Roczne sprawozdanie na 31 grudnia 2009 r. zweryfikowane przez biegłego HORIZON

Transkrypt

1 Roczne sprawozdanie na 31 grudnia 2009 r. zweryfikowane przez biegłego HORIZON Towarzystwo funduszy inwestycyjnych o zmiennym kapitale (SICAV) prawa belgijskiego o zmiennej liczbie tytułów uczestnictwa inwestujące zgodnie z warunkami Dyrektywy 85/611/ EWG OPCVM (Instytucja Zbiorowego Inwestowania w Papiery Wartościowe) Niniejsze sprawozdanie nie stanowi w żadnym wypadku podstawy do dokonywania zapisów na tytuły uczestnictwa. Zapisy na tytuły uczestnictwa dokonywane są wyłącznie na podstawie nieodpłatnie udostępnionego skrótu prospektu lub prospektu.

2 SPIS TREŚCI 1. Informacje ogólne o Sicav 1.1. Organizacja Sicav 1.2. Sprawozdanie zarządu Informacje dla uczestników Ogólna sytuacja rynkowa 1.3. Sprawozdanie biegłego rewidenta 1.4. Bilans skonsolidowany 1.5. Rachunek wyników skonsolidowany 1.6. Streszczenie zasad wyceny Streszczenie zasad Kursy wymiany 1,7 Skład aktywów 1,7.1..Skład aktywów Beechwood Structured Finance plc 1,7.2 Skład aktywów Opal Financial Products plc 1,7. 3. Skład aktywów Recolte Securities plc 1,7.4 Skład aktywów Silverstate Financial Investments plc 1,7.5. Skład aktywów Vespucci Structured Financial Products plc 1,7.6. Skład aktywów Eperon Finance plc 1,7. 7 Skład aktywów Vigado Capital plc 1,7.8 Skład aktywów Voyce Investments plc 1,7..9 Skład aktywów Nimrod Capital plc 1,7. 10 Skład aktywów Waterford Capital Investments plc 1,7. 11 Skład aktywów Profile Finance plc 1, Skład aktywów Espaccio Securities plc 1, Skład aktywów Brookfields Capital plc 1,7. 14 Skład aktywów Waves Financial Investments plc 1,7. 15.Skład aktywów Amethyst Structured Finance plc 1,7. 16 Skład aktywów Greenstreet Structured Financial Products plc 1,7. 17 Skład aktywów Venice Finance plc 1,7.18. Skład aktywów Infinity Finance plc 1, Skład aktywów Sierra Finance plc 1, Skład aktywów Zulma Finance plc 1.8.Skład aktywów Fairport Capital Investments plc 1.9 Skład aktywów portfeli częściowych Fairport Capital Investments plc Skład aktywów Arcade Finance plc R Skład aktywów Arcade Finance plc R Skład aktywów Arcade Finance plc R Skład aktywów D-Star Finance plc R Skład aktywów D-Star Finance plc R Skład aktywów D-Star Finance plc R5

3 1. INFORMACJE OGÓLNE DOTYCZĄCE SICAV 1.1. ORGANIZACJA SICAV SIEDZIBA SPÓŁKI Avenue du Port 2, B-1080 Bruksela, Belgia DATA UTWORZENIA SPÓŁKI 22 lutego 1993 r. CZAS TRWANIA SPÓŁKI ZARZĄDZAJĄCEJ: Nieozaczony ZARZĄD Prezes: Wouter Vanden Eynde, Członek Zarządu pełnomocny KBC Asset management S.A. Osoby fizyczne odpowiedzialne za faktyczne zarządzanie Sicav: Wouter Vanden Eynde, Członek Zarządu pełnomocny KBC Asset Management S.A., Dirk Thiels, Szef ds. Aktywnie Zarządzanych Funduszy Akcyjnych, KBC Asset Management SA, Inni członkowie Zarządu: Guido Billon, Szef ds. Bezgotówkowych środków płatniczych Centea S.A., Eric de Vos, Członek Zarządu Pełnomocny CBC Banque S.A., Theo Peeters, niezależny członek zarządu SPOSÓB ZARZĄDZANIA Sicav powołało spółkę zarządzającą instytucjami wspólnego inwestowania. Spółką zarządzającą jest KBC Asset Management S.A. avenue du Port 2, 1080 Bruksela. DATA ZAWIĄZANIA SPÓŁKI ZARZĄDZAJĄCEJ: 30 grudnia 1999 r.

4 NAZWISKA CZŁONKÓW ZARZĄDU SPÓŁKI ZARZĄDZAJĄCEJ Prezes: D. De Raymaeker Członkowie zarządu: A. Termote, Przewodniczący komitetu dyrekcji J. Aerts, niezależny Członek zarządu P. Buelens, Członek zarządu pełnomocny J. Daemen, Członek zarządu bez funkcji wykonawczych M. Debaillie, niezależny Członek zarządu J. Dewolfs, Członek zarządu pełnomocny K. Heyndrickx, Członek zarządu pełnomocny J. Thijs, Członek zarządu bez funkcji wykonawczych B. Van Bauwel, niezależny Członek zarządu W. Vanden Eynde, Członek zarządu pełnomocny I. Van Oortegem, Członek zarządu pełnomocny NAZWISKA I FUNKCJE OSÓB FIZYCZNYCH, KTÓRYM POWIERZONO FAKTYCZNY ZARZĄD SPÓŁKA ZARZĄDZAJĄCĄ: A. Termote, Przewodniczący komitetu dyrekcji P. Buelens, Członek zarządu pełnomocny J. Dewolfs, Członek zarządu pełnomocny K. Heyndrickx, Członek zarządu pełnomocny W. Vanden Eynde, Członek zarządu pełnomocny I. Van Oortegem, Członek zarządu pełnomocny Ww. osoby mogą być również członkami zarządu innych Sicav. BIEGŁY REWIDENT SPÓŁKI ZARZĄDZAJĄCEJ LUB NAZWA SPÓŁKI BIEGŁYCH REWIDENTÓW ORAZ NAZWISKO OSOBY JĄ REPREZENTUJĄCEJ Ernst& Young Reviseurs d entreprises SCRL, reprezentowana przez Marc Van Steenvoort, biegłego rewidenta przy Komisji Bankowej, Finansowej i Ubezpieczeniowej, Avenue Marcel Thiry 204, B-1200 Bruksela. STATUS: Sicav złożona z wielu subfunduszy inwestujące zgodnie z warunkami dyrektywy 85/611/EWG, które w zakresie funkcjonowania inwestycji podlega ustawie z dnia 20 lipca 2004 roku w sprawie niektórych form zarządzania zbiorowego portfelami inwestycyjnymi. ZARZĄDZANIE PORFTELEM Odnośnie do umocowania do zarządzania portfelem inwestycyjnym, dane te zawarte są w informacjach dotyczących subfunduszu.

