymi na podstawie zarysowanego w rozdziale I podziału na etapy racjonalnego tworzenia prawa. Rozdział III poświęcony zostanie analizie tego zjawiska, rozdział IV jego ocenie, natomiast przedmiotem rozdziału V będzie znalezienie środków przeciwdziałania manipulacji instrumentami finansowymi. Zaznaczyć należy, że choć w rozdziale I zaprezentowane zostaną wszystkie etapy wyróżnione w modelu racjonalnego tworzenia prawa, to praca poświęcona zostanie tym etapom, które prowadzą prawodawcę do decyzji o potrzebie kryminalizacji określonych zachowań. W ramach pozostałych etapów tego procesu poruszone zostaną kwestie związane z problematyką typizacji przestępstwa manipulacji instrumentami finansowymi. Będą one jednak ograniczone do tych zagadnień, które wymagają omówienia z uwagi na specyfikę regulacji zawierającej zakaz manipulacji instrumentami finansowymi. 13

11 Wstęp W związku z tym, że owe modele mają charakter normatywny, a nie opisowy, prowadzone na ich podstawie rozważania będą wskazywały, z rozstrzygnięcia jakich problemów powinien składać się proces prowadzący do decyzji o kryminalizacji, a nie z jakich faktycznie się składa. W rozdziale V rozważania dotyczące kolejnych środków przeciwdziałania manipulacji zestawione zostaną natomiast z obowiązującą regulacją prawną.

12 Rozdział I Kryminalizacja jako proces tworzenia prawa 1. Pojęcie kryminalizacji Według przedstawicieli doktryny prawa karnego kryminalizacja to uznanie jakiegoś czynu za przestępstwo 3, czyli objęcie danego typu zachowania sankcją kryminalną 4. Oznacza ona nie tylko tworzenie nowych typów przestępstw, ale również utrzymywanie już istniejących 5. Twierdzenie, że ustawodawstwo określonego państwa kryminalizuje pewne czyny, oznacza bowiem, iż w tym państwie obowiązują przepisy sankcjonujące popełnienie tych czynów karą kryminalną 6. Wyjaśnienia wymaga również termin penalizacja. Przyjmuję, że oznacza on zagrożenie czynu karą albo utrzymanie jego karalności w związku z uznaniem danego czynu za przestępstwo albo za wykroczenie 7. W literaturze można znaleźć również stanowisko, zgodnie z którym penalizacja to kreacja sankcji przepisu karnego. W przeciwieństwie do niej kryminalizacja prowadzi do skonstruowania jego dyspozycji 8. W niniejszej pracy kreacja sankcji przepisu karnego traktowana będzie jednak jako wynik oceny określonego zachowania, wobec którego prawo karne ma być właściwym środkiem reakcji, i polega na decyzji dotyczącej wyboru rodzaju oraz rozpiętości kar grożących za popełnienie te 3 L. Gardocki, Zagadnienia teorii kryminalizacji, Warszawa 1990, s W. Wróbel, Zaostrzenie odpowiedzialności karnej w zmianach prawa karnego, Jurysta 2001, nr 5, s L. Gardocki, Zagadnienia..., s Ibidem. 7 L. Gardocki, Subsydiarność prawa karnego oraz in dubio pro libertate jako zasady kryminalizacji, Państwo i Prawo 1989, z. 12, s R. Zawłocki, Kryminalizacja obrotu gospodarczego (w:) T. Dukiet-Nagórska (red.), Zagadnienia współczesnej polityki kryminalnej, Bielsko-Biała 2006, s

