Węglowa układanka III: Spacer po rozżarzonych węglach

Transkrypt

1 Raport sektorowy Sektor wydobywczy 11 kwietnia 2016 r. Węglowa układanka III: Spacer po rozżarzonych węglach Węgiel koksowy: pierwsze wyraźniejsze odbicie W marcu węgiel koksowy zaczął wreszcie rosnąć i od dołka urósł w USD już 18% do poziomu 87 USD/t. Kolejnym pozytywnym sygnałem jest to, że znajduje się obecnie powyżej benchmarku ustalonego na drugi kwartał (84 USD/t). Jednak naszym zdaniem to odbicie nie wydaje się trwałe. Głównym argumentem jest bardzo słaby światowy, w tym chiński, rynek stali. Węgiel energetyczny: słabe ceny i perspektywy Ceny węgla w ARA utrzymują się w okolicy 45 USD/t, a odbicie od dołka wyniosło niecałe 7%. Na świecie panuje wyraźna nadpodaż, a popyt znajduje się w odwrocie (UE, USA, Chiny planują zmniejszyć konsumpcję). Trudno bez bardzo mocnych cięć mocy (częściowo zapowiedzianych przez Chiny) oczekiwać wzrostu ceny. W Polsce rośnie podaż i spadają ceny Połączenie wzrostu wydobycia o 3% ze spadkiem zagregowanego popytu o 1% (zakładając brak powtórnych zakupów z ARM) spowoduje wzrost zapasów i presję na ceny (zakładamy -10% r/r). W trudnym otoczeniu rynkowym będziemy mieli do czynienia z długo wyczekiwaną i głęboką restrukturyzacją sektora węglowego w Polsce. Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ dla Bogdanki z ceną docelową 39 PLN Bogdanka od listopada 2015 r. znajduje się w grupie Enea. Wynikają z tego podstawowe szanse (wyższe dywidendy, wyższy wolumen, kolejne wezwanie) i zagrożenia (udział w zakupie KHW, centrum kosztów, presja na ceny). Wydaje nam się, że większe szanse można przypisać wariantowi negatywnemu, dlatego zalecamy ostrożność aż do wyjaśnienia się polityki dywidendowej. Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ dla JSW z ceną docelową 13 PLN JSW pracuje nad kompleksową restrukturyzacją, której esencją będzie otrzymanie kapitału od spółek i agencji Skarbu Państwa (łącznie 0,5-1 mld PLN). Przy obecnych cenach węgla FCF wynosi minus 400 mln PLN, a DN bez pomocy osiągnąłby 1,8-2 mld PLN. Trudno oszacować cenę otrzymanej pomocy, ale pamiętając o istotnych ryzykach uważamy, że pozytywny scenariusz jest bardziej prawdopodobny. Z drugiej strony, bez wyraźnego odbicia cen węgla nie oznacza to istotnego potencjału wzrostu dla akcjonariuszy. Zaprzestajemy rekomendowania spółki NWR niska płynność i słabe perspektywy NWR bez pomocy Czech nie poradzi sobie przy zamykaniu kopalń. Przy bieżących cenach jego przepływy są strukturalnie głęboko poniżej zera. Wysoki dług netto powoduje, że nawet udana restrukturyzacja, przy krótkim życiu kopalni, nie pozwoli na wygenerowanie wartości dla akcjonariuszy. Ceny węgla musiałyby wzrosnąć szybko o 40%, co naszym zdaniem jest mało prawdopodobne. Ticker LWB PW Trzymaj 39,0 37,0 (Podtrzymana) JSW PW Trzymaj 13,0 12,7 (Podtrzymana) WIG-Surowce Rekomend. Cena docelowa Cena bieżąca Spółka Kapitalizacja (mln PLN) Stopa dywidendy P/E EV/EBITDA P 2017P P 2017P Analityk Artur Iwański, CFA artur.iwanski@pkobp.pl JSW % nm nm nm 4,8 7,1 4,7 Bogdanka % nm 10,8 11,6 2,3 3,1 3,1 Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 Raport sektorowy Spis treści Węgiel koksowy na świecie... Str. 3 Węgiel energetyczny na świecie.. Str. 8 Rynek węgla w Polsce Str. 13 Bogdanka (TRZYMAJ, 39 PLN).... Str. 19 JSW (TRZYMAJ, 13 PLN).. Str. 29 2

3 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 sty 16 mar 16 Raport sektorowy Argumenty inwestycyjne Węgiel koksowy: pierwsze wyraźniejsze odbicie W marcu węgiel koksowy zaczął wreszcie rosnąć i od dołka urósł w USD już 18% do poziomu 87 USD/t. Kolejnym pozytywnym sygnałem jest to, że znajduje się obecnie powyżej benchmarku ustalonego na drugi kwartał (84 USD/t). 350 Benchmark węgla koksowego (USD/t) II Q III Q IV Q I Q II Q III Q IV Q I Q II Q III Q IV Q I Q II Q III Q IV Q I Q IIQ III Q IV Q I Q IIQ III Q IV Q I Q II Q IIIQ IVQ P P Źródło: Bloomberg, prognozy DM PKO BP USD/t Cena spot australijskiego węgla koksowego hard premium AUD/t Źródło: Bloomberg USD (oś lewa) AUD (oś prawa) Podobne zachowanie można było zauważyć na rynku drugiego głównego surowca do produkcji stali - rudy żelaza. 3

4 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 kwi 15 cze 15 sie 15 paź 15 gru 15 lut 16 Raport sektorowy USD/Dry MT 170 Cena spot rudy żelaza (62%) Źródło: Bloomberg Dodatkowo cały czas mamy do czynienia z nadpodażą na rynku węgla koksowego (>10% światowego wolumenu), zwłaszcza w handlu morskim. Cały rynek węgla koksowego na świecie to ok mln ton, jednak to handel morski (300 mln ton) decyduje o cenach benchmark i w konsekwencji cenach węgla koksowego na światowych rynkach. Zapowiadane zamknięcia mocy na to ok mln ton, ale dotychczas wdrożono około 10 mln ton. Z drugiej strony popyt w 2015 r. spadł o ok. 6 mln ton i znowu może spaść w tym roku. Rynek, zakładając wyhamowanie spadku produkcji stali, zbilansuje się dopiero za 1-2 lata. Bardzo duże znaczenie ma też kurs dolara australijskiego. Australia to największy eksporter węgla koksowego na świecie (około 150 mln ton) i relatywne słabnięcie AUD do USD podnosi konkurencyjność produkcji węgla w tym kraju. Ceny w AUD zdecydowanie mniej spadły niż w USD, a wyraźna rozbieżność zaczęła się już w marcu 2014, od kiedy ceny w AUD spadły zaledwie o 3,6%, podczas gdy w USD spadły o 20%. Jednak naszym zdaniem to odbicie nie wydaje się trwałe. Raczej rynek spot przereagował w dół i obecnie wrócił do poziomu średnioterminowej równowagi. Głównym argumentem jest bardzo słaby rynek stali. Zarówno na świecie jak i w Chinach widać spadki wolumenu produkcji, bardzo mocne spadki cen stali oraz bardzo niskie wykorzystanie zdolności produkcyjnych. 4

