Opcja 1 uchylenie uchwały w całości

Załącznik 4 Poniżej znajduje się opracowanie zbiorcze odpowiedzi udzielonych przez respondentów w kwestionariuszu z Załącznika 1. Dla każdego pytania prezentowane są dwa wykresy. Pierwszy pokazuje jak często występowała dana ocena istotności(skala od 1 do 11) dla poszczególnych segmentów spółek, drugi natomiast prezentuje rozkład odpowiedzi dla danego segmentu.

Opcja 1 uchylenie uchwały w całości Komentarze spółek: Uchwała w obecnym kształcie powinna być w całości uchylona. Pozwoli to spokojnie opracować rozwiązania dotyczące ważnych kwestii które obecna uchwała obejmuje takich jak: płynność walorów danej spółki oraz wartość kapitalizacji emitenta. Not necessarily revoking it but postponing it since the market conditions do not form the best grounds for such decision. We are fine with the resolution in general Popieramy decyzję GPW o wydzieleniu segmentu dla spółek "groszowych" i w upadłości, inaczej prezentowanych, co może mieć znaczenie dla potencjalnych, mniej doświadczonych inwestorów. Nie możemy natomiast poprzeć decyzji o zakwalifikowaniu tam spółek tylko na podstawie kryterium płynności i tylko na podstawie kryterium kapitalizacji. Sama idea nie jest zła, jej realizacja, a szczególnie uznaniowość jest niesprawiedliwa i pozostawia pole do nadużyć/spekulacji. Być może dla równowagi warto wprowadzić jakąś listę "pozytywną" - najlepszych spółek. Jesteśmy za odrzuceniem uchwały w całości mimo, że nie znaleźliśmy się na wspomnianej liście. Warto wspomnieć, że każda ze spółek jest zainteresowana aby być jak najbardziej płynną ale nie zawsze zależne jest to od niej. Całkowite usunięcie uchwały nie jest dobre z uwagi na to iż warto w jakiś sposób zaznaczyć Spółki będące w złej kondycji finansowej, którym grozi upadłość lub przejęcie. Co do swojej istoty, idea jaką kierował się Zarząd GPW jest słuszna. Jednakże uchwała nr 167/2008 sprawia wrażenie nieprzemyślanej; jest ona także niedopracowana pod względem legislacyjnym. Naszym zdaniem GPW powinna rozważyć albo podjęcie nowej uchwały w tym zakresie, albo głęboką korektę istniejącej. Giełda wprowadziła okresy zamknięte a jednocześnie wymaga spekulacji na akcjach. Przedziwna to regulacja. Generalnie zgadzamy się z zasadą, że giełda ma prawo do wskazywania spółek, z inwestycjami w akcje których związane jest większe ryzyko (np. spółki w upadłości), aczkolwiek uważamy, że ocena w tym zakresie powinna być dokonywana przede wszystkim przez inwestorów, stąd też uchylenie uchwały Zarządu GPW w całości również mogłoby być pewnym, choć najmniej preferowanym przez nas rozwiązaniem.

Komentarze spółek cd.: Uchwała jest jak najbardziej potrzebna i służy rynkowi kapitałowemu. Wątpliwości nasze budzi przede wszystkim komentarz autora powyższego -objaśniającego (sic!) - tekstu. W związku z tym wyjaśniamy autorowi, że walory fundamentalne spółki są konsekwencją przede wszystkim sytuacji rynkowej oraz finansowo - księgowej spółki nie zaś wyceny pojedynczej akcji. Weźmy pierwszy przykład z brzegu -czy spółka o wycenie groszowej jest fundamentalnie różna od spółki o wycenie powiedzmy złotówkowej? Motorem działania GPW w przypadku spółek groszowych nie jest ich sytuacja fundamentalna, lecz duża podatność na zmianę kursu (zmiana o grosz powoduję dużą zmianę procentową). Tak więc spółka groszowa może być "stabilna finansowo o dobrych perspektywach obrotu (...)"... To jest powrót do nieudanych starych pomysłów ocenę spółki najlepiej przeprowadza sam rynek, nie ma potrzeby ingerencji zarządu GPW uchylenie Uchwały to zachowanie dotychczasowego status quo: brak zmian jakościowych rynku.

Komentarze spółek cd.: Zarząd Spółki odniósł się sceptycznie do podjętej uchwały Zarządu Giełdy tworzącej na rynku regulowanym nowy segmentu klasyfikacyjny listę firm o podwyższonym ryzyku inwestycyjnym. Kryterium, budzącym w naszej opinii największe zastrzeżenia to kryterium płynnościowe. Zgodnie z uchwałą niski poziom płynności wystarczy do zakwalifikowania Emitenta na listę alertów. Znalezienie się na liście alertów spółek zyskownych, o zdrowych fundamentach, jedynie przez małą płynność może zaszkodzić ich inwestorom czy utrudnić przeprowadzenie nowej emisji akcji, nie mówiąc o spadku zainteresowania ich papierami. Doceniamy działania zmierzające do zwiększenia płynności na rynku i nie budzi naszej wątpliwości wpisanie na Listę Alertów akcji spółek w upadłości czy akcji spółek, których średni kurs w okresie miesiąca był równy lub niższy niż 50 groszy, niemniej jednak traktowanie ich tak samo jak akcje spółek stabilnych li tylko o małej płynności jest rozwiązaniem chybionym i krzywdzącym, rzutującym na ich negatywne postrzeganie przez inwestorów czy kontrahentów. Pamiętajmy, że niski obrót akcjami jest często spowodowane niezależnymi od Emitenta przyczynami. Część inwestorów, zwłaszcza głównych akcjonariuszy instytucjonalnych nabycie akcji spółki traktuje jako inwestycję długoterminową. Niewielka płynność walorów nie oznacza bynajmniej, że spółka jest upadająca czy ma kłopoty finansowe będące wynikiem błędnych decyzji inwestycyjnych zarządów spółek oraz wadliwego sposobu zarządzania firmą, przez co staje się mało wiarygodna. Alternatywnym rozwiązaniem w stosunku do uchylenia uchwały Zarządu GPW w całości, proponujemy rozwiązanie kompromisowe uchylenie z jej treści kryterium płynnościowego i ograniczenie Listy Alertów do spółek upadających i spekulacyjnych o groszowych akcjach. Dla papierów o różnej płynności mogłyby powstać osobne segmenty. Emitenci sami winni poprzez ciągłe kreowanie wartości firmy, jak również prowadzenie jakościowej polityki informacyjnej czy zawieranie umowy z animatorem dbającym o określony wolumen obrotu dostarczać inwestorom argumentów do inwestowania w akcje. Kończąc, zwracamy ponadto uwagę na niejasność dotyczącą warunków, na jakich firmy, które znalazły się na liście podwyższonego ryzyka inwestycyjnego miałyby ją opuścić. Uchwała Zarządu GPW bynajmniej tego nie precyzuje, ograniczając się jedynie do zapisu o kwartalnej weryfikacji listy.

