Marcel Czeczko Ocena efektywności i ryzyka lokowania środków finansowych w fundusze inwestycyjne otwarte na przykładzie krajowych funduszy akcji WSTĘP Niniejsza praca stanowi próbę oceny zasadności lokowania wolnych środków pieniężnych w otwarte fundusze inwestycyjne. W tym celu dokonano analizy pięciu wybranych otwartych funduszy inwestycyjnych krajowego rynku akcji, zarządzanych przez pięć odrębnych Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych - zarówno w aspekcie ich efektywności, jak i ryzyka. Do badanych podmiotów należą: Allianz FIO, Subfundusz Allianz Akcji - zarządzany przez TFI Allianz Polska S.A., Arka BZ WBK FIO, Subfundusz Arka BZ WBK Akcji - zarządzany przez BZ WBK TFI S.A., Legg Mason Akcji FIO - zarządzany przez Legg Mason TFI S.A., Noble Funds FIO, Subfundusz Noble Fund Akcji - zarządzany przez Noble TFI S.A., PKO Akcji FIO - zarządzany przez PKO TFI S.A., Za wzorzec odniesienia dla wymienionych powyżej funduszy (tzw. benchmark) przyjęto warszawski indeks szerokiego rynku - WIG, będący indeksem dochodowym wszystkich spółek notowanych obecnie na Głównym Rynku GPW w Warszawie. Ramę czasową dla przeprowadzonych badań stanowił okres ostatnich pięciu lat, tj. dokładnie od 22.05.2007r. do 22.05.2012r. Wszelkie dane, niezbędne do realizacji celu niniejszej pracy, takie jak: historyczne notowania jednostek uczestnictwa, strategie inwestycyjne, struktura portfela, wysokość opłat manipulacyjnych, opłat za zarządzanie itp. zostały zaczerpnięte z prospektów informacyjnych funduszy zamieszczonych w witrynach internetowych poszczególnych TFI oraz z serwisu internetowego www.bossa.pl. Analiza dochodowości inwestycji polegała na zbadaniu jej rentowności brutto (odrębnie dla poszczególnych lat), stopy zwrotu netto (dla całego, pięcioletniego okresu inwestycji), a także stopy realnej, uwzględniającej roczne tempo inflacji w latach 2007-2011. W celu precyzyjnego porównania efektywności poszczególnych funduszy inwestycyjnych przyjęto założenie, iż potencjalny inwestor dysponuje kapitałem wielkości 10 000 zł. 1
Pomiar ryzyka inwestycji w badane fundusze polegał na estymacji podstawowych, powszechnie znanych miar zmienności (wartość oczekiwana stóp zwrotu, odchylenie standardowe stóp zwrotu, współczynnik zmienności), miar wrażliwości (beta kursu jednostek uczestnictwa), a także miar skorygowanych o ryzyko inwestycyjne (wynikających z modelu rynku kapitałowego CAPM, np. wskaźnik Sharpe'a, wskaźnik Treynor'a, alfa Jensena, alfa Sharpe'a). Analiza zmienności została dokonana w oparciu o tygodniowe stopy zwrotu. W celu umożliwienia porównania otrzymanych wyników z wzorcowym portfelem papierów wartościowych (benchmarkiem), wszystkie wymienione powyżej stopy i wskaźniki zostały, w analogiczny sposób, policzone dla indeksu WIG. ZESTAWIENIE WYNIKÓW Z PRZEPROWADZONYCH ANALIZ 1. Podstawowe informacje i parametry odnośnie badanych funduszy inwestycyjnych Subfundusz Allianz Akcji stanowi wydzielony subfundusz Funduszu Inwestycyjnego Otwartego Allianz FIO, zarządzanego przez TFI Allianz Polska S.A. Aktywa Subfunduszu są przede wszystkim lokowane w akcje notowane na polskim rynku kapitałowym oraz we wszelkiego rodzaju udziałowe instrumenty finansowe oparte o akcje (prawa do akcji, prawa poboru, warranty subskrypcyjne). Udział