Suplement promocyjny do. Skok na głęboką wodę: jak z sukcesem przeprowadzić fuzję lub przejęcie. Partnerzy wydania:

Transkrypt

1 Suplement promocyjny do Harvard Business Review Polska Skok na głęboką wodę: jak z sukcesem przeprowadzić fuzję lub przejęcie Partnerzy wydania:

2

3 Spis treści Skok na głęboką wodę: jak z sukcesem przeprowadzić fuzję lub przejęcie 2 2 Fuzje i przejęcia 2007: najważniejsze trendy i największe transakcje Ostatnie miesiące przyniosły w Polsce znaczący wzrost nie tylko liczby fuzji i przejęć, ale też wartości tych transakcji. Wszystko wskazuje na to, że ten trend będzie się w najbliższym czasie utrzymywał. Firmy bowiem szansy na rozwój szukają coraz częściej w łączeniu się z innymi przedsiębiorstwami Bariery i szanse rozwoju rynku fuzji i przejęć w Polsce Tak dobrych warunków do przeprowadzania fuzji i przejęć jeszcze w Polsce nie było. Szybki rozwój gospodarki, niskie koszty finansowania i dostępność nowych instrumentów finansowych przyczyniają się do wzrostu liczby transakcji. Barierą są wciąż obawy polskich menedżerów i brak umiejętności inicjowania transakcji Zarządzanie procesem integracji: klucz do sukcesu fuzji lub przejęcia Zamknięcie transakcji fuzji czy też przejęcia nie gwarantuje sukcesu. Prawdziwym wyzwaniem jest bowiem integracja dwóch firm: ich ludzi i kultur organizacyjnych, modeli operacyjnych, systemów zarządzania oraz metod księgowych i praktyk zarządzania finansami Nowy model biznesowy: jak zapewnić połączonym firmom sprawność operacyjną Fundamentalnym zadaniem kadr kierujących nowym przedsiębiorstwem jest zdefiniowanie jego modelu biznesowego po połączeniu. Bez klarownej wizji ukazującej, jak ma ono teraz funkcjonować, może się zdarzyć, że wkalkulowane w transakcję korzyści pozostaną na papierze, klienci odejdą, a sprzedaż spadnie. zdjęcia: Photodisc Jak bez przeszkód pogodzić kultury organizacyjne łączących się firm Łączące się firmy mają najczęściej różne kultury organizacyjne, a tym samym odmienne normy, wartości i zasady działania. Dla menedżerów przeprowadzających integrację jest to na pewno twardy orzech do zgryzienia. Nowe podejście, wprowadzane krok po kroku, może stanowić dla nich cenną pomoc. Przy powstaniu Briefu pt. Skok na głęboką wodę: jak z sukcesem przeprowadzić fuzję lub przejęcie współpracowały merytorycznie oraz współfinansowały go następujące firmy: IBM Global Business Services, Holon Sp. z o.o., Kancelaria Prawna GLN. Skok na głęboką wodę

4 Fuzje i przejęcia 2007: najważniejsze trendy i największe transakcje Rafał Błędowski Ostatnie miesiące przyniosły w Polsce znaczący wzrost nie tylko liczby fuzji i przejęć, ale też wartości tych transakcji. Wszystko wskazuje na to, że ten trend będzie się w najbliższym czasie utrzymywał. Firmy bowiem szansy na rozwój szukają coraz częściej w łączeniu się z innymi przedsiębiorstwami. brief

5 Dobra koniunktura w polskiej gospodarce spowodowała przyspieszenie procesów konsolidacyjnych. Wiele firm zaczęło dostrzegać korzyści skali, płynące ze zwiększania rozmiarów swojej działalności, i wzorem zachodnioeuropejskich rywali podjęło decyzję o wzroście poprzez fuzje i przejęcia. Dokonaliśmy analizy procesów konsolidacyjnych na polskim rynku w ostatnich 12 miesiącach (od sierpnia 2006 roku do lipca 2007 roku) i porównaliśmy wyniki z poprzednimi 12 miesiącami (sierpień 2005 lipiec 2006). Z blisko 400 transakcji kapitałowych zawartych w Polsce w ciągu ostatniego Skok na głęboką wodę