20 18 Opcja 1 16 14 12 częstość 1 częstość 2 częstość 3 częstość 4 10 8 częstość 5 częstość 6 częstość 7 częstość 8 częstość 9 6 częstość 10 częstość 11 4 2 0 całość 5 plus 50 plus 250 plus zagraniczne

20 18 Opcja 1 16 14 12 całość 10 5 plus 50 plus 8 250 plus 6 zagraniczne 4 2 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 częstość

Opcja 2 uchylenie kryterium płynnościowego Komentarze spółek: it is true that the companies should try and enhance their liquidity in the market, however most of the times it is not in the hands of companies- so the liquidity criterion should be reconstructed. Aktualnie zawieramy umowę z animatorem emitenta jednak wcale nie ma pewności że płynność znacząco się zwiększy. W naszej spółce jest 7 akcjonariuszy którzy mają powyżej 5% kapitału - w efekcie free float jest mały. Iczba akcji też jest niewielka - niecałe 6 mln sztuk. Emitowanie dodatkowych akcji tylko po to by zwiększyć ich liczbę i płynność jest całkowicie nieracjonalne, emisja powinna być dokonywana po to aby pozyskać kapitał który przyniesie okreslony zwrot z inwestycji a nie po to by ominąć sztucznie wprowadzone kryterium. Naszym zdaniem kryterium płynności jako wystarczające do podjęcia decyzji przez GPW nie może być kryterium kwalifikacji spółki do segmentu, w którym znajdują się spółki "groszowe", w upadłości i będące przedmiotem spekulacyjnego zainteresowania. Emitent nie ma wpływu na zaistnienie przesłanki niskiego poziomu płynności jego akcji. Nie można na równi traktować spółki, która została postawiona w stan upadłości oraz spółki o niskiej płynności akcji. Często spółki o niskiej płynności akcji cechuje stabilna sytuacja finansowa pozwalająca m.in. na wypłatę na rzecz akcjonariuszy corocznej dywidendy oraz - co za tym idzie -stabilny akcjonariat, który nie jest zainteresowany wyprzedawaniem akcji, a to przekłada się na ich niską płynność. Wpisanie takich spółek na Listę Alertów, a więc listę papierów wartościowych o podwyższonym ryzyku inwestycyjnym, będzie krzywdzące nie tylko dla samej Spółki, ale przede wszystkim dla jej akcjonariuszy, którzy po dokonaniu wpisu na taką Listę będą mieć duże problemy z ich sprzedażą (a więc płynność akcji jeszcze bardziej spadnie), a brak nabywcy na akcje wpłynie z kolei na obniżenie ich ceny. Kryterium płynności zakłada że zależy ono wyłącznie od spółki. Czy rzeczywiście tak jest? A może nałożyć również obowiązek dokonywania transakcji na poszczególnych walorach na inwestorów. Wtedy Giełda będziemogła pochwalić się doskonałymi wynikami związanymi ze zwiększeniem obrotów. Nie powinno się naszym zdaniem klasyfikować do jednej grupy -Spółek będących w upadłości i Spółek, których jedyną wadą jest brak płynności akcji. Brak płynności może wynikać z różnych przyczyn i nie jest miarą tego czy Spółka jest wiarygodna i warta inwestowania... Płynność jest elementem notowań spółki od dnia jej debiutu, całkowicie niezależnym od sytuacji finansowej spółki czy jej działalności operacyjnej. Mogą wystąpić sytuacje wykupienia/wyprzedania akcji spółki, kiedy płynność akcji będzie ograniczona pomimo, że będzie ona bardzo dobrze postrzegana przez uczestników rynku.

