Opracowanie cykliczne. Lipiec Rynek akcji

Transkrypt

1 4 lipca 2012 Rynek akcji Makroekonomia BRE Bank Securities Opracowanie cykliczne Lipiec Średnie P/E 2012 Średnie P/E 2013 Średni dzienny obrót (3 m-ce) na tle indeksów w regionie pkt Zespół Analiz: Michał Marczak (+48 22) michal.marczak@dibre.com.pl Iza Rokicka (+48 22) iza.rokicka@dibre.com.pl 10,0 9,5 703 mln PLN BUX PX Rynek akcji Po silnym czerwcu, oczekujemy, Ŝe lipiec przyniesie przeplatanie się słabych danych makro z oczekiwaniem na dalsze kroki ze strony banków centralnych a w efekcie konsolidację indeksów na poziomie zbliŝonym do obecnego lub niewielkie wzrosty. Ze spółek Finanse. Zalecamy realizację zysków w bankach w oczekiwaniu na słabe wyniki za 2Q 2012, które będą obciąŝone rezerwami na sektor budowlany. Najbardziej preferowaną ekspozycją jest PZU (wysoka dywidenda, nawet pomimo potencjalnej podaŝy akcji SP), a najmniej Pekao (wymagająca wycena oraz ekspozycja na PBG) oraz Millennium (ekspozycja na PBG). Paliwa. Oczekiwania na bardzo dobre wyniki 2Q będą wspierać kursy rafinerii, choć w średnim terminie wiele zaleŝy od notowań ropy. Odwrotna sytuacja jest naszym zdaniem na PGNiG, gdzie spodziewamy się słabych rezultatów za 2Q. Energetyka. Widoczna poprawa sentymentu do europejskiej energetyki powinna przekładać się równieŝ na polskie koncerny. Preferowaną spółką pozostaje Tauron, gdzie potencjał pozytywnych zaskoczeń wobec bardzo niskich oczekiwań jest największy. Telekomunikacja. Podtrzymujemy neutralne nastawienie do sektora. Choć trendy widoczne na rynku telekomunikacyjnym nie sprzyjają Netii i TPSA to jednak bieŝąca wycena wydaje się w duŝej mierze odzwierciedlać odnotowywane przez obydwa podmioty spadki liczby klientów. Media. Otoczenie rynkowe pozostaje w przypadku spółek mediowych niepomyślne, jednak w odniesieniu do Agory i TVN widzimy pewien potencjał wzrostowy płynący z niskiej wyceny i potencjalnych szans na zmiany właścicielskie. Kamil Kliszcz (+48 22) kamil.kliszcz@dibre.com.pl Piotr Grzybowski, CFA (+48 22) piotr.grzybowski@dibre.com.pl Maciej Stokłosa (+48 22) maciej.stoklosa@dibre.com.pl Jakub Szkopek (48 22) jakub.szkopek@dibre.com.pl Piotr Zybała (48 22) piotr.zybala@dibre.com.pl Komentarz makroekonomiczny Makroekonomiści BRE Banku Informatyczne. Dobrą informacją dla sektora było odblokowanie finansowania projektów z zakresu elektronicznej administracji i podpisanie kontraktów ze zwycięzcami przetargów. Rozstrzygnięcia kolejnych przetargów będą podtrzymywały dobry sentyment do branŝy. Górnictwo i metale. Pomimo słabych danych makro, oczekiwanie na działania FOMC i władz chińskich powinny utrzymywać ceny metali przemysłowych na wysokich poziomach. Przemysł. Ze spółek przemysłowych najlepsze perspektywy na miesiąc mają Impexmetal i Grupa Kęty. Wśród pomysłów inwestycyjnych warto mieć na uwadze AC Auto Gaz i Berling. Budownictwo. Nie ma sygnałów, aby drogowa zaraza rozprzestrzeniała się w pozostałych sektorach budownictwa. Zalecamy przewaŝanie sektora, w tym głównie małych i średnich spółek. Deweloperzy. Dzięki odszkodowaniom za drogi, w czerwcu gwiazdą sektora był Polnord. Pomijając zdarzenia jednorazowe otoczenie deweloperów mieszkaniowych jest słabe. Po silnym spadku na początku lipca, akcje P.A. Novej są na atrakcyjnych poziomach cenowych. Rekomendacje. W raporcie miesięcznym podwyŝszamy rekomendację dla spółki ZA Puławy (Trzymaj), obniŝamy zalecenie inwestycyjne dla spółek: Ciech (Trzymaj), Millennium (Redukuj), MOL (Redukuj), Pekao (Redukuj), PKO BP (Trzymaj), PZU (Trzymaj) oraz zawieszamy rekomendację dla spółki Centrum Klima. Dom 4 lipca Inwestycyjny 2012 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Spis treści 1. Rynek akcji Makroekonomia Aktualne rekomendacje DI BRE Statystyki rekomendacji Banki Getin Noble Bank (d. Get Bank) Handlowy ING BSK Kredyt Bank Millennium Pekao PKO BP Ubezpieczyciele PZU Usługi finansowe Kruk Paliwa, chemia Ciech Lotos MOL PGNiG PKN Orlen Police ZA Puławy Energetyka CEZ Enea PGE Tauron Telekomunikacja Netia TP SA Media Agora Cinema City Cyfrowy Polsat TVN IT AB Action ASBIS Asseco Poland ComArch Sygnity Górnictwo i metale JSW KGHM LW Bogdanka Przemysł Astarta Boryszew Centrum Klima Famur Impexmetal Kernel Kęty Kopex Rovese Budownictwo Budimex Elektrobudowa Erbud Mostostal Warszawa Polimex Mostostal Rafako Ulma Construccion Polska Unibep ZUE lipca

3 16. Deweloperzy BBI Development Dom Development Echo Investment GTC J.W. Construction P.A. Nova Polnord Robyg lipca

4 Rynek akcji Czerwiec przyniósł wzrost większości indeksów giełdowych: S&P500 (+4% m/m), DAX (+2,4% m/m), 20 (+8,5% m/m), co oznacza, Ŝe jak na razie realizuje się nasz pozytywny scenariusz (na okres trzech miesięcy) nakreślony w raporcie z początku czerwca. Wzrostowi cen akcji towarzyszył spadek cen surowców energetycznych, co w przyszłości powinno wspierać światową gospodarkę. W międzyczasie raportowane dane makro najczęściej rozczarowywały, ze szczególnym uwzględnieniem ISM Manufacturing, na podstawie którego wcześniej formułowaliśmy tezę o nadchodzącym w przyszłych tygodniach oŝywieniu w amerykańskim przemyśle (jeszcze do maja indeks nowych zamówień wynosił 60 pkt.). Zaskakująco słaby ISM, głównie za sprawą nowych zamówień (-12,3 pkt. m/m) wskazuje, Ŝe amerykańska gospodarka moŝe jednak spowolnić. To oczywiście zwiększa prawdopodobieństwo rozpoczęcia przez FOMC i administrację Obamy, działań mających stymulować gospodarkę, szczególnie biorąc pod uwagę słabnące momentum w gospodarce europejskiej i nadchodzące wybory prezydenckie w USA. Naszym zdaniem słabsze twarde dane makro będą równowaŝyły się z oczekiwaniem na decyzje FED. W tle czeka nas jeszcze sezon wyników. 1Q pomógł posiadaczom akcji, obecnie jest ryzyko, Ŝe niezłe wyniki będą przeplatały się z ostrzeŝeniami o przyszłe trendy. Słabe dane makro zostały zamortyzowane efektem jaki przyniósł szczyt krajów UE. Ten, w stosunku do wcześniejszych oczekiwań i rozczarowań poprzednimi szczytami, raczej pozytywnie zaskoczył inwestorów. Kwestią otwartą pozostaje, czy i jak szybko przedstawione zapowiedzi zostaną wdroŝone. UwaŜamy, Ŝe na najbliŝsze tygodnie szczyt nieco uspokoi nastroje w Strefie. Rentowność obligacji 10Y Hiszpanii obniŝyła się do 6,2% (z blisko 7,3%) a włoskich do 5,6% (z 6,3%). Sentyment wśród inwestorów amerykańskich dominuje nadal pesymistyczny. Na koniec czerwca odsetek optymistów, co do przyszłego zachowania się indeksu S&P500 wynosił 28,7% (28% poprzednio), pesymistów: 44,4% (42% poprzednio) a niezdecydowanych 27% (30% poprzednio). Z kolei VIX obniŝył się do zaledwie 17 punktów, co stanowi sygnał ostrzegawczy. Po silnym czerwcu, oczekujemy, Ŝe lipiec przyniesie przeplatanie się słabych danych makro z oczekiwaniem na dalsze kroki ze strony banków centralnych a w efekcie konsolidację indeksów na poziomie zbliŝonym do obecnego lub niewielkie wzrosty. Decyzje szczytu krajów UE dotyczące banków mogą negatywnie wpływać na relatywne zachowanie się sektora w Polsce (inwestorzy będą kupowali akcje przecenionych banków w regionie, polskie banki mogą być postrzegane jako bardziej defensywne), tym bardziej, Ŝe akcje PKO BP (a przez wskaźniki wyceny równieŝ Pekao) i PZU osiągnęły ceny, przy których moŝe pojawić się podaŝ akcji od SP. Dodatkowo w tle pojawiają się rosnące rezerwy na sektor budowlany (dane za maj wyŝsze niŝ oczekiwano). Z kolei oczekiwanie na działania FOMC i władz chińskich powinny utrzymywać na wysokich poziomach ceny metali przemysłowych. Bardzo słaby odczyt ISM Manufacturing w USA W poprzednim miesiącu największym negatywnym zaskoczeniem makro był naszym zdaniem słaby odczyt ISM Manufacturing. Wartość wskaźnika obniŝyła się z 53,5 (oczekiwano 52) do 49,7, co oznacza, Ŝe indeks spadł po raz pierwszy od zakończenia poprzedniej recesji poniŝej poziomu 50 pkt (w teorii oznaczającego kontrakcje w przemyśle). Niestety spadek indeksu jest w duŝej mierze efektem obniŝenia się subindeksu dotyczącego nowych zamówień, który spadł aŝ o 12,3 punktu - z 60,1 do 47,8. Istotnie obniŝył się równieŝ subindeks produkcji (z 55,6 do 51,0). Ostatnim razem tak silny spadek nowych zamówień miał miejsce w październiku 2001 roku (-12,4 punktu). W kolejnym miesiącu nastąpiło jednak silne odreagowanie wskaźnika (+10,4 punktu), po którym nastąpił jego dalszy, czteromiesięczny wzrost. Od 2000 roku spadki nowych zamówień o ponad 7 punktów w miesiącu następowały jeszcze pięciokrotnie, zwykle z wysokich poziomów wskaźnika (ok. 60 pkt.) przepowiadając spowolnienie gospodarki w wersji soft path. W dwóch przypadkach (2000 i 2008) spadki miały miejsce z poziomów subindeksu poniŝej 50 punktów i o 2-5 miesięcy wyprzedzały dno ISM Manufacturing (w okresach głębokiej zapaści gospodarki). Spadek indeksu poniŝej 50 pkt. nie oznacza jeszcze recesji w całej gospodarce. Większa część PKB w USA pochodzi z usług. Statystycznie dopiero zejście ISM Manufacturing poniŝej 47 punktów oznaczało spadek PKB. Warto zwrócić równieŝ uwagę, Ŝe małe firmy nie będące tak silnie wystawione na globalną koniunkturę nadal odczuwają poprawę swojej sytuacji m.in. za sprawą większej dostępności kredytów. Ze względu na skalę działania i credit crunch one nie odczuły istotnej poprawy w pierwszej fazie oŝywienia po ostatniej recesji. 4 lipca

