0 mgr Agata Gniadkowska - Szymańska Katedra Ekonomii Przemysłu i Rynku Kapitałowego Instytut Ekonomik Stosowanych i Informatyki Wydział Ekonomiczno Socjologiczny Uniwersytet Łódzki Rozprawa doktorska pt.: PŁYNNOŚĆ OBROTU A STOPA ZWROTU Z AKCJI NA PRZYKŁADZIE GIEŁDY PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W WARSZAWIE Praca napisana pod kierunkiem naukowym prof. dr hab. Jerzego Gajdki, Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny Uniwersytet Łódzki Łódź 2016r.
SPIS TREŚCI WSTĘP 7 I. ORGNIZACJA RYNKU KAPITAŁOWEGO 15 1.1. CHARAKTERYSTYKA POLSKIEGO RYNKU KAPITAŁOWEGO W KONTEKŚCIE PROWADZENIA OBROTU PAPIERAMI WARTOŚCIOWYMI 15 1.1.1. Rynek kapitałowy - pojęcie, znaczenie i funkcje 16 1.1.2. Podstawowe zasady obwiązujące na polskim rynku kapitałowym 19 1.2. PODSTAWOWE INSTYTUCJE RYNKU KAPITAŁOWEGO 21 1. 2.1. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA (GPW) 22 1.2.1.1. Zasady obrotu papierami wartościowymi na GPW 29 1.2.1.2. Program Wspierania Płynności 38 1.2.1.3. Płynność obrotu akcjami na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie 39 1.2.2. Komisja Nadzoru Finansowego (KNF) 42 1.2.3. Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych SA (KDPW) 43 1.2.4. BondSpot S.A. (Centralna Tabela Ofert SA (CeTO)) 44 1.3. PODSTAWY PRAWNE DLA FUNKCJONOWANIA RYNKU PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W POLSCE 45 1.4.PAŃSTWO NA RYNKU KAPITAŁOWYM 49 1.4.1. Bezpośrednie interwencje Państwa na rynku kapitałowym 49 1.4.2. Prywatyzacja przedsiębiorstw państwowych 51 1.5. PODSUMOWANIE 57 II. RÓWNOWAGA NA RYNKU KAPITAŁOWYM A STOPA ZWROTU Z AKCJI 58 2.1. STOPA ZWROTU Z AKCJI 58 2.1.1. Historyczna stopa zwrotu 59 2.1.1.1. Historyczna prosta stopa zwrotu 59 2.1.1.2. Historyczna logarytmiczna stopa zwrotu 61 2.1.2. Stopa zwrotu z portfela akcji - analiza portfelowa 62
2.2. RYZYKO STÓP ZWROTU 66 2.2.1. Ryzyko całkowite 72 2.2.2. Zarządzenie ryzykiem 73 2.2.3. Pomiar ryzyka 75 2.2.3.1. Miary zmienności (volatility measures) 75 2.2.3.2. Miary wrażliwości (sensitivity measures) 80 2.2.3.3. Miary zagrożenia (downside risk measures) 83 2.3. POSTAWOWE MODELE RYNKOWE POKAZUJACE WPŁYW RÓŻNYCH CZYNNIKÓW NA STOPĘ ZWROTU. 85 2.3.1.Model rynku kapitałowego (CAPM) wraz z różnymi modyfikacjami 85 2.3.2. Model APT (Arbitrage Pricing Theory Teoria arbitrażu cenowego) wraz z uwzględnieniem płynności w tym modelu 92 2.3.3. Wieloczynnikowe modele bazujące na zmiennych rynkowych 102 2.4. PODSUMOWANIE 106 III. TEORETYCZNE ASPEKTY ANALIZY PŁYNNOŚCI OBROTU AKCJAMI - PRZEGLĄD LITERATURY 108 3.1. PŁYNNOŚĆ OBROTU 108 3.1.1. Relacja pomiędzy wyceną akcji, a płynnością (premia braku płynności) 109 3.1.2. Płynność inwestycji. 110 3.2. CZYNNIKI WPŁYWAJĄCE NA PŁYNNOŚĆ AKCJI. 111 3.2.1. Koszty transakcji 112 3.2.2. Asymetria informacji 113 3.2.3. Presja popytowa 117 3.2.4. Rozwój rynku giełdowego 119 3.2.5. Polityka dywidendy 120 3.3. MIARY PŁYNNOŚCI 121 3.3.1. Spread 122 3.3.2. Wskaźnik obrotu (turnover) 123 3
3.3.3. Liczba transakcji 124 3.3.4. Wartość obrotu (wolumen) 124 3.3.5. Współczynnik braku płynności (ILLIQ) 124 3.3.6. Inne miary niepłynności aktywów 125 3.4. PRZEGLĄD LITERATURY KONCENTRUJĄCEJ SIĘ GŁÓWNIE NA CZYNNIKACH PŁYNNOŚCI WPŁYWAJĄCYCH NA KSZTŁTOWANIE SIĘ STOPY ZWROTU Z AKCJI NA RÓZNYCH RYNKACH GIEŁDOWYCH 128 3.4.1. Amihud i Mendelson Liquidity and Stock Returns 129 3.4.2. Chan and Faff Asset pricing and the illiquidity Premium 132 3.4.3. Acharya and Pedersen - "Asset pricing with liquidity risk" 133 3.4.4. Datar, Naik and Radcliffe - "Liquidity and stock returns: An alternative test" 134 3.4.5. Przegląd badań koncentrujących się głównie na czynnikach związanych z płynnością i jej wpływem na rynki giełdowe. 135 3.5. PODSUMOWANIE 140 VI. PŁYNNOŚĆ OBROTU A STOPA ZWROTU - BADANIE EMPIRYCZNE 142 4.1. Płynność obrotu akcjami na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie wybór odpowiedniej miary 142 4.2. Źródło danych i dobór próby badawczej 155 4.3. Wpływ płynności wyrażonej jako spread na kształtowanie się stopy zwrotu z akcji 160 4.3.1. Metodyka 161 4.3.2. Wyniki badania 163 4.3.3. Wnioski 168 4.4. Wpływ płynności wyrażonej jako liczba transakcji na kształtowanie się stopy zwrotu z akcji 170 4.4.1. Metodyka 170 4.4.2. Wyniki badania 173 4.4.3. Wnioski 176 4
4.5. Płynność akcji a horyzont czasowy inwestycji 177 4.5.1. Metodyka 177 4.5.2. Wyniki badania 180 4.5.3. Wnioski 183 4.6. Płynność akcji a wypłata dywidendy gotówkowej przez spółkę 184 4.6.1. Metodyka 186 4.6.2. Wyniki badania 189 4.6.3. Wnioski 193 4.7. Model CAPM rozszerzony o czynnik płynności wyjaśniający proces generujący kształtowanie się stopy zwrotu z akcji 194 4.7.1. Metodyka 195 4.7.2. Wyniki badania 199 4.7.3. Wnioski 203 4.8. Zmodyfikowany model Fama i MacBetha wyjaśniający wpływ płynności obrotu na stopę zwrotu 205 4.8.1. Metodyka 206 4.8.2. Wyniki badania 208 4.8.3. Wnioski 211 4.9. Wieloczynnikowy model Pastora-Stambaugha wyjaśniający wpływ płynności obrotu na stopę zwrotu 213 4.9.1. Metodyka 213 4.9.2. Wyniki badania 215 4.9.3. Wnioski 219 4.10. PODSUMOWANIE 220 ZAKOŃCZENIE 224 LITERATURA 231 SPIS AKTÓW PRAWNYCH 252 NETOGRAFIA 255 5
PODZIĘKOWANIA Pragnę podziękować promotorowi pracy profesorowi Jerzemu Gajdce za pomoc w zmaganiach nad stworzeniem niniejszej dysertacji oraz wielu innych pracach badawczych w ciągu wszystkich lat naszej współpracy w Katedrze Ekonomii Przemysłu i Rynku Kapitałowego na Wydziale Ekonomiczno-Socjologicznym Uniwersytetu Łódzkiego. Dziękuję także wszystkim pracownikom Katedry za wsparcie i współtworzenie z obecnym i byłym Kierownikiem Katedry dogodnych warunków do rozwoju naukowego. Osobne podziękowania chciałbym złożyć także moim Rodzicom Urszuli i Pawłowi, Bratu - Wiktorowi, Mężowi - Sebastianowi, Córce - Patrycji oraz wszystkim Przyjaciołom za wyrozumiałość, cierpliwość oraz udzielone wsparcie, tak potrzebnego w przygotowaniu pracy badawczej. Agata Gniadkowska - Szymanska
