Neuca, Pelion, Farmacol

Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Neuca, Pelion, Farmacol Polska, Sektor dystrybucji lekarstw 27/07/2016 17:33 Defensywna branża na niepewne czasy Neuca Neuca: Rekomendacja KUPUJ, 12-mies. cena docelowa 456 zł Pelion: Rekomendacja TRZYMAJ, 12-mies. cena docelowa 50.0 zł Farmacol: Rekomendacja KUPUJ, 12-mies. cena docelowa 54.0 zł Podtrzymujemy w tym raporcie naszą rekomendację Kupuj dla spółki Neuca z 12-mies. ceną docelową na poziomie 456 zł (32% potencjał wzrostu), podwyższamy naszą rekomendację dla spółki Farmacol do Kupuj z Trzymaj przy 12-mies. cenie docelowej na poziomie 54 zł (26% potencjał wzrostu). Dla Pelionu mamy rekomendację Trzymaj, a jego 12-mies. cenę docelową szacujemy na poziomie 50 zł (11% potencjał wzrostu). Pomimo tego, że wyceny hurtowni farmaceutycznych są relatywnie wysokie w porównaniu do szerszego rynku, defensywny charakter tej branży powinien naszym zdaniem zachęcać inwestorów. Kontynuujący wzrost jest kolejnym czynnikiem, który stanowi o atrakcyjności tego sektora. Szacujemy, że branża hurtowni farmaceutycznych będzie rosła średnio o 4% r/r do roku 2018E. Spośród spółek tej branży Neuca pozostaje naszym faworytem. Doceniamy też Farmacol, co wynika z jego atrakcyjnej wyceny. Jednocześnie jesteśmy neutralni wobec spółki Pelion, w oczekiwaniu na jakiejś wyraźniejsze odbicie jej wyników oraz spadku poziomu zadłużenia. Ogólnie uważamy, że 2 kw. 16 był raczej spokojnym kwartałem dla całej branży. Pelion powinien pokazać najlepsze wyniki (po dostosowaniu), a wyniki Neuca powinny być raczej stabilne w ujęciu rocznym. Spodziewamy się natomiast, że Farmacol odnotuje spory spadek z powodu wysokiej bazy. Aktualizacja rekomendacji. Neuca pozostaje naszą ulubioną spółką w sektorze, a to wynika z jej wyjątkowo wysokiej jakości oraz widoczności/przejrzystości. Podtrzymujemy naszą rekomendację Kupuj, choć mamy dla spółki nową 12-mies. cenę docelową na poziomie 456 zł. Podwyższamy natomiast naszą rekomendację dla spółki Farmacol do Kupuj z Trzymaj, ale utrzymujemy jej 12-mies. cenę docelową na poziomie 54 zł (26% potencjał wzrostu). W naszym przekonaniu ostatnia korekta, która doprowadziła do spadku ceny akcji Farmacol o 34% zepchnęła wycenę tej spółki do niskiego poziomu. Podtrzymujemy naszą rekomendację Trzymaj dla spółki Pelion, ale obniżamy jej 12-mies. cenę docelową do 50 zł z 57 zł, która wskazuje obecnie na tylko 8% potencjał wzrostu wobec obecnej ceny akcji. Pelion pozostaje dla nas najmniej atrakcyjną spółką, gdyż jej fundamenty kształtują się słabiej od konkurencji, szczególnie biorąc pod uwagę jej niższy poziom ROE, znacznie wyższy poziom zadłużenia oraz pokaźny goodwill. Pelion ma również największą ekspozycję na ryzyko związane ze zmianami regulacji. Z drugiej strony inwestorzy powinni być świadomi olbrzymiego potencjału Pelionu w zakresie restrukturyzacji. Prognozy na 2Q16. Drugi kwartał był raczej spokojny dla branży, szczególnie z perspektywy dynamiki wzrostu przychodów, które wzrosły o jedyne 2%. EBITDA i zysk netto sektora były o 19%/21% r/r niższe, co wynikało głownie ze znacznych spadków wyników y/y (wysoka baza) spółki Farmacol, jak i też niższych innych przychodów niż rok wcześniej. Naszym zdaniem Pelion powinien pokazać najlepsze wyniki i najwyższy ich wzrost. Wyniki Neuca powinny być natomiast podobne w ujęciu rocznym, a Farmacol zapewne opublikuje spory spadek z powodu wysokiej bazy. Jeśli mielibyśmy do czynienia z pozytywnymi niespodziankami ze strony wyników, zarówno akcje Pelionu, jak i Farmacolu powinny zareagować pozytywnie i w największym stopniu. Dla porównania, Neuca posiada największy potencjał na spadek w przypadku wyraźnie negatywnej niespodzianki. Ryzyka regulacyjne. Widzimy potencjał czterech poważnych zmian regulacyjnych, które miałyby spory wpływ na branżę: (1) lekarstwa dostępne tylko w aptekach, (2) zakaz reklamowania lekarstw w mediach masowych (3) właścicielem apteki mógłby być tylko farmaceuta, (4) egzekwowanie prawa antymonopolowego w detalu. W takich warunkach preferujemy hurtownie, które nie mają ekspozycji na detal niż te, które są pionowo zintegrowane. Nie spodziewamy się natomiast, żeby te wszystkie ryzyka miały się wkrótce zmaterializować. Sektor dystrybucji lekarstw: Podsumowanie BZ WBK w mln zł, lub jeśli zaznaczono inaczej Neuca Pelion Farmacol Rekomendacja KUPUJ TRZYMAJ KUPUJ Zmiana (%) +32% +11% +26% 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P Sales 7,088 7,383 7,689 8,984 9,343 9,717 5,996 6,176 6,411 EBITDA 166 178 198 152 159 162 123 126 131 EBIT 136 146 164 96 98 97 105 99 103 Net profit 111 118 134 52 58 57 113 105 116 P/E (x) 16.0 15.1 13.3 10.9 9.8 9.9 10.3 9.8 8.5 EV/EBITDA (x) 10.9 9.7 8.3 8.6 8.0 7.6 5.3 4.7 3.8 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Wyłączenie odpowiedzialności: Zastrzeżenia prawne oraz ujawnienia zamieszczone na ostatniej stronie raportu stanowią integralną część tego dokumentu. KUPUJ Cena (PLN, 25 lipica 2016) 344.75 Cena docelowa (PLN, 12 mies.) 456 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Buy Hold Sell Under Review / Suspended NEU Pelion WIG Relative TP TRZYMAJ Cena (PLN, 25 lipca 2016) 45.0 Cena docelowa (PLN, 12 mies.) 50.0 140 120 100 80 60 40 20 0 Buy Hold Sell Under Review / Suspended PEL Farmacol WIG Relative TP KUPUJ Cena (PLN, 25 lipca 2016) 43.0 Cena docelowa (PLN, 12 mies.) 54.0 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Buy Hold Sell Under Review / Suspended FCL WIG Relative Wykresy mierzą zmianę w stosunku do indeksu WIG. 25/07/2016 zamknął się na poziomie 47 026. Dział analiz: Tomasz Sokołowski, analityk tomasz.sokolowski@bzwbk.pl TP