5 ISM Manufacturing na tle NFIB Small Firms Index (LW) i miesięczna zmiana indeksu nowych zamówień na tle ISM Manufacturing (PW) ISM Man NFIB small business optimism sty 00 sty 02 sty 04 sty 06 sty 08 sty 10 sty ISM Man (LS) zmiana nowych zamówień (PS) 0 sty 00 lip 01 sty 03 lip 04 sty 06 lip 07 sty 09 lip 10 sty Źródło: Bloomberg Zmiana podaŝy pieniądza M1 w Strefie Euro (%) Słabszy odczyt ISM dodaje argumentów za rozpoczęciem kolejnych działań przez FOMC. Wg. naszych makroekonomistów standardowe QE (tj. szeroko-zakrojony program zakupu aktywów) zarezerwowane jest dla eskalacji kryzysu w Strefie euro. W przypadku dalszego osłabienia koniunktury lub braku jej poprawy FOMC przetestuje kolejne formy stymulacji gospodarki, nad którymi obecnie prawdopodobnie pracuje. Szczyt UE pozytywne zaskoczenie, ale co dalej? W stosunku do pierwotnych oczekiwań i rozczarowań jakie przynosiły poprzednie szczyty UE, ostatni przyniósł zaskakująco konkretne rozwiązania, choć naleŝy podkreślić, Ŝe nadal są to działania raczej uśmierzające ból a nie leczące chorobę, w tym przede wszystkim duŝe róŝnice w konkurencyjności poszczególnych gospodarek. Tym niemniej, wsparte dodatkowo przez ECB, rynki finansowe na jakiś czas powinny zostać uspokojone. Spośród najwaŝniejszych decyzji podjętych na szczycie naleŝy wymienić: zapowiedź przyspieszonego utworzenia Europejskiego Nadzoru Bankowego (ukończenie prac do końca roku); zwiększenie elastyczności funduszy stabilizacyjnych, co oznacza, Ŝe m.in. włoskie obligacje mogą być wykupowane przez EFSFESM; Hiszpania i inne kraje mogą dokapitalizować banki bezpośrednio z EFSF/ESM, tj. bez obciąŝania budŝetu państwa (renacjonalizacja). W trakcie szczytu dyskutowano równieŝ nad instrumentami, które pozwolą na obniŝenie kosztów finansowania się dla Hiszpanii i Włoch (szczegóły mają zostać ustalone na szczycie zaplanowanym na 9 lipca). W perspektywie najbliŝszych tygodni okaŝe się, czy podjęte zobowiązania będą realizowane (pojawiły się głosy z niektórych krajów, Ŝe juŝ nie zgadzają się na część postulatów) czy utkną w machinie politycznych dyskusji, co nowego wniosą kolejne szczyty oraz jaką rolę odegra ECB. Pomimo fatalnych nastrojów w Strefie, naleŝy zwrócić uwagę, Ŝe przełom czerwca i lipca przyniósł słabe, ale nieco lepsze od oczekiwań dane makro. Dotyczy to zarówno sprzedaŝy detalicznej (+0,6% m/m, oczekiwano +0,3%), jak równieŝ wzrostu PMI w usługach (z 46,7 do 47,1, oczekiwano 46,8). Wyhamowaniu uległ równieŝ spadek PMI dla przemysłu (45,1 vs. 45,1 w maju). Zwracamy równieŝ uwagę, Ŝe od kilku miesięcy poprawiła się dynamika podaŝy pieniądza (M1). 2 Zmiana podaŝy pieniądza M1 w strefie Euro (r/r) 0 sty 80 sty 85 sty 90 sty 95 sty 00 sty 05 sty 10 Źródło: Bloomberg Michał Marczak (48 22) michal.marczak@dibre.com.pl 4 lipca

6 Makroekonomia RPP o stopach procentowych Ocena stanu koniunktury za granicą pogorszyła się. Dzięki danym o PKB za I kwartał 2012 spowolnienie potwierdziło się takŝe w Polsce (część członków sądzi, Ŝe dane za kolejny kwartał będą prawdopodobnie jeszcze słabsze zgadzamy się z nimi). Jednak dyskusja o naturze przyszłego spowolnienia oraz jego głębokości dzieli wyraźnie RPP na relatywnie małe obozy (nie ma argumentu podzielanego przez,,większość bądź przynajmniej,,część członków ). Większy konsensus panuje w zakresie danych o rynku pracy nie tylko rośnie stopa bezrobocia, ale takŝe obniŝa się zatrudnienie; w tym kontekście,,część członków stwierdza, Ŝe nie następuje nasilenie presji płacowej (ograniczone ryzyko wystąpienia efektów drugiej rundy jest to wyraźne złagodzenie stanowiska wobec poprzedniego posiedzenia). Stanowisko RPP wobec inflacji pozostaje w zasadzie niezmienne z moŝliwością wydłuŝenia okresu pozostawania inflacji poza celem; zmianie uległy jednak powody tego zjawiska i tym razem członkowie RPP skłaniają się raczej ku inflacji bazowej jako przyczynie (w maju w kierunku surowców); ostatni spadek tego wskaźnika (po nieoczekiwanym wzroście w kwietniu) powinien zatem działać kojąco na,,część RPP wysuwającą argumenty o inflacji bazowej. W zakresie stóp procentowych obserwujemy istotną zmianę retoryki.,,część członków RPP sugeruje, Ŝe,,obecny poziom stóp procentowych moŝe być odpowiedni dla utrzymania stabilności cen w średnim okresie. Co ciekawe, głosy mniejszości sugerują, Ŝe ewentualne podwyŝki utrudniałyby działania konsolidacyjne w sektorze finansów publicznych, co prowadziłoby do wyŝszych restrykcji fiskalnych i dalszego ograniczenia wzrostu. W tym kontekście,,część członków Rady podkreślała, Ŝe biorąc pod uwagę widoczne spowolnienie wzrostu gospodarczego, podwyŝszenie stóp NBP na poprzednim posiedzeniu było prawdopodobnie wystarczającym dostosowaniem poziomu stóp procentowych do aktualnej i przewidywanej sytuacji makroekonomicznej w Polsce. Choć jeszcze,,większość RPP czeka na wyniki projekcji, (ponownie) ujawniona duŝa wraŝliwość RPP na napływające dane naszym zdaniem w zasadzie niweluje ryzyko podejmowania decyzji na podstawie prognoz, zwłaszcza w szybko zmieniającym się otoczeniu makro. Podtrzymujemy nasz scenariusz, Ŝe na lipcowym posiedzeniu stopy pozostaną bez zmian. Uwaga rynku przesuwa się teraz w kierunku obniŝek stóp procentowych (w przeciągu 9 miesięcy krzywa FRA wycenia 2 obniŝki, w przeciągu 6 jedną, w przeciągu 3 wycenione jest ryzyko obniŝki), zwłaszcza po pozytywnej niespodziance inflacyjnej w maju oraz wypowiedzi Chojny-Duch odnośnie analizy projekcji pod kątem obniŝek stóp procentowych. Nie sądzimy jednak, Ŝe RPP będzie skora do szybkich obniŝek. Dane wskazują, Ŝe spowolnienie faktycznie jest stopniowe a w sytuacji ogólnego złagodzenia retoryki RPP, kwestie stabilności (poruszane wydawać by się mogło obecnie znów przez mniejszość) zyskają na znaczeniu. Dopiero znaczne obniŝenie inflacji generujące podwyŝkę realnych stóp procentowych moŝe skłonić RPP do działań stymulujących gospodarkę. SprzedaŜ detaliczna SprzedaŜ detaliczna wzrosła w maju o 7,7% w ujęciu rocznym (po 5,5% w kwietniu). W ujęciu bazowym po wyłączeniu sprzedaŝy Ŝywności, paliw i samochodów wzrost wyniósł 6,9% r/r wobec 4,5% w kwietniu (podobnej skali wzrosty występują we wszystkich kategoriach bazowych). Największe kontrybucje do wzrostu zanotowały paliwa (3,2% m/m), Ŝywność (5,8% r/r, z czego ok. 2p.p. dołoŝył efekt niskiej bazy z 2011) i kategoria meble, RTV i AGD (6,2% m/m). Dodatkowo, kategoria pozostałe (ponad 20% całej wartości sprzedaŝy) wzrosła aŝ o 6,8% m/m, co było największą (niestety trudną do przewidzenia) niespodzianką. Największe spadki w ujęciu miesięcznym odnotowały kategorie odzieŝ i obuwie (-5,1% m/m) oraz pozostała sprzedaŝ w niewyspecjalizowanych sklepach (-3,1% m/m). Rozkład wzrostów i spadków wskazuje na efekt EURO2012 działający na zachowania konsumentów juŝ w maju zakupy sprzętu RTV kosztem spadków sprzedaŝy odzieŝy i obuwia (prasa takŝe wskazuje na mniejsze zainteresowanie zakupami w galeriach handlowych, co potwierdzają wcześniejsze niŝ zazwyczaj wyprzedaŝe letnich kolekcji firmy odzieŝowe wskazują związek decyzji o obniŝkach z turniejem piłkarskim). Zatem w czerwcu naleŝy spodziewać się dalszych odstępstw od wzorców sezonowych zaburzających trendy wskazujące na faktyczny stan realnej gospodarki. Nie zmienia to jednak naszego bazowego scenariusza dot. osłabienia konsumpcji w 2012 roku bazującego na silnych fundamentalnych przesłankach (m.in. spowalniający rynek pracy) oraz wskaźnikach długookresowo skorelowanych ze spoŝyciem indywidualnym (oczekiwana sytuacja finansowa gospodarstw domowych czy rekordowo niska stopa oszczędzania). Produkcja przemysłowa W maju produkcja przemysłowa wbrew oczekiwaniom wzrosła aŝ o 4,6% r/r (4,5% m/m), zaś po wyeliminowaniu czynników sezonowych o 3,1% r/r (0,1% m/m). Choć jest to zaskakujący odczyt, to dane o produkcji samochodów publikowane przez Samar wskazywały w maju na odczyt rocznej stopy wzrostu produkcji w przetwórstwie przemysłowym na poziomie bliskim 5%, co wydawało się nam nierealne z punktu widzenia scenariusza spowalniającej gospodarki oraz (bardzo słabego) trendu produkcji w ujęciu odsezonowanym. Faktyczny odczyt okazał się 4 lipca

