Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. - Departament Analiz. ISSN X Warszawa,

Transkrypt

1 - Departament Analiz RAPORT ANALITYCZNY internet ISSN X Warszawa, Sprawdzony model biznesu w Internecie Wyceny Areny dokonalismy metodą "sum of the parts" szacując osobno wartość biznesu portalowego oraz 51% udziałów w E-connections (ISP). Uzyskana w ten sposób wartość jednej akcji wynosi 5,9 zł (cała firma 152 mln zł, bez uwzględnienia nowej emisji akcji). Sugerujemy jednak przyjęcie 20% dyskonta do podanej wyżej wyceny podczas oferty publicznej. Wówczas szacowana wartość 1 akcji spółki wynosi 4,7 zł. Akcje oferowane Oferta publiczna (mln. szt.) - inwestorzy instytucjonalni 13,9 - inwestorzy indywidualni 5,0 - opcje menedżerskie 2,1 Zapisy na akcje 4-8 czerwca będzie pierwszą spółką publiczną działającą w modelu portal/isp. Uważamy model ten za najbardziej efektywny pod względem możliwości generowania przychodów na obecnym etapie rozwoju rynku internetowego. Przy wciąż płytkim rynku reklamy on-line oraz e- commerce, wartość usług dostępowych w roku 2000 szacowana jest na ponad 300 mln zł. Spodziewamy się, iż już od roku 2002 udział przychodów z usług dostępowych stanowił będzie ponad 50% przychodów Grupy. Model dostępu wdzwanianego (dial-up) jest obecnie najpopularniejszą formą dostępu do Internetu (szacujemy, iż korzysta z niego ok % internautów). W dłuższym horyzoncie czasowym jego udział zmniejszy się do 20% na rzecz alternatywnych kanałów (przede wszystkim stałe łącza szerokopasmowe). Obecnie Arena nie zamierza oferować innych metod dostępu do Sieci, jednak nie wykluczamy, iż w przyszłości pojawią się one w ofercie spółki. Uważamy, sukces na rynku ISP uzależniony jest przede wszystkim od pozyskania odpowiedniej liczby klientów. Chociaż oferta Areny powinna być bardziej konkurencyjna niż TP S.A. (dominującego na rynku bezabonamentowego dostępu do Internetu), jednak na rynku zaczynają pojawiać się konkurenci. Dlatego też szacujemy docelowy udział E-connections w rynku dial-up na 20%. Strategia Areny zakłada połączenie oferty dostępu do Internetu z ofertą portalu (ereklama oraz e-commerce). Realizowany w ten sposób model biznesowy portal/isp posiada silną przewagę nad pozostałymi modelami prowadzenie biznesu w sieci: poznane profile użytkowników wpływają na zwiększenie przychodów z reklamy i e-commerce, a odpowiednio stworzona oferta przyciąga użytkowników i zachęca ich do korzystania z Internetu zwiększając przychody z dostępu. Rynkowa wycena tego typu przedsięwzięć jest przez to wyższa niż portali medialnych. Ilość akcji (mln szt.) 46,8 Free float (mln zł) 88,9 Kapitalizacja (mln zł)* 220,0 * przy cenie 4,7 zł Struktura akcjonariatu* CentralEuropa.com LLC 54,9% Opcja Menedżerska 4,5% Zarząd 0,2% Pozostali 40,4% * z uwzględnieniem nowej emisji akcji Michał Sztabler tel (22) fax (22) Podstawowe dane Analitycy Planowane wydatki inwestycyjne na lata wynoszą 150 mln zł i przewyższają spodziewane wpływy z emisji. Przewidujemy więc konieczność skorzystania z kredytów bankowych, co wpłynie niekorzystnie na końcowy wynik finansowy spółki i oddali perspektywę osiągnięcia przez nią rentowności. Przy prognozowanych ujemnych przepływach gotówkowych z działalności operacyjnym w okresie zwiększa to ryzyko inwestowania w walory Areny. Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa Sprzedaż EBIT EBITDA Zysk netto Liczba akcji Cena EPS P/E BVPS P/BV MC/S MC/EBITDA [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln] [zł] [zł] [zł] ,9-20,1-19,6-20,1 25,800 4,70-0,8-0,2 20,0 248,3-11,2 2001P 3,3-27,6-19,2-23,6 46,800 4,70-0,5 - -0,4-12,6 65,9-11,5 2002P 25,0-44,0-15,9-42,4 46,800 4,70-0,9 - -1,3-3,7 8,8-13,8 2003P 86,1-14,1 17,8-17,7 46,800 4,70-0,4 - -1,7-2,8 2,6 12,4 2004P 161,1 45,0 77,4 46,8 46,800 4,70 1,0 4,7-0,7-7,2 1,4 2,8 * Wyniki skonsolidowane Grupy P - prognoza Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. NA PUBLIKOWANIE W PRASIE I INTERNECIE NINIEJSZEGO RAPORTU ANALITYCZNEGO W CAŁOŚCI LUB W CZĘŚCIACH ORAZ ZAWARTYCH W NIM REKOMENDACJI WYMAGANA JEST ZGODA WYRAŻONA NA PIŚMIE PRZEZ DOM INWESTYCYJNY BRE BANKU S.A.

2 I. Wnioski inwestycyjne Wyceny Areny dokonaliśmy metodą "sum of the parts" szacując osobno wartość biznesu portalowego oraz 51% udziałów w E-connections (ISP). Uzyskana w ten sposób wartość jednej akcji wynosi 5,9 zł (cała firma 152 mln zł, bez uwzględnienia nowej emisji akcji). Z uwagi na znaczne ryzyko związane z branżą oraz ambitnym programem inwestycyjnym sugerujemy przyjęcie 20% dyskonta do podanej wyżej wyceny podczas oferty publicznej. Wówczas szacowana wartość 1 akcji spółki wynosi 4,7 zł. będzie pierwszą spółką publiczną działającą w modelu portal/isp. Uważamy model ten za najbardziej efektywny pod względem możliwości generowania przychodów na obecnym etapie rozwoju rynku internetowego. Przy wciąż płytkim rynku reklamy on-line oraz e-commerce, wartość usług dostępowych w roku 2000 szacowana jest na ponad 300 mln zł. Spodziewamy się, iż już od roku 2002 udział przychodów z usług dostępowych stanowił będzie ponad 50% przychodów Grupy. Współpraca Areny z Tel Energo (w ramach j. v. E-connections) pozwala wykorzystać umowy interconnect pomiędzy TE a TP SA i uzyskiwać przychody z opłat za połączenia telefoniczne inicjowane przez internautów korzystających z łączy narodowego operatora. Realizowana obecnie inwestycja kapitałowa z spółkę SMS Express zwiększyła liczbę użytkowników Areny do ponad 1 mln internautów. Spodziewamy się, iż aktywna jej część (szacowana na ok. 500 tys. osób) stanie się w przyszłości klientami usług dostępowych oferowanych przez Arenę. Zdolność do pozyskania klientów jest najważniejszych czynnikiem warunkującym powodzenie tego biznesu. Pojawianie się na rynku innych operatorów internetowych oferujących bezabonamentowy dostęp do sieci (przede wszystkim niezależnych operatorów telekomunikacyjnych) wskazuje na zwiększającą się konkurencję. W naszych założeniach przyjęliśmy, iż E-connections zdobędzie docelowo 20% rynku dial-up. Strategia Areny zakłada połączenie oferty dostępu do Internetu z ofertą portalu (ereklama oraz e-commerce). Realizowany w ten sposób model biznesowy portal/isp posiada silną przewagę nad pozostałymi modelami prowadzenie biznesu w sieci: poznane profile użytkowników wpływają na zwiększenie przychodów z reklamy i e-commerce, a odpowiednio stworzona oferta przyciąga użytkowników i zachęca ich do korzystania z Internetu zwiększając przychody z dostępu. Rynkowa wycena tego typu przedsięwzięć jest przez to wyższa niż portali medialnych. Inwestycje w sprzęt oraz oprogramowanie niezbędne do zaoferowania usług dostępowych oraz zintegrowania ich z oferta portalu internetowego spowodują znaczący wzrost kosztów operacyjnych z tytułu amortyzacji. Szacujemy, iż począwszy od 2002r roczna wartość amortyzacji sięgnie 30 mln zł. Planowane wydatki inwestycyjne na lata wynoszą 150 mln zł i przewyższają spodziewane wpływy z emisji. Przewidujemy więc konieczność skorzystania z kredytów bankowych, co wpłynie niekorzystnie na końcowy wynik finansowy spółki i oddali perspektywę osiągnięcia przez nią rentowności. Przy prognozowanych ujemnych przepływach gotówkowych z działalności operacyjnym w okresie zwiększa to ryzyko inwestowania w walory Areny. Przy znacznych kosztach stałych związanych przede wszystkim z działalnością portalu spółka jest wrażliwa na zmiany wartości przychodów. Prognozujemy, iż dynamiczny ich wzrost (głownie z ISP) pozwoli przekroczyć punkt rentowności i wykazać zysk w roku Jako czynnik ryzyka należy uznać brak ograniczeń w sprzedaży akcji przez głównego udziałowca (CentralEuropa.com), obejmowanych w większości po wartości nominalnej. 1

