MASTERS SA WIKANA SA

02-593 Warszawa, ul. Rostafińskich 4 tel/fax: (0-22) 849-02-68, 849-01-67, 646-88-86, 646-80-90 e-mail: gkjw@gkjw.pl www.gkjw.pl MASTERS SA WIKANA SA OSZACOWANIE WARTOŚCI OBU SPÓŁEK NA DZIEŃ 30 WRZEŚNIA 2008 ROKU DLA CELÓW ICH POŁĄCZENIA Warszawa, październik 2008

OSZACOWANIE WARTOŚCI MASTERS SA I WIKANA SA DLA CELÓW ICH POŁĄCZENIA SPIS TREŚCI I. WPROWADZENIE... 6 1. OGÓLNA CHARAKTERYSTYKA WYCENIANYCH SPÓŁEK... 7 2. PODSTAWOWE KWESTIE ZWIĄZANE Z WYBOREM METOD WYCENY... 8 3. PREZENTACJA WYNIKÓW WYCEN MASTERS S.A. I WIKANA SA... 10 II. WYCENA WARTOŚCI MASTERS SA W ZAMOŚCIU... 11 4. WSTĘP... 12 5. CHARAKTERYSTYKA MASTERS SA WEDŁUG STANU NA 30.09.2008 R.... 12 5.1. Informacje ogólne 12 5.2. Przychody operacyjne 13 5.3. Koszty operacyjne 13 5.4. Przychody finansowe 13 5.5. Wyniki finansowe Masters SA na dzień 30.09.2008 13 6. WYCENA WARTOŚCI METODĄ SKORYGOWANYCH AKTYWÓW NETTO... 17 6.1. Metodyka wyceny 17 6.2. Wycena poszczególnych elementów aktywów i pasywów 18 6.2.1. Majątek trwały 18 6.2.1.1. Wartości niematerialne i prawne... 18 6.2.1.2. Rzeczowe aktywa trwałe... 18 6.2.1.3. Należności długoterminowe... 18 6.2.1.4. Udzielone pożyczki długoterminowe... 18 6.2.1.5. Udziały i akcje... 18 6.2.1.6. Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe... 19 6.2.2. Majątek obrotowy 19 6.2.2.1. Zapasy... 19 6.2.2.2. Należności krótkoterminowe... 19 6.2.2.3. Inwestycje krótkoterminowe... 19 6.2.2.4. Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe... 19 6.2.3. Pasywa obce 20 6.2.3.1. Rezerwy... 20 6.2.3.2. Kredyty i pożyczki... 20 6.2.3.3. Pozostałe zobowiązania długoterminowe... 20 Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 2

OSZACOWANIE WARTOŚCI MASTERS SA I WIKANA SA DLA CELÓW ICH POŁĄCZENIA 6.2.3.4. Zobowiązania bieżące... 20 6.2.3.5. Rozliczenia międzyokresowe... 20 6.2.3.6. Zobowiązania pozabilansowe... 20 6.3. Wynik wyceny metodą skorygowanych aktywów netto 21 7. ZAŁĄCZNIK 1 - WYCENA WARTOŚCI MST DEWELOPER SP. Z O.O. W LUBLINIE... 22 7.1. Założenia będące podstawą sporządzania wyceny metodą DCF 22 7.1.1. Podstawowe informacje o Spółce 22 7.1.2. Założenia podstawowe 23 7.1.3. Założenia szczegółowe do projekcji poszczególnych wielkości finansowych 23 7.1.3.1. Przychody ze sprzedaży towarów i materiałów... 23 7.1.3.2. Koszty operacyjne... 24 7.1.3.3. Pozostałe przychody i koszty operacyjne... 24 7.1.3.4. Amortyzacja i nakłady inwestycyjne... 24 7.1.3.5. Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy... 24 7.1.3.6. Przychody i koszty finansowe... 24 7.1.3.7. Inwestycje długoterminowe... 25 7.1.4. Prognoza wyników finansowych Spółki w okresie 2008 2009 25 7.2. Wycena metodą zdyskontowanych przyszłych strumieni pieniężnych 27 7.2.1. Metodyka wyceny DCF 27 7.2.1.1. Ogólna charakterystyka modelu wyceny... 27 7.2.1.2. Model wyceny - założenia szczegółowe... 28 7.2.1.3. Model przepływów pieniężnych... 28 7.2.1.4. Stopa dyskontowa... 29 7.2.2. Określenie wartości końcowej 35 7.2.3. Wynik wyceny metodą DCF 35 7.3. Wycena metodą porównań rynkowych na podstawie transakcji giełdowych 37 7.3.1. Porównywalne spółki giełdowe 37 7.3.2. Kalkulacja mnożników dla spółek publicznych 38 7.3.2.1. Wyniki wyceny MST Deweloper Sp. z o.o. metodą porównawczą na rynku publicznym z uwzględnieniem danych finansowych Spółki dla roku 2007... 39 7.3.2.2. Wyniki wyceny MST Deweloper Sp. z o.o. metodą porównawczą na rynku publicznym z uwzględnieniem prognozy danych finansowych Spółki dla roku 2008... 40 7.4. Wyniki wyceny wartości MST Deweloper Sp. z o.o. 41 8. ZAŁĄCZNIK 2 - WYCENA WARTOŚCI MULTISERWIS SP. Z O.O. W ZAMOŚCIU.. 43 8.1. Założenia będące podstawą sporządzania wyceny metodą DCF 43 8.1.1. Założenia podstawowe 43 8.1.2. Założenia szczegółowe do projekcji poszczególnych wielkości finansowych 43 8.1.2.1. Koszty operacyjne... 44 8.1.2.2. Amortyzacja i nakłady inwestycyjne... 46 8.1.2.3. Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy... 46 8.1.2.4. Pozostałe przychody i koszty operacyjne... 47 8.1.2.5. Przychody i koszty finansowe... 47 Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 3

OSZACOWANIE WARTOŚCI MASTERS SA I WIKANA SA DLA CELÓW ICH POŁĄCZENIA 8.2. Prognoza wyników finansowych Spółki w okresie III-IV kwartał 2008 2012 rok 47 8.3. Wycena metodą zdyskontowanych przyszłych strumieni pieniężnych 52 8.3.1. Metodyka wyceny DCF 52 8.3.1.1. Struktura kapitałowa Spółki... 52 8.3.2. Określenie wartości końcowej 56 8.3.3. Prognoza wyniku finansowego po okresie projekcji 57 8.3.4. Wynik wyceny DCF 57 8.4. Wycena metodą porównań rynkowych 59 8.4.1. Wycena porównawcza na podstawie transakcji giełdowych 59 8.4.1.1. Porównywalne spółki publiczne... 59 8.4.1.2. Kalkulacja mnożników dla spółek publicznych... 59 8.4.1.3. Wyniki wyceny Multiserwis Sp. z o.o. metodą porównawczą na rynku publicznym z uwzględnieniem danych finansowych Spółki dla roku 2007... 60 8.4.1.4. Wyniki wyceny Multiserwis Sp. z o.o. metodą porównawczą na rynku publicznym z uwzględnieniem prognozy danych finansowych Spółki dla roku 2008... 61 8.5. Wyniki wyceny wartości Multiserwis Sp. z o.o. 62 III. WYCENA WARTOŚCI WIKANA SA W LUBLINIE... 63 9. WSTĘP... 64 10. ZAŁOŻENIA BĘDĄCE PODSTAWĄ SPORZĄDZANIA WYCENY METODĄ DCF... 64 10.1. Podstawowe informacje o Spółce 64 10.2. Założenia podstawowe 65 10.3. Założenia szczegółowe do projekcji poszczególnych wielkości finansowych 65 10.3.1. Przychody ze sprzedaży towarów i materiałów 65 10.3.2. Koszty operacyjne 66 10.3.3. Pozostałe przychody i koszty operacyjne 67 10.3.4. Amortyzacja i inwestycje odtworzeniowe 67 10.3.5. Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy 67 10.3.6. Przychody i koszty finansowe 68 10.3.6.1. Przychody finansowe... 68 10.3.6.2. Koszty finansowe i kredyty... 68 10.3.6.3. Inwestycje długoterminowe... 68 10.4. Prognoza wyników finansowych Spółki w okresie 2008 2011 69 11. WYCENA METODĄ ZDYSKONTOWANYCH PRZYSZŁYCH STRUMIENI PIENIĘŻNYCH... 70 11.1. Metodyka wyceny DCF 70 11.1.1. Ogólna charakterystyka modelu wyceny 70 11.1.2. Model wyceny - założenia szczegółowe 71 11.1.2.1. Model przepływów pieniężnych... 71 11.1.3. Stopa dyskontowa 73 11.1.3.1. Struktura kapitałowa Spółki... 73 Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 4