wspomnianych instrumentów w wartości aktywów netto Subfunduszu może wahać się w przedziale od 60% do 100%. W pozostałym zakresie aktywa Subfunduszu inwestowane są w instrumenty o charakterze dłużnym - w szczególności te, emitowane przez Skarb Państwa bądź Narodowy Bank Polski. Na dzień 22.05.2012 podmiot zarządzający funduszem pobiera opłatę manipulacyjną w wysokości 3% oraz opłatę za zarządzanie, wynoszącą 4%. Subfundusz Allianz Akcji - modelowa struktura portfela Akcje i inne instrumenty udziałowe Dłużne instrumenty finansowe Rys. 1.: Modelowa struktura portfela Subfunduszu Allianz Akcji Źródło: prospekt informacyjny Allianz FIO. 2
Kolejny z badanych funduszy, Arka BZ WBK FIO, Subfundusz Arka BZ WBK Akcji, zarządzany jest przez BZ WBK TFI S.A. Co najmniej 66% swoich aktywów fundusz lokuje w akcje spółek notowanych na GPW w Warszawie. Pozostała część aktywów inwestowana jest w instrumenty o charakterze dłużnym. Aktualna stawka opłaty dystrybucyjnej dla inwestycji 10 000 zł wynosi 2%, podczas gdy maksymalna wysokość opłaty za zarządzanie - 4%. Struktura portfela na dzień 31.12.2011 1,50% 16,72% 2,27% Akcje Kwity depozytowe 79,51% Ceryfikaty inwestycyjne Inne Rys. 2.: Subfundusz Arka BZ WBK Akcji - stan portfela na dzień 31.12.2011 Źródło: Fundusze Inwestycyjne Arka, http://www.arka.pl, 22.05.2012 Tabela 1: Subfundusz Arka BZ WBK Akcji, 5 największych pozycji w portfelu - stan na dzień 31.12.2011 Spółka % Aktywów PKO BP 8,16% PZU 7,85% KGHM 4,93% PKN 3,11% PGE 3,03% Źródło: Fundusze Inwestycyjne Arka, http://www.arka.pl, 22.05.2012 Legg Mason Akcji FIO zarządzany przez Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych Legg Mason S.A. swoje aktywa inwestuje głównie w akcje spółek notowanych na rynku regulowanym Rzeczypospolitej Polskiej bądź na innym zorganizowanym rynku papierów wartościowych państwa będącego członkiem Unii Europejskiej bądź OECD (udział akcji 3
docelowo wynosi od 60% do 100% - przeważającą większość, ponad 95%, stanowią akcje notowane na rynku polskim). Pozostała część aktywów lokowana jest w dłużne papiery wartościowe oraz instrumenty rynku pieniężnego (głównie w celu zapewnienia płynności oraz minimalizacji ryzyka inwestycyjnego). Celem inwestycyjnym funduszu jest wzrost wartości aktywów funduszu w wyniku wzrostu wartości lokat. Aktualna stawka opłaty manipulacyjnej to 3%, natomiast opłata za zarządzanie wynosi 3,5% w skali roku. ** Udział sektora w indeksie WIG Rys. 3.: Struktura portfela funduszu wg poszczególnych sektorów - stan na 30.04.2012 Źródło: Karta funduszu Legg Mason Akcji FIO Subfundusz Noble Fund Akcji stanowi część funduszu Noble Funds FIO, zarządzanego przez Noble TFI S.A. Celem inwestycyjnym funduszu jest uzyskiwanie dochodu w długim okresie czasu, w wyniku wzrostu wartości aktywów z tytułu wzrostu wartości lokat. Modelowa struktura portfela przedstawia się następująco: 70-100% alokacji w akcje spółek publicznych, pozostała część inwestowana jest w instrumenty o charakterze dłużnym, m. in. instrumenty rynku pieniężnego. Fundusz swoje lokaty dobiera stosując głównie analizę fundamentalną oraz analizę portfelową (w celu selekcji spółek o mocnych fundamentach i wysokim prawdopodobieństwie wzrostu kursu w przyszłości). Aktualna opłata manipulacyjna wynosi 4%, z zastrzeżeniem, iż przy nabywaniu lub zbywaniu jednostek uczestnictwa za pośrednictwem Oddziału Bankowości Detalicznej BRE Bank S.A. (mbank) nie są pobierane żadne opłaty. Poniższy rysunek przedstawia stan portfela funduszu na dzień 31.12.2011r. 4