3 II. przedmiot działalności została założony jako spółka akcyjna działająca początkowo pod nazwą Internet Ventures Poland S.A. Rejestracja spółki nastąpiła w dniu 17 czerwca 1999 roku, a 27 lipca 2000r zmieniono nazwę na obecnie używaną. Podstawową działalnością spółki jest prowadzenie portalu internetowego, który w krótkim czasie stał się jednym najpopularniejszych polskich portali internetowych. Prowadzenie tego portalu jest obecnie podstawową działalnością spółki. Dotychczas przeprowadzone emisje akcji służyły pozyskaniu środków na prowadzenie wspomnianej działalności. Według ostatnich sondaży przeprowadzanych przez ośrodki badania opinii publicznej zajmuje 4 miejsce na rynku portali horyzontalnych pod względem popularności (11,5% internautów korzystało z portalu w lutym 2001r). Pomimo stosunkowo wysokiej pozycji w rankingu popularności spółka wykazała w ub.r. niewielkie przychody (w większości z reklamy internetowej). Częściowo wiąże się to z późnym uruchomieniem serwisu, który działał tylko przez 6 miesięcy ubiegłego roku. Plany spółki zakładają rozszerzenie oferty o usługi dostępowe i oparcie przychodów na modelu biznesowym portal/isp. W tym celu Arena nabyła udziały w spółce E-Connections, która będzie świadczyć usługi dostępu do Internetu. Partnerem Areny w tym przedsięwzięciu jest operator ogólnopolskiej sieci telekomunikacyjnej Tel-Energo. III. Emisja publiczna Areny.pl 1. Akcje wprowadzane do obrotu giełdowego: 1. Akcje oferowane w publicznej emisji tys. (44,87% kapitału akcyjnego) Transza Inwestorów Instytucjonalnych tys. (29,7%) Transza Inwestorów Indywidualnych tys. (10.68%) Transza Menedżerska tys. (4,49%) 2. Pozostałe akcje wprowadzane do obrotu tys. (55,13%) Akcje serii A 100 tys. (0,21%) Akcje serii B 300 tys. (0,64%) Akcje serii C tys. (5,34%) Akcje serii D tys. (27,56%) Akcje serii E tys. (21,37%) Razem wprowadzanych jest tys. walorów, co stanowi 100% wyemitowanych przez Arenę akcji. Spółka planuje uzyskać z emisji mln zł, co implikuje średnią cenę emisyjną na poziomie ok. 5,2 7,8 zł (przy założeniu, iż transza menedżerska sprzedawana jest po wartości nominalnej, czyli 1 zł). Program opcji menedżerskich rozłożony został na 4 lata (550 tys. akcji każdego roku). Warunkiem umożliwiającym skorzystanie z opcji będzie pozytywna decyzja wydana przez Radę Nadzorczą Areny. Nie zostały jednak ustalone obiektywne cele, których realizacja zostanie premiowana opcjami. Obecnie głównym akcjonariuszem Areny jest fundusz inwestycyjny CentralEuropa.com LLC, który posiada akcji z ogólnej liczby akcji (tzn. 99,6% udział w kapitale akcyjnym i w ogólnej liczbie głosów na WZA). Pozostałe walory są w posiadaniu założycieli spółki. Po emisji udział CentralEuropa.com spadnie do ok. 55%. Chociaż fundusz deklaruje chęć utrzymania zaangażowania na poziomie zbliżonym do 55%, jednak brak ograniczeń przy sprzedaży walorów należy traktować jako istotny element ryzyka inwestowania w akcje Areny. 2

4 2. Cele emisji Zarząd Areny planuje, iż środki finansowe otrzymane w wyniku publicznej emisji akcji F posłużą na sfinansowanie ambitnego programu inwestycyjnego. Jego podstawowym celem jest stworzenie zintegrowanej oferty usług internetowych obejmujących zarówno dostęp (ISP) jak również działalność portalową (e-reklama i e-commerce). Według informacji zamieszczonych w prospekcie emisyjnym szczegółowy plan inwestycji przedstawia się następująco: 2001r 2002r Łącznie Inwestycje w ISP (nabycie akcji E-connections S.A.), w tym*: Urządzenia techniczne i software Rozwój technologiczny Wydatki na marketing i reklamę Pokrycie kosztów operacyjnych Inwestycje w Portal i CRM, w tym: Urządzenia techniczne i software Rozwój technologiczny Wydatki na marketing i reklamę Pokrycie kosztów operacyjnych Inwestycje kapitałowe Wydatki razem * wskazane w tabeli inwestycje w zakresie ISP będą realizowane przez podmiot E-connections S.A. Ponieważ planowane wydatki inwestycyjne przewyższają spodziewane wpływy z emisji, przewidujemy konieczność sięgnięcia do zewnętrznych źródeł finansowania. Wpłynie to niekorzystnie na końcowy wynik finansowy spółki i oddali perspektywę osiągnięcia przez nią rentowności. Przy prognozowanych ujemnych przepływach gotówkowych z działalności operacyjnym w okresie zwiększa się ryzyko inwestowania w walory Areny. IV. Wycena 1. Podsumowanie Arena jest kolejną spółką prowadząca portal internetowy, która zdecydowała się pozyskać kapitały na dalszy rozwój na rynku publicznym (po Interii i Hodze). Podstawowa różnica sprowadza się jednak do wyboru modelu biznesowego i związanej z nim struktury przychodów. W odróżnieniu do ww portali, Arena zdecydowała się połączyć dotychczasową działalność portalową (medialną) z usługami dostępu do Internetu (ISP). Z tego powodu zdecydowaliśmy się dokonać wyceny Areny.pl metodą sum of the parts, szacując osobno wartość biznesu portalowego oraz ISP (udział w spółce E-connections). S.A. 152,2 mln zł 100% 51% Działalność portalowa 54,1 mln zł E-connections 192,4 mln zł portal Ennovations SMS Express 3

5 Wycena spółki po emisji: Działalność portalowa Działalność ISP (51%) Wartość firmy Liczba akcji przed emisją Wartość firmy na 1 akcję * nie uwzględnione w wycenie metodą porównawczą 54,1 mln zł 98,1 mln zł 152,2 mln zł 25,8 mln 5,90 zł Szacujemy wartość jednej akcji spółki na 5,9 zł, co daje wycenę całej firmy na poziomie 152 mln zł (wg starej liczby akcji). Przy zmiennym sentymencie inwestorów do sektora spółek internetowych należy oczekiwać jednak znacznego dyskonta względem szacowanej przez nas wyceny podczas oferty publicznej. Uwzględniając ryzyko związane z branżą oraz ambitnym programem inwestycyjnym sugerujemy przyjęcie 20% dyskonta. Wówczas szacowana wartość 1 akcji Areny wynosi 4,7 zł. 2. Wycena działalności portalowej metodą porównawczą Założenia: rok 2001P 2002P 2003P 2004P 2005P Rynek e-reklamy (mln zł) Jako % reklamy ogółem 0,8% 1,4% 2,3% 3,6% 4,8% Udział Areny w rynku 4% 7,5% 10% 10% 10% Rynek e-commerce (mln zł) Udział Areny w rynku 1,3% 2,5% 3,3% 3,3% 3,3% Do wyceny metodą porównawczą wykorzystaliśmy prognozowane wskaźniki dwóch krajowych portali notowanych na GPW (Interia i Hoga). Skorzystaliśmy ze wskaźnika MCSG, będącego zmodyfikowaną wersją wskaźnika PEG. Ponieważ większość wymienionych spółek nie wykazuje dodatnich wyników na poziomie netto, zdecydowaliśmy się zastąpić wskaźnik P/E wskaźnikiem MC/S, częściej stosowanym przy wycenach firm internetowych. Wskaźnik ten naszym zdaniem najlepiej obrazuje relatywną wycenę spółki w odniesieniu do potencjału wzrostu jej wyników finansowych (będący podstawową wartością firm działających na rynku nowych technologii). mln zł Przychody'00 Przychody'01 Przychody'02 zmiana 02/00 MC MCSG Interia 8,0 14,2 28,2 88% 79,8 0,06 Hoga 0,5 2,9 5,7 222% 18,9 0,03 Średnia 0,046 Arena 0,9 3,0 11,6 262% Źródło: Prognozy DI BRE Przy takich założeniach szacowana wartość Areny kształtuje się na poziomie ok. 36 mln zł. Doświadczenia rynków zachodnich pokazują jednak, iż spółki działające w modelu portal/isp są wyceniane z premią w stosunku do klasycznych portali medialnych. Premia ta wynosi zazwyczaj ok. 200%. Nie wiadomo jednak, na ile jest to zasługą marki danej firmy (spółki z sektora portal/isp należą do europejskiej czołówki), a na ile wyboru modelu funkcjonowania biznesu. 4

