Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 JSW Polska, Wydobycie węgla 25 lipca 2016 Transfer aktywów buduje wartość Rekomendacja Kupuj Rekomendacja podwyższona do KUPUJ; Cena Docelowa 34,6 zł Rekomendacja podwyższona do KUPUJ, cena docelowa do 34.60 zł. Osłabienie złotówki samo w sobie generuje dodatkowe setki milionów złotych EBITDA dla JSW. Ponieważ nie oczekujemy umocnienia złotego w średnim terminie, ten czynnik jest silnym wsparciem wyceny. Co więcej, transfer aktywów Jas-Mos już ma miejsce, a transfer aktywów spółki Krupiński jest możliwy. Uważamy, że ich wyprowadzanie poza spółkę jest jednym z głównych czynników kreujących wartość JSW, obniżając koszty spółki o co najmniej 300 mln zł rocznie. Ceny węgla koksującego i koksu też kontynuują obecnie poprawę. Przychody wspierane kursem złotego i spadające koszty powinny wygenerować długo niewidziany zysk netto potencjalnie w tym, a prawdopodobnie w całym przyszłym roku. Wciąż widzimy ryzyko wystąpienia bessy na metalach, jak też ryzyko ogłoszenia przez JSW emisji akcji o wartości ok. 500 mn zł w drugiej połowie 2016 roku (nowa emisja uwzględniona w prognozach i cenie docelowej). Nowa cena docelowa implikuje 57% potencjał wzrostu kursu, a słaba złotówka i cięcia kosztowe wspierają naszą rekomendację Kupuj. Prognozy kwartalne. W 2Q16 spodziewamy się wydobycia węgla na poziomie 4.4mt, wzrost o 5% r/r, na co składa się 2.9mt węgla koksującego i 1.5mt węgla energetycznego. Uważamy, że wolumen sprzedaży spółki wzrośnie znacząco w ujęciu rocznym zarówno w zakresie węgla, jak i koksu, neutralizując tym samym negatywny wpływ ze strony erozji cen r/r. Co ważniejsze, spodziewamy się spadku gotówkowych kosztów wydobycia JSW o 16% r/r, co obniża gotówkowy koszt jednostkowy do rekordowo niskiego poziomu 244 zł/t. Spodziewamy się, że w 2Q16E EBITDA spółki wyniesie 200 mln zł. Wzrosty benchmarku węgla koksującego oraz cen koksu implikują korzystną perspektywę wyników JSW w 3Q16. Emisja akcji o wartości 500 mln zł? Polski minister ds. energetyki oznajmił jakiś czas temu, że JSW może wyemitować nowe akcje na przełomie 2016 i 2017 roku. Uważamy, że zarząd JSW może się faktycznie na taki krok zdecydować w celu zapewnienia sobie źródła finansowania, i nie zdziwilibyśmy się, gdyby WZA wkrótce decydowało o takiej emisji. W naszym bazowym scenariuszu zakładamy, że emisja będzie miała miejsce, że będzie miała wartość 500 mln zł, i że akcje będą sprzedawane po cenie 15 zł. Aktualizacja cen koksu i węgla. Ceny węgla koksującego, energetycznego i koksu kontynuują wzrosty. Benchmark węgla koksującego został ostatnio ustalony na 3Q16 na poziomie USD92/t, a spotowa cena węgla koksującego wzrosła do USD97/t. Poprawa w zakresie koksu i węgla energetycznego też postępuje, choć