6 Fuzje i przejęcia 2007 roku wyselekcjonowaliśmy te, które można uznać za fuzje i przejęcia (tj. takie, w wyniku których inwestor przejął kontrolę nad inną spółką lub powstał nowy podmiot prawny). Nie braliśmy w naszej analizie pod uwagę transakcji polegających na podniesieniu kapitału, przejęciu na rynku fuzji i przejęć w poszczególnych branżach pokazuje ramka Fuzje i przejęcia w najważniejszych branżach na polskim rynku). Wyniki naszej analizy nie powinny budzić zdziwienia, ponieważ najbardziej aktywne w obszarze fuzji i przejęć są Na uwagę zasługuje pierwsze miejsce w rankingu aktywności konsolidacyjnej sektora usług finansowych, w szczególności bankowości i pośrednictwa kredytowego. 2 mld złotych posiada około 2,8% rynku produkcji spożywczej 1 ), handel detaliczny (tu najwięcej do powiedzenia ma Grupa Metro z przychodami przekraczającymi 13 mld złotych, posiadająca niecałe 7% rynku), budownictwo (najpoważniejszym graczem jest Grupa Budimex z przychodami przekraczającymi 3 mld złotych, której udział w rynku wynosi około 3,2%). Spodziewać się można, że w nadchodzących latach wymienione wyżej, najaktywniejsze dzisiaj branże pozostaną liderami rynku fuzji i przejęć. pakietów mniejszościowych, transakcji prywatyzacyjnych oraz transakcji wewnątrz tych samych grup kapitałowych. Rosnąca liczba fuzji i przejęć W ostatnich 12 miesiącach przeprowadzono w Polsce ponad 120 transakcji fuzji i przejęć o łącznej wartości blisko 17 mld złotych. To wzrost o 54% w stosunku do poprzednich 12 miesięcy pod względem liczby transakcji oraz o 77% pod względem ich wartości. Średnia wartość transakcji wzrosła o blisko 10% ze 123 mln złotych do 135 mln złotych. Największą aktywność konsolidacyjną wykazywali inwestorzy w branżach: bankowości i usług finansowych 17 transakcji, IT oraz Internetu 15 transakcji, produkcji spożywczej 13 transakcji, handlu detalicznego 12 transakcji (łącznie z handlem hurtowym 19 transakcji). Równie dużą aktywność w konsolidacji swoich rynków przejawiały firmy budowlane oraz pozostałe przedsiębiorstwa usługowe po 10 transakcji (aktywność Rafał Błędowski, partner w firmie Holon Consultants świadczącej usługi w zakresie doradztwa strategicznego i kapitałowego zazwyczaj branże najbardziej rozdrobnione. Miło zaskakuje jednak fakt, że najaktywniejsze okazały się sektory związane z usługami i wysokimi technologiami. Na uwagę zasługuje też pierwsze miejsce w rankingu aktywności konsolidacyjnej sektora usług finansowych (w szczególności bankowości i pośrednictwa kredytowego). Może dziwić, że tak duża aktywność daje się zaobserwować na rynku wysoce regulowanym. Trzeba jednak pamiętać, że jest on w Polsce mocno rozdrobniony w porównaniu z ustabilizowanymi gospodarkami zachodnimi. Aktywność konsolidacyjna w tym obszarze gospodarki świadczy jednak o dużej dynamice wzrostu usług finansowych w Polsce. Wraz z rozwojem zaawansowanych technologii i społeczeństwa informacyjnego możemy też liczyć na dużą liczbę transakcji na rynku usług informatycznych oraz IT. Obok finansów, sektora wysokich technologii i usług dużą aktywność w zakresie fuzji i przejęć wykazują te branże tradycyjne (przetwórstwo i handel detaliczny), które ze względu na swój rozmiar i charakter są nadal bardzo rozdrobnione: przetwórstwo napojów i żywności (największy gracz Grupa Maspex z przychodami przekraczającymi Największe transakcje na rynku nieruchomości Liczba transakcji w poszczególnych branżach w ciągu ostatnich 12 miesięcy nie szła w parze z ich wielkością. Wicelider pod względem liczby przeprowadzonych transakcji branża IT i Internetu zajmuje dopiero ósme miejsce pod względem ich wartości (zaledwie 3% wartości całego rynku). Największą wartość miały fuzje i przejęcia na rynku nieruchomości, mimo że ich liczba była stosunkowo niewielka. W konsekwencji rynek fuzji i przejęć (analizowany pod kątem wartości transakcji) został w ostatnich 12 miesiącach zdominowany przez trzy branże nieruchomości, bankowość i usługi finansowe oraz handel detaliczny które w sumie stanowiły bez mała trzy czwarte jego wartości (więcej na ten temat w ramce Wartość transakcji fuzji i przejęć w Polsce). Wśród największych transakcji wymienić trzeba przejęcie przez firmę Carrefour polskiej części działalności firmy Ahold (elementem tej transakcji był zakup nieruchomości). W czołówce największych transakcji znalazły się aż 3 przejęcia banków Dominet Banku, Banku Ochrony Środowiska oraz Banku BISE oraz 3 przejęcia i fuzje firm handlowych zakup hipermarketów Géant przez Tesco, połączenie grupy BOSS z giełdowym brief

7 Fuzje i przejęcia 2007 hurtownikiem spożywczym Eldorado oraz przejęcie sieci sklepów Żabka przez czeski fundusz inwestycyjny Penta Investment. Najaktywniejsi przejmujący Najbardziej aktywnym przejmującym pod względem liczby zawartych transakcji była w ostatnich 24 miesiącach giełdowa spółka MNI, konsolidująca branżę usług telekomunikacyjnych. Dużą aktywnością wykazywały się również firmy budowlane Polimer Mostostal oraz PBG które wspólnie dokonały siedmiu przejęć w branży. Na rynku przetwórstwa spożywczego dominowała giełdowa spółka Graal, zajmująca się przetwórstwem i handlem rybnym. Bardzo aktywnymi graczami na rynku fuzji i przejęć były w ostatnich miesiącach fundusze private equity. Fundusze te, powoływane po to, by przejmować i konsolidować, w ostatnich 12 miesiącach przeprowadziły 13 z ogólnej liczby 120 transakcji fuzji i przejęć, inwestując blisko 3 mld złotych, co stanowi ponad 16% wartości wszystkich zawartych transakcji. Tak znacząca aktywność pokazuje, że fundusze umiejętnie dostosowują się do warunków rynkowych i zachowują aktywność także w czasach bardzo wysokich wycen, napędzanych przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie. Fuzje i przejęcia w najważniejszych branżach na polskim rynku Wykres pokazuje, w których branżach w ostatnich 12 miesiącach (sierpień 2006 lipiec 2007) sfinalizowano najwięcej transakcji fuzji i przejęć, i pozwala na porównanie tych wyników z danymi dotyczącymi poprzednich 12 miesięcy (sierpień 2005 lipiec 2006). Usługi finansowe i bankowość IT & Internet Produkcja żywności i napojów Handel detaliczny Budownictwo Usługi Handel hurtowy Nieruchomości Wypoczynek Media Surowce Produkcja Chemia Transport Użyteczność publiczna Źródło: ISI Deal Watch, opracowanie Holon Consultants Skok na głęboką wodę