7 jednak zbieŝny z indykatorem Samar przetwórstwo przemysłowe odnotowało wzrost na poziomie 5,2% r/r. Kompozycja w przekroju przedmiotowym jest podobna do kwietnia wzrost odnotowały 23 kategorie (w kwietniu 22) z 34. Największe spadki odnotowały sekcje eksportowe produkcja mebli (-10,3% r/r) oraz produkcja samochodów (-7,2% r/r), zaś największe wzrosty produkcja chemikaliów (+15,3% r/r) i takŝe eksportowy sektor urządzeń elektrycznych (+12,5% r/r). Trudno w takim wypadku wyciągać daleko idące wnioski. Widoczne jest jednak, Ŝe słabszy złoty nie wpływa istotnie na produkcję eksportową. Silny wzrost nastąpił takŝe w produkcji artykułów spoŝywczych, co wskazywać moŝe na efekt EURO2012, choć akurat dla produkcji przemysłowej w porównaniu do innych zmiennych makroekonomicznych efekt ten nie powinien mieć istotnego znaczenia. W czerwcu i lipcu odczuwalny będzie jeszcze efekt bazowy działający in plus (oraz ewentualny pozytywny wpływ EURO), jednak koniec wakacji przyniesie trend spadkowy na produkcji przemysłowej nie tylko ze względu na postępujące spowolnienie (indeksy koniunktury utrzymują trend spadkowy), ale takŝe efekty bazowe z 2011 roku (solidna ścieŝka oŝywienia po soft patch). Produkcja budowlano-montaŝowa wzrosła w maju 23,7% m/m, co przełoŝyło się na 6,2% w ujęciu rocznym (wobec 8,1% zanotowanych w kwietniu). Po wyeliminowaniu czynników sezonowych wzrost był wyŝszy: 7,2% r/r (wobec 1,9% r/r zanotowanych w kwietniu). W porównaniu z kwietniem wzrost nastąpił we wszystkich kategoriach: budowa obiektów inŝynierii lądowej (27,8%), wznoszenie budynków (27,4%) oraz roboty specjalistyczne (11,3%), jednak w tej ostatniej kategorii nastąpił spadek w stosunku do maja UwaŜamy, Ŝe taka struktura wzrostów wskazuje na kontynuację projektów infrastrukturalnych efekt ten moŝe przeciągać się jeszcze 1-2 miesiące, potem zaś powoli będzie wygasał. Tym samym od III kw. spodziewamy się wyraźnego wyhamowania inwestycji w gospodarce. Rynek pracy Przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw utrzymało tempo wzrostu na poziomie maja, kiedy wzrosło o 0,3%. W ujęciu procentowym (i zaokrąglonym) zatrudnienie nie zmieniło się w stosunku do kwietnia; w liczbach bezwzględnych liczba zatrudnionych obniŝyła się o 800 osób. Dane wpisują się w scenariusz dalszego, powolnego spowolnienia. Po uzyskaniu danych o większej dokładności będziemy w stanie powiedzieć więcej, w jakim kierunku zmierza struktura zatrudnienia. JuŜ na obecnym etapie moŝemy wysnuć tezę, Ŝe hamulcem jest przede wszystkim budownictwo, gdzie liczba miejsc pracy prawdopodobnie spada. Przetwórstwo przemysłowe zachowuje się prawdopodobnie nadal dość stabilnie (co prawdopodobnie ulegnie zmianie wraz z intensyfikacją sygnałów o osłabieniu koniunktury), natomiast wzrosty mogły zostać wygenerowane w handlu oraz sekcji hotele i restauracje (obydwie kategorie związane z organizacją EURO2012). Efekt,,piłkarski będzie widoczny w danych przede wszystkim w czerwcu (moŝliwa niespodzianka w górę), jednak w dalszych miesiącach do gry powrócą zaleŝności ekonomiczne. Stąd teŝ wtedy spodziewamy się utrzymania ujemnych dynamik miesięcznych w przedziale (-0,2)-0,0%, co moŝe sprawić, Ŝe roczna dynamika zatrudnienia prawdopodobnie w kilku miesiącach roku obniŝy się poniŝej zera. W dalszym ciągu spowolnienie zatrudnienia przebiega w sposób znacznie bardziej kontrolowany niŝ podczas 2009 roku. Dynamika wynagrodzeń zwiększyła się w maju do 3,8% r/r z 3,4% w kwietniu. Nawet bez rozbicia danych uwaŝamy, Ŝe trend wzrostu płac w przetwórstwie przemysłowym (sekcja najbardziej wraŝliwa na zmiany koniunktury) obniŝa się, natomiast czynnikiem, który spowodował podwyŝszenie tempa wzrostu płac był efekt bazowy z ubiegłego roku. Trend na płacach będzie się obniŝał w kolejnych miesiącach. W tej sytuacji realny wzrost wynagrodzeń pozostanie zbliŝony, a nawet niŝszy od zera, co w połączeniu ze spadkiem zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw odbije się negatywnie na konsumpcji w tym i prawdopodobnie równieŝ przyszłym roku. Deficyt budŝetowy Deficyt budŝetu państwa w okresie od stycznia do maja br. wyniósł 27 mld PLN, tzn. 77,2% planu na cały 2012 rok. Wynik jest niemal zgodny z harmonogramem na 2012 rok, który przewidywał 77,3%. Spójność ta wynika zarówno ze strony dochodowej (wykonanie: 38,6%, plan: 38,7%), jak i wydatkowej (43% w obu przypadkach). W większości waŝnych kategorii szczegółowych procent wykonania planu na 2012 r. nie odbiega od wielkości z lat poprzednich. Wysoka precyzja harmonogramu fiskalnego w maju nie dziwi, biorąc pod uwagę niedawną publikację bieŝącej wersji harmonogramu. Bardziej interesujące są bieŝące tendencje w kształtowaniu się dochodów podatkowych w świetle słabszych od oczekiwań danych o PKB w Q1. Dochody z podatków pośrednich kształtowały się w pierwszych miesiącach 2012 roku na poziomach niemal identycznych jak w roku poprzednim. W kategoriach dynamiki r/r pierwsze miesiące 2012 r. są wyraźnie gorsze od 2011 r. Od początku 2012 r. dynamika dochodów z podatków pośrednich oscyluje wokół zera (w marcu i maju spadły). W analogicznym okresie roku poprzedniego dochody rosły z kolei w tempie kilkunastu procent rocznie. Rok 2012 jest pod tym względem raczej bliŝszy słabego roku Brak przełomu w dynamice dochodów podatkowych za maj wspiera nasz pogląd o postępującym obniŝeniu aktywności ekonomicznej. W konsekwencji wciąŝ uwaŝamy, Ŝe rok 2012 okaŝe się gorszy od oczekiwań pod względem dochodów. 4 lipca

8 Aktualne rekomendacje DI BRE Banku S.A. Spółka Rekomendacja Data wydania Cena w dniu wydania Cena docelowa Cena bieŝąca Wzrost / Spadek P/E 2012 P/E 2013 EV/EBITDA EV/EBITDA Banki GETIN NOBLE BANK (d.get BANK) Trzy maj ,42 1,85 1,76 5,1% 9,5 9,3 HANDLOWY Trzy maj ,95 69,25 78,40-11,7% 14,1 13,2 ING BSK Trzy maj ,70 80,00 81,00-1,2% 12,3 11,1 KREDYT BANK Zawieszona ,96-13, MILLENNIUM Redukuj ,68 3,30 3,68-10,3% 11,9 9,8 PEKAO Redukuj ,40 130,00 150,40-13,6% 14,4 13,4 PKO BP Trzy maj ,70 33,70 33,70 0,0% 12,5 11,2 Ubezpieczyciele PZU Trzy maj ,00 345,00 327,00 5,5% 12,0 11,3 Usługi finansow e KRUK Kupuj ,90 59,40 46,25 28,4% 9,5 8,4 Paliwa, Chemia CIECH Trzy maj ,51 21,60 20,51 5,3% 47,7 10,8 5,7 4,6 LOTOS Redukuj ,84 21,60 28,50-24,2% 8,8 6,8 8,3 6,5 MOL Redukuj ,60 208,19 264,60-21,3% 13,3 10,4 6,3 5,3 PGNiG Redukuj ,04 3,69 4,07-9,3% 24,8 8,3 8,1 4,6 PKN ORLEN Trzy maj ,25 39,00 37,80 3,2% 13,5 11,3 6,3 5,6 POLICE Trzy maj ,62 10,00 9,90 1,0% 9,7 8,6 5,6 4,4 ZA PUŁAWY Trzy maj ,40 96,60 100,40-3,8% 11,0 11,2 5,4 5,6 Energetyka CEZ Trzy maj ,80 117,50 114,20 2,9% 8,5 8,3 6,2 6,3 ENEA Akumuluj ,77 21,24 15,88 33,8% 7,9 7,7 3,1 3,5 PGE Kupuj ,80 23,07 19,30 19,5% 8,1 9,2 4,3 5,0 TAURON Kupuj ,35 7,13 4,50 58,4% 5,8 7,6 3,6 4,1 Telekomunikacja NETIA Trzy maj ,72 5,70 5,87-2,9% 19,2 15,8 4,8 4,5 TPSA Trzy maj ,90 15,90 15,48 2,7% 17,2 15,3 4,5 4,3 Media AGORA Kupuj ,66 15,30 10,09 51,6% 17,0 15,3 3,0 2,8 CINEMA CITY Trzy maj ,00 33,50 27,56 21,6% 11,6 9,5 6,0 5,1 CYFROWY POLSAT Trzy maj ,35 14,80 14,76 0,3% 13,1 12,5 8,3 7,8 TVN Akumuluj ,10 10,20 9,09 12,2% 10,6 10,0 7,5 6,7 IT AB Trzy maj ,72 22,50 20,10 11,9% 7,5 6,7 6,1 5,6 ACTION Redukuj ,25 17,30 21,60-19,9% 9,7 9,0 6,8 6,3 ASBIS Trzy maj ,80 2,60 2,66-2,3% 8,5 7,4 5,0 5,0 ASSECO POLAND Kupuj ,60 62,80 49,00 28,2% 9,0 8,4 5,4 4,9 COMARCH Redukuj ,25 45,90 65,50-29,9% 16,4 15,3 7,4 6,5 SYGNITY Trzy maj ,76 23,00 20,35 13,0% 14,1 10,0 5,8 4,7 Górnictw o i Metale JSW Kupuj ,00 127,00 100,60 26,2% 8,1 10,0 3,5 3,8 KGHM Trzy maj ,40 151,50 150,00 1,0% 7,1 11,7 2,5 3,3 LW BOGDANKA Trzy maj ,80 132,00 126,00 4,8% 14,4 9,2 6,5 4,5 Przemysł ASTARTA Trzy maj ,95 56,1 58,40-3,9% 4,2 3,4 4,8 3,9 BORYSZEW Trzy maj ,60 0,65 0,60 8,3% 15,0 14,3 7,8 7,4 CENTRUM KLIMA Zawieszona ,21-14, FAMUR Redukuj ,94 3,6 3,99-9,8% 13,9 13,5 7,8 7,9 IMPEXMETAL Kupuj ,46 5,7 3,50 62,9% 8,7 7,4 5,9 5,0 KERNEL Trzy maj ,00 61,1 60,90 0,3% 5,6 4,9 4,8 3,8 KĘTY Akumuluj ,40 136,7 118,00 15,8% 9,8 9,4 6,1 5,8 KOPEX Zawieszona ,01-18, ROVESE Zawieszona ,40-2, Budow nictw o BUDIMEX Akumuluj ,80 87,10 58,10 49,9% 6,3 7,8 1,7 4,4 ELEKTROBUDOWA Trzy maj ,00 112,40 96,50 16,5% 10,0 8,4 6,2 5,2 ERBUD Kupuj ,25 24,00 14,97 60,3% 7,0 6,8 4,2 3,6 MOSTOSTAL WAR. Kupuj ,72 27,20 14,68 85,3% 7,6 5,6 2,7 2,0 PBG Zawieszona ,63-8, POLIMEX MOSTOSTAL Kupuj ,00 2,01 0,73 175,3% 3,7 3,5 4,0 3,6 RAFAKO Akumuluj ,27 11,00 7,67 43,4% 8,2 7,0 5,0 3,7 TRAKCJA TILTRA Zawieszona ,10-0, ULMA CP Akumuluj ,75 69,30 39,50 75,4% 7,2 14,4 2,4 2,5 UNIBEP Kupuj ,04 7,00 4,90 42,9% 6,2 6,0 5,9 3,2 ZUE Kupuj ,33 9,20 6,58 39,8% 7,3 7,2 3,6 3,2 Dew eloperzy BBI DEVELOPMENT Akumuluj ,30 0,34 0,29 17,2% 316,9 34,4 30,6 48,3 DOM DEVELOPMENT Trzy maj ,50 31,40 28,80 9,0% 8,3 13,6 6,7 12,3 ECHO Kupuj ,75 4,70 3,60 30,6% 5,7 10,4 9,5 27,0 GTC Kupuj ,10 7,30 6,31 15,7% 34,0 14,7 20,2 15,0 J.W.C. Trzy maj ,38 6,10 4,75 28,4% 9,1 9,1 13,2 15,7 PA NOVA Kupuj ,23 25,80 17,00 51,8% 9,5 5,3 12,9 6,8 POLNORD Trzy maj ,10 15,70 14,96 4,9% 6,2 5,4 18,4 - ROBYG Trzy maj ,46 1,43 1,36 5,1% 8,3 11,6 8,6 11,8 4 lipca

