Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 PKN Orlen Paliwa i Gaz Kwiecień 14, 2016 Popyt na benzynę napędza zyski Rekomendacja KUPUJ Rekomendacja kupuj: Cena docelowa 83.0 zł Podwyższamy naszą rekomendację dla spółki PKN do Kupuj (wcześniej Trzymaj) i jej 12-mies. cenę docelową do 83.0 zł/akcję (wzrost o 15%). Uważamy, że obecne korzystne otoczenie makroekonomiczne, silna ekspozycja spółki na benzynę, atrakcyjny dyferencjał Brent-Ural, mocne marże petrochemiczne oraz słaba złotówka to czynniki, które wspierają wyniki i wycenę PKN. Należy jednak pamiętać, że fundamenty w branży rafineryjnej są dalekie od idealnych, co wynika z nadpodaży na Europejskim rynku diesla, która obniża marże na tym produkcie. Pogłębione spadki marż na dieslu mogą stanowić czynnik ryzyka dla naszej wyceny PKN. Zmiany makro implikują wzrost wyceny. Zakładamy, że cena ropy będzie się w 2016P roku kształtowała na poziomie US$40/bbl (wobec wcześniejszego założenia US$58/bbl), po czym będzie rosła do US$65/bbl w 2019P roku (wcześniej US$70/bbl). Obniżyliśmy lekko poziom marży rafineryjnej PKN w 2016P i 2017P odpowiednio do US$5.2/bbl (wcześniej US$5.7/bbl) i US$4.5/bbl (wcześniej US$5.2/bbl). Powodem naszych niższych założeń dotyczących marży rafineryjnej są słabsze poziomy marż na dieslu. Zakładamy wyższy spread na Brent-Ural w 2016P and 2017P odpowiednio na poziomie US$2.7 (wcześniej US$1.5/bbl) i US$2.1/bbl (wcześniej US$1.5/bbl). Podwyższamy też nasze prognozy spreadów petrochemicznych do 945/t wobec 783/t na 2016P i 882/t wobec 746/t na 2017P. Spodziewamy się również wyższych o 1% wolumenów rafineryjnych w porównaniu do naszych wcześniejszych prognoz, co odzwierciedla silniejszy popyt na produkty rafineryjne. Zmiany w otoczeniu makro, wolumenie oraz o 9% słabszy PLN/USD spodziewane na lata 2016P-17P powinny prowadzić do wyższego poziomu EBIT LIFO w wysokości 5.8mld zł w 2016P i 5.0mld zł w 2017P, wzrost odpowiednio o 9% i 4%. To podwyższa naszą 12-mies. cenę docelową do 83.0 zł/akcję (z 72.0 zł) i powoduje, że podwyższamy naszą rekomendację dla tej spółki do Kupuj. Nadpodaż diesla w Europie to poważny czynnik ryzyka dla zysków w sektorze rafineryjnym. Po wielu latach inwestycji w produkcję średnich destylatów oraz widocznego niedoboru benzyny w zeszłym roku rośnie obecnie na świecie nadpodaż diesla. Saudi Aramco uwolniło ostatnio olbrzymie moce produkcyjne diesla na Bliskim Wschodzie, a ExxonMobil, Total, Galp i Repsol zainwestowły w europejskie rafinerie w celu zwiększenia jego produkcji. Europejskie rafinerie mają obecnie problem z maksymalizacją produkcji benzyny, co nie może się odbyć bez zwiększenia produkcji diesla. Ta sytuacja prowadzi do pokaźnych zapasów diesla oraz do pogorszenia się marży na dieslu. W 1Q16 marża na dieslu spadła do cus$60/t (wobec