prof. dr hab. Józef Frąckowiak Uniwersytet Wrocławski Zastaw na akcjach I. Wprowadzenie

prof. dr hab. Józef Frąckowiak Uniwersytet Wrocławski I. Wprowadzenie Zastaw na akcjach Ostatnie lata przyniosły znaczne zwiększenie zainteresowania papierami wartościowymi 1. Szybki wzrost liczby podmiotów gospodarczych działających w formie spółek, powstanie rynku papierów wartościowych, lokowanie coraz poważniejszych kwot w akcjach i obligacjach, z drugiej zaś strony poszukiwanie środków finansowych poprzez emisję akcji, to zjawiska coraz wyraźniej kształtujące obraz polskiej gospodarki. W związku z tym wzrasta liczba podmiotów gospodarczych, a także osób nie prowadzących działalności gospodarczej, którzy stają się udziałowcami lub akcjonariuszami. Szczególne znaczenie odgrywa w tym procesie prywatyzacja majątku państwowego oraz działalność Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Mając na uwadze zapowiedzi wprowadzania na giełdę akcji nowych spółek oraz rozpoczynający się program tzw. powszechnej prywatyzacji, można stwierdzić, że akcja staje się coraz powszechniej znanym i dostępnym sposobem lokowania środków pieniężnych, i to zarówno dla celów produkcyjnych, jak również jako alternatywa dla depozytów bankowych. Jest to przy tym środek dostępny nie tylko w obrocie krajowym, ale może być wykorzystywany także w wymianie międzynarodowej. Nie ma bowiem przeszkód, aby podmiot zagraniczny nabywał akcje pol- 1 Znalazło to również odbicie w literaturze, zob. przykładowo Prawo papierów wartościowych, pod redakcją S. Włodyki, Kraków 1992; M. Jakubek, J. Mojak, Prawo papierów wartościowych, Lublin 1992; K. Kruczalak, Problematyka prawna papierów wartościowych, Gdańsk 1993; A. Szpunar, Podstawowe problemy papierów wartościowych, PiP 1991, z. 2. 11

REJENT Nr 1 - styczeń 1995 r. skich spółek. Z drugiej strony, istnieje również możliwość obrotu akcjami polskich spółek na zagranicznych rynkach papierów wartościowych 2. Akcja staje się więc powoli i w naszym kraju, tak jak to ma miejsce w rozwiniętych gospodarkach rynkowych, jednym z najważniejszych składników majątku poszczególnych podmiotów oraz istotnym przedmiotem wymiany gospodarczej. W związku ze wzrastającą rolą akcji, jako przedmiotu obrotu gospodarczego, mogą one pełnić także rolę zabezpieczenia przy ubieganiu się o różnego rodzaju kredytu. Formą prawną tego zabezpieczenia może być przede wszystkim zastaw na akcjach. Warto więc przyjrzeć się bliżej, jak na tle prawa polskiego wygląda problematyka zastawu na akcjach. Potrzeba taka rysuje się z dwu co najmniej powodów. Z jednej strony regulacja zastawu na akcjach w kodeksie cywilnym i w kodeksie handlowym jest fragmentaryczna i dosyć skomplikowana. Doktryna i orzecznictwo muszą więc znaleźć odpowiedzi na wiele ważnych pytań, których nie sposób znaleźć wprost w ustawie. Z drugiej strony - brak jak dotychczas szerszych rozważań na temat możliwości zastawu na akcjach i związanych z tym skutków 3. Skutki te mogą zaś bezpośrednio dotykać nie tylko zastawcy i zastawnika, ale ze względu na specyfikę akcji, jako przedmiotu zastawu, odnoszą się także do spółki, która wyemitowała akcję, a gdy akcja znajduje się w publicznym obrocie trzeba brać pod uwagę również Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych (KDPW), giełdę oraz podmioty prowadzące przedsiębiorstwa maklerskie. Prezentowane opracowanie koncentruje się głównie na zagadnieniach związanych z ustanowieniem zastawu oraz skutkach, do jakich prowadzi zastaw w sferze praw przysługujących akcjonariuszowi wobec spółki. 2! Zob. M. Wierzbowski, Problemy obrotu prawami do polskich papierów wartościowych na rynkach obcych, PiP 1994, z. 5 oraz F. Rosenzweig, M. Wierzbowski, Zagadnienia prawne pozyskiwania kapitałów amerykańskich dla inwestowania w polskie papiery wartościowe, PiP 1993, z. 5. Wprost na temat zastawu na akcjach można znaleźć krótkie wypowiedzi w pracach: A. Szumańskiego, [w:l Papiery wartościowe, Kraków 1992, s. 79-81, T. Kota, Zastaw na papierach wartościowych, Rejent" 1993, nr 5, s. 36-38 oraz w komentarzach do kodeksu handlowego M. Allerhanda, Lwów 1935, s. 549-550, T. Dziurzyński, Z. Fenichel, M. Honzatko, Kraków-Warszawa 1936, s. 553. 12

Zastaw na akcjach II. Ustanowienie zastawu 1. Kodeks cywilny dopuszcza wyraźnie możliwość ustanowienia zastawu także na prawach, pod warunkiem, że są to prawa zbywalne (art. 327 k.c.). Akcja (o czym szerzej poniżej) jest niewątpliwie prawem. Zgodnie z art. 348 k.h. akcja jest zbywalna. W tej sytuacji nie ma wątpliwości, iż przedmiotem zastawu mogą być także akcje. Trzeba jednak podkreślić, że w kodeksie handlowym brak szerszej regulacji na temat zastawu na akcjach. Poza wzmianką w art. 365 k.h., iż spółka nie może przyjmować w zastaw własnych akcji, ustawodawca nie uznał za celowe wypowiadanie się w kwestii zastawu akcji. Rozwiązanie to trudno uznać za udane, szczególnie w zderzeniu z wyraźną regulacją formy ustanowienia zastawu na udziałach w spółce z ograniczoną odpowiedzialnością oraz ograniczeń w zastawianiu udziałów (art. 180, 181 i 187 k.h.). Tego rodzaju podejście ustawodawcy do regulacji zastawu na akcjach spowodowało też pojawienie się pewnych wątpliwości interpretacyjnych, w odniesieniu do możliwości stosowania do ustanowienia zastawu ograniczeń przewidzianych przy zbywaniu akcji 4. Prostą konsekwencją stanowiska ustawodawcy jest konieczność rozstrzygania kwestii dotyczących ustanawiania zastawu na akcjach, przede wszystkim w oparciu o przepisy kodeksu cywilnego. Przed przystąpieniem do bliższej analizy czynności, jakie muszą zostać dokonane, aby powstał zastaw na akcjach, wyjaśnić należy jednak jeszcze inne zagadnienia. W związku z różnym rozumieniem określenia akcja, wymaga ustalenia, co właściwie będzie przedmiotem zastawu. 2. Akcja jako przedmiot zastawu W literaturze do kodeksu handlowego wskazuje się dosyć powszechnie, że określenie akcja może występować przynajmniej w kilku znaczeniach 5. Zazwyczaj przez akcję rozumie się zespół 4 Zob. odmienne wypowiedzi w sprawie ograniczeń w ustanawianiu zastawu na tle art. 348 2 k.h. M. Allerhanda, op. cit., s. 549 i T. Dziurzyńskiego, op. cit., s. 553. 5 M. Allerhand, op. cit., s. 531; T. Dziurzyńsk s. 339; M. Jakubek, w:] Zarys prawa spółek, pod. red. R. Skubisza, Lublin 13

