Rynek obligacji. Raport miesięczny - Listopad 2014

Rynek obligacji Raport miesięczny - 09.12.2014 Stopy procentowe bez zmian Rynki zagraniczne Data raportu (14 pkt.) Listopad na rynku obligacji upłynął pod znakiem publikacji niekorzystnych danych z największych gospodarek europejskich oraz niepewności co do dalszej polityki Europejskiego Banku Centralnego w kontekście spowolnienia gospodarczego w Europie. lukasz Odczyty wskaźników PMI za listopad stawiają pod dużym znakiem zapytania wyjście Europy z kryzysu. Niemiecki PMI dla przemysłu, który w listopadzie spadł z 51,4pkt do granicznego poziomu 49,5pkt (vs. prognoza 50,0pkt) jest najniższym odczytem od 16 miesięcy i wskazuje na pesymistyczny scenariusz dla niemieckiej gospodarki w czwartym kwartale. Natomiast PMI niemieckiego sektora usługowego spadł do 52,1pkt w listopadzie z poziomu 54,4pkt przed miesiącem. Ostateczną perspektywę ożywienia gospodarczego w strefie Euro na koniec roku przekreśliły odczyty: PMI dla przemysłu, który wyniósł 50,1pkt wobec oczekiwań rynkowych na poziomie 50,4pkt (spadek z 50,6pkt w październiku) oraz PMI dla usług, który kształtował się na poziomie 51,1pkt (spadek z 52,3pkt w październiku). Rozczarowujące dane znalazły odzwierciedlenie w spadkach rentowności większości europejskich dziesięcioletnich papierów dłużnych. Wzrost cen obligacji wskazywał przede wszystkim na silne oczekiwania rynku, co do wdrożenia przez EBC bardziej radykalnych działań zmierzających do pobudzenia gospodarki. lukasz Łukasz Siwek Doradca Inwestycyjny Analityk lukasz.siwek@nwai.pl tel: 22 201 97 61 Adrianna Kocięda Analityk adrianna.kocieda@nwai.pl tel: 22 201 97 66 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych Niemcy Włochy Francja Hiszpania Jakkolwiek w świetle słabych danych makro scenariusz skupu aktywów wydawał się być coraz bliższy, szef Europejskiego Banku Centralnego prowadził grę na czas nie wskazując jasno czy zamierza wprowadzić europejską wersję QE i kiedy ewentualnie skup aktywów miałby się rozpocząć. Rada Prezesów Banku Centralnego zadecydowała o pozostawieniu stóp procentowych na stałym poziomie, co nie zaskoczyło jednak rynku, ponieważ Mario Draghi od dawna wskazuje na brak przestrzeni do dalszych cięć. Na początku grudnia Mario Draghi zapowiedział

1m 6m 15m 2y 2,75y 3,5y 4,25y 5y 5,75y 6,5y 7,25y 8y 8,75y 9,5y rewizję polityki Banku Centralnego po nowym roku, co dla rynku obligacji oznacza okres oczekiwania na dalsze informacje. Na rynku amerykańskim w drugiej połowie listopada obserwowaliśmy wysyp pozytywnych danych makro. Oprócz słabszych odczytów PMI dla przemysłu, który w listopadzie wyniósł 54,7pkt. (vs. 55,9pkt w październiku oraz prognoza na poziomie 56,3 pkt) i PMI w sektorze usługowym, który wyniósł 56,3pkt. (vs. 57,1pkt. w październiku oraz konsensus 57,3pkt), większość informacji miała pozytywny wydźwięk. Wzrost amerykańskiego PKB za 3 kw. wyniósł 3,9% co było wynikiem lepszym od oczekiwanych przez ekonomistów 3,5%. Indeks Philadelphia Fed wzrósł w listopadzie do 40,8 pkt. z poziomu 20,7pkt. w październiku znacznie powyżej oczekiwanych przez analityków 18,5pkt. Odnotowano również wzrost sprzedaży domów na rynku wtórnym, który w październiku wyniósł 5,26 mln w ujęciu rocznym (vs. prognoza 5,15 mln). Pozytywne dane makro napędziły wzrosty amerykańskich indeksów i odpływ kapitału na rynek akcji, co przełożyło się na wzrosty rentowności na rynku długu. Rynek polski obligacje skarbowe Polski rynek długu podążał za europejskimi trendami odnotowując spadki rentowności obligacji pomimo pozytywnych informacji płynących z polskiej gospodarki oraz pozostawienia przez RPP stóp na dotychczasowym poziomie (główna stopa na poziomie 2%). W listopadzie otrzymaliśmy serię dobrych danych z polskiej gospodarki: wzrost PKB w 3 kw. wyniósł +3,3% r/r; listopadowy indeks PMI dla polskiego przemysłu wzrósł do 53,2 pkt z poziomu 51,2 pkt w październiku. Otrzymaliśmy również zadowalające dane z rynku pracy dotyczące październikowego poziomu bezrobocia, który odnotował spadek do 11,3%, co było najlepszym wynikiem od czterech lat. 3,20% 3,00% Spotowa krzywa stóp procentowych 7% Rentowność 10-letnich Polskich obligacji skarbowych 2,80% 2,60% 2,40% 2,20% 6% 5% 4% 2,00% 1,80% 1,60% 3% 2% 1,40% 1% 0% 28.11.2014 31.10.2014 29.08.2014 2

