Raport sektorowy. Sektor wydobywczy. 13 września 2017 r.

Raport sektorowy Sektor wydobywczy 13 września 217 r. Bez lęku wysokości? Ceny węgla na świecie utrzymują się na wysokim poziomie ze względu na słabszą podaż i mocny popyt. Węgiel koksowy korzysta na świetnej koniunkturze w sektorze stalowym, a węgiel energetyczny na utrzymującym się niedopasowaniu (deficyt) po ograniczeniu produkcji przez Chiny w 216 r. W Polsce spadek produkcji i wysoka cena w ARA coraz wyraźniej przekłada się na lokalne ceny. Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ dla JSW. Bardzo wysokie ceny węgla koksowego są nietrwałe, wkrótce zacznie rosnąć CAPEX i OPEX oraz nieznane jest wykorzystanie ogromnej nadwyżki kapitału. Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ dla Bogdanki, z jednej strony oczekujemy istotnego wzrostu ceny węgla i poprawy wyników w 218 r, z drugiej ryzykiem jest alokacja nadwyżki kapitału (gotówki). Węgiel koksowy: do trzech razy sztuka (ponad 2 USD/t) Ceny węgla koksowego po raz trzeci w ciągu 12 miesięcy przekroczyły 2 USD/t. Paliwem do wzrostów jest wyśmienita sytuacja na rynku stali (produkcja +5% r/r) oraz wahania po stronie podaży (problemy w Australii i Chinach; nadrabianie w USA i Rosji). Zakładamy, że wkrótce podaż zareaguje i powoli ceny znormalizują się w kierunku bardziej zrównoważonych (19 USD/t w 218 r. i 15 USD/t w 22 r.) Węgiel energetyczny: przejściowa nierównowaga W 216 r. po raz drugi z rzędu, konsumpcja węgla na świecie spadła o 2% r/r, natomiast produkcja aż o ponad 6% r/r. W konsekwencji pojawił się pierwszy od 21 r. deficyt. Dodatkowe problemy z podażą w Australii, silny popyt w Chinach oraz wysoki import do Europy spowodowały, że w 217 r. ta sytuacja utrzyma się (mimo wzrostu produkcji w Chinach, USA, Rosji etc.). Zakładamy, że ceny w 218 r. spadną do 8 USD/t, a w 22 r. do 7 USD/t. Polska: produkcja spada, ceny zaczynają piąć się w górę W Polsce wydobycie węgla wyraźnie spada (YTD -5% r/r), co w połączeniu z wysokim cenami w Europie powoduje nieubłagany wzrost cen lokalnych (YTD +2,4% dla energetyki i +15,4% dla ciepłowni). Zakładamy stabilizację wydobycia w latach 218-219 na poziomie 65 mln ton oraz dalszy wzrost cen (o 7% w 217 r. i o 4-5% w 218 r.) Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ dla JSW z ceną docelową 114 PLN Najpotężniejszym argumentem, który wciąż pozostawia szeroki margines bezpieczeństwa, jest bardzo wysoka cena węgla koksowego. Przy obecnej cenie stopa FCF wynosi prawie 22%!, a EBITDA prawie 5 mld PLN. Minusy to konieczny wzrost CAPEX i prawdopodobny skok OPEX oraz niepewność co do strategii i alokacji potężnej nadwyżki kapitału. Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ dla Bogdanki z ceną docelową 84,5 PLN Wzrost ceny węgla o 4% w 218 r. przełoży się na poprawę EBITDA o 14% do 75 mln PLN. Dodatkowo spółka świetnie kontroluje koszty i nakłady inwestycyjne. Ryzykiem jest alokacja nadwyżki kapitału (gotówki), w tym plany inwestycyjne spółki. Optymistycznie przyjmujemy, że biorąc pod uwagę spadającą produkcję węgla w Polsce Bogdanka będzie mogła rozwinąć skrzydła (produkcję), czyli zacząć budowę nowej kopalni szybciej niż to zakłada strategia. Ticker LWB PW Trzymaj 84,5 78,6 (Podtrzymana) JSW PW Trzymaj 114, 14,9 (Podtrzymana) WIG-Surowce 5 5 5 4 5 4 3 5 3 Rekomend. Cena docelowa Cena bieżąca 2 5 9-12-16 12-12-16 3-12-17 6-12-17 9-12-17 Spółka Kapitalizacja (mln PLN) Stopa dywidendy P/E EV/EBITDA 216 217P 218P 216 217P 218P Analityk Artur Iwański, CFA +48 22 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl JSW 12 316,% 582,6 4,7 5,4 7,9 2,7 2,8 Bogdanka 2 672 1,3% 9,2 13,1 9,6 4,1 4,4 3,6 Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 2-515 Warszawa

maj 13 sie 13 lis 13 lut 14 maj 14 sie 14 lis 14 lut 15 maj 15 sie 15 lis 15 lut 16 maj 16 sie 16 lis 16 lut 17 maj 17 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16 sty 17 maj 17 sie 17 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4QF 1Q 2Q 3QF 4QF Raport sektorowy ARGUMENTY INWESTYCYJNE Węgiel koksowy: do trzech razy sztuka (ponad 2 USD/t) Ceny węgla koksowego po raz trzeci w ciągu 12 miesięcy przekroczyły 2 USD/t. Paliwem do wzrostów jest wyśmienita sytuacja na rynku stali (produkcja +5% r/r) oraz wahania po stronie podaży (problemy w Australii i Chinach; nadrabianie w USA i Rosji). Zakładamy, że wkrótce podaż zareaguje i powoli ceny znormalizują się w kierunku bardziej zrównoważonych (19 USD/t w 218 r. i 15 USD/t w 22 r.) 35 Benchmark węgla koksowego (USD/t) 3 25 2 15 1 5 21 211 212 213 214 215 216 217 Benchmark 45 4 35 3 25 2 15 1 5 Cena spot australijskiego węgla koksowego hard premium USD/tona AUD/tona 45 4 35 3 25 2 15 1 5 9 8 7 6 5 4 3 2 1 mln ton Chiny: wielkość importu węgla koksowego USD (oś lewa) AUD (oś prawa) Również cena rudy żelaza wyraźnie rośnie, chociaż najmocniej i najtrwalej wygląda wzrost cen samej stali. Warto również zwrócić uwagę na wykres porównujący dynamikę wzrostu produkcji stali oraz ceny węgla koksującego. 2

sty 1 maj 1 wrz 1 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16 sty 17 maj 17 lut 1 cze 1 paź 1 lut 11 cze 11 paź 11 lut 12 cze 12 paź 12 lut 13 cze 13 paź 13 lut 14 cze 14 paź 14 lut 15 cze 15 paź 15 lut 16 cze 16 paź 16 lut 17 cze 17 gru 11 kwi 12 sie 12 gru 12 kwi 13 sie 13 gru 13 kwi 14 sie 14 gru 14 kwi 15 sie 15 gru 15 kwi 16 sie 16 gru 16 kwi 17 sie 17 gru 11 kwi 12 sie 12 gru 12 kwi 13 sie 13 gru 13 kwi 14 sie 14 gru 14 kwi 15 sie 15 gru 15 kwi 16 sie 16 gru 16 kwi 17 sie 17 Raport sektorowy 35 3 25 2 15 1 5 Cena węgla koksującego vs. produkcja stali 15 14 13 12 11 1 35 3 25 2 15 1 5 Cena węgla koksującego vs. zmiana r/r produkcji stali 1% 5% % -5% -1%, DM PKO BP Cena węgla koksującego (USD/t), oś lewa Globalna produkcja stali (' Mt), oś prawa, DM PKO BP Cena węgla koksującego (USD/t), oś lewa Globalna produkcja stali (r/r), oś prawa 17 15 USD/Dry MT Cena spot rudy żelaza (62%) 8 USD Indeks cen stali 13 11 6 9 7 4 5 3 2 58 56 54 52 5 48 Wskaźnik PMI dla Chin 8 7 6 5 4 3 2 1 mln ton Produkcja stali surowej w Chinach i zmiana r/r 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 46 44 Produkcja stali w Chinach (oś lewa) Zmiana r/r (oś prawa) Uwaga: Brak danych dla stycznia, z uwagi na fakt, że nie są one raportowane. Z kolei dane dla lutego są nieoficjalne lub niedostępne. 16 14 ' ton Globalna produkcja stali 1 9 8 Globalna cena stali węglowej (USD/t) 12 7 6 1 5 8 4 Źródło: www.worldsteelprices.com Na poniższym wykresie widać, że światowi producenci stali, dzięki poprawie ceny stali i rosnącym wolumenom poprawili marżę brutto z niecałych 1% na początku 216 r, do ok. 15%. Otworzyło to przestrzeń do wzrostu cen surowców, co obecnie się materializuje. Widać, że przy takiej koniunkturze 3