9 Rekomendacje wydane w ostatnim miesiącu Spółka Rekomendacja Poprzednia rekomendacja Cena docelowa Data wydania ASTARTA Trzymaj Redukuj 56, BBI DEVELOPMENT Akumuluj Trzymaj 0, BORYSZEW Trzymaj Redukuj 0, ROVESE Zawieszona Akumuluj CEZ Trzymaj Redukuj 117, FAMUR Redukuj Trzymaj 3, GETIN NOBLE BANK (d.get BANK) Trzymaj Redukuj 1, GTC Kupuj Zawieszona 7, KERNEL Trzymaj Redukuj 61, MILLENNIUM Trzymaj Sprzedaj 3, MOL Trzymaj Redukuj 208, NETIA Trzymaj Redukuj 5, PBG Zawieszona Kupuj PEKAO Trzymaj Redukuj 130, TVN Akumuluj Trzymaj 10, Zamiany rekomendacji w Przeglądzie Miesięcznym Spółka Rekomendacja Poprzednia rekomendacja Cena docelowa Data wydania CENTRUM KLIMA Zawieszona Sprzedaj CIECH Trzymaj Kupuj 21, MILLENNIUM Redukuj Trzymaj 3, MOL Redukuj Trzymaj 208, PEKAO Redukuj Trzymaj 130, PKO BP Trzymaj Akumuluj 33, PZU Trzymaj Akumuluj 345, ZA PUŁAWY Trzymaj Redukuj 96, Statystyka rekomendacji Wszystkie Dla emitentów związanych z DI BRE Bankiem S.A. Statystyka Sprzedaj Redukuj Trzymaj Akumuluj Kupuj Sprzedaj Redukuj Trzymaj Akumuluj Kupuj liczba procent 0,0% 15,8% 43,9% 14,0% 26,3% 0,0% 17,9% 35,7% 3,6% 42,9% 4 lipca

10 Banki Majowe statystyki sektora dla kredytów i depozytów NBP podał statystyki dla sald depozytów i kredytów dla sektora bankowego za maj Depozyty ogółem wzrosły w silnym tempie 2,1% M/M (+1,2% YTD, +10,0% R/R). Było to moŝliwe dzięki silnemu przyrostowi w oszczędności przedsiębiorstw, które wzrosły o 3,7% M/M (-9,6% YTD, +4,6% R/R), oraz w depozytach niemonetarnych instytucji finansowych, które zwiększyły się o 6,1% M/M (+17,1% YTD, +8,2% R/R). Depozyty detaliczne przyrosły o 0,6% M/M (+2,2% YTD, +12,8% R/R). W odniesieniu do kredytów, odnotowały one równieŝ silny przyrost o 2,2% M/M (+2,1% YTD, +12,0% R/R), przy czym dynamika ta została w znacznym stopniu wsparta przez osłabiającego się PLN (o 5,2% M/M do CHF, o 5,2% M/M do EUR i o 12,3% do USD). Dynamika M/M skorygowana o efekt walutowy wyniosła 0,3% i była na porównywalnym poziomie jak w kwietniu. Kredyty korporacyjne wzrosły o 2,1% M/M (+4,0% YTD, 14,6% R/R oraz 9,6% R/R po skorygowaniu o efekt walutowy), podczas gdy kredyty detaliczne zwiększyły się o 2,4% M/M (+1,4% YTD, +9,9% R/R oraz 5,0% R/R po skorygowaniu o efekt walutowy). Odnośnie kredytów korporacyjnych, niezmiennie pozostają głównym czynnikiem wzrostu salda kredytów w sektorze. Z drugiej strony zwracamy uwagę, Ŝe ich skorygowana o efekt walutowy dynamika R/R spowalnia z miesiąca na miesiąc, z 13,9% w styczniu do 9,6% w maju. UwaŜamy, Ŝe ten trend będzie kontynuowany w kolejnych miesiącach. W ramach kredytów detalicznych, saldo kredytów nie-mieszkaniowych wzrosło o 0,8% M/M (+0,1% YTD, +1,8% R/R oraz +0,5% R/R po skorygowaniu o efekt walutowy), podczas gdy kredyty hipoteczne zwiększyły się o 3,6% M/M (+2,2% YTD, 15,9% R/R oraz 8,0% R/R po wyeliminowaniu efektu walutowego). Po wyeliminowaniu efekty walutowego, motorem wzrostu hipotek niezmiennie pozostają kredyty złotowe (39,7% ogółu kredytów hipotecznych), które wzrosły o 1,5% M/M (6,3% YTD i 19,3% R/R). Czwarty miesiąc z rzędu obserwujemy nie tylko ujemną dynamikę M/M w kredytach walutowych ale równieŝ przyspieszenie tempa jej spadku z miesiąca na miesiąc, co naszym zdaniem implikuje przyspieszającą amortyzację tego portfela. PoniewaŜ tempo wzrostu depozytów i kredytów M/M było porównywalne, wskaźnik kredyty/depozytów pozostał praktycznie na niezmienionym poziomie 106,4%. Kwietniowe statystyki odnośnie jakości kredytów w sektorze Udział kredytów z utratą wartości w kwietniu wzrósł o 6p.b. M/M do 8,2%. Po okresie stabilizacji w poziomie wskaźnika jakości portfela kredytów korporacyjnych, w kwietniu nastąpiło skokowe jego pogorszenie o 19p.b. M/M do 11,6%, co moŝe być związane z napiętą sytuacją firm budowlanych zaangaŝowanych w kontrakty drogowe. Jakość portfela detalicznego ogółem była stabilna M/M na poziomie 7,6%. W rozbiciu tego portfela na subsegmenty, nastąpiło niewielkie, ale stopniowe pogorszenie jakości portfela kredytów mieszkaniowych (+3p.b. M/M do 2,6%) oraz lekka poprawa kredytów nie-mieszkaniowych (-3p.b. do 14,9%). Wyniki sektora po maju KNF podał wyniki sektora bankowego po maju Zysk netto krajowych banków komercyjnych (razem z oddziałami zagranicznymi) za maj 2012 wyniósł 890 mln PLN, co oznacza spadek o 21% R/R i o 27% M/M. Wynik sektora po pięciu miesiącach 2012 wyniósł 5,9 mld PLN, co oznacza 2% wzrost R/R. Powodem tak znacznego spadku wyniku miesięcznego było rosnące saldo rezerw (wynik operacyjny przed saldem rezerw za maj 2012 wzrósł o 5% R/R i 1% R/R do mln PLN). W maju wzrosło ono o 50% R/R i 61% M/M do mln PLN (lub o 445 mln PLN względem średniego poziomu za okres styczeń- kwiecień 2012). UwaŜamy, Ŝe powodem stojącym za tak wysokimi rezerwami jest trudna sytuacja finansowa spółek sektora budowlanego realizujących kontrakty drogowe. Zwracamy uwagę, Ŝe nominalny przyrost salda rezerw jest zbieŝny z naszymi szacunkami odnośnie rezerw jakie banki utworzą na bilansową ekspozycję względem PBG. Szacujemy, Ŝe banki polskie (czyli bez Gazprombanku) utworzą ok. 460 mln PLN dodatkowych odpisów. Ponadto, zwracamy uwagę, Ŝe po pierwszych dwóch miesiącach 2Q 2012 wynik netto wskazuje na 6% spadek względem okresu kwiecień-maj 2011 oraz 15% spadku w porównaniu do pierwszych dwóch miesięcy 1Q W porównaniu do pierwszych dwóch miesięcy 2Q 2011, uwagę przyciąga spadający wynik prowizyjny (o 1% R/R, po 3% wzrostu R/R w 1Q 2012). Natomiast w porównaniu do okresu styczeń-luty 2012, warto podkreślić kurczący się o 4% Q/Q wynik odsetkowy, ale równieŝ rosnący o 5% Q/Q wynik prowizyjny i przyrastający o 10% Q/Q wynik handlowy. W 1Q 2012 liczba udzielonych kredytów gotówkowych spadła o 20% R/R BIK poinformował, Ŝe narasta tempo spadku liczby kredytów konsumpcyjnych. W 1Q 2012 banki udzieliły ich 20% mniej niŝ rok wcześniej. Z drugiej strony, wartość udzielonych kredytów wzrosła o 5% R/R. Według Andrzeja Topińskiego z BIK, za spadkiem liczby kredytów stoi zaostrzenie zasad ich udzielania jakie miało miejsce w 2011 (wejście w Ŝycie Rekomendacji T). Dodał, Ŝe taki trend utrzymuje się juŝ czwarty miesiąc z rzędu i rośnie. W 2011 spadki sprzedaŝy kredytów R/R były zaledwie kilkuprocentowe. W końcu powiedział, Ŝe ograniczenie liczby zawieranych nowych umów miało miejsce głównie w dziesięciu największych bankach 4 lipca