5 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 lut 10 maj 10 sie 10 lis 10 lut 11 maj 11 sie 11 lis 11 lut 12 maj 12 sie 12 lis 12 lut 13 maj 13 sie 13 lis 13 lut 14 maj 14 sie 14 lis 14 lut 15 maj 15 sie 15 lis 15 Raport sektorowy mln ton Produkcja stali surowej w Chinach i zmiana r/r 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Produkcja stali w Chinach (oś lewa) Zmiana r/r (oś prawa) Źródło: Bloomberg Uwaga: Brak danych dla stycznia, z uwagi na fakt, że nie są one raportowane. Z kolei dane dla lutego są nieoficjalne lub niedostępne. 58 Wskaźnik PMI dla Chin Źródło: Bloomberg '000 ton Globalna produkcja stali Źródło: Bloomberg 5

6 Raport sektorowy Globalna cena stali węglowej (USD/t) Źródło: Na poniższym wykresie widać, że światowi producenci stali cały czas notują spadki sprzedaży, ale dzięki spadkowi cen surowców udaje im się utrzymać marżę brutto na poziomie około 10%, blisko średniej z ostatnich pięciu lat. % Wzrost sprzedaży i marża brutto największych producentów stali Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 % Wzrost sprzedaży (r/r %) (skala lewa) Marża brutto (%) (skala prawa) Źródło: Bloomberg W średnim terminie spodziewamy się wzrostu ceny węgla do poziomu równowagi, który według naszych obliczeń znajduje się w przedziale USD/t. Wynika on z przebiegu krzywej kosztów oraz ze średniego zwrotu z zainwestowanego kapitału na tonę (zysku ekonomicznego) dla największych kopalni węgla koksowego. Oczywiście poziom równowagi jest dynamiczny i zależy od zmiany krzywej kosztów, na który największy wpływ ma kurs walut lokalnych producentów węgla oraz potencjał do redukcji kosztu jednostkowego, czy to przez obniżkę kosztu czy poprawę efektywności, cła i podatki, możliwość zastąpienia eksportu morskiego przez lądowy/produkcję lokalną (Chiny) oraz kurs USDAUD. Cykliczne zmiany popytu i podaży prowadzą do przejściowego niedopasowania i nierównowagi rynku. Według naszych obliczeń cięcia mocy produkcyjnych kopalni rozpoczynają się poniżej poziomu 90 USD/t. Natomiast kopalnie zaczynają intensywniej inwestować powyżej poziomu 150 USD/t. W naszych prognozach założyliśmy poziom 105 USD/t jako poziom ceny równowagi w długim terminie. 6

7 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 Raport sektorowy Rynek koksu w Europie wyglądał w 2015 r. lepiej niż węgla koksowego. Ze względu na sytuację na Ukrainie pojawił się zwiększony popyt na koks. Jednak ostatnio ryzykiem pozostaje zwiększona produkcja koksu w Chinach, który wpływa na cenę na tamtym rynku, oraz w konsekwencji mocno rosnący eksport. '000 ton Eksport koksu z Chin Źródło: Bloomberg USD/tona Cena spot koksu w Chinach Źródło: Bloomberg 7

8 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 Raport sektorowy Węgiel energetyczny na świecie nisko i stabilnie Ceny węgla w ARA utrzymują się w okolicy 45 USD/t, a odbicie od dołka wyniosło niecałe 7%. Na świecie panuje wyraźna nadpodaż, a popyt znajduje się w odwrocie. USD\t Ceny węgla energetycznego w ARA i ropy WTI USD\baryłka Źródło: Bloomberg Węgiel energetyczny (oś lewa) Ropa WTI (oś prawa) Mimo tak niskich cen, produkcja i eksport węgla z Australii utrzymują się na wysokim poziomie. Z drugiej strony najdotkliwiej obecną sytuację odczuli producenci w USA i tu kilku dużych producentów ogłosiło bankructwo, a co ważniejsze wreszcie zaczęła wyraźnie spadać ich produkcja. '000 ton Miesięczny eksport węgla z Australii Źródło: Bloomberg 8

9 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 Raport sektorowy '000 ton Tygodniowa produkcja węgla w USA Źródło: Bloomberg Kluczem do globalnego rynku są jednak Chiny i Indie. W pierwszym przypadku widać delikatne wyhamowanie produkcji oraz wyraźny spadek importu węgla. W drugim przypadku mamy do czynienia z tendencją odwrotną: cały czas rośnie import, ale zagrożeniem jest planowany silny wzrost produkcji lokalnej. Zastąpienie importu przez własne wydobycie w Indiach jest jednym z głównych czynników ryzyka dla rynku węgla w średnim terminie. '0000 ton Miesięczna produkcja węgla w Chinach Źródło: Bloomberg 9

10 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 Raport sektorowy '000 ton Miesięczna wielkość importu do Chin Źródło: Bloomberg '000 ton Import węgla do Indii Źródło: Bloomberg W UE mamy do czynienia z mocno spadkowym trendem produkcji (-23% w 5 lat) i mniej spadkowym konsumpcji (-5%). Dodatkowo, od wielu lat widać stabilny poziom importu węgla. 10

11 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 Raport sektorowy '000 ton Konsumpcja i produkcja węgla w EU25 '000 ton Źródło: Bloomberg Konsumpcja (oś lewa) Produkcja (oś prawa) '000 ton Konsumpcja i produkcja węgla netto w EU Źródło: Bloomberg Podsumowując, światowa produkcja węgla zaczęła spadać już w latach i można oczekiwać, że cięcia przyspieszą jeszcze w kolejnych latach przede wszystkim z powodu zapowiadanego zmniejszania mocy w Chinach (nawet o 1 mld ton w ciągu 3-5 lat!!, czyli o 17%). Jest to związane z widocznym już w zeszłym roku spadkiem globalnego popytu, który ze względu na ochronę środowiska i promocję innych nośników energii powinien utrzymać się w następnych latach. Zarówno UE, USA (cel: -28% do 2030), jak i Chiny (cel: 60% energii z węgla, spadek z 68% teraz) planują obniżyć konsumpcję węgla. Trudno bez bardzo mocnych cięć mocy oczekiwać wzrostu ceny. Zwłaszcza, że jest to surowiec powszechnie występujący i w wielu miejscach na ziemi można go wydobywać masowo i przy bardzo niskim koszcie produkcji. 11

12 Raport sektorowy mln ton 9000 Światowa produkcja węgla Źródło: Bloomberg mln ton ekwiwalentu ropy 4000 Światowa konsumpcja węgla Źródło: Bloomberg 12