5 OBSŁUGA FINANSOWA Obsługę finansową w Belgii zapewnia : Centea S.A. Mechelsesteenweg 180, B-2019 Antwerpia KBC Bank S.A. avenue du Port 2, B-1080 Bruksela CBC Banque S.A. Grand Place 5, B-1000 Bruksela DEPOZYTARIUSZ : KBC Bank S.A. avenue du Port 2, B-1080 Bruksela ZARZĄDZANIE ADMINISTRACYJNE I KSIĘGOWE : KBC Asset Management N.V. avenue du Port 2, B-1080 Bruksela BIEGŁY REWIDENT SICAV : Deloitte Réviseurs d entreprises SC s.f.d. SCRL, reprezentowana przez Pana Franck Vergaegen, biegłego rewidenta przy Komisji Bankowej, Finansowej i Ubezpieczeniowej, Lange Lozanastraat 270, B-2018 Antwerpia. DYSTRYBUTOR : KBC Asset Management SA, 5 Place de la Gare, L-1616 Luksemburg PROMOCJA : KBC LISTA SUBFUNDUSZY HORIZON 1. Access Fund Asian Infrastructure 2. Access Fund Brazil 3. Access Fund China 4. Access Fund Russia 5. Access Fund Vietnam 6. Access India Fund 7. Commodity 1 8. CSOB Asian Growth 5 9. CSOB Beverages SKK CSOB Bonusovy Fond CSOB Bonusovy Fond CSOB Bonusovy Fond CSOB Byci a Medvedi CSOB Central Europe Frontier CSOB Central Europe Frontier CSOB Central Europe SKK CSOB Central European Currencies CSOB Central European Currencies CSOB Commodity CSOB Digitalni Reverzni CSOB Duo Coupon CSOB ECO World SKK CSOB Emerging Forex CSOB Europe Lookback CSOB Europe Real Estate Growth 3

6 26. CSOB Europe Real Estate Growth CSOB Financial Growth CSOB Fix Upside CSOB Fix Upside Click CSOB Fixovaneho Rustu CSOB Fixovaneho Rustu CSOB Global Growth Plus CSOB Global Growth Plus CSOB Global Growth Plus CSOB Globalniho Rustu Plus CSOB Globalniho Rustu Plus CSOB Government Bonds CSOB Growth Potential CSOB Growth Potential CSOB Growth Potential CSOB Growth Potential CSOB Growth Potential CSOB Growth Potential CSOB Growth Potential CSOB Komoditni Fond 46. CSOB Kratkodobeho Evropskeho Rustu CSOB Kratkodobeho Globalniho Rustu CSOB Kratkodobeho Globalniho Rustu CSOB Kratkodobeho Rustu CSOB Pharma and Finance CSOB Private Banking Asian Click CSOB Private Banking Asian Jumpstart CSOB Private Banking Attractive Sectors CSOB Private Banking BRIC CSOB Private Banking Central Europe Winners CSOB Private Banking Central Europe Winners CSOB Private Banking Emerging Markets CSOB Private Banking Emerging Markets CSOB Private Banking Europe Booster CSOB Private Banking Europe Declining Jumper CSOB Private Banking Europe Entry Optimizer CSOB Private Banking Europe Index Jumper CSOB Private Banking Europe Lookback CSOB Private Banking Jumpstart CSOB Private Banking Luxury and Growth Stocks CSOB Private Banking Variable Participation CSOB Private Banking World Jumper CSOB Private Banking World Lookback CSOB Rozvojove Trhy CSOB Short Term Global Growth CSOB Short Term Global Growth CSOB Short Term Growth CSOB Spectrum CSOB Stredoevropske Meny CSOB Svetoveho Rustu USD CSOB Svetovy Jumper CSOB Svetovy Lookback CSOB Svetovy Lookback CSOB World Growth Plus CSOB World Growth Plus CSOB World Growth Plus CSOB World Jumper CSOB World Jumper 2

7 84. CSOB World Lookback Kredyt Bank BRIC Kredyt Bank CE Champions Kredyt Bank Emerging Markets Kredyt Bank Fix Upside Coupon Kredyt Bank Fix Upside Coupon Kredyt Bank Fix Upside Coupon Kredyt Bank Global Cap Kredyt Bank Global Stocks Kredyt Bank Global Stocks Kredyt Bank Poland Jumper Kredyt Bank Private Banking Kredyt Bank SME Sustainables SKK 1 SUBFUNDUSZE, KTÓRYCH TERMIN ZAPADALNOŚCI PRZYPADŁ W TRAKCIE BADANEGO OKRESU: 1. CSOB Growth Potential 2 2. CSOB Private Banking Europe Short 2 3. CSOB Private Banking Europe Short 3 4. CSOB World Reverse Swing 1 5. CSOB World Reverse Swing 2 W razie rozbieżności między wersją francuską sprawozdania (pół)rocznego a publikacjami w innych językach wiążąca będzie wersja francuska.

8 1.2. SPRAWOZDANIE ZARZĄDU INFORMACJE DLA UCZESTNIKÓW Zgodnie z art. 96 Kodeksu spółek, przekazaniu podlegają poniższe informacje Bilans i rachunek zysku i strat odzwierciedlający wiernie rozwój i wyniki towarzystwa wspólnego inwestowania. W Rozdziale Ogólna sytuacja rynkowa zaprezentowano opis głównych ryzyk i niepewności, na które napotyka towarzystwo wspólnego inwestowania Żadne znaczące wydarzenie nie miało miejsca po zamknięciu roku obrotowego Informacje dotyczące zdarzeń mających znaczący wpływ na rozwój towarzystwa wspólnego inwestowania podano w paragrafie Prognozy w rozdziale Ogólna sytuacja rynkowa niniejszego sprawozdania, Towarzystwo wspólnego inwestowania nie prowadzi działalności badawczorozwojowej Towarzystwo wspólnego inwestowania nie posiada zakładów zależnych, Stworzenie i zastosowanie zasad waloryzacji każdorazowo opiera się na zasadzie ciągłości działalności towarzystwa wspólnego inwestowania, nawet wówczas, gdy rachunek zysku i strat wykazuje stratę w kolejnych latach obrotowych Wszystkie dane, które zgodnie z Kodeksem Spółek winny zostać zawarte w sprawozdaniu zostały uwzględnione w niniejszym sprawozdaniu Profil ryzyka towarzystwa wspólnego inwestowani, o którym mowa w prospekcie, zawiera skrótowe informacje dotyczące kontroli ryzyka OGÓLNA CHARAKTERYSTYKA RYNKÓW Tego lata świat wyszedł z głębokiej recesji. Załamanie gospodarki rzadko było tak głębokie i równoczesne, albowiem żaden kraj, sektor czy podmiot nie został oszczędzony. Zaufanie producentów, konsumentów i inwestorów osiągnęło bezprecedensowe dno. Co chwila padały smutne rekordy. Jednocześnie użyto ogromnych środków w celu neutralizacji kryzysu. W ostatnich miesiącach imponująca seria wskaźników makroekonomicznych potwierdziła sukces tych interwencji. Spadki w gospodarce zostały zahamowane, a jednocześnie zaobserwowano ewidentne oznaki powrotu koniunktury. Spektakularna poprawa klimatu na rynkach finansowych obserwowana od marca ma u swego źródła zmianę sytuacji gospodarczej. Początek powrotu koniunktury Kryzys bankowy wybuchł na wiosnę 2007 roku (upadek New Century Corp.) paraliżując przez całe lato tego roku obrót wtórny strukturalnych instrumentów kredytowych (likwidacja funduszy hedgingowych przez Bearn Stearn), co z kolei począwszy od jesieni wywołało masowe spadki wartości portfeli kredytowych ze względu na brak rynkowych cen odniesienia. Masowe zaciąganie kredytu konsumpcyjnego (w Stanach Zjednoczonych) w latach i wymknięcie się spod kontroli sytuacji majątkowej amerykańskich gospodarstw domowych to podstawowe przyczyny kryzysu kredytowego. Tak długo, jak wartość majątku nieruchomego (ceny mieszkań) i ruchomego (ceny akcji) szły w górę, zadłużanie się zdawało się uzasadnione. Przewalutowanie aktywów rosyjskich i chińskich na dolary na rynku amerykańskich bonów skarbowych utrzymało stopy na poziomie sztucznie