Komentarze spółek cd.: Oznaczenie spółek o wyjątkowo niskiej płynności jest z pewnością istotne dla inwestorów i kryterium płynności powinno pozostać, jednak w istotnie zmienionej formie. Sytuacja, w której -jak wynika z zestawienia GG Parkiet -ponad 25 % spółek znajdzie się na liście alertów z uwagi na to kryterium, nie wymaga komentarza. Wprowadzenie zasady płynnościowej jest przeregulowaniem działania wolnego rynku. O ile można ostrzegać przed sytuacją upadłości, o tyle płynność papierów jest inwestorom znana. W przypadku likwidacji kryterium płynnościowego: 1) wprowadzenie obowiązku informacyjnego o płynności akcji przez Spółki np. dodanie informacji o płynności akcji do raportów okresowych Spółek po wprowadzeniu narzędzia do monitorowania płynności przez GPW lub 2) publikowaniu informacji o płynności akcji w oficjalnym serwisie GPW uchylenie kryterium płynnościowego oznacza wyrwanie de facto zębów najwartościowszej części uchwały GPW. Rynek kapitałowy -jeżeli chce przyciągać nowych inwestorów: a bez nich rozwijać się nie będzie -musi charakteryzować się szybkością konwersji akcji na gotówkę i odwrotnie. Stawiam tezę, że firmy niepłynne mają większe ryzyko wahań kursowych niż spółki groszowe. Nie ma znaczenia ich wielkość -rynek, inwestorzy nie chcą handlować papierami takich spółek, zaś przypadkowy inwestor może być narażony w przypadku takich spółek na ogromne straty kupując akcje o nieadekwatnych wartościach. Budzi najwięcej wątpliwości. Kłóci się z naszym stanowiskiem. emitenci nie mają możliwości zwiększenia płynności, nie można ich za to karać, cała uchwała powinna być anulowana a nie tylko płynność Płynność nie świadczy o kondycji spółki, wręcz przeciwnie, świadczy o silnym, stabilnym akcjonariacie i nie należy spółek za to karać. Istnieje narzędzie prawne, które pozwala wykluczyć spółkę z obrotu z powodu braku transakcji, może należy je zmodyfikować? Uchylenie tego kryterium ma dla nas największą wagę. Sądzimy iż jedną z misji giełdy jest dbanie o wzrost obrotów notowanymi papierami wartościowymi. Z całą stanowczością uważamy, iż rozwiązanie wybrane przez Zarząd GPW jest próbą przerzucenia tej sprawy na nas, emitentów. Zarząd GPW powinien zająć się promocją giełdy i notowanych nie niej spółek, tymczasem wprowadzone rozwiązanie prowadzi do czegoś wręcz przeciwnego. Spółki o niższych obrotach zostaną w dodatkowy sposób "napiętnowane", co doprowadzi do dalszego zmniejszenia zainteresowania nimi potencjalnych inwestorów. Wpłynie to niekorzystnie nie tylko na sytuację tych spółek, ale przede wszystkim na sytuację tych inwestorów, którzy już w te spółki zainwestowali, będzie również niekorzystne dla rozwoju Giełdy. Akcjonariat stabilny, skoncentrowany na dywidendzie i długookresowych inwestycjach jest gwarantem "normalności" na rynku kapitałowym.

40 Opcja 2 35 30 25 20 15 całość 5 plus 50 plus 250 plus zagraniczne 10 5 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 częstość

40 Opcja 2 35 30 25 20 15 częstość 1 częstość 2 częstość 3 częstość 4 częstość 5 częstość 6 częstość 7 częstość 8 częstość 9 częstość 10 częstość 11 10 5 0 całość 5 plus 50 plus 250 plus zagraniczne

Opcja 3 opóźnienie wejścia w życie kryterium płynnościowego Komentarze spółek: Maybeyoucan usea sixmonthsaverageon thatpoint W niektórych przypadkach konieczna byłaby nowa emisja, gdyż już zawarta umowa z animatorem może nie poprawić płynności spółki, której akcjonariusze nie są zainteresowani pozbywaniem się posiadanych walorów. Nowa emisja zaś musi być uzasadniona potrzebami spółki. Jeśli finansuje ona swoją działalność i nowe przedsięwzięcia ze środków własnych, to przeprowadzanie emisji jest zbędnym i kosztownym przedsięwzięciem. Po likwidacji uznaniowości 3 miesięczne opóźnienie wydaje się racjonalne Spółka w swojej strategii działalności nie powinna się podporządkowywać regulacjom Giełdy. Decyzja o emisji nowych akcji lub sprzedaży akcji przez dotychczasowych większościowych akcjonariuszy powinna być podyktowana przede wszystkim długoterminowym dobrem spółki. W kontekście poprzedniego komentarza wydaje się, że płynność jest niezależna wyłącznie od spółki ale oczywiście czas na wprowadzenie zmian i wspomożenie obrotu może być tu istotny. Opóźnienie nic nie zmieni w naszym odczuciu. Nie da bowiem gwarancji, że inwestorzy w kolejnych latach nie będą trzymać akcji Spółki planując np.. inwestycję długoterminową W naszej opinii, cała uchwała GPW (być może za wyjątkiem spółek w upadłości) powinna być objęta długim vacatio legis, min. półrocznym -a najlepiej powinna wejść w życie od kolejnego roku. Należy dać szansę uwzględnienia tej uchwały się także spółkom, które są w trakcie przygotowywania się do wejścia na GPW (np. mają prospekty w KNF). jeżeli już, to od 1 stycznia 2009 i z długim vacatio legis-nie można tuż po faktycznym rozpoczęciu funkcjonowania Listy zmieniać radykalnie istotnej części jej zasad Brak umów z animatorem dla spółek o niepłynnych akcjach oznacza kompletne lekceważenie inwestorów. Jedynym stymulantem mającym wpływ na tego rodzaju spółki może być lista alertów. Co najmniej na 1 rok opóźnienie nic nie da np. nasza spółka ma umowę z animatorem a i tak ma być na liście alertów Opóźnienie wejścia w życie tego kryterium to tylko odkładanie problemu w czasie, co niczego naszym zdaniem nie rozwiązuje. Zasadnicze pytanie: dlaczego walor o niskiej płynności jest niebezpieczny? Dla spółki przeprowadzenie nowej emisji, zmiany umów z animatorem to dodatkowe koszty i niższe zyski. Po co? Propozycja 12-miesięcznego terminu karencji, w którym to spółki przygotują się do nowej sytuacji.