WSTĘP Przez płynność aktywów na rynku finansowym rozumiane są zazwyczaj koszt oraz łatwość z jaką poszczególne rodzaje aktywów mogą być zamienione na środki pieniężne, czyli mówiąc najprościej sprzedane po cenie aktualnie dostępnej na rynku. Kategoria ta przez znaczny okres czasu nie była w należyty sposób analizowana w ramach współczesnej teorii finansów. W rezultacie tego szereg podstawowych modeli zbudowanych w ramach tej teorii w swej klasycznej postaci nie uwzględniał problemów związanych z płynnością. Dotyczy to szeregu aspektów związanych z płynnością, przy czym jednym z bardziej istotnych jest relacja pomiędzy płynnością obrotu akcjami a uzyskiwanymi z nich stopami zwrotu. Płynność obrotu odgrywała zawsze istotne znaczenie dla praktyków działających na rynkach kapitałowych, chociaż w początkowej fazie rozwoju współczesnych finansów nie była ona w należytym stopniu rozważana na gruncie teorii. Sytuacja ta zmieniła się od połowy lat osiemdziesiątych, kiedy to zaczęto w sposób sformalizowany analizować zagadnienie płynności na rynku finansowym. Za szczególne istotne w tym zakresie uważane są prace autorstwa Amihuda i Mendelsona 1, którzy w sposób teoretyczny oraz poprzez badania empiryczne wykazali istnienie związku pomiędzy stopą zwrotu z akcji oraz płynnością mierzoną spreadem 2 na rynku amerykańskim. Następne badania potwierdziły postawioną w ich pracy tezę, że płynność wywiera istotny wpływ na ceny akcji i ich stopy zwrotu 3. W rezultacie problem płynności zaczął być uwzględniany w modelach finansowych, takich jak Model Wyceny Aktywów Kapitałowych (CAPM), dla którego powstały wersje uwzględniające efekty płynności 4. Powszechnie też można spotkać się z twierdzeniem, iż płynność akcji wywiera istotny wpływ na stopę zwrotu 5. W rozprawie zostały przedstawione wyniki badań dotyczących powyższych kwestii 1 zob. Amihud Y., Mendelson H., 1986a, Asset Pricing and a Bid-Ask Spread, Journal of Financial Economics, vol. 17, pp. 223-249; Amihud Y., Mendelson H.,1986b, Liquidity and Stock Returns, Financial Analysts Journal, vol. 42, No. 3, pp. 43-48. 2 Spread jest różnicą pomiędzy najlepszą ofertą kupna i sprzedaży przed zawarciem każdej transakcji, ważoną wartością obrotów podawaną w punktach bazowych 3 zob. Shannon P., Reilly R., Schweihs R., 2000, Valuing a Business : The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, McGraw-Hill Library of Investment and Finance, 4th Edition (Hardcover); Chordia T., Swaminathan B., 2000, Trading Volume and Cross-Autocorrelations in Stock Returns, Journal of Finance, No. 55, pp. 913-936; Dater V., Naik N., Radcliffe R., 1998, Liquidity and Stock Returns: An Alternative Test, Journal of Financial Markets, vol. 1, pp.203-219; Chan H., Faff R., 2005, Asset Pricing and Illiquidity Premium, The Financial Review:, vol. 40, pp. 429-458; Acharyal V., Pedersen L. H., 2005, Asset pricing with liquidity risk, Journal of Financial Economics, vol. 77(2), pp. 375-410. 4 zob. Bodie Z., Kane A., Marcus A., 2002, Investments, Irwin/McGraw-Hill; 5th edition. 5 Cheng S., 2007, A Study of the Factors Affecting the Stocks Liquidity, International Journal of Services and Standards, vol.3, No 4, pp. 453-475. 7
przeprowadzonych na danych pochodzących z Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW). Inwestorzy wybierając w co zainwestować swoje pieniądze biorą pod uwagę szereg różnych czynników charakteryzujących dany papier wartościowy. Znaczna część z tych czynników wpływa na płynność danej inwestycji. Niektóre są zależne od samej spółki, której papiery wartościowe chcemy nabyć, np. sposobu zarządzania, czy polityki informacyjnej. Są też czynniki makroekonomiczne, niezależne od danego przedsiębiorstwa, jak struktura rynku, aktualna koniunktura, sytuacja danej branży, czy konkurencyjność innych form lokowania pieniędzy, jakie w danym czasie oferują rynki finansowe. Poniżej przedstawione zostały podstawowe czynniki mające znaczący wpływ na płynność akcji: Koszty transakcyjne, takie jak opłaty maklerskie, czy podatki od dochodów giełdowych stanowią poważny czynnik ograniczający płynność danych papierów wartościowych. Constantinides 6, Heaton i Lucas 7, Vayanos 8 analizują w swoich pracach cenowy aspekt kosztów transakcyjnych. Wynikiem tych prac jest to, że duże koszty transakcji mogą spowodować zmniejszenia częstości obrotu, co wywołuje utratę użyteczności. Występowanie asymetrii informacji prowadzi do zaburzeń w rachunku ekonomicznym podmiotów transakcji, co jest przyczyną podejmowania nie do końca racjonalnych decyzji gospodarczych w skali mikro, zaś w skali makro prowadzi do nieefektywnej (w sensie Pareto) alokacji zasobów. W tym ostatnim znaczeniu asymetria informacji jest jedną z przyczyn, w której mechanizm rynkowy nie zapewnia optymalnej alokacji zasobów. Występowanie anomalii związanych z informacjami jakie są dostępne na rynku może powodować nadmierna reakcję rynku na niektóre zdarzenia, co może przyczyniać się do obniżenia płynności niektórych aktywów. 9 Presja popytowa jest to możliwość sprzedaży dużych ilości składnika aktywów, 6 Constantinides G. M., 1986, Capital market equilibrium with transaction costs, Journal of Political Economy 94, pp. 842 862. 7 Heaton J., Lucas D. J., 1996, Evaluating the Effects of Incomplete Markets on Risk Sharing and Asset Pricing; Journal of Political Economy, 104(3), pp. 443-487. 8 Vayanos D., 1998, Transaction costs and asset prices: A dynamic equilibrium model, Review of Financial Studies 11, pp. 1 58. 9 zob. Agrawal A., Jaffe,J.F., Mandelker,G.N., 1992., The post merger performance of acquiring firms: a re examination of an anomaly, The Journal of Finance,47(4), pp.1605-1621; Mitchell M.L., Stafford E., 2000, Managerial Decisions and Long Term Stock Price Performance, The Journal of Business,73(3), pp.287-329; Ikenberry D., Lakonishok J. Vermaelen, T., 1995, Market underreaction to open market share repurchases, Journal of financial economics,39(2), pp.181-208. 8