9 zaniżonym, powodując tym samym nasilenie się tego procesu. Innowacja finansowa (tj. sekurytyzacja kredytów wyłączonych z bilansów instytucji finansowych) doprowadziła do poluzowania polityki udzielania kredytów. Spadek cen nieruchomości i kursów akcji zachwiał równowagą i spowodował pęknięcie bańki kredytowej. Sukces techniki sekurytyzacji kredytów przesunął ryzyko kredytu na licznych inwestorów końcowych wywołując tym samym efekt dźwigni w sferze przyznawania kredytów. Sytuacja ta sprzyjała eskalacji kryzysu. Burza siała spustoszenie przez cały rok System finansowy o mało co nie załamał się wraz z upadkiem Lehman Brothers (15 września 2008 roku). Władze wielokrotnie interweniowały obniżając stopy procentowe i wykupując toksyczne instrumenty kredytowe (plan TARP w Stanach Zjednoczonych), udzielając gwarancji, dokonując zastrzyków kapitałowych, a nawet nacjonalizując instytucje finansowe. Ich wysiłki zwieńczone zostały sukcesem, albowiem uniknięto załamania się systemu finansowego. W 2009 roku sektor z trudem odradzał się z popiołów. Krwotok uległ zatamowaniu ponieważ różnice stóp oprocentowania zaczęły spadać, zaś kursy CDO i innych instrumentów ustrukturyzowanych osiągnęły dno lub niekiedy wręcz odnotowały lekki wzrost. Banki centralne działały jako strona i wykupywały niektóre toksyczne tytuły w celu uwolnienia bilansu od tytułów niepłynnych i znajdujących się w złej sytuacji. Odtworzono również bazę kapitałową dzięki podwyżkom kapitałów obejmowanych (niekiedy) przez prywatnych inwestorów lecz również (częściej) przez władze publiczne. Niezwykle sztywna krzywa stóp procentowych była jak powiew świeżego powietrza. Apogeum kryzysu kredytowego nastąpiło wraz z upadkiem banku inwestycyjnego Lehman Brothers. Cały świat wstrzymał oddech. Zaufanie producentów i konsumentów legło w gruzach. Tylko środki płynne miały jeszcze dobre notowania. Szczególnie dotknięty został przemysł i handel. Świat pogrążył się w największej od lat 1930 recesji. W pierwszym kwartale 2009 roku realny PKB skurczył się o 6,4 % w stosunku rocznym w USA, o 9,5% w strefie euro i o 11,7% w Japonii. Pierwsze (nieśmiałe) oznaki ożywienia pojawiły się wiosną 2009 roku. Zmiana tendencji potwierdzona została w trakcie roku przez serię wskaźników, niemal na całym świecie dodatnich. W drugim kwartale tempo spadku gospodarczego uległo spowolnieniu w Stanach Zjednoczonych i w Europie. Kraje skoncentrowane na eksporcie i posiadające duży potencjał przemysłowy, jak Niemcy i większość krajów azjatyckich odnotowywały już dodatni wzrost. Sytuacja potwierdziła się w trzecim kwartale: wzrost realnego PKB o 2,8 % w Stanach Zjednoczonych, o 1,6% w strefie Euro i o 1,3% w Japonii. W połączeniu ze zmianą cyklu zapasów, interwencjami publicznymi (premie kasowe, subsydia na rynku nieruchomości, obniżenie podatków, przedłużenie okresów udzielania zasiłków dla bezrobotnych, a w szczególności obniżenie stóp interwencyjnych oraz inne działania zmierzające do uelastycznienia polityki pieniężnej) doprowadziło to do silnego powrotu koniunktury na świecie. Pozostaje on jednak wrażliwy i uzależniony od czynników i zachęt o charakterze czasowym. Póki co, nie można mówić od trwałej spirali wzrostowej napędzanej wzrostem płac, powrotem popytu, wzrostem zatrudnienia i poszerzeniem potencjału. Silny cios dla zysków przedsiębiorstw Przedsiębiorstwa, jako pierwsze skorzystały na wysokiej koniunkturze lat i na tendencji globalizacyjnej. Odnotowały wówczas bardzo przyzwoity wzrost produktywności, zaś ich zyski eksplodowały. Początkowo tendencja do powiększania marży zysku i wzrostu

10 zysków utrzymywała się w okresie załamania koniunktury, w każdym razie dotyczyło to przedsiębiorstw innych niż finansowe. W trzecim kwartale 2008 roku, przeciętne przedsiębiorstwo niefinansowe z indeksu S&P 500 notowało jeszcze roczny wzrost zysku na akcje na poziomie 14,5%. Jeżeli uwzględnić wyniki instytucji finansowych, które zostały obcięte w wyniku głębokich spadków wartości portfeli kredytowych, w porównaniu z rokiem poprzednim całkowity zysk spadł o 24%. Sytuacja uległa radykalnej zmianie w czwartym kwartale 2008 roku, kiedy to spowolnienie koniunktury przemieniło się w głębokie załamanie powodując po raz pierwszy poważny spadek zysku (-45,6%) przedsiębiorstw z indeksu S&P 500 (bez uwzględnienia sektora finansowego). Tendencja ta utrzymywała się przez trzy pierwsze kwartały 2009 roku: -43,2% w pierwszym kwartale, -258% w drogim kwartale, przy czym ta ostatnia wartość jest jeszcze przyzwoita w porównaniu z początkowymi szacunkami. Presja w postaci nadzwyczajnych amortyzacji zysku przedsiębiorstw finansowych utrzymała się do drugiego kwartału 2009 roku. Brak inflacji w oczy kole... W porównaniu z burzliwym okresem lat , rok 2009 był okresem stosunkowego spokoju na rynku ropy naftowej. Pod koniec 2008 roku, recesja pogrążyła kurs tego surowca (Brent), którego cena spadła do 35 USD za baryłkę, to jest na najniższy poziom od lipca 2004 roku. Na wiosnę, kiedy wskaźniki zaufania zaczęły antycypować odwrócenie się tendencji, ceny ropy dość szybki wzrosły przekraczając poziom 70 USD. W drugim półroczu poziom ten uległ obniżeniu i uplasował się w widełkach USD za baryłkę. Inne rynki surowców zaznały spektakularnych skoków cenowych. W 2009 roku, cena (w USD) aluminium, niklu, cynku i miedzi wzrosła odpowiednio o 27%, 36%m 85% i 127%. Wzrosty te były konsekwencją spektakularnych spadków w drugim półroczu 2008, zaś większość metali utrzymuje się obecnie na poziomie poniżej poziomu z końca 2007 roku. Cena złota nadal rosła, osiągając kolejne rekordy wysokości. Jest normalne, że ceny metali rosną w chwili zmiany cyklu. Wielkość tych wzrostów cen w tak wczesnym stadium cyklu, ścisła korelacja między ruchami cenowymi na poszczególnych rynkach, nieczułość cen na informacje koniunkturalne zarówno dobre jak i złe oraz jak się zdaje nadmierny poziom zapasów, są natomiast czynnikami nietypowymi. W 2009 roku inflacja była ujemna. Roczny średni wzrost indeksu cen konsumpcyjny wynosił jeszcze 2,1% w strefie Euro pod koniec 2008 roku, to jest powyżej celu EBC. Ale w późniejszym czasie spadła i szybko osiągnęła poziom ujemny w miarę jak pod uwagę brane zaczęły być ceny ropy naftowej w drugim kwartale 2008 roku. Inflacja globalna osiągnęła dolny pułap 0,5% w sierpniu. Wpływ skoku cen ropy w pierwszym półroczu 2009 roku był już odczuwalny w ostatnich miesiącach inflacja wzrosła lekko powyżej zera (+0,5%) w listopadzie. Inflacja bazowa (nie uwzględniająca cen ropy naftowej i cen żywności, dająca zatem bardziej dokładny obraz elementów bazowych) nadal leciała na łeb na szyję. Jej poziom spadł z 1,8% pod koniec 2008 roku do 1,9% pod koniec 2009 roku. Inflacja cykliczna pojawiła się bowiem z opóźnieniem. Nadmierny potencjał osiągnięty w okresie recesji nieprędko zostanie wyeliminowany w pierwszej fazie powrotu koniunktury utrudniając zdolność ustalania cen. Tak w bieżącym przypadku dzieje się w większym stopniu niż podczas poprzednich cykli,