12 Opcja 3 10 8 6 4 całość 5 plus 50 plus 250 plus zagraniczne 2 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 częstości

12 Opcja 3 10 8 6 4 częstości 1 częstości 2 częstości 3 częstości 4 częstości 5 częstości 6 częstości 7 częstości 8 częstości 9 częstości 10 częstości 11 2 0 całość 5 plus 50 plus 250 plus zagraniczne

Opcja 4 modyfikacja przedmiotowej uchwały, tak aby samo kryterium płynności nie było przesłanką do zakwalifikowanie na listę Komentarze spółek: Agree 100% w przypadku nie uchylenia kryterium płynnościowego, proponuje się modyfikację uchwały w taki sposób, by przesłanką zakwalifikowania na "Listę alertów" spółki charakteryzującej się niskim poziomem płynności obrotu było dodatkowo nie spełnienie warunku zawarcia umowy o pełnienie funkcji animatora emitenta dla akcji tej spółki Naszym zdaniem kryterium płynności jako wystarczające do podjęcia decyzji przez GPW nie może być kryterium kwalifikacji spółki o dobrej kondycji finansowej do segmentu, w którym znajdują się spółki "groszowe", w upadłości i będące przedmiotem spekulacyjnego zainteresowania. W przypadku wystąpienia dłuższego trendu spadkowego (bessa) znaczna część akcji będzie spełniało kryterium alertu płynnościowego. Oznaczenie znacznej liczby akcji notowanych na Giełdzie może prowadzić do odstraszenia nowych uczestników rynku co nie byłoby korzystne dla rynku jako całości. Jesteśmy za gdyby uchwała miała w ogóle pozostać Całkowite wyeliminowanie kryterium płynności jako przesłanki do zakwalifikowania Spółki na listę alertów. Spółki o wyjątkowo niskiej płynności powinny być oznaczone w sposób szczególny, ale nie może być tak, że jest w ten sposób oznaczona 1/4 spółek. tak, możliwość skorelowanie kryteriów odnoszących się do tego samego emitenta jest warta analiz bardzo dobre rozwiązanie, np. 2 kryteria łącznie. uchwała nie nadaje się do modyfikacji, jesteśmy za jej całkowitym uchyleniem Takie rozwiązanie mogłoby być interesujące, aczkolwiek wszystko zależy od tego, jakie byłyby inne kryteria brane pod uwagę i jakie byłyby między nimi relacje. Nie ma powodów do piętnowania spółek o trwałym, stabilnym i lojalnym akcjonariacie. Działanie to jest w gruncie rzeczy wymierzone przeciw akcjonariuszom

30 Opcja 4 25 20 15 10 całość 5 plus 50 plus 250 plus zagraniczne 5 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 częstości

30 Opcja 4 25 20 15 10 częstości 1 częstości 2 częstości 3 częstości 4 częstości 5 częstości 6 częstości 7 częstości 8 częstości 9 częstości 10 częstości 11 5 0 całość 5 plus 50 plus 250 plus zagraniczne

Opcja 5 modyfikacja matematyczna kryterium płynności zmiana wartości uznanej za kryterium lub użycie do określenia płynności innej miary niż mediana Komentarze spółek: Concentrate on the liquidity, not on the number of transactions Nie widzimy ryzyka związanego z niską płynnością spółki, jeśli na fakt niskiej płynności nie wpływa sytuacja finansowa spółki. Problem pozostanie, być może będzie dotyczył innej grupy spółek. Tu raczej chodzi o zasadę a nie o algorytmy. Jesteśmy otwarci na inne propozycje -powstaje pytanie to po co to w ogóle wtedy robić? We would appreciate, if the treshold for number of transaction per session would be canceled. modyfikacja nie zmieni niezadowolenia spółek, ponieważ nadal będzie wielu emitentów, których to będzie dotyczyło Jest to tylko cząstkowe rozwiązanie Nie uważamy, aby to rozwiązanie było optymalne -zawsze będzie w tym przypadku istniał problem, w którym miejscu należy ustawić granicę minimalnych obrotów i zawsze będzie grupa spółek, która będzie niezadowolona. Ewentualny wskaźnik dotyczący płynności powinien mieć charakter względny (np. stosunek obrotów do kapitalizacji), tak aby wielkość spółki nie miała znaczenia (w przypadku dużych spółek obroty w sposób naturalny są zwykle większe niż dla spółek małych).

14 Opcja 5 12 10 8 6 całość 5 plus 50 plus 250 plus zagraniczne 4 2 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 częstości

14 Opcja 5 12 10 8 6 4 częstości 1 częstości 2 częstości 3 częstości 4 częstości 5 częstości 6 częstości 7 częstości 8 częstości 9 częstości 10 częstości 11 2 0 całość 5 plus 50 plus 250 plus zagraniczne

Opcja 6 modyfikacja czasowa kryterium płynności np. wydłużenie do 6 miesięcy okresu, który byłby brany pod uwagę przy kwalifikacji na listę alertów Komentarze spółek: This could be a solution but it might again create problems to certain companies. Yes, we would prefer six months Nie widzimy ryzyka związanego z niską płynnością spółki, jeśli na fakt niskiej płynności nie wpływa sytuacja finansowa spółki. Wydłużanie w czasie nic nie da. Nie ma bowiem gwarancji powtórzenia się sytuacji w kolejnych latach gdy np. fundusz zablokuje dużą ilość akcji z uwagi na inwestycję długoterminową... Odsunięcie problemu w czasie. Liczba miesięcy mogłaby być większa np. zamiast 6 miesięcy przyjąć 12. Propozycja nie rozwiązuje problemu ryzyka dużej zmienności kursowej. To rozwiązanie zbliżone do tego przedstawionego w pkt. 3 -nie dotyka sedna problemu. Trudno oczekiwać, że spółka, która miała niewielkie obroty w jednym kwartale, w kolejnym będzie je miała na dużo wyższym poziomie. Aczkolwiek uważamy, że okres 6 miesięcy daje dużo lepszy obraz zainteresowania spółką wśród inwestorów niż dane z zaledwie 3 miesięcy, szczególnie, jeśli weźmiemy pod uwagę sezonowość obrotów na GPW (np. sezon "ogórkowy" w trakcie wakacji).

