Polski sector bankowy Polska, Banki Alior, Bank Handlowy, GNB, ING BSK, mbank, Millennium, Pekao, PKO BP 18 maja 2016 Bankom coraz trudniej Polskie banki opublikowały relatywnie dobre wyniki za 1 kw. 16, ale nasze nowe prognozy wskazują, że nie będą one już raczej ulegały poprawie w najbliższych kwartałach. Optymalizacja kosztów związanych z podatkiem bankowym wydaje się iść mozolniej, niż się spodziewaliśmy. Spowalnia przyrost udzielanych pożyczek, a stroma krzywa rentowności będzie prawdopodobnie ograniczała zyski z rynku finansowego. Wzrost organiczny też pozostanie prawdopodobnie raczej mizerny w najbliższych dwóch, trzech kwartałach (wskaźniki makroekonomiczne i sentymentu wskazują raczej miękki okres ), co stoi w kontraście do wysokich wycen banków, które nie są narażone na ryzyko związane z potencjalnymi zmianami ustawowymi dotyczącymi kredytów walutowych. W konsekwencji obniżamy naszą rekomendację dla Pekao do Sprzedaj (z Kupuj) i ING BSK do Trzymaj (z Kupuj). Handlowy zasłużył na podwyższenie rekomendacji do Trzymaj (ze Sprzedaj), ale tylko z powodu silnego spadku jego akcji w ostatnim czasie. Banki, które przechodzą proces restrukturyzacji lub znajdują się w procesie M&A (Alior,Rewizja Rekomendacji) oraz banki, których akcje były wyprzedawane z powodu ich ekspozycji na zmiany w przepisach dot. kredytów walutowych (tzw. banki FX) oferują inwestorom lepszą inwestycję, naszym zdaniem, choć na pewno przy jednocześnie wyższym poziomie ryzyka. Uważamy jednak, że po dość silnej wyprzedaży, w cenach akcji banków FX zawarta już jest spora część potencjalnych szkód, które mogłyby wyniknąć, gdyby zmaterializował się najgorszy ze scenariuszy dot. przepisów o kredytach walutowych. Zakładamy, że polscy decydencie okażą się jednak pragmatyczni w tej kwestii i wybiorą scenariusz bardziej umiarkowany, dlatego też postanowiliśmy podwyższyć naszą rekomendację dla GNB do Kupuj z Trzymaj i utrzymać naszą rekomendację Kupuj dla mbank, Millennium i PKO BP. Obec na reko mend. Ostatni a cena Cena Docelo wa Potencj ał na wzrost Alior U/R- 67.5 U/R GNB Kup 0.51 0.62 22% Handlowy Trzy 72 74 3% ING BSK Trzy 117 127 8% mbank Kup 311 358 15% Millennium Kup 4.7 5.5 18% Pekao Sprz 151 135-11% PKO BP Kup 24 27 15% Źródło: Szacunki DM BZ WBK P/E (x) P/Book (x) 2016E 2017E 2016E 2017E Alior Bank 16.8 14.0 1.2 1.1 GNB 7.2 5.1 0.3 0.2 Bank Handlowy 16.7 15.0 1.4 1.3 ING BSK 14.4 14.1 1.3 1.3 mbank 10.3 10.3 1.0 0.9 Millennium 8.4 8.9 0.8 0.7 Pekao Wyniki polskich banków były w 1 kw. 16 całkiem dobre. I choć zysk 8 banków, które wyceniamy, był o 19% niższy r/r, to, jeśli 18.4 18.2 1.7 1.7 weźmiemy pod uwagę podatek bankowy, ich zysk był już jedynie o 4% niższy w ujęciu rocznym. Większość banków odnotowało PKO BP 11.1 11.0 0.9 0.9 wyniki lepsze od oczekiwań (o średnio 5%), ale to wynikało głównie z ich nie podstawowej działalności i prawdopodobnie Mediana 12.7 12.5 1.1 1.0 czynników jednorazowych (sprzedaż NPL, zysk na kapitale z AFS lub niższe koszty ryzyka). Przychody z działalności Średnia 13.0 17.6 1.1 1.0 podstawowej były zgodne z oczekiwaniami. Waga w WIG Bank 12.4 14.4 1.1 