OSZACOWANIE WARTOŚCI MASTERS SA I WIKANA SA DLA CELÓW ICH POŁĄCZENIA 11.1.3.2. Koszt kapitałów obcych... 74 11.1.3.3. Koszt kapitałów własnych... 75 11.2. Określenie wartości końcowej 78 11.3. Wynik wyceny DCF 79 12. WYCENA METODĄ PORÓWNAŃ RYNKOWYCH... 80 12.1. Wycena porównawcza na podstawie transakcji giełdowych 80 12.1.1. Porównywalne spółki giełdowe 80 12.1.2. Kalkulacja mnożników dla spółek publicznych 81 12.1.2.1. Wyniki wyceny Wikana SA metodą porównawczą na rynku publicznym z uwzględnieniem danych finansowych Spółki dla roku 2007... 82 12.1.2.2. Wyniki wyceny Wikana SA metodą porównawczą na rynku publicznym z uwzględnieniem prognozy danych finansowych Spółki dla roku 2008... 83 13. PREZENTACJA WYNIKÓW WYCENY WARTOŚCI WIKANA SA REKOMENDACJA WARTOŚCI SPÓŁKI... 85 Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 5

OSZACOWANIE WARTOŚCI MASTERS SA I WIKANA SA DLA CELÓW ICH POŁĄCZENIA I. WPROWADZENIE Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 6

OSZACOWANIE WARTOŚCI MASTERS SA I WIKANA SA DLA CELÓW ICH POŁĄCZENIA Niniejsze opracowanie powstało w związku z planowaną fuzją Masters SA z siedzibą w Zamościu oraz Wikana SA z siedzibą w Lublinie. W maju 2008 r. zawarte zostało odpowiednie porozumienie dotyczące połączenia obu spółek. Celem połączenia jest rozwój działalności deweloperskiej. Raport został przygotowany na zlecenie spółki Masters przez Grupę Konsultingową Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. (dalej również Doradca). Celem prac świadczonych Doradcę było sporządzenie wycen obu ww. podmiotów w celu określenia parytetu wymiany akcji w ich planowanym połączeniu. Doradca sporządził oszacowanie wartości spółek i pojedynczych akcji Masters SA oraz Wikana SA, a ich wyniki wraz z przyjętymi założeniami zostały zaprezentowane w dwóch oddzielnych częściach niniejszego raportu raportach: Wycena wartości Masters SA z siedzibą w Zamościu - w części II. Wycena wartości Wikana SA z siedzibą w Lublinie w części III. 1. OGÓLNA CHARAKTERYSTYKA WYCENIANYCH SPÓŁEK Obie spółki objęte pracami analitycznymi mają bardzo odmienny charakter. Masters SA jest de facto holdingiem zarządczym, nie prowadzącym własnej działalności operacyjnej, która realizowana jest przez dwie spółki portfelowe. Poza zarządzaniem i nadzorowaniem własnych inwestycji portfelowych (co jest cechą charakterystyczną holdingów czysto finansowych) Masters aktywnie wspiera rozwój grupy kapitałowej przede wszystkim poprzez określanie kierunków strategicznych tego rozwoju oraz zasilanie finansowe udzielane w firmom grupy formie poręczeń i pożyczek. W skład grupy kapitałowej Masters SA wchodzą: Multiserwis Sp. z o.o. spółka prowadzi sprzedaż obuwia w punktach handlu detalicznego, zlokalizowanych jako samodzielne salony oraz sklepy obuwnicze przy ważnych ciągach komunikacyjnych miast lub na terenie dużych centrów handlowych w południowo-wschodniej Polsce. Spółka jest w 100% własnością Masters S.A. MST Deweloper Sp. z o.o. podstawowym przedmiotem działalności jest działalność deweloperska. Obecnie spółka realizuje dwa projekty deweloperskie i według stanu na koniec III kw. 2008 r. nie posiadała gruntów pod dalsze inwestycje. Spółka jest w 90% własnością Masters SA. W odróżnieniu od Masters SA i MST Deweloper, Wikana jest pełnoprofilową spółką deweloperską realizującą obecnie 13 projektów (z tego 2 rozpoczęte latem br.) i aktywnie pozyskującą grunty pod nowe przedsięwzięcia. Wikana jest także 10% udziałowcem MST Deweloper, prowadzącej, jak wspomniano, działalność w tym samym obszarze. Zgodnie z prospektem emisyjnym z 2007 roku Masters SA zamierza rozbudowywać Grupę Kapitałową, a strategicznymi segmentami działalności Grupy będą: działalność deweloperska oraz dystrybucja obuwia. Pierwotnie zakładano, że działalność deweloperska będzie prowadzona przez spółki celowe zależne od MST Deweloper Sp. z o.o. oraz opcjonalnie przez Masters SA. Ilość oraz struktura własnościowa ewentualnych spółek Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 7

OSZACOWANIE WARTOŚCI MASTERS SA I WIKANA SA DLA CELÓW ICH POŁĄCZENIA celowych uzależniona ma być od podejmowanych decyzji inwestycyjnych, a podmiot dominujący będzie zajmował się zarządzaniem grupą i dodatkowo działalnością związaną z najmem powierzchni komercyjnych. Planowana fuzja Masters i Wikany stanowi rozwinięcie strategii Masters w obszarze działalności deweloperskiej sformułowanej w 2007 r. i z pewnością spowoduje pewne korekty odnośnie trybu jej realizacji przez MST Deweloper i samą spółkę-matkę. Kwestie te wykraczają jednak swoim zakresem poza prace zlecone GKJW i nie były uwzględnianie w wycenach obu spółek. Analizy związane z oszacowanie wartości Masters SA, jej spółek zależnych oraz Wikany ograniczone były do stanu spraw i dających się zdefiniować działań tych firm w przyszłości według stanu na dzień sporządzenia wyceny, czyli 30 września 2008 r. 2. PODSTAWOWE KWESTIE ZWIĄZANE Z WYBOREM METOD WYCENY W literaturze przedmiotu wymieniane są liczne metody wyceny przynależne zazwyczaj do jednej z trzech poniższych grup podejść do tego zagadnienia: Metody dochodowe, Metody majątkowe, Metody porównawcze. Jako oddzielną grupę traktować można metody łączące w różnych kombinacjach elementy powyższych podejść, określane zazwyczaj jako metody hybrydowe (mieszane). Głównymi czynnikami wpływającymi na wybór metody wyceny konkretnego podmiotu gospodarczego są: cel, któremu wycena ma służyć, identyfikacja wyznaczników wartości, istotnych z punktu widzenia planowanej transakcji, dostępność informacji wymaganych dla dokonania wyceny określoną metodą. Jak wspomniano, wyceny wartości Masters SA i Wikany SA sporządzone zostały dla docelowego określenia parytetu wymiany akcji w planowanym ich połączeniu. Cel wyceny oznacza, że spółki powinny być wyceniane jako funkcjonujące autonomicznie organizmy gospodarcze, niezależnie od faktu, że po sfinalizowaniu połączenia ich sposób działania ulegnie zmianie (restrukturyzacji), głównie w drodze realizacji efektów synergicznych wynikających z połączenia. Odmienny charakter głównych spółek będących przedmiotem wyceny (holding zarządczy i aktywna operacyjne spółka deweloperska) powodują zróżnicowanie kluczowych wyznaczników określających wartość obu podmiotów. W przypadku holdingu finansowego i zarządczego głównym wyznacznikiem wartości jest wartość posiadanego portfela. Jest to najważniejszy element aktywów Masters SA, która poza udziałami w wymienionych w poprzednim punkcie spółkach posiadała w końcu września 2008 jedynie nie zainwestowane środki pieniężne z przeprowadzonej wcześniej Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 8