Wycena Tab. 1. Wycena porównawcza w stosunku do międzynarodowych spółek porównywalnych PER EV/EBITDA Waluta (lokal) 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P CELESIO EUR 27 15.8 14.3 13.1 9.4 8.9 8.4 CARDINAL USD 86 16.4 15.1 13.4 9.1 8.4 7.5 MCKESSON USD 232 18.2 17.0 16.0 11.2 10.5 10.2 AMERISOURCEBERGEN USD 114 20.7 19.6 17.4 11.6 11.2 10.4 AUSTRALIANPHARMA AUD 2 16.3 14.3 13.3 7.7 7.4 7.0 JEANCOUTU CAD 20 16.9 17.9 17.3 4.5 4.8 4.7 EUYANSANG SGD 1 49.1 38.6 28.4 12.1 11.4 10.5 MEDIPAL JPY 2,117 17.3 16.4 16.3 9.7 9.7 9.5 ALFRESA JPY 2,043 15.0 15.0 13.4 9.7 9.9 9.1 ALLERGAN USD 317 22.4 18.3 15.5 15.6 13.7 11.8 Mediana-Rynki rozwinięte 17.1 16.7 15.8 9.7 9.8 9.3 CLICKSGROUP ZAr 94.9 21.6 18.9 16.7 12.9 11.6 10.4 PROFARMADISTR. BRL 7.8 20.1 11.3 9.0 4.5 4.0 3.6 SELCUK TRY 2.5 6.7 6.5 6.9 6.8 5.8 5.5 KINGWORLD HKD 2.0 27.1 20.2 n.a. 14.3 10.2 n.a. SINOPHARM HKD 32.4 20.4 17.4 15.3 3.4 3.0 2.7 PHARMANIAGA MYR 6.9 21.4 20.4 19.8 17.1 15.5 7.8 Mediana-Rynki wschodzące 20.9 18.2 15.3 9.8 8.0 5.5 Farmacol PLN 43.0 10.3 9.8 8.5 5.3 4.7 3.8 disc/prem to dev. markets -40% -42% -46% -46% -52% -59% disc/prem. to EM -51% -46% -45% -47% -42% -31% Pelion PLN 45.0 10.9 9.8 9.9 8.6 8.0 7.6 disc/prem. to dev. markets -36% -41% -37% -11% -19% -19% disc/prem. to EM -48% -46% -35% -13% -1% 37% Neuca PLN 344.8 16.0 15.1 13.3 10.9 9.7 8.3 disc/prem. to dev. markets -6% -10% -15% 12% 0% -11% disc/prem. to EM -23% -17% -13% 11% 22% 51%. Tab. 2. Wycena sektora farmaceutycznego w kontekście lokalnym P/E EV/EBITDA ROE DY Company 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P Farmacol 10.3 9.8 8.5 5.3 4.7 3.8 7.4% 7.2% 7.7% 0.0% 0.0% 0.0% prem./(disc.) to PEL -6% -1% -15% -39% -41% -50% prem./(disc.) to NEU -36% -35% -36% -52% -52% -54% Neuca 16.0 15.1 13.3 10.9 9.7 8.3 19.6% 17.9% 17.7% 1.5% 1.7% 1.9% prem./(disc.) to PEL 47% 54% 34% 27% 23% 10% prem./(disc.) to FCL 55% 54% 57% 108% 109% 118% Pelion 10.9 9.8 9.9 8.6 8.0 7.6 7.5% 7.9% 7.3% 3.6% 2.2% 2.4% prem./(disc.) to FCL 6% 1% 17% 64% 70% 98% prem./(disc.) to NEU -32% -35% -25% -21% -18% -9%. Prognozy kwartalne Tab. 3. 2Q16 Wyniki sektora farmaceutycznego w Polsce PLN mln 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16P y/y q/q Sprzedaż 4,895 4,578 4,918 5,237 5,611 5,176 5,205 5,321 5,803 5,284 2.1% -8.9% EBITDA 103 58 83 134 114 103 88 139 146 84-18.6% -42.3% EBITDA marża 2.1% 1.3% 1.7% 2.6% 2.0% 2.0% 1.7% 2.6% 2.5% 1.6% -41-92 EBIT 81 37 61 107 90 76 63 119 121 58-23.9% -52.3% EBIT marża 1.7% 0.8% 1.2% 2.0% 1.6% 1.5% 1.2% 2.2% 2.1% 1.1% -37-99 Zysk netto 79 26 48 100 65 60 48 105 99 48-21.1% -51.9% Marża netto 1.6% 0.6% 1.0% 1.9% 1.2% 1.2% 0.9% 2.0% 1.7% 0.9% -26-80. 2