6 MC/S 00 MC/S 01 MC/S 02 MCSG T-Online 18,3 12,3 9,1 0,29 Wanadoo/Freeserve 8,9 6,3 4,6 0,16 Tiscali 16,6 8,6 5,0 0,11 LybertySurf 11,4 5,0 3,1 0,06 Terra/Lycos 9,8 8,8 5,7 0,29 Średnia (Portal/ISP) 13,0 8,2 5,5 0,18 Multimania 2,6 1,2 0,7 0,03 WEB.de 20,6 9,0 5,1 0,20 Endemann!! 2,0 1,4 1,0 0,05 Travel24 4,2 1,9 0,9 0,04 Średnia (portal medialny) 7,33 3,37 1,94 0,08 Dyskonto / Premia 177,0% 243,7% 284,4% 225,7% Zdecydowaliśmy się przyjąć konserwatywne założenie i uwzględnić premię dla Areny na poziomie 150% w porównaniu do pozostałych portali notowanych na GPW. Tak oszacowana wartość spółki wynosi 54,1 mln zł (2,1 zł na 1 akcję). 3. Wycena działalności ISP (spółka E-connnections) wg modelu DCF Założenia: rok 2001P 2002P 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P Użytkownicy Internetu (mln) 5,0 6,5 8,1 9,8 11,2 12,3 13,3 13,9 14,4 Użytkownicy dial-up (mln) 3,5 4,2 4,1 3,9 3,9 3,1 3,0 2,9 2,9 Udział dial-up w rynku 70% 65% 50% 40% 35% 25% 23% 20% 20% Klienci E-connections (mln) 0,035 0,211 0,609 0,780 0,785 0,617 0,610 0,585 0,576 Udział E-connections w rynku dial-up 1% 5% 15% 20% 20% 20% 20% 20% 20% Czas korzystania (m-cznie, minuty) Cena 1 minuty połączenia (netto) 0,09 zł 0,09 zł 0,10 zł 0,10 zł 0,10 zł 0,11 zł 0,11 zł 0,12 zł 0,12 zł Interconnect 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% ARPU 7,8 zł 9,9 zł 12,4 zł 14,3 zł 16,3 zł 18,6 zł 21,1 zł 24,0 zł 27,3 zł Spodziewamy się dalszego dynamicznego przyrostu liczby internautów w Polsce. Jednak w związku z pojawianiem się nowych technologii oraz zwiększenia dostępności łączy szerokopasmowych prognozujemy stopniowy spadek udziału dostępu wdzwanianego (dial-up) z obecnych 70% do 20% w roku Uważamy przy tym, iż nie nastąpi całkowity zanik tej formy łączenia się z Internetem i jak pokazują przykłady bardziej rozwiniętych rynków (w tym także amerykańskiego, gdzie dostęp wąskopasmowy wciąż dominuje) wciąż istniała będzie grupa klientów, którzy będą korzystać z tej oferty. Prognozy spółki zakładają zdobycie docelowo 25% udziału w rynku dostępu wdzwanianego. Uważamy ten plan za zbyt ambitny, gdyż na rynku usług dostępowych zaczynają pojawiać się także inni gracze (Netia, Szeptel, Elektrim). Uważamy jednak, iż docelowo E- connections ma szanse zdobyć 20% rynku dostępu wdzwanianego. Istotnym argumentem potwierdzającym możliwość zaistnienia takiego scenariusza jest z pewnością brak lojalności klientów TP S.A. (dotychczasowego monopolisty na tym rynku) oraz wciąż gorsza oferta pozostałych operatorów telekomunikacyjnych i internetowych (ISP). Ponieważ spółka planuje zakończyć budowę systemu i udostępnić swoją ofertę na terenie całej Polski dopiero pod koniec 5

7 2002r, założyliśmy stopniowe dochodzenie do poziomu 20% udziału w rynku w latach (podane w tabeli wartości pokazuj średni stan w danym roku). Przyjęty w założeniach do modelu średni miesięczny czas korzystania z Internetu należy uznać za konserwatywny. Uważamy jednak, iż w Polsce jest on niższy niż na rynkach zagranicznych (ok. 400 minut). W kolejnych latach powinien on rosnąć, jednak z uwagi na zmieniającą się struktur klientów korzystających z tego typu dostępu (internauci częściej serfujący po Sieci wybierać będą łącza stałe i usługi szerokopasmowe) wzrost ten nie będzie bardzo dynamiczny. Cena za minutę połączenia w pierwszym okresie działalności została ustalona na 0,09 zł (cena impulsu 0,26 zł netto). Jest to o 1 grosz mniej (3 grosze w przypadku 1 impulsu), niż oferuje obecnie TP S.A. Rosnąca konkurencja na rynku ograniczać będzie w przyszłości wzrost cen połączeń i dlatego w modelu przyjęliśmy zmianę na poziomie inflacji. W modelu założyliśmy, iż E-connections będzie partycypowała w przychodach z połączeń (billingowanych przez TP S.A.) na poziomie 30% (interconnect). Założenie takie oparliśmy na propozycjach zgłaszanych przez lobby operatorów telekomunikacyjnych i popieranych przez krajowe instytucje nadzorujące rynek. Wycena: (mln zł) 2001P 2002P 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P >2009 Przychody 0,4 14,1 59,2 114,9 147,8 150,8 150,3 166,5 183,9 EBITDA -6,4-5,4 19,2 67,6 94,5 90,4 84,7 93,2 104,4 marża EBITDA -38% 32% 59% 64% 60% 56% 56% 57% EBIT -12,2-27,9-6,7 40,9 67,3 64,7 68,4 76,2 87,5 Podatek 0,0 0,0 0,0 1,4 14,8 14,2 15,1 16,8 19,3 NOPLAT -12,2-27,9-6,7 39,5 52,5 50,5 53,4 59,5 68,3 Amortyzacja 5,8 22,5 25,8 26,7 27,2 25,7 16,3 16,9 16,9 Inwestycje 17,8 58,5 4,1 7,5 8,9 8,3 7,5 7,5 7,4 FCF -24,2-63,9 15,0 58,7 70,8 67,9 62,1 68,9 77,8 dług/kapitał 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% Stopa wolna od ryzyka 16,6% 14,3% 12,4% 10,9% 9,5% 9,1% 8,7% 8,3% 8,0% 5,5% Premia kredytowa 2% 2% 2% 2% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% Premia rynkowa 5% 5% 5% 5% 4% 4% 4% 4% 4% 4% Beta 3,5 3,5 3, ,5 2,5 2,5 1,5 Koszt długu 18,6% 16,3% 14,4% 12,9% 11,1% 10,7% 10,3% 9,9% 9,6% 7,1% Koszt kapitału 34,1% 31,8% 29,9% 25,9% 21,5% 21,1% 18,7% 18,3% 18,0% 11,5% WACC 32,0% 29,8% 28,0% 24,3% 20,2% 19,8% 17,6% 17,2% 16,9% 11,1% disc. factor 1,2 1,5 1,9 2,4 2,9 3,5 4,1 4,8 5,6 6,2 PV (FCF) -20,8-42,4 7,8 24,5 24,6 19,7 15,3 14,5 14,0 Wartość DCF 57,0 Wartość rezydualna 135,4 Wartość spółki 192,4 Udział Areny (51%) 98,1 Wartość na 1 akcję Areny 3,80 zł Od 2004 roku spółka realizować będzie wysoką marże na poziomie EBITDA (ok %). Jest to znacznie więcej, niż w przypadku tradycyjnych telekomów, jednak jej oferta dotyczyć będzie jednego z najbardziej rentownych usług telekomunikacyjnych (przesyłu danych). Poza tym 6