Struktura portfela na dzień 31.12.2011 8,15% Akcje i inne instrumenty udziałowe 91,85% Inne aktywa (w tym depozyty, środki pieniężne, instrumenty pochodne) Rys. 4.: Subfundusz Noble Fund Akcji - struktura portfela (stan na 31.12.2011r.) Źródło: Noble Funds, http://www.nobletfi.pl, 22.05.2012 Ostatni z omawianych funduszów - PKO Akcji FIO zarządzany jest przez PKO TFI S.A. Fundusz większość swoich aktywów inwestuje w akcje wyselekcjonowanych spółek giełdowych (min. 60%). Jego strategia inwestycyjna dopasowana jest do inwestorów preferując długoterminowy, co najmniej kilkuletni, horyzont inwestycyjny. Celem inwestycyjnym funduszu jest długoterminowy wzrost wartości aktywów. Fundusz posiada różne kategorie uczestnictwa - w zależności od wysokości angażowanych przez inwestora środków. Aktualna opłata dystrybucyjna dla kwoty 10 000 zł wynosi 2,25%, a opłata operacyjna za zarządzanie - 4%. 2. Analiza dochodowości badanych funduszy inwestycyjnych W przypadku rentowności brutto, za okres ostatnich pięciu lat łącznie, można stwierdzić, iż trzy z badanych funduszy: Subfundusz Allianz Akcji, Legg Mason Akcji FIO, oraz Subfundusz Noble Fund Akcji - zachowywały się lepiej od rynku, pozwalając na uzyskanie w mniejszym stopniu ujemnej stopy zwrotu niż indeks szerokiego rynku WIG. Kupując portfel akcji odpowiadający temu indeksowi, inwestor w ciągu ostatnich pięciu lat straciłby w sumie 38,68% swojego kapitału, podczas gdy dla wspomnianych funduszy strata ta wyniosłaby odpowiednio: -31,26%, -33,37%, 26,72%. Subfundusz Arka BZ WBK Akcji oraz PKO Akcji FIO odnotowały straty większe niż indeks polskiego rynku akcji, odpowiednio -47,64% i aż -56,74%. 5
Obliczając stopę zwrotu brutto dla poszczególnych lat można zauważyć, że w latach 2007-2008 wszystkie z wymienionych funduszy zachowywały się lepiej od rynku. Najgorszy pod tym względem po raz kolejny okazał się PKO Akcji FIO, jednak jego ujemna stopa zwrotu (-22,07%) okazała się minimalnie korzystniejsza od stopy zwrotu z benchmarku (- 23,89%). Najlepszy w tamtym czasie, Subfundusz Allianz Akcji, zmniejszył stan swoich aktywów jedynie o 12,95%. W okresie od maja 2008r. do maja 2009r. Główny Rynek GPW skurczył się o 37,48%, podczas gdy 4 z 5 badanych funduszy odnotowały mniejsze straty - jedynie PKO Akcji FIO, po raz kolejny, okazał się być mniej efektywny od indeksu szerokiego rynku (-46,64%). Kolejne dwa lata, a więc do maja 2011, to okres silnej hossy na rynku akcji, co potwierdzają przede wszystkim stopy zwrotu z WIG: +34,63% oraz +23,44%. Warto nadmienić, iż w okresie silnej koniunktury analizowane fundusze wypadałaby zdecydowanie słabiej w zestawieniu z benchmarkiem. Przykładowo w latach 2009-2010 tylko Subfundusz Noble Fund Akcji pozwolił zarobić więcej niż indeks szerokiego rynku - pozostałe fundusze odnotowały dodatnie stopy zwrotu, jednak ich dynamika wzrostu nie była aż tak pokaźna. W okresie od maja 2010 do maja 2011, aktywa żadnego z funduszy nie zyskały na wartości niż indeks WIG który wtenczas zwyżkował o 23,44% (wartość jednostki uczestnictwa najbardziej dochodowego