Neuca Tab. 4. Neuca: 2Q16 Wyniki PLN mln 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16P y/y q/q Sprzedaż 1,497 1,555 1,737 1,780 1,885 1,698 1,648 1,714 1,859 1,732 2.0% -6.8% EBITDA 34.0 20.8 21.1 28.6 45.9 33.8 36.9 32.1 52.3 38.0 12.3% -27.4% EBITDA marża 2.3% 1.3% 1.2% 1.6% 2.4% 2.0% 2.2% 1.9% 2.8% 2.2% 20-62 EBIT 28.1 13.8 15.3 19.4 38.8 25.8 30.1 24.7 45.0 30.0 16.1% -33.3% EBIT marża 1.9% 0.9% 0.9% 1.1% 2.1% 1.5% 1.8% 1.4% 2.4% 1.7% 21-69 Zysk netto 36.3 10.8 11.8 34.1 32.1 21.5 24.8 22.9 35.2 25.2 17.2% -28.4% Marża netto 2.4% 0.7% 0.7% 1.9% 1.7% 1.3% 1.5% 1.3% 1.9% 1.5% 19-44. Farmacol Tab. 5. Farmacol: 2Q16 Wyniki PLN mln 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16P y/y q/q Sprzedaż 1,451 1,171 1,328 1,411 1,552 1,427 1,458 1,472 1,579 1,399-2% -11% EBITDA 22.4 16.8 32.5 48.6 24.1 40.8 24.5 9.1 48.2 20.4-50% -58% EBITDA marża 1.5% 1.4% 2.4% 3.4% 1.5% 2.9% 1.7% 0.6% 3.1% 1.5% -1.4-1.6 EBIT 16.5 11.6 25.8 41.6 18.6 33.5 18.8 9.8 44.0 15.9-53% -64% EBIT marża 1.1% 1.0% 1.9% 2.9% 1.2% 2.3% 1.3% 0.7% 2.8% 1.1% -1.2-1.6 Zysk netto 18.3 13.1 31.9 40.4 19.1 33.9 22.3 16.6 46.5 18.1-47% -61% Marża netto 1.3% 1.1% 2.4% 2.9% 1.2% 2.4% 1.5% 1.1% 2.9% 1.3% -1.1-1.6. Pelion Tab. 6. Pelion 2Q16 Wyniki PLN mln 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16P y/y q/q Sprzedaż 1,947 1,852 1,853 2,047 2,174 2,050 2,099 2,135 2,364 2,153 5.0% -8.9% EBITDA 46.6 20.0 29.2 57.0 44.3 28.8 26.8 97.8 45.3 25.8-10.4% -43.0% EBITDA marża 2.4% 1.1% 1.6% 2.8% 2.0% 1.4% 1.3% 4.6% 1.9% 1.2% -21-72 EBIT 36.6 11.2 20.0 45.6 32.2 16.5 14.3 84.8 32.0 11.8-28.4% -63.0% EBIT marża 1.9% 0.6% 1.1% 2.2% 1.5% 0.8% 0.7% 4.0% 1.4% 0.5% -26-80 Zysk netto 24.5 2.0 4.2 25.2 13.9 4.9 0.7 65.9 17.2 4.2-13.8% -75.4% Marża netto 1.3% 0.1% 0.2% 1.2% 0.6% 0.2% 0.0% 3.1% 0.7% 0.2% -4-53. 3