8 spółka ponosić będzie dużo niższe koszty, gdyż nie będą jej dotyczyły wydatki związane z utrzymaniem sieci (koszty z tym związane zawarte są te koszty w opłacie początkowej będą poniesione w pierwszych dwóch latach działalności a potem amortyzowane) oraz obsługą klienta. W nieskończoności prognozujemy zwolnienie wzrostu FCF do 2% realnie. Związane będzie to z ustabilizowaniem się rynku oraz stopniowym spadkiem marż. Szacowana na podstawie modelu DCF wartość E-connections wynosi 192 mln zł. Wynika z tego, iż 51-proc. udział Areny wart jest 98 mln zł (3,8 zł na 1 akcję). V. Perspektywy rozwoju Areny.pl 1. Model portal/isp Strategia Areny polegająca na połączeniu usług dostępowych (realizowanych przez spółkę zależną E-Connections) z działalnością portalu internetowego wiąże się z wybraniem modelu biznesowego portal/isp. Atutem jego jest przede wszystkim generowanie przychodów na wczesnym etapie rozwoju rynku. Niezależnie od rozwoju segmentu reklamy internetowej oraz e- commerce, firmy ISP są w stanie osiągać przychody z samego korzystania z Internetu. Dodatkowo mogą kontrolować ruch generowany przez swoich użytkowników, śledząc w ten sposób i poznając ich upodobania oraz preferencje. Wiedza ta jest bardzo cennym aktywem umożliwiającym skuteczne prowadzenie kampanii reklamowych w Sieci oraz stworzenie indywidualnej oferty e- commerce dla konkretnego klienta. Tym samy model portal/isp uzyskał silną przewagę nad pozostałymi modelami prowadzenie biznesu w sieci: posiadane profile użytkowników wpływają na zwiększenie przychodów z reklamy i e-commerce, a odpowiednio stworzona oferta przyciąga użytkowników i zachęca ich do korzystania z Internetu zwiększając przychody z dostępu. Rynkowa wycena tego typu przedsięwzięć jest przez to wyższa niż portali medialnych. Celem Areny jest budowanie na podstawie oferowanych usług i aplikacji - relacji z użytkownikami indywidualnymi, bazy danych zarejestrowanych użytkowników. Oferując zarówno usługi dostępowe, telekomunikacyjne, jak i aplikacje portalowe spółka ma szansę na szybko rozbudowywać bazę zarejestrowanych użytkowników. Bezpośredni kontakt z użytkownikami oraz znajomość ich potrzeb umożliwi Arenie konwersję użytkowników zarejestrowanych na użytkowników płacących, czyli korzystających z płatnych usług. Dostęp do zgromadzonej bazy danych aktywnych użytkowników będzie udostępniany odpłatnie reklamodawcom oraz partnerom handlowym jako kanał dystrybucji ich produktów i usług, oraz płatnego kontentu. Oferowane przez partnerów handlowych produkty, usługi i kontent będą integrowane z ofertą portalu uatrakcyjniając jej zawartość i w konsekwencji ułatwiając pozyskanie nowych klientów. Wdrożenie przez Arenę w pełni zintegrowanych usług telekomunikacyjnych pozwoli na osiągnięcie w przyszłości pozytywnego wyniku finansowego. Kluczowym elementem realizacji przedstawionych celów będzie wdrożenie systemu Customer Relationship Management (CRM). Gromadzone przez spółkę informacje o charakterystyce zachowań użytkowników będą umożliwiały zindywidualizowanie oferty dla każdego użytkownika zgodnie z jego potrzebami poprzez poznanie i reagowanie w czasie rzeczywistym na zmieniające się potrzeby użytkowników i klientów. Arena przewiduje, iż w ciągu najbliższych dwóch lat Grupa Kapitałowa udostępni w pełnym zakresie usługi portalu telekomunikacyjnego, na które składać się będzie: dostarczanie dostępu do Internetu (ISP) oraz usługi telekomunikacyjne (np. Voice over IP) dostarczanie kanału dystrybucji do indywidualnych użytkowników dla reklamodawców oraz dla firm oferujących towary, usługi i płatny kontent w Internecie, dostarczanie aplikacji i oferty handlowej dostosowanych do indywidualnych potrzeb użytkowników. Zarząd spółki planuje, iż docelowa struktura usług oferowanych przez Grupę Kapitałową Emitenta będzie przedstawiała się następująco: 7

9 Usługi płatne ISP Dostęp do Internetu Voice over IP Portal Reklama on-line Usługi darmowe Wyszukiwarka Nawigacja Konta Informacja i rozrywka E-commerce Źródło: Prospekt emisyjny Oceniamy, iż kluczowym elementem przewagi konkurencyjnej będzie integracja usług dostępowych z portalem (poprzez wspólną bazę autentykacyjną i hurtownię danych CRM). Pozwoli to na wykorzystanie możliwości CRM do gromadzenia i przetwarzania danych o charakterystyce zachowań użytkowników na nie tylko we własnym portalu ale w całych zasobach sieci Internet, w tym w konkurencyjnych portalach (dotyczy internautów korzystających z usług E- connections). W rezultacie potencjał generowania przychodów (ISP, reklama, e-commerce) przez Arenę będzie rósł nie tylko w wyniku własnego rozwoju lecz również w wyniku rozwoju całego Internetu. 2. E-Connections - ISP W grudniu 2000r założona została spółka E-connections, która zajmować się ma dostarczaniem usług dostępowych (ISP i VoIP) w oparciu o ogólnopolską sieć szkieletową i dostępową Tel-Energo. Założycielami spółki zostały:, CentralEuropa.com, Inwestycje oraz Tel-Energo. Docelowo kapitał akcyjny spółki E-connections S.A. wzrośnie do 190 mln zł., w tym 51% akcji i głosów będzie posiadała, natomiast pozostałe 49% akcji i głosów będzie w posiadaniu Tel-Energo S.A. Struktura ta zostanie osiągnięta w wyniku realizacji przedwstępnej umowy sprzedaży akcji zawartej w dniu 30 listopada 2000 roku na mocy, której Arenie przysługuje prawo nabycia wszystkich akcji E-connections S.A. posiadanych przez spółki Inwestycje i CentralEuropa.com. Cena po której odkupi ww akcje będzie odpowiadała sumie wartości nominalnej zbywanych akcji i udokumentowanych bezpośrednich kosztów transakcyjnych. Obecna struktura akcjonariatu E-Connections Docelowa struktura akcjonariatu E-Connections Tel-Energo 49% 3% CentralEuro pa.com 41% 51% Inwestycje 7% Źródło: Prospekt emisyjny Tel-Energo 49% 8

10 Arena poprzez E-connections planuje w ciągu następnych kilkunastu miesięcy zaoferować użytkownikom Internetu usługi dostępowe i usługi VoIP w oparciu o cyfrowe łącza telekomunikacyjne dzierżawione przez E-connections od Tel-Energo S.A. oraz sieć telekomunikacyjną Tel-Energo S.A. na terenie całego kraju. Aktualnie w Polsce jedynie TP S.A. dysponuje usługami ISP o zasięgu krajowym. Oferta E-connections będzie skierowana do ogólnej społeczności użytkowników Internetu. Z jej sieci będzie mógł korzystać każdy klient TP S.A. jak i innych operatorów telekomunikacyjnych dzwoniąc na jeden z ogólnopolskich numerów dostępowych: , , lub Obecnie spółka przygotowana jest do oferowania dostępu w Warszawie, Poznaniu, Trójmieście i Katowicach. Plany spółki zakładają pokrycie do końca 2002r 80% kraju zamieszkanego przez 95% Polaków. Rozbudowa sieci ISP przewidziana jest na 18 miesięcy i związana będzie z wydatkami ok. 200 mln zł (z czego pokryje ok. 96 mln zł w ramach podwyższenia kapitału akcyjnego providera). W ramach porozumienia zawartego pomiędzy E-Connections a Tel-Energo, operator ISP otrzymywał będzie część opłaty pobieranej przez operatora telekomunikacyjnego od którego inicjowane jest połączenie z Internetem (szacujemy, w oparciu o propozycje wysuwane przez środowisko ISP, na 30%). Z kolei Tel-Energo rozliczać się będzie z telekomem na podstawie istniejącej umowy dotyczącej rozliczeń międzyoperatorskich. Przy obecnej strukturze taryf TP S.A. wyniesie to ok. 3gr/min (w strefach numeracyjnych, w których oferowana jest usługa). Opłata płacona przez Internautów za połączenie z numerem dostępowym E-Connections jest identyczna jak przy numerze dostępowym TP S.A. ( ). Abonent Operator sieci (np. TP S.A.) E-connections Tel-Energo sieć strefowa serwer dostępowy Sieć szkieletowa TE centrala Pobierana opłata 9,6 gr/min (TP S.A.) 30% czyli 3,2 gr/min 29% czyli ok. 3 gr/min Źródło: DI BRE E-connections uzyskała wyłączność na wykorzystywanie sieci Tel-Energo na potrzeby świadczenia usług dostępu do Internetu przez okres 21 lat. Płatności z tytułu dostępu (oszacowane na ok. 90 mln zł) realizowane są w pierwszych dwóch latach w proporcjach 45% i 55% i amortyzowane do 2011 roku w równych ratach. Dodatkowo do usług dostępowych spółka E-connections będzie oferowała usługi przekazu głosu przez Internet (Voice over IP VoIP) i od nich pochodne. Klient indywidualny będzie mógł korzystać z VoIP na podstawie przedpłaty, przelewu lub płatności kartą kredytową. Klienci będą mogli również korzystać z dodatkowych usług Fax over IP (FoIP), skrzynka głosowa, itd. E-connections planuje również oferować usługi klientom korporacyjnym. Oprócz VoIP i FoIP klienci korporacyjni będą mogli skorzystać z usługi Virtual Private Network (VPN). Usługa ta zdobywa coraz większe zainteresowanie na rynkach zachodnich. Pozwala ona firmom unikać kosztownych inwestycji we własną infrastrukturę. Jest ona wykorzystywana w szczególności przez instytucje (np. banki) oferujące masowy dostęp do swoich usług za pośrednictwem Internetu. 9

