Ewolucja polskiego rynku funduszy nieruchomości

Artur Arkadiusz Trzebiński Ewolucja polskiego rynku funduszy nieruchomości Wstęp Pierwszy fundusz inwestycyjny Pioneer Zrównoważony powstał w 1992 r. Kolejne fundusze rozpoczęły działalność 3 lata później i były to głównie fundusze dłużne. Nowa ustawa z 1997 r. w przeciwieństwie do ustawy z 1991 r. wprowadziła rodzaje i cele inwestycyjne funduszy oraz obniżone zostały restrykcje dotyczące limitów inwestycyjnych. To przyczyniło się do powstawania nowych TFI i kolejnych funduszy. Lokowanie aktywów przez fundusze inwestycyjne było możliwe dopiero po nowelizacji ustawy o funduszach inwestycyjnych z 2000 r. Ale rygorystyczne limity inwestycyjne nadal blokowały powstanie funduszy nieruchomości. Dwie pierwsze próby utworzenia funduszy lokujących aktywa na rynku nieruchomości zakończyły się niepowodzeniem. Dopiero ponowne obniżenie limitów inwestycyjnych w 2004 r. pozwoliło BZ WBK TFI i Skarbiec TFI na utworzenie pierwszych dwóch funduszy nieruchomości. Celem artykułu jest przedstawienie historii powstania i rozwoju rynku funduszy inwestycyjnych związanych z rynkiem nieruchomości. Artykuł podzielony jest na cztery części. W pierwszej przedstawiona została historia rynku funduszy nieruchomości ze wskazaniem wpływu przepisów prawa. W kolejnej części przedstawiono strukturę przedmiotową i podmiotową tego rynku. Jak również porównano rynek polski z europejskim. W następnych punktach przedstawiona została wartość aktywów i ich koncentracja oraz przeanalizowana została efektywność (stopy zwrotu) funduszy w poszczególnych latach i od momentu rozpoczęcia działalności. Dodatkowo został przedstawiony rynek wtórny obrotu certyfikatami. W ostatniej części scharakteryzowano strategie i portfele inwestycyjne wybranych funduszy. Historia funduszy nieruchomości Wprowadzone limity przez Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych (obowiązek lokowania min. 90% aktywów w papiery wartościowe emitowane przez Skarb Państwa lub NBP) 1, na długi czas blokowały rozwój polskiego rynku 1 Ustawa z dnia 22 marca 1991 r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych. DzU 35 poz. 155.

funduszy nieruchomości. Dopiero nowelizacja ustawy o funduszach inwestycyjnych 2 rozszerzyła możliwości inwestycyjne funduszy o prawa własności do nieruchomości gruntowych oraz budynków i lokali stanowiących odrębną własność. Jednakże zachowany został bardzo wysoki poziom dywersyfikacji w chwili nabycia nieruchomości, jej wartość nie mogła być wyższa niż 10% aktywów funduszu. Przez kolejne dwa lata nie została podjęta ani jedna próba stworzenia funduszu inwestującego na rynku nieruchomości. Na tę sytuację wpływ miały jednocześnie trzy czynniki: restrykcyjne limity inwestycyjne i możliwość nabywania nieruchomości wolnych od obciążeń (w tym prawa korzystania z nieruchomości przez zakłady energetyczne), transfer środków z lokat bankowych do funduszy zrównoważonych i stabilnego wzrostu, które osiągały ponad 4-krotnie wyższe stopy zwrotów niż depozyty oraz zmiana sposobu dystrybucji tytułów uczestnictwa w funduszach poszerzenie sieci sprzedaży o banki, Internet i pośredników finansowych. W 2002 r. Skarbiec TFI zaproponował inwestorom fundusz inwestycyjny (Skarbiec Nieruchomości I SFIZ), którego składnikami lokat miały być grunty o przeznaczeniu budowlanym oraz grunty rolne z możliwością przekształcenia w grunty budowlane. Fundusz zamierzał pozyskać od 30 do 150 mln zł przy cenie certyfikatu inwestycyjnego 100 zł 3. Subskrypcja nie osiągnęła wymaganego minimalnego poziomu i nie doszło do uruchomienia funduszu. Niepowodzenie emisji certyfikatów tego funduszu wynika głównie z utrzymującego się zainteresowania inwestorów indywidualnych otwartymi funduszami i inwestorów instytucjonalnych funduszami terminowymi (inwestowanie w te fundusze wiązało się z korzyściami podatkowymi) oraz nowatorskiej polityce inwestycyjnej. Zauważyć należy, że rynek nieruchomości znajdował się w początkowej fazie hossy i nie funkcjonowały na nim jeszcze wyspecjalizowane podmioty w obrocie i zarządzaniu nieruchomościami. W tym samym roku CA IB TFI rozpoczęło subskrypcję na inny fundusz nieruchomości CA IB Sektora Nieruchomości SFI, którego polityka inwestycyjna zakładała lokaty w akcje i papiery dłużne emitowane przez spółki prowadzące działalność na rynku nieruchomości. I ta subskrypcja nie doszła do skutku. Powody wysoki poziom rotacji i brak doświadczenia kadry zarządzającej, wysokie koszty manipulacyjne i opłaty za zarządzanie 4. 2 Ustawa z dnia 16 listopada 2000 r. o zmianie ustawy o funduszach inwestycyjnych, DzU 114 poz. 1192. 3 Gabryelczyk, K., Borowski, G.: Perspektywy rozwoju funduszy nieruchomości w Polsce, [W]: Pawłowicz, L., Wierzba R. (red.), Rynki finansowe wobec procesów globalizacji, Gdańska Akademia Bankowa przy Instytucie Bdań nad Gospodarką Rynkową, Warszawa, s. 106. 4 Ibidem.

