Ovostar Union Ukraina, Rolnictwo 8 marca 2013 Korzyści z nowych mocy wytwórczych Ovostar Union (OVO) jest jednym z największych producentów jaj na Ukrainie, z solidną pozycją lidera na rosnącym krajowym rynku produktów jajecznych. Spółka zakończyła program inwestycyjny, który prawie podwoił jej zdolności produkcji jaj, a rok 2013 będzie pierwszym rokiem, w którym jego pełny korzystny wpływ na wyniki finansowe powinien być widoczny. Ze względu na duŝy popyt na Ukrainie spółka zapowiedziała nowe inwestycje w 2013 r., które przyniosą pozytywne rezultaty w 2014 r. UwaŜamy, Ŝe zniesienie zakazu importu jaj przeznaczonych do przetwarzania oraz produktów jajecznych do UE stworzy nowe moŝliwości zbytu nadwyŝki produkcyjnej OVO. Jesteśmy równieŝ zdania, Ŝe spadek globalnych cen surowców (pszenicy i kukurydzy) moŝe obniŝyć lokalne ceny zboŝa, co spowodowałoby wzrost marŝ OVO. Dewaluacja hrywny stanowi najwaŝniejszy czynnik ryzyka dla OVO, poniewaŝ 10-procentowa dewaluacja obniŝa naszą prognozę EBITDA o 19%. Przywracamy rekomendację KUPUJ dla akcji spółki Ovostar i wyznaczamy 12-miesięczną cenę docelową 117 PLN (37,3 USD) na akcję. Wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 88 PLN (28 USD) za akcję. Ovostar Union (OVO) jest duŝym graczem na ukraińskim rynku produkcji jaj. Jest to przedsiębiorstwo w wysokim stopniu zintegrowane pionowo. Eksploatuje dwie najnowocześniejsze farmy kurze na Ukrainie, z łączną liczbą produktywnych kur niosek 3,1 mln, połoŝone w pobliŝu Kijowa, który jest głównym rynkiem zbytu w kraju. OVO specjalizuje się w produkcji jaj i produktów jajecznych, kładąc nacisk na markowe produkty o wysokiej jakości. Czerpanie korzyści z nowych mocy wytwórczych. W październiku 2012 r. spółka zakończyła program inwestycyjny, który prawie podwoił jej zdolności produkcji jaj do poziomu 1 054 mln jaj rocznie oraz zwiększył moce wytwórcze w odniesieniu do produkcji produktów jajecznych o 80% do poziomu 9,7 tys. ton. Rok 2013 powinien być pierwszym pełnym rokiem, w którym wzrost mocy wytwórczej przełoŝy się na wzrost produkcji. Ze względu na duŝy popyt na Ukrainie oraz moŝliwości eksportu spółka rozpoczęła ostatnio kolejny program inwestycyjny o wartości 35,4 mln USD, mający na celu zwiększenie produkcji jaj do 1 250 mln sztuk rocznie oraz zwiększenie produkcji produktów jajecznych do 12,7 tys. ton rocznie. Program ten zostanie w pełni zrealizowany w 2013 r. Wzrost produkcji i zysków. Prognozujemy, Ŝe w roku 2013 i 2014 OVO osiągnie odpowiednio 26% i 28% wzrost produkcji jaj r/r (w odniesieniu do produktów jajecznych będzie to 13% i 19%). Przewidujemy, Ŝe w roku 2013 i 2014 EBITDA wzrośnie o odpowiednio 23% i 18%. Otworzenie rynków UE moŝe zwiększyć eksport i ograniczyć ryzyko walutowe. UwaŜamy, Ŝe niedawne zniesienie zakazu importu produktów jajecznych i jaj przeznaczonych do dalszego przetwarzania do UE daje spółce nowe moŝliwości eksportu. Większa sprzedaŝ na eksport ograniczyłaby ryzyko walutowe oraz ewentualny negatywny wpływ dewaluacji hrywny (UAH). Korekty cen surowców. Globalne ceny pszenicy i kukurydzy osiągnęły punkt szczytowy w lipcu 2012 r. (słabe zbiory w roku 2011/2012), a od tego czasu uległy korekcie. Mimo Ŝe trendy w zakresie cen na Ukrainie mogą się tymczasowo róŝnić od globalnych tendencji cenowych, w perspektywie długoterminowej korelacja między nimi jest wysoka. Wszelki spadek cen zboŝa jest korzystny dla OVO, poniewaŝ obniŝa koszty paszy (kukurydza i pszenica są jej podstawowymi składnikami). Wycena i rekomendacja. W oparciu o nasz model DCF wyznaczyliśmy 12-miesięczną cenę docelową w wysokości 117 PLN za akcję. Wycena w porównawcza daje wartość godziwą na poziomie 88 