Raport sektorowy na rynku stali popyt będzie akceptował wysokie ceny. Dopiero bardzo wyraźny wzrost podaży może doprowadzić do ich istotnego spadku. 4 3 2 1-1 -2-3 Wzrost sprzedaży i marża brutto największych producentów stali Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 21 211 212 213 214 215 216 217 16 14 12 1 8 6 4 2 Wzrost sprzedaży (r/r %) (skala lewa) Marża brutto (%) (skala prawa) Węgiel energetyczny: przejściowa nierównowaga W 216 r. po raz drugi z rzędu, konsumpcja węgla na świecie spadła o 2% r/r, natomiast produkcja aż o ponad 6% r/r. W konsekwencji pojawił się pierwszy od 21 r. deficyt. Dodatkowe problemy z podażą w Australii, silny popyt w Chinach oraz wysoki import do Europy spowodowały, że w 217 r. ta sytuacja utrzyma się (mimo wzrostu produkcji w Chinach, USA, Rosji etc.). Zakładamy, że ceny w 218 r. spadną do 8 USD/t, a w 22 r. do 7 USD/t. 24 22 2 18 16 14 12 1 8 6 4 USD\t Ceny węgla energetycznego w ARA i ropy WTI USD\baryłka 17 14 11 8 5 2 Węgiel energetyczny (oś lewa) WTI (oś prawa) 4

1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 Raport sektorowy 9 Światowa podaż/popyt węgla 8 7 6 5 4 Źródło: BP podaż (mln t) popyt (mln t) 3 2 1-1 -2-3 -4 Źródło: BP Bilans popytu/podaży vs. cena węgla Bilans popytu/podaży (mln ton), oś lewa Cena węgla w Płn.-Zach. Europie (USD/t), oś prawa 16 14 12 1 8 6 4 2 RYNEK WĘGLA - HANDEL ŚWIATOWY Import FY216 8M 216 8M 217* zmiana %zmiana Chiny 183,5 95,8 11,2 14,5 15,1% Japonia 189,7 18,1 111, 2,9 2,7% Indie - porty 14,2 68,5 56,2-12,3-18,% Korea - porty 79,9 54,7 56,9 2,1 3,9% Europa Zachodnia - porty 89,3 49,6 83,7 34,1 68,6% Tajwan 45, 28,7 3,2 1,4 5,% Suma (ok. 53% światowego importu) 691,7 45,5 448,2 42,7 1,5% Export FY216 7M 216 7M 217* zmiana %zmiana Australia 388,1 189,5 177, -12,5-6,6% Indonezja 37,2 175,1 185,6 1,4 5,9% Rosja 164,7 18, 122,5 14,5 13,4% USA 6,3 28,4 44,1 15,7 55,4% Afryka Południowa 6,8 41,7 4,1-1,6-3,8% Kolumbia 85,1 44,7 54,8 1,1 22,6% Suma (ca. 87% światowego eksportu) 1129,2 587,4 624, 36,6 6,2% * ze względu na różnice w raportowaniu, dane dla importu są średnio za 7,9 miesiąca, a dla eksportu za 6,9 miesiąca 5

lut 8 lip 8 gru 8 maj 9 paź 9 mar 1 sie 1 sty 11 cze 11 lis 11 kwi 12 wrz 12 lut 13 lip 13 gru 13 maj 14 paź 14 mar 15 sie 15 sty 16 cze 16 lis 16 kwi 17 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 sty 16 mar 16 maj 16 lip 16 wrz 16 lis 16 sty 17 mar 17 maj 17 lut 1 lip 1 gru 1 maj 11 paź 11 mar 12 sie 12 sty 13 cze 13 lis 13 kwi 14 wrz 14 lut 15 lip 15 gru 15 maj 16 paź 16 mar 17 sie 17 sty 8 cze 8 lis 8 kwi 9 wrz 9 lut 1 lip 1 gru 1 maj 11 paź 11 mar 12 sie 12 sty 13 cze 13 lis 13 kwi 14 wrz 14 lut 15 lip 15 gru 15 maj 16 paź 16 mar 17 sie 17 sty 8 maj 8 wrz 8 sty 9 maj 9 wrz 9 sty 1 maj 1 wrz 1 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16 sty 17 maj 17 sty 8 cze 8 lis 8 kwi 9 wrz 9 lut 1 lip 1 gru 1 maj 11 paź 11 mar 12 sie 12 sty 13 cze 13 lis 13 kwi 14 wrz 14 lut 15 lip 15 gru 15 maj 16 paź 16 mar 17 Raport sektorowy W pierwszych miesiącach roku widać wyraźny spadek eksportu z Australii i mniejszy z RPA oraz wyraźny wzrost z USA, Kolumbii, Rosji i Indonezji. Łączny eksport wzrósł około 6%, czyli 36,6 mln ton. Jednak warto podkreślić, że spadek podaży z Australii jest przejściowy, podczas gdy pozostałe wzrosty są raczej strukturalne. Z drugiej strony odnotowano też wzrost importu węgla do Chin (+15% r/r), Tajwanu, Japonii i Korei oraz mocne spadki do Indii. Ciekawy jest skok importu do europejskich portów o blisko 7% r/r. Naszym zdaniem import do Europy to przejściowy impuls (odbudowa zapasów), który wkrótce wygaśnie. Natomiast kluczem będzie import do Chin czy będzie na tyle silny, żeby zaabsorbować rosnącą podaż (naszym zdaniem raczej nie), zwłaszcza w świetle rosnącej produkcji (w Chinach YTD +5.6% r/r, podczas gdy w 216 r. -1% r/r). 4 35 ' ton Miesięczny eksport węgla z Australii 4 35 ' ton Eksport węgla z Indonezji 3 25 3 25 2 2 15 15 1 2 ' ton Eksport węgla z Rosji 25 ' ton Tygodniowa produkcja węgla w USA 15 2 1 5 15 1 14 12 1 ' ton Eksport węgla z USA 2 5 2 Tygodniowy eksport węgla z RPA drogą morską ' ton 8 6 4 2 1 5 1 5 6

sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 8 cze 8 lis 8 kwi 9 wrz 9 lut 1 lip 1 gru 1 maj 11 paź 11 mar 12 sie 12 sty 13 cze 13 lis 13 kwi 14 wrz 14 lut 15 lip 15 gru 15 maj 16 paź 16 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 sty 16 mar 16 maj 16 lip 16 wrz 16 lis 16 sty 17 mar 17 maj 17 lip 17 wrz 17 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 sty 16 mar 16 maj 16 lip 16 wrz 16 lis 16 sty 17 mar 17 maj 17 lip 17 wrz 17 lut 8 lip 8 gru 8 maj 9 paź 9 mar 1 sie 1 sty 11 cze 11 lis 11 kwi 12 wrz 12 lut 13 lip 13 gru 13 maj 14 paź 14 mar 15 sie 15 sty 16 cze 16 lis 16 kwi 17 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 sty 16 mar 16 maj 16 lip 16 wrz 16 lis 16 sty 17 mar 17 maj 17 lip 17 wrz 17 sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 lip 17 Raport sektorowy 4 35 Miesięczna produkcja węgla w Chinach ' ton 3 25 ' ton Miesięczna wielkość importu do Chin 3 2 25 15 2 1 15 5 1 2 15 1 5 ' ton Import węgla do Japonii 4 3 5 3 2 5 2 1 5 1 5 Tygodniowy import węgla do Indii drogą morską ' ton 3 2 5 Tygodniowy import węgla do Korei Płd. drogą morską ' ton 5 4 Tygodniowy import węgla do Europy Zachodniej drogą morską ' ton 2 1 5 1 3 2 5 1 4 Konsumpcja i produkcja węgla w EU25 ' ton ' ton 15 25 Konsumpcja i produkcja węgla netto w EU25 ' ton 3 12 2 2 1 9 6 15 1 5 Konsumpcja (oś lewa) Produkcja (oś prawa) 7

sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 lip 17 sty 8 cze 8 lis 8 kwi 9 wrz 9 lut 1 lip 1 gru 1 maj 11 paź 11 mar 12 sie 12 sty 13 cze 13 lis 13 kwi 14 wrz 14 lut 15 lip 15 gru 15 maj 16 paź 16 mar 17 sie 17 Raport sektorowy Na początku 217 r. rynek koksu w Europie przeżywał ciężkie chwile. Stosunek ceny koksu do ceny węgla koksowego spadł w okolice 1x, podczas gdy do rentownej konwersji wymagana cena wynosi około 1,5x. Oczekujemy, że do końca 217 r. sytuacja się znormalizuje. ' ton 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Eksport koksu z Chin USD/tona 5 45 4 35 3 25 2 15 1 Cena spot koksu w Chinach Polska: produkcja spada, ceny zaczynają piąć się w górę W Polsce wydobycie węgla wyraźnie spada (YTD -5% r/r), co w połączeniu z wysokim cenami w Europie powoduje nieubłagany wzrost cen lokalnych (YTD +2,4% dla energetyki i +15,4% dla ciepłowni). Zakładamy stabilizację wydobycia w latach 218-219 na poziomie 65 mln ton oraz dalszy wzrost cen (o 7% w 217 r. i o 4-5% w 218 r.) 11 15 1 95 9 85 8 75 7 65 6 Produkcja węgla kamiennego w Polsce (mln ton) Źródło: IEA, Bogdanka, Ministerstwo Gospodarki, prognozy DM PKO BP Z drugiej strony zakładamy w 217 roku stabilny popyt z elektrowni i ciepłowni. Łączne zużycie powinno zmienić się o około -2% do %. W 217 roku produkcja energii po lipcu wzrosła w Polsce o 3,8% r/r, ale produkcja z węgla kamiennego spadł o 1,9% r/r. 8

Raport sektorowy Struktura produkcji energii elektrycznej w elektrowniach krajowych w latach 211-217 (GWh) 18 16 163 153-2,% +1,7% 159 853 162 51-3,7% +,5% +3,3% 156 567 161 772 162 626 14 12 1 96 166 +3,8% r/r 8 6-7,% +,1% -5,1% +2,% -,7% 4 2 211 212 213 214 215 216 I-VII 217-1,9% r/r Elektrownie zawodowe na węglu kamiennym Elektrownie przemysłowe Elektrownie wiatrowe i inne odnawialne Źródło: Polskie Sieci Energetyczne Elektrownie zawodowe na węglu brunatnym Elektrownie zawodowe gazowe Elektrownie zawodowe wodne 22 21 2 19 18 17 16 15 14 Ceny energii elektrycznej w rocznych kontraktach terminowych typu BASE (PLN/MWh) Źródło: TGE BASE_Y-12 BASE_Y-13 BASE_Y-14 BASE_Y-15 BASE_Y-16 BASE_Y-17 BASE_Y-18 W 7M produkcja węgla w Polsce spadła r/r (37,9 mln ton, -5,1% r/r), natomiast sprzedaż była na zbliżonym poziomie (38,5 mln ton, -1,9% r/r). Zapasy spadły o,5 mln ton do 2, mln ton. Natomiast ceny wzrosły o 2,4% dla energetyki i 15,4% dla ciepłowni. Połączenie spadku wydobycia o 5%, utrzymujące się wyższe ceny w ARA i stabilny popyt oznaczają naszym zdaniem szansę na dalszą poprawę sytuacji w 217-218 r. W związku z tym zakładamy na cały 217 r. średnie ceny wyższe o 7% na poziomie 1,5 PLN/GJ, a w 218 r. wzrost o kolejne 4-5% do 11 PLN/GJ. 9

X 211 XII 211 II 212 IV 212 VI 212 VIII 212 X 212 XII 212 II 213 IV 213 VI 213 VIII 213 X 213 XII 213 II 214 IV 214 VI 214 VIII 214 X 214 XII 214 II 215 IV 215 VI 215 VIII 215 X 215 XII 215 II 216 IV 216 VI 216 VIII 216 X 216 XII 216 II 217 IV 217 VI 217 I 211 III 211 V 211 VII 211 IX 211 XI 211 I 212 III 212 V 212 VII 212 IX 212 XI 212 I 213 III 213 V 213 VII 213 IX 213 XI 213 I 214 III 214 V 214 VII 214 IX 214 XI 214 I 215 III 215 V 215 VII 215 IX 215 XI 215 I 216 III 216 V 216 VII 216 IX 216 XI 216 I 217 III 217 V 217 VII 217 Raport sektorowy Ceny węgla kamiennego w Polsce (PLN/GJ) 16 15 14 13 12 11 1 9 8 7 6 Źródło: polskirynekwegla.pl Cena - energetyka Cena - ciepłownie Ceny w ARA (PLN/GJ) Produkcja, sprzedaż i zapasy węgla kamiennego w Polsce (mln ton) 9 8 7 6 5 4 12 1 8 6 4 2 Źródło: polskirynekwegla.pl Zapasy (oś prawa) Produkcja (oś lewa) Sprzedaż (oś lewa) 1