14 Opcja 6 12 10 8 6 całość 5 plus 50 plus 250 plus zagraniczne 4 2 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 częstości

14 Opcja 6 12 10 8 6 4 częstości 1 częstości 2 częstości 3 częstości 4 częstości 5 częstości 6 częstości 7 częstości 8 częstości 9 częstości 10 częstości 11 2 0 całość 5 plus 50 plus 250 plus zagraniczne

Komentarze spółek: Opcja 7 - Uchylenie kryterium kapitalizacji If they will find an alternative for small cap companies then this might work out. So revoking it is not necessary. Zgadzamy się, że jest to kryterium krzywdzące dla nowych spółek giełdowych. Alert może odstraszać od inwestycji w bardzo dobre i perspektywiczne małe spółki. Więcej szkody dla rynku i gospodarki niż korzyści. mała kapitalizacja to nie wszystko istotny też jest free float więc to też może być kolejny warunek przeniesienia. Tworzenie takich ograniczeń może nie mieć nigdy końca gdy je w ten sposób rozpoczniemy. To bardzo zła wiadomość dla całego rynku finansowego. Pytanie najważniejsze które warto poznać, to tak naprawdę kto był inicjatorem takiej decyzji -czy faktycznie z takimi spółkami ktoś z inwestorów miał problemy a jeśli tak to jakiego typu i jaka to skala. Chętnie poznamy odpowiedzi na te pytania. Niska kapitalizacja nie powinna być kryterium oceny spółek, gdyż spadek ich wartości jest w pewnej mierze wyrażeniem oceny i stanowiska inwestorów. Dodatkowe oznaczanie spółki nie przyniesie zatem pożądanego efektu ponieważ GPW dopuściła te spółki do obrotu, nie powinna teraz ingerować w ich małą kapitalizację. Czy giełda nagradza te spółki których kapitalizacja wzrosła? Nie nagradza, bo jest to zjawisko normalne, podobnie jak spadek kapitalizacji. Najlepiej niech je ocenia sam rynek. Dla naszej spółki kryterium to nie ma specjalnie znaczenia, jednak również uważamy go za niesprawiedliwe. Dlaczego rynek giełdowy ma być dostępny tylko dla dużych spółek? Jeśli są inwestorzy skłonni kupować mniejsze podmioty, to sztuczne ograniczanie tego popytu nie powinno mieć miejsca. I tak istnieją już liczne bariery wejścia dla małych spółek na parkiet, przede wszystkim dotyczące łączących się z tym procesem kosztów. Dopuszczono te spółki do obrotu, zachęcono do uczestnictwa w rynku kapitałowym, z mocy prawa udostępniono akcje tych spółek inwestorom "publicznym" i dziś nie wolno ich karać. To kryterium najbardziej krzywdzi akcjonariat drobny.

12 Opcja 7 10 8 6 4 całość 5 plus 50 plus 250 plus zagraniczne 2 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 częstości

12 Opcja 7 10 8 6 4 częstości 1 częstości 2 częstości 3 częstości 4 częstości 5 częstości 6 częstości 7 częstości 8 częstości 9 częstości 10 częstości 11 2 0 całość 5 plus 50 plus 250 plus zagraniczne

Opcja 8 - Opóźnienie wejścia z życie kryterium kapitalizacji Komentarze spółek: Konieczne, aby debiutujące spółki mogły się rozwinąć. Wpisanie na Listę Alertów może uniemożliwić przekroczenie wartości granicznej. w przypadku gdyby miał ten warunek pozostać, jest to właściwe rozwiązanie Giełda powinna zająć się pracą i zapewnieniem równości traktowania wszystkich uczestników obrotu a nie tworzeniem sztucznych regulacji i segmentów. Tego typu pozorowane działania mają na celu odwrócić uwagę inwestorów od faktycznych problemów jak np. wysokość kosztów od transakcji zawieranych na GPW

16 Opcja 8 14 12 10 8 6 całość 5 plus 50 plus 250 plus zagraniczne 4 2 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 częstości

16 Opcja 8 14 12 10 8 6 częstości 1 częstości 2 częstości 3 częstości 4 częstości 5 częstości 6 częstości 7 częstości 8 częstości 9 częstości 10 częstości 11 4 2 0 całość 5 plus 50 plus 250 plus zagraniczne

Komentarze spółek: Opcja 9 - Modyfikacja kryterium kapitalizacji Dostrzegamy zalety takiego rozwiązania. mniejsze spółki znajdują się teraz na rynku New Connect ale jak już zostały na głównym parkiecie to albo powinny zostać tam przeniesione albo pozostawione zgodnie z zasadą nie działania prawa wstecz jak najszybciej, wydaje się, że w tej części uchwała GPW jest najmniej przeanalizowana pod kątem skutków dla tych emitentów Podobnie jak w pkt. 7 -uważamy, że kryterium związane z kapitalizacją (nawet zmodyfikowane) nie jest właściwym rozwiązaniem, ponieważ dyskryminuje to mniejsze spółki.