8 Fuzje i przejęcia 2007 Ponieważ jednak giełda jest dziś bardzo konkurencyjnym miejscem do pozyskania środków na rozwój, fundusze private equity wyspecjalizowały się w transakcjach wykupów 100% akcji, czyli takich, dla których GPW nie jest alternatywą. Fundusze starają się znajdować swoją niszę przede wszystkim w transakcjach wykupów menedżerskich oraz realizują przejęcia w branżach, w których nie ma silnych inwestorów branżowych. Trzy największe w ostatnim czasie transakcje na rynku private equity to właśnie przejęcia 100% akcji spółek: Aster City Cable, Wyraźnie widać, że zmienia się podejście właścicieli średnich firm do fuzji i przejęć coraz więcej z nich samodzielnie inicjuje transakcje. Żabka Polska oraz Komfort (ranking największych transakcji przedstawiony został w ramce Największe transakcje fuzji i przejęć w Polsce). Wzrost aktywności średnich firm Na rynku fuzji i przejęć w Polsce można ostatnio zauważyć wzrost aktywności średnich firm. Jeszcze niedawno wśród ich właścicieli i menedżerów panowało przekonanie, że strategia rozwoju przez akwizycję jest domeną wąskiej grupy liderów rynku, którzy łatwo osiągają synergię i posiadają środki na przeprowadzenie transakcji. Większość rodzimych firm prywatnych rozwijała się organicznie. Ich właściciele poszukiwali co najwyżej finansowania private equity, aby ten rozwój przyśpieszyć. Historia wzrostu takich firm jak Maspex (9 przejęć w okresie ostatnich 10 lat, wzrost przychodów ze 100 mln do 2 mld złotych) wzbudzała podziw, ale nie znajdowała naśladowców. Dziś wyraźnie widać, że podejście właścicieli średnich firm do fuzji i przejęć zmienia się coraz więcej z nich samodzielnie inicjuje transakcje. Najważniejszą przesłanką połączeń jest obrona przed wspólnym zagrożeniem po wejściu do Unii Europejskiej wzrosło bowiem ryzyko bezpośredniego zderzenia z konkurencją na rynku krajowym i zagranicznym. Rośnie też niebezpieczeństwo wrogiego przejęcia. Dlatego właściciele średnich firm często wychodzą z założenia, że warto przejąć lokalnego partnera, aby umocnić swoją pozycję i uzyskać większe środki na rozwój. Oczywiście, firmy decydujące się na przejęcie kierują się też klasycznymi przesłankami, takimi jak: zwiększenie udziału w rynku, penetracja nowych rynków, uzyskanie efektów skali, uzupełnienie pakietu produktów i usług, pozyskanie potencjału technologicznego czy efektywniejsze wykorzystanie kanałów dystrybucji. Najważniejsze jest jednak zapewnienie sobie bezpieczeństwa dalszego rozwoju. brief

9 Wartość transakcji fuzji i przejęć w Polsce Poniższe wykresy pokazują wartości transakcji fuzji i przejęć zawartych w poszczególnych branżach w ostatnich 12 miesiącach (sierpień 2006 lipiec 2007) w porównaniu z poprzednimi 12 miesiącami (sierpień 2005 lipiec 2006). Widać wyraźnie, że rok temu rynek fuzji i przejęć był znacznie mniej skoncentrowany. Struktura branżowa transakcji fuzji i przejęć w okresie sierpień 2006 lipiec 2007 Inne 4% Media 2% IT & Internet 3% Budownictwo 3% Surowce 4% Handel hurtowy 5% Produkcja żywności i napojów 6% 26% Nieruchomości Handel detaliczny 22% 25% Pośrednictwo finansowe Struktura branżowa transakcji fuzji i przejęć w okresie sierpień 2005 lipiec 2006 Inne 5% Handel detaliczny 6% Nieruchomości 6% Surowce 6% 16% Produkcja 16% Transport Produkcja żywności i napojów 7% 15% Handel hurtowy Pośrednictwo finansowe 9% 14% Chemia Źródło: ISI Deal Watch, opracowanie Holon Consultants Skok na głęboką wodę

10 Fuzje i przejęcia 2007 Niedawno, prowadząc projekt konsolidacyjny dla producenta słodyczy, odbyliśmy wiele spotkań z właścicielami średniej wielkości firm kandydatów do przejęcia. Uderzające dla nas było to, że pomimo dobrej koniunktury przedsiębiorcy mają ogromną świadomość ograniczeń i zagrożeń. Argumenty przemawiające za konsolidacją pojawiały się, zanim sami zdążyliśmy je przedstawić! Jeden z właścicieli, zarządzający znaną spółką produkującą słodycze, trafił w sedno, kiedy nie owijając w bawełnę, wyjaśnił: Nie pozostaje mi nic innego jak połączenie się z wami lub przejęcie innej firmy. W przeciwnym razie będę musiał Najważniejszą przesłanką połączeń jest obrona przed wspólnym zagrożeniem po wejściu do Unii Europejskiej wzrosło ryzyko bezpośredniego zderzenia z konkurencją. szybko sprzedać przedsiębiorstwo, bo za dwa, trzy lata zostanę bez zysku. Sytuacja wspomnianej firmy jest typowa dla spółek napotykających bariery wzrostu. Wyjaśniamy ją na przykładzie spółki, która produkuje słodycze i sprzedaje je w sieciach handlowych, hurtowniach, sklepach detalicznych oraz wysyła na eksport. Osiąga rocznie 90 mln złotych przychodu i generuje 8 mln złotych zysku EBITDA 2. Ma rozbudowane służby sprzedaży, nowoczesny zakład i wolne moce produkcyjne. Przez wiele lat jej sprzedaż i zysk dynamicznie rosły, jednak od dwóch lat wzrost jest niewielki. Właściciel widzi barierę, jaką jest niemożność zwiększenia sprzedaży, a tym samym udziału w rynku. Zdaje sobie sprawę, że chcąc zwiększyć sprzedaż, powinien więcej inwestować w marki i rozbudować zbyt w kanale hurtowym, bo widzi w nim spory potencjał. Jednak kiedy przygotował biznesplan i policzył wydatki, okazało się, że koszty tylko reklamy i promocji pochłoną cały zysk sama kampania reklamowa w TV ma kosztować 5 mln złotych. Do Największe transakcje fuzji i przejęć w Polsce W ciągu ostatniego roku największe transakcje przeprowadzono na rynku nieruchomości. Aż trzy z pięciu największych przejęć dotyczyło nieruchomości komercyjnych. Największą z nich było nabycie hipermarketów Géant Polska przez GE Real Estate. Największe transakcje M&A w okresie sierpień 2006 lipiec mln PLN Géant Polska Nieruchomości Ahold Polska PolCard Portfel 5 galerii handlowych Mokotów Business Park Géant Polska Dominet Bank Warsaw Trade Tower BOŚ SA Bank BISE Boss TU Europa Żabka Polska PE Skarbiec-Emerytura Broker FM brief