wtenczas funduszu, Subfunduszu Noble fund Akcji, zwiększyła się o 20,76%). Przez ostatni rok, warszawski indeks giełdowy WIG stracił 22,45% swojej wartości. Po raz kolejny możemy stwierdzić, iż przypadkach dekoniunktury na rynku, badane fundusze osiągały mniejsze straty niż benchmark - 4 z nich straciły na wartości mniej niż przywołany przed chwilą indeks. Jedynie wartość jednostki uczestnictwa w Subfunduszu Arka BZ WBK Akcji spadła o 27,07%. Szczegółowe zestawienie stóp zwrotu brutto dla okresu badań przedstawia poniższa tabela. Tabela 2.: Pomiar rentowności brutto dla badanych funduszy w latach 2007-2012 Rentowność brutto WIG Allianz Arka BZWBK LeggMason Noble Fund PKO 22.05.2007-22.05.2008-23,89% -12,95% -20,24% -18,48% -18,42% -22,07% 22.05.2008-22.05.2009-37,48% -28,28% -36,75% -31,88% -33,99% -46,64% 22.05.2009-22.05.2010 34,63% 22,35% 31,78% 23,70% 37,36% 13,74% 22.05.2010-22.05.2011 23,44% 9,74% 7,99% 20,28% 20,76% 15,25% 22.05.2011-22.05.2012-22,45% -18,00% -27,07% -19,37% -17,96% -20,65% 5 lat łącznie -38,68% -31,26% -47,64% -33,37% -26,72% -56,74% Źródło: opracowanie własne 6
Zestawienie pięcioletnich stóp zwrotu w ujęciu netto pozwala na bezpośrednie porównanie efektywności zarządzania poszczególnych funduszy z uwzględnieniem kosztów manipulacyjnych związanych z zakupem bądź umarzaniem jednostek uczestnictwa. Ogólne wyniki badań w tym zakresie pokrywają się z wartościami stóp zwrotu brutto. Wszystkie stopy zwrotu netto są ujemne, wskazują jednak na odpowiednio większe straty, gdyż pojawił się dodatkowy koszt w postaci prowizji z tytułu zakupu i, następnie, odsprzedaży jednostek uczestnictwa w badanych funduszach. Dodając do otrzymanych wyników stopę inflacji w latach 2007-2011 można obliczyć realny wynik z inwestycji, uwzględniający dodatkowo tempo zmian cen. Zakup w maju 2007r. portfela akcji odpowiadającego indeksowi WIG, a następnie jego sprzedaż w maju 2012r. spowodowałoby dla inwestora stratę netto w wysokości 38,91% (w ujęciu realnym -43,05%), natomiast decydując się na zakup jednostek uczestnictwa w jednym z następujących funduszy: Subfundusz Allianz Akcji, Legg Mason Akcji FIO, Subfundusz Noble Fund Akcji, straty byłyby mniejsze, wynosząc odpowiednio: -35,32%, - 37,31%, -32,47% (-39,70%, - 41,56%, -37,04% w ujęciu realnym). Jedynie zakup tytułów uczestnictwa w Subfunduszu Arka BZ WBK Akcji oraz PKO Akcji FIO okazałby się gorszą decyzją, gdyż dochodowość netto tych dwóch inwestycji była zdecydowanie mniejsza od stóp zwrotu z benchmarku (-49,72%, -58,67%). Poszczególne elementy składające się na proces obliczania stopy dochodowości w ujęciu netto zostały szczegółowo przedstawione w tabeli 3 na kolejnej stronie. 7
Tabela 3.: Porównanie pięcioletniej rentowności netto inwestycji w jednostki uczestnictwa poszczególnych funduszy inwestycyjnych na tle indeksu szerokiego rynku WIG Pomiar rentowności netto - Arka BZ Legg Noble WIG Allianz parametr WBK Mason Fund PKO Kapitał początkowy 61782,82 zł 10 10 000,00 10 000,00 10 10 000,00 zł * 000,00 zł zł zł 000,00 zł Prowizja za zakup jednostki 234,77 zł ** 300,00 zł 200,00 zł 300,00 zł 400,00 zł 225,00 zł Kapitał po uwzględnieniu 9 700,00 9 700,00 9 600,00 9 775,00 61 548,05 zł 9 800,00 zł prowizji zł zł zł zł Wartość jednostki uczestnictwa t0-212,95 zł 53,46 zł 443,90 