1.0 Sytuacja banków komplikuję się. Biorąc pod uwagę nasze nowe prognozy, zysk banków będzie w najbliższych kwartałach Żródło : Szacunki DM BZ WBK raczej na niezmienionym poziomie. To powiedziawszy, efekt bazy będzie bankom sprzyjał, co może prowadzić do powolnej poprawy w ujęciu rocznym. Zyski w całym roku 2016E powinny być stabilne na poziomie +1% r/r (spadek o 11% po zyskach z Visa). Ten wynik byłby całkiem dobry, ale efekt bazy (Visa) będzie w roku 2017E działał na niekorzyść banków na to wskazują Rekomendacja TP (zł/akcja) nasze nowe prognozy, jak również na zysk, który prawdopodobnie obniży się o 1%. Obecna Poprẓ Obecna Poprz. Zmiana Fakt, że ostateczne rozwiązania dla kredytów walutowych pozostają nieznane, będzie dalej czynnikiem ryzyka dla Alior Bank sektora. Kancelaria prezydenta planuje przedstawić swoje nowe propozycje pod koniec maja lub na początku czerwca. U/R Kup U/R 87 NA Pojawiające się ostatnio informacje były bardzo różne, choć wydaje się, że decydenci są w swoich wypowiedziach coraz bardziej GNB Kup Trzy 0.62 0.47 32% rozsądni, a to może wskazywać, że ostatecznie przyjęte rozwiązanie nie musi być aż tak szkodliwe. Bank Handlowy Trzy Sprz 74 67 10% ING BSK Trzy Kup 127 139-9% Wyceny wydają się atrakcyjne (indeks WIG Banki wyceniany jest na 2016E P/E w wysokości 12.3x i YE16E P/Book 1.1x), choć mbank Kup Kup 358 346 3% jeśli przyjrzymy się bliżej poszczególnym bankom, to widzimy wyraźną różnicę w wycenie między bankami nieobciążonymi Millennium kredytami FX i bankami z takim obciążeniem. Banki były wcześniej notowane na poziomie od 1.3x i 1.7x P/Book, pomimo że Kup Kup 5.5 5.8-5% generowały podobny poziom, a może nawet słabszy, 2016E ROE. Wyceny banków obciążonych kredytami FX są niższe (0.3x Pekao Sprz Kup 135 156-13% 1.0x book value), pomimo atrakcyjnych poziomów ROE, ponieważ rynek dyskontuje ryzyko obowiązkowego przewalutowania PKO BP Kup Kup 27 31-13% wszystkich kredytów walutowych. Nasze wstępne prognozy, a ryzyko związane z kredytami FX jest już w cenach akcji w dużej mierze, odzwierciedlają potencjalne straty wynikające z najgorszego z możliwych scenariuszy ( wszystko w jednym ). W naszym scenariuszu bazowym zakładamy, że rozwiązania dot. kredytów FX będą ostatecznie całkiem umiarkowane, a to oznacza, że ceny akcji GNB, Millennium, mbank i PKO BP zostały już nawet zbytnio ukarane. Dlatego też mamy dla tych banków rekomendacje Kupuj. Dla porównania, Pekao wydaje się być zdecydowanie za drogi, gdyż jest obecnie notowany na poziomie 1.7x P/book wobec 9.3%-9.4% ROE w okresie 2016E-17E. Dlatego obniżamy jego rekomendację do Sprzedaj z Kupuj. ING BSK, który też osiąga lepsze od innych banków wyniki w tym roku, obniżamy do Trzymaj z Kupuj. Handlowy, który notowany jest na poziomie lekko powyżej 1.4x wartości księgowej po spadkach jego akcji o 20% od początku kwietnia, podwyższamy do Trzymaj z Sprzedaj. Alior jest obecnie analizowany (Under Review) i będzie aż zakończy się proces podwyższania kapitału. Zespół: Dariusz Górski dariusz.gorski@bzwbk.pl Andrzej Bieniek andrzej.bieniek@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.