Bogdanka Bloomberg: LWB PW Equity, Reuters: LWBP.WA Trzymaj, 84,5 PLN Podtrzymana Szybszy szyb Wzrost ceny węgla o 4% w 218 r. przełoży się na poprawę EBITDA o 14% do 75 mln PLN. Dodatkowo spółka świetnie kontroluje koszty i nakłady inwestycyjne. Ryzykiem jest alokacja nadwyżki kapitału (gotówki), w tym plany inwestycyjne spółki. Optymistycznie przyjmujemy, że biorąc pod uwagę spadającą produkcję węgla w Polsce Bogdanka będzie mogła rozwinąć skrzydła (produkcję), czyli zacząć budowę nowej kopalni szybciej niż to zakłada strategia. Podtrzymujemy naszą rekomendację TRZYMAJ i podnosimy cenę docelową do 84,5 PLN. Węgiel energetyczny: ceny w ARA 87 USD/t Ceny węgla energetycznego w ARA powróciły do wzrostów i obecnie kształtują się na poziomie 87 USD/t. W długim terminie zakładamy ich dalszą normalizację, aż do osiągnięcia poziomu równowagi w przedziale 65-7 USD/t. W Polsce: niedobór węgla energetycznego i wzrost cen o 1% w dwa lata Ze względu na postępujący spadek wydobycia (-5% r/r w 217 r.) rynek węgla energetycznego z wysokiej nadwyżki w 215 r. przeszedł w stan równowagi w 216 r. i osiągnie strukturalny deficyt w kolejnych latach. W efekcie zakładamy, że cena węgla w Polsce wzrośnie o 1% w dwa lata. W długim terminie zakładamy cenę na poziomie 11,2 PLN/GJ. Gotówka netto: od przybytku głowa czasem boli Bogdanka dzięki solidnym wolumenom, świetnej kontroli kosztów i rosnącym cenom generuje wysokie przepływy pieniężne (stopa 9%). Obecnie spółka nie ma już długu i dobre perspektywy. Kluczowa decyzja stojąca przed spółką to czy: wypłacić dywidendę (pozytywne); przyspieszyć budowę szybu w świetle strukturalnego niedoboru węgla w Polsce (pozytywne); inwestować w sektory nie-górnicze (negatywne). My jako najbardziej prawdopodobny obstawiamy scenariusz (2), jednak alokacja kapitału stanowi istotne ryzyko dla wartości w średnim terminie. 13 września 217 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 78,57 Upside 8% Liczba akcji (mn) 34,1 Kapitalizacja (mln PLN) 2 672,45 Free float 34% Free float (mln PLN) 98,63 Free float (mln USD) 254,87 EV (mln PLN) 2 689,8 Dług netto (mln PLN) 16,63 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 1,3% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Enea SA 66, TFI PZU SA 9,76 - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj 16-2-17 77, Sprzedaj 23-11-16 68, Kurs akcji 85 8 75 7 65 6 Podtrzymujemy naszą rekomendację TRZYMAJ i podnosimy cenę docelową do 84,5 PLN. mln PLN 215 216 217P 218P 219P Przychody 1 885 1 786 1 775 1 895 1 937 EBITDA 686 599 616 75 727 EBIT -326 237 266 353 354 Zysk netto -28 182 25 278 279 P/E nm 9,2 13,1 9,6 9,6 P/BV 1,1,7 1,1 1,,9 EV/EBITDA 2,3 4,1 4,4 3,6 3,3 EPS -8,23 5,34 6,2 8,18 8,2 DPS, 1, 1,2 2,45 4,1 FCF - - 98 236 219 CAPEX 311 36 382 44 43 P - Prognozy DM PKO BP 55 5 9-16 11-16 1-17 3-17 5-17 7-17 Bogdanka WIG2 WIG2 Spółka 1 miesiąc 5,7% 5,5% 3 miesiące 9,2% 22,4% 6 miesięcy 13,9% 2,% 12 miesięcy 44,7% 36,3% Min 52 tyg. PLN 54,71 Max 52 tyg. PLN 83,8 Średni dzienny obrót mln PLN 1,7 Analityk Artur Iwański, CFA +48 22 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 2-515 Warszawa

Argumenty inwestycyjne Wzrost ceny węgla o 4% w 218 r. przełoży się na poprawę EBITDA o 14% do 75 mln PLN. Dodatkowo spółka świetnie kontroluje koszty i nakłady inwestycyjne. Ryzykiem jest alokacja nadwyżki kapitału (gotówki), w tym plany inwestycyjne spółki. Optymistycznie przyjmujemy, że biorąc pod uwagę spadającą produkcję węgla w Polsce Bogdanka będzie mogła rozwinąć skrzydła (produkcję), czyli zacząć budowę nowej kopalni szybciej niż to zakłada strategia. Podtrzymujemy naszą rekomendację TRZYMAJ i podnosimy cenę docelową do 84,5 PLN. Węgiel energetyczny: ceny w ARA 87 USD/t Ceny węgla energetycznego w ARA powróciły do wzrostów i obecnie kształtują się na poziomie 87 USD/t. W długim terminie zakładamy ich dalszą normalizację, aż do osiągnięcia poziomu równowagi w przedziale 65-7 USD/t. W Polsce: niedobór węgla energetycznego i wzrost cen o 1% w dwa lata Ze względu na postępujący spadek wydobycia (-5% r/r w 217 r.) rynek węgla energetycznego z wysokiej nadwyżki w 215 r. przeszedł w stan równowagi w 216 r. i osiągnie strukturalny deficyt w kolejnych latach. W efekcie zakładamy, że cena węgla w Polsce wzrośnie o 1% w dwa lata. W długim terminie zakładamy cenę na poziomi 11,2 PLN/GJ. 4 1 3 9 3 7 3 5 3 3 3 1 2 9 2 7 2 5 Wydobycie węgla 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 7% 68% 1 66% 9 64% 8 62% 7 6% 6 58% 5 56% 4 Bogdanka: wydobycie węgla energetycznego (tys. ton) i cena (PLN/t) 24 23 22 21 2 19 18 17 16 15 214 215 216 217 Wydobycie brutto Uzysk Wydobycie węgla energetycznego (oś lewa) Cena (oś prawa) Źródło: Bogdanka, DM PKO BP 17 16 15 14 13 12 11 1 Bogdanka: jednostkowy gotówkowy koszt wydobycia (PLN/t) 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P 221P Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Źródło: Bogdanka, DM PKO BP 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Bogdanka: CAPEX (mln PLN) 12

45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Bogdanka: marże i rentowność Źródło: Bogdanka, DM PKO BP EBITDA EBIT ROE Gotówka netto: od przybytku głowa czasem boli Bogdanka dzięki solidnym wolumenom, świetnej kontroli kosztów i rosnącym cenom generuje wysokie przepływy pieniężne (stopa 9%). Obecnie spółka nie ma już długu i dobre perspektywy. Kluczowa decyzja stojąca przed spółką to czy: wypłacić dywidendę (pozytywne); przyspieszyć budowę szybu w świetle strukturalnego niedoboru węgla w Polsce (pozytywne); inwestować w sektory nie-górnicze (negatywne). My jako najbardziej prawdopodobny obstawiamy scenariusz (2), jednak alokacja kapitału stanowi istotne ryzyko dla wartości w średnim terminie. 38 36 34 32 3 28 26 24 22 2 Ceny węgla: Bogdanka, Polska, ARA (PLN/t) 7 6 5 4 3 2 1 38 36 34 32 3 28 26 24 22 2 18 Skorygowana cena węgla w Bogdance vs. ARA 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% -3% 18 21 211 212 213 214 215 216 217e218e219e22e Różnica (Bogdanka vs. Polska) (prawa oś) Średnia cena węgla w Polsce (lewa oś) Średnia cena węgla w Bogdance (lewa oś) Średnia cena ARA (PLN) (lewa oś) Różnica (prawa oś) Średnia cena węgla w Bogdance - wartość energetyczna skorygowana do 25 GJ/t (lewa oś) Średnia cena ARA (PLN) (lewa oś) Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Źródło: Bogdanka, DM PKO BP 1 2 1 8 6 4 2-2 -4-6 Bogdanka: Dług netto (mln PLN) 7 6 5 4 3 2 1 Bogdanka: Dywidenda (PLN na akcję) Dług netto 1,5x EBITDA (skorygowana o zobowiązania emerytalne) 21 211 212 213 214 215 216 217 218P219P22P Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Źródło: Bogdanka, DM PKO BP 13

Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń cena docelowa Bogdanki to 84,5 PLN na akcję. DCF model Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 217P-221P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla, nakłady inwestycyjne, wolumen wydobycia węgla, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 222P do prognozowanego końca życia kopalni. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,% rocznie. Bogdanka: Kluczowe założenia do wyceny 214 215 216 217P 218P 219P 22P 221P-225P > 225P Cena węgla energetycznego 22 218 196 196 25 21 211 216 222 w Bogdance (PLN/t) Wolumen produkcji węgla (mln ton) 9,19 8,46 9,4 9,1 9,3 9,3 9,3 9,3 9,1 Źródło: prognozy DM PKO BP Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,4%, co odzwierciedla rentowność 1-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,1x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 217 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 14