Wejście Polski do Unii Europejskiej wymusiło zmiany obowiązujących przepisów prawa, m.in. w lipcu 2004 r. uchwalono nową ustawę o funduszach inwestycyjnych 5. Nowa ustawa wprowadziła dwie kluczowe zmiany dla rynku funduszy nieruchomości: podniesienie limitu pojedynczej transakcji do 25% aktywów funduszu oraz możliwość nabywania nieruchomości obarczonych prawami na rzecz osób trzecich. Jeszcze przed wejściem w życie nowej ustawy BZ WBK TFI (maj i czerwiec 2004 r.) rozpoczął subskrypcję na certyfikaty Arka Fundusz Rynku Nieruchomości FIZ (Arka). Polityka inwestycyjna tego funduszu zakładała inwestycje w biurowce, mieszkania oraz akcje i udziały spółek funkcjonujących na rynku nieruchomości. Subskrypcja okazała się wielkim sukcesem. Sprzedano certyfikaty na łączną kwotę 339,5 mln zł (przy cenie jednostkowej certyfikatu 97 zł). We wrześniu 2004 r. Skarbiec TFI podjął drugą próbę stworzenia funduszu nieruchomości. Subskrypcja funduszu Skarbiec Fundusz Rynku Nieruchomości FIZ (polityka inwestycyjna związana z budownictwem mieszkaniowym) również zakończyła się powodzeniem. Fundusz zgromadził 87,43 mln zł, przy cenie jednostkowej certyfikatu 1 000 zł. W sierpniu 2005 r. BPH TFI zaproponował inwestorom trzeci fundusz nieruchomości BPH FIZ Sektora Nieruchomości (BPH), którego polityka inwestycyjna była zbliżona do funduszu Arka. Emisja certyfikatów tego funduszu (przy cenie jednostkowej 97 zł) zakończyła się uzyskaniem aktywów w wysokości 330 mln zł. Hossa na rynku nieruchomości komercyjnych (2008 r.), relatywnie wysokie stopy zwrotów funkcjonujących funduszy nieruchomości, bardzo wysokie stopy zwrotu innych funduszy inwestycyjnych, ogromne zainteresowanie inwestorów funduszami inwestycyjnymi oraz niska korelacja funduszy nieruchomości z giełdą i inflacją zachęciły inne TFI do stworzenia następnych funduszy inwestujących na rynku nieruchomości (tabela 1). Warto zauważyć, że BZ WBK TFI i BPH TFI w 2008 r. zaproponowały inwestorom kolejne fundusze nieruchomości o politykach inwestycyjnych zbliżonych do wcześniej utworzonych funduszy. W latach 2009-2010 spadająca rentowność obiektów komercyjnych i projektów deweloperskich osłabiła tempo wzrostu rynku funduszy nieruchomości. Nastąpiła również zmiana w politykach inwestycyjnych nowych funduszy. Część z nich skupiła się na nabywaniu pakietów mieszkań od deweloperów (np. MCI.ImmoVentures FIZ), a część na nieruchomościach handlowych, biurowych i komercyjnych (np. Investor Property FIZ). Podobne strategie inwestycyjne były kontynuowane przez kolejne fundusze, które rozpoczęły 5 Ustawa z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych, DzU 146 poz. 1576.

funkcjonowanie w 2011 r. Główne założenia strategii inwestycyjnych funduszy nieruchomości przedstawiono w dalszej części artykułu. Od początku funkcjonowania rynku funduszy nieruchomości zostały zlikwidowane tylko dwa fundusze (Opera Rynku nieruchomości FIZ i PKO/CS Rynku Nieruchomości FIZ w 2008 r.) oraz jeden zakończył działalność zgodnie z założeniami (Skarbiec Rynku Mieszkaniowego w 2009 r.). Na koniec 2011 r. funkcjonowało 27 funduszy 13 różnych TFI.