OSZACOWANIE WARTOŚCI MASTERS SA I WIKANA SA DLA CELÓW ICH POŁĄCZENIA emisji akcji. Zgodnie z zadeklarowaną strategią udziały w spółkach portfelowych nie są przeznaczone na sprzedaż i mają charakter inwestycji długoterminowych. Oznacza to, że spółka w perspektywie najbliższych kilku lat nie planuje przychodów niefinansowych, a źródłem jej wpływów gotówkowych w dającym się przewidzieć okresie będą tylko dochody z tytułu posiadania praw własności (dywidendy i lokaty). Sytuacja taka uzasadnia wykorzystanie do wyceny metody skorygowanych aktywów netto, w której głównymi elementami będzie oszacowanie wartości posiadanego portfela i skapitalizowanych kosztów jego utrzymywania. Oddzielnym problemem jest dobór metod zastosowanych do wyceny spółek zależnych, które, jak wspomniano, prowadza normalną dla swoich branż działalność operacyjną. Fakt, że obie firmy podobnie jak Wikana SA - według stanu na moment sporządzenia wyceny kontynuować mogły swoją dotychczasową działalność w istniejącej strukturze organizacyjno-zasobowej, miał kluczowe znaczenie dla ostatecznego doboru zastosowanych metod wyceny - metody dochodowej oraz metody porównawczej. W powszechnym osądzie analityków finansowych, ze względu na podstawowy cel działalności gospodarczej - osiąganie zysku - wycena podmiotów gospodarczych dokonywana powinna być przede wszystkim przez pryzmat dochodów, jakie Spółka może generować dla jego właścicieli. Z kolei spośród metod dochodowych najpowszechniej stosowana jest obecnie metoda zdyskontowanych strumieni pieniężnych (DCF-discounted cash flow). Uważa się, że najlepiej i najbardziej kompleksowo oddaje ona fundamentalne czynniki określające wartość wycenianych podmiotów zdolności firmy do generowania dochodów z działalności operacyjnej i możliwość zagospodarowania majątku nieoperacyjnego wycenianego podmiotu wszystko to w kontekście aktualnych dla dnia sporządzenia wyceny warunków rynku kapitałowego określającego rentowność alternatywnych sposobów inwestowania. Rozważając wybór drugiej z metod wyceny spółek operacyjnych uznano, że na rynku praw własności przedsiębiorstw sposób postrzegania firm przez potencjalnych (nawet hipotetycznych) nabywców - odzwierciedlany głównie w metodzie porównawczej ma większe znaczenie jako wyznacznik wartości firmy niż historycznie zgromadzany w spółkach majątek, stanowiący punkt wyjścia dla majątkowych metod wyceny. Czynnik ten zdecydował, że wykorzystanie dla celów określenia parytetów wyceny metody porównań rynkowych uznane zostało za bardziej zasadne niż którejś z metod majątkowych. Konsekwentnie zdecydowano zatem, że drugą - obok dochodowej - metodą wyceny obu spółek będzie metoda porównawcza. Została ona sporządzona na podstawie danych transakcyjnych polskich firm publicznych działających w obszarze deweloperskim i dystrybucji obuwia. Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 9

OSZACOWANIE WARTOŚCI MASTERS SA I WIKANA SA DLA CELÓW ICH POŁĄCZENIA 3. PREZENTACJA WYNIKÓW WYCEN MASTERS SA I WIKANA SA Wycena wartości Masters SA przy zastosowaniu metody skorygowanych aktywów netto uwzględniająca postawione cele wyceny i scharakteryzowane w części I i II raportu podejście metodyczne Masters SA wynosi: 51 377 tys. zł, przy czym wartość 100% kapitałów własnych spółek zależnych Masters SA prowadzących działalność operacyjną określona została przy pomocy wycen dochodowych i porównawczych odpowiednio na: MST Developer Sp. z o.o. 12 524,7 tys. zł, Multiserwis Sp. z o.o. 16 188 tys. zł. Kapitał zakładowy Masters SA dzieli się na 510 792 750 akcji o wartości nominalnej 2 grosze każda. W związku z powyższym wartość jednej akcji Masters SA dla celów połączenia z Wikana SA wynosi: 10,058369 groszy, Wycena wartości Wikana SA przy zastosowaniu metody dochodowej i porównawczej uwzględniająca postawione cele wyceny i scharakteryzowane w części I i III raportu podejście metodyczne wynosi: 132 607 tys. zł, Kapitał zakładowy Wikana SA dzieli się na 10 351 911 akcji o wartości nominalnej 1 złoty każda. W związku z powyższym wartość jednej akcji Wikana SA dla celów połączenia z Masters SA wynosi 1280,991762 groszy, Bazując wyłącznie na podstawie przedstawionych wyżej wynikach oszacowania wartości spółek Wikany SA i Masters SA parytet akcji tych spółek dla celów ich połączenia określić należy na poziomie: 1: 127,3558 Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 10

II. WYCENA WARTOŚCI MASTERS SA W ZAMOŚCIU Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 11

4. WSTĘP Część II raportu zawiera oszacowania wartości Masters SA z siedzibą w Zamościu (dalej w tej części raportu także: Spółka, Masters). Raport został sporządzony przez Grupę Konsultingową Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. (GKJW, Doradca) na zlecenie Spółki w okresie lipiec/wrzesień 2008 r., w związku z planowanym połączeniem firmy Wikana SA z firmą Masters SA. Oszacowanie wartości Spółki wg stanu na dzień 30.09.2008 r. zostało dokonane metodą skorygowanych aktywów netto. Uzasadnienie do wyboru tej właśnie metody przedstawione zostało we wprowadzeniu do całego raportu (cześć I p. 2). Zgodnie z przyjętym podejściem wartość Masters SA określona jest przede wszystkim przez wartość posiadanych aktywów i kosztów ich utrzymania. Sporządzone wyceny spółek zależnych Masters SA stanowią integralną część wyceny Masters SA i przedstawione są w załącznikach do niniejszej części raportu całościowego. Podczas sporządzania wyceny Doradca opierał się przede wszystkim na następujących źródłach informacji: Sprawozdania finansowe Spółki za lata 2007, III kwartał 2008 (bilans i rachunek zysków i strat), wyniki finansowe Spółki po 9 miesiącach 2008 roku, Dane zawarte w specjalnie przygotowanym kwestionariuszu do wyceny wypełnionym przez służby finansowo-księgowe Spółki, 1 Publicznie dostępnych informacjach o rynkach kapitałowych i wskaźnikach makroekonomicznych. 5. CHARAKTERYSTYKA MASTERS SA WEDŁUG STANU NA 30.09.2008 R. 5.1. Informacje ogólne Masters SA posiada siedzibę w Zamościu przy ul. Fabrycznej 1. Spółka jest notowana na Giełdzie Papierów Wartościowych. Spółka jest podmiotem dominującym grupą kapitałową i nie prowadzi działalności operacyjnej. Źródłem przychodów Spółki na dzień sporządzenia wyceny są wpływy z tytułu działalności finansowej i pozostałej działalności operacyjnej związanej ze sprzedażą rzeczowych aktywów trwałych. 1 Dane historyczne i planistyczne zawarte w kwestionariuszu nie podlegały weryfikacji przez Doradcę. Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 12