szybko i bez obniżenia ceny. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie w celu przeciwdziałania spadkom lub wzrostom cen spowodowanych pojawieniem się w obrocie dużych pakietów akcji postanowiła uregulować zawieranie tzw. transakcji pakietowych. Transakcje pakietowe to transakcje zawierane poza systemem notowań ciągłych oraz kursu jednolitego. Przedmiotem transakcji mogą być znaczące pakiety każdego z papierów wartościowych (oprócz kontraktów terminowych). Najczęściej są zawierane przez dużych inwestorów, którzy przed zawarciem uzgodnili ich szczegóły - cenę, ilość, termin rozliczenia. Regulamin Giełdy precyzuje warunki zawarcia transakcji pakietowej, określając minimalną wartość pakietu i maksymalną różnicę między ceną w transakcji pakietowej, a kursem danego papieru na sesji giełdowej. Stopień rozwinięcia rynków finansowego Dobrze rozwinięte rynki pozwalają inwestorowi na swobodne inwestowanie w różne, nawet bardzo skomplikowane instrumenty finansowe. Jednak w sytuacji, gdy rynek nie jest dobrze rozwinięty, inwestor mógłby łatwo znaleźć się w sytuacji, gdy nie ma nabywcy na jego pakiet akcji. W świecie finansów istnieje hipoteza rynku efektywnego. Każdy rynek stara się dążyć to takiego ideału, gdzie ceny papierów wartościowych odzwierciedlają wszystkie dostępne w danym momencie informacje. W odniesieniu do tematu efektywności rynków powstała dziedzina finansów zwana finansami behawioralnymi (behavioral finance). Przedstawiciele tego często starają się wykazać, że rynki nie są efektywne. W analizie relacji pomiędzy płynnością a stopą zwrotu należy jeszcze uwzględnić przynajmniej jeden ważny czynnik jakim jest horyzont inwestycji. Według Amihuda i Mendelsona 10 wymagana stopa zwrotu z akcji powinna wzrastać wraz ze wzrostem płynności, jednak krańcowy przyrost winien zmniejszać się wraz z wydłużaniem horyzontu inwestycyjnego oraz zmniejszaniem prawdopodobieństwa przedterminowego zakończenia inwestycji. W rezultacie inwestorzy o różnych horyzontach czasowych inwestycji wymagać mogą różnej stopy zwrotu na jednostkę czasu od tych samych akcji. Inwestorzy o krótkim okresie inwestycji będą skłonni zapłacić więcej za akcje o niskiej płynności, aniżeli inwestorzy o długim horyzoncie, gdyż ci drudzy będą mogli dokonać amortyzacji kosztów płynności w dłuższym okresie. Decyzja dotycząca wypłaty dywidendy jest bardzo istotna dla funkcjonowania całej 10 zob. Amihud Y., Mendelson H., 1986a, Asset Pricing and a Bid-Ask Spread, op. cit., pp. 223-249; Amihud Y., Mendelson H.,1986b, Liquidity and Stock Returns, op. cit., pp. 43-48. 9
spółki. Polityka dywidendy może mieć również znaczenie informacyjne dla akcjonariuszy, ale i dla przyszłych inwestorów, jako sygnały dotyczące sytuacji finansowej oraz perspektyw rozwojowych firmy. Zazwyczaj w krajach wysoko rozwiniętych spółki decydujące się na wypłatę dywidend deklarują tym samym, że będą je wypłacać w kolejnych latach w wysokości nie mniejszej niż deklarowana w roku poprzednim. Teoria finansów pokazuje wiele tez na poparcie twierdzenia, że polityka dywidendy, jaką stosuje dane przedsiębiorstwo ma wpływ na wysokość dochodu uzyskanego z akcji. Najniższą stopę zwrotu inwestorzy wymagają w okresie poprzedzającym wypłatę dywidendy, natomiast wraz z oddalaniem się od dnia wypłaty dywidendy stopy zwrotu wymagane przez inwestorów od danych akcji będą wzrastać. 11 Po dniu wypłaty dywidendy kurs akcji teoretycznie powinien obniżyć się o wypłaconą wartość, a to wpływa bezpośrednio na płynność tych papierów wartościowych. Wszystkie w/w czynniki wpływają na płynność aktywów, co powoduje obciążenie kosztami posiadacza tych aktywów. Koszty płynności powinny być odzwierciedlone w cenach aktywów, a inwestorzy powinni domagać się rekompensaty za nie. Ponadto różne źródła płynności są zmienne w czasie, więc także sama płynność jest uzależniona od czynnika, jakim jest czas. Odszkodowania za koszty i ryzyko związane z brakiem płynności powinno być uwzględnione w wyższej oczekiwanej stopie zwrotu przez inwestorów. Głównym celem pracy jest stwierdzenie, czy płynność akcji wywiera istotny wpływ na uzyskiwaną przez inwestorów stopę zwrotu z akcji. Podstawowa koncepcja prezentowanych w rozprawie badań została skonstruowana przede wszystkim w oparciu o prace Amihuda i Mendelsona 12. Główne pytanie na jakie próbuje się w nich odpowiedzieć dotyczy tego, czy płynność akcji wywiera mierzalny wpływ na uzyskiwaną stopę zwrotu. Istnieje wiele miar oraz definicji płynności aktywów. Powszechnie przyjęta definicja płynności, to możliwość obrotu aktywami w dużych ilościach bez wpływu na ceny. Stąd naturalną miarą płynności jest wpływ obrotu na cenę. Badania z wykorzystaniem wpływu obrotu na ceny aktywów, jako miara płynności przedstawili między innymi: Brennan i Subrahmanyan 13, Bertsimas i Lo 14, Amihud 15, Pastor i Stambaugh 16, Acharya i Pedersen 17 11 Bursa T., 2013, Wpływ polityki dywidendy i wykupu akcji na kształtowanie się cen akcji spółek notowanych na wybranych giełdach w krajach Europy Środkowo - Wschodniej, rozprawa doktorska, Uniwersytet Łódzki, Łódź, s. 142. 12 zob. Amihud Y., Mendelson H., 1986a, Asset Pricing and a Bid-Ask Spread, op. cit., pp. 223-249; Amihud Y., Mendelson H.,1986b, Liquidity and Stock Returns, op. cit., pp. 43-48. 13 Brennan M. J., Subrahmanyam A., 1996, Market microstructure and asset pricing: On the compensation for illiquidity in stock returns, Journal of Financial Economics 41, pp. 441-464. 10
i Sadka 18. Inną miarą płynności jest spread, który został wykorzystany w pierwszych badaniach, począwszy od badań zaprezentowanych przez Amihuda i Mendelsona 19. Przez spread rozumie się różnicę pomiędzy najlepszą ofertą kupna, po której inwestor może sprzedać akcję (w terminologii angielskojęzycznej określaną jako bid) oraz najlepszą ofertą sprzedaży, po której inwestor może nabyć akcję (w terminologii angielskiej określaną jako ask) przed zawarciem każdej transakcji. W statystyce giełdowej jest on zazwyczaj podawany w punktach bazowych. Tak mierzony spread w prezentowanych badaniach traktowany jest jako naturalny wyznacznik kosztów płynności. Oprócz spreadu w badaniach wykorzystywane są także inne miary płynności: wskaźnik obrotu - jest to po prostu średnia liczba akcji będąca przedmiotem obrotu w danym okresie, podzielona przez liczbę akcji występujących w tym okresie; liczba transakcji rozumiana jest jako wskaźnik aktywności inwestorów w wykonywaniu operacji kupna lub sprzedaży danego instrumentu finansowego. Liczba transakcji to liczba umów kupna i sprzedaży danego instrumentu finansowego dokonanych w badanym okresie (liczona pojedynczo). wartość (wolumen) obrotu - w ujęciu wartościowym obliczany jest jako iloczyn kursu oraz liczby sprzedanych i kupionych instrumentów (liczony podwójnie), zaś w ujęciu ilościowym stanowi liczbę sprzedanych instrumentów (liczony pojedynczo). współczynnik braku płynności (ILLIQ) - wskaźnik ten pokazuje codzienny wpływ wielkości zleceń na ceny 20. Istnieje wiele dowodów, że płynność wpływa na zyski z aktywów. Jedna linia poglądów naukowych uważa płynność za cechę, która wpływa na zyski poza kosztami handlowymi. Inwestowanie w niepłynne akcje jest rekompensowane przez wyższą stopę zwrotu. 