Neuca Tab. 7. Neuca: Zmiany prognoz 2016 18P PLN mln 2016P 2017P 2018P Aktualna Poprzednia %Zmiana Aktualna Poprzednia %Zmiana Aktualna Poprzednia %Zmiana Sprzedaż 7,088 7,145-0.8% 7,383 7,442-0.8% 7,689 7,743-0.7% EBITDA 166 165 0.7% 178 174 2.2% 198 182 8.6% EBIT 136 134 1.6% 146 139 5.1% 164 145 13.4% Zysk netto 111 112-0.7% 118 117 0.9% 134 124 7.7%. Tab. 8. Neuca:Zmiany wycen PLN Aktualna Poprzednia %Zmiana Wycena Zdyskontowanych Przepływów Pieniężnych (DCF) 456 422 8.1% Wycena porównawcza (bazując na danych z 2016-2018P) 229 250-8.5%. Tab. 9. Neuca: DCF wycena PLNmln 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P Sprzedaż 7,088 7,383 7,689 8,003 8,328 8,667 9,020 9,386 9,768 10,165 EBITDA 166 178 198 208 225 234 227 227 236 246 EBIT 136 146 164 171 186 193 184 182 189 196 Podatki gotówkowe na EBIT 24 26 29 30 33 34 32 32 33 34 NOPAT 112 120 135 141 153 159 152 150 156 162 Deprecjacja 30 32 34 37 39 41 43 45 47 50 Zmiana w operacyjnym kapitale obrotowym 3 5 6 6 6 6 7 7 7 7 Nakłady inwestycyjne 60 37 38 72 42 43 45 47 49 51 Wolny przepływ pieniężny 79 110 125 100 144 150 143 141 147 153 WACC 8.0% PV FCF 2016-2025E 839 Wzrost rezydualny 2.5% Wartość rezydualna (TV) 2,791 PV TV 1,294 Całkowite EV 2,133 Dług netto 130 Zdyskontowana wartość FA 60 Wartość kapitału 2,063 Liczba akcji (m) 5.1 Wartość na akcję (zł, 1 Sty 2016) 406 Miesiąc 7 Obecna wartość na akcję (PLN mln) 422 12M cena docelowa (zł) 456 Wzrost przychodów 2.1% 4.2% 4.2% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% EBITDA wzrost 11.7% 7.1% 11.2% 5.0% 8.1% 4.1% -2.9% -0.1% 4.1% 4.1% NOPAT wzrost 12.0% 7.5% 12.5% 4.0% 8.7% 3.9% -4.5% -1.2% 3.9% 3.9% FCF wzrost -55.3% 38.5% 13.6% -20.0% 44.3% 4.1% -4.8% -1.3% 4.1% 4.1% EBITDA marża 2.3% 2.4% 2.6% 2.6% 2.7% 2.7% 2.5% 2.4% 2.4% 2.4% NOPAT marża 1.6% 1.6% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.7% 1.6% 1.6% 1.6% Capex/Przychody 0.9% 0.5% 0.5% 0.9% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% Zmiana w kapitale obrotowym/przychodach 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 4

Sprawozdanie finansowe Tab. 10. Neuca: Rachunek Zysków I Strat PLN mln 2014 2015 2016P 2017P 2018P Sprzedaż netto 6,569 6,946 7,088 7,383 7,689 COGS 5,983 6,269 6,400 6,660 6,932 deprecjacja 28 29 30 32 34 Zysk brutto 586 677 689 723 757 SG&A 467 507 513 537 551 Pozostałe przychody operacyjne netto -14-21 -10-8 -8 EBITDA 105 149 166 178 198 Przychody operacyjne 77 119 136 146 164 Koszty finansowe netto (przychody) -2-2 1 3 2 Zysk przed opodatkowaniem 79 121 135 143 162 Podatek -15 20 24 25 28 Udziały mniejszościowe 0 0 0 0 0 Zysk netto 93 101 111 118 134 Marża brutto 8.9% 9.7% 9.7% 9.8% 9.8% Marża - EBITDA 1.6% 2.1% 2.3% 2.4% 2.6% Marża operacyjna 1.2% 1.7% 1.9% 2.0% 2.1% Marża zysku przed opodatkowaniem 1.2% 1.7% 1.9% 1.9% 2.1% Marża netto 1.4% 1.5% 1.6% 1.6% 1.7% Wzrost sprzedaży 13.3% 5.7% 2.1% 4.2% 4.2% Zysk brutto - wzrost 6.1% 15.6% 1.7% 5.0% 4.8% EBITDA wzrost -17.5% 42.4% 11.7% 7.1% 11.2% Zysk operacyjny - wzrost -25.2% 55.8% 13.8% 7.5% 12.5% Zysk przed opodatkowaniem - wzrost -24.6% 54.0% 11.5% 6.0% 13.3% Zysk netto - wzrost 9.2% 8.8% 10.0% 6.0% 13.3% 5