11 albowiem nadwyżka potencjału jest teraz wyższa, zaś presja cenowa ze strony krajów o niższym dochodzie per capita jest silniejsza. Polityka (niemal) darmowego pieniądza Rezerwa Federalna obniżyła stopę interwencyjną na samym początku kryzysu. Pierwsza interwencja pochodzi z sierpnia 2007 roku, to jest wyprzedza o miesiąc interwencję Banku Anglii. Działając niejednokrotnie z opóźnieniem, Europejski Bank Centralny tym razem czekał dłużej niż Rezerwa Federalna. W połowie 2008 roku, EBC uważał jeszcze za słuszne podniesienie stopy interwencyjnej o 0,25% do poziomu 4,25%. Eskalacja kryzysu we wrześniu 2008 roku wyleczyła EBC z fobii inflacyjnej bank szybko obniżył swoją stopę. Stopa interwencyjna, która pod koniec 2008 roku wynosiła jeszcze 2,50% została obniżona po raz ostatni w połowie maja 2009 roku. Odtąd wynosi 1%. W wyniku niekonwencjonalnych działań (bezpośrednich interwencji na rynku pieniężnym) stopa rynkowa uległa dalszemu spadkowi. Na 31 grudnia, stopa trzymiesięczna wynosiła 0,70%. Nerwowość na rynku stóp oprocentowania obligacji Panika, która zapanowała na rynkach finansowych w ostatnich miesiącach 2008 roku wywołała ucieczkę w stronę bezpiecznych pożyczek państwowych. W połączeniu ze spektakularnym uelastycznieniem polityki pieniężnej, reakcja ta doprowadziła do załamania stóp oprocentowania obligacji. Stopa amerykańskich obligacji spadła do 25% pod koniec 2008 roku. Stopa obligacji europejskich przekroczyła rekordowy dolny pułap z 2005 plasując się na poziomie 2,95%. Ulga spowodowana pierwszymi oznakami powrotu koniunktury zmieniła tę tendencję w maju i czerwcu powodując wzrost stóp do poziomu 3,95% dla dziesięcioletnich obligacji państwowych USA i 3,75% w przypadku takich samych obligacji niemieckich. Niepokój w związku ze zdolnością wchłonięcia przez rynek masowych emisji papierów dłużnych (przeznaczonych na finansowanie deficytów budżetowych), również odegrał swoją rolę. W drugiej połowie roku, stopy obligacji w pierwszym okresie ponownie uległy załamaniu. Pod koniec badanego okresu, poprawa wartości koniunkturalnych spowodowała nasilenie się spekulacji w sprawie wcześniejszego zaostrzenia przez banki centralne polityki pieniężnej, co wywołało presję na oprocentowanie obligacji. Na 31 grudnia, oprocentowanie dziesięcioletnie wyniosło 3,85% w USA i 3,40% w Strefie Euro. Stopy uległy silniejszym niż zazwyczaj wahaniom, bardziej w Stanach Zjednoczonych niż w Strefie Euro. Wyjaśnia to nerwowość i niepewność względem wzrostu, inflacji i kierunków polityki pieniężnej oraz budżetowej. W roku 2009, stało się jasne, że przynależność do Unii Gospodarczo-Walutowej nie gwarantuje w żadnym razie solidarnego i bezwarunkowego finansowania zobowiązań krajów naruszających dyscyplinę budżetową przez partnerów. Przeciwnie, duch układu z Maastricht i Paktu Stabilizacyjnego nakładają na kraje członkowskie dyscyplinę budżetową, co powoduje, iż solidarność nie musi mieć miejsca. W 2009 finanse publiczne wymknęły się spod kontroli niemal we wszystkich krajach zachodnich. Strefa Euro nie był wyjątkiem - jedne kraje były bardziej dotknięte tym zjawiskiem niż pozostałe. Wymóg wyższego wynagrodzenia z tytułu ryzyka kredytowego (por. poniżej) przeniosła się pod koniec 2008 roku z sektora przedsiębiorstw na ryzyko krajów. Kraje Strefy Euro mające duży dług publiczny zostały nagle zmuszone do wypłaty wyższych premii. Różnica w oprocentowaniu między włoskimi pożyczkami państwowymi a

12 niemieckimi wzrosła o 26 punktów bazowych (pb) na początku 2008 do górnego poziomu 156 pb na wiosnę 2009 r., od 9 do 260 pb w przypadku irlandzkich pożyczek państwowych pb w przypadku greckich pożyczek państwowych. Spokój powrócił nieco pod koniec roku i różnice kursów oprocentowania ponownie spadły, chociaż poziom niskich premii sprzed kryzysu nie został osiągnięty. Na celowniku pozostała Grecja. Międzynarodowe agencje ratingowe zmniejszyły ocenę długoterminowych państwowych pożyczek greckich do poziomu BBB+, co wywołało falę wyprzedaży greckich obligacji publicznych w grudniu. Problemy związane z belgijskim długiem publicznym znane są nie od dziś. Rynek obligacji liniowych zamiennych nie uniknął wymogów związanych z wyższymi premiami kredytowymi. Różnica w oprocentowaniu między pożyczkami belgijskimi a niemieckimi, która wynosiła ledwie 12 pb na początku 2008 roku, osiągnęła poziom 124 pb 17 lutego 2009 r., po czym spadła do 32 pb pod koniec badanego okresu. Obligacje przedsiębiorstw : okazja inwestycyjna dziesięciolecia Kryzys kredytu spowodował wzrost różnic oprocentowania pożyczek państwowych i przedsiębiorstw do rekordowo skrajnych poziomów. Różnica polegała zarazem na wzroście wynagrodzenia z tytułu ryzyka dłużników, jak i na premii za płynność wynikającej z paraliżu rynku wtórnego. Całkowita premia obejmowała prognozy, zgodnie z którymi trzecia część przedsiębiorstw ogłosi upadłość w okresie najbliższych pięciu lat i nie będzie w związku z tym w stanie spłacać bieżących pożyczek. Scenariusz ten nie sprawdził się. Przeciwnie kryzys okazał się wyjątkowo łaskawy pod względem liczby bankructw i spowodował niewielkie straty kredytowe przedsiębiorstw. Różnice w oprocentowaniu skurczyły się w konsekwencji znacznie w 2009 roku. Obligacje przedsiębiorstw (zwłaszcza pożyczki podporządkowane emitowane przez instytucje finansowe) należą do kategorii aktywów generujących najlepsze wyniki. Dolar na huśtawce Dolar amerykański jeszcze pod koniec 2008 roku wymieniany na EUR był po kursie 1,396. W 2009 roku jego kurs spadał niemal nieprzerwanie osiągając na 31 grudnia 1,443 za EUR. Waluta amerykańska osłabła wobec niemal wszystkich innych walut, a wśród nich JPY i CAD czy AUD. Zdaje się, że stracił on swój status waluty bezpiecznej, jako że jego wartość tylko bardzo niewiele jeśli w ogóle wzrosła w okresie zwiększonej niechęci do ryzyka. Niemniej zapowiedziane w ramach procesu poluzowania ilościowego akcje zwiększyły obawy, że rynki światowe zalane zostaną nadmiarem dolarów. Dla niektórych decydentów banków centralnych w krajach wschodzących, które posiadały znaczną nadwyżkę w bilansie bieżącym i tworzyły w związku z tym olbrzymie międzynarodowe rezerwy, wystarczyło to do podważenia statusu dolara jako waluty światowej rezerwy. Zielony pieniądz zyskał na wartości pod koniec roku. W grudniu, impas finansowy Grecji w oczywisty sposób mocno zaszkodził euro. Zasadniczo, spekulacje dotyczące porzucenia agresywnej polityki odprężenia pieniężnego okazały się korzystne dla dolara. Bank Kanady przyjął politykę poluzowania prowadzoną przez Rezerwę Federalną. Niezależnie od czasowych różnic, rynki obligacji przejawiały zbliżoną tendencję. Waluta miała skłonność do podporządkowywania się niestabilności rynków surowców. Ostatnio było podobnie. Po znacznej aprecjacji kursu wymiany CAD/USD w 2009 roku, dolar kanadyjski zamknął rok kursem 1,05 do USD, notując 15% wzrost pod koniec 2008 roku.