zł 139,37 zł 576,96 zł Liczba zakupionych jednostek uczestnictwa - 45,55 183,31 21,85 68,88 16,94 Wartość jednostki uczestnictwa t1-146,39 zł 27,99 zł 295,76 zł 102,13 zł 249,58 zł Kapitał końcowy 37 887,74 zł 6 668,15 6 462,88 7 034,86 4 228,45 5 130,98 zł zł zł zł zł Prowizja za umorzenie jednostki 143,97 zł** 200,04 zł 102,62 zł 193,89 zł 281,39 zł 95,14 zł Kapitał po uwzględnieniu 6 468,11 6 268,99 6 753,46 4 133,31 37 743,77 zł 5 028,36 zł prowizji zł zł zł zł Zysk (strata) brutto -24 273,83-3 831,89-4 031,01-3 646,54-6 091,69-5 171,64 zł zł zł zł zł zł Podatek Belki 0,00 zł 0,00 zł 0,00 zł 0,00 zł 0,00 zł 0,00 zł Zysk (strata) netto -24 273,83-3 831,89-4 031,01-3 646,54-6 091,69-5 171,64 zł zł zł zł zł zł Stopa zwrotu netto -38,91% -35,32% -49,72% -37,31% -32,47% -58,67% Łączna stopa inflacji 5 lat 7,27% 7,27% 7,27% 7,27% 7,27% 7,27% Realna stopa zwrotu netto -43,05% -39,70% -53,12% -41,56% -37,04% -61,47% * W przypadku indeksu WIG kapitał początkowy i końcowy odpowiada wartości indeksu z dnia dokonywania transakcji kupna i sprzedaży portfela akcji odpowiadającemu temu indeksowi ** Przyjęto, iż stawka prowizji wynosi 0,38% - obecnie większość biur i domów maklerskich oferuje taką stawkę prowizji za zakup akcji na GPW Źródło: opracowanie własne 3. Analiza ryzyka lokowania środków finansowych w wybrane fundusze inwestycyjne Badania ryzyka lokowania środków w jednostki uczestnictwa poszczególnych funduszy inwestycyjnych zostały przeprowadzona w oparciu o tygodniowe stopy zwrotu. Podstawowa miara zmienności jaką jest oczekiwana stopa zwrotu przyjmuje wartości ujemne - zarówno dla benchmarku, jak i poszczególnych funduszy inwestycyjnych. Najprawdopodobniej ma to związek z tym, iż wszystkie analizowane inwestycje przyniosłyby ujemne stopy zwrotu za ostatnie 5 lat. Najwyższą oczekiwaną stopę zwrotu zapewnia Subfundusz Noble Fund Akcji, jednakże jest ona ujemna i wynosi -0,06% (wartość oczekiwana dla benchmarku jest nieznacznie mniejsza, wynosi -0,11%). 8
Odchylenie standardowe stóp zwrotu jest podstawowym parametrem kwantyfikacji ryzyka inwestycyjnego, mierzącym zmienność stóp zwrotu. Najwyższa wartość odchylenia standardowego cechuje stopy zwrotu indeksu z WIG, zatem można stwierdzić, iż, w przypadku wybranych funduszy inwestycyjnych, ryzyko (rozumiane jako odchylenie od przeciętnych stóp zwrotu) jest niższe. Jednakże wartość odchylenia standardowego stóp zwrotu nie powinna być jedynym kryterium doboru inwestycji. Należy także wziąć pod uwagę tzw. relację ryzyko-zysk, określaną za pomocą współczynnika zmienności. W takim wypadku owa relacja dla indeksu WIG wynosi 30,02. Korzystniejsze od benchmarku są inwestycje w jednostki uczestnictwa następujących funduszy inwestycyjnych: Subfundusz Arka BZ WBK Akcji, Legg Mason Akcji FIO, PKO Akcji FIO (przy czym współczynnik zmienności dla funduszu zarządzanego przez PKO TFI S.A. cechuje najniższa, i zarazem, najkorzystniejsza wartość spośród wszystkich badanych podmiotów). Najmniej korzystny stosunek oczekiwanego zysku do ryzyka obserwowany jest w przypadku Subfunduszu Noble Fund Akcji - 51,25. Minimalna, zaobserwowana w badanym okresie, tygodniowa stopa zwrotu w przypadku indeksu WIG wyniosła -13,12%, a maksymalna 12,34%. dla wybranych pięciu funduszu minimalne stopy zwrotu oscylowały