Tab. 11. Neuca: Bilans PLN mln 2014 2015 2016P 2017P 2018P Aktywa bieżące 2,049 2,092 2,128 2,205 2,347 Gotówka I ekwiwalenty 32 72 67 58 111 Inne inwestycje krótkoterminowe 0 0 0 0 0 Należności 958 914 933 972 1,012 Zapasy 1,048 1,086 1,108 1,154 1,202 Rozliczenia międzyokresowe 10 19 20 21 21 Aktywa trwałe 474 547 577 582 587 PPE 276 277 307 312 317 Inwestycje długoterminowe 0 0 0 0 0 Wartości niematerialne i prawne 26 26 26 26 26 Wartość firmy 134 196 196 196 196 Należności długoterminowe 19 22 22 22 22 Środki trwałe na sprzedaż 19 26 26 26 26 Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 44 42 42 42 42 Aktywa razem 2,567 2,681 2,747 2,829 2,976 Pasywa bieżące 1,923 2,019 2,040 2,072 2,158 Dług odsetkowy 54 70 50 0 0 Zobowiązania 1,869 1,949 1,990 2,072 2,158 Inne pasywa bieżące 6 11 12 12 13 Pasywa długoterminowe 169 122 82 42 2 Dług odsetkowy 167 120 80 40 0 Inne pasywa długoterminowe 2 2 2 2 2 Kapitał własny 4 1 1 1 1 Kapitał zakładowy 455 517 603 691 791 Kapitał rezerwowy 5 5 5 5 5 Pozostały kapitał rezerwowy 357 411 487 569 653 Zysk netto 93 101 111 118 134 Udział mniejszości 9 11 11 11 11 Pasywa oraz kapitały razem 2,567 2,681 2,747 2,829 2,976 Tab. 12. Neuca: Sprawozdanie z Przepływów Pieniężnych PLN mln 2014 2015 2016P 2017P 2018P Przepływy pieniężne z operacji 150 211 141 148 165 Zysk netto 93 101 111 118 134 Prowizje 4-3 0 0 0 Deprecjacja i amortyzacja 28 29 30 32 34 Zmiany w kapitale obrotowym, w tym 30 87-1 -2-2 Zapasy -293-38 -22-46 -48 Należności -217 44-19 -39-40 Zobowiązania 541 81 40 83 86 Inne, netto -5-4 0 0 0 Przepływy pieniężne z inwestycji -133-102 -60-37 -38 Dodatki do PPE oraz wartości niematerialnych -53-31 -60-37 -38 Zmiana w inwestycjach długoterminowych -12-7 0 0 0 Inne, netto -68-64 0 0 0 Przepływy pieniężne z finansowania 11-69 -86-120 -74 Zmiana w pożyczkach długoterminowych 96-47 -40-40 -40 Zmiana w pożyczkach krótkoterminowych -46 16-20 -50 0 Zmiana w dystrybucji kapitału oraz zysku -24-17 0 0 0 Dywidendy wypłacone -19-22 -26-29 -34 Inne, netto 5 2 0 0 0 Zmiana netto w gotówce i ekwiwalentach 28 40-5 -9 53 6

Pelion Tab. 13. Pelion: Zmiany prognoz 2016 18P PLN mln 2016P 2017P 2018P Aktualna Poprzednia %Zmiana Aktualna Poprzednia %Zmiana Aktualna Poprzednia %Zmiana Sprzedaż 8,984 8,949 0.4% 9,343 9,231 1.2% 9,717 9,523 2.0% EBITDA 152 154-1.6% 159 159 0.2% 162 165-1.9% EBIT 96 98-2.4% 98 96 2.3% 97 110-12.2% Zysk netto 52 52-0.8% 58 51 14.0% 57 65-12.3% Tab. 15. Pelion: DCF Tab. 14. Pelion: Zmiany wycen PLN Aktualna Poprzednia %Zmiana Wycena Zdyskontowanych Przepływów Pieniężnych (DCF) 50.1 57.0-12.1% Wycena porównawcza (bazując na danych z 2016-2018P) 44.1 49.0-10.0% Źródło: analizy DM BZWBK PLNmln 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P Sprzedaż 8,984 9,343 9,717 10,105 10,510 10,930 11,258 11,483 11,598 11,714 EBITDA 152 159 162 168 175 183 188 192 194 196 EBIT 96 98 97 101 105 109 112 115 116 117 Podatki gotówkowe na EBIT 22 19 18 19 20 21 21 22 22 22 NOPAT 74 79 79 82 85 88 91 93 94 95 Deprecjacja 56 61 65 67 70 73 76 77 78 79 Zmiana w operacyjnym kapitale obrotowym 2 2 2 2 2 2 1 1 0 0 Nakłady inwestycyjne 63 65 68 71 74 77 79 80 81 82 Wolny przepływ pieniężny 64 73 74 76 80 84 86 88 90 91 WACC 8.0% PV FCF 2016-2025E 529 Wzrost rezydualny 2.5% Wartość rezydualna (TV) 1,684 PV TV 777 Całkowite EV 1,306 Dług netto 763 Wartość kapitału 543 Liczba akcji (m) 13 Wartość na akcję (zł, 1 Sty 2016) 43 Miesiąc 7 Obecna wartość na akcję (PLN mln) 45 12M cena docelowa (zł) 50 Wzrost przychodów 6.2% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 1.0% EBITDA wzrost -24.1% 4.9% 1.9% 3.4% 4.7% 4.1% 3.0% 1.9% 1.3% 0.8% NOPAT wzrost -31.4% 7.5% -1.0% 4.0% 4.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 1.0% FCF wzrost -23.3% 14.4% 0.7% 2.7% 5.5% 4.2% 3.5% 2.3% 2.2% 0.6% EBIT marża 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% EBITDA marża 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% NOPAT marża 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% Capex/Przychody 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% Zmiana w kapitale obrotowym/przychodach 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 7