13 Raport sektorowy Polska: rośnie podaż, spada popyt i ceny 2016 r. zapowiada się bardzo ciężko dla branży. Po pierwsze, po raz pierwszy od kilku lat wzrośnie produkcja (szacujemy, że o ponad 2 mln ton). W 2015 r. produkcja lekko spadła (-1%), a popyt był dodatkowo wzmocniony zakupami Agencji Rezerw Materiałowych oraz towarowaniem się spółek energetycznych i firm handlowych. Również mocno spadł import (-47%), przy spadku eksportu o 18%. W efekcie zapasy przy kopalniach spadły o prawie 3 mln ton, to jest o prawie 40%. W tym roku popyt łączny może być mniejszy w związku z brakiem wymienionych wyżej czynników wspierających. 110 Produkcja węgla kamiennego w Polsce (mln ton) P Źródło: IEA, Bogdanka, Ministerstwo Gospodarki, prognozy DM PKO BP Rynek węgla w Polsce Sprzedaż Eksport Import Produkcja Źródło: ARP Z drugiej strony zakładamy wzrost popytu z elektrowni o jakieś 1-2% (w sty-lut +4% ze względu na remont w Bełchatowie) i delikatny spadek z ciepłowni ze względu na ciepłą zimę. Łączne zużycie powinno wzrosnąć o około 1%. 13

14 Raport sektorowy Struktura produkcji energii elektrycznej w elektrowniach krajowych w latach (GWh) ,0% ,7% ,7% ,3% ,0% +0,1% -5,1% +2,0% ,5% r/r +4,3% r/r I-II 2016 Elektrownie zawodowe na węglu kamiennym Elektrownie przemysłowe Elektrownie wiatrowe i inne odnawialne Źródło: Polskie Sieci Energetyczne Elektrownie zawodowe na węglu brunatnym Elektrownie zawodowe gazowe Elektrownie zawodowe wodne Ceny energii elektrycznej w rocznych kontraktach terminowych typu BASE (PLN/MWh) BASE_Y-12 BASE_Y-13 BASE_Y-14 BASE_Y-15 BASE_Y-16 BASE_Y-17 Źródło: TGE Połączenie wzrostu wydobycia o 3% ze spadkiem zagregowanego popytu (zakładając brak powtórnych zakupów z ARM) o 1% spowoduje wzrost zapasów i presję na ceny na i tak trudnym rynku. Pierwsze dwa miesiące potwierdzają te tendencje. Produkcja wzrosła o 11%, czyli o ponad 1,2 mln ton, a sprzedaż o 13%, czyli o 1,4 mln ton (rok temu był strajk w JSW). Zapasy wzrosły o 0,3 mln ton (w lutym 0,4 mln ton). Natomiast ceny spadły o 13% dla energetyki i 20% dla ciepłowni i są ok. 10% poniżej średniej z 2015 r. W związku z tym zakładamy na cały 2016 r. ceny niższe o 8-10% na poziomie 8,8 do 9,0 PLN/GJ. 14

15 X 2011 XII 2011 II 2012 IV 2012 VI 2012 VIII 2012 X 2012 XII 2012 II 2013 IV 2013 VI 2013 VIII 2013 X 2013 XII 2013 II 2014 IV 2014 VI 2014 VIII 2014 X 2014 XII 2014 II 2015 IV 2015 VI 2015 VIII 2015 X 2015 XII 2015 II 2016 Miliony I 2011 III 2011 V 2011 VII 2011 IX 2011 XI 2011 I 2012 III 2012 V 2012 VII 2012 IX 2012 XI 2012 I 2013 III 2013 V 2013 VII 2013 IX 2013 XI 2013 I 2014 III 2014 V 2014 VII 2014 IX 2014 XI 2014 I 2015 III 2015 V 2015 VII 2015 IX 2015 XI 2015 I 2016 Raport sektorowy 15 Ceny węgla kamiennego w Polsce (PLN/GJ) Źródło: polskirynekwegla.pl Cena - energetyka Cena - ciepłownie Produkcja, sprzedaż i zapasy węgla kamiennego w Polsce (mln ton) Źródło: polskirynekwegla.pl Zapasy (oś prawa) Produkcja (oś lewa) Sprzedaż (oś lewa) Na plus można odnotować pierwszy od wielu lat spadek jednostkowego kosztu produkcji węgla w 2015 r., ale jest to efekt głównie przeniesienia kilku najgorszych kopalni do SRK. Cała branża była jednak na głębokiej stracie. W 2016 r. będzie jeszcze trudniej ze względu na głęboki spadek ceny. 15

16 Raport sektorowy 350 Średni jednostkowy koszt wydobycia PLN/t w Polsce Q 2015 Źródło: Ministerstwo Gospodarki W trudnym otoczeniu rynkowym będziemy mieli do czynienia z długo wyczekiwaną i głęboką restrukturyzacją sektora węglowego w Polsce. W 2015 r. przeniesiono 3 kopalnie z KW do SRK oraz dwa Ruchy i jedną kopalnię z KHW również do SRK. Poza tym sprzedano dwie kopalnie z KW do Węglokoksu. Następnie sprzedano Brzeszcze z SRK do Tauronu oraz wygaszono produkcję w 3 ruchach i jednej kopalni w ramach SRK. Obecna sytuacja wygląda następująco: Kompania Węglowa: 11 kopalni, produkcja ok. 26 mln ton JSW: 5 kopalni, produkcja ok. 16,3 mln ton KHW: 4 kopalnie, produkcja ok mln ton Bogdanka: 1 kopalnia, produkcja ok. 8,5-9 mln ton Węglokoks: 1 kopalnia, produkcja ok. 2 mln ton Tauron Wydobycie: 3 kopalnie, produkcja ok. 6 mln ton SRK: 1 kopalnia, produkcja ok. 0,5-1 mln ton Inne: 2 kopalnie, produkcja ok. 2,2 mln ton 16

17 Raport sektorowy Struktura wydobycia węgla w Polsce SRK Tauron Węglokoks LWB KW/PGG Inne JSW KHW (prognoza) Źródło: DM PKO BP W 2016 r. oczekujemy następujących zmian: Transfer 11 kopalni z KW do PGG i ich dokapitalizowania; kwotę 1,5 mld PLN zainwestują PGE, Energa i PGNiG; być może 0,7 mld PLN zainwestuje Węglokoks w formie zamiany obligacji na udziały. Na marginesie, w kwietniu przeniesiono Ruch Anna do SRK. Powstanie PHW na bazie KHW oraz Węglokoksu i dokapitalizowania z Grupy Enea. Być może PHW będzie wehikułem, który będzie posiadał udziały Bogdanki oraz połączonych KHW+Węglokoks Kraj, ale Bogdanka zachowa swoją odrębność korporacyjną. Taka struktura pozwoli ewentualnie zlewarować posiadane udziały i finansować działalność grupy. JSW może zdecydować się na transfer/sprzedaż kopalni Jas-Mos lub Krupiński, w tym do SRK. Ryzykiem dla planowanej restrukturyzacji pozostaje brak notyfikacji ze strony KE (decyzja jest oczekiwana około lipca b.r.). Powyższe zmiany i dokapitalizowanie pozwolą sektorowi na nieco oddechu. Duża praca wykonana przez SRK doprowadziła do spadku zatrudnienia w sektorze o prawie 10 tys. osób i wzrostu wydajności na osobę o 5%. Jednak zakładając spadek ceny o 10% w 2016 r. znowu sytuacja będzie trudna. W przypadku KHW szacujemy, że przepływy roczne wynoszą około -220 mln PLN. Jednak połączenie z Węglokoks Kraj oraz być może oddanie jeszcze jednego ruchu do SRK zaowocuje zbliżeniem się do zera. 17