Spółka jest udziałowcem w następujących podmiotach: Multiserwis Sp. z o.o. 100% udziałów. MST Deweloper Sp. z o.o. 90% udziałów. 5.2. Przychody operacyjne Spółka nie prowadzi działalności operacyjnej. Na koniec 2007 r. wysokość przychodów wynosiła 6 tys. zł w związku z zaniechaniem działalności o charakterze operacyjnym. Występujące przychody w roku 2008 miały charakter incydentalny, Spółka nie planuje prowadzenia regularnej działalności o charakterze operacyjnym. 5.3. Koszty operacyjne Koszty operacyjne Spółki obejmują głównie koszty ogólnego zarządu. Koszty te dotyczą wydatków związanych z administracyjną sferą funkcjonowania podmiotu oraz jej działalności inwestycyjnej i finansowej. Prognoza Zarządu Spółki co do wysokości kosztów ogólnego zarządu przedstawia się następująco: - 2008 r. 560 tys. zł, - 2009 r. 588 tys. zł, - 2010 r. 617 tys. zł, - 2011 r. 648 tys. zł. 5.4. Przychody finansowe Na dzień sporządzenia wyceny Spółka generuje wpływy z tytułu udzielonych pożyczek oraz posiadanych lokat. Wysokość przychodów finansowych w okresie styczeń-wrzesień 2008 r. wynosiła 792 tys. zł. 5.5. Wyniki finansowe Masters SA na dzień 30.09.2008 Poniżej przedstawiono rachunek wyników, bilans oraz rachunek przepływów pieniężnych Spółki w okresie trzech kwartałów 2008 r. Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 13

Tabela 1 Rachunek Zysków i Strat Wyszczególnienie 30,09,2008 577 555 Marża na sprzedaży 22 Koszty sprzedaży 0 Koszty ogólnego zarządu 419 Wynik na sprzedaży -397 Pozostałe przychody operacyjne 12,87649 Pozostałe koszty operacyjne 1 Wynik na działalności operacyjnej -385 Przychody finansowe 1 114 Koszty finansowe 7 Wynik brutto 722 Podatek dochodowy 0 Zysk (strata) netto 722 Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 14

Tabela 2 Bilans Wyszczególnienie 30,09,2008 18 156 WNiP 2 Rzeczowe aktywa trwałe 38 Inwestycje długoterminowe 17 861 Należności długoterminowe 254 Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 0 AKTYWA OBROTOWE 27 118 Zapasy 0 Należności krótkoterminowe 1 455 Inwestycje krótkoterminiowe 25 524 - udzielone pożyczki 4 457 - środki pieniężne 21 066 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 139 AKTYWA RAZEM 45 274 44 454 Kapitał zakładowy 10 216 Kapitał zapasowy 33 516 Kapitał z aktualizacji wyceny i inne rezerwowe 0 Wynik z lat ubiegłych 0 Wynik bieżacego okresu 722 820 Rezerwy na zobowiązania 0 Zobowiązania długoterminowe 362 Kredyty i pożyczki krótkoterminowe 0 Zobowiązania bieżące 458 Rozliczenia międzyokresowe 0 PASYWA RAZEM 45 274 Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 15

Tabela 3 Rachunek Przepływów Pieniężnych Wyszczególnienie 30,09,2008-948 Zysk (strata) netto 722 Korekty razem -1 670 Amortyzacja 11 Odsetki i dywidendy netto -1 014-1 Zmiana stanu rezerw 0 0-676 129-119 1 181 Wpływy 1 186 394 792 Wydatki -4-4 20 775 Wpływy 25 075 25 075 0 Wydatki -4 300 0 0 Odsetki 0 Inne wydatki finansowe -4 300 PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE NETTO OGÓŁEM 21 008 Środki pieniężne na początek okresu 58 Środki pieniężne na koniec okresu 21 066 Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 16

6. WYCENA WARTOŚCI METODĄ SKORYGOWANYCH AKTYWÓW NETTO 6.1. Metodyka wyceny Wartość aktywów netto jest równa sumie wartości poszczególnych pozycji majątku firmy pomniejszonych o wysokość pasywów obcych służących do jego finansowania. Opisaną relację przedstawia syntetycznie poniższe zestawienie. (+) Wartości niematerialne i prawne (nabyte koncesje, patenty, znaki towarowe) (+) Rzeczowe aktywa trwałe (grunty, budynki i budowle, maszyny i urządzenia, środki transportu, inne środki trwałe, środki trwałe w budowie) (+) Inwestycje długoterminowe (papiery wartościowe, udziały w podmiotach gospodarczych) (+) Należności długoterminowe (+) Aktywa obrotowe (zapasy, należności, inwestycje krótkoterminowe, krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe) (-) Rezerwy (-) Kredyty i pożyczki (-) Zobowiązania bieżące (zobowiązania wobec dostawców, budżetu i ZUS i inne) (-) Rozliczenia międzyokresowe (-) Inne pasywa (=) WARTOŚĆ AKTYWÓW NETTO W praktyce zapisy księgowe wyrażające wartość księgową poszczególnych składników aktywów nie w pełni odpowiadają ich wartości rynkowej. Różnice te wynikają m.in. z: zasad rachunkowości określających sposób księgowania i metody wyceny poszczególnych pozycji aktywów; inflacji - wpływającej na wzrost lub spadek nominalnej wartości rynkowej składników majątkowych. Ograniczenia te dotyczą również pasywów obcych, a związane są przede wszystkim z ujmowaniem niektórych zjawisk w ewidencji pozabilansowej. W rezultacie w bilansie przedsiębiorstwa nie są wykazywane takie pozycje jak na przykład naliczone, lecz nie zaksięgowane odsetki od zobowiązań przeterminowanych, zobowiązania z tytułu udzielonych poręczeń czy gwarancji. Stąd wycena wartości Spółki objęła: przegląd poszczególnych elementów aktywów i pasywów w celu określenia ich wartości rynkowej, określenie skorygowanej wartości aktywów netto Spółki zgodnie z zaprezentowanym wcześniej zestawieniem. Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 17