Tab. 1. Daty rejestracji funduszy nieruchomości (stan na 31-12-2011 r.) Nazwa funduszu Rok rejestracji Czas trwania TFI Arka BZ WBK Fundusz Rynku Nieruchomości FIZ 2004 8 BZ WBK Skarbiec Fundusz Rynku Nieruchomości FIZ 2004 9 Skarbiec BPH FIZ Sektora Nieruchomości 2005 8 BPH City Living Polska FIZ Aktywów Niepublicznych 2006 nieokreślony Skarbiec Skarbiec Rynku Mieszkaniowego FIZ 2006 3 Skarbiec Alfa Real Estate FIZ 1 2006 6 Copernicus FIZ Sektora Nieruchomości 2 2006 nieokreślony Copernicus PROLOGIS POLAND DEVELOPMENT FIZ Aktywów Niepublicznych 2 2007 nieokreślony Skarbiec FIZ Aktywów Niepublicznych RE I 2007 5 PZU OPERA Rynku Nieruchomości FIZ 2007 bd Opera Arka BZ WBK Rynku Nieruchomości 2 FIZ 2008 7 BZ WBK BPH FIZ Sektora Nieruchomości 2 2008 nieokreślony BPH ECI Skarbiec Real Estate FIZ Aktywów Niepublicznych 3 2008 10 Skarbiec PZU FIZ Sektora Nieruchomości 2008 8 PZU Opera Terra FIZ 2008 6 Opera FORUM XXXVII FIZ 4 2008 nieokreślony Forum PKO/CS Rynku Nieruchomości FIZ 2009 bd PKO/CS FIZ Aktywów Niepublicznych Deweloperskich Nieruchomości Komercyjnych SATUS 2009 bd BDM Altus Subfundusz Real Estate 2009 nieokreślony Altus FIZ Private Equity 1 2009 bd BPH SECUS FIZ Sektora Nieruchomości 5 2010 nieokreślony Altus GOLUB GETHOUSE PROPERTY FUND FIZ 2010 8 Forum Investor Property FIZ 2010 7 Investors Ipopema Rynku Mieszkaniowego FIZ Aktywów Niepublicznych 2010 4 Ipopema MCI.ImmoVentures FIZ 2011 bd MCI ECI - Skarbiec Development FIZ 2011 bd Skarbiec FIZ RE INCOME 2011 bd PZU PZU FIZ SEKTORA NIERUCHOMOŚCI 2 2011 bd PZU Provide Spółek Nieruchomości Fundusz Inwestycyjny Aktywów Niepublicznych 2011 10 Provide Wratislavia Real Estate FIZ Aktywów Niepublicznych 2011 bd Investors 1wcześniej Fundusz Inwestycyjny Zamknięty Sektora Nieruchomości 1 2 wcześniej Sezam VII FIZAN 3 wcześniej SEZAM XII Estate FIZAN 4 wcześniej Spatium Aktywów Niepublicznych II FIZ 5 wcześniej ALTUS 3 FIZ Źródło: opracowanie własne na podstawie danych IZFA, analizy.pl

Struktura rynku funduszy nieruchomości Pierwsze trzy fundusze lokujące na rynku nieruchomości powstały w latach 2004-2005 i zostały założone przez trzy różne TFI i stanowiły tylko 1,6% wszystkich funduszy inwestycyjnych. Na koniec 2006 r. liczba funduszy zwiększyła się do 7 (2,9% całego rynku), z czego Skarbiec TFI zarządzał trzema i Copernicus TFI dwoma. Skarbiec TFI zaproponował pierwszy fundusz skierowany wyłącznie do inwestorów zagranicznych (City Living Polska FIZ Aktywów Niepublicznych). W 2007 r. zarejestrowano 3 fundusze. Był to równocześnie pierwszy rok wprowadzania nowych rozwiązań do funduszy nieruchomości. Skarbiec TFI utworzył pierwszy fundusz (Prologis Poland development FIZAN) we współpracy z podmiotem zewnętrznym firmą Prologis, która specjalizuje się w budowaniu i zarządzaniu powierzchniami magazynowymi. Z kolei PZU TFI utworzyło pierwszy fundusz dla jednego inwestora (FIZ Aktywów Niepublicznych RE I). W 2008 r. KNF wydał zgodę na utworzenie kolejnych 6-ciu funduszy. Tym samym na koniec roku 7 różnych TFI zarządzało 15-toma funduszami (4,7% całego rynku), w tym 8 było publicznych i 7 dedykowanych zamkniętej grupie inwestorów. PZU TFI utworzył fundusz, którego wszystkie certyfikaty inwestycyjne objęło PZU i PZU Życie i był to pierwszy fundusz skierowany do inwestorów z jednej grupy kapitałowej. Z kolei Skarbiec TFI stworzył drugi fundusz w kooperacji z firmą zewnętrzną ECI SA (firmę specjalizującą się w budowaniu i zarządzaniu nieruchomościami komercyjnymi, głównie handlowymi). I był to piąty fundusz nieruchomości tego Towarzystwa. Inne TFI w ofercie miały po 2 fundusze, z wyjątkiem Opery TFI (tylko 1). W 2009 r. następne dwa TFI zarejestrowały 4 fundusze. Wszystkie prywatne z wyjątkiem publicznego PKO/CS Rynku Nieruchomości FIZ, który rozpoczął i zakończył działalność w tym samym roku. Rok później kolejne dwa TFI zaproponowały inwestorom 4 fundusze 2 prywatne i 2 publiczne. Liczba funduszy wzrosła do 21 zwiększając tym samym udział w całym rynku do 5%.

Tab. 2. Liczba funduszy nieruchomości i TFI w latach 2005-2011 Lata 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Fundusze nieruchomości 3 7 10 15 17 21 27 % wszystkich funduszy 1,6 2,9 3,6 4,7 4,6 5,0 5,3 TFI 3 4 6 7 9 11 13 % wszystkich TFI 13 15 18 18 21 22 26 Źródło: obliczenia własne na podstawie danych IZFA i KNF.