11 specjalizujących się w kredytach konsumpcyjnych, które w sumie udzielają 90% tych kredytów. W odniesieniu do kredytów hipotecznych, BIK poinformował, Ŝe liczba nowych umów spadła o 9% R/R. Z polskich banków odpłynęło prawie 15 mld PLN finansowania w ciągu 9 miesięcy Puls Biznesu doniósł, Ŝe w ciągu ostatnich trzech kwartałów z polskich banków odpłynęło prawie 15 mld PLN finansowania od spółek matek, co stanowi 8,6% całkowitego zaangaŝowania zagranicy w krajowy system bankowy. Z drugiej strony, KNF w piśmie do Dziennika informuje, Ŝe wydłuŝyła się zapadalność tego finansowania. W połowie 2011, 50% finansowania miało zapadalność poniŝej 6 miesięcy. Obecnie ok. 90% ma termin powyŝej roku, a w wielu przypadkach powyŝej 5 lat. KNF rzekomo tłumaczy ten spadek salda finansowania zagranicznego tym, Ŝe niektóre banki zmodyfikowały swoją strategię w zakresie kredytów walutowych, co pozwoliło ograniczyć finansowanie tych produktów. W końcu KNF zwraca uwagę, Ŝe większym problemem pod względem mobilności środków są depozyty spółek matek lokowane w polskich bankach; one spadły o 23%. Znacznie bardziej stabilne są kredyty, nad którymi KNF ma teŝ większą kontrolę. Kwestia delewarowania spółek matek kosztem spółek córek, w tym ulokowanych w Polsce, nie moŝe być jednoznacznie ignorowana. Z drugiej strony, zwracamy uwagę, Ŝe ona nie dotyczy wszystkich banków. Wśród podmiotów przez nas analizowanych jest to kwestia istotna dla Kredyt Banku, w którym finansowanie od KBC między końcem czerwca 2011 a końcem marca 2012 spadło o 3,2 mld PLN (-26%) do 9,2 mld PLN. NBP zawarł porozumienie z SNB w sprawie swapów CHF/PLN NBP poinformowało, Ŝe zawarło porozumienie z Narodowym Bankiem Szwajcarii (SNB) na swapy walutowe na parze CHF/PLN. Zgodnie z umową, w przypadku wystąpienia napięć na międzybankowym rynku franka szwajcarskiego instrument ten umoŝliwi NBP zasilenie banków w Polsce we franki szwajcarskie. Wszystkie transakcje dotyczące swapów wymagają wcześniejszego zatwierdzenia przez SNB. Swapy te są operacjami z terminem 7-dniowym. Oba banki centralne nie przewidują, Ŝe porozumienie, które zostało zawarte jako środek ostroŝnościowy, będzie musiało być wykorzystane. Podobna umowa była zawarta wcześniej, w listopadzie 2008, i dotyczyła pary walutowej EUR/CHF (z drugiej strony NBP wymieniał EUR na PLN z ECB). Wówczas banki mogły korzystać z płynności dostarczanej przez NBP do stycznia 2010, kiedy to NBP zawiesił te operacje ze względu na brak popytu. ChociaŜ z jednej strony jesteśmy w jakimś stopniu zaskoczeni informacją o zawarciu takiego porozumienia (nie dostrzegaliśmy potrzeby istnienia takiej linii), z drugiej strony fakt gotowości NBP do dostarczania płynności jest informacją pozytywną. Kompromis ws. obniŝki interchange moŝliwy w formie jednostronnych decyzji Rada ds. Systemu Płatniczego przy Narodowym Banku Polskim oceniła, Ŝe kompromis nieregulacyjny w sprawie obniŝenia opłat kartowych w formie wielostronnych porozumień jest niemoŝliwy do realizacji wobec braku jednoznacznych deklaracji wszystkich organizacji kartowych, ale moŝna go osiągnąć w formie alternatywnej. Organizacje kartowe miałyby podjąć jednostronne decyzje o obniŝkach, zgodne z "Programem redukcji opłat kartowych w Polsce", a pozostałe główne strony systemów kartowych, tj. wydawcy kart płatniczych, agenci rozliczeniowi i akceptanci mieliby złoŝyć oświadczenia, w których zadeklarują podjęcie działań na rzecz realizacji programu. Rada zaproponowała, aby wszystkie główne strony systemów kartowych złoŝyły do Narodowego Banku Polskiego deklaracje o przystąpieniu do realizacji programu do 15 lipca Rada uznała, Ŝe w razie niezłoŝenia deklaracji przez odpowiednią liczbę podmiotów lub w przypadku późniejszego braku realizacji podjętych deklaracji przez podmioty, które złoŝyły stosowne deklaracje wobec NBP, nie będzie zawarty efektywny kompromis rynkowy w zakresie obniŝek opłat interchange na rynku polskim w drodze nieregulacyjnej i zarekomendowała realizację obniŝek opłat kartowych w Polsce (zgodnych z Programem) w formie regulacji ustawowej. Przypominamy, Ŝe za brakiem kompromisu w sprawie interchange stoi MasterCard, który nie przystąpił do porozumienia zaproponowanego przez NBP. Z drugiej strony, MasterCard podjął indywidualną decyzję w zakresie obniŝenia wybranych stawek opłat interchange od dnia 1 stycznia Potencjalny wpływ upadłości układowej grupy PBG na banki Po tym jak Zarządy PBG, Hydrobudowy i Aprivi złoŝyły wnioski do sądu o upadłość układową, poniŝej próbujemy oszacować potencjalny negatywny wpływ tej decyzji na saldo rezerw w bankach za 2Q W tym celu posługujemy się wartością kredytów i poŝyczek udzielonych grupie PBG na koniec PoniewaŜ zadłuŝenie z tytułu kredytów i poŝyczek brutto Hydrobudowy na koniec 2011 stanowiło 48% zadłuŝenia grupy PBG, w naszych szacunkach przyjmujemy, Ŝe taka struktura zadłuŝenia występuje w kaŝdym z banków, które finansują grupę PBG. Przyjmujemy odpis na poziomie 56% dla zadłuŝenia Hydrobudowy oraz 31% dla reszty zadłuŝenia PBG. Ponadto, w naszych obliczeniach przyjmujemy dwa dodatkowe bardzo konserwatywne załoŝenia: 1) Ŝe Ŝaden z banków do tej pory nie tworzył odpisów na te ekspozycje oraz 2) Ŝe wartość zabezpieczeń posiadanych przez banki jest równa zero. Na podstawie tak uproszczonej metodologii, obliczyliśmy, Ŝe największe rezerwy powinien 4 lipca

12 stworzyć BZ WBK (78 mln PLN), Pekao (71 mln PLN), Millennium (48 mln PLN) i ING BSK (42 mln PLN). JeŜeli odniesiemy te wartości do zysku brutto za 2011, okazuje się, Ŝe te dodatkowe odpisy moŝna uznać za znaczące tylko w przypadku Millennium (8,2%), BZ WBK (5,0%) i ING BSK (3,7%). Zwracamy uwagę, Ŝe powyŝsze szacunki są oparte o wartość tylko i wyłącznie salda kredytów na koniec Najprawdopodobniej dodatkowe rezerwy będą równieŝ tworzone na gwarancje udzielone przez banki oraz obligacje, jeŝeli bank takie posiada. Szacunki potencjalnego wpływu upadłości układowej grupy PBG na banki (mln PLN) Wartość kredytów na koniec 2011* Szacowana wartość dodatkowych rezerw Dodatkowe rezerwy jako % zysku brutto za 2011 BZ WBK ,0 Pekao ,0 Millennium ,2 ING BSK ,7 BRE ,3 Kredyt Bank 9-4 0,9 Nordea b.d. Raiffeisen b.d. BGś b.d. PBP b.d. DnB Nord b.d. DZ Bank b.d. Gazprombank 10-4 b.d. BNP Paribas 9-4 b.d. Razem b.d. * według informacji przekazanej przez PBG, na koniec roku zadłuŝenie względem Pekao wynosiło 142 mln PLN, jednak Pekao wypowiedziało kredyt PBG w wartości 162 mln PLN; ** ChociaŜ PBG przekazało, Ŝe na koniec 2011 jego zadłuŝenie w PKO BP wynosiło 9 mln PLN, PKO BP poinformowało, Ŝe obecnie nie posiada zaangaŝowania względem tego podmiotu Źródło: PBG, szacunki DI BRE 4 lipca