21 Inne badania pokazują płynność rynku jako czynnik ryzyka. Akcje o wyższej 14 Bertsimas D., Lo A. W., 1998, Optimal control of execution costs, Journal of Financial Markets, vol. 1, issue 1, pp. 1-50. 15 Amihud Y, 2002, Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects, Journal of Financial Markets 5, pp. 31-56. 16 Pastor L., Stambaugh R. F., 2003, Liquidity risk and expected stock returns, Journal of Political Economy 111, pp. 642-685. 17 Acharyal V., Pedersen L. H., 2005, Asset pricing with liquidity risk, op. cit., pp. 375-410. 18 Sadka R., 2006, Momentum and post-earnings announcement drift anomalies: The role of liquidity risk, Journal of Financial Economics 80, pp. 309-349. 19 Amihud Y., Mendelson H., 2012, Liquidity, The Value of the Firm, and Corporate Finance, Journal of Applied Corporate Finance 24, No. 1, pp. 17-32. 20 Amihud Y, 2002, Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects, op. cit., pp. 31-56. 21 zob. Amihud Y., Mendelson H.,1986b, Liquidity and Stock Returns, op. cit., pp. 43-48; Brennan M. J., Subrahmanyam A., 1996, Market microstructure and asset pricing: On the compensation for illiquidity in stock returns, op. cit., pp. 441-464., Dater V., Naik N., Radcliffe R., 1998, Liquidity and Stock Returns: An Alternative 11
wrażliwości na zmiany w zagregowanej płynności mają wyższe oczekiwane zyski. 22 Jednakże, nadal poważna debata toczy się nad określeniem precyzyjnej definicji i roli płynności. Acharya i Pedersen 23 wykrywa efekt płynności zarówno jako cechę charakteryzującą oczekiwaną stopę zwrotu (zwrot z inwestycji zależy od poziomu płynności) jak i jako czynnik ryzyka. Korajczyk i Sadka 24, przy użyciu danych o wysokiej częstotliwości, potwierdzają że zarówno ryzyko płynności jak i jej poziom ma wpływ na wycenę akcji. Natomiast Hasbrouck 25 proponuje nowy sposób szacowania spreadów. Jednak przy uwzględnieniu nowego sposobu szacowania spreadów Hasbrouck 26 stwierdził tylko słaby wpływ płynności na cenę akcji, natomiast nie potwierdził wpływu ryzyka braku płynności na oczekiwaną przez inwertorów stopę zwrotu. Amihud i Mendelson 27 byli pierwszymi, którzy badali wpływ płynności instrumentów finansowych na ich cenę oraz na stopę zwrotu. Ponieważ inwestor, który chciałby natychmiast kupić akcję (po cenie ask) płaci więcej, aniżeli inwestor, który chciałby natychmiast akcję sprzedać (po cenie bid), można założyć, iż cena ask zawiera w sobie premię (nadwyżkę ceny) za natychmiastowe kupno akcji, zaś cena bid zawiera w sobie koncesję (obniżkę ceny) za natychmiastową sprzedaż. Dlatego też spread bid-ask, zawierający sumę premii za kupno i koncesji za sprzedaż, może być traktowany jako cena, którą inwestorzy muszą zapłacić za płynność w postaci natychmiastowej realizacji zlecenia. W prezentowanych w tej pracy badaniach spread jest więc traktowany jako naturalna miara kosztu płynności lub też kosztu braku płynności. Przy tak rozumianym spreadzie pojawia się podstawowe pytanie, w jaki sposób powinien on wpływać na stopy zwrotu z akcji. Intuicyjna odpowiedź w tym przypadku nie wydaje się trudna. W ramach uwzględniania stopy zwrotu przy wycenie akcji inwestorzy powinni wymagać wyższej stopy zwrotu od akcji o niskim spreadzie, aby zrekompensować sobie wyższe koszty związane z dokonywaniem transakcji. Decyzje inwestycyjne powinny zatem uwzględniać nie tylko ryzyko stopy zwrotu Test, op. cit., pp.203-219; Brennan M. J., Chordia T., Subrahmanyam A., 1998, Alternative factor specifications, security characteristics, and the cross-section of expected stock returns, Journal of Financial Economics 49, pp.345-373. 22 Pastor L., Stambaugh R. F., 2003, Liquidity risk and expected stock returns, op. cit., pp. 642-685. 23 Acharyal V., Pedersen L. H.,2005, Asset pricing with liquidity risk, op. cit., pp. 375-410. 24 Korajczyk R., Sadka R., 2008, Pricing the Commonality Across Alternative Measures of Liquidity, Journal of Financial Economics. 87(1): pp. 45-72. 25 Hasbrouck J., 2006, Trading costs and returns for US equities: Estimating effective costs from daily data, Working Paper, Stern School of Business, New York Uniwersity. 26 Ibidem. 27 zob. Amihud Y., Mendelson H., 1986a, Asset Pricing and a Bid-Ask Spread, op. cit., pp. 223-249; Amihud Y., Mendelson H.,1986b, Liquidity and Stock Returns, op. cit., pp. 43-48. 12
z akcji, ale również ich płynność. O ile w pierwszym przypadku inwestor może zmniejszyć ryzyko poprzez dywersyfikację lub też zastosowanie transakcji zabezpieczających (hedging), to niewiele jest w stanie zrobić dla uniknięcia kosztów niskiej płynności. Główne hipotezy badawcze podlegające weryfikacji w rozprawie brzmią następująco: 1. istnieje istotna statystycznie zależność pomiędzy płynnością obrotu danej akcji a kształtowaniem się stopy zwrotu z tej akcji; 2. czynnik płynności uwzględniony w klasycznych modelach równowagi rynkowej stanowić będzie istotną zmienną mają wpływ na kształtowanie się stopy zwrotu; Hipotezy pomocnicze: 1. istnieje istotna statystycznie zależność pomiędzy płynnością wyrażoną jako spread akcji a kształtowaniem się stopy zwrotu z akcji dla danych miesięcznych, kwartalnych, rocznych; 2. istnieje istotna statystycznie zależność pomiędzy płynnością wyrażoną jako liczba transakcji a kształtowaniem się stopy zwrotu z akcji dla danych miesięcznych, kwartalnych, rocznych; 3. istnieje istotna statystycznie zależność pomiędzy płynnością wyrażoną jako wskaźnik obrotu a kształtowaniem się stopy zwrotu z akcji dla danych miesięcznych, kwartalnych, rocznych; 4. czynnik płynności uwzględniony w modelu CAPM stanowić będzie istotną zmienną mają wpływ na kształtowanie się stopy zwrotu; 5. istnieje istotna statystycznie zależność pomiędzy płynnością danego papieru wartościowego a kształtowaniem się horyzontu czasowego inwestycji; 6. istnieje istotna statystycznie zależność pomiędzy płynnością akcji danej spółki a wypłatą dywidendy gotówkowej przez spółkę; Zebranie odpowiednich danych jest bardzo ważnym elementem pracy badawczej. O ile w przypadku rozwiniętych rynków finansowych dostęp do danych jest łatwiejszy, o tyle w przypadku rynków rozwijających się nie zawsze mamy do czynienia z takim stanem rzeczy. Dlatego dla pozyskania jak najdokładniejszych danych starano się wykorzystać szereg baz danych zarówno z instytucji publicznych (np. GPW, NBP, GUS, PAP, Eurostat, Bank Światowy) jak i prywatnych (np. Bloomberg, Reuters, Amadeus, Notoria). W każdym przypadku analizowano uwagi do zastosowanej metodyki obliczania wybranych danych oraz wnikliwie sprawdzono ich jakość. W wewnętrznej strukturze pracy wyróżniono cztery rozdziały. Rozdział pierwszy rozprawy zawiera charakterystykę polskiego rynku kapitałowego. Płynność obrotu stanowi 13