18 Raport sektorowy W przypadku PGG zastrzyk 1,5 mld PLN kapitału pomoże spółce utrzymać się w 2016 roku. Jednak szacujemy, że przy bieżących cenach ujemne przepływy wynoszą około mln PLN. Potrzebne są dalsza restrukturyzacja produkcji (optymalizacja wydobycia), oszczędności kosztów oraz być może rozważenie przeniesienia jeszcze jakichś kopalni/ruchów do SRK. Podsumowując, włączenie energetyki (PGE, Energa, Enea), PGNiGu oraz Węglokoksu do węglowej układanki wzmocni fundamenty i poprawi płynność kopalni. Nie pozwoli jednak osiągnąć zbilansowanych przepływów pieniężnych i PHW+PGG będą na minusie ok mln PLN. Oznacza to, że rynek nadal nie jest w stanie równowagi i potrzebuje (i) ograniczenia mocy; (ii) przesunięcia wydobycia z nieefektywnych ścian do tych optymalnych; (iii) oszczędności kosztowych i (iv) wzrostu cen. Nowa struktura to krok w dobrą stronę, dający czas i przestrzeń na kontynuację restrukturyzacji już wspólnym wysiłkiem Skarbu Państwa i energetyki, jednak nie jest to skończona praca, ale połowa drogi. Przed sektorem dalsze wyzwania w 2016 i 2017 r. 18

19 Bogdanka Bloomberg: LWB PW Equity, Reuters: LWBP.WA Trzymaj, 39,00 PLN Podtrzymana Życie w związku Podtrzymujemy naszą rekomendację TRZYMAJ z ceną docelową 39 PLN. Bogdanka od listopada 2015 r. znajduje się w grupie Enea. Wynikają z tego podstawowe szanse (wyższe dywidendy, wyższy wolumen, kolejne wezwanie) i zagrożenia (udział w zakupie KHW, centrum kosztów, presja na ceny). Przy obecnych cenach węgla wycena jest teoretycznie atrakcyjna Zakładając spadek ceny węgla o 8% r/r i wolumen 8,7 mln ton, Bogdanka pokaże mln PLN EBITDA i ok. 100 mln PLN FCF. Dodatkowy atut to silny bilans (DN/EBITDA 0,7x) i potencjał wypłaty hojnych dywidend (DY 10%+ rocznie). Dobre wyniki przy niskich cenach węgla i solidne fundamenty implikują teoretycznie atrakcyjną wycenę. 3x Szanse Enea może zdecydować się na wypłacanie nawet wyższych dywidend i zlewarowanie spółki. Podniesienie DN/EBITDA do 1,5x oznacza potencjał do ekstra dywindendy na poziomie PLN/akcję. Enea może zdecydować się też na większe zakupy węgla z Bogdanki do nowego bloku w Kozienicach (od 2017 r.), nawet o 1,2 mln ton, co poprawiłoby EBITDA o prawie 140 mln PLN (+25%). Również za jakiś czas, gdy średnia cena akcji się znormalizuje, nie da się wykluczyć wezwania na pozostałe 34% akcji Bogdanki. 3x Zagrożenia Dużym ryzykiem jest forma zaangażowania Bogdanki w inwestycję w KHW. W wariancie optymistycznym Bogdanka sfinansuje część udziału Grupy Enea w KHW (na poziomie mln PLN) i zlewaruje swój bilans tracąc potencjał do ekstra dywidendy. Akcje Bogdanki mogą zostać również przeniesione do nowego podmiotu PHW, razem z akcjami KHW i Węglokoksu. W wariancie pesymistycznym dojdzie do konsolidacji Bogdanki i KHW, co oznacza mocne obciążenie przepływów (FCF w KHW na 2016P to ok mln PLN) i bilansu (dług netto to ok. 1,3 mld PLN). Bogdanka+KHW pro forma miałyby więc DN/EBITDA 1,4 i FCF -120 mln PLN. Kolejnym istotnym ryzykiem jest integracja operacyjna z Eneą i przeniesienie części kosztów (np. administracji, usług) do Bogdanki. Wreszcie, należy liczyć się z dodatkową presją na ceny węgla w negocjacjach z Eneą (np. wolniejszy wzrost w momencie odbicia cen). Na rozdrożu: stawiamy na ostrożność Przed spółką alternatywne drogi, które prowadzą do skrajnie odmiennej wartości dla akcjonariuszy mniejszościowych. Trudno skwantyfikować ich prawdopodobieństwa, gdyż zależą przede wszystkim od strategicznej decyzji Enei. Wydaje nam się, że większe szanse można przypisać wariantowi negatywnemu. mln PLN P 2017P 2018P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E 14,5 nm 10,9 11,7 10,7 P/BV 1,6 1,1 0,6 0,6 0,6 EV/EBITDA 5,2 2,3 3,1 3,1 2,9 11 kwietnia 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 36,99 Upside 5% Liczba akcji (mn) 34,01 Kapitalizacja (mln PLN) 1 258,16 Free float 34% Free float (mln PLN) 427,78 Free float (mln USD) 113,70 EV (mln PLN) 1 705,40 Dług netto (mln PLN) 447,24 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 5,4% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Enea SA 66, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj ,00 Trzymaj ,60 Kurs akcji Bogdanka WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 2,3% -3,9% 3 miesiące 11,3% 17,8% 6 miesięcy -9,7% -37,5% 12 miesięcy -20,8% -57,0% Min 52 tyg. PLN 30,39 Max 52 tyg. PLN 88,40 Średni dzienny obrót mln PLN 0,16 Analityk Artur Iwański, CFA artur.iwanski@pkobp.pl EPS 8,02-8,23 3,42 3,18 3,46 DPS 3,50 2,00 2,05 1,91 2,08 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

20 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń cena docelowa Bogdanki to 39 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej, w latach 2016P-2020P, szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla, nakłady inwestycyjne, wolumen wydobycia węgla, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2021P do prognozowanego końca życia kopalni. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,0% rocznie. Bogdanka: Kluczowe założenia do wyceny P 2017P 2018P 2019P 2020P > 2020P Cena węgla energetycznego w Bogdance (PLN/t) Wolumen produkcji węgla (mln ton) 9,19 8,46 8,7 8,7 8,7 8,7 8,7 8,7 Źródło: prognozy DM PKO BP Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,2x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2015 i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które składa się głównie z zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 20

