Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. PGNiG Polska, sektor paliwowy 7 maja 2013 Wzrost wydobycia Rekomendacja KUPUJ. Cena docelowa ustalona na 6,52 zł Rekomendacja Waga portfela KUPUJ Przeważaj Naszym zdaniem prognozowane dochody PGNiG w 2013 roku powinny wzrosnąć ze względu na rozpoczęcie wydobycia węglowodorów w kopalni LMG i na szelfie Skarv. Dlatego zakładamy, że wskaźnik EBIT spółki wzrośnie do 3,8 miliarda zł (+51% r/r), z czego 2,8 miliarda zł (+105% r/r) powinno pochodzić z segmentu poszukiwania i wydobycia ropy naftowej. Znaczących wzrostów spodziewamy się również w działalności handlowej i magazynowej, ponieważ renegocjacje kontraktu jamalskiego z Gazpromem powinny ograniczyć straty w handlu gazem. W 2013 roku segment powinien wykazać się zyskownością, jednak dochody będą raczej zapewnione przez działalność związaną z regulowanym magazynowaniem niż ze sprzedażą gazu. Dostrzegamy ponadto wzrostowy potencjał dochodów w działalności dystrybucyjnej. Dzięki rozwojowi sieci przesyłowej i restrukturyzacji, oczekujemy, że w dłuższej perspektywie segment podwoi osiągane wyniki. Kluczowe elementy ryzyka dla PGNiG widzimy w (1) nowych propozycjach podatkowych władz oraz (2) w liberalizacji polskiego rynku gazowego. Jeśli chodzi o opodatkowanie, sądzimy, że propozycja może nie zostać przyjęta w obecnym kształcie, ponieważ nie sprzyja ona inwestorom (istnienie reguły ring-fence ), zaś rozwój poszukiwania i wydobycia w Polsce będzie wymagał ulg podatkowych. Liberalizacja rynku gazowego może być na dłuższą metę zagrożeniem dla PGNiG. Świadomi tych zagrożeń, wciąż z nadzieją patrzymy na PGNiG, szczególnie w porównaniu z innymi spółkami sektora paliwowego notowanymi na warszawskiej giełdzie. Wierzymy też w rosnącą konsumpcję gazu w Polsce. Dlatego wydajemy rekomendację KUPUJ dla PGNiG, a 12-miesięczną cenę docelową ustalamy na poziomie 6,52 zł za akcję. Rozpoczęcie wydobycia w ramach projektów Skarv i LMG zwiększy dochody w segmencie poszukiwania i wydobycia ropy naftowej. W pierwszym kwartale 2013 spółka PGNiG rozpoczęła wydobycie węglowodorów w swoich nowych projektach: Skarv (Norwegia) i LMG (Polska). Powinno to znacząco zwiększyć wolumen wydobycia w tym segmencie. Szacujemy, że projekt Skarv doda odpowiednio 313 tysięcy i 400 tysięcy ton ropy naftowej w latach 2013P i 2014P. Zakładane wydobycie gazu na szelfie Skarv to ok. 0,32 miliarda m 3 (0,50 miliarda m 3 ) w 2013P (14P). Wkład LMG w produkcję ropy szacuje się na 348 tysięcy ton (380 tysięcy ton) w 2013P (14P). Roczne wydobycie gazu w LMG będzie nieistotne i wyniesie 0,1 miliarda m 3. Nowe projekty powinny zwiększyć wolumeny wydobycia ropy w sektorze do 1,2 miliona ton (1,3 miliona ton) w 2013P (14P), co przełoży się na wskaźnik EBIT o wartości 2,8 miliarda zł (3,3 miliarda zł). Renegocjacje kontraktu jamalskiego ograniczają straty na handlu gazem. W czwartym kwartale 2012 roku spółka PGNiG z powodzeniem przeprowadziła negocjacje dotyczące wstecznej obniżki ceny gazu (o ok. 15%) i wprowadzenia nowej formuły cenowej (obecnie obejmuje ona europejskie notowania gazu) w umowie jamalskiej z Gazpromem. Naszym zdaniem, aneks podpisany z Gazpromem powinien pozwolić spółce PGNiG na znacznie obniżenie strat w handlu gazem, zaś dzięki działalności magazynowej, cały segment winien odnotować zyski w 2013P i później. Nowe propozycje podatkowe i liberalizacja rynku głównymi zagrożeniami dla PGNiG. Największym ryzykiem są propozycje podatkowe władz. Zgodnie z tą propozycją, wydobycie konwencjonalnych kopalin zostanie obłożone podatkiem od wydobycia w