11 3. Portal Obecnie jest 4. pod względem popularności portalem horyzontalnym (według badań OBOP w lutym b.r). Najbliższym konkurentem spółki jest Interia (spółka zależna od RMF FM oraz ComArchu, notowana od lutego na GPW). Chociaż wskaźniki popularności obu serwisów są zbliżone, udział Interii w rynku e-reklamy jest dużo wyższy. Wpływa to także bezpośrednio na realizowane przychody, gdyż jak dotychczas reklama internetowa stanowi podstawowe źródło przychodów portali. Wpływ na gorsze wyniki Areny może mieć krótszy czas funkcjonowania portalu oraz słabsza pozycja na rynku reklamowym (atutem Interii jest doświadczony akcjonariusz Broker FM). Biorąc pod uwagę pozycję liderów rynku Onetu i WP, których wskaźniki popularności znacznie odbiegają od pozostałych, uważamy, iż Arena ma szansę na zajęcie miejsca 3. lub 4. W bieżącym roku Arena powinna zwiększyć swój udział w rynku reklamy internetowej do ok. 4%. Na wzrost przychodów z tego źródła wpłynie podpisana umowa z brokerem reklam, spółką HiMedia, która zakłada: gwarantowane 800 tys. USD przychodów ze sprzedaży powierzchni reklamowej w okresie 18 miesięcy (do końca 2002r) 70% przychodów z reklam powyżej tej kwoty Porozumienie obowiązuje do końca 2002r. W ofercie portalu, oprócz bezpłatnego serwisu informacyjnego, znajdują się również usługi e-commerce. Spółka prowadzi wirtualny supermarket (Arena Handlowa), w której sprzedawana są towary z różnych branż. Strategia Areny zakłada angażowanie się w handel internetowy wg modelu low touch: pobieranie prowizji od obrotu bez konieczności fizycznej obsługi zamówień. Model ten został przyjęty przez większość portali (Onet, gazeta.pl, Interia, Hoga), jedynie Wirtualna Polska samodzielnie prowadzi własny sklep internetowy. W naszej opinii model niskiego zaangażowania jest korzystniejszy dla portalu, gdyż nie wiąże się z koniecznością angażowania spółki w działalność odbiegającą od jej core businessu (tzn. działalności medialnej). Korzyści wynikające z pośrednictwa w handlu internetowym (w sektorze B2C) są pochodną pozycji osiągniętej przez portal. Dlatego też ewentualne przychody Areny pochodzące z obsługi sklepów internetowych zależeć będą bezpośrednio od sytuacji na rynku portali horyzontalnych i pozycji Areny na tym rynku. Spółka rozszerzyła także ofertę w segmencie detalicznym e-commerce o aukcje internetowe. Obecnie działalność ta prowadzona jest przez spółkę zależną Ennovations (51% należy do Areny.pl i prowadzone są rozmowy w sprawie odkupienia pozostałych 49%). Zarząd Areny prowadzi także zaawansowane negocjacje związane z nabyciem 100% udziałów w spółce SMS-Express Sp. z o.o. Obecnie SMS-Express Sp. z o.o. posiada ok. 800 tys. użytkowników bezpłatnego serwisu komunikacyjnego umożliwiającego przesyłanie informacji i komunikację pomiędzy komputerami osobistymi i komputerem osobistym a telefonem komórkowym (serwis Gadu-Gadu). Zwiększy się tym samym liczba zarejestrowanych użytkowników Areny do ok. 1 mln (uwzględniając już ewentualne dublowanie dotychczasowych register users Areny z nowo pozyskanymi). Przychody portalu pochodzić mają także z prowizji płaconych przez E-connections z tytułu pozyskiwania użytkowników (planowane 5% przychodów providera). Ponieważ jednak będą to wewnętrzne rozliczenia wewnątrz Grupy Kapitałowej, nie będą więc miały wpływu na jej końcowy wynik finansowy. Grupą docelową Areny są przede wszystkim użytkownicy w trzech przedziałach wiekowych: grupa poniżej 21 lat- młodzież ucząca się i studiująca, grupa young affluent pomiędzy 21 a 26 rokiem życia, uczący się lub studiujący, częściowo pracujący zawodowo lub dorywczo, grupa white collars pomiędzy 27 a 35 rokiem życia, pracujący zawodowo o dochodach 2000 zł +, niezależni przedsiębiorcy, przedstawiciele wolnych zawodów, i dodatkowo sektor SOHO/SMB małe i średnie firmy firmy, które mają potrzebę posiadania dostępu do Internetu poprzez zwykłe łącze telefoniczne, z reguły nie posiadające własnego działu IT lub posiadające niepełny dział IT. 10

12 Grupy te znajdują się w kręgu zainteresowania niemal każdego portalu, dlatego spodziewamy się silnej konkurencji na rynku w zakresie ich pozyskiwania (koszty reklam, odpowiednio dobrany content). VI. Prognoza przychodów Początkowo Arena prowadząc portal internetowy funkcjonowała jako spółka medialna, a niemal 100% przychodów pochodziło ze sprzedaży powierzchni reklamowej na stronach serwisu. Wybór modelu biznesowego portal/isp wiąże się jednak ze zmianą struktury przychodów, w których dominować będą wpływy z usług dostępowych. W roku bieżącym nie odegrają one jeszcze znaczącej roli, jednak po komercyjnym uruchomieniu oferty (dotychczas prowadzone są prace testowe) w połowie 2001r prognozujemy ich znaczący wzrost. Prognozowane struktura przychodów Grupy (mln zł) Źródło: Prognozy DI BRE 1. Przychody z usług dostępowych ISP e-reklama e-commerce Wartość generowanych przez spółkę przychodów zależeć będzie od 3 głównych czynników: 1. Ilości użytkowników internetu 2. Ilości użytkowników korzystających z usług dial-up oraz udziału E-connections w tym rynku 3. Długości czasu spędzanego przez internautów w Sieci. Badania rynku użytkowników Internetu w Polsce pokazują, iż ich liczba systematycznie wzrasta. Prognozy zagranicznych firm badających rynek przewidują utrzymanie tego trendu w następnych latach. Według ostatnich danych prezentowanych przez OBOP w Polsce jest ponad 5 mln internautów (osób, które przynajmniej raz w miesiącu korzystały z Internetu). IDC prognozuje, iż w 2003r w Polsce będzie 8,1 mln internautów (27% populacji powyżej 15 roku życia). 11