21 Model DCF mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P EBIT 163,2 152,1 161,8 174,5 174,0 Stopa podatkowa 20% 20% 20% 20% 20% NOPLAT 130,6 121,7 129,5 139,6 139,2 CAPEX 438,0 400,0 385,0 385,0 385,0 Amortyzacja 388,2 396,0 403,2 404,3 410,8 Zmiany w kapitale obrotowym -6,9-1,3 1,9 2,4 0,2 FCF 87,7 119,0 145,7 156,5 164,7 WACC 7,9% 8,0% 8,1% 8,2% 8,3% Współczynnik dyskonta 0,93 0,86 0,79 0,73 0,68 DFCF 81,2 102,1 115,6 114,8 111,5 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 525,2 Suma DFCF - Faza II 1 233,9 Wartość Firmy (EV) 1 759,1 Dług netto 459,4 Zobowiązania wobec pracowników 111,9 Wartość godziwa 1 187,8 Liczba akcji (mln szt.) 34,0 Wartość godziwa na akcję na ,9 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 39,0 Cena bieżąca 37,0 Dywidenda 3,5 Oczekiwana stopa zwrotu 15,0% Źródło: prognozy DM PKO BP 21

22 WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,1 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% Koszt kapitału własnego 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 8,7% Koszt długu 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% Waga kapitału własnego 75,2% 76,2% 78,2% 80,3% 82,5% 80,0% Waga długu 24,8% 23,8% 21,8% 19,7% 17,5% 20,0% WACC 7,9% 8,0% 8,1% 8,2% 8,3% 7,8% Źródło: prognozy DM PKO BP Dla wyceny Bogdanki kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla oraz tempa wzrostu przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry oraz wrażliwość wyceny na CAGR ceny węgla w latach Bogdanka: Wrażliwość wyceny na ścieżkę zmiany ceny węgla CAGR ,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% Cena docelowa 4,6 21,1 39,0 56,9 76,1 Źródło: DM PKO BP 22

23 Bogdanka: Wrażliwość wyceny na zmiany ceny węgla oraz stopy wzrostu Cena węgla po 2020 r., PLN/t 47, ,0% 9,6 23,6 37,6 51,7 65,7 79,7 Stała stopa wzrostu 0,5% 9,5 23,9 38,3 52,7 67,1 81,5 po 2020 roku 1,0% 9,4 24,2 39,0 53,9 68,7 83,5 1,5% 9,3 24,5 39,8 55,0 70,3 85,5 2,0% 9,1 24,8 40,5 56,2 71,9 87,6 Źródło: DM PKO BP Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, Bogdanka notowana jest z wyraźnym dyskontem do grupy spółek wydobywających węgiel dla wskaźnika P/E i EV/EBITDA na lata Wynika to naszym zdaniem ze specyficznych ryzyk dla Bogdanki opisanych powyżej. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka P 2017P P 2017P Peabody Energy ,3 17,0 13,4 Glencore 23,3 43,1 22,3 7,9 8,8 8,1 Alliance Holding 3,6 8, ,7 4,5 Cloud Peak Energy ,3 5,7 7,5 Rio Tinto 11,4 21,2 16,5 5,6 7,6 6,9 BHP Biliton 8,5 97,2 32,7 3,9 8,3 7,4 AngloAmerican 12,3 26,3 15,0 5,4 6,6 5,6 South 32 8,4 138,1 25,1 3,1 5,8 5,1 Adaro Energy 9,0 13,5 13,5 4,8 6,0 6,0 Indo Tambangraya 4,7 9,5 12,8 1,4 2,4 3,0 Coal India 11,9 11,9 10,9 7,5 6,5 5,8 Tambang Batubara (Bukit Asam) 7,8 9,5 8,9 5,7 6,8 6,1 China Shenhua Energy 11,0 10,0 9,7 6,4 7,0 6,7 China Coal Energy ,6 23,8 18,3 MEDIANA 9,0 13,5 14,2 5,6 6,7 6,4 Bogdanka (DM PKO BP) 5,7 11,0 11,8 2,5 3,1 3,1 Premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP -37% -18% -17% -55% -53% -51% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 23

24 Bogdanka: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN P 2017P Średnia Bogdanka prognoza zysku netto Bogdanka prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 9,0 13,5 14,2 Wycena Bogdanka Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 5,6 6,7 6,4 Wycena Bogdanka Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 24

25 Załącznik: Bogdanka: wydobycie węgla energetycznego (tys. ton) i cena (PLN/t) P 2017P 2018P 2019P Wydobycie węgla energetycznego (oś lewa) Cena (oś prawa) Źródło: Bogdanka, DM PKO BP 165 Bogdanka: jednostkowy gotówkowy koszt wydobycia (PLN/t) P 2017P 2018P Źródło: Bogdanka, DM PKO BP 25

26 Bogdanka: Wrażliwość zysku netto na zmiany ceny węgla Cena węgla w 2016 r., PLN/t Zysk netto w 2016 r., PLN mln Źródło: DM PKO BP 45% Bogdanka: marże i rentowność 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% P 2017P 2018P EBITDA EBIT ROE Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Bogdanka: CAPEX (mln PLN) P 2017P 2018P Źródło: Bogdanka, DM PKO BP 26

27 1 200 Bogdanka: Dług netto (mln PLN) P 2017P 2018P Dług netto 1,5x EBITDA (skorygowana o zobowiązania emerytalne) Źródło: Bogdanka, DM PKO BP 7 Bogdanka: Dywidenda (PLN na akcję) P 2017P 2018P Źródło: Bogdanka, DM PKO BP 27