nie uważamy, żeby wzrost cen węgla energetycznego ARA miał pozytywny wpływ na producentów w Polsce. Dezinwestycje cieszą, transfer aktywów kluczowy. Sprzedaż spółek zależnych do PGNiG zapewniła ok. 560 mln zł w gotówce, a sprzedaż koksowni Victoria kolejne 350 mln zł. Transfer 2.8 tysiąca pracowników z kopalni Jas-Mos i jej niektórych aktywów są dla JSW kluczowym posunięciem Zarząd szacuje, że ograniczenie zatrudnienia o ok. 2.5 tys. ludzi obniża koszty spółki o 250-300 mln zł rocznie. Co więcej, spodziewamy się, że takie cięcia mogą uwolnić część rezerw JSW, potencjalnie powyżej 150 mln zł. Zmiany prognoz. Zmiany kursu USDPLN same w sobie zwiększają nasze prognozy o kilkaset milionów złoty rocznie. Dodatkowo dostosowujemy nasze prognozy do obecnych cen węgla koksującego i koksu, co dodatkowo wspiera wyniki finansowe. Podwyższamy też nasze prognozy z powodu widocznie sporej optymalizacji kosztów, w tym ostatnio ogłoszonego odejścia dobrowolnego na emeryturę ok. 2.8 tys. pracowników. Wycena. Nasz model DCF wskazuje na 12-mies. cenę docelową na poziomie 34.60 zł. Co ważne, uwzględniliśmy w naszej wycenie spodziewaną emisję akcji o wartości 500 mln zł (15 zł/akcję, 12% rozwodnienia dla ceny docelowej). Nasze prognozy EBITDA są teraz znacznie wyższe. Ze względu na istotnie wyższe prognozy EBITDA i zysk netto spodziewany już w 2017 r., nasza ważona wycena porównawcza wzrosła do 32.3 zł. JSW: Podsumowanie wyników finansowych i prognozy PLNmn 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E Przychody 7,632 6,815 6,935 6,010 5,723 5,851 EBITDA 1,403 528-2, 384 709 1,156 1,411 EBIT 202-775 -3,747-189 282 537 Zysk Netto 77-660 -3,144-197 130 339 P/E (x) 41.6 n.a. n.a. n.a. 24.6 9.5 EV/EBITDA* (x) 3.4 15.6 19.0 10.8 6.4 5.3 EV/EBITDA** (x) 2.8 13.8 10.0 6.0 3.4 2.8 Źródło: Dane spółki,szacunki BZWBK. * z rezerwami; ** bez rezerw. Cena (PLN, 22 Lipca 2016) 22.15 Cena docelowa (PLN 12-mies.) 34.60 Kapitalizacja (PLN mln) 2,614 Free float (%) 44.8 Liczba akcji (mln) 117.4 Średni dzienny obrót 3-mies. 6.9k EURPLN 4.35 USDPLN 3.95 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Wykres mierzy zmianę w stosunku do WIG20. 22/7/2016, WIG20 zamknął się na poziomie 1,800. (mm-dd-rrrr) W dniu wydania Relatywna (p.p) Trzymaj 5-18-2016 15.0 15.6 48.6% 48.6 Kupuj 4-12-2016 14.1 15.6 6.3% 7.9 Trzymaj 1-27-2016 9.0 10.0 57.1% 47.6 Sprzedaj 9-28-2015 12.7 8.5-29.7% -17.5 Główni akcjonarjusze % głosów Skarb państwa 55.2 Opis spółki Największy w Europie producent węgla koksowego, a także jeden z największych producentów koksu. Dział analiz: Buy Hold Sell Under Review / Suspended JSW Pawel Puchalski, CFA Kierownik Działu Analiz pawel.puchalski@bzwbk.pl WIG Relative TP ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.