13 Rozdział I. Kryminalizacja jako proces tworzenia prawa go czynu. Stwierdzenie, że określony czyn jest penalizowany, oznaczać będzie zatem, że zagrożony jest on karą jako przestępstwo albo jako wykroczenie. Wracając natomiast do rozumienia pojęcia kryminalizacji jako tworzenia nowych typów przestępstw oraz utrzymania już istniejących, należy stwierdzić, że jej zakres graniczy z zakresem pojęcia dekryminalizacji. Objęcie stanu obowiązywania przepisów prawa karnego pojęciem kryminalizacji prowadzi do pewnych ważnych konsekwencji. Skoro kryminalizacja rozumiana jako tworzenie prawa oznacza podejmowanie decyzji, to w konsekwencji należy przyjąć, że utrzymanie obowiązującego stanu prawnego jest również efektem dokonania przez prawodawcę pozytywnej oceny obowiązującego stanu prawnego. Brak zmian w obowiązującej regulacji prawnej, i tym samym utrzymanie zagrożenia popełnienia określonego czynu karą kryminalną, nie powinien być zatem traktowany jako efekt zaniechania przez prawodawcę refleksji co do kształtu aktualnej regulacji prawnej, ale jako rezultat jego świadomej decyzji. Formułując zatem postulaty pod jego adresem dotyczące tworzenia prawa karnego, należy je odnieść jednocześnie, po dokonaniu stosownej ich modyfikacji, do procesu podejmowania decyzji o utrzymaniu określonej regulacji prawnej. Takie rozumienie kryminalizacji koresponduje z teoretycznoprawnymi koncepcjami racjonalnego prawodawcy, w których podkreślone zostało znaczenie obserwacji społecznych skutków wprowadzanych unormowań prawnych 9. Podejmowanie decyzji prawodawczej, tak jak każdej innej, jest procesem obciążonym pewnym stopniem ryzyka co do jej trafności. Wynika to m.in. z potrzeby uwzględnienia wielu okoliczności, stanowiących przesłanki tej decyzji, które mogą zostać ocenione nieprawidłowo. Zatem potrzeba kontroli efektów procesu prawodawczego istnieje od samego początku. Skoro ten szczególny rodzaj norm społecznych, jakimi są normy prawne, ma odgrywać określoną przez prawodawcę rolę, powinien on poddawać kontroli obowiązujące prawo w związku ze zmianami, jakie zachodzą w każdym społeczeństwie. Przede wszystkim chodzi o sposób postrzegania pewnych stanów rzeczy jako godnych ochrony bądź nie czy zakresu zgody społecznej na okreś 9 S. Wronkowska, Problemy racjonalnego tworzenia prawa, Poznań 1982, s Zob. również koncepcję opracowaną przez E. Kustrę, w której kontrola efektywności stanowionego prawa jest samodzielnym etapem tworzenia prawa (E. Kustra, Racjonalny ustawodawca. Analiza teoretycznoprawna, Toruń 1980, s. 195). 16

14 1. Pojęcie kryminalizacji lony stopień ingerencji państwa w stosunki społeczne. Jest to szczególnie ważne w przypadku prawa karnego jako dziedziny operującej sankcją kryminalną, czyli taką, która charakteryzuje się najwyższym stopniem dolegliwości. Gdy chodzi o sposób podejmowania decyzji kryminalizacyjnej, to w polskiej doktrynie swoją propozycję w tym przedmiocie przedstawił L. Gardocki 10. Autor oparł swój model na dwóch rodzajach przesłanek: absolutnych i względnych. Podkreślił przy tym, że zawiera on uproszczenia 11, które uznać należy za mechanizm wpisany w proces generalizacji konieczny dla konstruowania schematów. Analiza decyzji kryminalizacyjnej powinna spełniać przesłanki absolutne, jednak wyjątkowo niektóre z nich mogą być pominięte. W sytuacji gdy decyzja została sprawdzona w oparciu o ten test, pozostaje analiza przesłanek względnych. Do przesłanek absolutnych autor zaliczył przede wszystkim istotny stopień społecznej szkodliwości lub niebezpieczeństwa określonego zachowania. Mają one charakter przesłanek dominujących, gdyż ich wypełnienie pozwala na uznanie, że kryminalizacja jest wstępnie dopuszczalna. Jednocześnie L. Gardocki zaznaczył, że wyjątkowo decyzja o zagrożeniu popełnienia określonego czynu sankcją karną jest możliwa, jeśli chodzi o czyny wywołujące silne reakcje emocjonalne i gdy w tej kwestii istnieje zgoda społeczna. Kolejne przesłanki absolutne to: proporcjonalność odpowiedzialności karnej do znaczenia szkody; praktyczna możliwość kryminalizacji (jej wykonalność); pozytywny bilans rachunku kosztów i strat związanych z kryminalizacją; istnienie innych niż karnoprawne środków zapobiegania szkodzie lub jej minimalizowania; brak sprzeczności kryminalizacji z wartościami danego kręgu kulturowego; możliwość opisania kryminalizowanego zachowania w ustawie w sposób odpowiadający wymaganiom praworządności. Jednocześnie odnośnie do braku praktycznej możliwości kryminalizacji autor stwierdził, że w wyjątkowych wypadkach dopuszczalna jest kryminalizacja symboliczna. Podobnie w przypadku stwierdzenia, że istnieją inne niż karnoprawne środki zapobiegania szkodzie lub jej minimalizowania, za kryminalizacją przemawiać może psychologiczna potrzeba odpłaty. 10 Zob. L. Gardocki, Zagadnienia..., s Ibidem, s