ważny element każdego rynku, ponieważ to ona pozwala w łatwy i szybki sposób na zawieranie transakcji na rynku. Dlatego tak ważne jest poznanie mechanizmów i regulacji prawnych, jakie kształtują polski rynek kapitałowy. W rozdziale drugim przybliżone zostały czytelnikowi zagadnienia dotyczące stopy zwrotu oraz pokazuje metody testowania modeli stóp zwrotu z rynków kapitałowych. Dobre poznanie klasycznych modeli kształtujących ceny aktywów na rynkach kapitałowych pozwoli na lepsze ich zastosowanie przy szacowaniu stopy zwrotu z danych akcji z uwzględnieniem czynnika płynności. Rozdział trzeci opisuje teoretyczne aspekty dotyczące analizy płynności obrotu akcjami oraz prezentuje dotychczasowe osiągnięcia badaczy z rozwiniętych rynków kapitałowych, takich jak rynek: Stanów Zjednoczonych, Kanady, Japonii, czy Wielkiej Brytanii oraz z rozwijających się rynków kapitałowych, takich jak rynki krajów Afryki Północnej, w zakresie wspomnianych wcześniej podejść dotyczących płynności obrotu na tych rynkach. W rozdziale czwartym zaprezentowano metodykę i zakres badania oraz analizę empiryczną czynników uwzględniających płynność obrotu wpływających na stopy zwrotu z akcji w Polsce. Dokonano weryfikacji hipotez badawczych postawionych w pracy. Wszystkie obliczenia oraz symulacje zostały przeprowadzone w programie STATISTICA. W podsumowaniu wyeksponowano główne wnioski badania w kontekście analizowanych hipotez oraz teorii przedstawionych w pracy. Zwrócono także uwagę na konieczność ulepszania metodyki przedstawionej w pracy oraz zaprezentowano obszary przyszłych badań naukowych autora. 14
ROZDZIAŁ I ORGANIZACJA RYNKU KAPITAŁOWEGO 1.1. CHARAKTERYSTYKA POLSKIEGO RYNKU KAPITAŁOWEGO W KONTEKŚCIE PROWADZENIA OBROTU PAPIERAMI WARTOŚCIOWYMI W Polsce głównym motorem zmian strukturalnych była prywatyzacja i rozwój rynku kapitałowego. W przeciwieństwie do doświadczeń innych krajów, gdzie prywatyzacja prowadzona była w ramach istniejącej już struktury instytucji finansowych w Polsce - równocześnie z prywatyzacją - konieczne było stworzenie niezbędnej infrastruktury rynku kapitałowego. Pięćdziesięcioletnia przerwa w funkcjonowaniu polskiego rynku kapitałowego stworzyła sytuację pustki prawno - instytucjonalnej. Oznaczało to w praktyce brak doświadczeń i wiedzy fachowej, lecz również ogromne możliwości rozwoju. Rozważając kilka alternatywnych rozwiązań, zdecydowano się na bezpośrednie nawiązanie do wzorców zagranicznych rynków kapitałowych, a więc przeniesienie nowoczesnych rozwiązań regulacji prawnych i organizacyjnych. Obserwowana standaryzacja i globalizacja rynków kapitałowych na świecie nie stwarzała większych szans oryginalnym modelom krajowym. Zaletą takiego wyboru było zdecydowane przyspieszenie procesu i przyjęcie od razu rozwiązań docelowych. Stworzenie dobrze działającego rynku kapitałowego dawało możliwość nie tylko szybkiego rozwoju gospodarczego, ale także zachęcało inwestorów do lokowania swoich nadwyżek finansowych w inwestycje właśnie na tym rynku - co znacznie wpływało na płynność obrotu na nowopowstałym rynku. Polski rynek kapitałowy powstał w 1991r 28. W dniu 22 marca 1991r. Sejm uchwalił ustawę Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych. 28 http://www.gpw.pl/historia z dnia 09.12.2014r. 15
W niecały miesiąc po uchwaleniu przez Sejm w/w Prawa w dniu 12 kwietnia 1991r., Minister Przekształceń Własnościowych i Minister Finansów reprezentujący Skarb Państwa podpisali akt założycielski Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Natomiast już 16 kwietnia odbyła się pierwsza sesja giełdowa z udziałem siedmiu domów maklerskich, na której notowano akcje pięciu spółek. Tworzenie rynku kapitałowego było podstawą zbudowania silnej gospodarki rynkowej. Powstanie dobrze funkcjonujących rynków kapitałowych w krajach wchodzących w skład byłego bloku socjalistycznego dało podstawę do udanego zakończenia transformacji systemowej. Polski rynek kapitałowy powstał w oparciu o zachodnie wzorce. System nadzoru nad rynkiem oparty został o rozwiązania amerykańskie i dyrektywy Unii Europejskiej, system obrotu zaś o doświadczenia francuskie (obrót dokonuje się w sposób zdematerializowany i elektroniczny, co zapobiega nie tylko kradzieżom i fałszerstwom, ale obniża koszty emisji i obrotu). 29 Dodatkowo wybór odpowiedniego systemu notowań był bardzo ważny w kontekście dalszego rozwoju polskiego rynku kapitałowego, ponieważ to dobra płynność całego rynku gwarantuje szybki jego rozwój w przyszłości. Wzorce, które wykorzystano przy tworzeniu Warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych, były w tamtym okresie jednymi z najlepszych w Europie. 1.1.1. Rynek kapitałowy - pojęcie, znaczenie i funkcje Jednym z podstawowych rynków funkcjonujących w każdej gospodarce jest rynek finansowy. To co odróżnia go od innych rynków to fakt, że na rynku finansowym przedmiotem obrotu są instrumenty finansowe. W literaturze przedmiotu często rynkiem finansowym określa się miejsce, na którym zawierane są transakcje kupna - sprzedaży różnych form kapitału krótkoterminowego i długoterminowego. 30 Rynek finansowy umożliwia posiadaczowi kapitału jego zainwestowanie, a podmiotom zgłaszającym zapotrzebowanie na kapitał - zaspokojenie potrzeb. Do powstania rynku finansowego doprowadził rozwój pieniądza oraz to, że gospodarstwa domowe lub przedsiębiorstwa zaczęły dysponować nadwyżkami pieniężnymi 31. Istotą rynku finansowego jest odpłatne udostępnienie swoich nadwyżek przez uczestników rynku 32. 29 http://www.gpw.pl/historia z dnia 09.12.2014r. 30 Wypych M., 2001, Finanse i instrumenty finansowe, Absolwent, Łódź, s. 114. 31 Dębski W., 2010, Rynek finansowy i jego mechanizmy, PWN, Warszawa, s. 15. 32 Jajuga K., Jajuga T., 2007, Inwestycje, Warszawa, Wydawnictwo Naukowe PWN, s.17. 16