13 * przed kosztami rezerw Analityk: Iza Rokicka Data ostatniej aktualizacji: Wynik odsetkow y 1 081, ,0 29,0% 1 581,7 13,5% 1 669,2 5,5% Liczba akcji (mln) 2 245,5 MarŜa odsetkow a 2,8% 2,8% 2,9% 2,9% MC (cena bieŝąca) 3 952,1 WNDB 2 280, ,4 8,3% 2 468,7 0,0% 2 592,6 5,0% Free float 46,9% Wynik operacyjny* 1 382, ,2 54,0% 1 670,1-21,6% 1 636,6-2,0% Zysk brutto 306,4 902,5 194,5% 568,8-37,0% 609,5 7,2% Zysk netto 288,7 736,5 155,1% 452,0-38,6% 493,9 9,3% ROE 9,3% 20,2% 10,0% 9,3% Zmiana ceny: 1m 21,4% P/E 13,7 5,4 10,2 9,3 Zmiana ceny: 6m P/BV 1,2 1,0 0,9 0,8 Zmiana ceny: 12m DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 Max (52 tyg.) 2,1 Dyield (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 Min (52 tyg.) 1,3 2,5 2,2 1,9 1,6 1,3 Get Bank Getin Noble Bank (d. Get Bank) (Trzymaj) Cena bieŝąca: 1,76 PLN Cena docelowa: 1,85 PLN Podobnie jak Millennium, Getin Noble Bank jest traktowany jako ekspozycja na kurs CHF PLN z powodu znacznego udziału walutowych kredytów hipotecznych w kredytach ogółem. ChociaŜ udział walutowych kredytów hipotecznych na poziomie 40% jest mniejszy niŝ w Millenium (50%), uwaŝamy Ŝe beta Getin Noble Banku względem kursu walutowego jest symetryczna (i większa od jedności). W przeciwieństwie do Millennium, bank juŝ od czterech kwartałów nieprzerwanie notuje wysoki poziom kosztu ryzyka w kredytach hipotecznych powyŝej 200p.b.). W konsekwencji, naszym zdaniem zasadnym jest aby w przypadku umocnienia się PLN, oczekiwać nie tylko poprawy marŝy odsetkowej (poprzez mniejszą presję na koszt finansowania), ale równieŝ spadku kosztu ryzyka (z powodu spadku wartości raty kredytowej). Dlatego teŝ, przy oczekiwanym umocnieniu się PLN w średnim i długim terminie, inwestycja w walory Getin Noble Banku wydaje się atrakcyjniejsza niŝ w walory Millennium. Podtrzymujemy naszą rekomendację Trzymaj. Projekt uchwał na NWZA z dwiema emisjami akcji Getin Noble Bank (d. Get Bank) zwołał Nadzwyczajne Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy na dzień 10 lipca, którego przedmiotem ma być przede wszystkim uchwalenie emisji akcji z prawem poboru. Projekt uchwał na NWZA przewiduje dwie emisje nowych akcji (serii J i serii K) po max 250 mln akcji o wartości nieprzekraczającej 300 mln PLN. Emisje mają być przeprowadzone z zachowaniem prawa poboru dla dotychczasowych akcjonariuszy z proponowanym dniem ustalenia prawa w dniu 7 września Jedna emisja ma na celu podwyŝszenie współczynnika wypłacalności banku, tak aby bank mógł kontynuować swój rozwój. Została ona zapowiedziana w styczniu Wówczas Zarząd poinformował, Ŝe moŝe ona wynieść między 300 a 400 mln PLN. W naszej prognozie mamy uwzględnioną emisję w wysokości 400 mln PLN. Druga emisja jest po części warunkowa, poniewaŝ jest uzaleŝniona od potencjalnych działań akwizycyjnych spółki. ChociaŜ data ustalenia praw poboru jest relatywnie wcześnie, bank nie komentuje jaki podmiot moŝe być przedmiotem przejęcia ani w jakiej branŝy prowadzi działalność. Wcześniej wielokrotnie Zarząd banku sygnalizował chęć przejęcia małego banku korporacyjnego. Naszym zdaniem takie załoŝenia spełniałby DZ Bank. Getin Noble Bank sprzedaje kolejne portfele wierzytelności Dziennik Parkiet doniósł, Ŝe Getin Noble Bank jest w trakcie procesu sprzedaŝy portfeli wierzytelności o nominalnej wartości 426 mln PLN, które powiązane są z kredytami gotówkowymi oraz na kartach kredytowych. Według informacji Dziennika, cena wywoławcza tych wierzytelności to 65 mln PLN, czyli 15,3%. Jesteśmy raczej zaskoczeni taką informacją, poniewaŝ Zarząd banku akcentował, Ŝe obecnie koncentruje się na sekurytyzacji portfela samochodowego, a nie na kolejnej serii sprzedaŝy wierzytelności. Cena minimalna jest bliska tej jaką uzyskał bank za sprzedaŝ wierzytelności w marcu 2012 (15,3% względem 14,3%). PoniewaŜ transakcja przeprowadzona w 1Q 2012 według Zarządu miała nieznaczący pozytywny wpływ na zysk netto, w chwili obecnej nie oczekujemy dodatkowych zysków równieŝ i z tej transakcji. Po sfinalizowaniu, transakcja będzie widoczna we wskaźnikach jakości portfela kredytowego poprzez spadek wskaźnika udziału kredytów zagroŝonych oraz wskaźnika pokrycia kredytów zagroŝonych przez rezerwy. Nowy publiczny program emisji obligacji Getin Noble Bank (d. Get Bank) poinformował, Ŝe jego Rada Nadzorcza zatwierdziła uchwalony przez Zarząd nowy publiczny program emisji obligacji do maksymalnej kwoty 500 mln PLN. Obecnie spółka emituje obligacje w ramach starego (pierwszego) programu obligacji, którego maksymalna kwota została uchwalona na 1 mld PLN. W ramach tego programu spółka juŝ wyemitowała prawie 800 mln PLN obligacji. 4 lipca

14 KNF zatwierdził prospekt emisyjny związany z ofertą obligacji KNF poinformował, Ŝe zatwierdził prospekt emisyjny Getin Noble Banku w związku z publiczną ofertą obligacji do 500 mln PLN. Zmiany w składzie Zarządu W związku z połączeniem Get Banku i Getin Noble Bank, Grzegorz Słoka oraz Radosław Stefurak zrezygnowali z zasiadania w Zarządzie Get Banku. Prezesem połączonego banku będzie Krzysztof Rosiński, dotychczasowy Prezes Getin Noble Banku. Zwracamy uwagę, Ŝe Radosław Stefurak jest Członkiem Zarządu Getin Noble Banku. 4 lipca

15 Handlowy (Trzymaj) Cena bieŝąca: 78,4 PLN Cena docelowa: 69,25 PLN Analityk: Iza Rokicka Data ostatniej aktualizacji: Wynik odsetkow y 1 498, ,4-4,3% 1 471,8 2,6% 1 500,4 1,9% Liczba akcji (mln) 130,7 MarŜa odsetkow a 4,0% 3,6% 3,6% 3,7% MC (cena bieŝąca) ,7 WNDB 2 564, ,3-5,8% 2 491,7 3,1% 2 589,3 3,9% Free float 25,0% Wynik operacyjny* 1 184,4 996,6-15,9% 1 024,6 2,8% 1 074,3 4,9% Zysk brutto 942,6 921,5-2,2% 908,8-1,4% 972,5 7,0% Zysk netto 754,8 736,4-2,4% 727,1-1,3% 778,0 7,0% ROE 11,9% 11,4% 11,0% 11,4% Zmiana ceny: 1m 16,9% P/E 13,6 13,9 14,1 13,2 Zmiana ceny: 6m 16,6% P/BV 1,6 1,6 1,5 1,5 Zmiana ceny: 12m -7,3% DPS 3,8 5,7 2,7 5,6 Max (52 tyg.) 84,6 Dyield (%) 4,8 7,3 3,4 7,1 Min (52 tyg.) 56,5 * przed kosztami rezerw Handlowy 55 Podtrzymujemy naszą neutralną rekomendację na Handlowego, chociaŝ jego wycena oparta na wskaźniku 2012 P/E moŝe wydawać się wymagająca. Bank obecnie notowany jest na 2012 P/E na poziomie 14,1, czyli z 6% premii do spółek porównywalnych i jest drugim po Pekao najdroŝszym bankiem w Polsce. UwaŜamy, Ŝe na tle pozostałych banków jego wyniki za 2Q 2012 mogą prezentować się pozytywnie. Podczas gdy większość banków będzie najprawdopodobniej zmuszona tworzyć dodatkowe rezerwy w segmencie korporacyjnym na ekspozycje związane z budownictwem drogowym (np. PBG). Handlowy wydaje się być wolny od tego problemu, poniewaŝ naszym zdaniem jest bankiem z najmniejszą ekspozycją na ten sektor. Handlowy spodziewa się dalszej poprawy jakości portfela kredytowego Wiceprezes Handlowego, Witold Zieliński, poinformował, Ŝe bank będzie dąŝył aby dalej obniŝyć udział kredytów z utratą wartości z poziomu 9,2% po 1Q 2012 (według metodologii banku; według naszych kalkulacji było to 10,7%). Jego zdaniem ma się przyczynić do tego realizacja nowej strategii w segmencie detalicznym, zakładająca koncentrację na wybranych rynkach wokół największych miast. Naszym zdaniem spadek wskaźnika udziałów kredytów z utratą wartości będzie wynikał głównie z przyrostu portfela kredytowego. PoniewaŜ spodziewamy się wzrostów przede wszystkim w segmencie korporacyjnym, jest dla nas małym zaskoczeniem, Ŝe czynnikiem poprawy całej jakości portfela ma być głównie segment detaliczny. Niemniej jednak zwracamy uwagę, Ŝe segment detaliczny odpowiada za 55% kredytów z utratą wartości. Informacja neutralna. WZA zatwierdziło dywidendę za 2011 Handlowy poinformował, Ŝe jego WZA zatwierdziło dywidendę za 2011 na poziomie 2,76 PLN. Dzień dywidendy został ustalony na 5 lipca, a dzień wypłaty dywidendy na 31 sierpnia. Informacja neutralna, poniewaŝ jest zgodna z wcześniejszą rekomendacją Zarządu. Fitch potwierdził ratingi Agencja ratingowa Fitch potwierdziła długoterminowy rating Handlowego na poziomie A- z perspektywą stabilną, krótkoterminowy rating na poziomie F2, rating viability na poziomie bbb+ oraz rating wsparcia na poziomie 1. Moody s obniŝył ratingi Handlowego Handlowy poinformował, iŝ w dniu 22 czerwca agencja ratingowa Moody's obniŝyła rating długoterminowy banku z poziomu "Baa1" na "Baa3" oraz rating krótkoterminowy z poziomu "Prime-2" na "Prime-3". Perspektywa ratingów jest stabilna. Dotychczas ratingi znajdowały się na liście obserwacyjnej z moŝliwością obniŝenia. Zmiana powyŝszych ratingów jest konsekwencją obniŝenia ratingu Citibank. Jednocześnie rating siły finansowej Handlowego ("BFSR") został potwierdzony na dotychczasowym poziomie "D+", przy czym perspektywa ratingu została zmieniona z negatywnej na stabilną. Zmiana perspektywy ratingu na stabilną odzwierciedla w opinii Moody's wysoką rentowność banku w ostatnich trzech latach, silną i rosnącą bazę kapitałową oraz niski wskaźnik kredytów do depozytów. Zmiany w Radzie Nadzorczej Handlowy poinformował, Ŝe Alberto J. Verme złoŝył na ręce Przewodniczącego Rady Nadzorczej rezygnację z funkcji Członka Rady Nadzorczej Handlowego. Z drugiej strony, WZA powołało w skład Rady Nadzorczej dwie nowe osoby: Omar Ahmed oraz Zdenek Turek. 4 lipca