Jak wynika z danych zawartych w tabeli 2 najlepszym okresem dla rynku funduszy nieruchomości był 2011 r., co czwarte TFI zarządzało funduszem nieruchomości. Drugi raz w historii rynku powstało 6 funduszy (wszystkie skierowane do określonych inwestorów), co podniosło liczbę wszystkich funduszy do 27 (5,3% całego rynku). Podobnie jak w 2008 r. Skarbiec TFI i PZU TFI utworzyły fundusze dedykowane wąskiej grupie inwestorów instytucjonalnych (ECI Skarbiec Development FIZ i PZU FIZ Sektora Nieruchomości 2). Na koniec 2011 r. Skarbiec TFI zarządzał 5-ma funduszami, a PZU TFI 4-ma i BPH TFI 3-ma. Pozostałe TFI miały w swojej ofercie jeden lub dwa fundusze. Większość Towarzystw, które zarządzają funduszami nieruchomości są mniejszymi TFI (zarządzają kilkunastoma funduszami). Jest to spowodowane głównie tym, że mają określoną grupę inwestorów, którzy oczekują ponadprzeciętnych stóp zwrotu, wysoko zróżnicowanej polityki inwestycyjnej i akceptują wyższe ryzyko. Z kolei BZ WBK TFI i BPH TFI, jako jedyne Towarzystwa związane z bankowością, wprowadziły do oferty fundusze nieruchomości. Wynika to z kilku powodów: posiadania największych kanałów dystrybucji, oferowania usług zarządzania aktywami (asset management) i zatrudniania wykwalifikowanej kadry. Polskie ustawodawstwo dopuszcza możliwość utworzenia funduszu lokującego aktywa w nieruchomości tylko jako funduszu inwestycyjnego zamkniętego lub funduszu inwestycyjnego zamkniętego aktywów niepublicznych. W innych krajach europejskich fundusze nieruchomości mogą funkcjonować również jako fundusze inwestycyjne otwarte (m.in. Niemcy, Belgia, Czechy) i REITs 6 (min. Francja, Włochy, Wielka Brytania). W literaturze funduszy nieruchomości wskazuje się na funkcjonowanie dodatkowo funduszy półotwartych, które w konstrukcji zbliżone są do polskich specjalistycznych funduszy inwestycyjnych otwartych. Charakteryzują się one możliwością stosowania przez zarządzających bardziej ryzykownej polityki inwestycyjnej niż w fundusze otwarte oraz nie muszą dokonywać umorzeń jednostek uczestnictwa na każde wezwanie uczestników. W praktyce fundusze półotwarte dokonują odkupienia tytułów uczestnictwa nie częściej niż dwa razy w roku. Drugim ważnym kryterium klasyfikacji funduszy nieruchomości, po za kryterium prawnym, jest podział ze względu na typ inwestora. Zgodnie z tym kryterium fundusze dzielona są na publiczne, prywatne i specjalistyczne. Fundusze publiczne i prywatne (kierowane do określonej grupy inwestorów) występuje we wszystkich krajach Europy. Z 6 Real Estate Investment Trusts fundusze nieruchomości posiadające specjalne statusy podatkowe, polegające na zmniejszeniu obciążeń fiskalnych.

kolei fundusze specjalistyczne (kierowane do inwestorów instytucjonalnych 7 ) rozpowszechnione są w Niemczech, Austrii, Czechach, Francji, Holandii i Luksemburgu. Od 2007 r. występują również w Polce, m.in. PROLOGIS Poland Development FIZ Aktywów Niepublicznych, ECI Skarbiec Real Estate FIZ Aktywów Niepublicznych. Jak wynika z danych zawartych w tabeli 3 polski rynek funduszy nieruchomości w 2004 r. był najmniejszym rynkiem w Europie. Po 7 latach istnienia i ponad sześciokrotnym zwiększeniu aktywów nadal jest w fazie rozwoju. Największe i najstarsze rynki funduszy nieruchomości (Szwajcaria, Niemcy i Francji) rozpoczęły funkcjonowanie odpowiednio w 1938, 1959 i 1958 r. 7 Dopuszcza się również dedykowanie tych funduszy inwestorom indywidualnym, którzy posiadają odpowiednią wiedzę i kwalifikacje (potwierdzone przez bank lub inną instytucję finansową) oraz inwestujący minimum 125 000 Euro. Dotyczy tylko funduszy luksemburskich.