REJENT Nr 1 - styczeń 1995 r. uprawień akcjonariusza wobec spółki 6 lub szerzej - ogół praw i obowiązków związanych z akcjonariuszem 7. Natomiast przez akcję w znaczeniu formalnym rozumie się dokument legitymujący uprawnionego posiadacza do wykonywania praw udziałowych w spółce 8. Niektórzy autorzy twierdzą także wprost, że akcją jest ułamek kapitału zakładowego spółki akcyjnej 9, inni - nie kwestionując tego, że akcja reprezentuje ułamek kapitału zakładowego - traktują to raczej jako sposób wyznaczania pojęcia akcji w znaczeniu materialnym 10. Nie wdając się w tym miejscu w bliższe rozważania związane z pojęciem akcji, co ze względu na charakter tego opracowania nie jest ani możliwe, ani też konieczne, dla dalszych rozważań przyjęte zostanie następujące rozumienie akcji jako przedmiotu zastawu: Akcja jest to prawo o charakterze mieszanym, na które składają się uprawnienia majątkowe i uprawnienia korporacyjne wobec spółki. Z takiego ujęcia akcji wynika, że jest to prawo względne. Chociaż trudno uznać akcję za klasyczny przykład wierzytelności, można przyjąć, że jest to prawo do wierzytelności podobne. W zasadzie prawo to jest inkorporowane w specjalnym dokumencie lub zapisie komputerowym, chociaż o akcji jako prawie wobec spółki można mówić także wtedy, gdy dokument nie został jeszcze wystawiony 11. Uprawnionym jest więc stwierdzenie, że akcja zazwyczaj jest prawem ucieleśnionym w papierze wartościowym lub w skrócie, że akcja jest zazwyczaj papierem wartościowym. Jak widać, przy takim ujęciu akcja nie obejmuje obowiązków. Na tle przepisów kodeksu handlowego można jednak dostrzec wyraźny związek niektórych obowiązków z akcją lub poprawniej 1992, s. 130; K. Kruczalak, op. cit., s. 27; A. Szumańsk, w: Prawo papierów wartościowych, pod red. S. Włodyki, Kraków 1992, s. 45; A.W. Wiśniewski, Prawo o spółkach, t. 3, Spółka akcyjna, Warszawa 1993, s. 126. H Tak A. Wiśniewski, op. cit., s. 134. 7 Tak T. Dziurzyński, op. cit., s. 339; A. Szumański, op. cit., s. op. cit., s. 27. 8 Zob. A.W. Wiśniewski, op. cit., s. 97-98 oraz 114. 9 A. Szumański, op. cit., s. 125; T. Dziurzyński, Z. Fenichel, M. Honzatko, op. cit., s. 339. 10 A.W. Wiśniewski, op. cit., s. 97. 11 Szerzej na ten temat A.W. Wiśniewski, op. cit., s. 97 i nast. 14

Zastaw na akcjach rzecz ujmując z akcjonariuszem. Twierdzenie, że termin akcja obejmuje także owe obowiązki, nie wydaje się jeszcze zasadne. Po pierwsze, z teoretycznego punktu widzenia, przy takim ujęciu, nie można by traktować akcji jako prawa w znaczeniu podmiotowym. Prawo to bowiem możność a nie powinność określonego zachowania. Po drugie, obowiązki obciążające akcjonariusza są znacznie zróżnicowane. Niektóre z nich mogą dotyczyć wszystkich akcjonariuszy, np. obowiązek pełnej wpłaty należności za akcje, inne tylko niektórych - np. obowiązek powtarzających się świadczeń niepieniężnych może obciążać akcjonariuszy posiadających akcje imienne (art. 361 k.h.). Po trzecie, w razie obciążenia akcji (np. zastawem) wyraźnie widać, że obciążenie to dotyczy tylko prawa. Jeżeli akcja zostaje zastawiona, zastawnik nie jest przecież w żadnym razie związany obowiązkami obciążającymi akcjonariusza, który akcję zastawił. Obowiązki te, pomimo ustanowienia zastawu, w dalszym ciągu obciążają tylko zastawcę (tego, do kogo należy akcja). Dopiero realizacja zastawu może spowodować, że zastawnik nabędzie akcję, a co za tym idzie - stanie się zobowiązany wobec spółki. Te zobowiązania wiążą się z nim już jako akcjonariuszem, a nie zastawnikiem. Podsumowując dotychczasowe rozważania można więc przyjąć, że przedmiotem zastawu na akcjach jest prawo, jakie przysługuje akcjonariuszowi wobec spółki. Z reguły, co nie jest jednak konieczne, wykonywanie tego prawa i rozporządzanie nim uzależnione jest od posiadania odpowiedniego dokumentu. Tym dokumentem jest przede wszystkim akcja wydana przez spółkę i zawierająca dane określone w art. 339 k.h. Tę samą rolę pełnić może także świadectwo tymczasowe (art. 346 k.h.). Gdy akcje zostały dopuszczone do publicznego obrotu, rolę dokumentu pełni zapis komputerowy w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych. Dowodem potwierdzającym ten zapis, który funkcjonuje w obrocie, jest wtedy świadectwo depozytowe. Nie jest to jednak papier wartościowy, ale dokument o innym charakterze 12. 12 Przyjmuje się, iż świadectwo depozytowe jest niezbywalnym dokumentem imiennym, czyli znakiem legitymacyjnym; zob. A.W. Wiśniewski, op. cit., s. 157; A. Szumański, (w:] Prawo papierów wartościowych, Kraków 1992, s. 53-54. 15

REJENT Nr 1 - styczeń 1995 r. 3. Czynności wymagane dla ustanowienia zastawu Zgodnie z art. 329 k.c., do ustanowienia zastawu na prawie stosuje się odpowiednio przepisy o przeniesieniu tego prawa. Nawet jednak jeżeli umowa o przeniesienie tego prawa nie wymaga takiej formy, umowa o ustanowienie zastawu powinna być zawarta na piśmie z datą pewną. Forma pisemna, przewidziana przez ustawodawcę dla ustanowienia zastawu na prawach (w tym na akcjach), jest więc inną formą szczególną w rozumieniu art. 73 2 k.c. Jej niezachowanie powoduje wobec tego nieważność umowy o zastaw akcji 13. Rozważając bliżej zagadnienia związane z ustanowieniem zastawu na akcjach, należy wyodrębnić przynajmniej trzy sytuacje. Konieczność ta wiąże się ze zróżnicowaniem, jakie przepisy przewidują dla przeniesienia akcji, w zależności od jej rodzaju. Odrębnie uregulowano bowiem przeniesienie akcji imiennych, akcji na okaziciela oraz akcji na okaziciela wprowadzonych do publicznego obrotu. W związku z odesłaniem wynikającym z art. 329 k.c., przy ustanawianiu zastawu na akcjach, odrębności te będą musiały być wzięte pod uwagę. Przeniesienie praw z akcji imiennej jest skuteczne, gdy zostaną spełnione łącznie dwa warunki: zbywca oświadczy na piśmie, że przenosi prawa z akcji na nabywcę oraz akcja zostanie wręczona nabywcy. Oświadczenie może być złożone bądź na samej akcji lub znajdować się w osobnym dokumencie (art. 350 k.h.). Może ono stanowić część umowy zobowiązującej do przeniesienia praw z akcji albo też być samodzielnym aktem stanowiącym wykonanie takiej umowy 14. Stosując odpowiednio przedstawione zasady przenoszenia praw z akcji imiennych do ustanowienia zastawu na takich akcjach, należy przyjąć następującą konstrukcję: zastaw może powstać przez zawarcie umowy pomiędzy akcjonariuszami (zastawcą) a tym, na rzecz kogo akcja ma być zastawiona (zastawnikiem), połączonej z wręczeniem akcji zastawnikowi. Umo- 13 Tak J. Majorowicz, w:] Kodeks cywilny. Komentarz, Warszawa 1972, t. 1, s. 763, oraz J. Winiarz, w:] Kodeks cywilny z komentarzem, s. 256. 14 Bliżej na ten temat A. Szpunar, Akcja jako papiery wartościowe, PiP 1993, nr 11-12, s. 19-20. 16