Wycena Wycena DCF Fig. 1. JSW: wycena DCF zawiera emisje wartą 500mln zł, cena akcji 15zł PLNmn 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E Dochód 6010 5723 5848 6022 6188 6323 6461 6603 6749 6899 EBIT -189 282 535 728 852 944 1038 1135 1234 1336 Podatki EBIT 0 31 80 116 140 158 176 195 215 235 NOPAT -189 251 456 612 712 786 862 940 1019 1101 Deprecjacja 898 874 874 874 874 874 874 874 874 874 Zmiana w kapitale obrotowym -46-48 -17-10 -5-3 -3-3 -3-4 Nakłady inwestycyjne 1000 1250 1250 1250 1250 1250 1250 1250 1250 1250 Free cash flow -245-77 97 246 341 413 489 567 646 728 WACC 10.6% PV FCF 2016-2025E 1403 Wzrost rezydualny 0.0% Wartość rezydualna (TV) 10405 PV TV 3796 Całkowite EV 5199 Dług netto* 801 Wartość kapitału 4398 Liczba akcji (mn)** 150.7 Wartość na akcję (PLN, 1 Jan 2016) 29.2 Miesiąc 8 Obecna wartość na ackję (zł) 31.2 12M cena docelowa (PLN) 34.6 Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK * Dług netto uwzględnia 33% z 1.9mld rezerw Spółki na koszty pracownicze. Zawiera emisję wartą 500mln zł; 33m nowych akcji; cena akcji 15zł Fig. 2. JSW: wycena DCF alternatywna, nie zawiera emisji nowych akcji PLNmn 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E Dochód 6010 5723 5848 6022 6188 6323 6461 6603 6749 6899 EBIT -189 282 535 728 852 944 1038 1135 1234 1336 Podatki EBIT 0 31 80 116 140 158 176 195 215 235 NOPAT -189 251 456 612 712 786 862 940 1019 1101 Deprecjacja 898 874 874 874 874 874 874 874 874 874 Zmiana w kapitale obrotowym -46-48 -17-10 -5-3 -3-3 -3-4 Nakłady inwestycyjne 1000 1250 1250 1250 1250 1250 1250 1250 1250 1250 Free cash flow -245-77 97 246 341 413 489 567 646 728 WACC 10.6% PV FCF 2016-2025E 1403 Wzrost rezydualny 0.0% Wartość rezydualna (TV) 10405 PV TV 3796 Całkowite EV 5199 Dług netto* 1301 Wartość kapitału 3898 Liczba akcji (m) 117.4 Wartość na akcję (PLN, 1 Jan 2016) 33.2 Miesiąc 8 Obecna wartość na ackję (zł) 35.6 12M cena docelowa (PLN) 39.3 Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK * Dług netto uwzględnia 33% z 1.9mld rezerw Spółki na koszty pracownicze. 2
Wycena porównawcza Fig. 3. JSW: Wycena porównawcza Kapitalizaca P/E EV/EBITDA P/CE Company (EURm) 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E JSW 599 n.a. 24.6 9.5 10.8 6.4 5.3 3.6 3.2 2.6 Bogdanka 414 12.7 13.6 8.2 3.7 3.8 3.3 3.5 3.6 2.9 Kopalnie w krajach rozwiniętych CONSOL Energy Inc 3,531 n.a. n.a. 43.0 9.7 9.4 7.1 7.1 7.4 5.9 Anglo Pacific Group PLC 188 30.0 15.2 11.2 19.4 10.8 8.6 20.8 13.3 9.5 Turquoise Hill Resources Ltd 6,428 n.a. n.a. n.a. 23.0-80.2 48.9 21.2 n.a. 35.3 SunCoke Energy Inc 411 n.a. 65.9 57.3 n.a. 7.2 7.2 n.a. n.a. n.a. Teck Resources Ltd 7,187 54.4 28.6 17.7 9.1 8.0 6.9 6.6 6.0 5.6 Mediana 42.2 28.6 30.4 14.5 8.0 7.2 13.9 10.3 7.7 Kopalniew krajach wschodzących Raspadskaya OAO 254 n.a. n.a. 2.1 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. China Coal Energy Co Ltd 7,197 n.a. n.a. 144.5 19.3 16.8 14.4 13.8 10.6 8.8 Mongolian Mining Corp 103 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Hidili Industry International Development Ltd 46 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Bumi Resources Tbk PT 121 0.1 0.1 0.1 