16 ING BSK (Trzymaj) Cena bieŝąca: 81 PLN Cena docelowa: 80 PLN Analityk: Iza Rokicka Data ostatniej aktualizacji: Wynik odsetkow y 1 627, ,5 13,8% 1 941,5 4,9% 2 040,0 5,1% Liczba akcji (mln) 130,1 MarŜa odsetkow a 2,6% 2,8% 2,7% 2,6% MC (cena bieŝąca) ,1 WNDB 2 682, ,5 7,9% 2 993,4 3,4% 3 130,3 4,6% Free float 25,0% Wynik operacyjny* 1 096, ,7 13,9% 1 286,9 3,1% 1 361,1 5,8% Zysk brutto 934, ,5 19,6% 1 061,0-5,1% 1 167,8 10,1% Zysk netto 753,1 880,1 16,9% 859,4-2,4% 945,9 10,1% ROE 14,3% 14,6% 12,6% 12,6% Zmiana ceny: 1m 4,7% P/E 14,0 12,0 12,3 11,1 Zmiana ceny: 6m 1,9% P/BV 1,9 1,6 1,5 1,3 Zmiana ceny: 12m -6,1% DPS 0,0 1,5 0,7 2,0 Max (52 tyg.) 90,5 Dyield (%) 0,0 1,9 0,8 2,4 Min (52 tyg.) 66,6 * przed kosztami rezerw 95 ING BS K ChociaŜ uwaŝamy, Ŝe bank ma relatywnie niską łączną bilansową ekspozycję na sektor budowlany (drugą najmniejszą po Handlowym wśród banków przez nas analizowanych), jest jednym z podmiotów kredytujących PBG. Podczas gdy ekspozycja z tytułu kredytów i poŝyczek względem PBG wynosi ok. 95 mln PLN, razem z obligacjami i zobowiązaniami pozabilansowymi zaangaŝowanie łączne moŝe wynieść nawet drugie tyle. Sądzimy, Ŝe rezerwy na tego klienta mogą znacząco obciąŝyć wyniki banku za 2Q W konsekwencji, w oczekiwaniu na wyniki kwartalne oraz przy wycenie na wskaźniku 2012 P/E na poziomie 12,3x, zalecamy ostroŝne podejście do inwestycji w walory ING BSK i podtrzymujemy rekomendację Trzymaj. W 2Q 2012 ING BSK odnotował wzrost kredytów korporacyjnych Q/Q Wiceprezes ING BSK, Michał Bolesławski, powiedział, Ŝe bank odnotował wzrost salda kredytów korporacyjnych w 2Q 2012 przy płaskim rynku, dzięki silnemu przyrostowi kredytów dla MSP. Dodał, Ŝe jakość portfela korporacyjnego moŝe się pogorszyć wraz z spowalniającą gospodarką oraz końcem inwestycji infrastrukturalnych związanych z EURO W końcu, powiedział, Ŝe bank przyspieszy pozyskiwanie depozytów przedsiębiorstw. Moody's obniŝył rating ING BSK do Baa1, perspektywa negatywna Agencja ratingowa Moody's poinformowała, Ŝe obniŝyła długoterminowe ratingi depozytowe ING BSK w walucie krajowej i obcej do Baa1 z A2, przyznając perspektywę negatywną, oraz rating krótkoterminowy w walucie krajowej i obcej do Prime-2 z Prime-1. Rating siły finansowej pozostał niezmieniony na poziomie D+/baa3 z perspektywą stabilną. Agencja podała, Ŝe obniŝka ratingów wynika z wcześniejszego obniŝenia ratingu siły finansowej ING Bank, spółki-matki. Udział PZU OFE przekroczył 5% ING BSK poinformował, Ŝe w wyniku rozliczenia transakcji PZU OFE zwiększyło swoje zaangaŝowanie do 5,097% z 4,998%, zgodnie ze stanem na dzień 11 czerwca lipca

17 Kredyt Bank (Zawieszona) Cena bieŝąca: 13,01 PLN Cena docelowa: - Analityk: Iza Rokicka Data ostatniej aktualizacji: Wynik odsetkow y 1 127, ,1 2,0% 1 162,9 1,1% 1 206,5 3,7% Liczba akcji (mln) 271,7 MarŜa odsetkow a 2,7% 2,7% 2,6% 2,5% MC (cena bieŝąca) 3 534,3 WNDB 1 588, ,3-2,7% 1 549,4 0,2% 1 602,1 3,4% Free float 20,0% Wynik operacyjny* 703,5 626,0-11,0% 618,8-1,1% 639,6 3,4% Zysk brutto 234,7 431,1 83,7% 283,0-34,4% 333,1 17,7% Zysk netto 185,9 327,2 76,0% 226,4-30,8% 266,5 17,7% ROE 6,9% 11,1% 7,1% 7,8% Zmiana ceny: 1m -1,4% P/E 19,0 10,8 15,6 13,3 Zmiana ceny: 6m 32,2% P/BV 1,2 1,2 1,1 1,0 Zmiana ceny: 12m -24,8% DPS 0,0 0,4 0,0 0,0 Max (52 tyg.) 18,3 Dyield (%) 0,0 2,8 0,0 0,0 Min (52 tyg.) 9,0 * przed kosztami rezerw 19 16,8 Kredyt Bank W związku z aktualizacją prognoz i rekomendacji, rekomendacja dla Kredyt Banku pozostaje zawieszona. 14,6 12,4 10,2 8 KNF zezwolił na sprzedaŝ KBC TFI Kredyt Banku poinformował, Ŝe po tym jak Komisja Nadzoru Finansowego na posiedzeniu w dniu 19 czerwca 2012 stwierdziła brak podstaw do zgłoszenia sprzeciwu wobec planowanego, bezpośredniego nabycia przez KBC Asset Management NV akcji KBC TFI w liczbie powodującej przekroczenie 50% głosów na Walnym Zgromadzeniu, bank w dniu 21 czerwca sfinalizował sprzedaŝ 30% udziałów w KBC TFI za 37,5 mln PLN (2,4% aktywów pod zarządzaniem za maj 2012). Bank informował o zamiarze sprzedaŝy swoich udziałów w dniu 17 stycznia Ostatecznie bank oszacował, Ŝe transakcja wpłynie pozytywnie na wynik netto spółki w 2Q 2012 w wartości 11,7 mln PLN. Wcześniej szacowano wpływ na poziomie 12,8 mln PLN. KNF dokona głębszej analizy planowanego połączenia Wiceprzewodniczący KNF, Wojciech Kwaśniak, powiedział w Radio TOK FM, Ŝe planowane połączenie BZ WBK i Kredyt Banku będzie poddane głębszej analizie z powodu obecnej sytuacji rynkowej. Dodał, Ŝe obecnie proces jest bardziej skomplikowany niŝ sześć miesięcy wcześniej. Na koniec odmówił podania daty kiedy KNF podejmie decyzje w sprawie fuzji. Naszym zdaniem takie wypowiedzi nie oznaczają, Ŝe rośnie ryzyko negatywnej opinii KNF. Na obecnym etapie moŝe to jedynie spowodować wydłuŝenie całego procesu. Umowa z EBI na 100 mln EUR w CHF Kredyt Bank poinformował, Ŝe w dniu 29 czerwca podpisał umowę z Europejskim Bankiem Inwestycyjnym, na mocy której pozyskał linię kredytową stanowiącą równowartość 100 mln EUR w CHF. W ramach powyŝszej linii kredytowej bank moŝe pozyskiwać środki finansowe w transzach o terminach spłaty: 4 lata (równowartość 25 mln EUR w CHF) i 7 lat (równowartość 50 mln EUR w CHF) w przypadku spłaty jednorazowej oraz do 10 lat (równowartość 25 mln EUR w CHF) w przypadku spłaty w ratach. Pozyskane przez Kredyt Bank środki finansowe będą zabezpieczone zastawem finansowym na posiadanych przez bank obligacjach wyemitowanych przez Skarb Państwa. Środki pozyskane w oparciu o umowę będą przeznaczane na finansowanie transakcji kredytowych oraz leasingowych zawieranych z małymi i średnimi przedsiębiorstwami oraz podmiotami o zatrudnieniu poniŝej pracowników. Pozyskana linia kredytowa stanowi 4,6% finansowania jakie bank otrzymał od KBC (zgodnie z danymi na koniec 1Q 2012). Zwołanie NWZA w sprawie połączenia Kredyt Bank poinformował, Ŝe zwołuje Nadzwyczajne Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy na dzień 30 lipca 2012 w celu zatwierdzenia połączenia banku z BZ WBK. Fitch potwierdził ratingi Agencja ratingowa Fitch poinformowała, Ŝe potwierdziła rating Kredyt Bank na poziomie BBB, rating krótkoterminowy na poziomie F3 oraz rating wsparcia na poziomie 2, oraz Ŝe usunęła bank z listy obserwacyjnej ze wskazaniem pozytywnym. 4 lipca

18 Millennium (Redukuj) Cena bieŝąca: 3,68 PLN Cena docelowa: 3,3 PLN Analityk: Iza Rokicka Data ostatniej aktualizacji: Wynik odsetkow y 1 009, ,8 17,9% 1 214,4 2,0% 1 282,8 5,6% Liczba akcji (mln) 1 213,1 MarŜa odsetkow a 2,2% 2,4% 2,3% 2,3% MC (cena bieŝąca) 4 464,3 WNDB 1 714, ,7 10,9% 1 905,5 0,2% 1 985,7 4,2% Free float 34,5% Wynik operacyjny* 633,0 765,6 20,9% 763,7-0,3% 803,7 5,2% Zysk brutto 407,8 591,1 44,9% 468,8-20,7% 568,0 21,2% Zysk netto 326,0 466,5 43,1% 375,1-19,6% 454,4 21,2% ROE 9,5% 10,8% 7,9% 8,8% Zmiana ceny: 1m 9,9% P/E 13,7 9,6 11,9 9,8 Zmiana ceny: 6m 2,2% P/BV 1,1 1,0 0,9 0,8 Zmiana ceny: 12m -30,6% DPS 0,0 0,1 0,0 0,0 Max (52 tyg.) 5,5 Dyield (%) 0,0 2,7 0,0 0,0 Min (52 tyg.) 3,2 * przed kosztami rezerw 6 5,4 4,8 4,2 3,6 Millennium 3 Millennium jest traktowany jako ekspozycja na kurs CHF PLN z powodu znacznego udziału walutowych kredytów hipotecznych w kredytach ogółem (50% w Millennium względem 22% w sektorze). ChociaŜ stwierdzenie jest prawdą, naszym zdaniem bank ma niesymetryczną betę względem kursu walutowego. UwaŜamy, Ŝe jest ona większa w przypadku osłabianie się PLN niŝ umacniania. Silniejsza PLN powinna zdejmować presję na marŝę odsetkową banku (mniejsze potrzeby finansowe) oraz koszt ryzyka (z powodu malejącej raty kredytowej osób indywidualnych zadłuŝonych w walucie obcej). Sądzimy, Ŝe w przypadku Millennium prawdziwa jest tylko pierwsza część tego stwierdzenia, poniewaŝ do tej pory Millennium nie odczuło zwiększonych (a wręcz jakichkolwiek) rezerw na portfel kredytów hipotecznych (więc wraz z umacniającą się PLN, trudno zakładać, Ŝe koszt ryzyka stanie się pozytywny). W konsekwencji, nawet pomimo tego Ŝe w średnim i długim terminie oczekujemy umocnienia się PLN, Millennium nie znajduje się w gronie naszych preferowanych spółek. UwaŜamy, Ŝe przy oczekiwanym 2012 ROE na poziomie ok. 8% (i koszcie kapitału własnego na poziomie ponad 10%), wycena na wskaźniku 2012 P/BV w wysokości 0,91x jest wymagająca. W konsekwencji, obniŝamy rekomendację do Redukuj z Trzymaj poprzednio. Millennium spodziewa się spadku Q/Q kosztu ryzyka w detalu w 2Q Artur Klimczak, Wiceprezes Zarządu Millennium, poinformował, Ŝe w trakcie 2Q 2012 bank notuje lekką poprawę jakości portfela kredytów detalicznych. Wskaźnik dla kredytów hipotecznych jest stabilny. W konsekwencji bank spodziewa się niŝszego kosztu ryzyka w segmencie detalicznym względem 1Q 2012, kiedy to wyniósł on 32p.b. Ponadto, bank zamierza się szerzej otworzyć na sprzedaŝ kredytów gotówkowych. W 2Q bank sprzedaje więcej kredytów gotówkowych i hipotecznych niŝ w 1Q 2012 Artur Klimczak, Wiceprezes Zarządu Millennium, poinformował Ŝe w 2Q 2012 bank liczy na wyŝszą sprzedaŝ kredytów gotówkowych i hipotecznych niŝ miało to miejsce w 1Q 2012, kiedy odnotował wyniki odpowiednio na poziomie 209 mln PLN i 441 mln PLN. Według Wiceprezesa sprzedaŝ kredytów hipotecznych powinna wynieść przynajmniej 500 mln PLN. UwaŜa on równieŝ, Ŝe udział kredytów hipotecznych w portfelu ogółem moŝe spaść nawet poniŝej 50% w perspektywie następnych 3-4 lat, względem 67% po 1Q W końcu, Wiceprezes dodał, Ŝe bank koncentruje się na pozyskiwaniu nowych, aktywnych klientów. ChociaŜ obecnie bank pozyskuje ok tys. nowych klientów, Millennium najprawdopodobniej nie zrealizuje swojego celu 1,5 mln na koniec Millennium spodziewa się odbicia w marŝy odsetkowej w drugiej połowie roku Artur Klimczak, Wiceprezes Zarządu Millennium, poinformował, Ŝe chociaŝ w wynikach za 2Q 2012 będzie widoczny wpływ wyŝszej sprzedaŝy kredytów gotówkowych na marŝę odsetkową, bank spodziewa się znaczącej poprawy dopiero w 3Q i 4Q lipca