6.2. Wycena poszczególnych elementów aktywów i pasywów W celu urealnienia wartości poszczególnych pozycji aktywów i pasywów - w ramach ich wyceny metodą skorygowanych aktywów netto - dokonany zostanie przegląd wszystkich tych pozycji w celu określenia wartości rynkowej każdej z nich. Poniżej zaprezentowane zostały główne kryteria analizy jakościowej poszczególnych pozycji aktywów i pasywów oraz zasady przyjęte przy określaniu ich wartości rynkowej na moment wyceny (tj. na 30.09.2008 r.). Ze względu na fakt sporządzenia sprawozdania finansowego Masters SA w tysiącach złotych wszystkie zastosowane korekty aktywów przedstawione zostały także w zaokrągleniu do całych tysięcy. 6.2.1. Majątek trwały 6.2.1.1. Wartości niematerialne i prawne W bilansie na 30.09.2008 r. występują wartości niematerialne i prawne na sumę 2 tys. zł. Jest to wartość oprogramowania komputerowego wykorzystywanego w działalności Spółki. Do wyceny przyjęto wartość księgową tej pozycji. 6.2.1.2. Rzeczowe aktywa trwałe W bilansie na 30.09.2008 r. występują rzeczowe aktywa trwałe w wysokości 38 tys. zł. Są to środki transportu oraz urządzenia wyposażenia biurowego. Do wyceny przyjęto wartość księgową tej pozycji. 6.2.1.3. Należności długoterminowe W bilansie na 30.09.2008 r. występują następujące należności długoterminowe na sumę 254 tys. zł. Są to zdyskontowane na dzień bilansowy 31.12.2007 roku należności z tytułu sprzedaży środków trwałych z terminem płatności 31.12.2009. Nominalna wartość tych płatności wynosi 281 tys. zł. Ze względu na fakt, iż w przypadku płatności związanych z tą wierzytelnością występowały opóźnienia (por. p 7.2.2.2) do wyceny przyjęto wartość nominalną tej pozycji obniżoną o, zwiększony w stosunku do dyskonta zastosowanego na koniec minionego roku obrachunkowego, wskaźnik korygujący w wysokości 0,8. 6.2.1.4. Udzielone pożyczki długoterminowe W bilansie Spółki na 30.09.2008 r. nie występują należności z tytułu udzielonych pożyczek długoterminowych. 6.2.1.5. Udziały i akcje Jak wspomniano Masters SA jest udziałowcem w następujących podmiotach: Multiserwis Sp. z o.o. Spółka posiada 100% udziałów o nominalnej wartości 15 900 tys. zł. MST Deweloper Sp. z o.o. Spółka posiada 90% udziałów na łączna kwotę 1 800 tys. zł. Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 18

6.2.1.5.1. MST Deweloper Sp. z o.o. MST Deweloper Sp. z o.o. została zawiązana przez Masters SA i Wikana SA na rzecz realizacji projektów deweloperskich. Na dzień sporządzenia wyceny MST Developer Sp. z o.o. była na etapie realizacji dwóch projektów: Apartamenty w Krynicy i Osiedle Słoneczny Stok w Lublinie. Wartość MST Deweloper Sp. z o.o. przyjętą do wyceny określa Raport z wyceny MST Deweloper Sp. z o.o. stanowiący załącznik do przedmiotowej wyceny (roz. 7 w części II). Wynosi on 12 524,7 tys. zł za 100% udziałów, czyli 11 272,2 tys. za pakiet będący własnością Masters SA. 6.2.1.5.2. Multiserwis Sp. z o.o. Multiserwis Sp. z o.o. została nabyta przez Masters SA w 2007 r. Przedmiotem działalności Multiserwis Sp. z o.o. jest detaliczna sprzedaż obuwia i wyrobów skórzanych (PKD 52.43 Z). Spółka jest franszyzobiorcą marek : BOTI i CCP na podstawie umów zawartych z firmą NG2 SA Wartość Multiserwis Sp. z o.o. przyjętą do wyceny określa Raport z wyceny Multiserwis Sp. z o.o. stanowiący załącznik do przedmiotowej wyceny (roz. 8 w części II). Wynosi on 16 188 tys. zł za 100% udziałów, będących w całości własnością Masters SA. 6.2.1.6. Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe W bilansie na 30.09.2008 r. nie występują długoterminowe rozliczenia międzyokresowe. 6.2.2. Majątek obrotowy 6.2.2.1. Zapasy W bilansie na 30.09.2008 r. nie występują zapasy. 6.2.2.2. Należności krótkoterminowe Według bilansu na 30.09.2008 r. pozycja ta wynosi 1 455 tys. zł. Na wartość tej pozycji składają się należności z tytułu podatku VAT w kwocie 53 tys. zł, z tytułu sprzedaży środków trwałych w kwocie 698 tys. zł., oraz należności z tytułu zrealizowanego jednorazowo kontraktu handlowego. Wartość należności krótkoterminowych przyjęta do wyceny Spółki na 30.09.2008 r. nie została skorygowana w stosunku do zapisów księgowych. 6.2.2.3. Inwestycje krótkoterminowe Na dzień sporządzenia wyceny, wartość środków pieniężnych w Spółce wynosiła 21 066 tys. zł i stanowiła wpływy z tytułu emisji akcji serii E. Do wyceny przyjęto wartość księgową tej pozycji. 6.2.2.4. Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe W bilansie na 30.09.2008 r. występowały krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe na sumę 139 tys. zł. Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 19

Do wyceny przyjęto wartość księgową tej pozycji. 6.2.3. Pasywa obce 6.2.3.1. Rezerwy W bilansie na 30.09.2008 r. nie występują rezerwy na zobowiązania. Tym niemniej przy obecnym profilu działania Spółki i utrzymywaniu portfela spółek zależnych Masters ponosić będzie koszty funkcjonowania opisane w p. 5.3 tej części raportu. Uzasadnia to wprowadzenia do rachunku skorygowanych aktywów rezerwy na przyszłe koszty funkcjonowania (utrzymania holdingu) w wielkości planowanej do poniesienia w okresie najbliższych lat. Dla określenia rezerwy przyjęto wydatki planowane od momentu sporządzenia wyceny (30.09.2008 r.) do końca 2011 r. Wielkość tak określonej rezerwy oszacowana została na 2 676 tys. zł. 6.2.3.2. Kredyty i pożyczki W bilansie Spółki na 30.09.2008 r. nie występują zobowiązania z tytułu pożyczek długoterminowych. 6.2.3.3. Pozostałe zobowiązania długoterminowe W bilansie na 30.09.2008 r. występują zobowiązania długoterminowe na sumę 362 tys. zł. Jest to wartość zobowiązań wynikających z tytułu zawartych porozumień z Urzędem Miasta w Legnicy i PFRON. Do wyceny przyjęto wartość księgową tej pozycji. 6.2.3.4. Zobowiązania bieżące W bilansie na 30.09.2008 r. występują zobowiązania krótkoterminowe na sumę 458 tys. zł. Na pozycję niniejsza składają się : zobowiązania publicznoprawne na kwotę 166 tys. zł - krótkoterminowa część zobowiązań do UM Legnica i PFRON oraz zobowiązania o charakterze bieżącym, zobowiązania z tytułu dostaw i usług związane z incydentalną działalnością operacyjną na kwotę 240 tys. zł, pozostałe zobowiązania krótkoterminowe w wysokości 32 tys. zł na które składają się zobowiązania z tytułu wynagrodzeń oraz fundusze specjalne. Do wyceny przyjęto wartość księgową tej pozycji. 6.2.3.5. Rozliczenia międzyokresowe Na 30.09.2008 r. wysokość rozliczeń międzyokresowych przyjmuje wartość 0 tys. zł. 6.2.3.6. Zobowiązania pozabilansowe Zgodnie z informacjami uzyskanymi ze strony Zarządu Spółki na 30.09.2008 r. występują zobowiązania pozabilansowe. Wartość zobowiązań wynosi 35 880 tys. zł, składają się na nie poręczenia, gwarancje i weksle udzielone przez Spółkę. Zobowiązania te nie są wymagalne Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 20