Tab. 3. Liczba i aktywa otwartych i zamkniętych funduszy nieruchomości wybranych krajów europejskich w 2004 i 3 kwartale 2011 r. Kraj 2004 3 kwartał 2011 Liczba funduszy Wartość aktywów Liczba funduszy Wartość aktywów Austria 5 456 8 2 766 Belgia 23 4 270 28 5 854 Czechy 0 0 3 81 Francja 139 11 500 246 33 600 Grecja 0 0 4 1 852 Hiszpania 7 4 378 7 5 944 Holandia 44 14 188 127 11 761 Luksemburg 8 2 280 27 3 038 Niemcy 30 87 191 45 85 066 Polska 2 107 26 667 1 Portugalia 65 7 051 262 11 241 Szwajcaria 10 7 605 25 16 302 Węgry 9 398 12 1 243 Wielka Brytania 5 2 461 19 13 445 1 Raport EFAMA uwzględnia tylko 14 polskich funduszy nieruchomości z aktywami w wysokości 574 mln Euro. W tabeli uwzględniono aktywa 26-ciu funduszy przy 1 Euro = 3,747 zł. Źródło: EFAMA: Trends in Eeuropean Investment Funds. 8th edition. Bruksela 2011, s. 268 i 282; IZFA.

Przy czym krótka historia polskiego rynku może być jego wielką zaletą gdyż jest on otwarty na nowe rozwiązania. Jak pokazuje historia poszczególnych rynków europejskich, mniejsze rynki szybciej wprowadzały nowe rozwiązania niż większe i starsze. Fundusze typu REITs rozpoczęły funkcjonować np. w Belgii w 1995 r. i w Grecji 1999 r. W Niemczech dopiero w 2003 r. i Francji w 2007 r. 8 Z kolei w Szwajcarii do tej pory nie umożliwiono funkcjonowania tego typu funduszom. Jednym z głównych powodów jest przyzwyczajenie inwestorów i zarządzających do działających od kilkunastu lat konstrukcji prawnych funduszy. Aktywa funduszy Pierwszy fundusz nieruchomości rozpoczął działalność ze skromnymi aktywami na poziomie 340 mln zł (Arka)., co stanowiło mniej niż 1% aktywów wszystkich funduszy inwestycyjnych. Rozpoczęcie działalności przez następne dwa fundusze (Skarbiec FRN i BPH) pozwoliło na zwiększenie udziału tych funduszy w 2005 r. do 1,28%. Przez kolejne 3 lata (do 2008 r.) aktywa funduszy nieruchomości przyrastały średniorocznie o 45%. przekraczając w 2008 r. 2,4 mld zł (wzrost o ponad 48% w stosunku do 2007 r.). Rekordowa wysokość aktywów funduszy nieruchomości na koniec 2008 r. zbiegła się ze światowym kryzysem rynków finansowych. Według szacunków IZFA z funduszy mieszanych, stabilnego wzrostu i akcyjnych inwestorzy wypłacili ponad 13, 10 i 6 mld zł. Jedynie fundusze sekurytyzacyjne, nieruchomości, surowcowe oraz dłużne zanotowały przewagę wpłat nad umorzeniami tytułów uczestnictwa. Z czego najwięcej środków zostało skierowane do funduszy dłużnych (ponad 2,2 mld zł) 9 oraz nieruchomości (600 mln zł). Wzrost znaczenia funduszy dłużnych wynikał przede wszystkim z długotrwałej przeceny akcji na warszawskiej giełdzie papierów wartościowych. Z kolei wzrost aktywów funduszy nieruchomości wynikał głównie z utworzenia trzech funduszy: Arka Fundusz Rynku Nieruchomości 2 FIZ, BPH FIZ Sektora Nieruchomości 2 oraz PZU Sektora nieruchomości FIZ. 8 EPREA: Global REIT Survey. September 2010 EMEA Countries, 2010. 9 IZFA: Raport 2008, Warszawa 2008, s. 3-7.

Rys. 1. Wartość aktywów netto funduszy nieruchomości w okresie 2005-2011 (w mld zł) 4 3 2 1 0 61,28 0,78 98,80 1,16 142,20 1,63 81,51 103,52 2,42 2,65 2,71 134,18 125,02 3,33 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 aktywa funduszy nieruchomości aktywa wszystkich funduszy 150 100 50 0 WAN funduszy nieruchomości za 2011 r. nie uwzględnia WAN czterech funduszy. Źródło: analizy.pl, IZFA, KNF.