Zgodnie z jednym z podstawowych podejść dotyczących rynków finansowych 33, współczesny rynek finansowy składa się z następujących segmentów: rynek pieniężny, rynek kapitałowy, rynek walutowy, rynek terminowy i rynek depozytowo - kredytowy, co przedstawia rysunek 1. Rysunek 1 - Segmenty rynku finansowego źródło: http://gpw.pl/pub/files/pdf/foldery/rynek_finansowy_edu.pdf z dnia 11.12.2014r. Każdy z tych segmentów odgrywa inną rolę w zaspokajaniu potrzeb uczestników rynku finansowego. Jednym z segmentów rynku finansowego jest rynek kapitałowy, na którym przedmiotem obrotu są instrumenty finansowe o charakterze wierzycielskim (na przykład obligacje) lub udziałowym (na przykład akcje), emitowane na okres dłuższy niż jeden rok. Zaspokaja on potrzeby kapitałowe przedsiębiorstw w średnim i długim terminie. Ze względu na jego globalny zasięg i rozbudowaną strukturę pozwala zmobilizować duży kapitał. Dla inwestorów stanowi atrakcyjne miejsce dla lokowania kapitału w papiery wartościowe o różnym poziomie ryzyka. Zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005r. o obrocie instrumentami przez pojęcie PAPIERU WARTOŚCIOWEGO 34 rozumie się: a) akcje, prawa poboru w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 15 września 2000r. Kodeks spółek handlowych (Dz. U. Nr 94, poz. 1037, z późn. zm. 2), prawa do akcji, warranty subskrypcyjne, kwity depozytowe, obligacje, listy zastawne, certyfikaty 33 zob. Pietrzak B., Polański Z., Woźniak S., 2009, System finansowy w Polsce, PWN, Warszawa; Dębski W., 2010, Rynek finansowy i jego mechanizmy, op. cit.; Górski M., 2007, Rynkowy system finansowy, PWE, Warszawa. 34 Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dziennik Ustaw 2005 nr 183 poz. 1538) z późniejszymi zmianami. 17
inwestycyjne i inne zbywalne papiery wartościowe, w tym inkorporujące prawa majątkowe odpowiadające prawom wynikającym z akcji lub z zaciągnięcia długu, wyemitowane na podstawie właściwych przepisów prawa polskiego lub obcego, b) inne zbywalne prawa majątkowe, które powstają w wyniku emisji, inkorporujące uprawnienie do nabycia lub objęcia papierów wartościowych określonych w lit. a lub wykonywane poprzez dokonanie rozliczenia pieniężnego (prawa pochodne). Oprócz obrotu papierami wartościowymi rynek kapitałowy spełnia jeszcze szereg innych funkcji: 1. Źródło kapitału. Rynek kapitałowy pozwala przedsiębiorstwu pozyskać kapitał niezbędny dla realizacji długoterminowych przedsięwzięć inwestycyjnych. Inwestorzy dostarczający kapitału otrzymują wynagrodzenie stanowiące część udziału w zyskach przedsiębiorstwa lub odsetki od obligacji. Mogą oni również zarabiać na wzroście wartości rynkowej instrumentów finansowych emitowanych przez to przedsiębiorstwo 35. 2. Alokacja kapitału - czyli przemieszczanie się (przepływ) kapitału do sektorów gospodarki, w których będzie wykorzystany w sposób najbardziej efektywny, przyczyniając się jednocześnie do rozwoju całej gospodarki. Dokonując inwestycji kapitałowej inwestor kieruje się możliwością osiągnięcia jak największego zysku przy akceptowalnym dla niego poziomie ryzyka. A to oznacza, że przy wyborze inwestycji kieruje się dotychczasowymi i prognozowanymi wynikami danej gospodarki, branży i poszczególnych emitentów. Zakładając, że inwestorzy dokonują tych wyborów świadomie, można uznać, że w skali makro są one zbieżne i prowadzą do przepływu środków do tych sektorów gospodarki, które oznaczają się najwyższą dochodowością (w tym sensie także efektywnością). 36 3. Mobilizacja kapitału. Na rynku kapitałowym działa duża liczba inwestorów, zarówno indywidualnych jak i instytucjonalnych. Nawet niewielkie sumy dostarczone przez wielu inwestorów dają w efekcie duży strumień pieniędzy, który odpowiednio ukierunkowany pozwala na sfinansowanie dużych projektów inwestycyjnych. Taka mobilizacja kapitału jest możliwa jedynie na rynku kapitałowym, w którym może uczestniczyć bez wyjątku każdy w takim stopniu na jaki pozwala zasobność jego portfela. 37 35 Dębski W., 2010, Rynek finansowy i jego mechanizmy, op. cit., s. 14-15. 36 Copland T.E., Weston J.F., 1988, Finance theory and Corporate policy, New York, Addison Wesley Publishing Co., s. 330. 37 Dębski W., 2010, Rynek finansowy i jego mechanizmy, op. cit., s. 16-17. 18
4. Obiektywna wycena. Każda dyspozycja kupna bądź sprzedaży instrumentu finansowego emitowanego przez dany podmiot determinuje jego ostateczną wycenę, a w konsekwencji wycenę całego przedsiębiorstwa. Ze względu na dużą liczbę inwestorów zaangażowanych w taką wycenę, stosujących różne podejścia, zmniejsza się ryzyko popełnienia błędu, jaki mógłby popełnić zespół analityków o wysokich kwalifikacjach. 38 5. Barometr koniunktury. Sytuacja na rynku kapitałowym odzwierciedla stan gospodarki w kraju. Wskazuje ona jednocześnie na nastroje panujące na danym rynku. Rynek jest miejscem, gdzie następuje najszybsza, a zarazem widoczna reakcja na zmiany koniunktury. Jest więc miejscem, na które są zwrócone oczy analityków badających sytuację ekonomiczną w kraju i na świecie. 39 1.1.2. Podstawowe zasady obwiązujące na polskim rynku kapitałowym na rysunku 2. Polski rynek kapitałowy składa się z kilku segmentów, które zostały zaprezentowane Rysunek 2 - Segmenty polskiego rynku kapitałowego źródło: http://gpw.pl/pub/files/pdf/foldery/rynek_finansowy_edu.pdf z dnia 11.12.2014r. 38 Ross S. A., Westerfield R. W., Jaffe J.F., 1990, Corporate Finance, Boston: Richard D. Irwin Inc., s. 362. 39 http://www.bankier.pl/wiadomosci/multiarticle.html?article_id=1710221 z dnia 10.12.2014r. 19