ani tym samym przeterminowane, w związku z powyższym nie jest zasadne korygowanie o ich wartość aktywów Spółki przyjętych do wyceny. 6.3. Wynik wyceny metodą skorygowanych aktywów netto Wartość Masters SA oszacowano według stanu na 30.09.2008 r. na podstawie bilansu Spółki, który nie został zbadany przez biegłego rewidenta, oraz kwestionariusza do wyceny wartości przedsiębiorstwa wypełnionego przez służby finansowo-księgowe Spółki. Wyniki wyceny zaprezentowane zostały w poniższej tabeli. Tabela 4 Wycena wartości Spółki metodą skorygowanych aktywów netto Lp. Wyszczególnienie Wartość bilansowa Wartość przyjęta do wyceny Spółki 1. AKTYWA TRWAŁE 18156 27755 1.1. Wartości niematerialne i prawne 2 2 1.2. Rzeczowe aktywa trwałe 38 38 1.3. Należności długoterminowe 254 254 1.4. Inwestycje długoterminowe, w tym: 17861 27460 - udzielone pożyczki długoterminowe 0 0 - udziały i akcje 17861 27460 1.5. Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 0 0 2. AKTYWA OBROTOWE 27118 27118 2.1. Zapasy 0 0 2.2. Należności krótkoterminowe 1455 1455 2.3. Inwestycje krótkoterminowe 25524 25524 2.4. Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 139 139 3. ZOBOWIĄZANIA i REZERWY NA ZOBOWIĄZANIA 820 3496 3.1. Rezerwy na zobowiązania 0 2676 3.2. Zobowiązania długoterminowe 362 362 3.3. Kredyty i pożyczki krótkoterminowe 0 0 3.4. Zobowiązania bieżące 458 458 3.6. Rozliczenia międzyokresowe 0 0 3.7. Zobowiązania pozabilansowe 0 0 WARTOŚĆ SKORYGOWANYCH AKTYWÓW NETTO (1+2-3) 30.09.2008 r. 51 377 Wartość wyceny Masters SA metodą skorygowanych aktywów netto według stanu na 30.09.2008 r. wyniosła 51 377 tys. zł. Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 21

7. ZAŁĄCZNIK 1 - WYCENA WARTOŚCI MST DEWELOPER SP. Z O.O. W LUBLINIE Zgodnie z informacjami zawartymi w części I niniejszego raportu oszacowanie wartości MST Deweloper Sp. z o.o. z siedzibą w Lublinie (dalej w tym rozdziale także: Spółka, MST). Oszacowanie wartości Spółki według stanu na dzień 30.09.2008 r. zostało dokonane dwoma metodami: metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), metodą porównań rynkowych. Podstawą do sporządzenia wyceny metodą DCF był biznesplan Spółki opracowany na podstawie danych i założeń przygotowanych przez Zarząd Spółki, dotyczących w szczególności projektowanej realizacji dwóch projektów deweloperskich realizowanych przez Spółkę. Podczas sporządzania wyceny Doradca opierał się także na następujących źródłach informacji: Sprawozdania finansowe Spółki za lata 2007, III kwartał 2008 (bilans i rachunek zysków i strat); Dane zawarte w specjalnie przygotowanym kwestionariuszu do wyceny wypełnionym przez służby finansowo-księgowe Spółki; 2 Publicznie dostępnych informacjach o rynkach kapitałowych i wskaźnikach makroekonomicznych. 7.1. Założenia będące podstawą sporządzania wyceny metodą DCF 7.1.1. Podstawowe informacje o Spółce MST Deweloper Sp. z o.o. została zawiązana w 2007 r. Spółka posiada siedzibę w Lublinie przy ul. Cisowej 11. Udziałowcami Spółki są: Masters SA (90%) i Wikana SA (10%). Spółka została zawiązana w celu realizacji projektów deweloperskich. Zakres działalności Spółki obejmuje organizację procesów związanych z prowadzonymi projektami deweloperskimi, od pozyskania gruntów poprzez projektowanie, uzyskanie stosownych pozwoleń, nadzór nad procesem budowlanym i sprzedaż ostatecznym klientom. Większość prac zlecana jest wyspecjalizowanym firmom zewnętrznym, w tym Wikana SA. MST nie posiada rzeczowego majątku trwałego. 2 Dane historyczne i planistyczne zawarte w kwestionariuszu nie podlegały weryfikacji przez Doradcę. Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 22

7.1.2. Założenia podstawowe Biznesplan Spółki obejmuje lata 2008-2009, w których ukończone zostaną dwa projekty deweloperskie realizowane przez Spółkę. MST Deweloper nie prowadził prac przygotowawczych do dalszych przedsięwzięć, w szczególności nie zakupił lub nie zapewnił sobie możliwości zakupu gruntów pod ewentualne nowe projekty deweloperskie, które mogłyby być realizowane po roku 2009. Organizacja, zasoby ludzkie i rzeczowe Spółki mają charakter szkieletowy. Obie przedstawione cechy modelu biznesowego działalności Spółki nadają jej charakter Spółki celowej do zrealizowania dwóch konkretnych przedsięwzięć. Takie rozumienie specyfiki Spółki określiło zarówno perspektywę czasową biznesplanu, jak i podejście do wyceny Spółki. Tabela 5 Planowane wskaźniki makroekonomiczne Wyszczególnienie 2008 2009 Wzrost gospodarczy 105,7% 105,5% Poziom inflacji CPI 104,3% 103,5% WIBOR 3 M prognozowany 6,0% 5,8% Realny wzrost wynagrodzeń 111,3% 110,0% Źródło: Raiffeisen Bank Polska S.A., Prognozy ekonomiczne i rynkowe 12.09.2008 r. W całym okresie projekcji przyjęto obecnie obowiązującą stawkę podatku dochodowego od osób prawnych w wysokości 19%. 7.1.3. Założenia szczegółowe do projekcji poszczególnych wielkości finansowych 7.1.3.1. Przychody ze sprzedaży towarów i materiałów Przychody ze sprzedaży towarów i materiałów stanowią główne źródło wpływów z działalności prowadzonej przez Spółkę. Prognoza przychodów sporządzona została na podstawie sporządzonego przez Zarząd Spółki planu sprzedaży mieszkań z dwóch projektów prowadzonych przez Spółkę. Projekt Apartamenty Krynica lokalizacja Krynica Górska - Planowane rozpoczęcie inwestycji - czerwiec 2008 r., zakończenie sprzedaży - grudzień 2009 r. Projekt Słoneczny Stok lokalizacja Lublin - Planowane rozpoczęcie inwestycji - czerwiec 2008 r., zakończenie sprzedaży - grudzień 2009 r. Zgodnie z własną prognozą Zarząd Spółki przewiduje sprzedaż 100% powierzchni projektu Słoneczny Stok i ok. 85% powierzchni projektu Apartamenty Krynica w okresie do końca 2009 r. Jak wspomniano, na dzień przygotowania wyceny, tj. na 30.09.2008 r. Spółka nie posiada żadnych gruntów pod inne projekty, a Zarząd Spółki nie planuje prowadzenia innych projektów deweloperskich. Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 23

7.1.3.2. Koszty operacyjne Uwzględniony w projekcjach poziom kosztów operacyjnych oparty jest na przedstawionych przez Zarząd prognozach kosztów związanych z realizacją poszczególnych projektów oraz kosztów operacyjnych dotyczących funkcjonowania Spółki. Tabela 6 Koszty operacyjne funkcjonowania Spółki Wyszczególnienie 2008 2009 Usługa obsługi biurowej 36 38 Wynajem biura 6 6 Obsługa księgowa 32 34 Badanie bilansu 7 7 Razem 81 85 7.1.3.3. Pozostałe przychody i koszty operacyjne Poza realizacją dwóch projektów deweloperskich Spółka nie prowadzi innej działalności. 7.1.3.4. Amortyzacja i nakłady inwestycyjne Spółka nie posiada majątku trwałego, tym samym w okresie projekcji nie wystąpią koszty amortyzacji. 7.1.3.5. Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy Wielkość zapotrzebowania na środki obrotowe uwarunkowana jest wielkością wpływów ze sprzedaży (wpłaty zaliczek) oraz wielkością ponoszonych wydatków w ramach realizowanych projektów deweloperskich. Przyjęto odpowiednio następujące wskaźniki dla ustalenia zapotrzebowanie na kapitał obrotowy: Tabela 7 Wskaźniki rotacji Wyszczególnienie 2008 2009 Wskaźnik rotacji zapasów 907 43 Wskaźnik rotacji należności 3 1 Wskaźnik rotacji zobowiązań bieżących 562 10 7.1.3.6. Przychody i koszty finansowe 7.1.3.6.1.Przychody finansowe W prognozach przychodów finansowych uwzględniono przychody z lokat, które spółka będzie tworzyć w związku z dokonywanymi wpłatami przez nabywców mieszkań. Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 24