Zastaw na akcjach wa dla swej ważności musi posiadać datę pewną w rozumieniu art. 81 k.c. Najprostszym a zarazem najbezpieczniejszym dla zastawnika sposobem wydaje się być notarialnie poświadczenie umowy przez notariusza. Zastaw może także zostać skutecznie ustanowiony przez wyraźną wzmiankę o jego ustanowieniu na dokumencie akcji oraz wręczenie akcji zastawnikowi. Tego rodzaju oświadczenie o ustanowieniu zastawu musi również, dla swej ważności, posiadać datę pewną. Przenoszenie akcji na okaziciela nie zostało uregulowane w kodeksie handlowym. Dopuszczalność zbywania takich akcji nie budzi jednak wątpliwości w świetle generalnej zasady zbywalności akcji (art. 348 k.h.). Wobec braku innych postanowień co do trybu zbywania, znajdzie tu zastosowanie art. 921 12 k.c. Zgodnie z tym przepisem, przeniesienie praw z akcji na okaziciela wymaga wydania takiej akcji 15. W konsekwencji, wobec brzmienia art. 329 k.c. ustanowienie zastawu w odniesieniu do akcji na okaziciela nie będzie się różniło od ustanowienia zastawu na akcjach imiennych i w tym przypadku potrzebna będzie umowa na piśmie z datą pewną oraz wręczenie akcji zastawnikowi. Poważniejsze odstępstwa od zasad przenoszenia praw z akcji, a co za tym idzie ustanowienie zastawu na takich akcjach, przewidują przepisy ustawy o publicznym obrocie papierami wartościowymi oraz funduszach powierniczych. Jak wiadomo, ustawa ta uzależnia wprowadzenie akcji do publicznego obrotu od złożenia ich w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych (KDPW) 16. Prowadzi to do zastąpienia dokumentu (papieru), w którym inkorporowana jest akcja, zapisem komputerowym. W obrocie publicznym mogą się znajdować tylko akcje na okaziciela. W związku z ich dematerializacją, do przenoszenia praw w nich inkorporowanych nie można jednak stosować zasad wynikających z art. 921 12 k.c. Nie sposób bowiem wręczyć zapisu komputerowego. Przenoszenie praw z tego rodzaju akcji zostało uregulowane 15 Tamże, s. 17-18. 16 J. Mojak, w:] Prawo papierów wartościowych, Lublin 1994, s. 41 i nast. oraz S. Biernat, A. Szumański, [w:l Prawo papierów wartościowych, Kraków 1992, s. 234 i nast. 17

REJENT Nr 1 - styczeń 1995 r. odrębnie w ustawie o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych 17. Przepis art. 5 5 tej ustawy stwierdza, że przeniesienie praw z papierów wartościowych złożonych w depozycie następuje z chwilą zawarcia umowy. Regulacja ta ma również daleko idące skutki w kwestii ustanowienia zastawu na takich akcjach. Na tle art. 329 k.c., który znajdzie tu zastosowanie, możliwe wydają się dwie koncepcje wskazania momentu, w którym powstaje zastaw w stosunku do akcji znajdujących się w publicznym obrocie. Jeżeli przyjąć, że akcja jest prawem podobnym do wierzytelności, to zgodnie z art. 329 2 k.c., zastaw na akcjach znajdujących się w publicznym obrocie, w świetle art. 5 2 ustawy o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych 18, powstałby z chwilą pisemnego zawiadomienia dłużnika wierzytelności przez zastawcę. Ponieważ wobec dłużnika z akcji, tzn. spółki, wykonuje prawa uczestnik KDPW prowadzący przedsiębiorstwo maklerskie 19, należałoby przyjąć, że zastaw powstaje z chwilą zawiadomienia tego uczestnika o zastawie przez zastawcę. Drugi sposób wskazania momentu powstania zastawu na akcjach znajdujących się w publicznym obrocie wychodzi z założenia, że akcja nie jest wierzytelnością, a więc zastaw powstaje, tak jak to przewiduje art. 329 k.c., już z chwilą podpisania umowy o ustanowieniu zastawu. Jak to podkreślono wyżej, akcja jest prawem podobnym do wierzytelności. Konstrukcja przenoszenia praw z akcji w publicznym obrocie przez samo zawarcie umowy prowadzi do sytuacji, w której przenoszenie tego prawa nie odbywa się przez wydanie dokumentu. Wydaje się więc, że ustanowienie zastawu na akcjach 17 Ustawa z 22 III 1991 r., Dz.U. Nr 35, poz. 155 i Nr 103, poz. 447, z 1993 r. Nr 44, poz. 202 oraz z 1994 r. Nr 4, poz. 17. 18 Dalej zwaną w skrócie ustawą o p.o.p.w. 19 Zgodnie z 31 rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 8 IV 1992 r. w sprawie zasad działania krajowego depozytu papierów wartościowych (Dz.U. Nr 34, poz. 149) oraz art. 5 3 ustawy o p.o.p.w., świadectwa depozytowe właścicielowi papieru wartościowego wydaje podmiot prowadzący przedsiębiorstwo maklerskie. 18

Zastaw na akcjach znajdujących się w publicznym obrocie powinno podpadać pod przepis art. 329 2 k.c., a nie 329 1 k.c. W konsekwencji należy przyjąć, że do ustanowienia zastawu na akcjach znajdujących się w publicznym obrocie wymagane jest zawarcie umowy z datą pewną oraz pisemne zawiadomienie przez zastawcę prowadzącego przedsiębiorstwo maklerskie, za pomocą którego zastawca, jako właściciel akcji, wykonuje swoje prawa wobec KDPW. Tym niemniej trzeba podkreślić, że przyjęte przez ustawodawcę rozwiązanie może rodzić szereg komplikacji. Podobnie bowiem jak przy przenoszeniu praw z akcji 20, także ustanowienie zastawu (może nawet w o wiele większym stopniu), przy konstrukcji opartej o art. 5 5 ustawy o p.o.p.w., niesie ze sobą potencjalne zagrożenie dla bezpieczeństwa obrotu. Skoro bowiem zastaw powstaje poprzez samo zawarcie umowy i zawiadomienie KDPW przez zastawcę, to nie można wykluczyć, że właściciel akcji może zawrzeć kilka umów o ustanowienie zastawu. Trzeba przyjąć, że w świetle art. 329 k.c. w związku z art. 5 5 ustawy o p.o.p.w., każdy z tych zastawów będzie ważny i skuteczny. W przepisach k.c. oraz ustawy o p.o.p.w. brak bowiem zakazu, aby zastawca, bez zgody zastawnika, mógł ustanawiać dalsze zastawy. Konstrukcja ta wyraźnie odbiega od konstrukcji zastawu na akcjach imiennych oraz akcjach na okaziciela w obrocie prywatnym. W stosunku do takich akcji zastaw powstawał bowiem poprzez wydanie dokumentu akcji zastawnikowi. W zasadzie więc taka regulacja prowadzi do ustanowienia na danej akcji (lub akcjach) jednego zastawu. Tylko wyjątkowo, i to za zgodą zastawnika, który musi dopuścić do objęcia w posiadanie akcji kolejnego zastawnika, można by mówić o ustanowieniu dalszych zastawów. Konstrukcja ograniczająca możliwość ustanowienia kolejnych zastawów na akcjach wydaje się o wiele korzystniejsza dla zastawnika. W ten sposób zostaje też wyraźnie wzmocniona podstawowa funkcja zastawu; zabezpiecza on realizację wierzytelności. Gdy natomiast, tak jak to jest w publicznym obrocie akcjami, zastawca bez zgody zastawnika może ustanawiać do- 20 Zob. A.W. Wiśniewski, op. cit., s. 152-158. 19