pięcioletniej średniej na poziomie US$118/t). Uważamy, że niski poziom marży na dieslu może się utrzymywać w nadchodzącym czasie, szczególnie że nowe moce rafineryjne nie są ostatnio nakierowane na średnie destylaty. W naszym modelu zakładamy, że słabe marże na dieslu utrzymają się do końca 2017 roku. Natomiast dalsze pogorszenie się marż na dieslu stworzyłoby spore ryzyko dla naszej wyceny i rekomendacji dla PKN. Otoczenie makro dla petrochemii jest korzystne, ale PKN cierpi z powodu przerw w produkcji w rafinerii Litvinov. Jeden z bloków w rafinerii Litvinov (stanowiący 43% mocy produkcyjnych etylenu PKN) pozostaje wyłączony po wybuchu w połowie sierpnia zeszłego roku. PKN spodziewa się, że produkcja ruszy w pełni ponownie w październiku, co oznacza, że spółka odnotuje przez to znaczne straty w 2016 roku (wcześniej spodziewaliśmy się, że blok ruszy całkowicie do 2Q16E). Nasze prognozy wskazują, że w 1Q16E strata EBITDA spowodowana awarią bloku w rafinerii Litvinov wyniesie ok. 350mn zł, a w całym 2016E ok. 1.4mld zł. Suma ta może zostać uzyskana w rekompensacie od ubezpieczyciela, ale to zależy od śledztwa i jego wyników. Korzystne zakończenie śledztwa to zapewne potencjał na wzrost naszej wyceny. Prognozy wyników na 1Q16: Spodziewamy się, że spółka pokaże atrakcyjne zyski 21 kwietnia, pomimo pogarszającego się otoczenia makro dla segmentu rafineryjnego. Szacujemy, że poziom EBITDA LIFO wyniesie 1.85mld zł, a zysk netto 793mn zł. PKN Orlen: Podsumowanie wyników finansowych i prognozy PLN mln 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P Sprzedaż 113 853 106 832 88 336 77 013 87 903 90 988 EBITDA 2 502-2 720 6 235 7 447 7 095 5 861 EBIT LIFO 1 000-2 138 5 850 5 851 5 040 3 772 Zysk netto (reported) 176-5 811 2 837 4 184 3 805 2 757 C/Z (x) oczyszczony 76.2 21.2 7.1 6.7 8.1 11.2 EV/EBITDA (x) ocz. 12.5 7.9 5.1 5.0 5.6 6.7 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK. Cena (PLN, 14 Kwiecień 2016) 72.0 Cena docelowa (PLN, 12-miesięczna) 83.0 Kapitalizacja (PLN mln) 30,799 Free float (%) 72.5 Liczba akcji (mln) 427.7 Średni dzienny obrót3m (akcje) 1.2m Stopa dywidendy (%) 2.80 USDPLN 3.80 95 85 75 65 55 45 35 25 Buy Hold Sell Under Review / Suspended PKN TP WIG Relative The chart measures performance against the WIG index. Rok Data Cena Stopa zwrotu (mm-dd-rr) W dniu wydania 12- mies rekomend acja absolutna relatywna (p.p) Trzymaj 10-2-2015 66.8 72.0 7.9% 10.2 Sprzedaj 2-23-2015 56.5 50.8 18.1% 25.0 Sprzedaj 10-23-2014 42.1 40.0 34.3% 35.1 Główni akcjonariusze % głosów Skarb państwa 27.52 ING OFE 9.35 Aviva BZ WBK OFE 7.48 Opis spółki PKN Orlen jest największą Polską firmą rafineryjną o znaczącej pozycji na rynku petrochemicznym. Dzaiał analiz: Tomasz Kasowicz tomasz.kasowicz@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.