Najgorszym okresem dla funduszy nieruchomości był koniec 2009 i połowa 2010 r. Stabilny poziom czynszów oraz pustostanów zniechęcał właścicieli nieruchomości do wystawienia ich na sprzedaż. A przynoszące dochód nieruchomości oferowano w cenach odbiegających od oczekiwań potencjalnych nabywców. Duży wpływ na sytuację rynkową miało również radykalne ograniczenie akcji kredytowej projektów deweloperskich przez banki oraz utrudniony dostęp do kapitału dłużnego i wzrost jego kosztów. Kolejnym czynnikiem, który negatywie wpłynął na rynek funduszy nieruchomości, była zmiana metodologii wyceny wartości nieruchomości posiadanych przez 4 najdłużej funkcjonujące fundusze (Arka, BPH, City Living i Skarbiec FRN). Na skutek zmiany stóp dyskontowych stosowanych w kalkulacji wartości rynkowej nieruchomości aktywa netto tych funduszy zmniejszyły się o ponad 80 mln zł. Fundusze nieruchomości na koniec 2011 r. stanowiły prawie 2,7% rynku funduszy inwestycyjnych. Tak wysoki wynik spowodowany jest rekordowo wysokim przyrostem aktywów tych funduszy (ponad 600 mln zł), z czego prawie 40% stanowią aktywa funduszy, które rozpoczęły funkcjonowanie w 2011 r. Pozostała część jest rezultatem działań inwestycyjnych funduszy nieruchomości. W 2005 r., pierwszym pełnym roku funkcjonowania rynku funduszy nieruchomości, współczynnik koncentracji trzech największych podmiotów WK(3) wynosił 100% ze względu na istnienie tylko trzech funduszy (Arka, BPH i Skarbiec FRN). W następnym roku pojawienie się nowych funduszy zmniejszyło udział trzech największych funduszy do 80%. Znaczący spadek wartości wskaźnika Herfindahla-Hirschmana (WHH), który świadczy o wzroście konkurencji między funduszami, wynika z podwojenia liczby funduszy, a nie zmian w poziomie konkurencji między funduszami. Jednocześnie nastąpiła zmiana trzech największych funduszy. Nadal najwięcej aktywów posiadały Arka i BPH, ale miejsce Skarbca FRN zajął City Living. Na wykresie 2 przedstawiono kształtowanie się udziału trzech i pięciu dominujących podmiotów oraz wskaźnik konkurencyjności w latach 2005-2011. Trwałe obniżenie wszystkich wskaźników nastąpiło dopiero w 2008 r. Istnienie trzykrotnie większej liczby funduszy (w porównaniu do 2005 r.) i wyższa dynamika wzrostu aktywów trzech największych podmiotów niż aktywów funduszy całego rynku funduszy nieruchomości spowodowały zmniejszenie WK(3) prawie o połowę, WK(5) o 13 pp do poziomu 77% i ponad trzykrotny spadek WHH. W następnych latach (2009-2011) wskaźnik koncentracji trzech największych podmiotów ulegał stopniowemu obniżaniu osiągając w 2011 r. poziom 41% (spadek o 16 pp w porównaniu do 2008 r.). Przez cały ten okres największymi funduszami były: Arka i BPH. Również WK(5) wykazywał tendencje spadkową i na koniec

2011 r. WK(5) wynosił 62% (spadek o 15 pp). Przy czym tempo zmian współczynnika koncentracji dla trzech i pięciu największych podmiotów jest coraz mniejsze. Dominujące podmioty mają zakończony okres budowania portfeli nieruchomości i skupiają się na maksymalizowaniu przychodów z lokat. Co przekłada się na równomierne zwiększanie aktywów z roku na rok. Malejące wartości wskaźnika Herfindahla-Hirschmana świadczą o zyskiwaniu na znaczeniu przez mniejsze podmioty, a tym samym na zwiększaniu poziomu konkurencji między funduszami nieruchomości 10 [Jackowicz i Kowaleski 2002, s. 14]. Wartość WHH na koniec 2011 r. (poniżej 1000) świadczy o braku koncentracji. Warto zadać pytanie, o ile istotny i wiarygodny jest otrzymany wynik? Uwzględniając cechy charakterystyczne funduszy nieruchomości, takie jak nierównomierne pozyskiwanie kapitałów część funduszy pozyskuje kapitały tylko poprzez jedną emisję certyfikatów inwestycyjnych (przed rozpoczęciem funkcjonowania, np. Arka i BPH). A część pozyskuje nowe kapitały poprzez kolejne emisje certyfikatów (np. Alfa Real Estate), co powoduje, że dopływ kapitałów jest okresowy i skokowy oraz opiera się na dodatkowych emisjach i przychodach z inwestycji zarządzających funduszami. Zmiany wartości aktywów równoważone są przez pojawianie się na rynku nowych podmiotów. To z kolei powoduje obniżanie wskaźnika Herfindahla- Hirschmana, a tym samym zmniejszanie koncentracji i wzrost konkurencji. Z drugiej strony fundusze nieruchomości kierowane są do określonych grup wąskie grona inwestorów, które raczej korzystają z usług jednego TFI. A to wpływa na coraz mniejsze różnice w wartościach wskaźnika WHH pomimo rosnącej liczby podmiotów. Reasumując, wskaźnik ten jest wiarygodny, ale w zestawieniu z innymi czynnikami staje się nieistotny w zakresie określenia poziomu konkurencyjności funduszy nieruchomości. A nawet pozwala wysunąć wniosek, że konkurencja między tymi funduszami ma charakter pozorny. 10 Jackowicz, K., Kowaleski, O.: Koncentracja działalności sektora bankowego w Polsce w latach 1994-2000, Materiały i Studia, Zeszyt 143, Warszawa 2002, s. 14

Rys. 2. Wskaźniki koncentracji funduszy nieruchomości w latach 2005-2011 (w %) 100 100 5 000 80 80 90 76 77 4 000 60 40 57 66 64 48 45 62 41 3 000 2 000 1 000 20-2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 WK(5) WK(3) WHH (prawa oś) Źródło: obliczenia własne.