14 Opcja 9 12 10 8 6 całość 5 plus 50 plus 250 plus zagraniczne 4 2 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 częstości

14 Opcja 9 12 10 8 6 4 częstości 1 częstości 2 częstości 3 częstości 4 częstości 5 częstości 6 częstości 7 częstości 8 częstości 9 częstości 10 częstości 11 2 0 całość 5 plus 50 plus 250 plus zagraniczne

Opcja 10 - Pozostawienie Uchwały Zarządu GPW Nr 167/2008 bez zmian Komentarze spółek: Nie do zaakceptowania. uchwała to klasyczny przykład "wylania dziecka z kąpielą" -dla osiągnięcia pewnych celów poświęca się coś co nie stanowi istotnego problemu dla inwestorów. Giełda jako "rynek doskonały" -przynajmniej z definicji, powinna się głównie kierować mechanizmami rynkowymi. Jeśli zaczniemy w nią ingerować, to niedługo zabraknie miejsca na wolny obrót. Inwestorzy sami powinni decydować czy dana spółka jest dla nich interesująca i wiarygodna czy nie a Giełda ma do tego i tak już inne narzędzia Dziwnym zjawiskiem będzie wpisywanie i wykreślanie jej z Listy Alertów w zależności od aktualnej wyceny rynkowej. Ponadto wyceny na GPW przeprowadzane są w PLN a nie w EUR, co budzi dodatkowe zastrzeżenia do tego kryterium jeżeli środowisko zgłosi istotne i uzasadnione zastrzeżenia, to nie ma powodów pozostawiania bez zmian takich regulacji uchwała psuje rynek i powoduje duże niezadowolenie emitentów, którzy są przecież klientami giełdy, płacą co roku za notowania i mogą domagać się uchylenia tej uchwały Rozwiązanie absolutnie nie do przyjęcia jako sprzeczne, naszym zdaniem, z misją GPW i nie służące inwestorom, emitentom ani rozwojowi rynku. "W obronie rynku zlikwiduje się rynek".

45 Opcja 10 40 35 30 25 20 15 całość 5 plus 50 plus 250 plus zagraniczne 10 5 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 częstości

45 Opcja 10 40 35 30 25 20 15 częstości 1 częstości 2 częstości 3 częstości 4 częstości 5 częstości 6 częstości 7 częstości 8 częstości 9 częstości 10 częstości 11 10 5 0 całość 5 plus 50 plus 250 plus zagraniczne

Opcja 11 propozycja innego rozwiązania, sugerowanego przez spółki Modyfikacja Uchwały Zarządu GPW Nr 167/2008 poprzez: wydłużenie do 6 miesięcy okresu który byłby brany pod uwagę do ustalenia kryterium płynności ; opóźnienie wejścia w życie kryterium kapitalizacji dla umożliwienia spółkom podwyższenia kapitałów do wymaganego poziomu Ograniczenie kryteriów do "spółek groszowych" i bankrutów Uchylenie uchwały w zakresie kryterium ilości transakcji i wolumenu obrotu. Przeprowadzenie prac w zakresie opracowania na nowo tych kryteriów z udziałem np. SEG, SII, znaczących inwestorów i emitentów a po opracowaniu uzgodnionej wersji wprowadzenie jej w życie z odpowiednim wyprzedzeniem. Stworzenie słownika definicji, aby uniknąć nieporozumień co do znaczenia poszczególnych określeń -np. wolumen obrotu i liczba transakcji. Katalog sankcji - jest otwarty a jednocześnie tak sformułowany, że Zarząd GPW musi nałożyć sankcję -nie ma np. możliwości odstąpienia od wymierzenia sankcji na dany okres. Najbardziej istotną jest kwestia wielkości obrotu i liczby transakcji na sesję -niezrozumiałe jest wyznaczanie 3-miesięcznych okresów oceny. Sugeruje to, że akcje powinny być przedmiotem spekulacji a nie długoterminowej inwestycji portfelowej. Spółki zachęcają inwestorów do długoterminowej inwestycji, obiecując wyniki w określonym horyzoncie czasowym. Jeśli inwestorzy otrzymują komunikaty, że spółka realizuje określone wcześniej zamierzenia i inwestuje zgodnie z zapowiedziami to nie ma powodu aby przedwcześnie sprzedawali oni jej akcje zamiast czekać na spodziewany zwrot inwestycji po osiągnięciu przez spółkę określonych celów. Cele te praktycznie w żadnej spółce nie są definiowane w horyzoncie 3 miesięcy ale co najmniej 1 roku. Co do propozycji działań to należałoby się zastanowić nad ustaleniem kryteriów liczby transakcji i wolumenu obrotu w powiązaniu z kapitalizacją spółki lub przynajmniej kwalifikacją do określonego segmentu -taka sama proporcja dla spółki z segmentu 5PLUS i np. dla PEKAO S.A. nie wydaje się właściwa. Poza tym warto rozważyć uzależnienie możliwości wpisania na listę alertów od działań podejmowanych przez emitenta. Jeśli emitent nie narusza zasad ładu korporacyjnego, ma zawartą umowę z animatorem rynku, w należyty sposób komunikuje się z rynkiem, nie występują gwałtowne wahania kursu a jednocześnie nie ma miejsca znaczna ilość transakcji lub ich wolumen nie przekracza określonego kryterium to nie jest zasadnym "karanie" inwestora poprzez wpisanie spółki na listę alertów? Brak transakcji wynika bowiem z faktu, że inwestorzy nie chcą sprzedawać walorów po danej cenie oczekując na jej wzrost. Wpisanie spółki na listę alertów a tym samym pogorszenie jej postrzegania jest krzywdzące dla inwestorów. Jeśli w akcje spółki inwestują inwestorzy finansowi, którzy przekraczają próg 5% wartości kapitału zakładowego to na ogół nie po to aby sprzedać te akcje po 2 miesiącach. Jednocześnie zmniejszają oni znacząco free float i wielkość obrotu. Wprowadzenie więc tych kryteriów w odniesieniu do mniejszych spółek z inwestorami finansowymi sugeruje, że pozostali inwestorzy powinni reprezentować kapitał spekulacyjny.