13 Liczba użytkowników Internetu w Polsce (mln) e 2002e 2003e 2004e 2005e Źródło: Prognozy DI BRE Wciąż największą popularność ma dostęp za pośrednictwem modemu i łączy telekomunikacyjnych (tzw. komutowany). Brak jest danych nt udziału tego usług w całości rynku dostępu do Sieci, jednak można założyć, iż stanowi on ok % (duża część korzysta ze stałych łączy w pracy lub na uczelni i dostępu komutowanego w domu). W miarę rozwoju rynku telekomunikacyjnego i szerszego udostępnienia łączy szerokopasmowych prognozujemy systematyczny spadek udziału dial-up do ok. 20% w 2008r. W związku z tym prognozowana przez nas liczba klientów Areny po osiągnięciu w 2005r szczytu na poziomie prawie 1 mln internautów zacznie spadać. Rozwiązaniem powinno być zaoferowanie przez spółkę alternatywnych usług dostępowych (przede wszystkim szerokopasmowych łączy stałych), jednak uzależnione jest to od wprowadzenia odpowiednich regulacji prawnych umożliwiających dzierżawienie linii abonenckich (tzw. last mile) od operatorów telekomunikacyjnych. Niezbędne będą również dodatkowe inwestycje (m.in. w zakup sprzętu oraz oprogramowania). Udział E-connections w tym rynku związany będzie z atrakcyjnością jej oferty. Uważamy, iż konkurowanie tylko jakością usług może być niewystarczającym argumentem dla internautów. W naszej opinii z usług dial-up korzystają przede wszystkim osoby prywatne, dla których cena, a nie jakość usług, jest podstawowym czynnikiem wyboru danej oferty. Dlatego też spodziewamy się obniżenia cen proponowanych przez E-connections w porównaniu do konkurencji (przede wszystkim TP S.A.). Sposób rozliczeń z operatorami telekomunikacyjnymi uniemożliwia bezpośrednie obniżenie opłat za korzystających z sieci przez numer dostępowy E-connections, dlatego też upust musi być znacząco niższy lub dodatkowa oferta (pozwalająca zagospodarować środki wynikające z różnic w opłatach za połączenia) wyjątkowo atrakcyjna. W naszych założeniach przyjęliśmy opłatę za impuls (3 minuty) w wysokości 0,26 zł netto. Jest to o ok. 10% (3gr) mniej niż obecna taryfa TP S.A. Spodziewamy się, iż bazą klientów E-connections mogą być w pierwszej kolejności użytkownicy serwisu Gadu-Gadu, zakupionego przez Arenę w II kwartale br. Według informacji ze spółki serwis ten posiada ok. 800 tys. zarejestrowanych użytkowników, z czego połowa aktywnie korzysta z jego usług. Kampania promocyjna Areny będzie zmierzała także do pozyskania innych klientów, którzy dotychczas korzystali z usług TP S.A. Przewidujemy, iż nienajlepsza opinia jaką cieszą się usługi dostępowe świadczone przez narodowego operatora będzie jednym z głównych powodów skłaniających do zmiany providera i skorzystania z oferty Areny. Według naszych prognoz w bieżącym roku spółka pozyska zaledwie tys. użytkowników. Przyczyną tak słabych wyników będzie przede wszystkim: późny start usług dostępowych w wydaniu komercyjnym (faktyczna kampania promująca rozpocznie się po wakacjach) niewielki zasięg oferty (początkowo tylko 4 główne obszary telekomunikacyjne) W ciągu 18 miesięcy (tzn. do końca 2002r) oferta Areny powinna być dostępna w całej Polsce. Pozwoli to spółce zwiększyć udział w rynku dial-up do 20% w roku

14 Prognozowana liczba klientów Areny (przez spółkę E-connections) e 2002e 2003e 2004e 2005e Źródło: Prognozy DI BRE Przychody E-connections są także ściśle powiązane z czasem spędzanym w sieci poprzez własny numer dostępowy. Brak jest dokładnych danych opisujących te wartości, jednak można przyjąć, iż są one niższe niż w krajach Europy Zachodniej (średnia ok. 400 minut). Występują tam także znaczne różnice w długości czasu korzystania z Internetu uzależnione od wybranej taryfy. Przykład T-Online pokazuje wyraźnie, iż użytkownicy płacący stałe opłaty za dostęp korzystają z Internetu znacznie dłużej niż internauci płacący za czas połączenia (45 minut wobec 15 minut dziennie). W naszych prognozach przyjęliśmy średni czas spędzany przez klientów spółki na poziomie 300 minut miesięcznie w roku Przy obecnych cenach połączeń w TP S.A. oznacza to 32 zł (w tym ok. 3 zł podatku VAT) miesięcznych opłat z tytułu korzystania z internetu i w naszej opinii jest do zaakceptowania przez potencjalnego internautę (ARPU = 29 zł). W przypadku obniżenia kosztu połączenia do poziomu 0,26 zł netto (co zostało założone w naszym modelu) koszt opłat za połączenie spadnie do 26 zł miesięcznie. Jest to wartość zbliżona do uzyskiwanej przez Netię w I kwartale 2000r 29 zł. Uwzględniając udział E-connections w cenie impulsu na poziomie 30% ARPU dla E-connections wynosić będzie 7,8 zł. Prognozowany miesięczny przychód na 1 abonenta (ARPU) 18,00 zł 16,00 zł 14,00 zł 12,4 zł 12,00 zł 9,9 zł 10,00 zł 7,8 zł 8,00 zł 6,00 zł 4,00 zł 2,00 zł 14,3 zł 16,3 zł 0,00 zł 2001e 2002e 2003e 2004e 2005e Źródło: Prognozy DI BRE 13

15 Rozwój nowych technologii (w tym przede wszystkim stałego dostępu szerokopasmowego) wiązać się będzie ze stopniowym wypieraniem modelu dostępu komutowanego (dial-up). Spodziewamy się, iż za kilka lat z usług dial-up korzystać będą przede wszystkim klienci, którzy rzadko łączą się z Siecią. Dlatego też czas połączeń w systemie dodzwanianym nie będzie rósł bardzo dynamicznie. Uważamy także, iż oparcie przychodów spółki na rozliczeniach zmiennych (za połączenie) utrudniać będzie w przyszłości wprowadzenie stałej opłaty abonamentowej. Problem ten występuje nie tylko w Polsce, lecz również na niemal wszystkich rynkach europejskich i związany jest z brakiem stałych opłat ponoszonych przez ISP na rzecz operatorów telekomunikacyjnych za ruch generowany przez ich klientów. Rozwiązaniem jest model FRIACO (działający już w Wielkiej Brytanii i systematycznie wprowadzany w innych krajach) lansowany przez Komisję Europejską i krajowe instytucje regulujące rynek telekomunikacyjny. Wiąże się on z uwolnieniem ostatniej mili (tzn. przyłącza abonenckiego) i wynajęciem go przez firmę telekomunikacyjną (właściciela) innym operatorom za stałą opłatą. Należy się jednak liczyć z faktem, iż do momentu wejścia Polski do Unii Europejskiej system taki nie będzie u nas funkcjonował. Z tego powodu E-connection może mieć gorszą pozycje w porównaniu do innych providerów (powiązanych bezpośrednio z krajowymi telekomami), którzy będą w stanie zaoferować swoim klientom stałe opłaty abonamentowe za korzystanie z Internetu (bez konieczności płacenia za czas połączenia). Do tej pory jedynym konkurentem TP S.A. na rynku dial-up (nieabonamentowego) była Netia, która oferuje usługi dostępowe w modelu zbliżonym do narodowego operatora. Spółka nie pobiera opłat stałych (abonament), a koszt połączenia zależny jest bezpośrednio od czasu spędzonego w Sieci. Oferta Netii jest tańsza niż TP S.A. (0,23 zł + 22% VAT za impuls), jednak dla abonentów spoza sieci Netii usługa ta prowadzona jest w systemie call-back (użytkownik dzwoni na numer dostępowy Netii, po czym połączenie jest przerywane i Netia oddzwania do klienta). Model ten umożliwia generowanie przychodów w 100% dla Netii bez konieczności dzielenia się z operatorem, od którego inicjowane jest połączenie. Raz w miesiącu Internauta otrzymuje osobny rachunek wystawiony przez Netię za czas spędzony w Sieci, niezależny od rachunku wystawionego przez operatora telekomunikacyjnego obsługującego użytkownika. Operowanie w systemie call-back w naszej opinii stwarza więcej kłopotu dla potencjalnego internauty (osobna umowa z Netią, osobny rachunek do zapłacenia, koszty inicjowania połączenia) niż tradycyjny model dostępu dodzwanialnego (oferowany przez TP S.A. oraz w perspektywie także przez E-connections). Mogła więc być to jedna z podstawowych przyczyn słabych wyników Netii na rynku ISP. Wskaźniki operacyjne Internetii za I kwartał 2001r Liczba użytkowników ARPU 29 zł Źródło: Netia, raport kwartalny Chociaż E-connections planuje zaoferowanie produktu różniącego się od oferty Internetii (nie będzie to call-back), jednak założenia dotyczące dynamicznego przyrostu liczby użytkowników w świetle powyższych danych obarczone są dużym ryzykiem. 2. Przychody z e-reklamy i e-commerce Model portal/isp daje dużo większe możliwości pozyskania reklamodawców, niż tradycyjny portal medialny. Dysponując odpowiednio dużą bazą klientów systematycznie korzystających z usług dostępowych Areny, spółka oferować będzie gotowe profile swoich użytkowników. Dzięki nim planowanie i realizowanie kampanii reklamowych jest dużo bardziej efektywne (reklamodawcy zazwyczaj adresują swoje akcje promocyjne do wybranej grupy klientów). Dlatego też spodziewamy się znacznego wzrostu udziału Areny w rynku reklamy on-line z ok. 4% w 2001r do 10% w 2003r. Korzyści wynikające z pośrednictwa w handlu internetowym (w sektorze B2C) są pochodną pozycji osiągniętej przez portal. Dlatego też ewentualne przychody Areny pochodzące z obsługi sklepów internetowych zależeć będą bezpośrednio od sytuacji na rynku portali horyzontalnych i pozycji Areny na tym rynku. 14