Stopy zwrotów Ze względu na funkcjonowanie części funduszy nieruchomości jako prywatnych funduszy zamkniętych jest ograniczony dostęp do informacji. Ze wszystkich 27-u funduszy dane dotyczące osiąganych stóp zwrotu od początku działania do końca 2011 r. dostępne są tylko dla 15-tu. Najwyższe stopy zwrotów za cały okres działalności osiągnęły fundusze dedykowane wąskiemu gronu inwestorów (grupa 1) FIZ Sektora Nieruchomości 2 i FIZ Aktywów Niepublicznych RE I oraz inwestorowi instytucjonalnemu ECI Skarbiec Real Estate, odpowiednio 970%, 425% i 224%. Inny fundusz dedykowany inwestorowi instytucjonalnemu PZU Sektora Nieruchomości osiągnął stopę zwrotu w wysokości 30%. Z kolei fundusze skierowane do inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych (grupa 2) Arka, Arka Fundusz Rynku Nieruchomości 2 (Arka 2), BPH i BPH FIZ Sektora Nieruchomości 2 (BPH 2) odpowiednio 55%, 27%, 18% i 35%. Dedykowane określonym grupom inwestorów (grupa 3) Skarbiec FRN, City Living i Opera Terra (Opera), odpowiednio 28%, 33% i 10%. Pozostałe fundusze nie zostały uwzględnione w dalszej analizie efektywności ze względu na brak danych lub zbyt krótki okres funkcjonowania. Osiągnięte wyniki w poszczególnych latach (2006-2011) oraz od początku działalności do 2011 r. przedstawia tabela 4.

Tab. 4. Stopy zwrotów wybranych funduszy nieruchomości w latach 2006-2011 (w %) Nazwa funduszu 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Arka BZ WBK Fundusz Rynku Nieruchomości FIZ BPH FIZ Sektora Nieruchomości Skarbiec Fundusz Rynku Nieruchomości od początku średniorocznie 18,5 34,7 11,2-13,9-8,3 8,1 54,9 8,5 1,8 21,1 7,3-8,6-4,5 0,83 18,3 3,0 9,3 29,2 9,4-5,0-4,0-11,5 27,8 4,0 City Living FIZ 35,0 31,9-4,5-7,7-7,0-9,0 32,9 5,5 FIZ Sektora Nieruchomości 2 85,0 126,0 126,4-16,7 2,0 34,4 970 161,7 FIZ Aktywów Niepublicznych RE I 36,7 41,9 93,2 4,7 33,5 425 84,9 Opera TERRA FIZ -1,1 32,8 6,6-21,2 10,4 2,6 PZU FIZ Sektora Nieruchomości 3,1 3,5 3,9 17,3 30,1 7,5 ECI Skarbiec Real Estate 108,7 1 15,7 34,1 223,8 74,6 FORUM XXXVII FIZ -29,1 2-60,4 bd bd bd Arka BZ WBK Fundusz Rynku Nieruchomości 2 FIZ BPH FIZ Sektora Nieruchomości 2 FIZAN Deweloperskich Nieruchomości Komercyjnych SATUS 8,6 6,42 7,06 26,8 8,9 3,1 10,0 14,5 34,5 11,5-3,3 8,1 3,7 1,8 Investor Property FIZ 1,3 1,4 2,7 1,3 Ipopema Rynku Mieszkaniowego FIZAN 5,3 5,2 2,6 MCI.ImmoVentures FIZ 18,1 18,1 18,1 Provide Spółek Nieruchomości FIZAN 1 od 15-10-2008 do 31-12-2009 2 od 20-11-2008 do 31-12-2009 Źródło: obliczenia własne. -43,8-43,8-43,8

Efektywność funduszy nieruchomości (rozumiana jako osiągane stopy zwrotu) związana jest z kapitałami początkowymi i wynikami z operacji. Kapitały to środki pozyskane w trakcie subskrypcji certyfikatów inwestycyjnych. Zaś wynik z operacji - to wynik finansowy uzyskany przez zarządzających funduszem, na który składają się trzy elementy: przychody z lokat netto (przychody z lokat pomniejszone o koszty funduszu, w tym rezerwy na zaangażowanie kapitałowe w spółkach celowych i odpisy aktualizacyjne należności od spółek celowych), zrealizowany zysk lub strata ze zbycia lokat i wzrost lub spadek niezrealizowanego zysku lub straty z wyceny lokat. Na osiągnięte stopy zwrotu przez część funduszy z grupy 1 największy wpływ w latach 2006-2009 miał niezrealizowany zysk z wyceny lokat ECI Skarbiec Real Estate i FIZ Aktywów Niepublicznych RE I (odpowiednio 136,8 i 21,5 mln zł przy stracie z lokat netto 1,1 i 1,2 mln zł). Za wyniki FIZ Sektora Nieruchomości 2 w 20% odpowiadały przychody z lokat netto (ponad 23 mln zł) i w 80% wzrost wartości lokat (prawie 98 mln zł). Z kolei stopa zwrotu PZU Sektora Nieruchomości, najniższa z całej grupy, jest pochodną przychodów z lokat netto 15,2 mln zł i prawie 0,6 mln zł z niezrealizowanego zysku z wyceny lokat. W przypadku grupy 2 (fundusze Arki i BPH) widoczny jest podział na dwa zespoły fundusze utworzone na początku rynku funduszy nieruchomości i w 2008 r. Starsze fundusze osiągnięte wyniki (w okresie 2005-2011 r.) opierają wyłącznie na wzroście wartości aktywów wchodzących w skład portfeli inwestycyjnych. Arka zyskała ponad 233 mln zł przy stracie z lokat netto na poziomie 49 mln zł i BPH odpowiednio 117 i 42 mln zł. Później zarejestrowane fundusze w okresie 2008-2011 r., korzystając z doświadczenia swoich prekursorów oparły efektywność na przychodach z lokat i niezrealizowanym zysku z ich wyceny. Oba fundusze w tym okresie wykazały dodatni wynik przychodów z lokat netto (Arka 2 ponad 9,5 mln zł i BPH 2 ponad 8,8 mln zł) przy łącznym wzroście niezrealizowanego zysku z wyceny dla Arki 2 na poziomie 43 mln zł i BPH 2 15,4 mln zł. Należy zaznaczyć, że Arka i BPH przygotowują się do likwidacji funduszu i sprzedaży aktywów. Z kolei Arka 2 i BPH 2 dopiero zakończyły budowanie docelowych portfeli inwestycyjnych. Ostatnia grupa obejmuje trzy fundusze dedykowane wąskiej grupie inwestorów. Najdłużej działający z tej grupy Skarbiec FRN od początku działalności do końca 2011 r. osiągnął stopę zwrotu w wysokości 27,8% i spadek aktywów o 6 mln zł. W latach 2005-2010 aktywa netto zwiększyły się o ponad 7 mln zł, i wzrost ten wynikał głównie z niezrealizowanego zysku z wyceny lokat i w małym stopniu z dodatnich przychodów z lokat netto. Z kolei przychody z lokat netto Citi Living w okresie 2006-2010 były zawsze dodatnie,