Rynek polski obligacje korporacyjne Na rodzimym rynku długu korporacyjnego w większości sektorów obserwowaliśmy spadki rentowności. Inwestorzy jako najbezpieczniejszy oceniają sektor dużych spółek związanych z paliwami, gazem i energią, który kolejny miesiąc z rzędu zanotował obniżkę mediany stopy zwrotu mierzona za pomocą (obrazującą rentowności sektora powyżej krzywej stóp procentowych), kształtującą się obecnie na poziomie 0,93% oraz sektor Budownictwo z na poziomie 2,89%. Na najwyższą nominalną stopę zwrotu mogą potencjalnie liczyć kupujący obecnie obligacje spółek z sektora Gier i IT i Pożyczek. Tab. 1. Mediana rentowności obligacji Sektor notowanych PLN] Δ DM Δ DM Średnia notowań m/m Banki 8 029,61 5,13% -0,40% 3,08% -0,19% -0,28% Budownictwo 133,45 4,94% -0,96% 2,89% -0,75% 0,06% Chemia 314,16 6,07% -0,65% 4,02% -0,44% 0,88% Deweloperzy komercyjni 2 405,40 6,12% -0,46% 4,07% -0,25% 0,09% Deweloperzy mieszkaniowi 1 131,88 5,56% -0,22% 3,51% -0,01% -0,03% Fundusz 287,46 5,65% -0,72% 3,60% -0,51% 1,13% Gry i IT 291,93 7,99% -0,50% 5,94% -0,29% -0,03% Paliwa, Gaz Energia 6 500,00 2,98% -0,37% 0,93% -0,15% 0,35% Pożyczki 240,02 7,13% -0,91% 5,12% -0,66% 0,32% Przemysł drzewny 92,80 5,32% -0,43% 3,27% -0,22% 0,59% Retail 370,61 6,24% 2,03% 4,19% 2,24% -2,11% Sieć medyczna 183,69 6,40% -0,61% 4,35% -0,40% -0,39% Telekomunikacja 1 055,00 5,96% -0,34% 3,90% -0,13% 0,43% Usługi finansowe 296,36 5,68% -0,67% 3,63% -0,47% 0,05% Wierzytelności 1 063,10 6,33% -0,93% 4,29% -0,71% 0,84% Inne 1 289,99 6,55% 0,16% 4,52% 0,38% -0,58% * powiększone zostało o aktualną stawkę Wibor Największymi spadkami cen charakteryzował się sektor handlowy, którego średni spadek notowań obligacji wynosił ponad 2,11%. Największy średni wzrost notowań miał sektor Fundusze (+1,13% m/m). W listopadzie na rynku Catalyst zadebiutowało 21 serii obligacji. Najistotniejsze transakcje jakie miały miejsce w tym miesiącu to emisja Zakładów Mięsnych Henryk Kania na 45 mln PLN oraz OT Logistics na 100 mln PLN, Casus Finance na 24 mln PLN i Indos na 8 mln PLN. Odbyło się również kilka mniejszych transakcji przeprowadzonych przez Kleba Invest, Polbrand, i Mikrokasa. Spółka deweloperska Ghelamco ruszyła z publiczną emisją o wartości 50 mln PLN. Na koniec listopada notowanych na GPW było 526 serii obligacji o łącznej wartości 541 mld PLN wyemitowanych przez 199 emitentów. Łączne obroty w listopadzie kształtowały się na poziomie ok. 131 mln PLN odnotowując istotny spadek w stosunku do miesiąca poprzedniego, kiedy wyniosły 224 mln PLN, oraz znajdując się poniżej mediany liczonej od początku 2013 r. i wynoszącej 177 mln PLN. 3

800 700 600 500 400 300 200 100 0 obrotów sesyjnych obrotów sesyjnych (mln PLN) Mediana obrotów (mln PLN) Tab. 2. Największe obroty Obrót 1m Obrót 3m PLN] PLN] ECHO INVESTMENT ECH0318 12,6 12,6 ECHO INVESTMENT ECH0618 8,9 9,8 PKN ORLEN PKN0418 6,3 14,7 GETIN NOBLE BANK GNB0218 5,3 12,4 GETIN NOBLE BANK GNB0318 5,2 8,2 OT LOGISTICS OTS0217 5,1 5,3 GETIN NOBLE BANK GNB0321 4,4 5,1 PKO BP S.A. GHE0716 3,1 3,1 ECHO INVESTMENT ECH0616 2,7 7,0 TRAKCJA PRKiI TRJ1215 2,5 4,5 Spośród notowanych serii w najbliższych trzech miesiącach zapada 18 serii obligacji o wartości ok 192,6 mln PLN. W tym okresie wykupionych ma zostać kilka serii obligacji, których ryzyko pojawienia się problemów