W tym raporcie posługujemy się cenami akcji z dnia 13 maja 2016 roku. 2
Historia rekomendacji Fig. 1. Alior: Historia rekomendacji Rek. Data Cena Stopa zwrotu Kupuj 12-7-2015 66.0 87.0-1.6% -7.0 Kupuj 10-26-2015 83.3 99.4-20.8% -11.6 Kupuj 8-26-2015 84.5 100.7-1.4% -5.3 Kupuj 7-24-2015 84.2 100.0 0.4% 5.3 Fig. 2. GNB: Historia rekomendacji Rek. Data Cena Stopa zwrotu Trzymaj 2-1-2016 0.5 0.5 26.1% 15.4 Sprzedaj 12-7-2015 0.5 0.5-6.1% -1.4 Sprzedaj 10-26-2015 0.9 0.6-42.4% -33.1 Kupuj 8-26-2015 0.8 1.0 1.2% -2.7 Sprzedaj 7-24-2015 1.0 1.0-13.4% -8.5 Fig. 3. Handlowy: Historia rekomendacji Rek. Data Cena Stopa zwrotu Sprzedaj 12-7-2015 68.7 67.0 31.7% 26.3 Kupuj 10-26-2015 83.0 97.5-17.2% -8.0 Kupuj 8-26-2015 81.9 101.8 1.4% -2.5 Kupuj 7-24-2015 87.4 101.0-6.3% -1.4 Fig. 4. ING BSK: Historia rekomendacji Rek. Data Cena Stopa zwrotu Kupuj 12-7-2015 117.8 139.0 2.8% -2.6 Trzymaj 10-26-2015 125.3 126.9-6.0% 3.2 Trzymaj 8-26-2015 121.0 136.6 3.6% -0.3 Kupuj 7-24-2015 117.0 136.0 3.4% 8.3 Fig. 5. mbank: Historia rekomendacji Rek. Data Cena Stopa zwrotu Kupuj 12-7-2015 312.2 346.0 8.9% 3.5 Sprzedaj 10-26-2015 370.1 325.0-15.6% -6.4 Kupuj 8-26-2015 333.0 392.3 11.1% 7.2 Trzymaj 7-24-2015 362.1 389.0-8.0% -3.1 Fig. 6. Millennium: Historia rekomendacji Re. Data Cena Stopa zwrotu Kupuj 12-7-2015 5.1 5.8 13.9% 8.5 Sprzedaj 10-26-2015 6.3 6.4-18.1% -8.9 Kupuj 8-26-2015 5.8 6.4 8.7% 4.8 Trzymaj 7-24-2015 5.9 6.3-2.4% 2.5 Fig. 7. Pekao: Historia rekomendacji Rec. Data Cena Stopa zwrotu Kupuj 12-7-2015 142.3 156.0 15.8% 10.4 Trzymaj 10-26-2015 155.1 163.7-8.3% 0.9 Trzymaj 8-26-2015 153.6 162.8 1.0% -2.9 Trzymaj 7-24-2015 155.0 162.0-0.9% 4.0 Fig. 8. PKO BP: Historia rekomendacji 3
Rec. Data Cena Stopa zwrotu Kupuj 12-7-2015 26.2 31.0 6.1% 0.7 Sprzedaj 10-26-2015 29.5 28.6-11.1% -1.9 Kupuj 8-26-2015 28.1 31.9 4.7% 0.8 Trzymaj 7-24-2015 28.7 32.0-1.8% 3.1 4
Wyceny GNB: Wyliczenia dot. ceny docelowej (TP) Metoda wyceny TP Upside Waga Zysku rezydualnego 0.75 46% 50% WEV 0.49-3% 50% Średnia cena docelowa 0.62 Potencjał na wzrost (Upside) 22% GNB: Warranted Equity Valuation (Uznana Metoda Wyceny) GNB: wyliczenia COE 2018E ROE (%) 5.0 RFR* (%) 3.0 COE (%) 10.7 Premia za ryzyko Premia (%) 5.0 g (%) 3.0 Beta 1.5 Implied fair P/B (x) 0.3 COE (%) 10.7 YE18E BVPS 2.2 Fair value (YE18) 0.58 PV z fair value 0.42 DPS16E 0.00 DPS17E 0.00 DPS18E 0.00 PV z 2016-18E DPS 0.0 PV z kapitału + DPS (styczeń 2016) 0.42 PV (poziom obecny) 0.4 12-mies. cena docelowa 0.49 Potencjał na wzrost -3% Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m średnia polskich 10-letnich obligacji skarbowych GNB: Metoda zysku rezydualnego W mn zł, lub jak zaznaczono inaczej Zysk netto 163 264 287 Equity (YE) 5,329 5,592 5,879 ROE 3.1% 4.8% 5.0% COE 10.7% 10.7% 10.7% Excess return -7.6% -5.9% -5.7% Residual income -399-321 -328 PV of residual income (2016-18E) -863 Wzrost ROE (CAGR) (śred.) Pay-out (śred.) Total value Transition period (2018-2024E) 8.9% 5.9% 0% -2,304-1,175 Perpetuity 3.0% 6.2% 174% -4,314-1,560 Total intrinsic value -3,597 # liczba akcji (m) 2,650 Wartość na akcję -1.4 Ostatnio raportowany poziom BVPS 2.0 Fair value (Jan'16) 0.6 Fair value (obecny poziom) 0.7 12-mies. cena docelowa 0.75 Potencjał na wzrost 46% PV 5