Fig. 1. PKN Orlen: DCF, 2016E-25E PLN million, o ile nie zaznaczono inaczej. WYCENA DCF DCF valuation 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P >2025 EBIT LIFO 5 851 5 040 3 772 3 809 4 287 4 375 4 488 4 530 4 609 4 521 4 125 Stopa podatku 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT -1 112-958 -717-724 -815-831 -853-861 -876-859 -784 NOPLAT 4 740 4 082 3 056 3 085 3 473 3 544 3 635 3 669 3 733 3 662 3 341 Amortyzacja 1 996 2 055 2 088 2 106 2 118 2 126 2 129 2 148 2 162 2 238 2 238 Nakłady kapitałowe 4 092 3 612 2 888 2 919 2 953 2 987 3 021 3 055 3 055 3 055 2 238 Zmiany w kapitale obrotowym -947-651 -156 279 16 33 33 36 35 42 52 Wolne przepływy pieniężne 3 591 3 175 2 412 1 993 2 622 2 649 2 710 2 726 2 805 2 802 3 289 WACC 7.9% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% Stopa wzrostu rezydualnego 1.0% Wartość końcowa 47 476 Zdyskontowane wolne przepływy pieniężne 31.12.2015 3 326 2 725 1 917 1 467 1 787 1 672 1 584 1 476 1 406 1 301 21 819 Wartość przedsiębiorstwa 40 480 Dług netto at 31.12.2015 6 810 Kapitały mniejszości 1 872 Wartość aktywów upstream 19 Wartość godziwa 31.12.2015 31 817 Liczba akcji 427.7 Wartość akcji 31.12.2015 74.4 Koszt kapitału własnego 8.9% 12M cena docelowa 83.0 Cena bieżąca akcji 72.0 Potencjał wzrostu / spadku 15.3% PV FCF/PV TV 46% 2016E P/E @ TP (x) 8.5 2016E EV/EBITDA @ TP (x) 5.9 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK. 2
Fig. 2. PKN Orlen: wycena porównawcza 2016E-18E Wycena porównawcza 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E INTERNATIONAL OIL&GAS C/Z EV/EBITDA Hellenic Petroleum SA 5.0 4.9 5.8 3.5 3.9 4.2 Esso SA Francaise 13.0 15.9 n.a. 4.0 4.4 n.a. Motor Oil Hellas Corinth Refineries SA 4.6 5.9 7.3 3.8 4.1 4.8 FUCHS PETROLUB SE 18.8 18.0 17.5 12.5 12.0 11.6 Tesoro Corp 10.5 10.8 10.4 5.8 5.8 4.9 Saras SpA 6.4 7.8 9.0 2.2 2.3 2.5 TOTAL SA 16.8 11.7 9.6 7.1 5.4 4.6 Royal Dutch Shell PLC 23.1 12.9 10.2 6.1 4.5 3.7 Statoil ASA 37.8 16.0 11.3 3.6 2.8 2.4 BP PLC 33.6 13.7 9.9 5.8 4.6 4.4 ConocoPhillips n.a. 96.4 37.2 12.3 7.2 5.8 Chevron Corp 71.0 20.1 14.3 8.6 5.9 4.5 Eni SpA 133.5 21.3 13.1 5.8 4.2 3.4 Occidental Petroleum Corp n.a. 53.6 38.3 14.4 9.5 8.1 Repsol SA 22.3 11.3 8.4 5.9 5.0 4.2 Tupras Turkiye Petrol Rafinerileri AS 8.0 8.0 8.2 6.7 6.8 6.8 CEE OIL&GAS MOL (Buy, TP HUF15,180) 9.6 8.9 9.9 5.5 5.4 5.6 OMV AG (Buy, TP EUR26.1) 8.2 8.4 7.9 4.9 4.8 4.6 LOTOS (Hold, TP PLN32.0) 6.6 9.0 16.2 5.3 6.0 6.4 PGNiG (Sell, TP PLN5.77) 9.8 9.6 8.3 5.1 5.0 4.5 Mediana łącznie 11.7 11.5 9.9 5.8 5.0 4.6 Mediana CEE 8.9 8.9 9.1 5.2 5.2 5.1 PKN 6.7 8.1 11.2 5.0 5.6 6.7 PKN's dyskonto wyceny/łączna składka -43% -30% 13% -13% 12% 48% PKN's dyskonto wyceny/premia CEE -25% -9% 23% -4% 7% 32% C/Z EV/EBITDA Średnia Weight 2016-18E 2016-18E 2016-18E INTERNATIONAL OIL&GAS 50% 119.5 62.4 90.9 CEE 50% 75.1 63.7 69.4 Średnia waga 97.3 63.1 80.2 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK. Fig. 3. PKN Orlen: DM BZ WBK szacowania vs konsensus rynkowy, 2016-18 PLN million, o ile nie zaznaczono inaczej. 