11 Fuzje i przejęcia 2007 tego dojdą nakłady na rozbudowę sieci i służb sprzedaży. Właściciel widzi sposób na rozwiązanie problemu: Jedyne wyjście to przejęcie jednego z konkurentów. Wtedy mogę włączyć jego produkty do mojej sieci dystrybucji, co obniży koszty sprzedaży. Również reklama i promocja może być wspólna. Możemy też połączyć zakupy i uzyskać dodatkowe rabaty. Ponadto mam nowoczesny zakład i wolne moce, więc najlepiej, gdybym mógł przenieść produkcję w jedno miejsce to da dodatkowe oszczędności. Przy większych przychodach i zyskach będę mógł pozyskać więcej finansowania z zewnątrz, żeby dalej się rozwijać. Potem może wejdę na giełdę. Wśród zarządów średnich firm coraz powszechniejsza jest świadomość, że liderzy rynku, koncerny zagraniczne i największe firmy krajowe systematycznie zwiększają przewagę konkurencyjną, korzystając z efektów skali. Mniejsze firmy obserwują, jak kosztowne jest odbieranie liderom każdego procentu rynku, a nawet utrzymanie stałego udziału. Inwestycje zaś oznaczają czasową rezygnację z zysków. Dlatego przejęcie innej firmy jest dla nich bardzo dużą szansą, aby jednym ruchem zdobyć dodatkowy udział w rynku i zacząć korzystać z efektu skali. * * * Można przypuszczać, że zjawiska zachodzące w polskiej gospodarce będą sprzyjać dalszej konsolidacji przedsiębiorstw oraz zwiększaniu liczby transakcji fuzji i przejęć. Szybki rozwój naszej gospodarki i jej rosnąca konkurencyjność z jednej strony przyczynią się do powstania nowych, dynamicznie rozwijających się firm, a z drugiej wzmocnią procesy konsolidacyjne. Nie bez znaczenia są także duże oczekiwania inwestorów giełdowych co do tempa wzrostu spółek. Mogą one stać się dla zarządów silnym impulsem do rozwoju nie tylko organicznego, ale też osiąganego poprzez fuzje i przejęcia. Napływ dalszych środków do funduszy private equity będzie z kolei powodował większą aktywność tych instytucji. Rozwojowi rynku sprzyja wreszcie dostępność coraz bardziej wyspecjalizowanych instrumentów finansowych, co otwiera nawet przed małymi firmami możliwości finansowania transakcji przejęć. B 1. Bez alkoholu i papierosów. 2. EBITDA (ang. Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) zysk przed potrąceniem odsetek od zaciągniętych kredytów, przed odliczeniem podatków i przed amortyzacją mln PLN Géant Polska Nieruchomości Całkowicie inaczej wyglądał ranking największych transakcji rok wcześniej. Na czele stawki było wówczas przejęcie telewizji kablowej Aster City Cable przez fundusz private equity Mid Europa Partners (do dzisiaj jest to największa transakcja na rynku funduszy private equity w Polsce). W pierwszej piątce były również dwie transakcje z branży energetycznej i jedna z branży farmaceutycznej. Na rynku nieruchomości giełdowy deweloper GTC sprzedał budynki Mokotów Business Park funduszowi inwestycyjnemu. Ahold Polska PolCard Portfel 5 galerii handlowych Mokotów Business Park Géant Polska Dominet Bank Warsaw Trade Tower BOŚ SA Bank BISE Boss TU Europa Żabka Polska PE Skarbiec-Emerytura Broker FM Największe transakcje M&A w okresie sierpień 2005 lipiec 2006 Aster City Cable ACC mln PLN Aster City Cable Skok na głęboką wodę Jelfa SA Elektrociepłownia Elcho Sp. z o.o. Elektrownia Skawina SA GTC Galeria Kazimierz Warszawskie Centrum Finansowe (Warsaw Financial Centre) Poligrafia Esso Portfel 4 galerii handlowych Z.CH. Organika-Sarzyna Wschodni Bank Cukrownictwa Huta Stali Jakościowych (HSJ) i Walcownia Blach (WB) BRE Bank Hipoteczny Milo Źródło: ISI Deal Watch, opracowanie Holon Consultants

12 10 Tak dobrych warunków do przeprowadzania fuzji i przejęć jeszcze w Polsce nie było. Szybki rozwój gospodarki, niskie koszty finansowania i dostępność nowych instrumentów finansowych przyczyniają się do wzrostu liczby transakcji. Barierą są wciąż obawy polskich menedżerów i brak umiejętności inicjowania transakcji.

13 Bariery i szanse rozwoju rynku fuzji i przejęć w Polsce Maciej Cieślak Szybki rozwój polskiej gospodarki i jej rosnąca konkurencyjność zaowocowały szybkim wzrostem liczby oraz wartości transakcji fuzji i przejęć w ostatnich 12 miesiącach. Wpływ na to miała też coraz większa dostępność nowoczesnych instrumentów finansowych, z których mogą korzystać inwestorzy planujący przejęcie innej firmy. Istnieją jednak w Polsce branże, które opierają się trendom konsolidacyjnym. Można przypuszczać, że przyczyną są bariery psychologiczne właścicieli firm, broniących się przed ich sprzedażą, oraz nieumiejętność inicjowania transakcji, co często już na starcie uniemożliwia jej przeprowadzenie. Sprzyjające warunki rynkowe Warunki do przeprowadzania transakcji fuzji i przejęć w Polsce są dziś bardzo dobre. Większość branż znajduje się jeszcze w fazie dojrzewania, co oznacza, że wciąż jest wolne miejsce dla nowych Skok na głęboką wodę 11