Bank Handlowy: Wyliczenia dot. ceny docelowej Metoda TP Upside Waga Zysku rezydualnego 74 1% 33% WEV 68-6% 33% DDM 80 10% 33% Średnia cena docelowa 74 Potencjał na wzrost (Upside) 2% Bank Handlowy: WEV Bank Handlowy: Wyliczenia COE 2018E ROE (%) 9.9 RFR* (%) 3.0 COE (%) 9.0 Premia za ryzyko (%) 5.0 g (%) 3.0 Beta 1.2 Implied fair P/B (x) 1.2 COE (%) 9.0 YE18E BVPS 54.4 Fair value (YE18E) 63 PV of fair value 49 DPS16E 4.7 DPS17E 4.2 DPS18E 4.7 PV of 2016-18E DPS 11.5 PV of equity + DPS (Jan'16) 60 PV (obecny poziom) 63 12-mies. cena docelowa 68 Potencjał na wzrost (Upside) -6% DDM DPS* 4.7 4.2 4.7 Discount factor 0.92 0.84 0.77 NPV of 2016-18E (PLN/share) 11 Transition period (2019-25E): - div. pay-out ratio (min, max) 84% 96% - CAGR 6% - NPV (PLN/share) 24 Terminal value (NPV per share) 38 Total NPV per share 73 12-mies. cena docelowa 80 Potencjał na wzrost (Upside) 10%. Bank Handlowy: Metoda zysku rezydualnego Zysk netto 563 628 698 Equity (YE) 6,947 7,025 7,110 ROE 8.2% 9.0% 9.9% COE 9.0% 9.0% 9.0% Excess return -0.8% 0.0% 0.9% Residual income -54 3 66 PV of residual income (2016-18E) 3 Wzrost (CAGR) ROE (śred.) Pay-out (śred.) Total value PV Transition period (2019-2025E) 5.6% 12.2% 91% 1,147 637 Perpetuity 3.0% 13.5% 84% 2,154 753 Total intrinsic value 1,393 # of shares (m) 131 Value per share 10.7 Last reported BVPS 54.0 Fair value (styczeń 2016) 64.6.0 Fair value (obecny poziom) 67.5 12-mies. cena docelowa 73.6 Potencjał na wzrost (Upside) 1% Źródło:: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m średnia rentowność polskich obligacji skarbowych 6
ING BSK: Wyliczenia dot. ceny docelowej Metoda TP Upside Waga Zysku rezydualnego 133 14% 33% WEV 137 17% 33% DDM 109-7% 33% Średnia cena docelowa 127 Potencjał na wzrost (Upside) 8% ING BSK: Warranted equity valuation ING BSK: Wyliczenia COE 2018E ROE (%) 10.2 RFR* (%) 3.0 COE (%) 8.0 Premia za ryzyko %) 5.0 g (%) 4.0 Beta 1.0 Implied fair P/B (x) 1.6 COE (%) 8.0 YE18E BVPS 93 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m średnia rentowność polskich 10-letnich obligacji skarbowych Fair value (YE18) 145 PV of fair value (Jan'16) 115 DPS '16E 0.0 DPS '17E 4.0 DPS '18E 4.1 PV of 2016-18E DPS (Jan'16) 6.7 PV of equity + DPS (Jan'16) 122 Mies. 6 Present value (obecny poziom) 127 12-mies. cena docelowa 137 Potencjał na wzrost (Upside) 17% DDM DPS* 0.0 4.0 4.1 Discount factor 0.93 0.86 0.79 NPV of 2016-18E (PLN/share) 6.7 Transition period (2019-25E): - div. pay-out ratio (min, max) 53% 75% - CAGR 13% - NPV (PLN/share) 27.9 Terminal value (NPV per share) 62.6 Total NPV per share 101 12-mies. cena docelowa 