oceniane jest przez inwestorów jako znaczne. Wysokimi rentownościami charakteryzują się przede wszystkim notowania obligacji spółek z branży wierzytelności E-Kancelaria i RAPORT. Tab. 3. Serie notowanych obligacji o najkrótszym terminie wykupu Grudzień Data wykupu Nominał YTM WŁODARZEWSKA WLO1214 2014-12-15 9,5 100,0 - - 6,6% 4,6% E-KANCELARIA EKA1214 2014-12-17 3,4 100,2 - - 18,5% 16,5% CI GAMES CIG1214 2014-12-18 5,7 99,5 - - 8,5% 6,4% Styczeń KRUK KRU0115 2015-01-05 17,0 100,4 - - 1,4% -0,7% ADMIRAL BOATS ADB0115 2015-01-16 1,1 100,3 - - 3,5% 1,5% ADMIRAL BOATS ADM0115 2015-01-16 3,3 98,0 - - 15,0% 13,0% ECI - BPS REAL ESTATE ECI0115 2015-01-27 21,0 99,9 - - 2,8% 0,7% ECI - BPS REAL ESTATE ECS0115 2015-01-27 24,3 100,5 - - 0,3% -1,8% PRAGMA FAKTORING PRF0115 2015-01-29 10,0 99,6 - - 6,1% 4,1% PPUH VIG VIG0115 2015-01-30 2,3 99,4 10,5% 8,0% - - Luty MASTERFORM MAS0215 2015-02-13 0,7 101,0 - - 1,4% -0,7% KLON KLN0215 2015-02-15 2,0 101,3 - - 1,4% -0,6% RAPORT RAP0215 2015-02-21 10,0 99,9 - - 12,0% 10,0% BBI DEVELOPMENT BBD0215 2015-02-23 21,5 100,1 - - 6,1% 4,1% BBI DEVELOPMENT BBI0215 2015-02-23 13,6 102,2 - - -0,4% -2,4% SYGNITY SGN0215 2015-02-23 40,0 98,0 - - 11,4% 9,3% E-KANCELARIA EKA0215 2015-02-26 4,3 97,8 16,3% 13,1% - - ZASTAL ZST0215 2015-02-27 3,1 100,1 - - 5,5% 3,5% * powiększone zostało o aktualną stawkę Wibor 4

Tab. 4. Zmiany kursów Największe wzrosty Kurs 28.11.2014 Zmiana 1m Zmiana 3m Zmiana 6m E-KANCELARIA EKA1016 80 19,40% 8,84% -17,53% E-KANCELARIA EKA0616 87,2 13,54% 19,55% -11,63% E-KANCELARIA EKK1016 78 11,59% 5,69% bd NAVI GROUP NAV0915 99,5 5,29% 4,19% -1,97% NAVI GROUP NAV0216 99,98 5,24% 5,24% -1,29% KRUK KRU0818 104,4 3,37% -1,51% 0,77% POLBRAND PBD0116 98,92 3,04% 0,94% 1,37% CIECH CI21217 105 2,94% 0,62% 1,02% FAST FINANCE FFI0116 99,67 2,83% -0,58% -3,29% E-KANCELARIA EKK1215 94,94 2,75% -1,00% -4,10% Największe spadki Czerwona Torebka Spółka Akcyjna CZT0416 78-10,55% -19,17% -22,00% UBOAT - LINE UBT0915 72-7,69% -8,83% -25,00% ADMIRAL BOATS ADM0415 94,1-3,49% -5,71% -5,81% EKOPALIWA CHEŁM EPC0716 102,96-2,97% -2,91% -4,67% ROBYG ROB0116 100,5-2,43% -2,90% -2,90% E-KANCELARIA EKA1115 89,43-2,21% 19,24% -10,20% ADMIRAL BOATS ADM0115 98-2,00% -2,20% -1,50% GETIN NOBLE BANK GNO1120 98-1,71% -1,99% -1,71% POLBRAND PBD0616 95,01-1,54% -5,04% bd KRUK KRU1116 103,2-1,54% -0,29% -0,29% Tab. 5. Najwyższe rentowności Notowanie 2014-11-28 UBOAT - LINE UBT0415 52,3% 50,3% 82 UBOAT - LINE UBT0915 46,7% 44,7% 72 E-KANCELARIA EKA1215 32,2% 30,1% 80,35 Czerwona Torebka Spółka Akcyjna CZT0416 25,7% 23,6% 78 E-KANCELARIA EKK1016 21,9% 19,9% 78 E-KANCELARIA EKA1016 21,7% 19,7% 80 PC GUARD PCG0415 21,7% 19,7% 97,2 ADMIRAL BOATS ADM0415 21,4% 19,3% 94,1 E-KANCELARIA EKA0816 21,0% 19,0% 80,9 FAST FINANCE FFI0315 19,5% 17,4% 95,75 Notowanie YTM spread 2014-11-28 E-KANCELARIA EKA0515 30,5% 25,6% 95 E-KANCELARIA EKA1115 26,3% 22,2% 89,43 E-KANCELARIA EKA0616 19,6% 16,8% 87,2 E-KANCELARIA EKA0215 16,3% 13,1% 97,75 PPUH VIG VIG0515 15,1% 12,4% 100,9 * powiększone zostało o aktualną stawkę Wibor 5

Banki Tab. 6. Podsumowanie notowanych serii * ALIOR BANK ALR0220 148,4 100,9 0,0% - - 5,7% 3,6% ALIOR BANK ALR0416 180,0 101,3 0,6% - - 2,5% 0,4% ALIOR BANK ALR0615 146,7 100,0 0,0% - - 3,0% 1,0% BANK MILLENNIUM MIL0317 500,0 101,2 0,2% - - 2,9% 0,8% BANK MILLENNIUM MIL1015 250,0 101,3 0,0% - - 2,4% 0,4% BANK OCHRONY ŚRODOWISKA BOD0521 100,0 103,4 0,0% - - 4,3% 2,2% BANK OCHRONY ŚRODOWISKA BOG0222 100,0 102,4 0,0% - - 4,7% 2,7% BANK OCHRONY ŚRODOWISKA BOS0724 150,0 100,0 0,0% - - 4,3% 2,3% BANK POCZTOWY BPO0721 47,3 101,6 0,0% - - 4,9% 2,8% BANK POCZTOWY BPO1022 50,0 100,0 0,0% - - 5,5% 3,4% BANK POCZTOWY BPO1216 147,9 101,2 0,0% - - 2,7% 0,7% BZ WBK BZW0717 475,0 101,0 0,2% - - 1,9% -0,1% BZ WBK BZW1216 500,0 100,9 