13 Europejskie waluty peryferyjne Słowacja wprowadziła euro 1 stycznia 2009 roku. Członkowie MCE-II, Dania, Estonia, Litwa, Łotwa znajdują się w poczekalni do Strefy Euro. Niezakłócony udział w systemie kursów walutowych przez okres co najmniej dwóch lat, utrzymanie kursu wymiany w widełkach +/-15% wokół kursu centralnego, to jeden z warunków udziału w systemie Unii gospodarczo-walutowej. Duńska korona jest pseudo-euro. Jej kurs podąża jak cień za wspólną walutą. Różnica oprocentowania między obligacjami duńskimi a niemieckimi niewiele ucierpiała podczas kryzysu kredytów. Pozostałe waluty skandynawskie znalazły się jednak w z zasięgu zawieruchy islandzkiej i kryzysu finansowego, jaki dotknął kraje bałtyckie. Korona islandzka padła ofiarą kryzysu kredytowego. Sytuacja ta zmusiła szwedzki bank centralny do poluzowania pieniężnego, głębszego niż EBC, mimo presji inflacyjnej i silniejszego popytu wewnętrznego. Riksbank obniżył stopy o 0,25%. Różnica w oprocentowaniu między obligacjami szwedzkimi a niemieckimi w pierwszy okresie znalazła się na poziomach alarmowych, jednak w roku 2009 uległa całkowitemu załamaniu i osiągnęła poziomy dodatnie. Kryzys bankowy uległ intensyfikacji na Litwie, a tymczasem banki szwedzkie mocno zaangażowane są w życie finansowe krajów bałtyckich. Konsekwencje tego stanu rzeczy spadły na koronę szwedzką, która regularnie spadała osiągając historycznie niskie poziomy. Waluta odzyskała wigor nieco później wraz z ogólna poprawą sytuacji na giełdach. Gospodarka norweska również nie została oszczędzona, mimo efektu buforowego w postaci znacznych dochodów z wydobycia ropy naftowej. Mimo wszystko gospodarka ta nadal znacznie lepiej opiera się kryzysowi niż inne kraje Europy. Dodatkowo korona norweska znalazła się pod presją w najcięższym okresie kryzysu, niemniej sytuacji w oczywisty sposób zmieniła się w ostatnich miesiącach. Gospodarka powinna podnieść się i nabrać tempa w Norwegii szybciej niż w strefie euro, co też przewidział już bank centralny Norwegii podnosząc stopę interwencyjną do poziomu 1,75%. Jest to drugi bank centralny na świecie, po Banku Australii, który wszedł w fazę zacieśniania polityki pieniężnej. Interwencja ta bardzo wzmocniła koronę norweską w ostatnich tygodniach. Waluta ta zamknęła rok przy kursie 8,28 NOK za EUR, co stanowi 16% aprecjację w porównaniu z końcem 2008 roku. W okresie kryzysu, gospodarka brytyjska zachowywała się podobnie jak amerykańska. Także w Wielkiej Brytanii wcześniejsza faza ekspansji oparta była na nadmiernym przyroście kredytów, bańce nieruchomościowej i niepohamowanej konsumpcji. Gospodarka brytyjska uległa w konsekwencji załamaniu. Od lata 2007 roku następowało spowolnienie na rynku nieruchomości. Doszło do poważnej korekty. Podobnie jak w innych regionach świata, Wielka Brytania wykazała w ostatnich miesiącach oznaki poprawy. Nie wszystkie problemy jednak rozwiązano. Bank Anglii zrobił wszystko, aby doprowadzić do zmiany tendencji, przez co jej waluta znalazła się pod presją. Zarysował się nawet kurs wymiany z euro. W międzyczasie, funt szterling odzyskał nieco wigoru w porównaniu ze skrajnymi spadkami, których padł wcześniej ofiarą, niemniej daleko mu jeszcze do normalnego poziomu. Zawierucha kryzysu gospodarczo-finansowego nie ominęła też Europy Środkowej. Słowacja w ostatniej chwili znalazła się pod skrzydłami Strefy Euro. W okresie od lata 2008 do marca

14 2009, korona czeska, forint węgierski i złoty polski straciły odpowiednio 28%, 38% i 53% wobec Euro. Recesja w Europie Zachodniej bezpośrednio odbiła się na gospodarkach nastawionych na eksport, jak czeska czy węgierska. Polska, która jest gospodarką mniej otwartą, została tym znacznie mniej dotknięta. W międzyczasie Węgry już zdążyły znaleźć się w recesji. Proces uzdrawiania finansów publicznych już od 2006 roku hamuje wzrost gospodarczy tego kraju. Wzrost długu w dewizach (stały wzrost wartości forinta spowodował rozpowszechnienie techniki zaciągania kredytów we frankach szwajcarskich o niskiej rentowności) wywołał kryzys pieniężny. W okresie największego dołka recesyjnego, bank centralny zmuszony był w listopadzie 2008 podnieść stopę interwencyjną o 300 punktów bazowych, zaś MFI narzucił dodatkowe oszczędności w zamian za program pomocowy. Kryzys dotykający Kraje Bałtyckie spowodował wzrost niepokoju. W pierwszej połowie 2009 roku w całym regionie gospodarka skurczyła się od 15 do 20%. Region padł ofiarą euforii kredytowej i bańki nieruchomościowej, do czego przyczynił się system stałych kursów wymiany, niski poziom stóp realnych i jednostronne uzależnienia od finansów banków Europy Zachodniej, w szczególności szwedzkich. Sytuację zaogniły pogłoski o wycofaniu się niektórych banków zachodnich masowo zaangażowanych w Europie Środkowej. Napotkane przez nie problemy bazy kapitałowej na rynku wewnętrznym i rosnący niepokój co do jakości portfela kredytowego napędzały spekulacje, zagrażając stabilności finansowej regionu. Nie doszliśmy do tego stadium. Czarne chmury zaczęły zwolna przerzedzać się wraz z nadejściem wiosny. 31 grudnia CZK, HUF i PLN odzyskały już 12 15% względem dolnych wartości z marca 2009 roku. Niepewność japońskiego jena Japonia wyszła z recesji w drugim kwartale 2009 roku. Po ujemnych danych z przełomu 2008/2009 roku (odpowiednio 12,8% i 12,4% w stosunku rocznym), Japonia odnotowała skromny wzrost na poziomie 2,3% rok do roku, wskutek wystąpienia dwóch czynników. Z jednej strony Japonia korzysta na popycie zewnętrznym w szczególności na spektakularnym wyjściu z kryzysu Chin i Azji. Dzięki deprecjacji JPY (ok. 10% między początkiem 2009 a końcem lata, ważonego na podstawie obrotów handlowych), eksport odzyskał nieco pola po klęskach, jakich padł ofiarą w roku poprzednim. Z drugiej strony kraj korzysta na działaniach stymulujących podejmowanych przez władze. Perspektywy są jednak mało przekonujące jeśli idzie o popyt wewnętrzny. Przedsiębiorstwa nadal ograniczają budżety inwestycyjne. Rynek zatrudnienia pozostaje pod presją. Stopa bezrobocia osiągnęła najwyższy poziom od 50 lat, zaś liczba oferowanych miejsc pracy spadła do bezprecedensowego poziomu. Bank Japonii prowadzi od dłuższego czasu zdaje się bez efektów politykę niemal darmowego pieniądza. Stopa interwencyjna wynosi tylko 0,10%. Zważywszy na słabość finansów publicznych, rząd może najwyżej ogłosić nowy program ożywienia gospodarczego (na całkowitą kwotę 40 miliardów USD tj. równowartość 1,5% japońskiego PKB). Dolar australijski (+27% wobec USD w 2009 r.) i nowozelandzki (+25%) osiągnęły doskonałe wyniki. Powrót apetytu do ryzyko nie tylko ożywia zainteresowanie tymi walutami pośredniczącymi, lecz stymulowany jest on również wzrostem cen surowców. Gospodarka australijska, oparta na eksporcie surowców skorzystała na wzroście cen metali. Bank