REJENT Nr 1 - styczeń 1995 r. wolną ilość zastawów na tych samych prawach, zabezpieczenie, jakie powinien stwarzać zastaw, może zostać znacznie zminimalizowane. Wydaje się więc, że konieczna byłaby zmiana ustawodawstwa w tym zakresie. Dla zabezpieczenia prawa zastawnika, na rzecz którego ustanowiono zastaw w pierwszej kolejności, wystarczyłoby wprowadzić następującą zmianę: Zastaw na prawach powinien powstawać nie z momentem zawarcia umowy i zawiadomienia KDPW o ustanowieniu zastawu, lecz dopiero z chwilą wydania zastawnikowi świadectwa depozytowego, stwierdzającego fakt ustanowienia zastawu. Wzmianka o dalszym zastawie byłaby zaś możliwa tylko za zgodą dotychczasowego zastawnika (lub zastawników). Taki zapis ustawowy mógłby położyć kres nadużyciom, jakie przy obecnej regulacji może robić właściciel akcji, zawierając kilka zastawów bez zgody i wiedzy poprzednich zastawników. Z drugiej strony nie zamyka on drogi do ustanowienia dalszych zastawów na tych samych akcjach. Nie będzie wtedy jednak możliwe nadużywanie zaufania dotychczasowego zastawnika i osób, które chcą skorzystać z zastawu. Próba uregulowania omawianej tu kwestii, najpierw przez Zarząd Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, a następnie przez Przewodniczącego Komisji Papierów Wartościowych 21, nie wydaje się wystarczająca. Powołane akty prawne, ze względu na swój charakter, nie mogą zmieniać regulacji zawartej w ustawie. Możliwość ustanawiania kilku zastawów na tych samych akcjach wynika zaś z przepisów k.c. i ustawy o p.o.p.w. Obowiązek ujawnienia zastawu w świadectwie depozytowym oraz przelania akcji na specjalnie blokowane konto ( 18 i 19 zarządzenia Przewodniczącego Komisji Papierów Wartościowych) stanowi wzmocnienie bezpieczeństwa obrotu, ale nie eliminuje możliwości ustanawiania kilku zastawów. Dla po- 21 Uchwała nr 218/92 Zarządu Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie z dnia 14 XII 1992 r. oraz zarządzenie Przewodniczącego Komisji Papierów Wartościowych z dnia 15 IV 1994 r. w sprawie szczegółowego sposobu przeprowadzania przez przedsiębiorstwa maklerskie transakcji i rozliczeń, zasad prowadzenia ewidencji tych transakcji oraz trybu postępowania w przypadku zabezpieczenia wierzytelności na papierach wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu (M.P. Nr 27, poz. 224). 20

Zastaw na akcjach prawy bezpieczeństwa obrotu, przy ustanawianiu zastawu na akcjach, potrzebna byłaby więc zmiana właściwych w tym względzie ustaw. III. Skutki ustanowienia zastwu 1. Z chwilą powstania zastawu, prawo wynikające z akcji zostaje obciążone na rzecz zastawnika. Zakres tego obciążenia lub inaczej rzecz ujmując, zakres uprawnień zastawnika 22, wymaga bliższego sprecyzowania. Oprócz podstawowego prawa, jakim przy zastawie jest możność zaspokojenia się zastawnika z przedmiotu zastawu, bez względu na to, do kogo on należy, z pierwszeństwem przed innymi wierzycielami osobistymi zastawcy, zastaw daje także inne uprawnienia zastawnikowi. Jak wygląda relacja pomiędzy prawami zastawnika a uprawnieniami zastawcy, który przecież pozostaje właścicielem akcji, staje się bardzo interesującym polem do rozważań, zważywszy, że przedmiotem zastawu jest akcja, a więc pewna wiązka uprawnień wobec spółki. Upraszczając całą sprawę można powiedzieć, że należy wyjaśnić kto, po ustanowieniu zastawu, będzie mógł wykonywać wobec spółki pewne uprawnienia wynikające z akcji. Akcja, rozumiana jako zespół funkcjonalnie połączonych ze sobą uprawnień, daje uprawnionemu z niej prawa o charakterze majątkowym i niemajątkowym 23. Zastaw, co jeszcze raz należy podkreślić, nie powoduje przejścia tych praw z uprawnionego (zastawcy) na zastawnika. Tak więc, generalnie należy przyjąć, że uprawnionym do wykonywania uprawnień wynikających z akcji jest - przez cały czas trwania zastawu - zastawnik. Ponieważ jednak zastaw obciąża prawa wynikające z akcji, rodzi się pytanie o zakres ograniczeń, jakie pociąga za sobą ustanowienie zastawu dla właściciela akcji. 22 Na temat pojęcia zastawu, przede wszystkim jednak w odniesieniu do zastawu na rzeczach, zob. J. Skąpski, Zastaw na rzeczach ruchomych według kodeksu cywilnego, Studia Cywilistyczne" 1966, t. VIII, s. 150 i nast.; Z.K. Nowakowski, System prawa cywilnego, t. II, s. 802 i nast.; J. Ignatowicz, Prawo rzeczowe, Warszawa 1994, s. 265 i nast. 23 A. Szpunar, op. cit., s. 13; A.W. Wiśniewski, op. cit., s. 126 i nast. 21