Filarami działania polskiego rynku kapitałowego są: równy dostęp do informacji, dematerializacja obrotu oraz jego centralizacja 40. Równy dostęp do informacji zapewnia przejrzystość polskiego rynku kapitałowego. Efekt ten uzyskiwany jest poprzez nałożenie na emitentów wymagań informacyjnych w postaci przygotowania prospektu emisyjnego oraz przekazywania przez emitentów na rynek raportów okresowych, zawierających głównie wyniki finansowe, oraz raportów bieżących, zawierających informacje o ważnych zdarzeniach, które mogą wpłynąć na cenę papieru wartościowego. Innym elementem zapewniającym przejrzystość na polskim rynku kapitałowym jest nałożenie obowiązków informacyjnych na posiadaczy znacznych pakietów akcji - każdy akcjonariusz przekraczający próg 5% i 10% głosów (powyżej 10% przy przekraczaniu każdych kolejnych 2% do poprzedniego stanu posiadania - w przypadku spółki publicznej, której akcje dopuszczone są do obrotu na regulowanym rynku giełdowym, przy przekraczaniu każdych kolejnych 5% - w przypadku pozostałych spółek publicznych) zobowiązany jest poinformować o tym fakcie spółkę, która następnie przekazuje taką informację na rynek. Przejmowanie zaś kontroli nad spółkami publicznymi wymaga zgody Komisji Nadzoru Finansowego, a także związane jest z koniecznością zaproponowania pozostałym akcjonariuszom nabycia od nich akcji. Obowiązek uzyskania zgody Komisji nie dotyczy akcji spółki znajdującej się wyłącznie w obrocie na rynku pozagiełdowym. Ponadto do większej przejrzystości rynku przyczynia się obowiązek publikowania danych dotyczących wszelkich transakcji zawieranych na rynku regulowanym, wielkość obrotu, kurs papierów wartościowych itp., zarówno w odniesieniu do transakcji zawieranych na sesjach jak i transakcji pakietowych. Dematerializacja obrotu polega na tym, że papiery wartościowe nie mają formy dokumentu, co oznacza, że prawa z papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu powstają z chwilą zapisania ich po raz pierwszy na rachunku papierów wartościowych i przysługują osobie będącej posiadaczem tego rachunku. Rachunki papierów wartościowych są prowadzone przy zachowaniu warunku identyfikacji osób, którym przysługują prawa z tych papierów, wyłącznie przez: domy maklerskie i banki prowadzące rachunki papierów wartościowych oraz Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych, 40 Socha J., 2003, Rynek Papierów Wartościowych w Polsce, OLYMPUS, Warszawa, s.20-22. 20
podmioty biorące udział w oferowaniu papierów wartościowych w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej - tzw. sponsor emisji, dla papierów skarbowych oraz emitowanych przez Narodowy Bank Polski - także inne podmioty, np. przez banki, które nie prowadzą działalności maklerskiej. Centralizacja obrotu oznacza, że obrót na rynku papierów wartościowych dokonywany jest przede wszystkim na rynku regulowanym, w skład którego wchodzą: Giełda Papierów Wartościowych (GPW) oraz BONDSPOT jako rynek pozagiełdowy. Regulacje wymagają bowiem zawierania transakcji na rynku regulowanym bądź w sytuacjach wyjątkowych poza nim - za zgodą Komisji Nadzoru Finansowego. Sprzyja to koncentracji w jednym miejscu podaży instrumentów oraz popytu na nie. 1.2. PODSTAWOWE INSTYTUCJE RYNKU KAPITAŁOWEGO Do głównych instytucji polskiego rynku kapitałowego możemy zaliczyć między innymi: 41 Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie, która organizuje giełdowy obrót instrumentami finansowymi, Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych, który dokonuje rozliczeń transakcji, realizuje zobowiązania emitentów wobec właścicieli papierów wartościowych i przechowuje instrumenty finansowe, Biura maklerskie, które pośredniczą w zawieraniu transakcji. Bankiem rozliczeniowym, w którym KDPW dokonuje rozliczeń pieniężnych, jest Narodowy Bank Polski. Regulowany rynek pozagiełdowy organizowany jest przez spółkę BONDSPOT, gdzie dokonywane są przede wszystkim hurtowe transakcje instrumentami dłużnymi. Nadzór nad rynkiem kapitałowym sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 41 Gajdka J., Walińska E., 1998, Zarządzanie finansowe - teoria i praktyka, Warszawa, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, s. 82. 21
1.2.1. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA (GPW) Pierwsza giełda papierów wartościowych w Polsce otwarta została w Warszawie 12 maja 1817 roku. Sesje odbywały się w godzinach 12.00-13.00. W XIX w. przedmiotem handlu na giełdzie warszawskiej były przede wszystkim weksle i obligacje. Handel akcjami rozwinął się na szerszą skalę w drugiej połowie XIX w. W latach między I a II wojną światową giełdy w Polsce działały na podstawie rozporządzenia Prezydenta o organizacji giełd. Oprócz giełdy warszawskiej istniały także giełdy papierów wartościowych w Katowicach, Krakowie, Lwowie, Łodzi, Poznaniu i Wilnie. Podstawowe znaczenie miała jednak giełda w Warszawie, na której koncentrowało się 90% obrotów. W 1938r. na warszawskiej giełdzie notowano 130 papierów: obligacje (państwowe, bankowe, municypalne), listy zastawne oraz akcje. Wybuch II wojny światowej spowodował, że giełda w Warszawie została zamknięta. 42 Wprawdzie po 1945r. podjęto próby reaktywowania działalności giełd w Polsce, jednak istnienie giełdy nie było możliwe do pogodzenia z narzuconym systemem gospodarki centralnie planowanej. We wrześniu 1989r. niekomunistyczny rząd rozpoczął program zmiany ustroju i odbudowy gospodarki rynkowej. Pierwsza wersja projektu ustawy regulującej publiczny obrót papierami wartościowymi została opracowana w lipcu 1990r. W dniu 22 marca 1991r. Sejm uchwalił ustawę Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych. Powstały w ten sposób podstawy prawne głównych instytucji rynku kapitałowego: domów maklerskich, giełdy, funduszy powierniczych, jak również Komisji Papierów Wartościowych jako organu administracji rządowej kontrolującego rynek papierów wartościowych. 43 W odniesieniu do giełdy ustawa ta określiła, że instytucja ta powinna zapewniać: 44 koncentrację podaży i popytu na papiery wartościowe dopuszczone do obrotu giełdowego w celu kształtowania powszechnego kursu, bezpieczny i sprawny przebieg transakcji i rozliczeń upowszechnianie jednolitych informacji umożliwiających ocenę aktualnej wartości papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu giełdowego. W dniu 12 kwietnia 1991r. Minister Przekształceń Własnościowych i Minister Finansów reprezentujący Skarb Państwa podpisali akt założycielski Giełdy Papierów 42 http://www.gpw.pl/historia z dnia 09.12.2014r. 43 Ustawa z dnia 22 marca 1991 r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych, tekst jednolity, Dz. U. 1994 nr 58 poz. 239, z późniejszymi zmianami. 44 Grzegorczyk W., 1993, Polski rynek papierów wartościowych, Warszawa: Biblioteka Menedżera i Bankowca, s. 37. 22