0,0% - - 2,7% 0,6% GETIN NOBLE BANK GNB0218 241,6 101,0-0,5% - - 5,3% 3,3% GETIN NOBLE BANK GNB0220 75,0 98,5-0,5% - - 4,8% 2,8% GETIN NOBLE BANK GNB0221 100,0 98,2-0,7% - - 5,3% 3,3% GETIN NOBLE BANK GNB0318 160,0 100,6-0,3% - - 5,3% 3,3% GETIN NOBLE BANK GNB0320 69,4 98,4-0,5% - - 5,0% 2,9% GETIN NOBLE BANK GNB0321 80,0 98,3-1,1% - - 5,4% 3,3% GETIN NOBLE BANK GNB0418 40,0 100,5-1,0% - - 5,4% 3,4% GETIN NOBLE BANK GNB0420 45,0 98,2-0,1% - - 4,9% 2,9% GETIN NOBLE BANK GNB0421 81,6 98,1-1,3% - - 5,3% 3,3% GETIN NOBLE BANK GNB0518 37,3 101,2-0,4% - - 5,1% 3,1% GETIN NOBLE BANK GNB0617 350,0 101,0 0,5% - - 2,4% 0,3% GETIN NOBLE BANK GNB0618 250,0 101,5-1,5% - - 2,4% 0,4% GETIN NOBLE BANK GNB0620 42,7 98,1-0,5% - - 6,0% 3,9% GETIN NOBLE BANK GNB0717 65,0 100,0-1,1% - - 3,7% 1,6% GETIN NOBLE BANK GNB0720 148,6 98,7 0,0% - - 5,2% 3,2% GETIN NOBLE BANK GNB0817 35,0 100,0-0,5% - - 5,4% 3,3% GETIN NOBLE BANK GNB0819 172,0 100,4 0,0% - - 5,4% 3,4% GETIN NOBLE BANK GNB0820 65,0 98,2-0,4% - - 5,4% 3,3% GETIN NOBLE BANK GNB0917 50,0 100,1-0,6% - - 4,2% 2,2% GETIN NOBLE BANK GNB0919 18,0 100,0-0,6% - - 5,6% 3,6% GETIN NOBLE BANK GNB1017 45,0 100,0-0,3% - - 4,4% 2,3% GETIN NOBLE BANK GNB1019 40,0 100,6-0,1% - - 5,4% 3,3% GETIN NOBLE BANK GNB1020 35,0 98,0-0,4% - - 4,9% 2,8% GETIN NOBLE BANK GNB1119 40,0 100,3-1,2% - - 5,4% 3,3% GETIN NOBLE BANK GNB1120 50,0 99,2-0,3% - - 5,1% 3,1% GETIN NOBLE BANK GNB1219 40,6 100,2-0,2% - - 4,7% 2,6% GETIN NOBLE BANK GNB1220 24,2 97,2 0,3% - - 5,3% 3,2% GETIN NOBLE BANK GNF0618 40,0 100,3-1,3% - - 5,4% 3,3% GETIN NOBLE BANK GNO0917 20,0 100,7-1,3% - - 5,2% 3,1% GETIN NOBLE BANK GNO1120 40,4 98,0-0,4% - - 5,1% 3,1% ING BANK ŚLĄSKI ING1217 565,0 100,0 0,0% - - 6,6% 4,6% mbank MBK1223 500,0 102,5 0,5% - - 3,6% 1,6% MERITUM BANK MRT0421 67,2 105,4 1,3% - - 6,1% 4,0% Pow. Kasa Oszczędn. PKO0922 1600,7 104,2 1,3% - - 2,8% 0,7% 6

Deweloperzy komercyjni Chemia Budownictwo * ERBUD ERB0318 52,0 102,0 0,0% - - 4,5% 2,4% MIRBUD MRB0717 25,4 99,5 0,0% - - 7,2% 5,1% TRAKCJA PRKiI TRJ1215 20,9 101,5-1,3% - - 4,9% 2,9% TRAKCJA PRKiI TRK1215 29,5 100,7 1,4% - - 4,7% 2,7% UNISERV-PIECBUD PCB1015 5,6 101,0 0,2% - - 6,7% 4,7% CIECH CI21217 160,0 105,0 0,0% - - 5,3% 3,2% PCC CONSUMER PRODUCTS KOSMET KOS0516 4,2 101,0 2,9% 6,9% 3,8% - - PCC ROKITA PCR0416 25,0 104,6-0,5% 3,8% 1,8% - - PCC ROKITA PCR0419 22,0 102,4 bd 4,8% 2,7% - - PCC ROKITA PCR0517 25,0 104,5 bd 4,7% 2,7% - - PCC ROKITA PCR0615 20,0 102,3 bd 3,5% 2,5% - - PCC ROKITA PCR1019 25,0 101,0 bd 5,2% 3,2% - - WRATISLAVIA-BIO WRA1116 33,0 100,8 bd - - 6,9% 4,8% BBI DEVELOPMENT BBD0215 21,5 100,1 0,2% - - 6,1% 4,1% BBI DEVELOPMENT BBI0215 13,6 102,2 0,0% - - -0,4% -2,4% BBI DEVELOPMENT BBI0216 22,0 100,0 0,0% - - 8,0% 6,0% BBI DEVELOPMENT BBI0217 53,0 101,5 0,0% - - 7,0% 5,0% CAPITAL PARK CAP0617 35,0 100,5 0,5% - - 7,1% 5,0% CAPITAL PARK CAP0715 65,0 99,6 0,0% - - 6,8% 4,8% CAPITAL PARK CAP0917 20,0 100,0-0,9% - - 7,2% 5,1% ECHO INVESTMENT ECH0219 100,0 101,0 bd - - 5,3% 3,2% ECHO INVESTMENT ECH0318 75,0 101,0 0,0% - - 4,8% 2,8% ECHO INVESTMENT ECH0417 200,0 103,0 bd - - 4,4% 2,4% ECHO INVESTMENT ECH0418 50,0 100,7 0,0% - - 4,9% 2,8% ECHO INVESTMENT ECH0515 115,0 101,8 bd - - 1,6% -0,5% ECHO INVESTMENT ECH0519 70,5 100,0 0,0% - - 5,6% 3,5% ECHO INVESTMENT ECH0616 50,0 101,7 0,0% - - 3,7% 1,6% ECHO INVESTMENT ECH0618 80,0 101,5 bd - - 5,1% 3,1% ECHO INVESTMENT ECH0716 25,0 101,1 0,0% - - 4,0% 1,9% GHELAMCO INVEST GHC0718 30,8 100,0 bd - - 6,9% 4,8% GHELAMCO INVEST GHE0118 114,5 100,9 0,0% - - 6,5% 4,5% GHELAMCO INVEST GHE0415 55,8 101,5 0,7% - - 3,4% 1,4% GHELAMCO INVEST GHE0418 27,2 101,1 0,0% - - 6,0% 4,0% GHELAMCO INVEST GHE0716 20,0 100,9 0,1% - - 6,1% 4,1% GHELAMCO INVEST GHE0718 120,4 102,0 0,0% - - 6,3% 4,2% GHELAMCO INVEST GHE0816 9,2 99,0 0,0% - - 6,4% 