3.2 22.7 22.0 n.a. n.a. n.a. Tambang Batubara Bukit Asam Persero Tbk PT 991 12.1 10.9 10.8 7.8 7.2 7.6 10.6 8.5 9.8 Banpu PCL 1,196 31.6 21.5 22.9 13.1 15.2 15.7 6.6 5.8 5.3 China Shenhua Energy Co Ltd 34,864 19.4 16.0 16.3 6.0 7.2 6.8 7.3 6.9 6.5 Adaro Energy Tbk PT 1,460 16.0 16.0 13.4 5.5 6.3 6.0 5.9 5.3 5.3 Indo Tambangraya Megah Tbk PT 615 12.8 14.3 11.7 4.2 4.5 4.6 7.2 7.6 8.6 Mediana 14.4 15.1 12.5 6.0 7.2 7.6 7.3 7.2 7.6 Źródło: Bloomberg, prognoza brokerów BZWBK, cena akcji dnia 22/07/2016 3
Prognozy szczegółowe Fig. 4. JSW: Założenia szczegółowe unit 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2025E USDPLN exchange rate 2.96 3.26 3.16 3.16 3.77 3.95 4.00 3.97 3.97 3.97 3.97 Ceny Węgiel energetyczny USD/t 107 110 96 87 61 49 47 47 47 47 47 Węgiel koksowy USD/t 278 194 150 131 100 81 86 88 90 93 106 Koks USD/t 406 297 240 213 173 145 138 142 145 149 170 Węgiel energetyczny PLN/t 265 315 267 234 214 181 178 177 177 177 177 Węgiel koksowy PLN/t 819 630 473 412 376 318 342 350 359 368 419 Koks PLN/t 1198 969 758 669 650 574 552 563 577 593 675 Wolumen Produkcji Węgiel energetyczny mt 3800 3993 3789 4065 5162 5909 5732 5459 5186 4998 4998 Węgiel koksowy mt 8810 9469 9837 9882 11152 11591 11344 11618 11891 12079 12079 Łącznie Węgiel mt 12610 13462 13626 13947 16313 17500 17077 17077 17077 17077 17077 Koks mt 4234 3849 3943 4015 4222 4160 3711 3711 3711 3711 3711 Wolumen Sprzedaży Węgiel energetyczny mt 3531 3295 3860 3542 5497 5761 5732 5459 5186 4998 4998 Węgiel koksowy mt 4887 4904 5315 5186 5801 6326 6793 7067 7340 7528 7528 Łącznie Węgiel mt 8418 8199 9175 8728 11297 12087 12526 12526 12526 12526 12526 Koks mt 4141 3753 3940 4162 4015 4126 3711 3711 3711 3711 3711 Koszty Wydobycie PLNmn 4479 4761 4555 4926 5009 4256 3866 3706 3646 3646 3646 Mining cash cost PLN/t 358 356 335 361 309 243 226 217 214 214 214 Koksownie PLNmn 607 582 583 609 610 578 450 450 450 450 450 Cash conversion cost PLN/t 138 152 149 152 144 139 121 121 121 121 121 Źródło: dane firmy, prognozy brokerów BZWBK. Fig. 5. JSW: Zmiany prognoz PLNmn 2016E 2017E 2018E Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Sprzedaż 6,010 6,258-4% 5,723 6,368-10% 5,851 6,553-11% EBITDA 709 494 44% 1,156 742 56% 1,411 1,042 35% EBIT -189-642 n.a. 282-394 n.a. 537-93 n.a. Zysk netto -197-648 n.a. 130-489 n.a. 339-271 n.a. Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK Fig. 6. JSW: Prognozy 2Q16 PLNmn 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E y/y q/q Sales 1,933 1,679 1,842 1,664 1,465 1,653 2,034 1,810 1,692 1,695 1,738 1,402 1,604-5.2% 14.4% EBITDA 351 221 341 210-14 375-42 109-94 365 61 112 199 n.a. 77.7% EBIT 54-86 29-81 -302 18-409 -205-476 29-207 -115-28 n.a. n.a. Net profit 25-95 7-90 -251 38-354 -198-426 1-233 -60-26 n.a. n.a. Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK. 4