28 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 1 301, , , , , , , , ,3 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -916, , , , , , , , ,0 Zysk brutto ze sprzedaży 384,7 505,2 594,6 516,5-169,4 317,4 308,2 320,8 336,3 Koszty sprzedaży -119,0-141,7-138,8-136,9-152,6-152,4-154,4-157,2-160,0 Pozostałe koszty operacyjne -0,1 6,2 31,0 17,3 4,3 1,8 1,7 1,8 1,8 Zysk z działalności operacyjnej 265,7 357,3 424,8 362,3-326,2 163,2 152,1 161,8 174,5 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Saldo działalności finansowej 6,2 1,0-11,1-16,5-16,8-17,9-16,9-14,5-12,0 Zysk przed opodatkowaniem 272,0 358,3 413,7 345,9-343,0 145,4 135,2 147,3 162,5 Podatek dochodowy -50,7-68,5-84,0-73,5 63,4-29,1-27,0-29,5-32,5 Zyski (straty) mniejszości -0,3-0,4-0,3 0,5-0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto 220,9 289,4 329,4 272,8-279,8 116,3 108,2 117,9 130,0 Bilans P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 2 674, , , , , , , , ,3 Wartości niematerialne i prawne 9,9 23,1 23,1 24,3 19,0 19,0 19,0 19,0 19,0 Rzeczowe aktywa trwałe 2 605, , , , , , , , ,8 Środki peniężne i ich ekwiwalenty 0,0 0,0 0,0 0,0 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 Pozstałe aktywa długoterminowe 59,0 70,7 81,2 92,7 94,6 103,7 113,7 124,7 136,8 Aktywa Obrotowe 402,0 421,5 570,1 634,3 637,3 393,2 389,8 393,6 397,3 Zapasy 43,5 55,4 111,5 132,5 103,1 107,6 106,9 107,6 108,2 Należności 255,7 238,6 244,7 300,6 240,2 238,1 235,8 238,4 241,0 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0,0 7,0 1,9 5,7 32,0 29,9 29,6 30,0 30,3 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 102,8 120,6 212,0 195,5 262,0 17,6 17,5 17,7 17,9 Aktywa razem 3 076, , , , , , , , ,6 Kapitał Własny 2 142, , , , , , , , ,6 Kapitały mniejszości 9,6 10,0 10,3 9,5 9,7 9,7 9,7 9,7 9,7 Zobowiązania 933, , , , , , , , ,1 Zobowiązania długoterminowe 346,8 438,0 17,9 732,2 733,4 462,9 437,2 379,2 315,3 Kredyty i pożyczki 341,0 421,0 0,0 713,2 718,3 462,9 437,2 379,2 315,3 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 147,3 192,7 200,0 226,7 251,5 251,5 251,5 251,5 251,5 Zobowiązania handlowe i pozostałe 5,8 17,0 17,9 18,9 15,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 234,2 329,1 903,5 554,1 272,4 313,0 311,2 312,4 312,9 Kredyty i pożyczki 0,0 20,0 626,2 100,9 3,1 2,0 1,9 1,7 1,4 Zobowiązania handlowe i pozostałe 234,2 309,1 277,3 453,2 269,3 310,9 309,3 310,7 311,5 Pasywa razem 3 076, , , , , , , , ,6 Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 313,8 661,7 726,0 712,9 729,6 536,0 512,2 522,9 532,1 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -726,5-604,7-639,2-716,9-440,7-438,0-400,0-385,0-385,0 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 43,4-39,3 4,6-12,5-222,3-342,4-112,4-137,7-146,9 Wskaźniki (%) P 2017P 2018P 2019P ROE 10,3% 12,6% 13,4% 10,8% -13,2% 5,4% 4,9% 5,2% 5,6% ROCE 9,3% 11,0% 11,3% 8,5% -10,9% 4,3% 4,0% 4,4% 4,9% Dług netto 238,2 320,4 414,2 618,7 459,4 447,2 421,7 363,2 298,8 Źródło: prognozy DM PKO BP 28

29 JSW Bloomberg: JSW PW Equity, Reuters: JSW.WA Trzymaj, 13,00 PLN Podtrzymana Cena pomocy Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ z ceną docelową 13 PLN. JSW pracuje nad kompleksową restrukturyzacją, której esencją będzie otrzymanie kapitału od spółek i agencji Skarbu Państwa (łącznie 0,5-1 mld PLN). Przy obecnych cenach węgla FCF wynosi minus 400 mln PLN, a DN osiągnąłby bez wsparcia 1,8-2 mld PLN. Trudno oszacować cenę otrzymanej pomocy, ale pamiętając o istotnych ryzykach uważamy, że pozytywny scenariusz jest bardziej prawdopodobny. Z drugiej strony bez wyraźnego odbicia cen węgla nie oznacza to istotnego potencjału wzrostu dla akcjonariuszy. Bieżący benchmark = negatywne przepływy Zakładając bieżącą cenę węgla koksowego oraz wolumen na poziomie 17 mln ton rocznie, JSW miałby negatywne przepływy na poziomie 400 mln PLN. Dług netto wzrósłby szybko do ponad 2 mld PLN. OPEX, CAPEX czy jest jeszcze potencjał? W samej spółce nie ma już naszym zdaniem dużego potencjału do restrukturyzacji kosztów i nakładów inwestycyjnych. Pozostaje restrukturyzacja aktywów. Pomoc: wszystkie ręce na pokład Łącznie całość dodatkowych funduszy, które JSW może pozyskać za sprzedaż aktywów i udziałów mniejszościowych, szacujemy na 0,5-1 mld PLN. Cena: nie ma nic za darmo Druga stroną medalu jest cena pomocy. JSW traci część potencjału do partycypacji w przyszłym ożywieniu na rynku, ale efekt netto dla spółki zależy od: (i) ceny za udziały; (ii) mechanizmu ich odkupu; (iii) założeń co do siły i czasu poprawy. Restrukturyzacja + lekkie ożywienie na rynku węgla nie wystarczą Uważamy, że JSW jest zbyt ważne społecznie i gospodarczo, żeby upaść. Zakładamy powyżej opisaną restrukturyzację oraz że wartość dla akcjonariuszy mniejszościowych jest większa w scenariuszu z pomocą niż bez niej. Jednak bez wyraźnego odbicia cen węgla (> 100 USD/t) wcale nie oznacza to istotnego potencjału wzrostu dla akcjonariuszy. mln PLN P 2017P 2018P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E nm nm nm nm nm P/BV 0,6 0,4 0,4 0,5 0,5 EV/EBITDA 5,4 4,8 7,1 4,7 5,8 EPS -5,61-26,78-4,59-2,45-3,03 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN 11 kwietnia 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 12,66 Upside 3% Liczba akcji (mn) 117,41 Kapitalizacja (mln PLN) 1 486,43 Free float 45% Free float (mln PLN) 666,37 Free float (mln USD) 177,12 EV (mln PLN) 3 378,78 Dług netto (mln PLN) 1 892,35 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Skarb Państwa (S. Treasury) 55, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj ,00 Trzymaj ,70 Kurs akcji JSW WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 2,3% 3,3% 3 miesiące 11,3% 24,1% 6 miesięcy -9,7% 3,9% 12 miesięcy -20,8% -25,4% Min 52 tyg. PLN 8,77 Max 52 tyg. PLN 17,08 Średni dzienny obrót mln PLN 1,02 Analityk Artur Iwański, CFA artur.iwanski@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