16 VII. Prognoza kosztów oraz break-even point Przy tworzeniu prognoz dotyczących kosztów funkcjonowania poszczególnych modeli biznesowych składających się na Grupę Kapitałową (tzn. część portalową oraz ISP) założyliśmy, iż duża część kosztów ogólnych będzie ponoszona przede wszystkim przez portal np. koszty obsługi sprzedaży oraz finansów i administracji - wynika to z integralności usług dostępowych i pozostałych realizowanych przez Arenę. 1. Prognoza kosztów operacyjnych E-connections i osiągnięcie rentowności rok 2001P 2002P 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P Przychody 0,4 14,1 59,2 114,9 147,8 150,8 150,3 166,5 183,9 Koszty bezpośrednie 1,8 8,7 23,7 30,8 32,7 33,0 32,9 36,5 40,3 Koszty ogólne 5,0 10,8 16,4 16,5 20,7 27,4 32,7 36,9 39,2 Amortyzacja 5,8 22,5 25,8 26,7 27,2 25,7 16,3 16,9 16,9 EBIT -12,2-27,9-6,7 40,9 67,3 64,7 68,4 76,2 87,5 EBITDA -6,4-5,4 19,2 67,6 94,5 90,4 84,7 93,2 104,4 Źródło: Prognozy DI BRE Spodziewamy się, iż spółka zacznie być dochodowa w roku 2004 (na poziomie zysku operacyjnego lub 2003 na poziomie EBITDA). Tak duży wzrost wyniku w tym okresie (z 7 mln zł na +41 mln zł) wynika przede wszystkim z dynamicznego wzrostu przychodów i przekroczeniu punktu rentowności Przychody i koszty (mln zł) Przychody E-connections - ISP Koszty operacyjne razem Źródło: Prognozy DI BRE 2. Prognoza kosztów operacyjnych dla działalności portalowej i osiągnięcie rentowności rok 2001P 2002P 2003P 2004P 2005P Przychody 3,0 11,6 29,9 51,9 75,6 Koszty bezpośrednie 1,47 2,75 4,48 5,22 6,68 Koszty ogólne 13,1 18,7 35,9 47,8 53,5 Amortyzacja 2,6 5,6 6,0 5,8 5,4 EBIT -14,18-15,48-16,48-6,86 10,02 EBITDA -11,58-9,88-10,46-1,06 15,42 Źródło: Prognozy DI BRE 15

17 Wysokie koszty stałe związane z funkcjonowaniem portalu (podmiot ten weźmie na siebie większą cześć wydatków całej Grupy na administrację oraz reklamę) powodują dłuższy niż w przypadku działalności ISP okres dochodzenia do rentowności. Z kolei nieznaczne (w porównaniu do E-connections) nakłady inwestycyjne nie wpływają istotnie na zwiększenie wartości EBITDA Przychody i koszty (mln zł) Źródło: Prognozy DI BRE Przychody Arena Koszty operacyjne razem VIII. Rynek internetowy w Polsce 1. Rynek dostępu do Internetu - ISP Polski rynek usług dostępowych do Internetu jest bardzo dynamiczny, a tempo jego wzrostu szacowane jest na poziomie kilkunastu procent miesięcznie. Usługi dostępowe to także rynek, na którym popyt wciąż góruje nad podażą. Możliwość korzystania ze stałego dostępu do Sieci jest ograniczona jedynie do wybranych obszarów kraju, na ogół rejonów wielkich miast o gęstej zabudowie. Tu jednak znajduje się zdecydowanie największa liczba internautów. Dla pozostałych użytkowników pozostaje model dostępu dodzwanianego (dialup). Spodziewamy się, iż postępująca liberalizacja usług telekomunikacyjnych przyczyni się do rozwoju tego segmentu rynku na terenach poza dużymi aglomeracjami. Wpłynie to na zwiększenie liczby internautów także na obszarach dotąd słabo zinternetyzowanych. Struktura rynku Koncesje ministra łączności na świadczenie usług w zakresie transmisji danych i dostępu do Internetu otrzymało dotychczas 446 podmiotów. Liczba przyznanych koncesji w poszczególnych latach Źródło: Ministerstwo Łączności 16

18 Poza wyspecjalizowanymi firmami ISP, w grupie tej są także operatorzy telekomunikacyjni (stacjonarni i komórkowi), operatorzy telewizji kablowych, firmy komputerowe, szkoły, uczelnie i instytuty naukowe, a nawet jednostki administracji samorządowej i kościelnej. Dla wielu z nich usługi internetowe są działalnością poboczną, część nie świadczy ich na zasadach komercyjnych (np. operatorzy akademiccy), inni koncentrują się na obsłudze wybranej grupy klientów z określonego segmentu rynku (np. Telbank). Na rynku ISP szczególną pozycję zajmuje Telekomunikacja Polska. Narodowy operator jest obecnie dominującym dostawcą dostępu do Internetu, co wynika z faktu, iż nadal najbardziej popularną metodą połączenia z Internetem jest model analogowy i linia telefoniczna. Przewaga TP S.A. opiera się na darmowej usłudze, czyli użytkownik płaci jedynie za połączenie telefoniczne bez konieczności ponoszenia osobnych opłat za dostęp. Oferta ta została poszerzona o ISDN oraz usługę SDI. Polityka cenowa i rozliczenia z innymi ISP uniemożliwiają szerszą penetrację rynku SOHO przez innych providerów, a przy braku oferty ze strony właścicieli ogólnopolskich sieci transmisyjnych (jak Tel-Energo czy Kolpak) skierowanej do lokalnych ISP, Telekomunikacji Polskiej może pobierać "prowizje" od większości klientów polskiego rynku internetowego. Według danych za 2000r czołówka krajowych ISP przedstawia się: Spółka Przychody ze sprzedaży (tys. zł) Przychody z internetu 2000r 1999r 2000r % tys. zł TP SA NASK Internet Partners ATCOM Multinet Polbox Internet Data System TopNet Pik-Net Zig-Zag Polska OnLine Super Media HomeNet Źródło: Computerworld TOP200 (2000) W roku 2000 miała miejsce konsolidacja wśród największych podmiotów na rynku. Wokół Softbanku stworzyła się grupa 5 providerów (Multinet, Polbox, Pik-Net, IDS, PDI oraz Polska OnLine), na bazie której utworzono spółkę Net2Net (obecnie nazwa zmieniona na Zillion). W I kwartale 2001 inwestorem strategicznym spółki został operator internetowy TeleDanmark Internet (zależny od duńskiego narodowego operatora), dodatkowo wzmacniając pozycję nowego podmiotu. Kilku mniejszych providerów weszło w skład Internet Grup (powstałej na bazie giełdowego Chemiskóru oraz spółki Zig-Zag). W roku bieżącym spodziewamy się dalszej konsolidacji na rynku przy większym zaangażowaniu w ten proces operatorów telekomunikacyjnych. Pierwsze kroki w tym kierunku poczyniło już Tel-Energo zakładając wspólnie z portalem spółkę E-Connections świadczącą usługi dostępowe w modelu dial-up (dodzwanianym). Sytuacja ta doprowadzi do zwiększenia konkurencji na rynku i tym samym zachwiania monopolistycznej pozycji TP S.A. W nowych warunkach rynkowych oraz przy wsparciu urzędów nadzorujących rynek telekomunikacyjny (URT) narodowy operator zmuszony będzie szukać porozumienia z innymi podmiotami (przede wszystkim ISP). 17