Wartościowych w Warszawie. Cztery dni później, 16 kwietnia odbyła się pierwsza sesja giełdowa z udziałem siedmiu domów maklerskich, na której notowano akcje pięciu spółek. Wpłynęło wówczas 112 zleceń kupna i sprzedaży, a łączny obrót giełdy wyniósł 1 990,00 zł (2 tys. US$) 45. Uznanie zastosowanych w Polsce rozwiązań znalazło swój wyraz w przyjęciu w grudniu 1991 roku Giełdy Papierów Wartościowych w poczet członków korespondentów Światowej Federacji Giełd (World Federation of Exchanges - WFE 46 ). W październiku 1994r. polska giełda została pełnym członkiem tej organizacji, grupującej wszystkie najważniejsze giełdy świata. Zadaniem WFE jest koordynacja współpracy między giełdami poszczególnych krajów, wprowadzanie nowoczesnych rozwiązań, ujednolicanie standardów i poszerzanie zasięgu transakcji międzynarodowych. Od 1992r. giełda warszawska jest również członkiem korespondentem Federacji Europejskich Giełd Papierów Wartościowych 47 (FESE), a od 1 czerwca 2004r. pełnoprawnym członkiem Federacji. We wrześniu 2008r. Polska awansowała do grupy "Advanced Emerging" w klasyfikacji rynków FTSE 48, jednej z największych na świecie instytucji opracowującej i publikującej dane na temat rynków finansowych na świecie. Giełda Warszawska wychodząc naprzeciw oczekiwaniom inwestorów oraz szukając sposobu na dynamiczny rozwój w roku 2000 uruchomiła WARSET 49 - nowoczesny system notowań. Rysunek 3 przedstawia Schemat architektury systemu WARSET. Był to system elastyczny, który mógł być rozbudowywany w momencie wprowadzenia do obrotu nowych instrumentów. Wprowadzenie nowego systemu notowań było podyktowane nie tylko dalszym rozwojem polskiego rynku kapitałowego, ale także zwiększeniem płynności obrotu na Warszawskiej Giełdzie. 45 http://www.gpw.pl/historia z dnia 09.12.2014r. 46 Światowa Federacja Giełd - organizacja skupiająca najbardziej rozwinięte giełdy świata. Do federacji należeć mogą jedynie giełdy spełniające ściśle określone standardy dotyczące między innymi organizacji rynku, zasad obrotu i infrastruktury technicznej. http://www.world-exchanges.org/about-wfe 47 FESE - to międzynarodowe stowarzyszenie zrzeszające 18 giełd papierów wartościowych z krajów Europejskiego Obszaru Gospodarczego i Szwajcarii oraz 3 giełdy z krajów Europy Środkowowschodniej (w tym z Polski).założone 1974, siedziba w Brukseli; celem FESE jest przyczynianie się do integracji i rozwoju rynków finansowych przez współpracę w dziedzinach obrotu, rozliczeń i depozytu papierów wartościowych, a także zagadnień regulacyjnych; publikuje comiesięczne statystyczne sprawozdania z działalności giełd. http://www.fese.be/en/?inc=cat&id=3 48 FTSE jest niezależną firmą należącą do Financial Times i London Stock Exchange. Główną działalnością tej instytucji jest obliczanie indeksów oraz sporządzanie i zarządzanie informacją o rynkach kapitałowych oraz obecnych na nich podmiotach; http://www.ftse.com/about_us/index.jsp 49 Notowania akcji, które zostały wykorzystane do przeprowadzenia badań opisanych w rozdziale 4 niniejszej rozprawy, były wykonywane w systemie WERSET. Dlatego przedstawiono dokładny opis tego systemu. 23
Rysunek 3 - Schemat architektury systemu WARSET źródło: http://www.gpw.pl/zrodla/gpw/rocznik10/rocznik2010/organizacja_obrotu_gieldowego.pdf z dnia 16.08.2012r. WARSET był zgodny z systemami stosowanymi przez wiele giełd na świecie. Był polską wersją systemu NSC stosowanego przez Euronext N.V. 50, z którym w dniu 8 lutego 2002r. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. podpisała umowę o wzajemnym członkostwie. Oznaczało to umożliwienie domom maklerskim członkom GPW, a przede wszystkim ich klientom, dostępu do papierów wartościowych notowanych na giełdach w Paryżu, Amsterdamie, Brukseli i Lizbonie. Natomiast członkowie tych giełd uzyskali dostęp do papierów notowanych na giełdzie warszawskiej. Dzięki wprowadzeniu systemu 50 https://europeanequities.nyx.com/ 24
WARSET inwestorzy mogli składać następujące typy zleceń 51 : PCR po cenie rynkowej, realizowane tylko w fazie notowań ciągłych za wyjątkiem okresów równoważenia rynku 52. Zlecenie to realizowane jest po cenie zgłoszonego wcześniej i niezrealizowanego zlecenie przeciwstawnego. Jeśli zlecenie to nie zostało zrealizowane w całości niezrealizowana część staje się zleceniem z limitem ceny po jakim zrealizowano ostatnią transakcję. PCRO - po cenie rynkowej otwarcia, są przekazywane na giełdę tylko w fazie przyjmowania zleceń na otwarcie i na zamknięcie w systemie notowań ciągłych i w systemie kursu jednolitego, podczas równoważenia rynku oraz w pewnych okresach zawieszenia notowań. Zlecenie to realizowane jest odpowiednio po kursie otwarcia, kursie zamknięcia, po kursie jednolitym w systemie jednolitym lub po kursie określonym w wyniku równoważenia. Nie zrealizowana część zlecenia po cenie rynkowej na otwarcie staje się zleceniem z limitem ceny równym kursowi po jakim została zrealizowana ostatnia transakcja. PKC - po każdej cenie, mogą być przekazywane na giełdę we wszystkich fazach w systemie notowań ciągłych oraz w systemie kursu jednolitego, za wyjątkiem fazy interwencji i fazy dogrywki. Zlecenia maklerskie po każdej cenie złożone w fazie przyjmowania zleceń na otwarcie, na zamknięcie, na notowania jednolite oraz w okresie równoważenia rynku realizowane są odpowiednio po kursie otwarcia, zamknięcia, kursie jednolitym lub kursie określonym w wyniku równoważenia rynku. W przypadku zleceń składanych w fazie notowań ciągłych, za wyjątkiem okresów równoważeń, jeżeli na realizację oczekuje co najmniej jedno zlecenie przeciwstawne z limitem ceny, zlecenie maklerskie po każdej cenie podlega realizacji po cenie lub cenach zgłoszonych wcześniej, a nie zrealizowanych najlepszych zleceń przeciwstawnych - odpowiednio sprzedaży lub kupna. Jeżeli z chwilą składania zlecenia po każdej cenie w fazie notowań ciągłych w arkuszu zleceń brak jest zleceń przeciwstawnych z limitem ceny zapewniających pełną realizację zlecenia po każdej cenie, rozpoczyna się proces równoważenia rynku z jednoczesnym przyjęciem zlecenia, które spowodowało zawieszenie Zlecenie z limitem ceny - inwestor podaje maksymalny limit po jakim dane papier może zostać zakupiony lub minimalny limit po jakim papier może zostać sprzedany. 51 zgodnie ze Szczegółowymi Zasadami Obrotu Giełdowego, tekst ujednolicony według stanu prawnego obowiązującego od dnia 1 stycznia2009r. rozdział 6. 52 Równoważenie rynku następuje np. gdy cena instrumentu przekroczyła dzienny limit wahań ceny np. wzrosła/spadła o więcej niż np.10% od kursu odniesienia 25