15 centralny podniósł stopę interwencyjną o 0,25% 6 października. Jest to pierwszy bank, który rozpoczął cykl zacieśniania polityki pieniężnej. W późniejszym okresie dokonano jeszcze dwóch kolejnych podwyżek, tak że stopa interwencyjna wyniosła 3,75% na koniec 2009 roku. Imponujący powrót koniunktury w Azji. Brazylia mocnym punktem Ameryki Łacińskiej Rok 2009 wiele nas nauczył, jeśli chodzi o rolę gospodarek wschodzących w kontekście światowej koniunktury. Pozostają one ściśle uzależnione od eksportu. Chociaż handel międzyregionalny intensyfikuje się tam szybko, końcowym motorem ich wzrostu pozostaje Zachód, a konkretniej amerykańscy konsumenci. Stwierdzenie to stało się oczywiste w ostatnim kwartale 2008 roku i w pierwszym kwartale 2009 roku. Recesja, która rozpoczęła się w Stanach Zjednoczonych rozlała się od razu na Azję. Kraje takie jak Korea, Tajwan czy Singapur odnotowały ujemny wzrost (poniżej 20%). Ale w Chinach wzrost utrzymał się na poziomie dodatnim. Rozmach interwencji rządowych (program ożywienia o wartości 18% PKD, porzucenie polityki progresywnej rewaluacji waluty, elastyczność w przyznawaniu kredytów itd.), sugerują jednak, że kryzys był tam większy niż to wynika z oficjalnych raportów o PKB. Odbicie się gospodarki zapoczątkowane w drugim kwartale 2009 roku było równie spektakularne, jak jej załamanie. W porównaniu z tym co miało miejsce w przeszłości, Azja jest bowiem najlepiej przygotowana na kryzysy finansowe. Finanse publiczne są zdrowe, bilans bieżący na ogół zrównoważony (a nawet posiadający silną nadwyżkę), oszczędności wewnętrzne wysokie. Bilanse banków są mniej skażone toksycznymi aktywami niż w przypadku banków zachodnich. Rozwój gospodarczy Azji nie jest uzależniony od niestabilności kapitałów zagranicznych. Kraje azjatyckie odróżniają się od innych krajów wchodzących przez swoją niezależność finansową. W Ameryce Łacińskiej, Brazylia jest pierwszym krajem, w którym pojawił się dodatni wzrost w drugim kwartale 2009 roku. W porównaniu z Meksykiem drugą gospodarką Ameryki Łacińskiej, Brazylia potrafiła ograniczyć straty wywołane światową recesją, w szczególności dzięki sile popytu wewnętrznego. Ekspansja gospodarcza i masowy napływ kapitałów zagranicznych doprowadziły do silnego wzrostu wartości reala brazylijskiego, który rząd próbował zahamować opodatkowując napływ kapitałów. Meksyk tymczasem po raz czwarty z rzędu notował ujemny wzrost w drugim kwartale, zaś PKB skurczył się o blisko 10% wartości skumulowanej, to jest ponad dwukrotnie więcej niż w Brazylii. W znacznie większym stopniu niż Brazylia, Meksyk uzależniony bowiem jest od eksportu zwłaszcza do Stanów Zjednoczonych, które są importerem 80% meksykańskich dóbr. Nadwyżka rentowności południowoamerykańskich i azjatyckich obligacji publicznych przeżyła w ostatnich latach załamanie, historyczne dno osiągając w połowie 2007 roku. Skurczenie się różnic w oprocentowaniu państwowych obligacji amerykańskich spowodowane było zwłaszcza poprawą jakości kredytu (główni dłużnicy, jak Brazylia czy Rosja wykorzystały wzrosty na rynkach surowców w celu ograniczenia ich zadłużenia zewnętrznego). Sytuacja uległa radykalnej zmianie w 2008 roku. W październiku 2008 roku światowy kryzys kredytów i płynności, a także ucieczka kapitałów z Rosji sprowadziły różnicę w oprocentowaniu w porównaniu amerykańskimi pożyczkami państwowymi do poziomu z roku Mimo spowolnienia wzrostu i silnej korekty na rynku pieniężnym na wielu rynkach wschodzących, uniknięto poważnych kryzysów finansowych dzięki poprawie podstawowych wskaźników ekonomicznych i finansowych. Po osiągnięciu szczytowych

16 wartości w październiku 2008 roku, różnica w oprocentowaniu w porównaniu z amerykańskimi pożyczkami państwowymi ponownie nieco spadła, niemniej przekraczała jeszcze zdecydowanie poziom osiągnięty latem 2008 roku. Poprawa notowań akcji Tradycyjnie giełdy ruszają w górę jeszcze wtedy, gdy rynki zasypywane są niedobrymi wieściami z gospodarki, a nastroje są minorowe. W tym cyklu nie było inaczej. Indeks S&P 500 dotknął dna 9 marca. Tendencja giełdowa uległa zatem odwróceniu na trzy miesiące zanim recesja otarła się o dno. Normalny cykl wskazuje na to, że cykl nie jest zbudowany na piasku. Pod koniec 2009 roku, indeks S&P 500 wzrósł już do poziomu 65% w porównaniu z dolnym pułapem osiągniętym w marcu. Odzyskanie zaufania giełdowego przełożyło się również na złagodzenie niestabilności kursów. Indeks VIX, który wykazuje ukrytą niestabilność na rynkach opcji kursów akcji i stanowi w związku z tym doskonały barometr nerwowości osiągnął bezprecedensowy poziom w najgorszym okresie kryzysu giełdowego, jesienią 2008 roku. W 2009 roku, spadł on z 80% do 22% na 31 grudnia. Nadal utrzymuje się na wysokim poziomie, choć jest bliższy jego intuicyjnym wartościom, jako że wyzwania na rok 2010 są niemałe. Ameryka Łacińska osiągnęła najlepsze wyniki indeks MSCI Latin America wzrósł bowiem o 99% w ciągu roku. Związek z rynkami surowców nigdy nie został przerwany. Meksyk ucierpiał na recesji w Stanach Zjednoczonych. Brazylia nie była w stanie zarządzać napływem kapitałów zagranicznych i niewystarczająco zahamowała wzrost wartości swojej waluty. Nie bez wysiłku Europa Środkowa (+80%) zdołała wydobyć się z międzynarodowego kryzysu kredytowego. Ulga była prawdziwa, ponieważ rozlanie się kryzysu finansowego na Kraje bałtyckie miało faktycznie miejsce. Wiele banków lokalnych to filie banków zachodnioeuropejskich, które nadzorowały z bliska swoje depozyty podczas kryzysu. Węgry były od dawna w recesji. Azjatyckie rynki wschodzące (+70%) bardzo skorzystały na poprawie koniunktury, lecz ich waloryzacja nie jest już tak atrakcyjna. Wśród rynków klasycznych, Europa (+27%) uzyskała wynik ponad przewidywania. Wysoki udział papierów cyklicznych i finansowych obrócił się na jej korzyść w 2009 roku. Pokazuje to jasno, że kursy akcji europejskich uzależnione są od wydarzeń na świecie i że rynki pozostają w większym lub mniejszym stopniu nieczułe na koniunkturę lokalną. Zyski przedsiębiorstw europejskich rozwijały się w sposób bardzo zbliżony do zysków spółek amerykańskich: eksplodowały w trzecim kwartale 2008 roku, by następnie ulec załamaniu. Giełda belgijska (BEL 20: +32% w 2009 r.) osiągnęła takie same wyniki, jak inne giełdy, a nawet odrobię lepsze ze względu na czynniki branżowe i własne przedsiębiorstw. Przede wszystkim BEL 20 cechuje wciąż dość wysoki udział akcji finansowych. Tymczasem te właśnie akcje błyszczały podczas rajdu giełdowego. Poziom indeksu został w konsekwencji utrzymany dzięki wynikom Fortis, Dexii i KBC. Fortis opuścił tę grupę. Po zbyciu działalności bankowej francuskiemu BNP Paribas, Fortis Holding odnotował bowiem ewidentny wzrost wartości swej działalności ubezpieczeniowej, z chwila usunięcia z bilansu głównych ryzyk. AB Inbev to kolejne silne ogniwo indeksu. Akcja grupy piwowarskiej