Sprawozdania finansowe Fig. 7. JSW: Rachunek zysków i strat PLNmn 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E Sprzedaż 8,821 7,632 6,815 6,935 6,010 5,723 5,851 COGS 5,317 5,278 5,516 5,502 4,416 3,682 3,554 Deprecjacja 1,067 1,202 1,303 1,363 898 874 874 Zysk brutto 2,438 1,153-5 70 696 1,168 1,423 SG&A 1,024 997 961 886 886 886 886 Inne operacyjne, netto -103 46 190-2,932 0 0 0 EBITDA 2,377 1,403 528-2,384 709 1,156 1,411 Zysk operacyjny 1,311 202-775 -3,747-189 282 537 Koszty finansowe (przychody) -32-95 -107-149 -138-118 -115 Zysk przed opodatkowaniem 1,279 107-882 -3,896-327 165 422 Podatek dochodowy 289 37-225 -693-133 31 80 Minorities -3-3 -3-21 -3-3 -3 Zysk netto 987 77-660 -3,144-197 130 339 Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK Fig. 8. JSW: Bilans PLNmn 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E Aktywa bieżące 4,275 3,562 2,283 2,019 1,266 1,483 1,423 Gotówka I ekwiwalenty 2,441 2,065 721 985 399 701 642 Inne inwestycje krótkoterminowe 0 0 0 0 0 0 0 Należności 1,020 938 1,008 558 484 461 471 Zapasy 806 541 538 468 376 313 302 Przedpłaty / inne 8 19 16 7 7 7 7 Aktywa trwałe 9,792 10,300 13,086 9,952 9,191 9,567 9,943 PPE 9,231 9,726 12,154 8,340 7,762 8,138 8,514 Inwestycje długoterminowe 11 13 2 1 1 1 1 Wartości niematerialne 77 78 156 143 143 143 143 Wartość firmy 0 0 0 0 0 0 0 Inne 207 196 338 311 261 261 261 Podatki odroczone 266 287 437 1,158 1,025 1,025 1,025 Aktywa całkowite 14,067 13,862 15,369 11,971 10,457 11,050 11,366 Pasywa bieżące 2,457 2,488 4,115 4,229 2,367 2,330 2,346 Dług odsetkowy 76 132 1,372 1,494 132 132 132 Zobowiązania 599 679 918 909 788 750 767 Inne pasywa bieżące 1,496 1,426 1,616 1,451 1,072 1,072 1,072 Rezerwy 287 251 208 375 375 375 375 Pasywa długoterminowe 3,036 3,023 3,987 3,687 4,229 4,229 4,229 Dług odsetkowy 190 185 142 71 900 900 900 Inne pasywa długoterminowe 2,343 2,349 3,145 287 287 287 287 Rezerwy 503 489 700 3,329 3,041 3,041 3,041 Kapitał własny 8,403 8,185 7,112 3,957 3,760 4,390 4,690 Kapitał zakładowy 1,252 1,252 1,252 1,252 1,252 1,419 1,419 Kapitał rezerwowy 6,164 6,856 6,520 5,849 2,705 2,841 2,933 Zysk netto 987 77-660 -3,144-197 130 339 Udział mniejszości 171 167 155 98 101 101 101 Pasywa oraz kapitał razem 14,067 13,862 15,369 11,971 10,457 11,050 11,366 Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK 5
Fig. 9. JSW: Sprawozdanie Przepływów Pieniężnych PLNmn 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E Przepływy pieniężne z operacji 1,646 986 1,535 459 1,052 1,230 Zysk netto 77-660 -3,144-197 130 339 Prowizje -14 212 2,629-288 0 0 Deprecjacja i amortyzacja 1,202 1,303 1,363 898 874 874 Zmiany w kapitale obrotowym, w tym 428 172 511 46 48 17 Zapasy 265 3 70 92 62 11 Należności 83-70 450 74 23-10 Zobowiązania 80 240-9 -121-38 17 Inne, netto -46-40 175 0 0 0 Przepływy pieniężne z inwestycji -1,774-3,104-1,252-516 -1,250-1,250 Dodatki do PPE oraz wartości niematerialnych -1,697-3,809 2,465-1,000-1,250-1,250 Zmiana w inwestycjach długoterminowych -2 11 0 0 0 0 Inne, netto -75 695-3,717 484 0 0 Przepływy pieniężne z finansowania -248 773-19 -529 500-39 Zmiana w pożyczkach długoterminowych -5-43 -71 829 0 0 Zmiana w pożyczkach krótkoterminowych 57 1,240 122-1,361 0 0 Zmiana w dystrybucji kapitału oraz zysku 1-413 -12 0 500 0 Dywidendy wypłacone -296 0 0 0 0-39 Inne, netto -5-11 -57 3 0 0 Zmiana netto w gotówce i ekwiwalentach -376-1,344 264-586 302-59 Początkowa gotówka i ekwiwalenty 2,441 2,065 721 985 399 701 Końcowa gotówka i ekwiwalenty 2,065 721 985 399 701 642 Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK. 6
Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności 15 61-739 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński, manager tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Piotr Trzciński, makler tel. +48 22 526 21 24 piotr.trzcinski@bzwbk.pl Sławomir Białas, makler tel. +48 22 782 93 20 slawomir.bialas@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio, w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących w tych krajach. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje 7
Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, Plac Powstańców Warszawy 1, 00-030 Warszawa, NIP 521-340-29-37. W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi. Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia rekomendacji. Rozpowszechnienie rekomendacji następuje po zakończeniu sesji danego dnia, nie później niż przed otwarciem sesji dnia następnego. Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie finansowym. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Jastrzębska Spółka Węglowa SA: ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. 8
Wykaz wszystkich rekomendacji analityka dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy JSW 9 Trzymaj 5-18-2016 15.0 15.6 48.6% 48.6 Kupuj 4-12-2016 14.1 15.6 6.3% 7.9 Trzymaj 1-27-2016 9.0 10.0 57.1% 47.6 Sprzedaj 9-28-2015 12.7 8.5-29.7% -17.5 Bogdanka Rek Data Cena Stopa zwrotu Sprzedaj 4-13-2016 38.6 17.8 38.4% 41.5 Sprzedaj 1-27-2016 31.7 16.2 21.7% 10.4 Sprzedaj 8-24-2015 37.4 27.9-15.2% -3.6 KGHM rekomendacji 3-23-2016 76.0 n.a. 1.8% 4.2 Sprzedaj 2-4-2015 111.9 96.0-32.1% -23.8 ENEA Rek Data Cena Stopa zwrotu Sprzedaj 5-24-2016 10.4 9.4 4.7% 4.0 Sprzedaj 12-7-2015 11.2 12.0-6.5% -6.0 rekomendacji 10-20-2015 13.6 n.a. -17.8% -8.2 ENERGA ) Kupuj 5-24-2016 9.8 12.1 2.1% 1.4 Trzymaj 12-7-2015 11.6 17.5-15.2% -14.6 rekomendacji 11-18-2015 14.7 n.a. -21.2% -15.4 PGE Trzymaj 5-24-2016 12.3 12.0 5.4% 4.7 Sprzedaj 12-7-2015 12.9 11.5-4.5% -4.0 rekomendacji 8-24-2015 14.9 n.a. -13.5% -8.6 Tauron Rek. Data Cena ) Kupuj 5-24-2016 2.7 3.0 13.4% 12.7 Trzymaj 12-7-2015 2.6 3.5 4.3% 4.8 rekomendacji 10-16-2015 3.2 n.a. -20.4% -10.9 ZE PAK e rekomendacji 5-16-2016 13.0 n.a. -11.7% -11.6 Sprzedaj 1-27-2016 8.1 6.5 61.2% 53.3 Sprzedaj 1-22-2016 8.3 6.5-2.3% -2.8 Sprzedaj 10-9-2015 14.6 9.7-43.5% -26.8 Polenergia ) Kupuj 1-27-2016 24.5 36.2-50.0% -57.8 Kupuj 1-22-2016 23.3 36.2 4.9% 4.5 Kupuj 4-8-2015 32.1 41.3-27.4% -6.2 8-19-2014 29.5 n.a. 8.7% 3.9
rekomendacji Orange Polska Trzymaj 6-22-2016 5.2 5.2 0.2% -0.7 Sprzedaj 2-17-2016 6.1 5.5-15.5% -16.7 Sprzedaj 10-19-2015 7.4 6.4-16.7% -5.8 Sprzedaj 7-8-2015 7.6 7.3-2.9% -2.7 Netia Trzymaj 6-22-2016 4.31 4.65 3.0% 2.1 Sprzedaj 3-7-2016 4.48 4.44-3.8% -2.4 Trzymaj 1-27-2016 5.49 5.82-18.4% -26.7 Trzymaj 10-19-2015 5.42 5.71 1.3% 17.0 Trzymaj 7-8-2015 5.49 5.68-1.3% -1.1 Midas Zaprzestanie rekomendacji 4-21-2016 0.80 n.a. 0.0% 0.1 Kupuj 1-27-2016 0.69 0.92 15.9% 8.1 Kupuj 10-19-2015 0.61 0.82 13.1% 28.8 Kupuj 7-8-2015 0.57 0.80 7.0% 7.2 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 10