4,4% GHELAMCO INVEST GHE1116 6,5 100,0-1,0% - - 5,8% 3,8% GHELAMCO INVEST GHE1117 37,8 101,5 0,0% - - 7,1% 5,0% GHELAMCO INVEST GHI0415 3,2 100,0 1,0% - - 6,7% 4,7% GHELAMCO INVEST GHI0718 30,0 100,0 0,0% - - 6,5% 4,5% GHELAMCO INVEST GHJ0718 30,0 100,1 0,2% - - 6,5% 4,4% GHELAMCO INVEST GHK0718 11,2 102,0-0,7% - - 6,0% 3,9% GTC GTC0319 200,0 100,3 1,5% - - 6,4% 4,3% GTC GTC0418 294,2 99,7 1,5% - - 6,0% 4,0% HB REAVIS FINANCE PL HBR1117 111,0 101,0 0,0% - - 5,5% 3,4% POZNAŃSKA 37 SPV POA0117 15,6 108,9-0,6% 3,2% 1,3% - - POZNAŃSKA 37 SPV POB0117 34,4 101,0 0,0% 6,8% 4,9% - - 7

Deweloperzy mieszkaniowi Deweloperzy komercyjni * RANK PROGRESS RNK0616 130,8 97,5 2,6% - - 8,8% 6,8% WARIMPEX WXB0316 63,1 99,9-0,1% - - 8,6% 6,6% WARIMPEX WXF0218 9,0 106,0 0,0% - - 5,9% 3,8% WARIMPEX WXF0316 24,0 105,2 0,0% 0,8% -1,0% - - WARIMPEX WXF1016 15,0 100,0 0,0% 3,7% 1,7% - - WARIMPEX WXF1017 8,0 100,0 0,0% - - 8,2% 6,1% KLEBA INVEST KIN0315 3,5 98,1 bd 13,9% 11,8% - - KLEBA INVEST KIN0615 2,6 100,0 bd 8,7% 6,8% - - KLEBA INVEST KIW0315 2,1 100,0-0,1% 9,1% 7,1% - - ATAL ATL0616 30,0 100,0 0,0% - - 5,5% 3,4% ATAL ATL1015 7,9 102,0 0,0% - - 4,1% 2,1% ATAL ATL1016 17,6 100,0 0,0% - - 6,8% 4,7% DOM DEVELOPMENT DOM0217 120,0 104,2 0,0% - - 3,4% 1,4% DOM DEVELOPMENT DOM0318 50,0 101,7 bd - - 4,1% 2,0% ED invest S.A. EDI1116 6,6 100,2 bd - - 6,7% 4,6% GRUPA EMMERSON GEM0715 0,9 98,2 bd 13,3% 11,0% - - INPRO INP0815 20,0 100,0 0,0% - - 5,8% 3,7% INSTALEXPORT INE1015 5,4 96,5 0,0% - - 12,0% 10,0% LC CORP LCC0515 65,0 100,0 0,0% - - 5,3% 3,2% LC CORP LCC0619 50,0 100,0 0,0% - - 5,7% 3,6% LC CORP LCC1018 50,0 100,0 0,0% - - 5,4% 3,4% MAK DOM MKD0317 5,5 100,0-0,3% - - 6,9% 4,9% MARVIPOL MVP0415 39,1 100,2-0,5% - - 6,0% 3,9% MURAPOL MUL1116 18,6 100,1 0,0% - - 7,6% 5,6% MURAPOL MUR0415 7,5 100,0 2,5% - - 6,0% 4,0% MURAPOL MUR0515 7,5 100,5 0,0% - - 5,3% 3,2% MURAPOL MUR0816 6,7 100,0 0,0% - - 7,3% 5,2% MURAPOL MUR1115 5,4 101,3 0,0% - - 6,2% 4,1% MURAPOL MUR1116 8,9 101,3 0,0% - - 6,7% 4,7% NORDIC DEVELOPMENT NOR1016 22,0 105,5-0,3% 8,4% 6,4% - - POLNORD PND0116 26,5 100,0 bd - - 6,4% 4,3% POLNORD PND0217 50,0 100,0-0,2% - - 4,6% 2,5% ROBYG ROB0116 10,0 100,5 0,7% - - 6,0% 4,0% ROBYG ROB0218 45,0 104,3 bd - - 4,1% 2,0% ROBYG ROB0615 20,0 100,5 0,4% - - 4,3% 2,2% ROBYG ROB0616 90,0 104,1 bd - - 3,6% 1,5% ROBYG ROB1216 35,0 102,8 0,5% - - 3,9% 1,9% ROBYG ROG0116 25,0 103,0-0,7% - - 3,2% 1,1% ROBYG ROG0218 15,0 103,5-1,1% - - 4,7% 2,7% ROBYG ROG0615 10,0 101,5-2,4% - - 3,5% 1,4% RONSON EUROPE RON0218 5,0 100,0 0,0% - - 6,8% 4,8% RONSON EUROPE RON0518 28,0 100,3-0,4% - - 5,5% 3,4% RONSON EUROPE RON0616 23,6 103,5 0,3% - - 4,3% 2,2% RONSON EUROPE RON0617 83,5 103,0 1,8% - - 4,4% 2,3% RONSON EUROPE RON0716 9,3 102,0-1,4% - - 5,0% 3,0% UNIBEP UNI0515 11,0 101,0 0,0% - - 2,6% 0,5% UNIBEP UNI0516 11,0 102,2 0,0% - - 3,7% 1,6% UNIDEVELOPMENT UND0317 20,0 100,0 0,0% - - 6,9% 4,8% VANTAGE DEVELOPMENT VTG0816 20,0 100,9-1,5% - - 14,4% 12,3% 8

Inne Gry i IT Fundusze * VICTORIA DOM VDM0217 18,1 101,0 bd - - 7,2% 5,1% WŁODARZEWSKA WLD0516 4,6 96,2 0,5% - - 11,7% 9,7% WŁODARZEWSKA WLO0516 17,5 93,5 0,0% - - 13,8% 11,7% WŁODARZEWSKA WLO1214 9,5 100,0 0,9% - - 6,6% 4,6% BBF BBF0615 2,7 99,7 0,0% 10,0% 8,0% - - BEST II NS FIZ BS20118 40,0 100,0 0,0% - - 6,4% 4,3% BEST III NS FIZ BS30615 13,5 100,0-0,7% - - 5,3% 3,2% BEST III NS FIZ BS30616 21,1 100,0 0,0% - - 6,6% 4,6% E-KANCELARIA EKA1016 2,3 80,0 0,0% - - 21,7% 19,7% ECI - BPS REAL ESTATE ECI0115 21,0 99,9 0,1% - - 2,8% 0,7% ECI - BPS REAL ESTATE ECS0115 24,3 100,5 1,0% - - 0,3% -1,8% EUROPEJSKI FUNDUSZ MEDYCZNY EFM0416 3,5 101,5 0,0% 8,4% 6,4% - - EUROPEJSKI FUNDUSZ MEDYCZNY EFM0915 2,0 102,5 0,1% 9,8% 7,9% - - EUROPEJSKI FUNDUSZ MEDYCZNY EFM1216 4,4 102,0 1,0% 8,9% 6,9% - - IIF IIF1115 2,5 100,9 2,7% - - 7,2% 5,2% INVISTA