17 osiągnęła wyniki po prostu imponujące. Po wykupie amerykańskiego Anheuser Bush i sukcesie podwyższenia kapitału, grupa piwowarska rozpoczęła długoletni program oddłużania zbywając serię aktywów. Spółki w większym stopniu uzależnione od cyklu, jak Bakaert i Umicore również skorzystały na powrocie koniunktury, zarówno na rynkach krajowych, jak i na rynkach wschodzących jak w Chinach czy w Indiach. Jak wszędzie indziej, papiery defensywne wchodzące w skład indeksu, takie jak papiery przedsiębiorstw świadczących usługi na rzecz samorządów publicznych i operatorów telekomunikacyjnych osiągnęły gorsze wyniki. Stany Zjednoczone pozostały nieco w ogonie (+24%) w związku z deprecjacją dolara. Japonia (+4%) ponownie rozczarowała. Inwestorzy krajowi są sceptyczni co do stabilności gospodarczej i politycznej ich kraju. Inwestorzy zagraniczni, którzy stawiali na wzrost azjatycki poprzez giełdę tokijską obecnie mają wiele innych możliwości (bezpośrednich). Styl inwestycji przez długi czas nie odgrywał żadnej roli decyzyjnej. Sytuacja zmieniła się w 2009 roku. W badanym okresie, małe kapitalizacje średnio uzyskały ponadprzeciętne wyniki 8% powyżej blue chips. Czynnik wzrostu wyprzedził o ponad 6% czynnik wartości. Sektory, które osiągały w 2008 roku nadzwyczajne wyniki w 2009 roku dreptały w miejscu, zaś sektory, które w 2008 roku pozostawały w ogonie rok później błyszczały. Wyniki powyżej przeciętnej w sektorach cyklicznych (jak materiały +57% lub technologie: +48%) w porównaniu z sektorami o orientacji defensywnej (jak zdrowie : +16%, operatorzy telekomunikacji : +11% czy przedsiębiorstwa świadczące usługi dla samorządów publicznych: +4%) pokazują, że współczynnik beta okazał się opłacalny. Górnictwo zareagowało niezwykle żywo na dodatnie sygnały koniunkturalne z Chin, a także na odtworzenie rezerw miedzi w kraju. Chiny zdają się ponadto korzystać na kryzysie i zwiększać swój udział w tym sektorze. W okresie wysokiej koniunktury lat , strategia ta przybrała formę poważnych inwestycji bezpośrednich w Afryce. Obecnie znajdujemy się w fazie polityki zakupów, momentami agresywnych, na giełdzie, która nie zawsze okazuje się owocna. I tak Rio Tinto zerwało układ z Chinalco. Rozwój zysku operatorów telekomunikacyjnych w ostatnich kwartałach uległ poważnemu zahamowaniu. Obrót telefonii komórkowej znajduje się niejako pod presją. Niektórzy operatorzy starają się znaleźć rozwiązanie poprzez ograniczenie kosztów operacyjnych lub wydatków inwestycyjnych. Niepewność związana z przyszłym rozwojem cen energii elektrycznej, a zwłaszcza praw emisji CO2 była ponownie powodem kiepskich wyników przedsiębiorstw świadczących usługi na rzecz samorządów. Sektor nieruchomości wyszedł na prostą. Imponujące wyniki osiągnięte w kwietniu 2007 roku w niemal wszystkich regionach umożliwiły osiągniecie znacznych premii w porównaniu z wartością rzeczywistą akcji nieruchomości. To przeszacowanie naruszyło stabilność sektora. Po serii skandali, rynek dojrzał do nowej korekty, która ciągnie się od ponad dwóch lat. Kryzys finansowy, którego źródła tkwią na rynku mieszkalnictwa pogorszył sytuację w sektorze, często w znacznym stopniu finansowanego przez dług. Fakt, iż znaczna część zaciągniętych zobowiązań była przedmiotem sekurytyzacji w formie strukturalnych produktów finansowych, poddanych nowym warunkom i przeniesionych na rynek, odbił się na wypłacalności wielu uczestników tego sektora znacznie ograniczając margines manewru. Silny spadek kursów zmienił się jednak w spadek poniżej wartości nominalnej (nierzadko atrakcyjny), premii osiągniętej przez wiele akcji sektora nieruchomości w porównaniu z ich

18 rzeczywista wartością. Z pewnością stworzyło to wystarczającą bazę, na której oprzeć się mógł sektor podczas poprawy koniunktury na giełdzie, zapoczątkowanej w marcu. Prognozy Gospodarka światowa opuszcza koleiny, w których znalazła się za sprawą kryzysu kredytowego i największej recesji w powojennej historii. Od kilku miesięcy z całego świata nadchodzi coraz więcej pozytywnych sygnałów. Tej wiosny gospodarki powróciły do dodatniego wzrostu, zwłaszcza w Azji, ale też w Niemczech i we Francji. Niemal wszystkie zaawansowane wskaźniki potwierdzają, że większość pozostałych gospodarek również powróciło na drogę wzrostu. Pierwsza faza powrotu koniunktury opiera się w szczególności na czynnikach przejściowych, takich jak wejście w nowe stadium cyklu zapasów czy też działania ożywiające podejmowane przez rządy (w postaci zwłaszcza premii za złomowanie). Niektóre negatywne czynniki o dużym znaczeniu, takie jak korekty na rynku nieruchomości amerykańskich i fala paniki na rynkach finansowych są w odwrocie w ostatnich miesiącach. W tym kontekście w pierwszej fazie powrotu koniunktury będzie można odnotować pierwsze bardzo dobre wyniki. Gospodarka światowa powinna mieć się doskonale w pierwszym półroczu 2010 roku. Czasowe czynniki wzrostu w następnej zostaną wyczerpane, zaś koniunktura będzie musiała odtąd opierać się na bardziej trwałych czynnikach wzrostu, takich jak inwestycje przedsiębiorstw i wydatki gospodarstw domowych. Jednak prognozy w tych dwóch dziedzinach są skromne. W tym zakresie ważna jest zdolność do generowania nadwyżek z uwagi na fakt, iż należy najprawdopodobniej wykluczyć stały popyt inwestycyjny. Bezrobocie jest wysokie i nadal rośnie, zaś klimat nie sprzyja silnemu popytowi konsumpcyjnemu. W przeszłości koniunkturę ciągnął głownie popyt na kredyt generowany dzięki bardzo elastycznej polityce pieniężnej. Zważywszy na przyczyny obecnego kryzysu (nadmierne zadłużenie w okresie wysokiej koniunktury lat ), można przypuścić, że popyt na kredyty nie legnie u źródeł trwałego wzrostu. Przeciwnie, najmniejsza poprawa służyć będzie obniżaniu zadłużenia gospodarstw domowych w krajach anglosaskich i będzie hamować rozwój kredytu. Tak czy owak, wyeliminowanie konsekwencji kryzysu i wcześniejszych nadużyć zajmie jeszcze sporo czasu. Po pierwsze silnej fazie, powrót koniunktury w konsekwencji straci na tempie. Kolejne zahamowanie działalności nie jest najbardziej prawdopodobnym scenariuszem, niemniej ryzyko takie istnieje w 2010 roku. Obecna polityka nie jest w stanie przywrócić mocno rozchwianej równowagi. Działania prorozwojowe są zbyt agresywne w krajach posiadających niedobory w bilansie (USA, Wielka Brytania, Australia), zaś niewystarczające w krajach posiadających nadwyżkę (Chiny wpłaciły swój udział, jednak Japonia i Strefa Euro robią zbyt mało w tym kierunku). Zbyt wiele nadziei opiera się na ułatwieniach kredytowych na Zachodzie (rozumianym jako Stany Zjednoczone). Ryzyko zbyt gwałtownej lub zbyt powolnej reakcji ze strony władz jest wysokie. Władze mogłyby bowiem działać w oparciu o przyspieszenie wzrostu w drugim półroczu i zarzucić działania prokoniunkturalne (i uruchomić scenariusz boom-bust) lub też przedłużyć je nadmiernie (generując tym samym inflację). Nadal istnieje zagrożenie ze strony deflacji w przypadku powolnego wzrostu koniunktury. Wszelkie zagrożenie inflacyjne jest w każdym razie wykluczone w krótkiej perspektywie czasowej. Całkowita inflacja wzrośnie znacznie w nadchodzących miesiącach, lecz wyłącznie