między -9,97% a -13,85%, natomiast maksymalne - pomiędzy 9,89% a 12,50%. Podstawowa miara wrażliwości, jaką jest współczynnik beta, pozwala stwierdzić, iż zmienność wszystkich wybranych do jednostek uczestnictwa, jest mniejsza od zmienności benchmarku, czyli indeksu rynkowego WIG. Najmniejsza wartość (0,48) współczynnik beta przyjmuje dla Subfunduszu Allianz Akcji, co zdaje się potwierdzać jego małe odchylenie standardowe, niskie wartości minimalnych i maksymalnych stóp zwrotu, a także analiza rocznej dochodowości na przestrzeni badanego okresu. Tabela 4., na kolejnej stronie, prezentuje szczegółowe zestawienie wyliczonych miar zmienności oraz wrażliwości. 9
Tabela 4.: Miary zmienności i wrażliwości tygodniowych stóp zwrotu dla badanych funduszy inwestycyjnych oraz indeksu rynkowego WIG Miary zmienności i Arka BZ Legg Noble WIG Allianz wrażliwości WBK Mason Fund PKO 1. Oczekiwana stopa zwrotu -0,11% -0,09% -0,16% -0,09% -0,06% -0,23% 2. Odchylenie standardowe 3,16% 2,60% 3,04% 2,70% 2,90% 2,77% 3. Współczynnik zmienności 30,02 30,52 19,14 29,13 51,25 12,17 4. Minimalna stopa zwrotu - - -9,97% -13,85% -12,55% -12,45% 13,12% 13,42% 5. Maksymalna stopa zwrotu 12,34% 9,89% 11,60% 11,60% 12,48% 12,50% 6. Beta kursu 1 0,48 0,91 0,83 0,91 0,83 Źródło: opracowanie własne Kolejna grupa wskaźników ryzyka to miary skorygowane o ryzyko inwestycyjne. W celu ich policzenia niezbędne jest podanie stopy wolnej od ryzyka, którą, na potrzeby niniejszej pracy, stanowić będzie średnia rentowność 10-letnich obligacji Skarbu Państwa. Pierwsze dwa wskaźniki, Sharpe'a oraz Treynor'a, określają wielkość premii za ryzyko przypadającą na jednostkę podjętego ryzyka. Zarówno dla benchmarku, jak i badanych funduszy oba wskaźniki przyjmują wartości ujemne. Tym niemniej dla indeksu WIG wartości te są wyższe (bliższe zeru) w porównaniu do tych wyliczonych dla funduszy wspólnego inwestowania, a więc, w tym przypadku, zdecydowanie korzystniejsze, co wskazuje na brak efektywności badanych funduszy inwestycyjnych. Ujemne wartości wskaźników wynikają z faktu, że zarówno kupno portfela akcji odpowiadającego indeksowi WIG bądź zakup którychkolwiek jednostek uczestnictwa, przyniosłoby stratę - w przeciwieństwie do stopy wolnej od ryzyka, wynoszącej 5,44% (per annum). Kolejne 2 miary to tzw. wskaźniki alfa Sharpe'a oraz alfa Jensen'a. Najkorzystniejsze wartości dla obu miar obserwowane są w przypadku Subfunduszu Noble Fund Akcji, natomiast najmniejsza alfa Jensen'a i alfa Sharpe'a cechuje odpowiednio Subfundusz Allianz Akcji oraz PKO Akcji TFI. 10
Tabela 5.: Wartości miar skorygowanych o ryzyko dla benchmarku oraz badanych funduszy inwestycyjnych Miary skorygowane o Arka BZ Legg Noble WIG Allianz ryzyko WBK Mason Fund PKO 1. Wskaźnik Sharpe'a -27,84% -33,04% -30,69% -32,18% -28,66% -36,18% 2. Wskaźnik Treynor'a -0,88% -1,79% -1,03% -1,04% -0,92% -1,20% 3. Alfa Jensen'a - -0,44% -0,14% -0,14% -0,03% -0,27% 4. Alfa Sharpe'a - -0,14% -0,09% -0,12% -0,02% -0,23% Źródło: opracowanie własne ZAKOŃCZENIE Przedmiotem pracy była próba oceny pięciu wybranych funduszy inwestycyjnych rynku akcji, w aspekcie ich efektywności (dochodowości) oraz ryzyka. W tym celu dokonano obliczeń stóp zwrotu z inwestycji (w ujęciu brutto i netto), a także określono poziom ryzyka inwestycyjnego, w