2016 BZ 2016 mkt Diff. 2017 BZ 2017 mkt Sprzedaż 77 013 77 819-1% 87 903 96 567-9% 90 988 104 678-13% EBITDA 7 447 7 161 4% 7 095 6 961 2% 5 861 6 924-15% EBIT 5 451 5 153 6% 5 040 4 892 3% 3 772 4 730-20% Zysk neto 4 184 3 884 8% 3 805 3 554 7% 2 757 3 589-23% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK. Fig. 4. PKN Orlen: Zmiana w prognozie, 2016E-18E PLN million, o ile nie zaznaczono inaczej. 2016P 2017P 2018P Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Sprzedaż 77 013 90 656-15% 87 903 93 431 a -6% 90 988 93 564-3% EBITDA 7 447 7 214 3% 7 095 6 688 6% 5 861 5 814 1% EBIT LIFO Prognozy 5 851 5 364 9% 5 040 4 823 4% 3 772 3 888-3% EBIT 5 451 5 364 2% 5 040 4 823 4% 3 772 3 817-1% Zysk netto 4 184 3 865 8% 3 805 3 480 9% 2 757 2 766 0% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK. Diff. 2018 BZ 2018 mkt Diff. 3
Sprawozdania finansowe i Prognozy Fig. 5. PKN Orlen: Prognoza rachunku zysku i strat Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK PLN w milionach, o ile nie zaznaczono inaczej. 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E Przychody 120 102 113 853 106 832 88 336 77 013 87 903 90 988 Koszty sprzedaży -112 094-107 980-101 010-77 792-65 744-76 938-81 239 Zysk brutto 8 008 5 873 5 822 10 544 11 270 10 965 9 750 SG&A -5 395-5 400-5 432-5 523-5 696-5 803-5 856 Pozostałe przychody operacyjne netto -588-140 -5 158-934 -122-122 -121 EBITDA 4 284 2 502-2 720 6 235 7 447 7 095 5 861 EBIT 2 024 332-4 711 4 340 5 451 5 040 3 772 Przychody finansowe netto 601-155 -1 535-642 27 151-11 Zyski wyceniane metodą praw własności -1 0 0 0 0 0 0 Zysk przed opodatkowaniem 2 625 177-6 246 3 698 5 479 5 191 3 761 Podatek dochodowy 454 88-418 465 1 041 986 715 Zysk netto 2 345 176-5 811 2 837 4 184 3 805 2 757 EBITDA marża 3.6% 2.2% -2.5% 7.1% 9.7% 8.1% 6.4% EBIT marża 1.7% 0.3% -4.4% 4.9% 7.1% 5.7% 4.1% Marża netto 2.0% 0.2% -5.4% 3.2% 5.4% 4.3% 3.0% EPS 5.5 0.4-13.6 6.6 9.8 8.9 6.4 CEPS 7.2 13.3 7.5 12.5 16.9 15.4 11.7 BVPS 66.2 64.4 47.7 56.7 65.1 72.7 77.6 DY 0.0% 2.1% 2.0% 2.3% 2.8% 3.1% 3.1% C/Z 13.1 174.8-5.3 10.9 7.4 8.1 11.2 P/CE 10.0 5.4 9.7 5.8 4.3 4.7 6.1 C/WK 1.1 1.1 1.5 1.3 1.1 1.0 0.9 EV/EBITDA 9.2 15.8-14.5 6.3 5.3 5.6 6.7 Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK 4
Fig. 6. PKN Orlen: Bilans 2012-18E PLN w milionach, o ile nie zaznaczono inaczej. 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E Aktywa obrotowe 25 820 24 809 21 754 20 775 17 909 19 166 19 623 Gotówka i ekwiwalenty 2 211 2 893 3 937 2 348 2 047 2 336 2 418 Należnośći 8 165 7 878 7 092 6 641 5 790 6 608 6 840 Zapasy 15 011 13 858 9 829 10 715 9 138 9 156 9 261 Inne 433 180 896 1 071 934 1 066 1 103 Środki trwałe 26 811 26 835 24 971 27 362 29 458 31 016 31 815 PPE & wartości niematerialne i prawne 26 191 26 255 23 347 25 834 27 930 29 488 30 287 Inwestacje długoterminowe 12 12 672 774 774 774 774 Inne 608 568 952 754 754 754 754 Aktywa ogółem 52 631 51 644 46 725 48 137 47 367 50 182 51 438 Zobowiązania krótkoterminowe 15 127 16 150 14 033 13 658 11 734 13 120 13 496 Zadłużenie bankowe 1 295 911 987 1 027 720 489 334 Należności 8 815 9 798 7 049 5 430 4 639 5 463 5 768 Pozostałe zobowiązania długoterminowe 5 017 5 441 5 997 7 201 6 374 7 169 7 395 Zobowiązania długoterminowe 9 197 7 943 12 305 10 235 7 807 5 972 4 746 Zadłużenie bankowe 7 678 6 603 9 670 8 131 5 703 3 868 2 642 tax provision rezerwa na