19 Rodzaje dostępu Pod koniec 2000r usługi dostępowe świadczyło ok. 400 firm. Tymczasem rynek klienta indywidualnego zdominowany został przez Telekomunikację Polską i jej ogólnodostępowy numer Prywatnym providerom pozostał więc klient instytucjonalny. Monopolistyczna pozycja TP S.A. w zakresie dostępu do użytkownika końcowego (tzw. last mile ostatnia mila bądź local loop) spowodowała rozwój alternatywnych źródeł dostępu do Internetu. Obecnie firmy ISP oferuje dostęp do sieci za pomocą: 1. telefonicznych łączy stałych, 2. sieci telefonii komórkowej, 3. telewizji kablowych (CATV), 4. łączy satelitarnych, 5. drogą radiową. Obecnie najpopularniejszym sposobem łączenia się z siecią jest z pewnością wykorzystanie łączy telefonicznych. Ofertę tego typu mają zarówno telekomy (w oparciu o własną sieć telekomunikacyjną), jak również niezależni ISP dzierżawiący łącza od firm telekomunikacyjnych. Usługi dostępowe posiadają w swojej ofercie także operatorzy komórkowi. Jak do tej pory oferują jedynie możliwość korzystania z WAP, którego popularność ograniczona jest wysokimi kosztami użytkowania oraz słabą jakością (niska prędkość transmisji, małe ekrany aparatów telefonicznych). Można jednak przypuszczać, iż przy zastosowaniu technologii GPRS (umożliwiającej przyspieszenie transmisji danych do kb/s) liczba użytkowników WAP zacznie wzrastać w szybszym tempie. Wszyscy polscy operatorzy zgodnie twierdzą, iż technologicznie są przygotowani do wprowadzenia transmisji w systemie GPRS, blokuje ich jednak brak odpowiednich aparatów pozwalających na wykorzystanie tej usługi. Jeszcze większe możliwości daje transmisja szerokopasmowa i technologia UMTS (trzecia generacja telefonii komórkowej), umożliwiająca przesyłanie dużej ilości danych, w tym sygnału wideo. Według specyfikacji tego systemu możliwe będzie uzyskanie transferu do 2 Mb/s. Technologia ta nie funkcjonuje komercyjnie jeszcze w żadnym kraju, jednak jej pojawienia należy spodziewać się już za rok-dwa (w Polsce zapewne trochę później). Usługi dostępu do Sieci i transmisji danych są na razie dodatkiem do standardowej propozycji operatorów GSM, która jest przekazywanie głosu. Telekomunikacja bezprzewodowa podąża jednak w kierunku zintegrowanych usług telekomunikacyjnych: przesył głosu i danych oraz dostęp do Internetu. Konkurencją dla tradycyjnych połączeń kablowych via sieć telefoniczna jest technologia umożliwiająca dostęp do Internetu za pośrednictwem sieci telewizji kablowych. Z punktu widzenia transmisji danych przez takie sieci możliwy jest transfer o łącznej przepływności do kilku Gb/s), lecz największe ograniczenie stanowią nie sieci światłowodowe, ale już istniejące, zainstalowane kable koncentryczne telewizji kablowej u użytkowników końcowych. Bardzo ważna jest również możliwość dostępu dwukierunkowego (w przypadku telewizji takiej konieczności nie ma), do czego nie jest dostosowana większość sieci CATV. Problem ten stał się główną przyczyną wolnego rozwoju tej technologii w Polsce. Dwie największe sieci kablowe, Aster City oraz UPC, włączając do swojej oferty usługi ISP rozpoczęły bardzo kosztowny program inwestycyjny zmierzający do modernizacji większości posiadanej sieci. Rozwiązaniem alternatywnym dla łączy naziemnych jest dostęp via satelita. Włączając te technologię dostepową do pakietu, krajowi ISP kierują swoją ofertę zarówno do klientów indywidualnych, jak i instytucjonalnych. Maksymalna przepustowość łącza satelitarnego wynosi 512 kb/s dla jednego abonenta. Oczywiście transfer satelitarny odbywa się tylko w jedna stronę. Klient musi dysponować także łączem naziemnym, by komunikować się z serwerem. Łącza satelitarne raczej nie rozwijają się w kierunku umożliwienia powszechnego dostępu do Internetu jest to propozycja dla firm i instytucji o bardziej skonkretyzowanych potrzebach. Zadowoli jedynie tych, którzy generują ruch przychodzący, transmitując duże ilości danych z sieci. Zwykle odległość między węzłem dostępowym do Sieci a gniazdem abonenta jest duża i odpowiednio wysokie są koszty położenia i eksploatacji łącza. Rozwiązaniem eliminującym konieczność ponoszenia tak olbrzymich inwestycji w zakresie ostatniej mili jest transmisja 18

20 danych drogą radiową. W systemie łączności bezprzewodowej kabel prowadzi się tylko w obrębie budynku od komputera użytkownika do stacji odbiorczej na dach budynku (wykorzystując istniejące już okablowanie) dopuszczalna długość kabla wynosi m. Dalej sygnał wędruje droga radiową (w wydzielonym specjalnie paśmie, unikając zakłóceń telefonii komórkowej i stacji radiowych). System bezprzewodowy bardzo dobrze sprawdza się w dużych aglomeracjach, gdyż maksymalny jego zasięg (od stacji nadawczej z węzłem dostępowym do stacji odbiorczej w budynku klienta) wynosi 2,5 km. Radiowa droga dostępu gwarantuje transmisję na poziomie 64 kb/s 2 Mb/s. Jest też stosunkowo tania, a sieć można rozbudowywać systematycznie dopasowując nakłady inwestycyjne do określonego zapotrzebowania. Niższe są także koszty utrzymania, zarówno w porównaniu z tradycyjnymi łączami naziemnymi, jak i dostępem przez satelitę. Metoda ta nie rozwija się jednak w Polsce tak szybko, jak chcieliby tego operatorzy. Formalności związane z przydzieleniem pasma, otrzymaniem wymaganych zaświadczeń i zezwoleń stały się dlań skuteczną barierą. Niezależnie od używanego medium przekazu (miedź, światłowód czy fale radiowe), ze względu na uzyskiwane szybkości można dokonać podziału abonenckich sieci dostępowych na trzy grupy: 1. wąskopasmowe (narrowband) o przepustowości do 144 kb/s, 2. średniopasmowy (wideband) wymagający przepływności do 2 Mb/s i traktowany również jako usługi szerokopasmowe średniej klasy zastosowań, 3. szerokopasmowy (broadband) działający w zakresie przepływności 2-8 Mb/s lub więcej W sieciach wąskopasmowych zasadniczą rolę odgrywają przewodowe (miedziane) techniki przekazu za pośrednictwem modemów analogowych i rozwiązania cyfrowe implementowane w sieciach ISDN (Integrated Services Digital Network), obydwie realizowane przez publiczną sieć telefoniczną PSTN (Public Switched Telephone Network). Wąskopasmowy dostęp do sieci komutowanej realizowany jest za pomocą analogowych modemów o przepustowości do 56 kb/s. Główną przeszkodą w praktycznym uzyskiwaniu za ich pomocą maksymalnej przepływności są zakłócenia czyli niska jakość łączy abonenckich. Wciąż jednak dostęp komutowany, nawet z rzeczywistą szybkością około 45 kb/s, cieszy się niezwykłą popularnością wśród internautów. Według TP S.A. (posiadającej ok. 90% rynku połączeń komutowanych) z ogólnopolskiego numeru dostępowego ( ) każdego dnia odnotowuje się kilka tysięcy połączeń do sieci Internet. Pod koniec 1999r z numerów dostępowych TP S.A. korzystało jednocześnie ponad 4 tys. użytkowników. Pojawienie się cyfrowych technologii ISDN poszerzyło przepływność istniejącej infrastruktury kabli miedzianych telekomów do szybkości użytkowej 64 kb/s oraz przepływności 128 kb/s. Pomimo że w Polsce rozwój komercyjnych usług ISDN rozpoczął się stosunkowo późno, bo dopiero w 1997r, rozwój sieci następuje w szybkim tempie (liczba abonentów każdego roku wzrasta 3-5 razy). Według danych TP S.A. na koniec 1999r zarejestrowano ok. 90 tys. linii ISDN. Nadal użytkownikami usług cyfrowych są prawie wyłącznie abonenci instytucjonalni, łączeni do sieci globalnej przez TP S.A, Elnet, Netię i Telefonię Lokalną. Innym rozwiązaniem lansowanym początkowo przez Ericssona (w oparciu o jego technologię), a później wykorzystanym przez TP S.A. jest dostęp HiS (Home Internet Solution). Obecnie rozwiązanie to oferowane jest przez narodowego operatora pod nazwą handlową SDI (Szybki Dostęp do Internetu). System umożliwia przesyłanie danych oraz jednoczesne korzystanie ze standardowych usług telefonicznych przez zwykłą jednoparową linię telefoniczną o przewodach miedzianych. Unikatowe rozwiązanie HiS polega na utrzymaniu stałego połączenia do przesyłania danych podobnie jak w linii dzierżawionej a więc z własnym adresem sieciowym, przy równoczesnym i niezakłóconym działaniu telefonu przez sieć komutowaną PSTN. Dzięki logicznemu trwałemu połączeniu w kanale danych dostęp do sieci wymaga tylko logowania, bez niepotrzebnego zestawienia połączeń co znakomicie usprawnia korzystanie z Internetu. Domowy terminal abonencki komunikuje się z komputerem łączem szeregowym, co umożliwia transmisję z maksymalną szybkością 115,2 kb/s, zmniejszaną do ok. 70 kb/s podczas jednoczesnego prowadzenia rozmowy telefonicznej. Obecnie z dostępu w systemie SDI korzysta ok. 30 tys. użytkowników. Sądzimy się, iż możliwość szerszego rozpropagowania w Polsce cyfrowego dostępu ISDN została stracona. W najbliższych 6-8 latach przyszłością dostępu staną się technologie xdsl (Digital Subscriber Line). Oferują one zdecydowanie najszybszy dostęp do sieci internetowej. W 19