19 Pekao (Redukuj) Cena bieŝąca: 150,4 PLN Cena docelowa: 130 PLN Analityk: Iza Rokicka Data ostatniej aktualizacji: Wynik odsetkow y 4 103, ,9 11,1% 4 766,0 4,6% 4 952,1 3,9% Liczba akcji (mln) 262,4 MarŜa odsetkow a 3,1% 3,2% 3,2% 3,2% MC (cena bieŝąca) ,1 WNDB 7 196, ,4 6,5% 7 734,8 1,0% 8 033,2 3,9% Free float 40,8% Wynik operacyjny* 3 563, ,6 13,7% 4 015,8-0,9% 4 191,0 4,4% Zysk brutto 3 101, ,9 15,8% 3 396,3-5,5% 3 642,7 7,3% Zysk netto 2 525, ,4 14,8% 2 741,5-5,4% 2 940,1 7,2% ROE 13,1% 14,0% 12,5% 12,7% Zmiana ceny: 1m 13,2% P/E 15,6 13,6 14,4 13,4 Zmiana ceny: 6m 11,6% P/BV 2,0 1,9 1,7 1,7 Zmiana ceny: 12m -4,7% DPS 2,9 6,8 5,5 7,3 Max (52 tyg.) 163,4 Dyield (%) 1,9 4,5 3,6 4,9 Min (52 tyg.) 118,8 * przed kosztami rezerw Pekao 115 Od 14 czerwca (czyli od ostatniego dnia notowania Pekao z dywidendą za 2011), zwrot z inwestycji w akcje bank wyniósł 8,5%, bijąc szeroki rynek aŝ o prawie 5p.p. W konsekwencji spółka ponownie jest najdroŝszym bankiem w Polsce wycenianym na wskaźniku 2012 P/E na poziomie 14,4x, czyli z 9% premii do średniej dla spółek porównywalnych i z 13% premią względem PKO BP. Naszym zdaniem, skalę przewartościowania akcji równieŝ dobrze obrazuje wskaźnik 2012 P/BV w wysokości aŝ 1,76x przy ROE na poziomie jedynie 12,5%. ChociaŜ jesteśmy w stanie zaakceptować jakąś premię w wycenie ze względu na bardzo wysoki współczynnik wypłacalności banku, ale naszym zdaniem obecnie jest ona za wysoka. W końcu, zwracamy uwagę, Ŝe wyniki banku za 2Q 2012 mogą być w znacznym stopniu obciąŝone dodatkowymi rezerwami w segmencie korporacyjnym na takie podmioty jak PBG czy Bomi. PoniewaŜ nasza cena docelowa na poziomie 130 PLN wskazuje na 13,6% potencjału spadku kursu, obniŝamy naszą rekomendację z Trzymaj do Redukuj. Bank wyda ok. 50 mln PLN na zmianę logo Pekao poinformowało, Ŝe rozpoczęło proces zmiany logo na UniCredit. W tym roku zmiany graficzne obejmą 500 placówek banku (z ogółem) i 880 bankomatów poza oddziałami. Planowane zakończenie rebrandingu to W sumie Pekao planuje wydać na ten cel 50 mln PLN. W ramach tej wartości ok. 40 mln PLN wyniesie koszt związany ze zmianami w sieci dystrybucji (częściowo poniesione przez koszty operacyjne a częściowo przez nakłady inwestycyjne), a ok. 10 mln PLN to nakłady na marketing, które zostaną poniesione w ramach standardowych budŝetów. PoniewaŜ łączne nakłady to jedynie 1,4% rocznych kosztów operacyjnych banku, powyŝsza informacja jest neutralna z punktu widzenia rentowności. 4 lipca

20 PKO BP (Trzymaj) Cena bieŝąca: 33,7 PLN Cena docelowa: 33,7 PLN Analityk: Iza Rokicka Data ostatniej aktualizacji: Wynik odsetkow y 6 516, ,1 16,8% 7 721,4 1,5% 7 950,8 3,0% Liczba akcji (mln) 1 250,0 MarŜa odsetkow a 4,0% 4,2% 4,0% 3,9% MC (cena bieŝąca) ,0 WNDB , ,8 9,8% ,9-0,1% ,9 2,7% Free float 48,8% Wynik operacyjny* 5 948, ,0 13,2% 6 532,3-3,0% 6 686,2 2,4% Zysk brutto 4 079, ,9 17,2% 4 215,0-11,8% 4 683,1 11,1% Zysk netto 3 216, ,2 18,4% 3 374,3-11,4% 3 749,2 11,1% ROE 15,4% 17,2% 14,3% 14,8% Zmiana ceny: 1m 10,9% P/E 13,1 11,1 12,5 11,2 Zmiana ceny: 6m 6,2% P/BV 2,0 1,8 1,7 1,6 Zmiana ceny: 12m -10,9% DPS 1,9 2,0 1,5 1,3 Max (52 tyg.) 38,4 Dyield (%) 5,6 5,9 4,4 4,0 Min (52 tyg.) 28,1 * przed kosztami rezerw PKO BP 25 Po tym jak w czerwcu cały nasz potencjał wzrostu oczekiwany dla akcji PKO BP został w całości skonsumowany (+12%), obniŝamy naszą rekomendację do Trzymaj z Akumuluj. Pomimo naszej konserwatywnej prognozy zysku netto na 2012 w wysokości 3,4 mld PLN (-11% R/R), bank jest wyceniany na rozsądnym poziomie wskaźnika 2012 P/E - 12,5x (4% poniŝej średniej dla sektora). Pomimo obniŝenia rekomendacji pozostaje on równieŝ najbardziej preferowaną ekspozycją w sektorze. UwaŜamy, Ŝe PKO BP jest największym beneficjentem utrzymujących się wysoko rynkowych stóp procentowych dzięki wysokiemu udziałowi detalicznych rachunków bieŝących w bazie depozytowej. Z drugiej strony, dostrzegamy ryzyko, Ŝe przy obecnym poziomie kursu akcji rynek zacznie ponownie dyskontować ryzyko podaŝy akcji ze strony Skarbu Państwa/BGK, które naszym zdaniem moŝe mieć miejsce w 4Q SprzedaŜ hipotek w 2Q 2012 płasko Q/Q Agnieszka Krawczyk, dyrektor w departamencie finansowania klientów indywidualnych w PKO BP, poinformowała, Ŝe sprzedaŝ kredytów hipotecznych w 2Q 2012 moŝe być porównywalna do poziomu zanotowanego w 1Q 2012, czyli ok. 1,7 mld PLN (oznacza to ok. -40% R/R). Ponadto dodała, Ŝe od kwietnia kiedy bank wprowadził promocję na kredyty hipoteczne, wzrosła liczba składanych wniosków. PKO BP zaciągnęło 3-letni kredyt na 410 mln CHF PKO BP poinformowało, Ŝe zaciągnęło kredyt konsorcjalny w wysokości 410 mln CHF na trzy lata. W transakcji uczestniczyło 7 banków międzynarodowych, organizatorami konsorcjum były Handlowy, BNP Paribas i ING Bank NV. UwaŜamy, Ŝe powyŝszy kredyt jest elementem rolowania kredytu zaciągniętego w 2007 na 950 mln CHF, który wygasa w lipcu tego roku. Informacja pozytywna poniewaŝ zmniejsza presję na pozyskanie nowych depozytów w celu zastąpienia wygasającego finansowania hurtowego. Emisja euroobligacji prawdopodobna jesienią Wiceprezes PKO BP, Jakub Papierski, powiedział, Ŝe zaciągnięcie kredytu konsorcjalnego na 410 mln CHF nie zmienia nastawianie banku do planów emisji euroobligacji, do której moŝe dojść jesienią. Twierdzi, Ŝe chociaŝ sytuacja na rynku długu w czerwcu jest lepsza niŝ w kwietniu i maju, jest ona wciąŝ niekorzystna, bo panuje duŝa zmienność. PKO BP rozwaŝa sprzedaŝ spółki E-Service Dow Jones Newswires doniósł, Ŝe PKO BP wybrało bank inwestycyjny Merrill Lynch jako doradcę przy sprzedaŝy spółki E-Service. Według Pulsu Biznesu, bank rozwaŝa dwa potencjalne scenariusze: albo sprzedaŝ podmiotu albo pozyskanie strategicznego partnera i stworzenia z nim joint venture. Spółka E-Service jest drugą największą w Polsce spółką zajmującą się przetwarzaniem transakcji płatniczych. Posiada 56,6 tys. terminali POS. W 2011 obsłuŝyła transakcje za 25,6 mld PLN osiągając 24,4% udziału w rynku. Zysk netto za ostatni rok wyniósł 23,7 mln PLN i spadł o 2% R/R. ChociaŜ naszym zdaniem cała branŝa odczuje dalszą presję na marŝę, charakteryzuje się ona znacznymi korzyściami skali z powodu duŝego udziału w strukturze kosztowej kosztów stałych oraz duŝą generacją gotówki. W konsekwencji, idea stworzenia joint venture z podmiotem specjalizującym się w tym zakresie oraz posiadający know-how, moŝe okazać się lepszym pomysłem, poniewaŝ wygeneruje dodatkową wartość dla akcjonariuszy. Wycena spółki E- Service w bilansie PKO BP wynosi obecnie 55,5 mln PLN. Przyjmując raczej konserwatywnie, Ŝe spółkę moŝna wycenić na historycznym P/E na poziomie 15x, otrzymujemy wartość 355,5 mln PLN. Oznacza to, Ŝe zarówno przy sprzedaŝy podmiotu, jak i stworzeniu joint venture, PKO BP najprawdopodobniej wykaŝe znaczny zysk z operacji, brutto na poziomie ok. 300 mln PLN, a netto w wysokości ok. 240 mln PLN. 4 lipca