INV0615 3,9 100,5 0,0% - - 7,0% 4,9% INVISTA INV1215 0,9 100,0 0,0% - - 7,7% 5,7% MCI MANAGEMENT MCI0318 50,0 100,0 19,4% - - 5,9% 3,8% MCI MANAGEMENT MCI0416 36,0 100,8-0,1% - - 5,6% 3,6% MCI MANAGEMENT MCI0616 18,8 100,9 0,0% - - 5,6% 3,6% MCI MANAGEMENT MCI1216 30,0 102,3 0,5% - - 5,1% 3,1% PTI PTI0615 4,0 100,8 0,0% - - 5,7% 3,6% PTI PTI1115 6,7 100,9-0,1% - - 5,6% 3,5% ACTION ACT0717 100,0 0,0% - - 3,4% 1,3% CI GAMES CIG1214 99,5 0,5% - - 8,5% 6,4% COMP CMP0717 100,0 0,1% - - 4,2% 2,2% CUBE. ITG CTG0417 100,0 0,4% - - 8,0% 5,9% HUSSAR GRUPPA HGR0517 99,5 0,5% 8,4% 6,4% - - PC GUARD PCG0415 97,2 0,5% - - 21,7% 19,7% SYGNITY SGN0215 98,0-1,1% - - 11,4% 9,3% AB ABE0819 100,0 0,0% - - 3,6% 1,6% 2C PARTNERS 2CP0316 101,5 0,0% 8,5% 6,4% - - 2C PARTNERS 2CP0415 102,1-0,8% 5,4% 3,4% - - 2C PARTNERS 2CP0416 101,1 0,0% 8,9% 6,8% - - ADMIRAL BOATS ADB0115 100,3 0,5% - - 3,5% 1,5% ADMIRAL BOATS ADB0415 98,5 0,0% 11,6% 9,2% - - ADMIRAL BOATS ADM0115 98,0-0,5% - - 15,0% 13,0% ADMIRAL BOATS ADM0415 94,1 1,5% - - 21,4% 19,3% AIRON INVESTMENT ARN0315 98,7-1,2% - - 10,1% 8,0% AmRest Holdings SE AMR0618 100,6 0,0% - - 4,2% 2,1% EKOPALIWA CHEŁM EPC0716 103,0 bd 12,6% 10,3% - - GNB AUTO PLAN GNA0725 100,0 bd - - -15,5% 2,0% GRANIT-COLOR GRA0816 102,5 0,0% 9,2% 7,1% - - INTEGER.PL ITG0617 100,0-1,0% - - 5,5% 3,4% IVOPOL IVO0616 100,6 0,0% - - 8,4% 6,4% KREDYT INKASO I NS FIZ KI10517 100,0 0,0% - - 5,8% 3,7% LZMO LZM1116 97,5 0,1% 10,0% 7,8% - - 9

Pożyczki Paliwa, Gaz Energia * MASTERFORM MAS0215 101,0 0,0% - - 1,4% -0,7% MEDORT MDR1016 100,5-0,9% - - 7,2% 5,1% MEXPOL MPL0316 101,0 0,2% - - 8,0% 5,9% MW TRADE MWD0216 100,0-0,8% - - 6,6% 4,5% MW TRADE MWD0316 100,1-1,0% - - 6,6% 4,6% MW TRADE MWD1115 100,2-1,0% - - 7,3% 5,3% MW TRADE MWT0216 100,1 0,0% - - 6,0% 4,0% MW TRADE MWT0316 100,0-0,9% - - 6,5% 4,5% MW TRADE MWT0416 100,0-0,8% - - 11,3% 9,1% MW TRADE MWT0417 101,6 0,0% - - 5,2% 3,1% MW TRADE MWT0616 100,1 0,0% - - 8,3% 6,3% MW TRADE MWT1115 100,1 0,0% - - 5,9% 3,8% MW TRADE MWT1215 100,5-0,1% - - 5,5% 3,5% MYSŁAW MYS0615 102,5-1,3% 10,6% 8,3% - - MYSŁAW MYS0715 104,0 3,0% 4,2% 2,3% - - OT LOGISTICS OTS0217 101,4-1,5% - - 5,2% 3,2% PCC AUTOCHEM AUT0217 101,7-0,1% 6,7% 4,6% - - POLBRAND PBD0116 98,9-0,7% 11,6% 9,3% - - POLBRAND PBD0616 95,0-0,6% 14,2% 11,6% - - POLKAP SFK1215 99,1 1,9% - - 8,5% 6,5% POLSKI GAZ PLG1216 100,3 0,5% - - 7,6% 5,5% PPUH VIG VIG0115 99,4 0,0% 10,5% 8,0% - - PPUH VIG VIG0515 100,9-1,2% 15,1% 12,4% - - QUALITY ALL DEVELOPMENT QLT1115 100,7-7,7% - - 7,7% 5,7% SIÓDEMKA SIO1216 100,0 0,0% - - 4,2% 2,2% UBOAT - LINE UBT0415 82,0 0,0% - - 52,3% 50,3% UBOAT - LINE UBT0915 72,0-1,4% - - 46,7% 44,7% VENITI VNT0316 100,0 0,0% 9,4% 4,6% - - WORK SERVICE WSE0717 100,0-0,6% - - 7,2% 5,1% WORK SERVICE WSE1016 102,0 bd - - 5,4% 3,3% WSIP WSP0918 100,0 bd - - 6,2% 4,2% ZASTAL ZST0215 100,1 bd - - 5,5% 3,5% KERDOS GROUP KRS0316 101,5 bd 6,5% 4,5% - - KERDOS GROUP KRS0416 101,8 0,0% 6,4% 4,4% - - KERDOS GROUP KRS0516 101,5 bd 6,7% 4,7% - - ENERGA ENG1019 1000,0 103,1-1,5% - - 2,8% 0,8% PGE POLSKA GRUPA ENERGETYCZNA PGE0618 1000,0 100,0-0,1% - - 2,7% 0,6% PGNiG PGN0617 2500,0 101,3-0,7% - - 2,7% 0,6% PKN ORLEN PK11117 100,0 101,2-0,6% - - 3,0% 0,9% PKN ORLEN PKN0219 1000,0 102,5 1,9% - - 3,1% 1,0% PKN ORLEN PKN0418 200,0 100,8 0,5% - - 3,1% 1,0% PKN ORLEN PKN0420 100,0 106,0 0,0% 3,7% 1,6% - - PKN ORLEN PKN0517 200,0 101,0-1,2% - - 3,3% 1,2% PKN ORLEN PKN0617 200,0 101,3-7,7% - - 3,8% 1,7% PKN ORLEN PKN1117 200,0 101,3 0,0% - - 2,9% 0,9% EUROCENT ERC0815 2,0 101,8 bd 6,7% 4,9% - - FERRATUM CAPITAL POLAND FRR0517 20,5 102,4 bd - - 7,3% 5,2% FERRATUM CAPITAL POLAND FRR0615 10,4 100,7 0,0% - - 6,2% 4,1% 10