19 z powodu wahań cen ropy naftowej. Inflacja bazowa i wzrost kosztów pracowniczych są jednak tym razem większe. Inflacja bazowa spada i tendencja ta może być jeszcze utrzymana przez jakiś czas. W obecnej fazie cyklu, niewiele czynników fundamentalnych uzasadnia podwyżkę stóp. Przeciwnie. W perspektywie sześciu do dwunastu miesięcy, przewidujemy raczej obniżkę oprocentowania obligacji. W bardzo krótkiej perspektywie (trzech pierwszych miesięcy), oprocentowanie obligacji mogłoby nieco wzrosnąć, pod warunkiem, że poprawie ulegną wskaźniki koniunktury, które wesprą prognozy (nieuzasadnione) szybkiego wzrostu stóp Rezerwy Federalnej. Poprawa sytuacji gospodarczej jest póki co zbyt krucha, aby móc wytrzymać brutalną zmianę polityki pieniężnej. Zagrożenie inflacyjne poza tym nie istnieje. Banki centralne mogą zatem utrzymać politykę poluzowania pieniężnego przez kilka kwartałów. Taki scenariusz przeciętnego wzrostu koniunktury nie oznacza braku wzrostu zysków. Przeciwnie krzywa zysków przedsiębiorstw idzie obecnie mocno w górę. Indeks S&P 500 i MSCI Europe dają zgodne informacje co do wzrostu ich wzrostu na poziomie między 25 a 30% w 2010 roku, co jest dość skromnym wynikiem jak na pierwszy roku powrotu koniunktury, zwłaszcza wobec niezwykle niskiej bazy wyjściowej (po załamaniu zyskowności przedsiębiorstw). Można było spodziewać się, że takiej ograniczonej poprawie sytuacji gospodarczej towarzyszyć będzie niewielki wzrost zysków. Rozumowanie to skupia się nadmiernie na rozwoju obrotu (który rzecz jasna będzie mierny) i ignoruje efekt dźwigni wzrostu marż. Jednoczesne działanie po stronie wzrostu produktywności cyklicznej i umiaru w sferze wynagrodzeń powoduje nominalny spadek kosztów pracowniczych (w przeliczeniu na jednostkę produkcyjną). W perspektywie makroekonomicznej, sytuacja taka generuje wysokie ryzyko deflacji. Z perspektywy przedsiębiorstw natomiast stanowi solidną dźwignię (prawdopodobnie niedoszacowaną). Stąd nasz pogląd, wedle którego na fali entuzjazmu rynki akcji niewystarczająco antycypowały powrotu koniunktury w ostatnich miesiącach. Jej powrót pozostał niemal bez wpływu na wzrost wartości akcji, które oferowane są wciąż po przystępnej cenie. S&P 500 wykazuje, iż zysk osiągnięty w ostatnich dwunastu miesiącach wzrósł o 20,2 raza, czyli jest bliski średniej z ostatnich dwudziestu lat. Zysk przedsiębiorstw cechuje jednak cykliczność. W przypadku normalnego kursu i nadmiernie niskiego zysku, stosunek kurs/zysk przedstawia sztucznie wysoką wartość. Z drugiej strony wydaje się on niski w przypadku rekordowych zysków, co zaciemnia nierzadko obraz inwestorom. Nie dostrzegamy obecnie, iż stosunek kurs/zysk jest nadmiernie wysoki. W celu usunięcia anomalii, za bazę obliczenia wzrostu wartości przyjąć można zyski uśrednione. Zgodnie z zasadą, wedle której cykl zysków obejmuje okres pięcioletni, korzysta się ze średniej ruchomej pięcioletniej w celu oszacowania znormalizowane zysku (poza cyklem). Według tej metody obliczeń, akcje, które wykazują znormalizowany stosunek kurs/zysk na poziomie 14,3, rzadko były tańsze w ostatnich dwudziestu latach. Średnia dwudziestu ostatnich lat wynosi bowiem 21,9. Na podstawie zysków spodziewanych (naszym zdaniem niedoszacowanych) na dwanaście nadchodzących miesięcy, stosunek kurs/zysk wynosi 15,7 w przypadku S&P 500 i 12,5 w przypadku MSCI Europe, co również jest niską wartością. Redakcja zamknięta 5 stycznia 2010 r.

20 SPRAWOZDANIE BIEGŁEGO REWIDENTA HORIZON S.A. SICAV PRAWA BELGIJSKIEGO, KATEGORIA OPCVM SPRAWOZDANIE BIEGŁEGO REWIDENTA DOTYCZĄCE ROKU OBROTOWEGO ZAMKNIĘTEGO W DNIU 31 GRUDNIA 2009 ROKU, PRZEDSTAWIONE WALNEMU ZGROMADZENIU Do Uczestników, Zgodnie z przepisami prawa i postanowieniami statutu, niniejszym przedkładamy Państwu sprawozdanie w ramach mandatu biegłego rewidenta, którego nam udzielono. Sprawozdanie obejmuje naszą opinię w sprawie rocznych sprawozdań finansowych, a także wymagane informacje dodatkowe. Opinia bez zastrzeżeń odnośnie rocznych sprawozdań finansowych Przeprowadziliśmy kontrolę rocznych sprawozdań finansowych spółki HORIZON S.A. dotyczących roku obrotowego zamkniętego w dniu 31 grudnia 2009 roku i sporządzonych zgodnie z zasadami księgowymi obowiązującymi w Belgii, z których wynika, że kapitały własne wynoszą łącznie ,64 EUR, zaś rachunek wyników zamyka się kwotą zysku w roku obrotowym w wysokości ,284,70 EUR. Przeglądowa prezentacja funduszy własnych i wyniku dla poszczególnych subfunduszy zawiera poniższa tabela. Nazwa subfunduszu Waluta Środki własne Wynik HORIZON CSOB KRATKODOBEHO GLOBALNIHO RUSTU 4 CZK , ,63 HORIZON CSOB BONUSOVY FOND 1 CZK , ,07 HORIZON CSOB PRIVATE BANKING EUROPE DECLINING JUMPER 1 CZK , ,96 HORIZON ACCESS FUND CHINA USD , ,37 HORIZON CSOB SVETOVY JUMPER 3 CZK , ,07 HORIZON CSOB BONUSOVY FOND 2 CZK , ,78 HORIZON CSOB BEVERAGES SKK 1 EUR , ,80 HORIZON KREDYT BANK FIX UPSIDE COUPON 1 PLN , ,94 HORIZON CSOB EMERGING FOREX 1 CZK , ,30 HORIZON CSOB EUROPE LOOKBACK 1 CZK , ,86 HORIZON CSOB SVETOVY LOOKBACK 3 CZK , ,83 HORIZON CSOB FIX UPSIDE CLICK 1 EUR , ,60 HORIZON CSOB FIXOVANEHO RUSTU 6 CZK , ,66 HORIZON KREDYT BANK POLAND JUMPER 1 PLN , ,89 HORIZON CSOB BONUSOVY FOND 3 CZK , ,83 HORIZON KREDYT BANK FIX UPSIDE COUPON 2 PLN , ,80 HORIZON CSOB DIGITALNI REVERZNI 3 CZK , ,84 HORIZON KREDYT BANK FIX UPSIDE COUPON 3 PLN , ,52 HORIZON CSOB DUO COUPON 1 EUR , ,58 HORIZON CSOB GOVERNMENT BONDS 1 EUR , ,57 HORIZON CSOB PRIVATE BANKING EUROPEAN BOOST 1 CZK , ,18 HORIZON CSOB PRIVATE BANKING EMERGING MARKETS 1 CZK , ,39