109 Potencjał na wzrost (Upside) -7% ING BSK: Metoda zysku rezydualnego Zysk netto 1,061 1,081 1,218 Equity (YE) 11,295 11,649 12,130 ROE 9.7% 9.4% 10.2% COE 8.0% 8.0% 8.0% Excess return 1.7% 1.4% 2.2% Residual income 182 163 267 PV of residual income (2015-17E) 520 ROE Wzrost (CAGR) (śred.) Pay-out (śred.) Total value PV Transition period (2019-2025E) 4.3% 10.3% 65% 2,269 1,284 Perpetuity 4.0% 10.4% 77% 6,443 2,984 Total intrinsic value 4,789 # of shares (m) 130 Value per share 36.8 Last reported BVPS 82.0 Fair value (Jan'16) 118.8 Fair value (obecny poziom) 123.6 12-mies. cena docelowa 133.4 7
Potencjał na wzrost (Upside) 14% mbank: Wyliczenia dot. ceny docelowej Metoda TP Upside Waga Zysku rezydualnego 361 16% 50% WEV 355 14% 50% Średnia cena docelowa 358 Potencjał na wzrost (Upside) 15% Źródło: DM BZ WBK mbank: Warranted equity valuation W zł/akcję, lub jak zaznaczono inaczej mbank: Wyliczenia COE 2018E ROE (%) 9.5 RFR* (%) 3.0 COE (%) 9.2 Premia za ryzyko (%) 5.0 g (%) 4.0 Beta 1.3 Implied fair P/B (x) 1.1 COE (%) 9.2 YE18E BVPS 352 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m średnia rentowność polskich 10-letnich obligacji skarbowych Fair value (YE18) 371 PV of fair value 284 DPS16E 0.0 DPS17E 15.1 DPS18E 15.1 PV of 2016-18E DPS 26.1 PV of equity + DPS (styczeń 2016) 311 PV (obecny poziom) 325 12-mies. cena docelowa 355 Potencjał na wzrost (Upside) 14% mbank: Metoda zysku rezydualnego Zysk netto 1,272 1,278 1,375 Equity (YE) 13,497 14,138 14,874 ROE 9.9% 9.2% 9.5% COE 9.2% 9.2% 9.2% Excess return 0.7% 0.0% 0.3% Residual income 87 5 39 PV of residual income (2016-18E) 114 Wzrost (CAGR) ROE (śred.) Pay-out (śred.) Total value PV Transition period (2019-2025E) 3.5% 9.5% 76% 301 139 Perpetuity 4.0% 9.7% 95% 1,237 513 Total intrinsic value 766 # of shares (m) 42.2 Value per share 18.1 Last reported BVPS 298.1 Fair value (styczeń 2016) 316.3 Fair value (obecny poziom) 330.8 12-mies. cena docelowa 361.3 Potencjał na wzrost 16% 8
Millennium: Wyliczenia dot. ceny docelowej Metoda TP Upside Waga Zysku rezydualnego 5.5 18% 50% WEV 5.5 19% 50% Średnia cena docelowa 5.5 Potencjał na wzrost (Upside) 18% Źródło: Szacunki DM BZ WBK Millennium: warranted equity valuation Millennium: Wyliczenia COE 2018E ROE (%) 9.2 RFR* (%) 3.0 COE (%) 9.8 Premia za ryzyko (%) 5.0 g (%) 4.0 Beta 1.4 Implied fair P/B (x) 0.9 COE (%) 9.8 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; YE18E BVPS 6.6 * 3-m średnia rentowność polskich 10-letnich obligacji skarbowych Fair value (YE18) 6.0 PV (Jan'16) 4.5 DPS16E 0.0 DPS17E 0.2 DPS18E 0.2 PV of 2016-18E DPS 0.3 PV of equity + DPS (styczeń 2016) 4.8 PV (obecny poziom) 5.0 12-mies. cena docelowa 5.5 Potencjał na wzrost (Upside) 19% Millennium: Metoda zysku rezydualnego Zysk netto 674 639 718 Equity (YE) 7,117 7,554 8,016 ROE 9.9% 8.7% 9.2% COE 9.8% 9.8% 9.8% Excess return 0.2% -1.1% -0.6% Residual income 11-78 -43 PV of residual income (2016E-18E) -87 Wzrost (CAGR) ROE (śred.) Pay-out (śred.) Total value PV Transition period (2019E-25E) 6.8% 9.0% 42% -512-259 Perpetuity 4.0% 8.9% 109% -1,320-519 Total intrinsic value -865 # of shares (m) 1,213 Value per share -0.7 Last reported BVPS 5.5 Fair value (styczeń 2016) 4.8 Mies. 6.0 Fair value (obecny poziom) 5.0 12-mies. cena docelowa 5.5 Potencjał na wzrost (Upside) 18% Źródło: Szacunki DM BZ WBK 9