wysokości 6% (ropa naftowa) i 3% (gaz). Władze rozważają ponadto dodatkowy podatek typu cash flow w wysokości 25% oraz wyższe opłaty od wydobycia. Naszym zdaniem przyjęcie proponowanego opodatkowania jest mało prawdopodobne, ponieważ wstrzyma to poszukiwanie niekonwencjonalnych kopalin w Polsce.jeszcze przed rozpoczęciem ich wydobycia. Jednak przyjęcie nowego podatku w proponowanym kształcie zaowocowałoby obniżeniem ceny docelowej PGNiG o 1,3 zł. Innym potencjalnym zagrożeniem dla spółki PGNiG może być deregulacja rynku gazowego w Polsce. Jednak porównanie obecnych cen gazu w Niemczech i w Polsce wskazuje nie niewielkie pole do arbitrażu. Kluczową kwestią dla postępu liberalizacji jest rozwój gazociągów transgranicznych. Cena akcji spółki PGNiG na podstawie współczynnika kapitalizacji zysków wynosi 4,8 zł. Nasza wycena porównawcza na podstawie wskaźników P/E, EV/EBITDA za 2013 14P daje cenę za akcję spółki na poziomie 4,8 zł. PGNiG: Podsumowanie finansowe w millionach zł, chyba że wskazano inaczej 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Przychody 21 281 23 004 28 730 30 379 30 892 31 247 EBITDA 4 411 3 446 4 602 5 779 6 799 7 108 EBIT 2 887 1 872 2 533 3 822 4 693 4 902 Zysk Netto 2 454 1 755 2 234 2 717 3 269 3 195 P/E (x) 13.3 18.6 14.6 12.1 10.0 10.2 EV/EBITDA (x) 7.9 10.8 9.2 7.0 5.9 5.4 Cena (PLN, 06 May 2013) 5.65 Cena docelowa (PLN, 12-mies.) 6.52 Kapitalizacja rynkowa (mln zł) 38,432 Akcje w wolnym obrocie (%) 27.4 Liczba akcji (m) 5,900 Średni obrót dzienny 3 mies. (akcje) 19.9m EURPLN 4.16 USDPLN 3.18 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 maj 12 cze 12 Cena Kupuj Sprzedaj lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 WIG20 zrebazowany Trzymaj Rewizja Rek. Wykres pokazuje zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG20. 07/05/2013 indeks WIG20 zamknął się na poziomie 2,347.82. Rek. Data Cena Performance W dniu wydania gru 12 sty 13 Docelowa 12-mies. lut 13 mar 13 Bezwzg. kwi 13 maj 13 Relatywna (por.) Zawieszone 6/21/2012 6.1 n/a n/a n/a Główni akcjonariusze % głosów Skarb Państwa 72.7 Opis spółki PGNiG to największa polska spółka dystrybucji i wydobycia gazu. Dział analiz: Tomasz Kasowicz tomasz.kasowicz@bzwbk.pl Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Skrót raportu w języku angielskim dostępny jest na: https://www.inwestoronline.pl/r/res/archiwum/analizy/rekomendacje/130508_rek_pgn_en.pdf
Wycena DCF Fig. 1. Kluczowe założenia PLN mn 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P EBIT 2,887 1,872 2,533 3,822 4,693 4,902 4,978 4,774 4,691 4,451 4,254 4,279 4,261 Wydobycie 588 1,323 1,353 2,770 3,330 3,245 3,212 3,004 2,907 2,650 2,428 2,382 2,348 Obrót i magazynowanie 815-203 325 53 262 412 403 404 406 403 400 397 394 Dystrybucja 1,491 783 879 921 963 1,025 1,136 1,129 1,134 1,145 1,162 1,225 1,229 Energia 0 0 15 131 153 243 257 273 288 303 321 339 361 Pozostałe i korekty -8-31 -40-52 -16-23 -30-37 -43-50 -57-64 -71 Cena ropy w USD/bbl 80 111 112 107 103 99 95 90 90 90 90 90 90 9m śr. krocząca w USD/bbl 74 96 112 109 104 101 97 93 90 90 90 90 90 Ceny gazu w EU EUR/1,000m3 180 238 263 309 314 314 314 314 314 314 314 314 314 Cena gazu z Rosji USD/1,000m3 360 429 502 441 435 428 420 411 402 402 402 402 402 Taryfa gazowa PLN/1,000m3* 951 1,045 1,248 1,247 1,138 1,126 1,119 1,102 1,085 1,086 1,088 1,090 1,091 USD/PLN 3.0 3.0 3.3 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 EUR/PLN 4.0 4.1 4.2 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 Wolumen gazu MMm3: 14,417 14,364 14,733 15,060 15,211 15,363 16,016 16,177 16,338 