Model DCF mln PLN 217P 218P 219P 22P 221P EBIT 266,4 353,3 354, 35, 317, Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 215,8 286,2 286,7 283,5 256,8 CAPEX 36, 382, 44, 43, 43, Amortyzacja 35, 351,3 373,3 374,4 396,1 Zmiany w kapitale obrotowym 18,2 19,2 1,5 -,1-5,7 FCF 97,6 236,3 218,6 228, 228,6 WACC 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% Współczynnik dyskonta,,92,85,78,72 DFCF, 217,5 185,3 177,9 164,2 Wzrost w fazie II 1,% Suma DFCF - Faza I 744,9 Suma DFCF - Faza II 2 129,5 Wartość Firmy (EV) 2 874,4 Dług netto 16,6 Zobowiązania wobec pracowników 148,6 Wartość godziwa 2 79,2 Liczba akcji (mln szt.) 34, Wartość godziwa na akcję na 31.12.217 79,6 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 84,5 Cena bieżąca 78,6 Dywidenda Oczekiwana stopa zwrotu 7,5% Źródło: prognozy DM PKO BP 15

WACC 217P 218P 219P 22P 221P 221P< Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia za ryzyko długu 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Koszt kapitału własnego 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% Koszt długu 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Waga kapitału własnego 92,5% 93,5% 93,9% 94,2% 94,4% 9,% Waga długu 7,5% 6,5% 6,1% 5,8% 5,6% 1,% WACC 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,4% Źródło: prognozy DM PKO BP Dla wyceny Bogdanki kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla oraz tempa wzrostu przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry oraz wrażliwość wyceny na CAGR ceny węgla w latach 217-221. Bogdanka: Wrażliwość wyceny na zmiany ceny węgla oraz stopy wzrostu Cena węgla po 221 r., PLN/t 47,72 185 195 25 215 225 235,% 4,8 6,7 8,6 1,5 12,4 14,3 Stała stopa wzrostu,5% 4,4 61,5 82,5 13,5 124,5 145,5 po 22 roku 1,% 4, 62,3 84,5 16,8 129, 151,2 1,5% 39,6 63,1 86,7 11,3 133,9 157,5 2,% 39, 64, 89,1 114,2 139,3 164,4 Źródło: DM PKO BP Bogdanka: Wrażliwość wyceny na ścieżkę zmiany ceny węgla 217-221P CAGR 217-221,% 1,% 1,7% 2,5% 3,% Cena docelowa 48,1 69,5 84,5 13,3 115, Źródło: DM PKO BP Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, Bogdanka notowana jest z wyraźnym dyskontem do grupy spółek wydobywających węgiel dla wskaźnika P/E i EV/EBITDA na 16

lata 217-219. Wynika to naszym zdaniem ze specyficznych ryzyk dla Bogdanki opisanych powyżej i odmiennych perspektyw dla przedstawionych spółek. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 217P 218P 219P 217P 218P 219P Adaro Energy 1,8 1,8 1,1 4,6 4,5 4,4 Indo Tambangraya 7,5 7,9 7,5 3,5 3,7 3,5 Coal India 14,5 14,3 12,1 9,1 9,3 7,2 Bukit Asam 8,3 8,5 8,1 5,7 5,9 5,4 Whitehaven Coal 1,1 1,5 14,4 5,7 6,1 7,7 Alliance Holding 8,5 11,8 13,2 4,2 4,5 4,9 Cloud Peak Energy - - - 5,5 5,8 5,8 China Shenhua Energy 8,2 8,8 8,7 5,3 5,4 5,2 China Coal Energy 9,9 11,3 1,3 9,3 9,6 9,5 Yanzhou Coal 6,3 7,9 7,4 8,2 9,7 9,8 Arch Coal 9,2 12,7 14,8 3,9 4,6 4,9 Rio Tinto 11, 13,7 13,9 5,8 6,7 6,7 BHP Billiton 16,2 18,5 19,9 6,4 6,8 6,9 Anglo American 8,5 1,8 1,6 4,5 5, 5,2 South32 11,1 14,1 14,6 4,4 5,5 5,6 Glencore 14,2 15,7 14,5 6,9 7, 6,7 MEDIANA 9,9 11,3 12,1 5,6 5,9 5,7 Bogdanka (DM PKO BP) 13, 9,6 9,6 4,4 3,6 3,3 Premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP 32% -15% -21% -22% -39% -42% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP Bogdanka: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 217P 218P 219P Średnia Bogdanka prognoza zysku netto 25 278 279 Bogdanka prognoza EBITDA 616 75 727 Spółki wydobywcze: mediana P/E 9,9 11,3 12,1 Wycena Bogdanka 6 92 99 84 Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 5,6 5,9 5,7 Wycena Bogdanka 11 126 13 119, D M PKO BP 17

Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 1 836 1 9 2 14 1 885 1 786 1 775 1 895 1 937 1 95 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 1 331 1 35 1 497 2 55 1 429 1 375 1 42 1 441 1 456 Zysk brutto ze sprzedaży 55 595 517-169 357 4 492 496 494 EBITDA 658 755 75 686 599 616 75 727 724 Koszty sprzedaży 142 139 137 153 126 134 139 142 144 Pozostałe koszty operacyjne -6-31 -17-4 6 Zysk z działalności operacyjnej 357 425 362-326 237 266 353 354 35 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej 1-11 -16-17 -13-12 -9-9 -9 Zysk przed opodatkowaniem 358 414 346-343 224 254 344 345 341 Podatek dochodowy -69-84 -74 63-42 -49-65 -66-65 Zyski (straty) mniejszości -1-1 -1-1 Zysk (strata) netto 289 329 273-28 182 25 278 279 276 Bilans 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P Aktywa Trwałe 3 64 3 274 3 73 3 7 2 934 2 955 2 998 3 78 3 149 Wartości niematerialne i prawne 23 23 24 19 48 48 48 48 48 Rzeczowe aktywa trwałe 2 97 3 17 3 613 2 889 2 76 2 77 2 81 2 868 2 923 Środki peniężne i ich ekwiwalenty 4 8 8 8 8 8 Pozstałe aktywa długoterminowe 71 81 93 95 119 13 142 155 17 Aktywa Obrotowe 422 57 634 637 866 456 637 763 833 Zapasy 55 112 132 13 72 74 77 79 79 Należności 239 245 31 24 244 337 36 368 371 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 7 2 6 32 9 9 1 1 1 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 121 212 195 262 541 36 191 37 373 Aktywa razem 3 485 3 844 4 364 3 644 3 8 3 411 3 635 3 842 3 982 Kapitał Własny 2 296 2 456 2 524 2 123 2 292 2 463 2 7 2 896 3 32 Kapitały mniejszości 1 1 9 1 1 1 1 1 1 Zobowiązania 1 189 1 389 1 841 1 521 1 58 948 935 946 95 Zobowiązania długoterminowe 438 18 732 733 363 57 39 4 4 Kredyty i pożyczki 421 713 718 32 27 19 2 2 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 193 2 227 252 267 34 34 34 34 Zobowiązania handlowe i pozostałe 17 18 19 15 43 3 2 2 2 Zobowiązania krótkoterminowe 329 94 554 272 619 329 328 337 341 Kredyty i pożyczki 2 626 11 3 33 25 18 19 19 Zobowiązania handlowe i pozostałe 39 277 453 269 316 34 31 318 322 Pasywa razem 3 485 3 844 4 364 3 644 3 8 3 411 3 635 3 842 3 982 Rachunek Przepływów Pieniężnych 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 662 726 713 73 676 46 593 639 636 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -65-639 -717-441 -285-36 -382-44 -43 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -39 5-12 -222-111 -66-56 -83-14 Wskaźniki (%) 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P ROE 13,% 13,9% 11,% -12,% 8,2% 8,6% 1,8% 1,% 9,3% ROCE 11,% 11,3% 8,5% -1,9% 7,4% 8,1% 1,8% 1,5% 1,1% Dług netto 32,4 414,2 618,7 459,4 82,2 16,6-152,7-267,9-334,2 Źródło: prognozy DM PKO BP 18