podatek 672 538 75 674 674 674 674 Provisions 660 658 709 710 710 710 710 Inne zobowiązania długoterminowe 187 144 1 851 720 720 720 720 Udziały mniejszości 1 828 1 603 1 615 2 071 2 325 2 725 3 014 EquityKapitał 26 479 25 948 18 771 22 173 25 501 28 365 30 181 Kapitał zakładowy 2 285 2 285 2 285 2 285 2 285 2 285 2 285 Rezerwy kapitałowe 21 850 23 487 22 298 17 051 19 033 22 275 25 139 Zysk netto 2 345 176-5 811 2 837 4 184 3 805 2 757 Kapitały i zobowiązania 52 631 51 644 46 725 48 137 47 367 50 182 51 438 Dług netto 6 762 4 621 6 720 6 810 4 377 2 020 558 ROE 8.5% 0.6% -24.2% 10.8% 15.1% 14.8% 9.6% ROA 4.5% 0.3% -12.4% 5.9% 8.8% 7.6% 5.4% Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK Fig. 7. PKN Orlen: Prognoza z przepływów pieniężnych 2012-18E PLN w milionach, o ile nie zaznaczono inaczej. 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E CF z działalności operacyjnej 3 089 5 671 3 187 5 354 7 236 6 566 5 012 Zysk netto 2 170 90-5 828 3 233 4 184 3 805 2 757 Deprecjacja 2 260 2 170 1 991 1 895 1 996 2 055 2 088 Prowizje 421 392 141 463 0 0 0 Przychody gotówkowe 4 851 2 652-3 696 5 591 6 179 5 860 4 845 Zmiana w WC, o/w: -1 139 2 822 1 752-1 320 947 651 156 Zapasy 1 019 973 4 106-655 1 577-17 -106 Należności -136 435 924 1 258 851-819 -232 Zobowiązania -2 022 1 414-3 278-1 923-1 480 1 487 493 Inne -623 197 5 131 1 083 109 55 11 CF z działalności operacyjnej -2 875-2 479-4 020-4 096-4 092-3 612-2 888 Additions to PPE and intangibles -2 401-2 236-3 300-2 948-4 092-3 612-2 888 Zmiana w inwestycjach długoterminowych -198-536 -744-1 194 0 0 0 Inne netto -276 293 24 46 0 0 0 CF z działalności operacyjnej -3 412-2 510 2 083-2 866-3 445-2 664-2 043 Zmiany w długu -3 271-1 936 2 936-1 903-2 734-2 067-1 380 Change in equity and profit distribution 0 0 0 0 0 0 0 Dywidendy wypłacone -15-642 -617-706 -855-941 -941 Inne, netto -126 68-236 -257 145 344 278 Zmiana netto stanu środków pieniężnych i ich ekwiwalentów -3 197 682 1 250-1 608-301 289 82 Srodki pieniężne na początek okresu 5 409 2 211 2 689 3 937 2 348 2 047 2 336 Różnice kursowe 1 0 2-19 0 0 0 Środki pieniężne na koniec okresu 2 211 2 893 3 937 2 348 2 047 2 336 2 418 Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK. 5
Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności 15 61-739 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński, menedżer tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Sławomir Białas, Makler tel. +48 22 782 93 20 slawomir.bialas@bzwbk.pl Piotr Trzciński, Makler tel. +48 22 526 21 24 piotr.trzcinski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. 6
Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: PKN Orlen S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie 7
zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał: 47 rekomendacji Kupuj, 17 rekomendacji Trzymaj oraz 6 rekomendacji Sprzedaj. % Spółek Rekomendacja Kupuj Trzymaj Sprzedaj Under Review pokrywanych 59,34 3,70 23,08 14,29 13,19 16,67 4,40 25,00 na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. Bank Zachodni WBK S.A. jest pośrednio powiązany z Emitentem. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada bezpośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 8