7.1.3.6.2.Koszty finansowe i kredyty Realizując przedsięwzięcia deweloperskie Spółka korzystać będzie z obcych środków w postaci pożyczek oraz kredytów. Wysokość zobowiązań kredytowych na dzień sporządzenia wyceny wynosi odpowiednio: Wobec Banku BGŻ S.A. 4 558,63 tys. zł Oprocentowanie kredytu wynosi WIBOR 1M + marża 1% Wysokość zobowiązań z tytułu zaciągniętych pożyczek na dzień sporządzenia wyceny wynosi odpowiednio: Wobec Masters SA - 4 300 tys. zł Oprocentowanie pożyczki WIBOR 1M + marża 1%. 7.1.3.7. Inwestycje długoterminowe Spółka nie posiada inwestycji długoterminowych w swoim portfelu. 7.1.4. Prognoza wyników finansowych Spółki w okresie 2008 2009 Tabela 8 Rachunek Zysków i Strat Wykonanie Plan Wyszczególnienie 30,09,2008 2008 2009 10 541 13 162 52 944 7 970 9 370 36 141 Marża na sprzedaży 2 571 3 792 16 803 Koszty operacyjne (bez amortyzacji) 184 577 759 Amortyzacja 0 0 0 Wynik na sprzedaży 2 387 3 216 16 043 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 15 15 0 Wynik na działalności operacyjnej 2 401 3 230 16 043 Przychody finansowe 66 22 88 Koszty finansowe 0 310 566 Wynik brutto 2 467 2 942 15 565 Podatek dochodowy 469 559 2 957 Zysk (strata) netto 1 999 2 383 12 607 Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 25

Tabela 9 Bilans Wykonanie Plan Wyszczególnienie 30,09,2008 2008 2009 73 73 56 WNiP 0 0 0 Rzeczowe aktywa trwałe 0 0 0 Inwestycje długoterminowe 0 0 0 Należności długoterminowe 0 0 0 Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 73 73 56 AKTYWA OBROTOWE 17 747 29 243 18 293 Zapasy 15 525 23 616 4 285 Należności krótkoterminowe 341 100 100 Inwestycje krótkoterminiowe 1 881 5 526 13 908 - udzielone pożyczki 0 0 0 - środki pieniężne 1 881 5 526 13 908 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 0 0 0 AKTYWA RAZEM 17 820 29 316 18 349 4 357 4 742 17 349 Kapitał zakładowy 2 000 2 000 2 000 Kapitał zapasowy 0 0 0 Kapitał z aktualizacji wyceny i inne rezerwowe 0 0 0 Wynik z lat ubiegłych 359 359 2 742 Wynik bieżącego okresu 1 999 2 383 12 607 13 462 24 574 1 000 Rezerwy na zobowiązania 626 626 0 Zobowiązania długoterminowe 0 0 0 Kredyty i pożyczki krótkoterminowe 9 016 9 319 0 Zobowiązania bieżące 3 820 14 628 1 000 Rozliczenia międzyokresowe 0 0 0 PASYWA RAZEM 17 820 29 316 18 349 Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 26

Tabela 10 Rachunek Przepływów Pieniężnych Wyszczególnienie X-XII 2008 2009 3 652 18 267 Zysk (strata) netto 385 12 607 Korekty razem 3 267 5 660 Amortyzacja 0 0 Odsetki i dywidendy netto 310 566 0 0 Zmiana stanu rezerw 0-626 -8 092 19 331 241 0 10 808-13 628 0 17 0 0-7 -9 886 Wpływy 303 0 303 0 0 0 Wydatki -310-9 886 0 0 0-9 319 Odsetki -310-566 Inne wydatki finansowe 0 0 PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE NETTO OGÓŁEM 3 645 8 382 Środki pieniężne na początek okresu 1 881 5 526 Środki pieniężne na koniec okresu 5 526 13 908 7.2. Wycena metodą zdyskontowanych przyszłych strumieni pieniężnych 7.2.1. Metodyka wyceny DCF 7.2.1.1. Ogólna charakterystyka modelu wyceny W wycenie DCF wartość wycenianego podmiotu jest równa sumie generowanych przez niego dochodów zdyskontowanych na moment wyceny. Zaktualizowana wartość dochodów jest oszacowana na podstawie wzoru: gdzie: W CF n RV / (1+k n) n k n W (1 CF k 1 1 ) 1 (1 CF k 2 2 ) 2 CF (1 k n n ) n (1 RV - wartość wycenianego podmiotu, - saldo wpływów i wydatków w n-tym roku prognozy, - wartość rezydualna zaktualizowana na moment wyceny, - stopa dyskontowa w n-tym roku prognozy. k n ) n Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 27

Uwzględniając powyższy wzór, można wskazać, że z punktu widzenia założeń metodycznych istotne znaczenie ma: określenie szczegółowych założeń dotyczących modelu przepływów pieniężnych, w tym: sporządzenie biznesplanu wycenianego podmiotu, którego celem jest zdefiniowanie sposobu obliczania wartości wpływów i wydatków w kolejnych latach projekcji, sposobu szacowania wartości kapitałów własnych i kapitałów obcych; przyjęcie metodyki oszacowania stopy dyskontowej; określenie sposobu oszacowania wartości rezydualnej (wartości przedsiębiorstwa na koniec okresu projekcji). W następnych punktach przedstawione zostaną założenia przyjęte do oszacowania każdego z powyższych elementów modelu. 7.2.1.2. Model wyceny - założenia szczegółowe 7.2.1.3. Model przepływów pieniężnych Wycena Spółki została sporządzona na podstawie wolnych przepływów gotówkowych obliczonych według przedstawionego niżej algorytmu: (+) przychody operacyjne (-) koszty operacyjne (=) zysk operacyjny (EBIT) (-) podatek dochodowy od EBIT (=) zysk operacyjny po opodatkowaniu (NOPLAT) (+) amortyzacja (+) wartość sprzedanego majątku (-) nakłady inwestycyjne (+/-) zmiana stanu zapasów (+/-) zmiana stanu należności (+/-) zmiana stanu zobowiązań bieżących (+/-) zmiana stanu pozostałych aktywów i pasywów operacyjnych (=) wolne przepływy pieniężne Przyjęcie za podstawę takiego algorytmu przepływów wpływa istotnie na ostateczny kształt modelu wyceny. Model ten musi uwzględniać, że zarówno wpływy jak i wydatki nie obejmują sfer nie związanych z działalnością operacyjną, tj. wpływy i wydatki nie są zależne od zmian struktury kapitałowej i od inwestycji nieoperacyjnych. Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 28