a wycena lokat była dodatnia tylko w 2006 i 2007 r. Dodatkowo w 2009 i 2010 r. były umarzane certyfikaty inwestycyjne w łącznej wysokości 13 mln zł. W okresie 2007-2010 11 City Living stracił ponad 51 mln zł aktywów netto, z czego ponad 44 mln zł to ujemny wynik z operacji i ponad 6 mln zł to zmniejszenie kapitałów wpłaconych. Ostatni fundusz Opera pomimo bardzo elastycznej polityki inwestycyjnej osiągnął średnioroczną stopę zwrotu na poziomie 2,6%. I jest to najniższy wynik wśród funduszy, które rozpoczęły funkcjonowanie w latach 2004-2008. Największym problemem tego funduszu było zmniejszanie kapitałów wpłaconych w latach 2009-2011 odpowiednio o 10%, 26% i 37%. Najgorszym rokiem był 2011, w którym aktywa netto zmalały o 1,7 mln zł. W całym okresie funkcjonowania fundusz umorzył ponad połowę certyfikatów inwestycyjnych i uzyskał wynik z operacji w wysokości 0,8 mln zł. Podsumowując można stwierdzić, że nie ma zależności między wysokością aktywów netto a osiąganą stopą zwrotu. Jak również efektywność funduszy nie jest determinowana wyłącznie przez wzrost wartości nieruchomości (obiektów), które stanowią podstawowe aktywa każdego funduszu. Ze wszystkich funduszy nieruchomości funkcjonujących na koniec 2011 r. tylko 8 wyemitowało publiczne certyfikaty inwestycyjne, które notowane są na GPW w Warszawie. I są to: Arka, BPH, Skarbiec FRN, Opera, Arka 2, BPH 2, Investor Property (Investor) i Ipopema Rynku Mieszkaniowego (Ipopema). Notowania certyfikatów Arki, BPH i Skarbiec FRN wykazują taki sam trend w okresie 2005-2008 r., co może wynikać z przekonania inwestorów, że fundusze te będą w przyszłości przynosiły zbliżone stopy zwrotów. Zakończenie głównych inwestycji przez fundusze w połączeniu z niższymi przychodami z najmu i zmianą sposobu wyceny nieruchomości odbiły się w wartościach certyfikatów w obrocie wtórnym. Certyfikaty Opery, które debiutowały na rynku wtórnym 7 miesięcy po rozpoczęciu działalności przez fundusz, od prawie samego początku notowań traciły na wartości. Różnica między wartością certyfikatów wycenianą przez zarządzających i inwestorów stopniowo ulegała zmniejszeniu w okresie 2009-2010 r. w przypadku Arki, BPH i Opery. Dla Skarbca FRN różnica ta zwiększała się, dla Arki 2 i BPH 2 zmniejszała do połowy 2010 r., a później ponownie zwiększała. Na koniec 2011 r. tylko certyfikaty funduszu Investor były wyceniania przez inwestorów powyżej wartości podanej przez zarządzających (5,3%). Certyfikaty pozostałych funduszy miały wartości niższe. Najmniejsza rozbieżność była w 11 Wybór okresu wynika ze znacznego zwiększenia aktywów netto w 2007 r., który był następstwem wyemitowania aż 5-ciu serii certyfikatów inwestycyjnych.

przypadku Opery (-5,7%), a największa BPH 2 (-32,14%). Wykres 3 przedstawia notowania certyfikatów w latach 2005-2011 r.