Sprawozdanie finansowe Tab. 16. Pelion: Rachunek Zysków I Strat PLN mln 2014 2015 2016P 2017P 2018P Sprzedaż netto 7,693 8,458 8,984 9,343 9,717 COGS 6,844 7,471 7,944 8,269 8,609 deprecjacja 38 50 56 61 65 Zysk brutto 849 987 1,040 1,074 1,108 SG&A 750 917 943 976 1,011 Pozostałe przychody operacyjne netto 17 80-1 - - EBITDA 154 200 152 159 162 EBITDA adj. 126 122 152 159 162 Przychody operacyjne 116 150 96 98 97 Koszty finansowe netto (przychody) 29 24 24 24 23 Zysk przed opodatkowaniem 87 126 72 74 74 Podatek 26 36 18 14 14 Udział mniejszości 3 3 2 2 3 Zysk netto 58 88 52 58 57 Zysk netto adj. 36 25 52 58 57 Marża brutto 11.0% 11.7% 11.6% 11.5% 11.4% Marża - EBITDA 2.0% 2.4% 1.7% 1.7% 1.7% Marża EBITDA adj. 1.6% 1.4% 1.7% 1.7% 1.7% Marża operacyjna 1.5% 1.8% 1.1% 1.0% 1.0% Marża zysku przed opodatkowaniem 1.1% 1.5% 0.8% 0.8% 0.8% Marża netto 0.8% 1.0% 0.6% 0.6% 0.6% Marża netto adj. 0.5% 0.3% 0.6% 0.6% 0.6% Wzrost sprzedaży 5.0% 9.9% 6.2% 4.0% 4.0% Zysk brutto - wzrost -1.1% 16.2% 5.4% 3.3% 3.1% EBITDA wzrost -13.0% 29.9% -24.1% 4.9% 1.9% EBITDA adj. wzrost -31.3% -3.2% 23.9% 4.9% 1.9% Zysk operacyjny - wzrost -17.5% 29.6% -35.9% 2.0% -1.0% Zysk przed opodatkowaniem - wzrost -24.1% 45.2% -43.2% 3.2% -0.3% Zysk netto - wzrost -42.7% 50.5% -40.5% 11.0% -1.8% Zysk netto adj.- wzrost -66.5% -31.1% 109.6% 11.0% -1.9% 8

Tab. 17. Pelion: Bilans PLN mln 2014 2015 2016P 2017P 2018P Aktywa bieżące 2,167 2,139 2,208 2,279 2,352 Gotówka I ekwiwalenty 267 186 139 131 122 Inne inwestycje krótkoterminowe 82 89 89 89 89 Należności 739 735 781 812 845 Zapasy 1,065 1,104 1,173 1,219 1,268 Rozliczenia międzyokresowe 14 24 26 27 28 Aktywa trwałe 1,065 1,180 1,187 1,192 1,195 PPE 316 329 334 337 340 Inwestycje długoterminowe 4 2 2 2 2 Wartości niematerialne i prawne 112 113 115 116 117 Wartość firmy 589 692 692 692 692 Należności długoterminowe 35 35 35 35 35 Środki trwałe na sprzedaż 9 9 9 9 9 Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 111 97 97 97 97 Aktywa razem 3,343 3,416 3,492 3,568 3,644 Pasywa bieżące 2,040 2,177 2,294 2,373 2,456 Dług odsetkowy 210 306 306 306 306 Zobowiązania 1,831 1,872 1,988 2,068 2,150 Inne pasywa bieżące - - - - - Deferred income 38 40 43 44 46 Pasywa długoterminowe 621 481 407 357 307 Dług odsetkowy 615 474 400 350 300 Inne pasywa długoterminowe 7 7 7 7 7 Provisions 20 25 26 27 28 Kapitał własny 615 681 713 758 802 Kapitał zakładowy 24 24 24 24 24 Kapitał rezerwowy 548 585 652 692 736 Kapitał z aktualizacji wyceny - - - - - Pozostałe kapitały rezerwowe, w tym. niepodzielone straty -16-16 -16-16 -16 Zysk netto 58 88 52 58 57 Udział mniejszości 8 12 10 8 5 Pasywa oraz kapitały razem 3,343 3,416 3,492 3,568 3,644 Dług netto factoring 726 763 738 696 656 Dług netto/ebitda 4.7 3.8 4.9 4.4 4.1 Tab. 18. Pelion: Sprawozdanie z Przepływów Pieniężnych PLN mln 2014 2015 2016P 2017P 2018P Przepływy pieniężne z operacji -53 132 112 122 125 Zysk netto 58 88 52 58 57 Prowizje 7 4 2 1 1 Deprecjacja i amortyzacja 38 50 56 61 65 Zmiany w kapitale obrotowym, w tym -138 6 2 1 1 Zapasy -209-39 -69-47 -49 Należności -84 4-46 -31-32 Zobowiązania 155 41 116 80 83 Inne, netto -18-16 1 1 1 Przepływy pieniężne z inwestycji -223-150 -63-65 -68 Dodatki do PPE oraz wartości niematerialnych -178-63 -63-65 -68 Zmiana w inwestycjach długoterminowych 2 2 0 0 0 Inne, netto -48-89 0 0 0 Przepływy pieniężne z finansowania 382-62 -97-64 -67 Zmiana w pożyczkach długoterminowych 243-141 -74-50 -50 Zmiana w pożyczkach krótkoterminowych 172 96 0 0 0 Zmiana w dystrybucji kapitału oraz zysku 0-8 0 0 0 Dywidendy wypłacone -34-14 -21-12 -14 Inne, netto 0 4-2 -2-3 Zmiana netto w gotówce i ekwiwalentach 105-81 -47-8 -9 9