PLN. Przywracamy rekomendację KUPUJ dla spółki. Ovostar Union: Podsumowanie finansowe W milionach USD, o ile nie podano inaczej 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E Przychody 37.0 50.6 59.2 78.4 101.5 109.9 EBITDA 11.6 22.3 25.1 30.9 36.6 35.5 Zysk netto 9.7 19.8 22.1 23.5 26.0 26.3 Adj. EBITDA 10.4 15.3 16.3 21.9 33.1 35.5 Adj. Zysk netto 8.6 12.9 13.3 14.5 22.5 26.3 P/E (x) 14.3 9.4 8.4 7.9 7.1 7.1 EV/EBITDA (x) 12.5 7.5 7.5 6.8 5.3 4.7 Adj. P/E (x) 16.2 14.4 14.0 12.8 8.3 7.1 Adj. EV/EBITDA (x) 13.8 11.0 11.5 9.6 5.9 4.7 Rekomendacja Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK, Skorygowane wartości o rewaluację bioaktywów Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. Kupuj Cena (PLN, 7 marca 2013) 97,5 Cena docelowa (PLN, 12M) 117 Kapitalizacja (PLN m) 585 Free float (%) 26.0 Liczba akcji (m) 6.0 Średni dzienny obrót 3M (PLN) 0.2 EURPLN 4,13 USDPLN 3,17 220 200 180 160 140 120 100 80 60 mar 12 kwi 12 Cena Kupuj Sprzedaj maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 WIG zrebazowany Trzy maj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 6/03/2013 indeks WIG zamknął się na poziomie 46,763 Główni akcjonariusze paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 - % głosów Prime One Capital 74,0 Generali OFE 12,1 Aviva OFE 5,0 Opis spółki OVO jest drugim co do wielkości producentem jaj na Ukrainie. Dział analiz: Adrian Kyrcz
Wycena Fig. 1. Ovostar Union: WACC 2012-2021E Stopa wolna od ryzyka 7.00% Beta (zdelewarowana) 1.00 Beta (lewarowana) 1.23 Premia za ryzyko 5.5% Koszt kapitału własnego 13.7% Stopa wolna od ryzyka 7.0% Premia za dług 4.0% Stopa podatkowa 2.0% Koszt długu po opodatkowaniu 10.8% % udział długu 19% % udział kapitału własnego 81% WACC 13.2% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 2. Ovostar Union: Wycena DCF W milionach USD, o ile nie podano inaczej 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E SprzedaŜ 78.4 101.5 109.9 115.9 119.8 123.8 128.0 132.3 136.7 EBIT 26.2 29.8 28.4 30.2 30.0 27.6 27.6 27.7 28.0 Efekt netto rewaluacji bioaktywów 9.0 3.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Podatek 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 NOPAT (ex-efekt rewaluacji bioaktywów) 16.8 25.8 27.8 29.7 29.4 27.0 26.9 27.1 27.3 Amortyzacja 4.8 6.7 7.1 7.5 7.9 8.3 8.7 9.1 9.4 Zmiany kapitału operacyjnego 6.1 7.4 2.7-0.4 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 Zmiany bioaktywów 1.1 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 CAPEX 35.4 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 9.4 Inwestycje netto 37.8 4.8-0.5-4.0-2.8-3.1-3.5-3.9 1.3 Free cashflow -21.1 21.0 28.3 33.6 32.1 30.1 30.4 30.9 26.0 WACC 13.2% PV FCF 2013-2021E 102 Stopa wzrostu w okresie rezydualnym 3.0% Wartość rezydualna 276 Zdyskontowana wartość rezydualna 91 EV 193 Dług netto (2012E) 1.8 Wartość kapitału własnego 191.0 Liczba akcji (m) 6.0 Wartość na akcję (USD, 1 stycznia 2013) 31.8 Miesiąc 3 BieŜąca wartość na akcję 32.9 Cena docelowa (USD) 37.3 Cena docelowa (PLN) 117, * USD/PLN przyjęto na poziomie 3.15x Fig. 3. Ovostar Union: WraŜliwość wyceny USD na akcję Stopa wzrostu w okresie rezydualnym WACC 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 12.2% 35.0 36.3 37.9 39.7 42.1 12.7% 35.9 37.4 39.3 41.4 44.2 13.2% 34.3 35.6 37.3 39.1 41.5 13.7% 32.9 34.1 35.5 37.1 39.2 14.2% 31.6 32.6 33.9 35.3 37.1 2