14 Bariery i szanse liderów rynku. Ponadto konkurencja ze strony korporacji zagranicznych, choć znacząca, nie jest jeszcze tak silna, jak na dojrzałych rynkach zachodnioeuropejskich. Dzięki miliardowym dotacjom z Unii Europejskiej oraz atrakcyjnym ofertom banków polskie firmy mają dziś dostęp do tanich inwestycji. Ponadto koszty finansowania transakcji są dziś historycznie najniższe. Przyczyniają się do tego niskie stopy procentowe, tańszy kapitał private equity i kapitał z rynku giełdowego, wreszcie łatwiejszy dostęp do nowych instrumentów finansowania, alternatywnych do tradycyjnego długu bankowego. Nowe metody finansowania Na początku lat 90. transakcje wykupu były finansowane w całości ze środków własnych spółki przejmującej. Dzisiaj, wzorem dojrzałych rynków kapitałowych Europy Zachodniej i Stanów Zjednoczonych, w Polsce stosuje się coraz bardziej wyrafinowane instrumenty finansowe. Oprócz tak oczywistych źródeł finansowania, jak kapitał własny oraz dług bankowy, w ostatnich latach do Europy Środkowej coraz częściej docierają pośrednie instrumenty finansowe, takie jak: Dług bankowy ze spłatą balonową (bullet repayment debt). Zakładanym źródłem spłaty tej formy długu nie są generowane przez spółkę przepływy gotówkowe, tylko przychody ze sprzedaży akcji spółki. Pożyczkodawca z góry zakłada, że firma nie jest w stanie spłacać rat kapitałowych, zatem najczęściej wymaga spłaty jedynie odsetek. W zamian chce mieć wpływ na to, że spółka zostanie sprzedana lub wprowadzona na giełdę przed wygaśnięciem terminu pożyczki. W ten sposób pozyskuje pieniądze na jej spłatę. Pożyczka mezzanine. Jest to instrument hybrydowy, łączący w sobie cechy finansowania dłużnego oraz kapitałowego. Ze względu na to, że pożyczka mezzanine jest obarczona większym Większość branż w Polsce znajduje się jeszcze w fazie dojrzewania, co oznacza, że wciąż jest wolne miejsce dla nowych liderów rynku. dr Maciej Cieślak, prezes zarządu Holon Consultants ryzykiem niż zwykły dług bankowy, dostawca tego typu finansowania oczekuje znacznie wyższych niż bankowe stóp zwrotu (najczęściej pomiędzy 10% a 15%). Zwrot ten uzyskuje się poprzez kombinację odsetek obsługiwanych na bieżąco (zazwyczaj na poziomie zbliżonym do odsetek bankowych), odsetek naliczanych, ale niespłacanych na bieżąco oraz w formie tzw. warrantu, czyli opcji na zamianę części pożyczki na udział w spółce (zakładając oczywiście, że udział ten w momencie sprzedaży spółki jest więcej wart niż kwota pożyczki, która została na taki udział zamieniona). Niewątpliwą zaletą pożyczki mezzanine jest fakt, iż jest ona traktowana przez banki jako kapitał, dzięki czemu zwiększa bezpieczeństwo finansowania spółki przez bank. Poza tym w momencie inwestycji mezzanine można pominąć kwestię wyceny spółki, często kluczową w transakcjach kapitałowych. Jest to szczególnie istotne dla spółek o dużym potencjale wzrostu, które nie osiągnęły jeszcze wystarczającego poziomu rentowności. Akcje o stałej stopie zwrotu (preferred shares). Jest to instrument kapitałowy charakteryzujący się mniejszym niż kapitał zwykły ryzykiem biznesowym, ale i ograniczonym potencjałem wzrostu. Akcje o stałym zwrocie mają najczęściej sztywno określoną rentowność, posiadają pierwszeństwo nad akcjami zwykłymi do zaspokajania roszczeń z majątku spółki w przypadku jej likwidacji, ale najczęściej nie posiadają prawa głosu. Akcje o stałej stopie zwrotu dają więc większą pewność zwrotu niż akcje zwykłe, ale nie posiadają takiego potencjału wzrostu wartości. Dzięki wymienionym instrumentom finansowym oraz większej niż kiedykolwiek skłonności polskich banków do podejmowania ryzyka (tj. współfinansowania transakcji 100% wykupów, w tym wykupów menedżerskich) fundusze private equity są w stanie skutecznie konkurować z atrakcyjnym, dzięki wysokimi wycenom, pozyskiwaniem kapitału na giełdzie. Kilka polskich banków wręcz wyspecjalizowało się ostatnio w finansowaniu tego typu transakcji. Jeszcze dwa lata temu trudno było liczyć na pożyczkę bankową przekraczającą trzykrotność zysku EBITDA przejmowanej spółki. Dziś niemal standardem jest współfinansowanie przez banki transakcji do poziomu pięciokrotności EBITDA (a w atrakcyjnych, szybko rosnących branżach banki są skłonne pożyczyć jeszcze więcej). Za rynkiem muszą nadążyć zarządzający funduszami typu mezzanine, oferujący bardziej ryzykowny instrument niż kredyt bankowy. W konsekwencji pożyczki typu mezzanine oferowane są dzisiaj w wysokości około 150% zysku EBITDA przejmowanej spółki, podczas gdy jeszcze dwa lata temu było to jedynie 50% 100%. Konkurencją dla funduszy typu mezzanine stają się same banki, które coraz częściej również oferują ten rodzaj pożyczki. Dziś inwestor zdobywa od instytucji finansowych środki na sfinansowanie 12 brief