Farmacol Tab. 19. Farmacol: Zmiany prognoz 2016 18P In PLN mln, unless otherwise stated PLN mln 2016P 2017P 2018P Aktualna Poprzednia %Zmiana Aktualna Poprzednia %Zmiana Aktualna Poprzednia %Zmiana Sprzedaż 5,996 6,014-0.3% 6,176 6,242-1.1% 6,411 6,480-1.1% EBITDA 123 125-1.1% 126 118 6.4% 131 119 10.2% EBIT 105 99 5.7% 99 90 9.4% 103 90 14.2% Zysk netto 113 102 10.4% 105 100 5.6% 116 106 9.1% Tab. 20. Farmacol: Zmiany wycen PLN Aktualna Poprzednia %Zmiana Wycena Zdyskontowanych Przepływów Pieniężnych (DCF) 54.3 54.4-0.3% Wycena porównawcza (bazując na danych z 2016-2018P) 61.3 60.0 +2.1% Tab. 21. Farmacol: DCF PLN mln 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P Sprzedaż 5,996 6,176 6,411 6,654 6,907 7,170 7,442 7,725 8,018 8,323 EBITDA 105 99 103 107 111 115 115 111 107 103 EBIT 123 126 131 137 142 148 149 148 146 144 Podatki gotówkowe EBIT 10 14 20 20 21 22 22 21 20 20 NOPAT 95 85 83 86 90 93 93 90 87 84 Deprecjacja 19 27 29 30 31 33 35 37 39 41 Zmiana w operacyjnym kapitale obrotowym 9 19 24 25 26 27 28 30 31 32 Nakłady inwestycyjne 24 100 35 27 28 29 37 39 40 42 Wolny przepływ pieniężny 80-7 52 64 67 70 62 59 55 51 WACC 7.9% PV FCF 2016-2025E 367 Wzrost rezydualny 2.5% Wartość rezydualna (TV) 961 PV TV 448 Całkowite EV 815 Dług netto -289 Wartość kapitału 1,104 Liczba akcji 23 Wartość na akcję (zł, 1 Sty 2016) 48 Miesiąc 7 Obecna wartość na akcję (PLN mln 50 12M cena docelowa (zł)) 54 Wzrost przychodów 1.5% 3.0% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% EBITDA wzrost 25.3% 2.1% 4.4% 4.0% 4.0% 4.0% 1.0% -1.0% -1.2% -1.5% NOPAT wzrost 31.1% -10.1% -2.3% 3.8% 3.8% 3.8% -0.3% -2.9% -3.4% -4.0% FCF wzrost -171.5% n.a. n.a. 22.8% 4.2% 4.2% -11.4% -5.3% -6.2% -7.4% EBITDA marża 2.1% 2.0% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 2.0% 1.9% 1.8% 1.7% NOPAT marża 1.6% 1.4% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.2% 1.2% 1.1% 1.0% Capex/Przychody 0.4% 1.6% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% Zmiana w kapitale obrotowym/przychodach 0.2% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4%, * PLN135mn CAPEX na infrastrukturę logistyczną in 2018 10

Sprawozdanie finansowe Tab. 22. Farmacol: Rachunek Zysków I Strat PLN mln 2014 2015 2016P 2017P 2018P Sprzedaż netto 5,361 5,909 5,996 6,176 6,411 COGS 5,008 5,526 5,597 5,765 5,984 deprecjacja 24 18 19 27 29 Zysk brutto 353 383 400 412 427 SG&A 272 288 304 313 324 Zysk handlowy 81 95 96 99 103 Pozostałe przychody operacyjne netto 14-14 9 0 0 EBITDA 119 98 123 126 131 EBITDA adj. 105 113 114 126 131 Przychody operacyjne 95 81 105 99 103 Koszty finansowe netto (przychody) -19-25 -23-26 -41 Zysk przed opodatkowaniem 114 105 128 125 144 Podatek 10 13 14 19 27 Udział mniejszości 1 0 0 1 1 Zysk netto 104 92 113 105 116 Zysk netto adj. 81 97 96 101 117 Marża brutto 6.6% 6.5% 6.7% 6.7% 6.7% Marża - EBITDA 2.2% 1.7% 2.1% 2.0% 2.1% Marża EBITDA adj. 2.0% 1.9% 1.9% 2.0% 2.1% Marża operacyjna 1.8% 1.4% 1.7% 1.6% 1.6% Marża zysku przed opodatkowaniem 2.1% 1.8% 2.1% 2.0% 2.2% Marża netto 1.9% 1.6% 1.9% 1.7% 1.8% Marża netto adj. 1.5% 1.6% 1.6% 1.6% 1.8% Wzrost sprzedaży 9.5% 10.2% 1.5% 3.0% 3.8% Zysk brutto - wzrost -7.2% 8.5% 4.3% 3.0% 3.8% EBITDA wzrost -13.4% -17.3% 25.3% 2.1% 4.4% EBITDA adj. wzrost -26.4% 7.4% 1.5% 10.2% 4.4% Zysk operacyjny - wzrost -15.5% -15.5% 30.0% -5.6% 3.8% Zysk przed opodatkowaniem - wzrost -20.5% -8.0% 21.2% -2.0% 15.2% Zysk netto - wzrost -17.3% -11.3% 22.6% -6.5% 9.8% Zysk netto adj.- wzrost -32.7% 19.1% -0.8% 5.5% 15.2% Sprzedaż netto, *adj. pomniejszone o odpisy na należności, pozostałe przychody operacyjne oraz osłony podatkowe 11