Zrezygnować z propozycji regulacji tego co robią sami inwestorzy, czyli ustalenia kryterium płynności i kapitalizacji. W przypadku likwidacji kryterium płynnościowego, w celu zapewnienia odpowiednich informacji inwestorom: 1) wprowadzenie obowiązku informacyjnego o płynności akcji np. dodanie informacji o płynności akcji do raportów okresowych Spółek, po wprowadzeniu odpowiedniego narzędzia do monitorowania płynności akcji przez GPW lub 2) publikowaniu informacji o płynności akcji w oficjalnym serwisie GPW Połączenie propozycji z pkt. 5 i 6 oraz 8 i 9 może pomóc małym spółkom spełnić stawiane kryteria. Spółki, które zdecydowały się na debiut na GPW brały pod uwagę określone regulacje prawne. Uchwała nr 167/2008 GPW diametralnie na niekorzyść zmienia położenie spółek małych, których płynność i kapitalizacja są dużo mniejsze od tuzów giełdowych. Z założenia rynek giełdowy powinien gromadzić różne spółki. Należy podkreślić, że dopiero od niedawna małe spółki mają możliwość innej ścieżki tj. debiutu najpierw na NewConnect. Podstawową wadą Uchwały jest jej "uznaniowość" zawarta w Par. 2 punkt 1 -brak jednoznacznego określenia kryteriów. Kryteria wpisania na listę alertów, jeżeli taka miałaby istnieć powinny mieć charakter jednoznaczny i nie pozostawiający niczego do decyzji GPW. Jeśli Emitent spełni kryterium - powinien zostać wpisany na listę bezwarunkowo. Nie powinno tutaj pozostawiać się niczego do interpretacji GPW. Dopiero po takiej zmianie można zacząć dyskusję o racjonalności kryteriów. Kryterium Kapitalizacji powinno mieć charakter historyczny - jeśli Emitent wszedł na Parkiet z małą kapitalizacją, to znaczy, że inwestorzy to zaakceptowali i taka Spółka nie powinna trafiać na listę alertów. Jeśli jednak w wyniku np. umorzenia akcji lub drastycznego spadku ich wartości kapitalizacja spadnie poniżej jakiegoś poziomu - powinno to być w jakiś sposób (np. lista alertów) zaznaczone. Wysoka zmienność kursu - tutaj sprawa jest dość dyskusyjna. Akcje "groszowe" powinny być jakoś oznaczone, jednak kurs jest parametrem obserwowanym przez wszystkich inwestorów i tutaj nie wydaje się być potrzebne umieszczanie samego kryterium zmienności na liście alertów. Płynność wydaje się być również dyskusyjna. Trudno poprzez umieszczenie na liście alertów, która w swojej istocie ma wydźwięk negatywny karać Emitenta, którego akcje okazały się dobrą lokatą długoterminową dla instytucji finansowych. To w dłuższym okresie czasu będzie prowadziło do wynaturzenia charakteru tego wskaźnika poprzez wzmocnienie roli animatorów w kreowaniu płynności, co jest rozwiązaniem powodującym "oszukiwanie" tego wskaźnika, a nie zwiększenie płynności. Rolą Spółki o niskiej płynności w sytuacji przewagi popytu na akcje nad podażą jest np. dodatkowa emisja służąca zaspokojeniu popytu. Jeśli taka emisja nie zostanie przeprowadzona, to samoregulującym się mechanizmem wydaje się brak dopływu nowego kapitału do Spółki, która o swoją płynność nie dba. Można również zastanowić się nad dołożeniem wskaźnika wynikającego z jakiegoś nieuznaniowego kryterium oceny sprawozdań okresowych -np. poprzez specjalne oznaczenie Spółek, które mają zastrzeżenia audytorów w sprawozdaniach rocznych.

W lipcu przeprowadzić profesjonalne badania skutków istnienia "Listy", w sierpniu przedstawić GPW ocenę i wnioski SEG w oparciu o wyniki analiz Ponowne wprowadzenie do KSH zapisu określającego minimalną warość nominalną akcji na poziomie 1zł oraz możliwości obniżenia tej wartości tylko w przypadku podniesienia kapitału spółki w drodze emisji akcji jeśli średni kurs z ostatnich 6-ciu miesięcy jest niższy lub równy 1zł. Włączenie do działań prawników, którzy opracują opinie prawne i wypiszą jakie zagrożenia uchwała GPW wniesie. Może warto otworzyć inny rynek, na którym będą notowane ryzykowne spółki. Tylko chodzi o ryzykowne a nie - zdrowe, realizujące prognozy, osiągające wzrost etc. Na pewno powinna być mocno nagłośniona sprawa w prasie. Nie znaleźliśmy odniesienia dotyczącego wysokiej zmienności kursu. Ten problem również należy poddać pod dyskusję. Jeżeli powyższej uchwały nie da się uchylić w odniesieniu do spółek mało płynnych i o niskiej kapitalizacji, to powinno się wprowadzić inne oznaczenie tych spółek niż oznaczenie spółek upadających lub groszowych. Umieszczenie w spółek ekonomicznie zdrowych w negatywnym kontekście ze spółkami upadającymi podrywa ich prestiż w oczach potencjalnych klientów i partnerów. wycofanie się Zarządu GPW z uchwały i powrót do stanu wcześniejszego ponieważ najlepiej sam rynek ocenia emitentów. Utworzenie listy o nazwie "Lista Alertów" i umieszczenie na tej liście spółek w upadłości bądź tzw. "spółek groszowych" niewątpliwie spowoduje negatywne skojarzenia w stosunku do spółek z tej listy zarówno wśród inwestorów jak i wśród klientów tych spółek. Umieszczanie na takiej liście spółek solidnych i znajdujących się w dobrej kondycji wyłącznie z powodu niskiej płynności ich walorów jest wprowadzaniem w błąd mniej doświadczonych inwestorów i wpływaniem na ich decyzje inwestycyjne. Rozwiązaniem mogłoby być publikowanie na stronach GPW np. statystyk dotyczących płynności poszczególnych spółek bez tworzenia negatywnego kontekstu dotyczącego tych spółek. Zamiast tworzyć osobny segment należałoby uregulować prawnie sposób wyceny akcji jeszcze przed debiutem, np.: minimalna cena akcji, widełki C/Z, kapitalizacja, ilość akcji itp. Od spółek należy wymagać dostosowania się do warunków rynku jeszcze przed jej debiutem. Resztę ureguluje rynek. Spółki w upadłości lub opuszczające rynek z jakiegokolwiek powodu mogłyby być przeniesione do osobnego, wyodrębnionego segmentu.