W rezultacie wartość przepływów pieniężnych odzwierciedla dochody generowane przez Spółkę z działalności operacyjnej, które są własnością zarówno właścicieli (udziałowców) Spółki, jak też właścicieli kapitału pożyczkowego (kredytodawców i pożyczkodawców). Można zatem stwierdzić, że suma zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych odzwierciedla wartość wszystkich kapitałów zaangażowanych w działalność operacyjną Spółki (własnych i obcych oprocentowanych). Uwzględniając fakt, że całkowite dochody generowane przez wyceniany podmiot pochodzą zarówno z działalności operacyjnej jak też z innych sfer jego działalności (np. majątku finansowego itp.), wycena powinna uwzględniać wartość wszystkich osiąganych przez Spółkę dochodów. W rezultacie wartość dochodów Spółki jest równa: (+) wartości działalności operacyjnej (suma zdyskontowanych przepływów pieniężnych) (+) wartość aktywów nieoperacyjnych (=) wartość kapitałów własnych i obcych Pod pojęciem aktywów nieoperacyjnych rozumiemy te pozycje aktywów, które nie są składnikami kapitału zainwestowanego w działalność operacyjną przedsiębiorstwa. MST Deweloper nie posiada aktywów tego rodzaju. Cechą charakterystyczną dla tych pozycji aktywów jest to, że nie uczestniczą one w kreowaniu dochodów operacyjnych podmiotu. Ponieważ przedmiotem wyceny jest wartość przedsiębiorstwa, rozumiana jako wartość kapitałów własnych jego właścicieli, stąd ostateczny algorytm wyceny przedstawia się następująco: (+) wartość kapitałów własnych i obcych (-) wartość kapitałów obcych - oprocentowanych na moment rozpoczęcia projekcji (=) wartość kapitałów własnych 7.2.1.4. Stopa dyskontowa Wycena Spółki sporządzona metodą DCF oparta została na wolnych przepływach pieniężnych. Nadwyżka wynikająca z tych przepływów stanowi źródło przychodów właścicieli kapitału akcyjnego Spółki i właścicieli zaangażowanego kapitału obcego (kredytów i pożyczek). W związku z tym, stopa dyskontowa użyta do sprowadzenia wartości nadwyżek z kolejnych lat projekcji na moment wyceny odzwierciedlać będzie średni ważony koszt kapitałów zaangażowanych w finansowanie Spółki (WACC - Weighted Average Cost of Capital). Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 29

Ogólny wzór na WACC przedstawia się następująco: WACC r w E K r o D K (1 T ) gdzie: WACC - średni ważony koszt kapitału r w - koszt kapitałów własnych E - wartość kapitałów własnych K - suma kapitałów własnych i obcych D - kapitały obce r o - koszt używania kapitałów obcych T - stopa podatku dochodowego Z przedstawionego wzoru wynika, że oszacowanie stopy dyskontowej wymaga obliczenia WACC. W tym celu niezbędne jest określenie planowanej struktury kapitałowej Spółki, a także kosztów kapitałów własnych oraz obcych. Niżej przedstawiono zasady oszacowania powyższych parametrów. Ponieważ projekcja została sporządzona w cenach zmiennych, stąd zarówno koszt kapitałów własnych, jak i koszt kapitałów obcych, zostały oszacowane w wartościach nominalnych, tj. z uwzględnieniem planowanej inflacji. 7.2.1.4.1.Struktura kapitałowa Spółki Struktura kapitału, czyli relacja kapitałów obcych do kapitałów własnych, powinna odzwierciedlać planowaną strukturę w okresie projekcji. Kapitały, które uwzględniono przy szacowaniu średniego ważonego kosztu kapitału, dotyczą: kapitałów własnych - obejmujących kapitały własne Spółki, kapitałów obcych - obejmujących obce pasywa oprocentowane. Do wyznaczenia stopy dyskontowej dla danego okresu przyjęta została struktura kapitałów określoną według następującego algorytmu: dla każdego okresu wyznaczona została średnia wartość zaangażowanego kapitału własnego oraz obcego jako średnia arytmetyczna poziomu każdego z nich na początek i koniec okresu, na podstawie średniej wartości zaangażowanych kapitałów własnych i obcych określona została struktura kapitałów dla danego okresu. Wyniki oszacowania planowanej struktury kapitałowej Spółki dla wyznaczenia wartości stopy dyskontowej przedstawiają się następująco: Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 30

Tabela 11 Struktura kapitałowa Spółki 30.09.2008 31.12.08 31.12.09 4 357 4 742 17 349 9 016 9 319 0 13 373 14 061 17 349 4 550 11 045 9 168 4 660 13 717 15 705 33,2% 70,3% 66,8% 29,7% 2,02 0,42 7.2.1.4.2.Koszt kapitałów obcych Jako koszt kapitałów obcych przyjęto średnią ważoną wysokość stopy odsetkowej dla istniejących zobowiązań z tytułu pożyczek i kredytów wynoszącą odpowiednio: Kredyt - prognozowaną stopę WIBOR powiększoną o marżę banku równą 1,00 pp, Pożyczka prognozowaną stopę WIBOR powiększoną o marżę pożyczkodawcy równą 1,00 pp. Ponieważ projekcja została przeprowadzona w cenach zmiennych, w związku z tym projekcja kosztów finansowych powinna uwzględniać nominalną stopę oprocentowania kredytów. Oszacowania nominalnej stopy oprocentowania kredytów w kolejnych latach projekcji dokonano na podstawie obecnych relacji realnej stopy kredytów oraz planowanej w następnych latach inflacji. Koszt kapitałów obcych w przeciwieństwie do kosztu kapitałów własnych jest z punktu widzenia podatkowego kosztem uzyskania przychodów. W związku z tym daje Spółce tarczę podatkową, obniżającą wysokość płaconego podatku. Tarcza ta została uwzględniona w wycenie. Oszacowanie kosztu kapitałów obcych zostało dokonane z zastosowaniem efektywnej stopy podatku dochodowego (iloraz wartości podatku dochodowego wyznaczonego z uwzględnieniem rozliczonych strat i wyniku brutto). Dzięki temu tarcza oddziaływuje na wyniki wycenianego podmiotu tylko w sytuacji, gdy uzyskane przez niego dochody podatkowe będą dodatnie. W przypadku wystąpienia na poziomie EBIT ujemnych dochodów, efekt tarczy podatkowej nie wystąpi. Niżej zaprezentowane zostały wyniki oszacowania kosztu kapitałów obcych w kolejnych latach projekcji, który został przyjęty do wyceny. Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 31

Tabela 12 Prognoza kosztu kapitałów obcych Spółki 2008 2009 7,6% 6,8% 3,2% 3,2% 6,2% 5,5% 7.2.1.4.3.Koszt kapitałów własnych W wycenie wartości Spółki wykorzystany zostanie model CAPM (Capital Asset Pricing Model - model wyceny dóbr kapitałowych). Według tego modelu koszt kapitałów własnych określany jest wzorem: rw= rf + (rr - rf ) x gdzie: r f r r - stopa zwrotu z instrumentów wolnych od ryzyka - stopa zwrotu z portfela rynkowego - współczynnik zmiany stopy zwrotu danego papieru wartościowego na zmianę stopy zwrotu portfela rynkowego. Z powyższego wzoru wynika, że dla oszacowania kosztu kapitałów własnych niezbędne jest oszacowanie stopy zwrotu z portfela rynkowego, stopy zwrotu z inwestycji nieryzykownych, współczynnika beta ( ). Ponieważ projekcja została sporządzona w cenach zmiennych, stąd zarówno stopa zwrotu z portfela rynkowego, jak też stopa zwrotu z inwestycji nieryzykownych oszacowane zostały w wartościach nominalnych, z uwzględnieniem planowanej inflacji. Poniżej przedstawiono zasady przyjęte do oszacowania powyższych parametrów. Stopa zwrotu z inwestycji nieryzykownych Stopa zwrotu z inwestycji nieryzykownych określona została na poziomie rentowności obligacji skarbowych 5-letnich. Oszacowania jej wielkości dokonano na podstawie poziomu rentowności obligacji w lipcu 2008 r. W wyrażeniu nominalnym rentowność ta wyniosła 7,00% 3. Stopa zwrotu z portfela rynkowego Bezpośrednie oszacowanie tego wskaźnika możliwe jest przez odwołanie się do rynku kapitałowego i określenie długofalowych tendencji wynikających z kształtowania się stóp zwrotu na tym rynku. W polskich warunkach przyjęto, że tendencje dotyczące poziomu i 3 Rzeczpospolita 09.09.2008 r. Grupa Konsultingowa Jagiełło, Wrębiak i Wspólnicy Sp. z o.o. 32