JSW Bloomberg: JSW PW Equity, Reuters: JSW.WA Trzymaj, 114, PLN Podtrzymana Węgiel w stalowych chmurach Najpotężniejszym argumentem, który wciąż pozostawia szeroki margines bezpieczeństwa, jest bardzo wysoka cena węgla koksowego. Przy obecnej cenie (spot 21 USD/t) stopa FCF wynosi prawie 22%!, a EBITDA prawie 5 mld PLN. Minusy to konieczny wzrost CAPEX i prawdopodobny skok OPEX oraz niepewność co do strategii i alokacji potężnej nadwyżki kapitału. Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ dla JSW z ceną docelową 114 PLN. Węgiel w chmurach Ceny węgla koksowego są ponad 2 USD/t. Również ceny koksu wyraźnie odbijają, oraz rośnie cena węgla energetycznego w Polsce (25% wolumenu). W takim środowisku trudno o pesymizm. Zakładamy, że normalizacja cen nastąpi, ale ze względu na siłę popytu na stal będzie to proces wolniejszy i bardziej rozłożony w czasie. Wysokie ceny implikują astronomiczne wyniki: przy obecnym spot EBITDA wyniosłaby 5 mld PLN, a stopa FCF ok. 22% Koszty i CAPEX wzrosną odpowiednio o 6 i 3 mln PLN do 22 r. Zakładamy, że mocna poprawa wyników przełoży się na wzrost presji na koszty pracy (bonusy, odmrożenie dodatków), materiałów i usług obcych. Również utrzymanie wolumenu ponad 15 mln ton i poprawa mixu wymagać będzie wzrostu CAPEX do ok. 1,4 mld PLN rocznie. Poprawa mixu i normalizacja rynku koksu na plus, waluta na minus Dodatkowo, wzrost udziału węgla koksowego w sprzedaży z 72% w 217 r. do 85% w 221 r. oraz normalizacja sytuacji na rynku koksu (powrót do wieloletniej ekonomicznie uzasadnionej relacji ceny koksu do HCC na poziomie 1,5x z 1,36x w 217 r.) poprawi wyniki JSW. Natomiast umocnienie PLN do USD ma negatywny wpływ każda zmiana o,2 PLN to EBITDA mniejsza o 4 mln PLN. Alokacja kapitału najważniejszym wyzwaniem strategicznym Według nas spółka wygeneruje 6,2 mld PLN (!) nadwyżki kapitałowej do 22 r., którą będzie mogła przeznaczyć na dywidendy, przejęcia, spłatę obligacji, specjalny fundusz na czarną godzinę lub premię dla pracowników. Mamy nadzieję, że strategia (spodziewana w IX/X) odpowie na to kluczowe pytanie, gdyż potencjał (ryzyko) do zagospodarowania jest ogromny. Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ dla JSW z ceną docelową 114 PLN mln PLN 215 216 217P 218P 219P Przychody 6 935 6 731 9 264 9 169 9 58 EBITDA 537 1 65 4 119 3 738 3 275 EBIT -3 896 227 3 279 2 851 2 347 Zysk netto -3 266 7 2 642 2 285 1 879 P/E nm 582,6 4,7 5,4 6,6 P/BV,4 1, 1,8 1,6 1,6 EV/EBITDA 4,9 7,9 2,7 2,8 3,2 EPS -27,81,6 22,5 19,46 16, DPS,, 11,25 15,57 12,8 FCF - - 2 78 1 848 1 561 CAPEX 1 54 97 1 11 1 4 1 4 P - Prognozy DM PKO BP 13 września 217 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 14,9 Upside 9% Liczba akcji (mn) 117,41 Kapitalizacja (mln PLN) 12 316,48 Free float 45% Free float (mln PLN) 5 521,48 Free float (mln USD) 1 548,78 EV (mln PLN) 11 318,53 Dług netto (mln PLN) -997,95 Dywidenda Stopa dywidendy (%),% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Skarb Państwa (S. Treasury) 55,17 - - - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj 2-6-17 75, Trzymaj 23-11-16 89, Kurs akcji 11 1 9 8 7 6 5 4 9-16 11-16 1-17 3-17 5-17 7-17 JSW WIG2 WIG2 Spółka 1 miesiąc 5,7% 17,6% 3 miesiące 9,2% 54,9% 6 miesięcy 13,9% 46,7% 12 miesięcy 44,7% 131,1% Min 52 tyg. PLN 46, Max 52 tyg. PLN 16,95 Średni dzienny obrót mln PLN 45,98 Analityk Artur Iwański, CFA +48 22 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 2-515 Warszawa

Argumenty inwestycyjne Najpotężniejszym argumentem, który wciąż pozostawia szeroki margines bezpieczeństwa, jest bardzo wysoka cena węgla koksowego (spot USD/t 21). Przy obecnej cenie stopa FCF wynosi prawie 22%!, a EBITDA prawie 5 mld PLN. Minusy to konieczny wzrost CAPEX i prawdopodobny skok OPEX oraz niepewność co do strategii i alokacji potężnej nadwyżki kapitału. Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ dla JSW z ceną docelową 114 PLN. Ceny węgla koksowego są ponad 2 USD/t. Również ceny koksu wyraźnie odbijają, oraz rośnie cena węgla energetycznego w Polsce (25% wolumenu). W takim środowisku trudno o pesymizm. Zakładamy, że normalizacja cen nastąpi, ale ze względu na siłę popytu na stal będzie to proces wolniejszy i bardziej rozłożony w czasie. Wysokie ceny implikują astronomiczne wyniki: przy obecnym spot EBITDA wyniosłaby 5 mld PLN, a stopa FCF ok. 22% Koszty i CAPEX wzrosną odpowiednio o 6 i 3 mln PLN do 22 r. Zakładamy, że mocna poprawa wyników przełoży się na wzrost presji na koszty pracy i usług obcych. Również utrzymanie wolumenu ponad 15 mln ton i poprawa mixu wymagać będzie wzrostu CAPEX do ponad 1,4 mld PLN rocznie. 39 37 35 33 31 29 27 25 23 JSW: gotówkowy koszt wydobycia węgla (PLN/t) Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP 35 33 31 29 27 25 Zatrudnienie w grupie JSW gru 14 cze 15 gru 15 gru 16 cze 17 Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP Docelowo (prognoza DM PKO BP) 7 6 5 4 3 2 1-1 JSW: Marża gotówkowa (PLN) Marża gotówkowa/t Koszt gotówkowy/t Cena (mix)/t Źródło: JSW, DM PKO BP 4 3 2 1-1 -2-3 -4 JSW: Marża gotówkowa minus capex (PLN) Nadywżka/deficyt gotówkowy CAPEX/t Marża gotówkowa/t Źródło: JSW, DM PKO BP 2