15 KOMENTARZ PRAWNIKA Tomasz Hatylak i Marcin Żuk Podatkowe skutki fuzji i przejęć Przedsiębiorcy bardzo często decydują się dziś na przeprowadzenie restrukturyzacji swoich firm. Szczególne zainteresowanie budzą fuzje i przejęcia, głównie jako instrument rozwoju biznesu. Na etapie planowania konkretnego scenariusza restrukturyzacji decydujące znaczenie mają kwestie szczegółowe, takie jak skutki prawne i podatkowe transakcji. Nabrały one ostatnio wyjątkowego znaczenia, ponieważ po przyjęciu w Polsce wspólnotowego dorobku prawnego określone struktury restrukturyzacyjne mogą prowadzić do istotnych oszczędności podatkowych. Jest sprawą oczywistą, że planowanie podatkowe transakcji restrukturyzacyjnych musi obecnie uwzględniać nie tylko przepisy polskiego prawa podatkowego, ale także prawo Unii Europejskiej (europejskie dyrektywy wprowadzające neutralność podatkową transakcji restrukturyzacyjnych, przede wszystkim tzw. Merger Directive 90/434/EEC) oraz orzecznictwo Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości w Luksemburgu. W chwili obecnej transakcje takie jak fuzja, przejęcie, połączenie czy aport przedsiębiorstwa mogą, przy zachowaniu pewnych warunków, być całkowicie neutralne podatkowo w zakresie podatków dochodowych. Opodatkowania unika się w takim przypadku w chwili dokonania transakcji i zostaje ono przesunięte w czasie (np. do momentu zbycia restrukturyzowanych składników majątkowych). Pozwala to w głównej mierze uniknąć konieczności ponoszenia podatku z tytułu tzw. cichych rezerw bilansowych, które powstają w momencie przeszacowania wartości księgowej tych składników w stosunku do ich wartości rynkowej w związku z fuzją lub podziałem spółki. Z neutralności podatkowej w tym zakresie mogą korzystać nie tylko podlegające restrukturyzacjom podmioty, ale także ich udziałowcy. Na szczególną uwagę zasługują restrukturyzacje z tzw. elementem międzynarodowym, czyli transakcje, w których biorą udział podmioty z co najmniej dwóch państw. W przypadku takich transakcji często konieczne jest uwzględnienie najkorzystniejszych dla danego podmiotu metod unikania podwójnego opodatkowania, i to nie tylko na etapie samej restrukturyzacji, ale także później, przy dystrybucji zysków z funkcjonowania przedsiębiorstwa. Zajmując się w trakcie naszej praktyki planowaniem podatkowym transakcji restrukturyzacyjnych, proponujemy często naszym klientom odpowiednie zabezpieczenie skutków podatkowych tych transakcji za pomocą wiążących interpretacji przepisów prawa podatkowego (advance tax rulings). Stosowanie takiego zabezpieczenia jest szczególnie zalecane w sytuacjach, które budzą istotne wątpliwości co do ich kwalifikacji prawno-podatkowej (zwłaszcza w przypadku umów międzynarodowych dotyczących unikania podwójnego opodatkowania). Wielostronne zabezpieczanie skutków podatkowych restrukturyzacji jest też konieczne ze względu na skłonności organów podatkowych do stosowania tzw. klauzul przeciwko nadużyciom podatkowym (anti-tax abuse clauses). Jedną z takich klauzul jest klauzula korzyści ekonomicznych, przewidziana w Ustawie o CIT, zgodnie z którą zasady neutralności podatkowej fuzji i podziałów nie dotyczą transakcji przeprowadzanych bez uzasadnionych przyczyn ekonomicznych, a jedynie dla uniknięcia opodatkowania. Ryzyko ewentualnego sporu podatkowego w tym zakresie może zostać znacznie ograniczone, jeśli strony transakcji przygotują odpowiednią dokumentację, potwierdzającą ekonomiczne podstawy przekształcenia. Tomasz Hatylak jest doradcą podatkowym w Kancelarii Prawnej GLN Marcin Żuk jest doradcą podatkowym w Kancelarii Prawnej GLN Skok na głęboką wodę 13

16 Bariery i szanse transakcji przejęcia w wysokości około 650% zysku EBITDA przejmowanej spółki. W rezultacie jest w stanie zaoferować za przejmowaną firmę cenę stanowiącą równowartość dziesięciokrotności jej zysku EBITDA, przeznaczając ze środków własnych jedynie 35% tej kwoty. Dzięki tak znacznemu wsparciu może więc nie tylko zaoferować wysoką cenę, ale również na takiej transakcji dobrze zarobić. Warto zwrócić także uwagę na fakt, że po spełnieniu pewnych warunków transakcje fuzji lub przejęcia mogą być neutralne podatkowo w zakresie podatków dochodowych (patrz ramka Podatkowe skutki fuzji i przejęć). Obawy właścicieli firm Choć słowo konsolidacja budzi dziś na ogół pozytywne reakcje, niektórzy polscy przedsiębiorcy wciąż nie są gotowi do skutecznego inicjowania tego procesu. Choć w Polsce są dziś warunki sprzyjające procesom konsolidacyjnym, istnieją branże, w których transakcje tego typu nie są przeprowadzane. Przykładem jest branża kosmetyczna. Na polskim rynku detalicznym, wartym 5 mld złotych, działają wszystkie duże międzynarodowe koncerny, jak L Oreal, Procter & Gamble, Unilever, oraz kilkanaście firm krajowych średniej wielkości, jak Eris, Oceanic, Kolastyna, DAX i inne. Polscy gracze utrzymują wciąż prawie 50- -procentowy udział w rynku, jednak powoli go oddają. Z uwagi na ograniczoną wielkość nie mogą bowiem tak jak duże koncerny korzystać z efektów skali w zakresie dystrybucji, kosztów reklamy i promocji czy też badań. Sytuacja powinna więc skłonić polskie przedsiębiorstwa do konsolidacji, zwłaszcza że wśród uczestników rynku panuje powszechna zgoda co do tego, iż jest na nim miejsce tylko dla 2 3 dużych krajowych graczy. I choć pojawiały się próby inicjacji fuzji, tworzenia centrów konsolidacji czy wspólnych grup dystrybucyjnych, żadna z nich nie zakończyła się sukcesem. Wydaje się, że przyczyną są bariery psychiczne i opór właścicieli firm przed ich sprzedażą. Bo choć słowo konsolidacja budzi dziś na ogół pozytywne reakcje, niektórzy polscy przedsiębiorcy wciąż nie są gotowi do skutecznego inicjowania tego procesu. Jak sobie z tym radzić? Naszym zdaniem, pomocne jest przyjęcie odpowiedniej postawy wobec transakcji. Wyzbycie się nadmiernego przywiązania do własnego biznesu. Mówi się, że podstawowa różnica pomiędzy przedsiębiorcą polskim a amerykańskim polega na tym, że Polak zakłada firmę, by ją prowadzić, a Amerykanin, żeby ją sprzedać. Dlatego polskiemu właścicielowi tak trudno oddać kontrolę nad firmą lub rozstać się z nią. Zwłaszcza wtedy, gdy rynek jest rosnący, a spółka przynosi zyski. Tymczasem właśnie wtedy robi się najlepsze transakcje! Pogodzenie się z faktem, że nie ma połączeń, są tylko przejęcia. Gdy spotykają się dwie podobne spółki, zwykle używa się retoryki połączenia. Doświadczenie uczy, że negocjacje rzadko kończą 14 brief