30 Argumenty inwestycyjne Bieżący benchmark = negatywne przepływy Zakładając bieżącą cenę węgla koksowego (i kurs PLN) oraz wolumen na poziomie 17 mln ton rocznie, JSW miałby negatywne przepływy na poziomie 400 mln PLN. Dług netto wzrósłby szybko do ponad 2 mld PLN. OPEX, CAPEX czy jest jeszcze potencjał? W samej spółce nie ma już naszym zdaniem dużego potencjału do restrukturyzacji kosztów, poza wyraźnym i nieakceptowalnym przez związki zawodowe cięciem kosztów pracy. Również CAPEX jest już na poziomie minimalnym, dalsze cięcie zagraża wolumenowi w średnim terminie i raczej będzie konieczność jego zwiększania w kolejnych latach. Pomoc: wszystkie ręce na pokład Zakładamy, że JSW sprzeda PGNiG aktywa energetyczne za około 400 mln PLN. Widzimy również sporą szansę na sprzedaż udziałów w koksowniach i wybranych projektach rozwojowych na rzecz agencji rządowych. Ponadto, JSW negocjuje z bankami restrukturyzację długu. JSW analizuje też możliwość, jako ostatniej deski ratunku, oddania części lub całości kopalni Jas-Mos lub Krupiński do SRK. Łącznie całość dodatkowych funduszy, które JSW może pozyskać, szacujemy na 0,5-1 mld PLN. Cena: nie ma nic za darmo Drugą stroną medalu jest cena pomocy. W przypadku PGNiG wydaje się, że JSW wprost skorzysta. W przypadku sprzedaży udziałów traci część potencjału do partycypacji w przyszłej poprawie na rynku, ale efekt netto dla spółki zależy od: (i) ceny za udziały; (ii) mechanizmu ich odkupu; (iii) założeń co do siły i czasu poprawy. JSW z pomocą>jsw bez pomocy? Uważamy, że JSW jest zbyt ważne społecznie i gospodarczo dla rządu, żeby upaść. Zakładamy również, że wartość dla akcjonariuszy mniejszościowych jest większa w scenariuszy z pomocą niż bez niej. Jednak aby rozwiązanie okazało się trwałe, JSW musi zapewnić płynność (harmonogram spłaty długu) oraz wydzielić CAPEX/koszty na tyle wysokie, żeby przepływy pozostałych w grupie aktywów zbilansowały się przy obecnych cenach węgla. Restrukturyzacja + lekkie ożywienie na rynku węgla Ponieważ zakładamy jedynie lekkie ożywienie na rynku węgla w średnim terminie, w połączeniu z powyżej opisaną restrukturyzacją, rekomendujemy TRZYMAJ. Inaczej mówiąc, JSW przetrwa, ale bez wyraźnego odbicia cen węgla (100 USD/t) nie oznacza to istotnego potencjału wzrostu dla akcjonariuszy. 30

31 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń wartość godziwa JSW to 13 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej, w latach 2016P-2020P, szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla koksowego, energetycznego, koksu, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2021P do prognozowanego końca życia kopalni. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,0% rocznie. JSW: Kluczowe założenia do wyceny P 2017P 2018P 2019P 2020P > 2020P Produkcja w mln ton Węgiel koksowy typu hard 7,8 7,8 8,0 8,4 8,6 8,6 8,8 8,8 8,8 Węgiel koksowy typu semi-soft 2,1 2,1 3,1 4,0 4,0 4,0 3,9 3,9 3,9 Węgiel energetyczny 3,8 4,1 5,2 4,8 4,5 4,5 4,4 4,4 4,4 Całkowita produkcja węgla 13,6 13,9 16,3 17,2 17,1 17,1 17,1 17,1 17,1 Koks 3,9 4,0 4,2 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 Sprzedaż zewnętrzna: wolumen w mln ton Węgiel koksowy typu hard 4,4 3,8 3,9 4,5 4,7 4,7 4,9 4,9 4,9 Węgiel koksowy typu semi-soft 0,9 1,3 1,9 2,7 2,7 2,7 2,6 2,6 2,6 Węgiel energetyczny 3,9 3,5 5,4 4,7 4,4 4,4 4,3 4,3 4,3 Koks 3,9 4,2 4,0 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 Ceny i koszty (PLN/t) Węgiel koksowy typu hard Węgiel koksowy typu semi-soft Węgiel energetyczny Koks Węgiel koksowy typu hard (USD/t) Jednostkowy koszt wydobycia JSW Koszt konwersji koksu P - prognoza DM PKO Banku Polskiego Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,5x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto) oraz dodajemy wartość aktywów pozaoperacyjnych, którą szacujemy na 400 mln PLN. 31

32 Model DCF mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P EBIT -541,0-229,9-320,6-23,3 233,5 Stopa podatkowa 0% 0% 0% 0% 0% NOPLAT -541,0-229,9-320,6-23,3 233,5 CAPEX 864,6 914,6 914,6 914,6 914,6 Amortyzacja 1013, , , , ,4 Zmiany w kapitale obrotowym -33,0 50,6 169,7 31,3 40,5 FCF -358,70-171,0-352,9 108,9 380,8 WACC 8,1% 7,9% 7,5% 7,4% 7,5% Współczynnik dyskonta 0,92 0,86 0,80 0,74 0,69 DFCF -331,68-146,5-281,4 80,8 263,0 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I -415,8 Suma DFCF - Faza II 2 781,1 Wartość Firmy (EV) 2 365,3 Dług netto 1 328,4 Aktywa pozaoperacyjne 400,0 Kapitał mniejszości -98,0 Zobowiązania emerytalne wobec pracowników 0,0 Wartość godziwa 1 338,9 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Wartość godziwa na akcję na ,4 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 13,0 Cena bieżąca 12,7 Dywidenda Oczekiwana stopa zwrotu 2,5% Źródło: prognozy DM PKO BP 32

33 WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Premia za ryzyko długu 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% Koszt długu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Waga kapitału własnego 55,1% 50,1% 43,5% 41,9% 43,9% 75,0% Waga długu 44,9% 49,9% 56,5% 58,1% 56,1% 25,0% WACC 8,1% 7,9% 7,5% 7,4% 7,5% 9,3% Źródło: prognozy DM PKO BP Dla wyceny JSW kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla koksowego oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. JSW: Wrażliwość na ceny węgla koksującego i stopę wzrostu Cena węgla koksującego po 2020P USD/t ,60-52,2-37,3-2,4 32,5 67,5 102,4 3,65-47,9-32,6 2,8 38,1 73,5 108,9 USDPLN 3,70-43,6-28,0 7,9 43,7 79,6 115,5 3,75-39,3-23,4 13,0 49,3 85,7 122,1 3,80-34,9-18,8 18,1 54,9 91,8 128,6 3,85-30,6-14,1 23,2 60,5 97,9 135,2 3,90-26,3-9,5 28,3 66,1 103,9 141,8 Źródło: DM PKO BP Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, JSW notowane jest na zbliżonym poziomie wskaźnika EV/EBITDA do grupy spółek wydobywczych. Wskaźnika P/E nie da się policzyć dla najbliższych trzech lat. 33