REJENT Nr 1 - styczeń 1995 r. 2. Podstawowym prawem majątkowym akcjonariusza jest prawo do dywidendy. Należy wobec tego wyjaśnić, jak będzie wyglądała sprawa dywidendy, gdy akcja została zastawiona. Czy po ustanowieniu zastawu dywidenda ma przypaść zastawnikowi czy też uprawnionym do jej poboru w dalszym ciągu pozostaje właściciel akcji? Odpowiedź na to pytanie wiąże się przede wszystkim ze sposobem rozumienia sformułowania zawartego w art. 328 k.c. Przepis ten do zastawu na prawach nakazuje odpowiednie stosowanie przepisów o zastawie na rzeczach ruchomych. W komentarzach do kodeksu cywilnego przyjmuje się, iż odpowiednie stosowanie przepisów o zastawie na rzeczach do zastawu na prawach wyklucza zastosowanie do zastawu na prawach przepisu dotyczącego możliwości pobierania przez zastawnika pożytków 24. Stanowisko to nasuwa jednak wątpliwości. Z art. 53 i 54 k.c. jednoznacznie wynika, że pożytki może przynieść zarówno rzecz, jak i prawo. Nie wydaje się więc uzasadniony pogląd, jakoby art. 319 k.c., dotyczący pożytków przy zastawie na rzeczach, nie mógł być stosowany do zastawu na prawach. Uznanie, iż zastawnik przy zastawie, którego przedmiotem jest prawo, nie może pobierać pożytków, jakie to prawo przynosi, prowadziłoby też do znacznej różnicy między skutkami gospodarczymi zastawu na prawach w porównaniu z zastawem na rzeczach. Prawo do pobierania pożytków i zaliczania ich na poczet zabezpieczonej zastawem wierzytelności jest przecież bardzo istotnym wzmocnieniem pozycji zastawnika. Może on bowiem uzyskać zaspokojenie (przynajmniej częściowe) bez potrzeby uciekania się do żmudnej procedury sprzedaży przedmiotu zastawu według przepisów o sądowym postępowaniu egzekucyjnym. Z drugiej zaś strony, jest to pewna dolegliwość, która wyraźnie przypomina" zastawcy o tym, że rzecz lub prawo jest obciążone. W moim przekonaniu, niewątpliwie więc w świetle art. 328 k.c. istnieją pełne podstawy do odpowiedniego stosowania art. 319 k.c. do zastawu na prawach 25. Takie stanowisko prowadzi z kolei do klarownej sytuacji przy zastawie 24 J. Majorowicz, op. cit., s. 763; J. Winiarz, op. cit., s., 256. 25 Podobnie, bez uzasadnienia swego stanowiska, T. Kot, Zastaw na papierach wartościowych, Rejent" 1993, nr 5, s. 38. 22

Zastaw na akcjach akcji. Prawo do pobierania dywidendy należnej akcjonariuszom można potraktować jako pożytek w rozumieniu art. 54 k.c. Dywidenda jest bowiem niewątpliwie dochodem, jaki prawo ucieleśnione w akcji przynosi zgodnie ze swym społeczno-gospodarczym przeznaczeniem. Konstrukcja taka pozwala też precyzyjnie wyznaczyć okres, w którym zastawnik będzie mógł pobierać dywidendy. Zgodnie z art. 319 k.c., chodzi tu o dywidendy, które przynosi akcja obciążona zastawem. Innymi słowy, dywidendy, jakie przypadają akcjonariuszowi od chwili powstania zastawu do momentu jego ustania. Oznacza to, że dywidenda już wymagalna, przypadająca za okres sprzez ustanowieniem zastawu, nie należy się zastawnikowi, gdyż jest to dywidenda za okres, gdy akcja nie była obciążona zastawem. Z kolei dywidenda wymagalna po ustaniu zastawu może przypaść jeszcze zastawnikowi, o ile jest to dywidenda za okres, kiedy akcja była obciążona zastawem. Interesy zastawcy są tu chronione przed nadużyciem prawa do poboru dywidendy, gdyż zastawnik po wygaśnięciu zastawu obowiązany jest złożyć rachunek zastawcy 26. Nic nie stoi także na przeszkodzie, aby strony w drodze umowy uregulowały inaczej problem pobierania dywidendy, np. ograniczyły lub wyłączyły prawo zastawnika do pobierania pożytków (dywidendy), i zaliczania jej na poczet zastawionej wierzytelności 27. Pozostaje jeszcze do rozważenia sposób, w jaki zastawnik może pobierać dywidendę. Inaczej jeszcze ujmując, jak zastawnik może zrealizować prawo do pobierania przypadającej mu dywidendy wobec spółki. Sprawa przedstawia się stosunkowo prosto przy akcjach na okaziciela. Gdy chodzi o akcje w obrocie prywatnym, to zastawnik, który przecież jest posiadaczem akcji, może zgłosić skuteczne roszczenie o wypłatę dywidendy. Mając na uwadze przepis art. 26 Należy zwrócić uwagę, że art. 319 k.c. nie tylko stanowi uprawnienie dla zastawnika do pobierania pożytków, lecz jednocześnie zobowiązuje go do tego. Pobierane pożytki mają być zaliczone na poczet wierzytelności i związanych z nią roszczeń. Dla udokumentowania tego zaliczenia obowiązany jest właśnie zastawnik przedstawić zastawcy rachunek. 27 Zgodnie z art. 319 k.c., zastawnik ma prawo do pobierania pożytków, jeżeli umowa nie stanowi inaczej. 23

REJENT Nr 1 - styczeń 1995 r. 352 k.h., spółka nie będzie miała podstaw prawnych, aby odmówić wypłaty. W obrocie publicznym natomiast sprawa przedstawia się odmiennie, lecz skutek dla zastawnika jest podobny. Zastawiona akcja jest złożona w KDPW. Zastawnik, mając ujawniony zastaw w świadectwie depozytowym, wykonuje swoje uprawnienia do pobierania dywidendy za pośrednictwem przedsiębiorstwa maklerskiego (uczestnika bezpośredniego KDPW). Tb przedsiębiorstwo powinno też wykonywać obowiązki zastawnika przewidziane art. 319 k.c. (pobieranie pożytków, zaliczanie na poczet wierzytelności, przedstawienie rachunku). Sprawozdanie z dokonanych czynności (rachunek) powinno być przedstawione zastawnikowi i zastawcy, co wynika z funkcji, jaką pełni w obrocie publicznym przedsiębiorstwo maklerskie 28. Realizacja przez zastawnika jego prawa do pobierania dywidendy komplikuje się przy akcjach imiennych. Zastawnik jest wprawdzie posiadaczem akcji, lecz, wobec brzmienia art. 352 k.h., nie będzi mógł wystąpić skutecznie wobec spółki. Spółka bowiem, mając zapisanego w księdze akcji właściciela akcji (zastawcę) może uznać, iż brak podstaw po stronie zastawnika do żądania wypłacenia dywidendy właśnie jemu. De lege lata pozostaje zastawnikowi przekonywanie spółki, iż to jemu, wobec brzmienia art. 319 k.c. w związku z art. 328 k.c., przysługuje prawo do dywidendy. Nie będzie to zabieg łatwy, zważywszy na skomplikowaną konstrukcję prawną i niejednolite stanowisko doktryny w tej sprawie. Mając na uwadze podniesione wyżej wątpliwości interpretacyjne, jakie wiążą się z realizacją przez zastawnika prawa do dywidendy 29, należałoby postulować harmonizację przepisów kodeksu handlowego z postanowieniami kodeksu cywilnego. Można by to osiągnąć poprzez dodanie do obecnego art. 355 k.h. jeszcze jednego paragrafu. Powinien on stanowić, że w braku odmiennego posta- 28 Tak ten problem słusznie ujmują akty prawne powołane w przypisie 21. Wydaje się, że właściwszym byłoby zamieszczenie tego rodzaju postanowień w ustawie o p.o.p.w. 29 Trzeba do tego dodać także ewentualną wątpliwość, jaka może powstać przy akcjach na okaziciela w obrocie prywatnym. Z art. 352 k.h. wynika, że chodzi o samoistne posiadanie akcji. Zastawnik jest zaś niewątpliwie posiadaczem za- 24