Pekao: Wyliczenia dot. ceny docelowej W zł na akcję, lub jak zaznaczono inaczej Metoda TP Upside Waga Zysku rezydualnego 132-13% 33% WEV 143-6% 33% DDM 130-15% 33% Średnia cena docelowa 135 Potencjał na wzrost (Upside) -11% Pekao: Warranted equity valuation Pekao: Wyliczenia COE 2018E ROE (%) 10.7 RFR* (%) 3.0 COE (%) 8.5 Premia za ryzyko (%) 5.0 g (%) 4.0 Beta 1.1 Implied fair P/B (x) 1.5 COE (%) 8.5 YE17E BVPS 90 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3m średnia rentowność polskich 10-letnich obligacji skarbowych Fair value (YE18) 134 PV of fair value 105 DPS16E 8.7 DPS17E 8.2 DPS18E 8.3 PV of 2016-18E DPS 21.4 PV of equity + DPS (styczeń 2016) 127 PV (obecny poziom) 132 12-mies. cena docelowa 143 Potencjał na wzrost (Upside) -6% DDM DPS* 8.70 8.18 8.27 Discount factor 0.92 0.85 0.78 NPV of 2016E-18E (PLN/share) 21 Transition period (2018E-25E): - div. pay-out ratio (min, max) 80% 100% - CAGR 0.2% - NPV (PLN/share) 35 Terminal value (NPV per share) 58 Total NPV per share 120 12-mies. cena docelowa 130 Potencjał na wzrost -15% Źródło: DM BZ WBK, * dywidenda wypłacana z zysku z roku poprzedzającego Pekao: Metoda zysku rezydualnego Zysk netto 2,156 2,178 2,504 Equity (YE) 23,182 23,213 23,547 ROE 9.3% 9.4% 10.7% COE 8.5% 8.5% 8.5% Excess return 0.8% 0.9% 2.2% Residual income 180 211 521 PV of residual income (2016E- 18E) 753 Wzrost (CAGR) ROE (śred.) Pay-out (śred.) Total value PV Transition period (2018E-25E) 1.4% 10.5% 88% 3,505 1,982 Perpetuity 4.0% 10.7% 79% 8,879 3,934 Total intrinsic value 6,669 # of shares (mn) 262 Value per share 25.4 Last reported BVPS 91.6 Fair value (styczeń 2016) 117 10
Fair value (poziom obecny) 122 12-mies. cena docelowa 132 Potencjał na wzrost (Upside) -13% PKO BP: Wyliczenia dot. ceny docelowej W zł na akcję, lub jak zaznaczono inaczej Metoda TP Upside Waga Zysku rezydualneo 25 5% 50% WEV 30 26% 50% Średnia cena docelowa 27 Potencjał na wzrost (Upside) 16% Źródło: Szacunki DM BZ WBK PKO BP: Warranted equity valuation PKO BP: Wyliczenia COE 2018E ROE (%) 9.2 RFR* (%) 3.0 COE (%) 8.8 Premia za ryzyko (%) 5.0 g (%) 4.0 Beta 1.2 Implied fair P/B (x) 1.1 COE (%) 8.8 YE18E BVPS 28 Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3m średnia rentowność polskich 10-letnich obligacji skarbowych Fair value (YE18) 30 PV of fair value 23 DPS '16E 1.2 DPS '17E 1.1 DPS '18E 1.1 PV of 2016-18E DPS 2.9 PV of equity + DPS (Jan'16) 26 Mies. 6 PV (obecny poziom) 27 12-mies. cena docelowa 30 Potencjał na wzrost (Upside) 26% Źródło: Szacunki DM BZ WBK PKO BP: Metoda zysku rezydualnego Zysk netto 2,652 2,684 3,099 Equity (YE) 31,549 32,907 34,664 ROE 8.6% 8.3% 9.2% COE 8.8% 8.8% 8.8% Excess return -0.2% -0.4% 0.4% Residual income -60-144 134 PV of residual income (2016E- 18E) -72 Wzrost (CAGR) ROE (śred.) Pay-out (śred.) Total value PV Transition period (2019E-25E) 1.9% 8.1% 50% -1,770-979 Perpetuity 4.0% 7.8% 112% -6,404-2,761 Total intrinsic value -3,813 # of shares (mn) 1,250 Value per share -3.1 Last reported BVPS 25 Fair value (styczeń 2016) 22 Fair value (obecny poziom) 23 12-mies. cena docelowa 25 Potencjał na wzrost (Upside) 5% Źródło: Szacunki DM BZ WBK 11
Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności 15 61-739 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński, menedżer tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Sławomir Białas, Makler tel. +48 22 782 93 20 slawomir.bialas@bzwbk.pl Piotr Trzciński, Makler tel. +48 22 526 21 24 piotr.trzcinski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowoekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. 12
Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Alior Bank S.A., Getin Noble Bank S.A., Bank Handlowy w Warszawie S.A., Bank Millennium S.A, mbank S.A, PKO Bank Polski Spółka Akcyjna, Bank Pekao SA, ING Bank Śląski S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek 13
oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał: 21 rekomendacji Kupuj, 6 rekomendacji Trzymaj oraz 3 rekomendacji Sprzedaj. % Spółek na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej pokrywanych w ciągu ostatnich 12 miesięcy Rekomendacja Kupuj 53,85 6,12 Trzymaj 27,47 12,00 Sprzedaj 13,19 16,67 Under Review 00,00 00,00 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Alior Bank S.A. lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Alior Bank S.A.. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych dla: Alior Bank S.A., Getin Noble Bank S.A., Bank Handlowy w Warszawie S.A., Bank Millennium S.A, mbank S.A, PKO Bank Polski Spółka Akcyjna, Bank Pekao SA, ING Bank Śląski S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Banku Handlowy w Warszawie S.A., Banku Millennium S.A, mbanku S.A, ING Banku Śląskiego S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitentów. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Bank Handlowy w Warszawie S.A., Bank Millennium S.A, mbank S.A, ING Bank Śląski S.A. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Bank Zachodni WBK S.A. otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej na rzecz Alior Bank S.A.. Usługi te obejmowały przygotowanie emisji akcji z prawem poboru. Bank Zachodni WBK S.A. jest pośrednio powiązany z: Alior Bank S.A., Getin Noble Bank S.A., Bank Millennium S.A, mbank S.A, PKO Bank Polski S.A., ING Bank Śląski S.A.. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada bezpośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 14