Usługi finansowe Telekomun Sieć medyczna Retail Przemysł drzewny * IPF INVESTMENTS POLSKA IPP0615 200,0 103,5 bd - - 6,6% 4,6% MIKROKASA MKR0615 1,3 101,2 bd - - 7,1% 5,1% MIKROKASA MKR0916 2,0 101,0 bd 8,4% 6,8% - - MIKROKASA MKR1115 WIERZYCIEL WRL0516 2,0 102,0 bd 7,6% 5,7% - - FABRYKA KONSTRUKCJI DREWNIANYCH FKD0516 3,0 101,5 bd 7,8% 5,8% - - FABRYKA KONSTRUKCJI DREWNIANYCH FKD0615 1,5 101,4 0,6% 14,4% 12,1% - - KLON KLN0215 2,0 101,3 1,2% - - 1,4% -0,6% KLON KLN1115 4,0 101,5 0,2% - - 5,5% 3,4% MERA MER0616 12,3 100,4-0,6% - - 7,0% 5,0% PAGED PGD0817 49,0 100,0-0,1% - - 5,3% 3,3% PAGED PGD0818 21,0 100,0 0,8% - - 3,1% 1,0% CCC CCC0619 210,0 100,0 0,0% - - 3,9% 1,9% Czerwona Torebka Spółka Akcyjna CZT0416 14,6 78,0 bd - - 25,7% 23,6% EUROCASH EUH0618 140,0 98,5 bd - - 3,9% 1,8% PRÓCHNIK PRC1215 6,0 101,0 bd - - 8,5% 6,5% GINO ROSSI GRI0615 20,0 103,3 bd - - 3,2% 1,2% GINO ROSSI GRI0616 15,0 104,1 bd - - 5,0% 2,9% AMERICAN HEART OF POLAND AHP0317 20,0 100,0 0,6% - - 5,3% 3,3% AMERICAN HEART OF POLAND AHP0718 40,0 100,0 1,2% - - 6,6% 4,6% AMERICAN HEART OF POLAND AHP0916 40,0 102,7 0,2% - - 4,8% 2,8% PCZ PCZ0117 10,0 100,3-0,6% 8,6% 6,6% - - PCZ PCZ0416 10,7 100,0-0,1% 9,0% 8,1% - - PCZ PCZ0615 8,0 99,5 bd - - 7,8% 5,8% PCZ PCZ0617 10,0 100,1 0,8% - - 7,3% 5,3% PCZ PCZ0916 10,0 100,4 0,1% - - 7,1% 5,0% PCZ PCZ1015 13,0 100,8 1,0% 8,2% 8,2% - - VOXEL VOL0716 10,0 100,8 1,8% - - 5,7% 3,6% VOXEL VOX0716 12,0 100,9 0,0% - - 6,2% 4,1% NANOTEL NAN0415 1,0 100,8 0,1% 7,9% 6,0% - - NANOTEL NAN1015 1,0 101,0 0,0% 9,7% 7,8% - - ikacja MULTIMEDIA POLSKA MMP0520 1038,0 100,2 1,2% - - 5,2% 3,1% WIND MOBILE WMO0317 15,0 102,0 0,0% - - 6,7% 4,7% ABS INVESTMENT AIN0717 1,0 96,5-10,6% 9,7% 7,6% - - AOW FAKTORING AOW0317 5,0 102,5 0,0% - - 5,7% 3,6% AOW FAKTORING AOW0416 5,0 101,2 2,1% - - 5,8% 3,7% AOW FAKTORING AOW0517 5,0 101,5 1,7% - - 3,2% 1,2% BLUE TAX GROUP BTG1215 0,5 100,0 1,1% 12,6% 10,4% - - CERTUS CAPITAL CCA0216 0,8 98,5 bd 11,6% 7,7% - - COPERNICUS SECURITIES CRS0416 5,0 98,4 0,0% - - 6,5% 4,4% GPW GPW0117 245,0 100,5 0,0% - - 2,9% 0,8% LEASING-EXPERTS LEX0616 3,0 101,5-0,1% - - 9,4% 7,4% PRAGMA INWESTYCJE PIN0415 10,0 101,0-0,8% - - 3,1% 1,1% PRAGMA INWESTYCJE PIN1016 10,0 101,5-0,8% - - 5,6% 3,5% SMS KREDYT HOLDING SMS0716 WDB BU WDB0915 2,0 101,9-1,1% 5,9% 4,1% - - 11

Wierzytelności * BEST BST0418 45,0 100,2-0,8% - - 5,6% 3,6% BEST BST0516 39,0 101,2-1,1% - - 2,5% 0,4% BEST BST0916 14,7 103,5-0,3% 6,7% 4,7% - - BEST BST1018 50,0 100,6-1,5% 5,8% 4,0% - - CASUS FINANSE CAS0515 10,0 100,2 0,6% - - 5,8% 3,8% CASUS FINANSE CAS1216 9,7 100,0 0,2% - - 4,8% 2,8% DEBT TRADING DTP0816 10,0 101,4 2,2% - - 5,4% 3,4% E-KANCELARIA EKA0215 4,3 97,8-0,2% 16,3% 13,1% - - E-KANCELARIA EKA0515 1,8 95,0-0,5% 30,5% 25,6% - - E-KANCELARIA EKA0616 2,3 87,2 0,2% 19,6% 16,8% - - E-KANCELARIA EKA0715 1,5 93,0-1,5% - - 11,5% 9,4% E-KANCELARIA EKA0816 2,8 80,9 bd - - 21,0% 19,0% E-KANCELARIA EKA1115 3,6 89,4-1,5% 26,3% 22,2% - - E-KANCELARIA EKA1214 3,4 100,2 bd - - 18,5% 16,5% E-KANCELARIA EKA1215 4,2 80,4 0,0% - - 32,2% 30,1% E-KANCELARIA EKK1016 1,8 78,0 1,0% - - 21,9% 19,9% E-KANCELARIA EKK1215 1,0 94,9 0,4% - - 12,5% 10,5% FAST FINANCE FFI0116 10,9 99,7 0,0% - - 8,7% 6,6% FAST FINANCE FFI0315 30,0 95,8 1,5% - - 19,5% 17,4% FAST FINANCE FFI0916 3,9 100,0-0,3% - - 6,1% 4,1% FAST FINANCE FFI1116 8,6 98,9 0,5% - - 9,3% 7,2% KANCELARIA MEDIUS KME0416 1,1 101,2-0,5% 7,8% 5,8% - - KANCELARIA MEDIUS KME1015 2,0 102,0 0,9% 6,0% 4,1% - - KREDYT INKASO KR20116 5,0 101,0 bd - - 6,3% 4,3% KREDYT INKASO KRI0116 35,0 103,2 0,7% - - 5,8% 3,8% KREDYT INKASO KRI0118 17,0 101,8 0,0% - - 4,6% 2,6% KREDYT INKASO KRI0416 15,0 100,0 bd - - 8,3% 6,3% KREDYT INKASO KRI0615 69,0 102,0-1,0% - - 9,1% 7,1% KREDYT INKASO KRI0717 53,0 102,5-0,8% - - 3,8% 1,7% KREDYT INKASO KRI0916 30,0 105,0-0,1% - - 4,7% 2,7% KREDYT INKASO KRI1216 18,0 103,7 1,6% - - 5,4% 3,3% KRUK KRU0115 17,0 100,4-0,7% - - 