oparciu o powszechnie znane miary zmienności, wrażliwości oraz miary skorygowane o ryzyko inwestycyjne. Skonstruowano również benchmark (indeks giełdowy WIG), wobec którego porównywano wyliczone wartości. Wyniki badań pozwalają stwierdzić, iż większość z wybranych funduszy, pod względem dochodowości, wypada lepiej od skonstruowanego benchmarku, jakim jest indeks giełdowy WIG. Pomimo, iż każdy z funduszu w przeciągu ostatnich pięciu lat wypracował ujemną stopę zwrotu, to w przypadku 3 z nich straty okazały się mniejsze od strat indeksu WIG. Warto również nadmienić, iż w okresie dekoniunktury większość funduszy zachowywała się lepiej od rynku, natomiast w czasach hossy wartość ich aktywów rosła w wolniejszym tempie niż polski rynek akcji (potwierdzają to nie tylko stopy zwrotu w kolejnych latach, lecz również wartości współczynnika beta, które są mniejsze od jedności). Z pewnością ma to związek z faktem, iż badane fundusze inwestują część (maksymalnie 30-40%) swoich aktywów w dłużne papiery wartościowe bądź instrumenty rynku pieniężnego, co umożliwia skuteczne ograniczenie ryzyka inwestycyjnego. Pod względem dochodowości, liczonej za pomocą stopy zwrotu brutto oraz netto (również z uwzględnieniem inflacji), najkorzystniej wypada Subfundusz Noble Fund Akcji FIO, zarządzany przez podmiot Noble TFI S.A. - na przeciwległym biegunie znajduje się PKO Akcji FIO. Analiza podstawowych miar ryzyka wskazuje, iż najmniejsze ryzyko cechuje Subfundusz Allianz Akcji (najniższa wartość odchylenia standardowego stóp zwrotu). Jednakże odchylenie standardowe stóp zwrotu nie powinno stanowić jedynego kryterium 11
wyboru inwestycji. Powinno się również zbadać relację dochód-ryzyko, którą przedstawia współczynnik zmienności. Najkorzystniej pod tym względem wypada fundusz PKO Akcji FIO. Z drugiej jednak strony, miary skorygowane o ryzyko inwestycyjne jednoznacznie wskazują, iż najefektywniej zarządzanym funduszem jest Subfundusz Noble Fund Akcji (choć wskaźnik Sharpe'a oraz Treynor'a dla tego funduszu jest nieznacznie niższy od analogicznych wskaźników dla indeksu WIG). Podsumowując, wybrane do analizy krajowe fundusze rynku akcji cechuje w większości zadowalający poziom efektywności, który jest szczególnie widoczny w czasach bessy w postaci lepszych od rynku stóp zwrotu. Fundusze te wypadają nieco gorzej, w zestawieniu z benchmarkiem, w przypadku silnego trendu wzrostowego na rynku akcji. Jednakże, zarówno ryzyko, jak i relacja dochodu do ryzyka, czy też miary skorygowane o ryzyko inwestycyjne, w porównaniu do indeksu WIG, oscylują na podobnym poziomie, co pozwala stwierdzić, iż przy zadowalającym poziomie rentowności funduszy, a także braku wiedzy i doświadczenia w indywidualnym inwestowaniu w instrumenty udziałowe rynku kapitałowego, ulokowanie środków pieniężnych w jednostki uczestnictwa otwartych funduszy inwestycyjnych rynku akcji, wydaje się być rozsądną decyzją inwestycyjną (szczególności w przypadku Subfunduszu Noble Fund Akcji). Należy jednak pamiętać, aby zakupu jednostek dokonać we właściwym momencie, tj. nie, tak jak w przypadku badanego okresu - w ostatniej fazie hossy, lecz szukać momentu silnego wyprzedania rynku, kiedy to podstawowe wskaźniki rynku kapitałowego (np. P/E lub P/BV) wskazują na mocne niedowartościowanie akcji. 12