6 JSW: CAPEX (mln PLN) 2 JSW: dług netto (mln PLN) 5 1 5 4 1 5 3 2 1-5 -1-1 5 211 212 213 214 215 216 217P 218P 219P -2-2 5 Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP Poprawa mixu i normalizacja rynku koksu na plus, waluta na minus Dodatkowo, wzrost udziału węgla koksowego w sprzedaży z 72% w 217 r. do 85% w 221 r. oraz normalizacja sytuacji na rynku koksu (powrót do wieloletniej ekonomicznie uzasadnionej relacji ceny koksu do HCC na poziomie 1,5x z 1,36x w 217 r.) poprawi wyniki JSW. Natomiast umocnienie PLN do USD ma negatywny wpływ każda zmiana o,2 PLN to EBITDA mniejsza o 4 mln PLN. mln ton 18 16 14 12 1 8 6 4 2 JSW: Produkcja i ceny węgla PLN/t 9 8 7 6 5 4 3 2 1 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217P 218P 219P Węgiel koksowy hard Węgiel koksowy semi-soft Węgiel energetyczny Cena HCC Cena SSCC Cena węgla energetycznego Źródło: JSW, prognozy DM PKO BP 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, mln ton JSW: Wolumen i cena koksu Sprzedaż koksu wyprodukowanego przez JSW (oś lewa) Cena koksu (oś prawa) Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP PLN/t 1 3 1 2 1 1 1 9 8 7 6 5 4 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,9 Cena koksu do ceny węgla koksowego Źródło: JSW, Bloomberg, DM PKO BP 21

Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń wartość godziwa JSW to 114 PLN na akcję. DCF model Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 217P-221P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla koksowego, energetycznego, koksu, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 222P do prognozowanego końca życia kopalni. JSW: Kluczowe założenia do wyceny 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P 221P > 221P Produkcja w mln ton Węgiel koksowy typu hard 7,8 7,8 8, 8,3 8,2 8,3 8,4 8,5 8,6 8,7 Węgiel koksowy typu semi-soft 2,1 2,1 3,1 3,3 3, 3,1 3,6 4,2 4,3 4,3 Węgiel energetyczny 3,8 4,1 5,2 5,3 4, 3,8 3,2 2,5 2,3 2,3 Całkowita produkcja węgla 13,6 13,9 16,3 16,8 15,2 15,2 15,2 15,2 15,2 15,2 Koks 3,9 4, 4,2 4,1 3,6 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 Sprzedaż zewnętrzna: wolumen w mln ton Węgiel koksowy typu hard 4,4 3,8 3,9 4,4 5, 5,4 5,5 5,6 5,7 5,8 Węgiel koksowy typu semi-soft,9 1,3 1,9 2, 1,3 1,7 2,2 2,8 2,9 2,9 Węgiel energetyczny 3,9 3,5 5,4 5,3 4,2 3,8 3,2 2,5 2,3 2,3 Koks 3,9 4,2 4, 4,1 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 Ceny i koszty (PLN/t) Węgiel koksowy typu hard 497 433 46 437 729 648 612 548 475 518 Węgiel koksowy typu semi-soft 372 348 319 32 58 55 49 438 38 414 Węgiel energetyczny 268 234 213 187 24 212 214 216 216 219 Koks 759 668 648 584 988 939 918 821 712 777 Węgiel koksowy typu hard (USD/t) 157 137 18 114 217 19 17 15 13 14 Jednostkowy koszt wydobycia JSW 334 353 37 251 274 278 294 297 297 Koszt konwersji koksu 148 152 144 133 154 158 158 158 158 P - prognoza DM PKO Banku Polskiego Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,4%, co odzwierciedla rentowność 1-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,4x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto). 22

Model DCF mln PLN 217P 218P 219P 22P 221P EBIT 3278,9 2 851, 2 347,2 1 592,5 65,2 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 2 655,9 2 39,3 1 91,3 1 289,9 49,2 CAPEX 111, 1 4, 1 4, 1 4, 1 4, Amortyzacja 84,1 886,7 927,9 966,3 1 2, Zmiany w kapitale obrotowym 38,1-51,9-132, -84,9-178,6 FCF 277,98 1 847,8 1 561,1 941,1 27,8 WACC 1,% 1,1% 1,1% 1,1% 1,1% Współczynnik dyskonta,,91,83,75,68 DFCF, 1 678,9 1 288,7 75,7 184,4 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 3 857,8 Suma DFCF - Faza II 7 77,8 Wartość Firmy (EV) 11 565,6 Dług netto -997,9 Aktywa pozaoperacyjne, Kapitał mniejszości -67, Zobowiązania emerytalne wobec pracowników, Wartość godziwa 12 496,6 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Wartość godziwa na akcję na 31.12.217 16,4 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 114, Cena bieżąca 14,9 Dywidenda Oczekiwana stopa zwrotu 8,7% Źródło: prognozy DM PKO BP 23

WACC 217P 218P 219P 22P 221P > 221P Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 Premia za ryzyko długu 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Koszt kapitału własnego 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% Koszt długu 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Waga kapitału własnego 93,5% 94,4% 94,5% 94,7% 94,9% 9,% Waga długu 6,5% 5,6% 5,5% 5,3% 5,1% 1,% WACC 1,% 1,1% 1,1% 1,1% 1,1% 9,8% Źródło: prognozy DM PKO BP Dla wyceny JSW kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla koksowego oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. JSW: Wrażliwość na ceny węgla koksującego i kurs USDPLN Cena węgla koksującego po 22P (USD/t) 11 125 14 155 17 185-38,8-38,8-38,8-38,8-38,8-38,8 3,5 6,3 48,8 91,3 133,9 176,3 218,7 USDPLN 3,6 15,2 58,9 12,7 146,4 19, 233,6 3,7 24,1 69,1 114, 159, 23,8 248,5 3,8 33, 79,2 125,4 171,5 217,5 263,4 3,9 41,9 89,3 136,7 184, 231,2 278,4 4, 5,8 99,4 148, 196,5 244,9 293,3 Źródło: DM PKO BP JSW: Wrażliwość EBITDA ze względu na cenę węgla i kurs USDPLN Węgiel koksujący (USD/t) USDPLN 12 13 14 15 16 17 18 19 2 21 22 3,4 733 1 157 1 581 2 4 2 428 2 851 3 275 3 699 4 122 4 546 4 97 3,5 883 1 319 1 755 2 191 2 627 3 63 3 499 3 935 4 372 4 88 5 244 3,6 1 32 1 481 1 929 2 378 2 827 3 275 3 724 4 172 4 621 5 69 5 518 3,7 1 182 1 643 2 14 2 565 3 26 3 487 3 948 4 49 4 87 5 331 5 792 3,8 1 331 1 85 2 278 2 752 3 225 3 699 4 172 4 646 5 119 5 593 6 66 Źródło: obliczenia DM PKO BP Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, JSW notowane jest na znacznie niższym poziomie wskaźnika P/E i EV/EBITDA (dla lat 217-219) do grupy spółek wydobywczych. Naszym zdaniem jest to efekt innych założeń co do cen węgla i przez to wycena porównawcza w tym przypadku nie jest odpowiednią i właściwą metodą. 24

Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 217P 218P 219P 217P 218P 219P Adaro Energy 1,8 1,8 1,1 4,7 4,5 4,4 Alliance Holdings 8,5 11,8 13,2 4,2 4,5 4,9 Arch Coal 9, 12,4 14,8 3,8 4,6 4,9 Bogdanka (DM PKO BP) 13, 9,6 9,6 4,4 3,6 3,3 Bukit Asam 8,3 8,5 8,2 5,7 5,9 5,4 China Coal Energy 9,9 11,3 1,3 9,3 9,6 9,5 China Shenhua 8,2 8,8 8,7 5,3 5,4 5,2 Coal India 14,5 14,3 12,1 9,1 9,3 7,2 Indo Tambangraya 7,5 7,9 7,5 3,5 3,7 3,5 Shanxi Coking Coal 281,8 1,6 115, 21,3 2,8 2,4 SunCoke - 171,8 63, 8,8 8,3 8, Warrior 4,3 11,7 18,3 2,7 5,5 6,5 Whitehaven Coal 1,1 1,5 14,4 5,7 6,1 7,7 Assore 5,6 9,1 11,8 14,9 2,4 2,8 Cliff Natural Resources 8,5 9, 12,7 6,6 7,6 9,3 Ferrexpo 6,9 1,3 13,3 5,7 7,7 9,2 Fortescue 6,8 1, 12,6 3,6 4,7 5,4 Kumba Iron Ore 8,4 12,9 14,1 3,9 5,2 5,8 Aperam 14,3 13,1 12, 7,6 7,3 6,9 Arcelor Mittal 8,5 9,4 8,6 5,2 5,2 5, CSN 33,5 4,6 8,9 7,7 7,8 6,7 Erdemir 9,6 1, 1,5 6,5 6,8 6,8 Evraz 8,3 9,9 9, 4,8 6,1 5,9 Magnitogorsk 8,9 1,8 11,3 4,7 5,1 5,2 Mechel 5,7 7,7 6,7 4,8 9,9 9,7 Nippon Steel 25,5 11,5 1,3 11,6 8,2 7,6 Novolipetsk Steel 9,9 1,6 1,1 6, 6,5 6,2 Severstal 8,8 9,6 9,9 6, 6,5 6,5 US Steel 15,9 12, 9,9 5,4 4,7 4,1 Anglo American 8,5 1,8 1,6 4,5 5, 5,2 BHP Biliton 16,2 18,5 19,8 6,4 6,8 6,9 Glencore 14,2 15,7 14,5 6,9 7, 6,7 Rio Tinto 1,9 13,7 13,8 5,8 6,7 6,7 Teck 7,2 1,5 11,4 4,2 5,3 5,6 Vale 9,8 11,8 12,3 5,8 6,4 6,5 MEDIANA 8,9 1,7 11,4 5,7 6,5 6,5 JSW (DM PKO BP) 4,6 5,4 6,5 2,7 3, 3,4 Premia/dyskonto do prognoz PKO BP -48% -5% -42% -52% -53% -47% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 25

JSW: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 217P 218P 219P Średnia JSW prognoza zysku netto 2 642 2 285 1 879 JSW prognoza EBITDA 4 119 3 738 3 275 Spółki wydobywcze: mediana P/E 8,9 1,7 11,4 Wycena JSW (PLN) 21 28 182 197 Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 5,7 6,5 6,5 Wycena JSW (PLN) 29 223 196 29, DM PKO BP 26

Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 8 821 7 632 6 815 6 935 6 731 9 264 9 169 9 58 8 395 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 6 386 6 48 6 82 6 985 5 52 5 294 5 544 5 887 5 99 Zysk brutto ze sprzedaży 2 435 1 153-5 -5 1 23 3 97 3 626 3 171 2 45 EBITDA 2 375 1 43 529 537 1 65 4 119 3 738 3 275 2 559 Koszty sprzedaży 362 399 362 35 342 33 3 296 275 Koszty ogólnego zarządu 663 598 611 536 481 461 475 527 538 Pozostałe przychody operacyjne 57 147 467 2 383 227 22 28 27 25 Pozostałe koszty operacyjne 16 11 263 5 343 47 147 28 27 25 Zysk z działalności operacyjnej 1 38 22-775 -3 896 227 3 279 2 851 2 347 1 592 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 2 3 Saldo działalności finansowej -33-95 -18-149 -27-14 -13-13 -13 Zysk przed opodatkowaniem 1 277 11-882 -4 45 2 3 265 2 838 2 334 1 579 Podatek dochodowy -289-28 225 76-15 -624-553 -455-38 Zyski (straty) mniejszości -3-5 -2 2 2 2 Zysk (strata) netto 985 77-659 -3 266 7 2 642 2 285 1 879 1 271 Bilans 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P Aktywa Trwałe 9 793 1 3 13 86 1 325 9 97 8 758 8 756 9 271 9 753 Wartości niematerialne i prawne 77 78 156 146 125 125 125 125 125 Rzeczowe aktywa trwałe 9 231 9 726 12 154 8 625 7 483 7 753 8 266 8 739 9 172 Inwestycje 12 13 2 1 1 1 1 1 1 Pozstałe aktywa długoterminowe 473 483 774 1 553 1 488 878 363 46 454 Aktywa Obrotowe 4 274 3 562 2 283 1 488 2 422 4 7 5 113 4 757 3 985 Zapasy 86 541 538 492 343 417 458 453 42 Należności 1 2 938 1 8 635 898 1 84 1 73 1 6 982 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 8 36 5 8 12 1 18 1 18 1 18 1 17 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 2 44 2 48 732 354 1 17 1 461 2 474 2 137 1 475 Aktywa razem 14 67 13 862 15 369 11 812 11 52 12 828 13 869 14 28 13 738 Kapitał Własny 8 574 8 352 7 267 3 934 4 7 6 712 7 675 7 727 7 495 Kapitały mniejszości 171 167 155 99 67 67 67 67 67 Zobowiązania 5 493 5 51 8 12 7 877 7 45 6 116 6 194 6 32 6 243 Zobowiązania długoterminowe 3 299 3 275 4 19 3 465 4 723 3 543 3 559 3 582 3 546 Kredyty i pożyczki 19 185 142 185 1 589 419 415 41 38 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 2 119 2 13 2 799 787 629 629 629 629 629 Zobowiązania handlowe i pozostałe 453 457 549 544 472 462 482 511 54 Zobowiązania krótkoterminowe 2 194 2 235 3 993 4 413 2 727 2 573 2 635 2 719 2 697 Kredyty i pożyczki 76 132 1 484 1 558 167 44 43 43 4 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 235 237 311 87 7 7 7 7 7 Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 625 1 624 1 92 1 846 1 532 1 51 1 563 1 648 1 628 Pasywa razem 14 67 13 862 15 369 11 811 11 52 12 828 13 869 14 28 13 738 Rachunek Przepływów Pieniężnych 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 2 359 1 63 644 725 897 3 786 3 738 2 896 2 275 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -2 634-84 -3 4-1 15-354 -1 11-1 4-1 4-1 4 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -822-281 1 77-8 278-385 -1 326-1 833-1 536 Wskaźniki (%) 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P ROE 11,6%,9% -8,4% -58,3%,2% 49,% 31,8% 24,4% 16,7% ROCE 15,4%,8% -9,3% -48,8% -3,1% 5,9% 4,1% 32,1% 2,3% Dług netto -2 174, -1 73,6 894,6 1 389,1 585,1-997,9-2 15,1-1 683,7-1 55,6 Źródło: prognozy DM PKO BP 27

KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (22) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (22) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (22) 521 79 41 tomasz.kasowicz@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (22) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (22) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (22) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (22) 58 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (22) 58 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (22) 521 52 4 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (22) 521 89 13 emil.lobodzinski@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (22) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (22) 521 79 1 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Robert Noworyta Michał Sergejev (director) (sales) (sales) INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 25 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem delegowanym Komisji (UE) 216/958 z dnia 9 marca 216 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/214 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów, wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. Analitycy sporządzający rekomendacje otrzymują wynagrodzenie zmienne, zależne pośrednio od wyników finansowych DM PKO BP, które mogą zależeć m.in. od wyniku osiągniętego przez DM PKO BP w zakresie świadczonych usług maklerskich. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego, jak również umową o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej (22) 521 79 19 (22) 521 52 46 (22) 521 82 14 wojciech.zelechowski@pkobp.pl robert.noworyta@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (22) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (22) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (22) 521 91 4 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (22) 521 82 1 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (22) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (22) 521 91 5 maciej.kaluza@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (22) 521 48 93 joanna.wilk@pkobp.pl 28