1,4% -0,7% KRUK KRU0316 108,0 104,1 13,5% - - 1,8% -0,2% KRUK KRU0317 60,0 104,0 1,4% - - 5,4% 3,3% KRUK KRU0517 60,0 104,2-2,2% - - 4,3% 2,3% KRUK KRU0618 15,0 104,8 0,2% - - 4,5% 2,4% KRUK KRU0818 50,0 104,4-0,8% - - 5,1% 3,1% KRUK KRU1018 40,0 103,5 11,6% - - 5,4% 3,3% KRUK KRU1116 30,0 103,2 2,7% - - 4,7% 2,6% KRUK KRU1216 40,0 104,0 2,8% - - 5,2% 3,2% KRUK KRU1217 15,0 104,0-1,2% - - 5,0% 3,0% KRUK KRU1218 10,0 104,6-0,4% - - 5,0% 2,9% NAVI GROUP NAV0216 2,0 100,0-1,0% - - 5,1% 3,1% NAVI GROUP NAV0515 2,0 99,5 1,2% - - 6,6% 4,6% NAVI GROUP NAV0915 3,7 99,5 0,2% - - 8,3% 6,2% P.R.E.S.C.O. GROUP PRE0815 10,0 103,5-0,5% - - 2,1% 0,0% P.R.E.S.C.O. GROUP PRE1117 35,0 100,0 0,0% - - 6,3% 4,3% 12

* PRAGMA FAKTORING PRF0115 10,0 99,6 0,0% - - 6,1% 4,1% PRAGMA FAKTORING PRF0315 15,0 100,0 0,0% - - 12,2% 10,2% RAPORT RAP0215 10,0 99,9 0,0% - - 12,0% 10,0% RAPORT RAP0815 15,0 100,0 2,5% - - 6,6% 4,6% SAF SAF1115 2,0 101,5-1,4% 6,9% 4,9% - - VINDEXUS VIN1116 10,0 104,1 0,0% - - 5,3% 3,3% * powiększone zostało o aktualną stawkę Wibor 13

Klauzule Niniejszy raport został sporządzony przez NWAI Dom Maklerski S.A. wyłącznie w celu informacyjnym i nie jest próbą reklamy ani oferowania papierów wartościowych, a zaprezentowane w nim opinie i oceny są niezależne. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody NWAI Dom Maklerski jest zabronione (również poza granicami kraju siedziby NWAI Dom Maklerski, a w szczególności na terenie Australii, Kanady, Japonii i USA). Podmiotem sprawującym nadzór nad NWAI Dom Maklerski w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Analitycy wymienieni na stronie tytułowej są osobami, które przygotowały i sporządziły niniejszy raport. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Niniejszy raport został przygotowany z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności dane pochodzące ze strony https://gpwcatalyst.pl/), jednak NWAI Dom Maklerski nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółek oraz ich obligacji, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. NWAI Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Odbiorca niniejszego dokumentu powinien przeprowadzić własną analizę informacji zawartej lub przytoczonej w niniejszym dokumencie, jak również ocenę merytoryczną oraz ocenę ryzyk związanych w inwestowaniem w instrumenty finansowe, których niniejszy dokument może nawiązywać. DEFINICJE Obligacje stałokuponowe: - spread n P = C f 1 j=1 (1 + (r T(j) + φ) ) f f T(j) + 100 (1 + (r T(n) + φ) ) f f T(n) gdzie C to wartość kuponu, P- cena brudna obligacji, ϕ - spread, zaś stopa WIBOR związana jest z czynnikiem dyskontowym ZT relacją: Obligacje zmiennokuponowe - gdzie, r T = [(Z T ) 1 f T 1] f n W FIX + q P = 1 + 1 (W Stub + δ) + Z δ(t j ) j (L + q) + 100Z δ (T n ) Z δ (T j ) = j=2 Z δ (T j 1 ) 1 + j (W + δ) ; Z δ (T 1 ) = 1 1 + 1 (W Stub + δ) δ, P cena brudna obligacji, q marża, WFIX znany Wibor dla obecnego okresu odsetkowego, WStub Stopa Wibor pomiędzy dniem wyceny a kolejnym kuponem, W obecny poziom Wiboru w zależności od częstotliwości wypłat kuponu (np. 3m, 6m), Δ1,...,Δn wartości kuponów uwzględniające długość okresu odsetkowego (w ujęciu ACT365) oraz T1,,Tn daty wypłaty kuponów. Kalkulacja zakłada, że wszystkie przyszłe wypłaty kuponów będą odbywać się według obecnej stopy procentowej. nie uwzględnia kształtu terminowej krzywej stóp procentowych. - gdzie, n W FIX + q P = 1 + 1 (W Stub + γ) + Z γ(t j ) j (L(T j 1, T j ) + q) + 100Z γ (T n ) Z γ (T j ) = j=2 Z γ (T j 1 ) 1 + j (W(T j 1, T j ) + γ) ; Z γ (T 1 ) = 1 1 + 1 (W Stub + γ) W(T j 1, T j ) oznacza terminową stopę Wibor pomiędzy dwoma terminami Tj-1 a Tj, γ. uwzględnia kształt krzywej stóp procentowych zarówno w czynniku dyskontowym jak i ustalaniu przyszłych przepływów pieniężnych (kuponów). 14