Parametrami do umieszczenia na liście alertów powinny być wyłącznie: proces upadłościowy i wartość rynkowa poniżej 50 groszy za jedną akcję. Modyfikacja czasowa wejścia w życie Uchwały Zarządu GPW Nr 167/2008 w stosunku do kryterium kapitalizacji i płynności. Pozwoli spółkom nie podjęcie kroków w celu wyeliminowania w przyszłości zagrożenia wpisania na listę alertów. O kwalifikacji na listę alertów powinna decydować ocena sytuacji fundamentalnej emitenta 1) Stworzenie rynku akcji o podwyższonym lub wysokim ryzyku inwestowania. Decyzję podejmowałby indywidualnie Zarząd GPW w oparciu o: szczegółowa analizę sytuacji Spółki i spotkania z Zarządem Spółki. Decyzja GPW byłaby wiążąca dla Spółki po 3 miesiącach. 2)W ramach tego rynku nie ograniczanie obrotu akcjami w żaden sposób. Dla spółek o dobrych fundamentach, a o wartości akcji poniżej 50 gr. wprowadzenie obrotu pakietowego realizującego postulat wartości jednostkowej (np. akcje notowane po 10 gr. w pakietach min. po 5 szt.), z okresem karencji min 6 miesięcy, tak by akcjonariusze mieli możliwość przygotować się do tej operacji (sprzedać/kupić odpowiednią ilość akcji). Ewentualnie (po rozmowie z GPW) Zarząd wszcząłby procedurę splitu odwrotnego (konsolidacji akcji).

Pytanie 12 -Na ile przed zakwalifikowaniem na listę alertów spółka powinna otrzymać ostrzeżenie z GPW? Tu spółki wskazywały głównie przedział 3-6 miesięcy, było również kilka propozycji okresu rocznego Niektóre komentarze spółek: nie mniej niż 3 miesiące z określeniem oczekiwań co do konkretnej zmiany parametrów. Pytanie tylko czy to cokolwiek zmieni. Można zwiększyć czasowo obroty na walorze a po pewnym czasie kiedy zagrożenie przeniesieniem na inny rynek minie, sytuacja i tak wróci do stanu poprzedniego. Czy taki jest cel tej uchwały? To zależy od powodu wpisania na listę alertów -np. w sytuacji ogłoszenia upadłości emitenta ostrzeżenie jest zbędne ale w przypadku małej liczby transakcji lub niższego obrotu ostrzeżenie jest wskazane -jeśli ma mieć sens to min. na 1 badany okres aby spółka miała czas przeciwdziałać. Każdy aktywny uczestnik rynku jest w stanie samodzielnie ustalić, które spółki i na podstawie jakich kryteriów będą wpisane na Listę Alertów. Ostrzeżenia te będą także publikowane przez prasę finansową na podstawie także własnych szacunków. Przy obecnych terminach (3 miesiące) przekazywanie takich ostrzeżeń przez GPW mija się z celem, gdyż czas przeciwdziałania przez Emitenta będzie zbyt krótki, aby uniknąć wpisania na Listę Alertów. 1 miesiąc + obowiązek GPW zapoznania się z opinią emitenta przed wpisaniem spółki na Listę

Pytanie 13 -Czy widzą Państwo w przyszłości potrzebę konsultowania regulacji giełdowych dotyczących emitentów przed ich uchwaleniem? Wszyscy respondenci, którzy wypowiedzieli się w tej kwestii, poparli tą propozycję Niektóre komentarze spółek: Absolutely, since the capital markets always need the opinion of the issuers to be fair to all parties Absolutely. We find this resolution to be against issuers, with an unclear benefit to investors. Especially in case of liquidity criterion -holding low liquidity share might still be very efficient (e.g. high dividend payments) and the good performance may be a DIRECT reason of low licquidity (as institutional investors buy out all available shares from the market). Uważamy, iż niezbędne i zgodne z dobrymi praktykami jest konsultowanie przez spółki giełdowe i SEG regulacji ich dotyczących. Tak, GPW S.A. powinna przedstawiać Stowarzyszeniu Emitentów Giełdowych propozycje nowych regulacji giełdowych ich dotyczących w terminie umożliwiającym zapoznanie się z nimi i wypracowanie wspólnego stanowiska TAK, ale zdecydowanie przed uchwaleniem podobnych regulacji a nie po fakcie. Tak, zwłaszcza w przypadku tego typu systemowo-nowatorskich i ekspresowo wprowadzanych uregulowań. A może powinno się rozpocząć prace nad propozycją Dobrych Praktyk stosowanych przez GPW wobec Emitentów?

Pytanie 14 -Czy są Państwo skłonni uczestniczyć w takich konsultacjach, jeśli one będą miały miejsce? Wszyscy respondenci, którzy udzielili odpowiedzi na pytanie (poza jednym -wskazanie na dystans geograficzny i preferencje konsultacji drogą elektroniczną) wypowiedzieli się twierdząco Niektóre komentarze: Jesteśmy gotowi uczestniczyć w takich konsultacjach. Tak i mam nadzieję, że nie skończy się to tak jak z dobrymi praktykami, czyli bez rozgłosu i bez rezultatów.