Zastaw na akcjach nowienia umowy w czasie trwania zastawu, uprawnionym do pobierania dywidendy i zaliczania jej na poczet wierzytelności związanych z nią roszczeń jest zastawnik. Tego rodzaju zapis ustawy przesądziłby sprawę jednolicie w stosunku do wszystkich rodzajów akcji. 3. Drugie z podstawowych uprawnień majątkowych, jakie daje akcja (prawo do udziału w majątku likwidowanej spółki na zasadach określonych w art. 458 k.h.), nasuwa przy zastawie akcji innego rodzaju wątpliwości interpretacyjne. Rodzi się bowiem tu dodatkowo zasadnicze pytanie o charakter udziału akcjonariuszy w majątku likwidowanej spółki. Rozwiązaniem najprostszym dla zastawnika byłoby potraktowanie tego udziału jako pożytków, które akcja przynosi. Zastawnik mógłby wtedy, stosując art. 319 k.c., zaliczyć wartości uzyskane z majątku likwidowanej spółki przez akcjonariusza na poczet zabezpieczonej wierzytelności. Traktowanie udziału w majątku likwidowanej spółki jako pożytków, które akcja przynosi, nasuwa jednak pewne wątpliwości. Udział ten wiąże się przecież z utratą przez akcjonariusza jego praw wynikających z akcji. W zależności od tego, jakie stanowisko zajęte zostanie w tej kwestii, będzie dopiero można określić ostateczny sposób wyznaczenia pozycji zastawnika. Gdyby przyjąć, że z chwilą gdy akcjonariusz otrzymuje udział w majątku likwidowanej spółki, spółka ta przestaje istnieć, niewątpliwie również gasną wtedy prawa z akcji. Zazwyczaj jednak podział przez likwidatorów majątku pomiędzy akcjonariuszami nie jest równoznaczny z utratą przez spółkę osobowości prawnej. Spółka, mimo podziału całego swojego majątku, a nawet przekazania go innym osobom, jeszcze istnieje przez pewien czas. Wydaje się wobec tego, że przynajmniej do chwili ustania spółki i wygaśnięcia praw z akcji, to co akcjonariusze otrzymują z podziału majątku spółki może być pożytkiem akcji w rozumieniu art. 54 k.c. Z chwilą natomiast gdy akcja wygasa, udział majątku likwidowanej spółki staje się w istocie tym, co były akcjonależnym, o czym spotka wie, gdyż zgłasza się on do niej właśnie jako zastawnik. I w tym przypadku spółka ma więc podstawy do odmowy wypłaty dywidendy zastawnikowi. 25

REJENT Nr 1 - styczeń 1995 r. riusz otrzymał w następstwie spełnienia przez spółkę jej zobowiązań wobec akcjonariusza. Do majątku, który były akcjonariusz otrzymał, należałoby stosować wtedy odpowiednio art. 332 k.c. Oznaczałoby to, iż zastaw, ustanowiony na akcjach, przechodzi na udział w majątku likwidowanej spółki. Zastawnik ma więc w dalszym ciągu zabezpieczenie, tyle tylko, iż zmienił się przedmiot zastawu. Będzie to z reguły nie zastaw na prawach, lecz zastaw na pieniądzach 30 lub rzeczach ruchomych. Na marginesie prowadzonych tu rozważań warto zauważyć, że ze względu na odległe terminy uzyskania przez akcjonariusza udziału w majątku likwidowanej spółki 31, zastawnik skorzysta zapewne wcześniej z egzekucyjnej sprzedaży akcji. Pamiętając jednak, że dotyczy to akcji spółki znajdującej się w likwidacji, sprzedaż akcji przez komornika może nie zawsze zakończyć się powodzeniem. Dla zastawnika mogą więc mieć ważne znaczenie jego uprawnienia do udziału w majątku likwidowanej spółki oparte o art. 319 k.c. lub art. 332 k.c. 4. Pewne wątki prowadzonego wyżej rozumowania mogą znaleźć zastosowanie w przypadku umorzenia akcji 32. Na skutek umorzenia akcja, w rozumieniu praw udziałowych, gaśnie. Z drugiej strony, dotychczasowy akcjonariusz otrzymuje w zamian równowartość akcji lub tzw. akcje użytkowe. Sytuację tę można z pewnym uproszczeniem traktować tak, jak spełnienie świadczenia w rozumieniu art. 332 k.c. Konsekwentnie też, zgodnie z tym przepisem, należałoby przyjąć, że w takiej sytuacji zastaw przechodzi bądź na pieniądze, które uzyskał ze spółki akcjonariusz w wyniku umorzenia akcji, bądź też na akcję użytkową. 5. Zastawienie akcji rodzi dosyć poważne problemy, gdy chodzi o odpowiedź na pytanie - kto wtedy wykonuje prawa korporacyjne wynikające z akcji? Jak to wyżej podkreślono, w przy- 30 Bliżej na temat zastawu, którego przedmiotem są pieniądze, zob. J. Skąpski, op. cit., s. 179-182 i powołana tam literatura. 31 Zgodnie z art. 458 k.h. podział majątku spółki pomiędzy akcjonariuszy nie może nastąpić przed upływem roku od ostatniego ogłoszenia o otwarciu likwidacji i wezwaniu wierzycieli. 32 Chodzi tu o umorzenie akcji w rozumieniu art. 363 k.h. 26

Zastaw na akcjach padku akcji nie znajdujących się w obrocie publicznym zastawienie akcji wiąże się z ich wydaniem zastawnikowi. Dokument umożliwiający wykonanie praw z akcji znajduje się więc w posiadaniu zastawnika. W obrocie publicznym ustanowienie zastawu nie powoduje dla zastawcy tak daleko idących skutków. Z art. 5 2 pkt 7 ustawy o p.o.p.w. wynika tylko obowiązek zamieszczenia wzmianki o ustanowieniu zastawu w świadectwie depozytowym. W dalszym ciągu jednak świadectwo depozytowe pozostaje w posiadaniu właściciela akcji (zastawcy). Wniosek taki wynika jednoznacznie z art. 5 3 wspomnianej ustawy o p.o.p.w., który zobowiązuje emitenta akcji (spółkę) do zapewnienia wydania świadectwa depozytowego przez uczestnika KDPW tylko właścicielowi akcji. Mając na uwadze dokonane ustalenia, należy z kolei przypomnieć, co, zgodnie z przepisami kodeksu handlowego, jest potrzebne dla wykonywania uprawnień korporacyjnych wobec spółki. Sytuacja przedstawia się różnie, w zależności od tego, czy mamy do czynienia z akcją imienną, czy z akcją na okaziciela. Przepisy kodeksu handlowego różnicują bowiem dla akcjonariuszy wymogi uczestnictwa w walnym zgromadzeniu. Właściciel akcji imiennych może brać udział w walnym zgromadzeniu, jeżeli jest zapisany w księdze akcyjnej przynajmniej na tydzień przed odbyciem walnego zgromadzenia. Tak więc zastawienie akcji imiennych i wydanie ich zastawnikowi nie uniemożliwia właścicielowi akcji (zastawcy) skutecznego udziału w walnym zgromadzeniu, a co za tym idzie - wykonywania innych praw korporacyjnych: wyboru władz spółki, głosowania w innych sprawach, zgłaszania pewnych roszczeń wobec spółki. Zupełnie inaczej wygląda natomiast sytuacja w przypadku akcji na okaziciela. Podstawą do udziału w walnym zgromadzeniu jest, przy tego rodzaju akcjach, obowiązek złożenia ich w spółce przynajmniej na tydzień przed terminem walnego zgromadzenia. Jeżeli na skutek ustanowienia zastawu znajdują się one w posiadaniu zastawnika, właściciel akcji (zastawca) nie może wykonywać przysługujących mu praw korporacyjnych. Z kolei, zastawienie akcji na okaziciela znajdujących się w publicznym obrocie rodzi dla wykonywania praw korporacyjnych skutki po- 27