34 Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka P 2017P P 2017P Bogdanka (DM PKO BP) 5,7 11,0 11,8 2,5 3,1 3,1 Arcerol Mittal ,6 6,0 6,7 5,6 Peabody Energy ,3 17,0 13,4 Alliance Holding 3,6 8, ,7 4,5 Cloud Peak Energy ,3 5,7 7,5 Westmoreland Coal ,3 3,3 4,6 Teck 35,2-35,1 6,7 8,2 6,9 Rio Tinto 11,4 21,2 16,5 5,6 7,6 6,9 BHP Biliton 8,5 97,2 32,7 3,9 8,3 7,4 Fortescue 18,1 14,2 41,1 5,2 5,1 6,1 South 32 8,4 138,1 25,1 3,1 5,8 5,1 Anglo American 12,3 26,3 15,0 5,4 6,6 5,6 Glencore 23,4 43,1 22,3 7,9 8,8 8,1 Suncoke - 22,1 18,6 8,7 7,1 6,8 Mechel 51, ,7 15,6 10,1 Evraz 5,7 13,2 9,7 4,6 6,0 5,7 Ferrexpo 1,8 3,0 3,2 4,0 5,0 5,7 Magnitogorsk 5,3 9,4 8, Adaro Energy 9,0 13,5 13,5 4,8 6,0 6,0 Indo Tambangraya 4,7 9,5 12,8 1,4 2,4 3,0 Tambang Batubara 7,8 9,5 8,9 5,7 6,8 6,1 China Shenhua Energy 11,0 10,0 9,7 6,4 7,0 6,7 China Coal Energy ,6 23,8 18,3 Coal India 11,9 11,9 10,9 7,5 6,5 5,8 Mediana kraje rozwinięte 11,8 24,2 25,1 5,5 6,7 6,8 Mediana kraje rozwijające się 6,8 10,0 9,7 5,3 6,3 5,9 MEDIANA 8,7 13,2 14,2 5,5 6,6 6,1 JSW (PKO BP) -0,5-2,8-5,3 5,3 7,2 4,7 Premia/dyskonto do prognoz PKO BP % 9% -22% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 34

35 JSW: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN P 2017P Średnia JSW prognoza zysku netto JSW prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 8,7 13,2 14,2 Wycena JSW (PLN) Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 5,5 6,6 6,1 Wycena JSW (PLN) Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 35

36 Załącznik: mln ton JSW: Produkcja i ceny węgla PLN/t P 2017P 2018P Węgiel koksowy hard Węgiel energetyczny Węgiel koksowy semi soft Cena węgla koksowego hard Cena węgla koksowego semi soft Cena węgla energetycznego Źródło: JSW, prognozy DM PKO BP 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 mln ton JSW: Wolumen i cena koksu PLN/t , P 2017P 2018P 400 Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP Sprzedaż koksu wyprodukowanego przez JSW (oś lewa) Cena koksu (oś prawa) 36

37 700 JSW: Marża gotówkowa (PLN) P 2017P 2018P 2019P Marża gotówkowa/t Koszt gotówkowy/t Cena (mix)/t Źródło: JSW, DM PKO BP JSW: Marże 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% P 2017P 2018P -20% EBITDA EBIT Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP 37

38 6 000 JSW: CAPEX (mln PLN) P 2017P 2018P Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP JSW: dług netto P 2017P 2018P 2019P Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP 38

39 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 9 376, , , , , , , , ,5 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów , , , , , , , , ,1 Zysk brutto ze sprzedaży 3 415, , ,7-4,7-50,2 277,5 600,6 505,3 871,4 Koszty sprzedaży 272,2 361,9 398,6 362,4 350,0 328,5 340,6 335,9 365,6 Koszty ogólnego zarządu -490,3-662,5-598,1-610,8-535,5-490,0-490,0-490,0-529,2 Pozostałe przychody operacyjne 421,7 57,4 146,6 466,5 395,8 19,5 20,2 20,0 21,7 Pozostałe koszty operacyjne -341,8-160,0-100,7-263, ,4-19,5-20,2-20,0-21,7 Zysk z działalności operacyjnej 2 732, ,2 201,9-774, ,3-541,0-229,9-320,6-23,3 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 1,1 2,0 2,7 0,4 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Saldo działalności finansowej -34,6-33,3-94,9-107,8-149,4-131,2-131,2-131,2-131,2 Zysk przed opodatkowaniem 2 699, ,9 109,7-882, ,6-672,2-361,1-451,8-154,5 Podatek dochodowy -593,6-288,8-27,5 225,1 731,9 131,1 70,4 88,1 30,1 Zyski (straty) mniejszości -18,9-3,0-4,9-2,0 20,8 2,6 3,4 7,9 4,2 Zysk (strata) netto 2 086,6 985,1 77,3-659, ,9-538,5-287,3-355,8-120,2 Bilans P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 8 874, , , , , , , , ,5 Wartości niematerialne i prawne 64,9 77,3 77,9 156,2 142,5 142,5 142,5 142,5 142,5 Rzeczowe aktywa trwałe 8 458, , , , , , , , ,4 Inwestycje 10,0 11,7 12,9 1,7 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 Pozstałe aktywa długoterminowe 340,8 473,0 483,2 774, , , , , ,2 Aktywa Obrotowe 4 742, , , , , , , , ,6 Zapasy 739,7 806,1 540,9 538,2 467,9 416,5 404,9 399,3 434,6 Należności 1 363, ,4 937, ,2 558,4 524,1 543,3 658,0 716,1 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 26,0 8,1 35,6 5,4 6,1 3,1 3,2 3,2 3,4 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 2 613, , ,7 731,6 236,2 140,8 145,6 143,7 155,5 Aktywa razem , , , , , , , , ,1 Kapitał Własny 8 443, , , , , , , , ,9 Kapitały mniejszości 207,1 171,4 166,6 155,2 98,0 98,0 98,0 98,0 98,0 Zobowiązania 5 173, , , , , , , , ,3 Zobowiązania długoterminowe 2 984, , , , , , , , ,7 Kredyty i pożyczki 241,2 189,9 184,8 142,2 70,9 91,7 107,3 130,9 134,7 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 1 812, , , ,5 761,9 761,9 761,9 761,9 761,9 Zobowiązania handlowe i pozostałe 466,4 453,2 457,0 549,5 894,1 493,9 483,2 468,0 483,5 Zobowiązania krótkoterminowe 2 188, , , , , , , , ,6 Kredyty i pożyczki 187,6 75,7 132, , , , , , ,9 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 201,4 235,4 236,7 311,1 84,7 84,7 84,7 84,7 84,7 Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 577, , , , , , , , ,3 Pasywa razem , , , , , , , , ,1 Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 2 835, , ,1 644,3 609,5 305,8 570,6 383,8 839,6 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej , ,3-804, , ,3-873,9-914,6-914,6-914,6 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -436,9-821,5-280, ,4-79,9 463,4 348,8 529,0 86,7 Wskaźniki (%) P 2017P 2018P 2019P ROE 24,7% 11,5% 0,9% -9,1% -77,5% -15,3% -8,9% -12,4% -4,4% ROCE 39,2% 15,4% 0,8% -9,3% -46,8% -10,5% -5,8% -6,9% -2,6% Dług netto , , ,6 894, , , , , ,7 Źródło: prognozy DM PKO BP 39