17 Bariery i szanse się sukcesem, gdy kompromis zawierany jest, by zapewnić równowagę sił. Im szybciej uda się uzgodnić, która strona przejmuje inicjatywę (i odpowiedzialność), tym łatwiej osiągnąć obopólny sukces. Determinacja i gotowość do poniesienia kosztów procesu, w przeciwieństwie do postawy spróbuję, może coś z tego wyjdzie. Doprowadzenie do transakcji jest możliwe wtedy, gdy jest na nią pełna zgoda właścicieli, a spółka i zarząd są skłonni angażować w nią czas i pieniądze. Spółki z determinacją podchodzące do rozpoczęcia procesu konsolidacji najczęściej decydują się na dodatkowe wsparcie, wynajmując profesjonalnych doradców. Nieumiejętne inicjowanie transakcji Nawet jeśli władze spółki mają rzeczywistą wolę przystąpienia do transakcji fuzji bądź przejęcia, często bardzo trudno jest im samodzielnie zainicjować rozmowy na ten temat. Zwłaszcza gdy pertraktuje się z bezpośrednim konkurentem. Wówczas zarządy i właściciele stosują jedno z dwóch skrajnych podejść. Pierwsze to podejście, które można określić jako miękkie obie strony postanawiają przeprowadzić najpierw razem projekt (np. wspólne zakupy surowców, wprowadzenie produktów jednej spółki do sieci dystrybucji drugiej, unikanie oferowania dumpingowych cen we wspólnych przetargach czy też utworzenie konsorcjum), a dopiero później rozpocząć rozmowy na temat transakcji. Podejście drugie, które nazywamy twardym, to przejście od razu do sedna sprawy i zaproponowanie konkretnej kwoty za przejmowane przedsiębiorstwo, co oczywiście najczęściej spotyka się z równie twardą odpowiedzią. Oba wymienione podejścia mogą doprowadzić do sukcesu, ale przeprowadzanie procesu jest od początku utrudnione. W pierwszym przypadku strony nie podejmują de facto żadnych zobowiązań związanych z przeprowadzeniem transakcji. Zazwyczaj nie ma nawet harmonogramu doprowadzenia do niej, nie mówiąc o koncepcji połączenia. Wówczas każdy najmniejszy zgrzyt we współpracy, o co nietrudno, nakręca spiralę wzajemnej nieufności i pretensji. Wiele takich projektów nie przeszło nawet przez fazę testowania, a ich uczestnicy do dziś są wrogami. Nawet wtedy, gdy współpraca układa się pomyślnie, z upływem czasu zmienia się sytuacja spółek i ich właścicieli, pojawiają się nowe okoliczności i temat często wygasa lub staje się zbyt trudny. W drugim przypadku strony od razu przyjmują pozycje, z których trudno wyjść. Propozycja ceny podana przez sprzedającego z reguły ma się nijak do rzeczywistej wyceny spółki i ma na celu sprawdzenie, ile kupujący jest gotów zapłacić. Z kolei najwyższa suma akceptowalna przez kupującego oparta jest na niepełnych danych o firmie, zdobytych zwykle na własną rękę. To za mało, aby mieć prawdziwy obraz sytuacji i przymierzyć się do rzeczywistej wyceny. Bezpiecznym rozwiązaniem jest zatrudnienie profesjonalnych doradców, zwłaszcza gdy do transakcji fuzji czy przejęcia podchodzi się po raz pierwszy. Korzystając z ich pomocy, przejmujący przekazuje drugiej stronie dwa ważne sygnały. Upewnia ją, że ma rzeczywistą wolę doprowadzenia do finalizacji transakcji (wynajęcie doradcy przecież kosztuje) i jednocześnie wprowadza element przetargu. Doradcy analizują różne możliwości i jako cel przejęcia biorą pod uwagę także inne spółki. Profesjonalnemu doradcy łatwiej jest zainicjować rozmowy z wieloma kandydatami oraz wprowadzić je w ramy kontrolowanego procesu. Ponadto nie działa on pod wpływem zbędnych emocji, zwłaszcza gdy trzeba rozmawiać z dotychczasowymi konkurentami. * * * Bariery psychiczne zarządów firm oraz nieumiejętność inicjowania transakcji fuzji lub przejęć to czynniki, które mogą w najbliższej przyszłości hamować procesy konsolidacyjne w Polsce. Pomoc doradcy na pewno może być bardzo cenna Doprowadzenie do transakcji jest możliwe wtedy, gdy jest na nią pełna zgoda właścicieli, a spółka i zarząd są skłonni angażować w nią czas i pieniądze. w czasie podpisywania listu intencyjnego, przygotowania oferty wstępnej, negocjacji kluczowych warunków transakcji, przygotowania oferty warunkowo wiążącej, przeprowadzenia badania spółki czy negocjacji końcowych i przygotowania umów. Na tym jednak rola doradców się nie kończy. Po zamknięciu transakcji wielu z nich uczestniczy w procesie integracji łączących się spółek, od którego zależy, czy transakcja przyniesie oczekiwane korzyści. Jest to najeżony trudnościami, skomplikowany proces, któremu poświęcone są kolejne rozdziały dodatku. B Skok na głęboką wodę 15

18 Zarządzanie procesem integracji: klucz do sukcesu fuzji lub przejęcia Monika Andrycz Zamknięcie transakcji fuzji czy też przejęcia wszystkie strony biorące udział w przedsięwzięciu przyjmują z ulgą i zadowoleniem. Jednak słowo zamknięcie jest mylące sugeruje bowiem, że coś się kończy, gdy tymczasem trud dopiero się zaczyna. Prawdziwym wyzwaniem jest bowiem integracja dwóch firm: ich ludzi i kultur organizacyjnych, modeli operacyjnych, systemów zarządzania oraz metod księgowych i praktyk zarządzania finansami. 16 brief