Fig. 4. Ovostar Union: WraŜliwość wyceny PLN na akcję Stopa wzrostu w okresie rezydualnym WACC 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 12.2% 110 114 119 125 133 12.7% 113 118 124 130 139 13.2% 108 112 117 123 131 13.7% 104 107 112 117 123 14.2% 99 103 107 111 117 Fig. 5. Ovostar Union: Wycena porównawcza Spółka Ukrainian peers Cena Kapit. P/E EV/EBITDA (USDm) 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E Astarta 61.50 485 5.8 5.5 3.6 5.0 4.8 3.5 Kernel 60.30 1 516 6.5 7.0 6.2 6.0 5.2 4.5 IMC 16.19 160 n.a. 7.7 4.2 5.9 3.6 3.1 KSG Agro 9.75 46 2.9 1.8 1.3 1.9 1.0 0.5 MHP 19.32 2 041 6.9 7.1 5.6 6.1 5.6 4.3 Milkiland 14.50 143 7.6 4.7 4.2 5.8 4.4 n.a. Agroton 9.43 64 2.2 1.9 1.6 1.0 0.4 0.0 Median 6.2 5.5 4.2 5.8 4.4 3.3 Global eggs&poultry peers Cherkizovo Group 12.12 799 4.2 4.4 3.7 5.2 5.6 4.7 Nutreco 72.97 3 287 14.5 13.5 12.2 8.8 8.0 7.3 Cal-Maine Foods 40.18 966 17.9 13.9 11.6 8.4 6.1 5.2 Industrias Bachoco 32.00 1 507 10.3 17.7 11.4 6.1 5.2 6.3 Charoen Pokphand Foods 32.50 8 444 30.1 15.1 12.1 17.6 12.2 10.5 GFPT 8.20 345 n.a. 13.6 9.8 7.0 15.0 8.2 Astral Foods 9300 433 11.0 13.4 8.8 6.2 6.2 6.8 Banvit Bandirma Vitaminli Yem Sanayii 3.58 200 10.4 7.9 6.1 5.5 8.0 6.2 Median 11.0 13.5 10.6 6.6 7.1 6.6 Prime competitor Avangard 10.25 655 3.0 2.9 3.1 3.2 2.8 2.3 Median total 7.6 7.7 6.1 6.0 5.6 4.9 OVOSTAR 8.4 7.9 7.1 7.5 6.8 5.3 OVOSTAR (adjusted) 14.0 12.8 8.3 11.5 9.6 5.9 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, * Skorygowane wartości o rewaluację bioaktywów Fig. 6. Ovostar Union: Implikowana wycena na bazie mediany (USD/akcję) P/E EV/EBITDA 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E Ukrainian peers 22.7 21.4 18.2 24.0 18.5 18.6 Global egg & poultry peers 40.6 53.1 45.9 27.2 32.4 38.6 Avangard 11.2 11.3 13.5 13.2 10.1 12.5 Fig. 7. Ovostar Union: Implikowana wycena na bazie mediany (PLN/akcję) P/E EV/EBITDA 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E Ukrainian peers 71.5 67.4 57.3 75.6 58.2 58.5 Global egg & poultry peers 128.0 167.3 144.6 85.6 102.2 121.6 Avangard 35.2 35.5 42.5 41.7 31.8 39.3 3
Fig. 8. Ovostar Union: Wycena porównawcza (USD/akcję) P/E EV/EBITDA Average Weight 2012-14E 2012-14E 2012-14E Ukrainian peers 25% 20.8 20.4 20.6 Global egg & poultry peers 50% 46.5 32.7 39.6 Avangard 25% 12.0 11.9 12.0 Weighted average 31.5 24.4 28.0 Fig. 9. Ovostar Union: Wycena porównawcza (PLN/akcję) P/E EV/EBITDA Average Weight 2012-14E 2012-14E 2012-14E Ukrainian peers 25% 65.4 64.1 64.8 Global egg & poultry peers 50% 146.6 103.1 124.9 Avangard 25% 37.7 37.6 37.7 Weighted average 99.1 77.0 88.0 4
Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Artur Pisarzowski, Makler tel. +48 61 856 46 87 artur.pisarzowski@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Jan Nowakowski, Makler tel. +48 22 526 21 24 jan.nowakowski@bzwbk.pl ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyŝej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŝyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezaleŝnym doradcą inwestycyjnym. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŝ nie jest wskazaniem, iŝ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach ze spółką/spółkami: Ovostar Union N.V. ( Emitent ), świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŝliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. moŝe, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM BZ WBK S.A. informuje, iŝ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŝ raz w roku. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i moŝe się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŝe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŝne załoŝenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŝ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, Ŝe trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyraŝony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A.,Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. KaŜda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem kaŝdej umowy zawartej przez DM BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z kaŝdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŝenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACH FINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOśE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z 2001. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEśNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. WIĘCEJ INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIM ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE www.dmbzwbk.pl W SEKCJI ZastrzeŜenia i ryzyko - INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca moŝe zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. 5
System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieŝącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) nie spełniają Ŝadnego z powyŝszych wymogów. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki moŝe zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niŝ indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyŝej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które juŝ wcześniej znajdowały się w portfelu, nie naleŝy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaŝy na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłuŝej niŝ przez jeden miesiąc. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnoŝników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM). Metoda zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŝa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŝna znaczną wraŝliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŝnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnoŝników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnoŝników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt iŝ implikowana wycena moŝe znacznie róŝnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zaleŝność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron moŝna zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pienięŝnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, Ŝe metoda ta jest być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie duŝej ilości parametrów i załoŝeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Wyjaśnienia terminologii fachowej uŝytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni waŝony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pienięŝne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŝ 0% w ciągu dwunastu miesięcy. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 30 rekomendacji Kupuj, 17 rekomendacji Trzymaj oraz 18 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. śadna z osób zaangaŝowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz Ŝadna z tych osób, jak równieŝ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŝ inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŝ tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zaleŝne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta oraz prowadzenie depozytu akcji Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza moŝliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK moŝe posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyŝej, Emitenta nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak równieŝ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zaleŝne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŝe być w sposób pośredni zaleŝne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŝytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. 6
UWAśA SIĘ, śe KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. 7