Tab. 23. Farmacol: Bilans PLN mln 2014 2015 2016P 2017P 2018P Aktywa bieżące 2,093 2,121 2,246 2,315 2,472 Gotówka I ekwiwalenty 463 341 439 454 541 Inne inwestycje krótkoterminowe 0 0 0 0 0 Należności 769 850 862 888 922 Zapasy 854 928 942 970 1,007 Rozliczenia międzyokresowe 6 3 3 3 3 Aktywa trwałe 380 424 430 503 509 PPE 253 228 234 307 313 Inwestycje długoterminowe 0 0 0 0 0 Wartości niematerialne i prawne 6 6 6 6 6 Wartość firmy 95 104 104 104 104 Należności długoterminowe 14 58 58 58 58 Środki trwałe na sprzedaż 12 28 28 28 28 Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 20 29 29 29 29 Aktywa razem 2,493 2,575 2,705 2,847 3,010 Pasywa bieżące 1,271 1,262 1,280 1,317 1,366 Dług odsetkowy 40 42 42 42 42 Zobowiązania 1,230 1,220 1,238 1,275 1,324 Inne pasywa bieżące 0 0 0 0 0 Pasywa długoterminowe 24 22 22 22 22 Dług odsetkowy 12 10 10 10 10 Inne pasywa długoterminowe 12 12 12 12 12 Rezerwy 45 50 50 50 50 Kapitał własny 1,149 1,237 1,350 1,455 1,571 Kapitał zakładowy 23 23 23 23 23 Kapitał rezerwowy 1,033 1,133 1,225 1,338 1,443 Pozostały kapitał rezerwowy -11-11 -11-11 -11 Zysk netto 104 92 113 105 116 Udział mniejszości 4 4 3 2 2 Pasywa oraz kapitały razem 2,493 2,575 2,705 2,847 3,010 Dług netto -411-289 -388-402 -489 Dług netto /EBITDA -3.4-2.9-3.1-3.2-3.7 Tab. 24. Farmacol: Sprawozdanie z Przepływów Pieniężnych PLN mln 2014 2015 2016E 2017E 2018E Przepływy pieniężne z operacji 63-46 123 115 122 Zysk netto 104 92 113 105 116 Prowizje -18 5 0 0 0 Deprecjacja i amortyzacja 24 18 19 27 29 Zmiany w kapitale obrotowym, w tym -42-165 -8-17 -22 Zapasy -120-74 -14-28 -37 Należności -124-81 -13-26 -34 Zobowiązania 202-10 18 37 48 Inne, netto -4 4 0 0 0 Przepływy pieniężne z inwestycji 25-72 -24-100 -35 Dodatki do PPE oraz wartości niematerialnych -7 8-24 -100-35 Zmiana w inwestycjach długoterminowych 42-16 0 0 0 Inne, netto -10-63 0 0 0 Przepływy pieniężne z finansowania 28-5 0-1 -1 Zmiana w pożyczkach długoterminowych -2-2 0 0 0 Zmiana w pożyczkach krótkoterminowych 32 1 0 0 0 Zmiana w dystrybucji kapitału oraz zysku -1-4 0 0 0 Dywidendy wypłacone 0 0 0 0 0 Inne, netto -1 0 0-1 -1 Zmiana netto w gotówce i ekwiwalentach 116-122 99 15 87 12

Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński, menedżer tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Sławomir Białas, Makler tel. +48 22 782 93 20 slawomir.bialas@bzwbk.pl Piotr Trzciński, Makler tel. +48 22 526 21 24 piotr.trzcinski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowoekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio, w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących w tych krajach. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. 13

W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, Plac Powstańców Warszawy 1, 00-030 Warszawa, NIP 521-340-29-37. W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi. Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia rekomendacji. Rozpowszechnienie rekomendacji następuje po zakończeniu sesji danego dnia, nie później niż przed otwarciem sesji dnia następnego. Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie finansowym. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Pelion S.A., Farmacol S.A., Neuca S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. 14

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. % Spółek na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej pokrywanych w ciągu ostatnich 12 miesięcy Rekomendacja Kupuj 55,91 9,62 Trzymaj 30,11 3,57 Sprzedaj 7,53 14,29 Under Review 6,45 16,67 Wykaz wszystkich rekomendacji analityka dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy: Ambra Kupuj 1/27/16 6.9 10.7 9.4% 1.64 AutoPartner Kupuj 6/21/16 2.94 4.8 16.7% 14.88 Bytom Kupuj 1/27/16 2.52 3.4 5.2% -2.62 Kupuj 8/13/15 3.32 4.1-24.1% -5.68 Emperia Holding Kupuj 1/27/16 66.99 85-14.0% -21.81 15

Farmacol Trzymaj 1/27/16 50.42 54.7-14.7% -22.50 Gino Rossi Kupuj 1/27/16 1.82 2.4 42.9% 35.08 LPP Kupuj 9/29/15 7600 9211-33.0% -27.64 Monnari Trade Kupuj 2/22/16 14.8 22.1-10.1% -11.63 Kupuj 1/27/16 12.69 22.3 16.6% 10.44 Kupuj 8/13/15 16.4 27.8-22.6% -4.21 Neuca Kupuj 1/27/16 323.6 422 8.3% 0.53 Kupuj 8/17/15 313.6 403 3.2% 20.16 Pelion Trzymaj 1/27/16 53.75 57-11.1% -18.87 Work Service Trzymaj 1/27/16 12.6 14.6-20.6% -28.41 Wojas Kupuj 1/27/16 5.64 6.2 4.4% -3.35 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. 16

Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Pelion S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Pelion S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Bank Zachodni WBK S.A. jest pośrednio powiązany z Pelion S.A., Farmacol S.A. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 17