19 Ze statystyk wynika, że na pięć sfinalizowanych transakcji fuzji lub przejęcia aż trzy nie przynoszą oczekiwanych efektów, a akcjonariusze ponoszą jedynie straty. Te szacunki dowodzą, że menedżerowie często nie radzą sobie z integracją firm i z rozwiązywaniem problemów, które pojawiają się wówczas praktycznie w każdym obszarze ich działania operacyjnym, finansowym, a także personalnym. Jak zatem podejść do tego trudnego wyzwania, by zrealizować zakładane strategiczne cele i osiągnąć zaplanowane synergie? Doświadczenia konsultantów IBM Global Business Services z realizacji ponad tysiąca projektów fuzji i przejęć pokazują, że stosowanie sprawdzonych metod pomaga skutecznie zintegrować łączące się firmy i jednocześnie zmniejsza ryzyko niepowodzenia. Przeprowadzanie działań integracyjnych, według uznanej metodologii, musi odbywać się na wielu płaszczyznach: planowania, realizacji integracji (w tym realizacji synergii) i monitorowania efektów tego procesu, komunikacji, przekształceń struktur organizacyjnych, integracji zasobów ludzkich, budowania docelowego modelu operacyjnego, integracji kulturowej i transformacji technologicznej. I choć każda transakcja fuzji czy przejęcia jest wyjątkowa, przed wszystkimi stają te same wyzwania biznesowe. Niniejszy rozdział poświęcamy pierwszemu z tych wyzwań, jakim jest właściwe zarządzanie procesem integracji, na które składa się jego planowanie, realizacja i monitoring. Kolejne Skok na głęboką wodę 17

20 Zarządzanie procesem dwa rozdziały omawiają tworzenie najlepszego modelu operacyjnego i wspierających go struktur organizacyjnych oraz integrację zespołów ludzkich, tak by wszyscy pracownicy rozumieli swoje role i zadania w nowej strukturze. Kto odpowiada za integrację Doświadczenie firm, które z powodzeniem dokonały wielu fuzji czy przejęć, Monika Andrycz, lider Grupy Doradztwa Strategicznego w IBM Global Business Services uczy, że proces integracji powinien być koordynowany przez jeden, specjalnie do tego celu wyznaczony, zespół. Każdy uczestnik tego zespołu powinien wiedzieć, jakie są wobec niego oczekiwania, znać swoją rolę i zakres odpowiedzialności. Menedżerowie z zespołu ds. integracji muszą wyznaczać kierunki strategiczne, podejmować konieczne decyzje i minimalizować impas w realizacji prac. Do nich należy również zaplanowanie procesu i nadzór nad jego przebiegiem. Menedżerowie mogą mieć doświadczenie w różnych obszarach, wszyscy jednak powinni odznaczać się zdolnościami interpersonalnymi, gdyż ich zadaniem jest także budowanie dobrych relacji między kadrą zarządzającą a pracownikami łączących się firm. Zespół powinien zostać powołany na tyle wcześnie, by mógł poznać cele fuzji i efektywnie wykorzystać czas przed jej sfinalizowaniem. W procesie integracji tak jak w przypadku innych przedsięwzięć transformacyjnych najczęściej stosuje się podejście trzyetapowe, składające się z planowania integracji, jej faktycznej realizacji oraz monitorowania rezultatów. KOMENTARZ PRAWNIKA Maciej Owczarewicz i Sergiusz Kielian Informacja w procesie fuzji lub przejęcia Jednym z istotnych, a niedocenianych na ogół wyzwań, które pojawia się podczas fuzji lub przejęcia, jest zapewnienie właściwego przepływu informacji pomiędzy stronami i zasad informowania otoczenia o transakcji. Kupujący zainteresowany jest, oczywiście, uzyskaniem jak najszerszej wiedzy o przejmowanym przedsiębiorstwie. Tymczasem druga strona chciałaby zagwarantować sobie przede wszystkim bezpieczeństwo ujawnianych danych na wypadek niepowodzenia transakcji lub wyboru innego oferenta. Kwestia reguł dotyczących przepływu informacji jest aktualna na wszystkich etapach transakcji: zarówno w trakcie badania sytuacji prawnej i finansowej spółki (due diligence) czy negocjowania umowy, jak i podczas newralgicznego w każdej transakcji tzw. okresu przejściowego, który następuje po zawarciu umowy wstępnej. Fakt zawarcia transakcji jest z reguły ogłaszany w środkach masowego przekazu, co również może podlegać szczegółowym regulacjom prawnym lub umownym. Zdarzają się, transakcje, które strony pragną zachować w tajemnicy. Może to być podyktowane na przykład względami bezpieczeństwa osób, które w wyniku transakcji znacznie się wzbogaciły i nie chcą, aby ktokolwiek się o tym dowiedział. Te oraz inne kwestie związane z przepływem informacji podczas transakcji fuzji i przejęć nie są w sposób ścisły i kompletny uregulowane przez prawo. Ustawodawca pozostawił je w znacznej mierze do swobodnego uznania stron. Prawo polskie nie zawiera nawet uniwersalnej definicji tzw. informacji poufnej, potocznie rozumianej jako przekaz zawierający istotne dane na temat osoby czy firmy, których ujawnienie mogłoby narazić ją na szkodę. W uregulowaniach odnoszących się do problemu udostępniania i wykorzystywania informacji poufnych formułowane są różne ich definicje. Należy pamiętać o wszystkich tych uregulowaniach przed rozpoczęciem procesu transakcyjnego (o danych osobowych, o których mowa w ustawie o ochronie danych osobowych, o tajemnicy przedsiębiorstwa, o której mowa w ustawie o zwalczaniu nieuczciwej konkurencji, czy też o informacji poufnej w stosunku do podmiotów notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie etc.). Kwestia ujawniania informacji poufnych w trakcie prowadzonych z kontrahentem negocjacji jeszcze do niedawna nie była regulowana w sposób szczególny przepisami kodeksu cywilnego. Dopiero w 2003 roku pojawił się przepis (art ) zobowiązujący strony do uczciwego postępowania na etapach, które poprzedzają zawarcie i wykonanie umowy, a w szczególności podczas procesu negocjacji. Zgodnie z art. 72¹ 1 kodeksu cywilnego, jeśli w trakcie negocjacji strona udostępni informację z zastrzeżeniem poufności (informacja jest 18 brief