REJENT Nr 1 - styczeń 1995 r. dobne, jak w przypadku akcji imiennych. Właściciel akcji dalej posiada dokument uprawniający go do uczestnictwa w walnym zgromadzeniu, tzn. świadectwo depozytowe. Posługując się tym świadectwem, w którym odnotowany jest fakt ustanowienia zastawu, może skutecznie żądać dopuszczenia go do udziału w walnym zgromadzeniu, a w związku z tym wykonywać także inne prawa korporacyjne. Obserwując tak zróżnicowane skutki, do jakich, w zależności od rodzaju akcji, prowadzi ustanowienie zastawu, trzeba postawić zasadnicze pytanie: które rozwiązanie jest prawidłowe? Czy po ustanowieniu zastawu prawa korporacyjne powinien dalej wykonywać właściciel akcji, czy też uprawnionym (i zobowiązanym) do wykonywania tych praw ma być zastawnik? Ta druga ewentualność rysuje się bowiem wyraźnie w przypadku zastawu na akcjach na okaziciela nie znajdujących się w publicznym obrocie. De lege lata brak jednoznacznego uzasadnienia dla wykonywania praw korporacyjnych płynących z akcji przez zastawnika. Przede wszystkim jest wątpliwe, czy przedmiotem są te prawa, czy też zastaw nie ogranicza się tylko do praw majątkowych wynikających z akcji. Nawet jeżeli uznać, że skoro zastaw obejmuje akcję, tzn. także prawa korporacyjne, jakie ona daje, nie widać wyraźnych podstaw w przepisach k.c. i k.h., które dawałyby prawo występowania zastawnikowi jako podmiotowi uprawnionemu do realizowania tych praw. Kodeks handlowy konsekwentnie mówi tylko o właścicielu akcji, a nie o osobie mającej inne prawo. Nawet więc gdyby z art. 399 2 k.h. wywodzić prawo zastawnika do udziału w walnym zgromadzeniu, to występowałby on tylko w celu ochrony i zabezpieczenia praw właściciela akcji. Zastaw nie daje mu bowiem prawa do akcji takiego, jakie ma właściciel, a jedynie uprawnienia inne, które składają się na ograniczone prawo rzeczowe. Legitymacja dla zastawnika do takiego występowania na walnym zgromadzeniu nie jest też jednoznaczna na tle przepisów o zastawie. Podstawą mógłby tu być art. 330 k.c. Uprawnia on zastawnika do wykonywania wszelkich roszczeń, które zmierzają do zachowania prawa obciążonego zastawem. Można mieć poważne wątpliwości, czy wykonywanie praw korporacyj- 28

Zastaw na akcjach nych w spółce będzie zawsze czynnościami zmierzającymi do zachowania praw akcjonariusza. Jest też wysoce wątpliwe, aby uznać za dopuszczalne tak znaczne zróżnicowanie praw zastawnika w zależności od tego, czy mamy do czynienia z akcją imienną lub akcją na okaziciela w publicznym obrocie z jednej strony, a akcją na okaziciela poza obrotem publicznym. Przy obecnej redakcji art. 330 k.c. zastawnik nie ma też żadnego obowiązku wykonywania praw korporacyjnych, a tylko może podjąć się takiego wykonywania. W sytuacji więc, kiedy zastawnik uznałby, że dla niego udział w walnym zgromadzeniu nie jest istotny, właściciel akcji może zostać pozbawiony ochrony swoich interesów, nie mając nawet podstawy do dochodzenia roszczeń odszkodowawczych od zastawnika. Podniesione wyżej argumenty przemawiają za koniecznością jednolitego traktowania sytuacji zastawnika i zastawcy, gdy chodzi o wykonywanie praw korporacyjnych. Należałoby uznać, iż prawa te po ustanowieniu zastawu może dalej wykonywać właściciel akcji, a tylko jeżeli nie korzysta on z tych uprawnień, w sposób który może prowadzić do utraty praw wynikających z akcji zastawnikowi, w oparciu o art. 330 k.c. przysługiwałaby możność podejmowania pewnych czynności wobec spółki, np. zaskarżenia niekorzystnej uchwały walnego zgromadzenia w trybie art. 413 k.h. W przypadku zastawu na akcjach na okaziciela w obrocie prywatnym, wymagałoby to jednak zmiany art. 399 2 k.h. Należałoby dodać w tym przepisie, iż oprócz zaświadczeń wydanych na dowód złożenia akcji u notariusza lub w instytucji kredytowej, także złożenie umowy zastawu akcji uprawnia akcjonariusza do udziału w walnym zgromadzeniu. Umowa taka ma przecież datę pewną oraz stanowi dowód złożenia akcji u zastawnika. Jest to więc wyraźne udokumentowanie faktu, że akcje istnieją i uprawnionym z nich jest zastawca. Jak się wydaje, tylko w ten sposób można zapewnić klarowane rozwiązanie, gdy chodzi o skutki ustanowienia zastawu dla wykonywania praw korporacyjnych. 6. Podobne problemy, jak z wykonywaniem praw korporacyjnych, powstają z wykonaniem prawa poboru akcji. Prawo to, określone w art. 435 i nast. k.h., jest prawem o charakterze mająt- 29

REJENT Nr 1 - styczeń 1995 r. kowym. Nie może ono jednak być traktowane jako dochód w rozumieniu art. 54 k.c., a w związku z tym jako pożytek, który akcja przynosi. W konsekwencji daje ono bowiem akcjonariuszowi nieokreślony przychód ekonomiczny, ale gwarantuje zachowanie jego dotychczasowej pozycji w spółce, w stosunku do innych akcjonariuszy. Jego wykonanie zaś wiąże się nie tylko z nabyciem nowych akcji, ale także w koniecznością pokrycia tych akcji. Ze względu na taki właśnie charakter tego prawa wydaje się, iż uprawnionym do jego wykonywania, pomimo ustanowienia zastawu, powinien pozostać właściciel akcji, a nie zastawnik. Taki też wniosek wynika ze sformułowania przepisów odnoszących się do prawa poboru, które mówią tylko o akcjonariuszu, a nie o zastawniku akcji. Z drugiej zaś strony brak jakichkolwiek podstaw, aby zastawnik mógł zgłaszać swoje roszczenia w tym względzie poprzez odpowiednie stosowanie art. 319 k.c. IV. Możliwość zbywania zastawionych akcji Zastaw na rzeczach nie wyłącza prawa właściciela do rozporządzania rzeczą w czasie trwania zastawu. Zgodnie z art. 311 k.c., nie można też tego uprawnienia skutecznie ograniczyć ani wyłączyć poprzez czynność prawną. W literaturze podnosi się, że zastosowanie tej reguły do zastawu na prawach może budzić wątpliwości 33. W przypadku zastawu na akcjach wątpliwości takie mogą powstać tylko co do zastawu na akcjach znajdujących się w publicznym obrocie papierami wartościowymi. W związku bowiem z koniecznością wydania akcji zastawnikowi, co jest niezbędne dla ustanowienia zastawu na akcjach imiennych i akcjach na okaziciela w obrocie prywatnym, problem ten niejako sam się rozwiązuje. Posiadanie akcji przez zastawnika w czasie trwania zastawu wyklucza, w świetle art. 350 k.h. i art. 921 12 k.c., możliwość zbycia ich przez właściciela (zastawcę). Do zbycia akcji potrzebne jest bowiem ich wydanie. To zaś nie może nastąpić bez zgody zastawnika, w którego posiadaniu akcje się znajdują. 33 J. Majorowicz, op. cit., s. 763. 30

Zastaw na akcjach Zupełnie inaczej przedstawia się sprawa, gdy zastaw dotyczy akcji znajdującej się w publicznym obrocie. Ustanowienie zastawu, przy obecnej regulacji, prowadzi tylko do pojawienia się wzmianki w świadectwie depozytowym. Świadectwo to pozostaje zaś w rękach zastawcy. Skoro zaś uprawnia ono do do wykonywania wszelkich uprawnień związanych z akcją, a nadto zbycie akcji odbywa się tylko przez umowę, istnieją pełne podstawy prawne, aby zastawca mógł zbyć akcję lub obciążyć ją także po ustanowieniu zastawu. W moim przekonaniu, w świetle art. 328 k.c. i art. 311 k.c. nie widać też podstaw dla ograniczania zastawcy w tym względzie poprzez zastrzeżenie umowne. Z drugiej zaś strony warto zwrócić uwagę na konsekwencje, do jakich to prowadzi. Zbywanie akcji znajdujących się w publicznym obrocie odbywa się na giełdzie. Przy takim rozwiązaniu istniałoby więc realne niebezpieczeństwo ustanowienia zastawu, a następnie wydania maklerowi dyspozycji sprzedaży takiej zastawionej akcji. Nabywca mógłby więc kupować na giełdzie akcje, które byłyby obciążone zastawem i dowiadywałby się o tym dopiero po fakcie. Z tych względów wydaje się koniecznym, podobnie jak to jest zresztą przy akcjach znajdujących się w obrocie prywatnym, wyłączenie lub przynajmniej znaczne ograniczenie możliwości zbywania zastawionych akcji przez zastawcę. Nabywca zastawionych akcji może je nabywać, ale tylko pod jednym warunkiem, że w chwili nabycia wie o tym i uwzględnia ten fakt przy kalkulacji ceny akcji. Myśl tę zdaje się realizować uchwała Zarządu Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie z 14 XII 1992 r. Zgodnie z tą uchwałą, uczestnik KDWP, prowadzący rachunek inwestycyjny zastawcy, obowiązany jest z chwilą ustanowienia zastawu dokonać blokady akcji przez przelanie ich na wyodrębnione konto depozytowe zastawcy 34. Uczestnik KDWP nie może też, w czasie trwania zastawu, przyjąć zlecenia sprzedaży akcji. Obrót zastawionymi akcjami dopuszczono tylko w bardzo szczególnej sytuacji, mianowicie tylko w przypadku, gdy zastawca 34 Podobny obowiązek nakiada na prowadzącego przedsiębiorstwo maklerskie 18 zarządzenia Przewodniczącego Komisji Papierów Wartościowych, powołanego w przypisie 21. 31

REJENT Nr 1 - styczeń 1995 r. i zastawnik są uczestnikami bezpośrednimi KDWP. Zastawione akcje mogą być przedmiotem obrotu giełdowego pozasesyjnego i to tylko pomiędzy członkami giełdy - uczestnikami bezpośrednimi KDWP, na zasadach określonych regulaminem giełdy. Jest to regulacja, która zapewnia bezpieczeństwo obrotu. Wydaje się jednak, że nadmiernie ogranicza ona obrót zastawionymi akcjami. Obrót zastawionymi akcjami powinien być dopuszczony do każdej sytuacji, gdy nabywca wie, że nabywa akcje obciążone zastawem. Z tego względu nabywcą zastawionych akcji mogłyby być także inne podmioty niż uczestnicy KDWP, pod warunkiem uzyskania przez nich informacji o dokonanym zastawie. Rozwiązaniem lepszym byłoby też uregulowanie tego problemu w przepisach ustawowych. Szczególnie zważywszy, że z chwilą pojawienia się innych, oprócz warszawskiej, giełd, obecna regulacja będzie też nawet z praktycznego punktu widzenia niewystarczająca. V. Sprzedaż zastawionych akcji w celu zaspokojenia zastawnika Podstawowym uprawnieniem zastawnika jest sprzedaż zastawionych akcji. Poprzez sprzedaż akcji zastawnik uzyskuje środki pozwalające mu na zaspokojenie się przed wierzycielami osobistymi zastawcy. Przepisy kodeksu cywilnego wprowadzają jednak w tej kwestii wyraźną ochronę interesu zastawcy, kosztem zastawnika. Sprzedaż może bowiem nastąpić (art. 312 k.c.) według przepisów o sądowym postępowaniu egzekucyjnym. Oznacza to, że zastawnik musi uzyskać wpierw tytuł egzekucyjny, a następnie dopiero, na jego wniosek, komornik dokona sprzedaży. Stanowi to znaczne utrudnienie, a przede wszystkim opóźnienie w zaspokojeniu się zastawnika poprzez sprzedaż przedmiotu zastawu. Szczególnie opóźnienie to może okazać się niekorzystne w przypadku akcji, których kursy notowane są na giełdzie i których wartość rynkowa w niewielkich odstępach czasu może ulegać poważnym zmianom. Wprawdzie kodeks cywilny czyni wyjątek od tej zasady, zezwalając zastawnikowi, który jest instytucją kredytową, na wprowadzenie w statucie innego trybu zaspokojenia zastawnika, jest to jednak wyjątek odnoszący się właściwie tylko 32

Zastaw na akcjach do banków i ograniczony koniecznością określenia owego innego trybu w statucie banku 35. Wydaje się, że jeżeli zastaw, w tym zastaw na akcjach, ma odgrywać większą rolę w obrocie, winno się dopuścić na o wiele szerszą skałę inny tryb zaspokojenia się zastawnika, niż tylko sprzedaż z zachowaniem przepisów o sądowym postępowaniu egzekucyjnym. Zastawnik poprzez ustanowienie zastawu powinien uzyskać prawo do zaspokojenia się z przedmiotu zastawu w drodze zwykłej sprzedaży lub nabycia przedmiotu zastawu na własność przez samego zastawnika. Rozwiązanie takie spotykamy w wielu ustawodawstwach 36. Było ono znane także polskiemu porządkowi prawnemu 37. Tam zaś, gdzie cena przedmiotu zastawu jest ustalona w sposób niezależny od sprzedawcy i nabywcy, tak jak to ma miejsce w przypadku akcji znajdujących się na giełdzie, stworzenie zastawnikowi poważnych trudności przy sprzedaży akcji staje się wyraźnym anachronizmem. Miejmy nadzieję, że poprzez zmianę przepisów odnoszących się do zastawu ta i inne wskazane powyżej usterki legislacyjne zostaną usunięte. 35 Tylko też w takim zakresie może odnosić się do zastawu akcji postanowienie 20 zarządzenia Przewodniczącego Komisji Papierów Wartościowych, powołane w przypisie 21. Zarządzenie to nie może bowiem zmieniać regulacji zawartej w ustawie (kodeksie cywilnym). 36 Bliżej na ten temat zob. S. Sołtysiński, O potrzebie wprowadzania nowych form zabezpieczenia kredytu gospodarczego. Prace prawnicze wydane dla uczczenia pracy naukowej Karola Gandora, Katowice 1992, s. 177 i nast. 37 Art. 507-517 kodeksu handlowego dzających kodeks cywilny. 33