16,502 16,667 16,833 17,002 Gaz poza-taryfowy MMm3 674 682 723 752 756 756 756 756 756 756 756 756 756 Sprzedaż gazu zagranicą MMm3 0 0 0 320 500 500 500 500 500 500 500 500 500 Import gazu MMm3 10,163 10,912 10,844 10,560 10,611 11,113 11,616 11,677 11,838 12,002 12,167 12,333 12,502 Rosja 9,028 10,086 9,100 8,812 8,855 9,274 9,694 9,744 9,879 10,015 10,153 10,292 10,433 Pozostałe kierunki 1,134 826 1,744 1,748 1,756 1,839 1,923 1,933 1,959 1,986 2,014 2,041 2,069 Wydobycie gazu w PL MMm3 4,237 4,329 4,313 4,475 4,500 4,500 4,500 4,500 4,500 4,500 4,500 4,500 4,500 Gaz w magazynach w MMm3 704 1,510 1,780 1,755 1,655 1,905 2,005 2,005 2,005 2,005 2,005 2,005 2,005 Wolumen dystrybucji w MMm3 9,281 9,452 9,765 9,837 10,140 10,242 10,680 11,093 11,204 11,316 11,429 11,544 11,659 Krajowe wydobycie ropy w tys. ton 498 484 488 848 880 880 880 840 820 800 780 760 740 Pozostałe wydobycie ropy w tys. ton 0 0 0 313 400 400 400 360 300 140 0 0 0 Źródło : Dane spółki,ncg, Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 2. PGNiG: Kwartalne wyniki oraz prognozy na 1Q 13 W milionach zł, chyba że wskazano inaczej 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13P Przychody 4,478 4,508 6,972 8,947 5,818 5,299 8,666 10,201 EBITDA 281 726 684 755 197 478 3,171 1,666 EBIT -106 333 280 300-353 -25 2,609 1,176 Zysk Netto -20 319 304 297-310 66 2,186 773 Źródło : Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Fig. 3. PGNiG: szacunki DM BZ WBK na tle konsensusu rynkowego W milionach zł, chyba że wskazano inaczej 2013 BZ 2013 mkt diff. 2014 BZ 2014 mkt diff. 2015 BZ 2015 mkt diff. Przychody 30,379 30,179 1% 30,892 30,472 1% 31,247 32,291-3% EBITDA 5,779 6,077-5% 6,799 6,651 2% 7,108 6,945 2% EBIT 3,822 3,722 3% 4,693 4,154 13% 4,902 4,363 12% Zysk Netto 2,717 2,983-9% 3,269 3,232 1% 3,195 3,267-2% Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates Źródło : Bloomberg, szacunki DM BZ WBK 2
Metoda DCF Fig. 4. PGNiG: Kalkulacja Średnio-ważonego kosztu kapitału (WACC) 2013P 2013P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P >2022 Stopa wolna od ryzyka 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Premia rynku akcji 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% Wsp. Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt kapitału 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% Stopa wolna od ryzyka 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Premia od długu 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Stopa podatku 19% 19% 24% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 19% Koszt długu po opodatkowaniu 4.1% 4.1% 3.8% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 4.1% Dług w % 27% 24% 21% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 6% 6% Kapitały własny w % 73% 76% 79% 83% 85% 87% 89% 91% 93% 94% 94% WACC 8.0% 8.2% 8.3% 8.5% 8.6% 8.7% 8.9% 9.0% 9.1% 9.1% 9.2% Source: Szacunki DM BZ WBK Fig. 5. PGNiG: Wycena DCF W milionach zł, chyba że wskazano inaczej DCF wycena 2013P 2013P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P >2022 EBIT 3,822 4,693 4,902 4,978 4,774 4,691 4,451 4,254 4,279 4,261 2,183 Stopa podatkowa 19% 19% 24% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 19% Podatek od EBIT 726 892 1,177 1,493 1,432 1,407 1,335 1,276 1,284 1,278 415 NOPLAT 3,096 3,801 3,726 3,484 3,342 3,283 3,115 2,978 2,995 2,983 1,768 Amortyzacja 1,956 2,106 2,206 2,269 2,320 2,353 2,370 2,373 2,443 2,480 1,736 Inwestycje 4,075 3,825 3,075 3,075 3,075 3,075 3,075 3,075 3,075 3,075 1,736 Zmiana kapitału obrotowego -1,474-22 -7 96-16 -20 23 25 31 32 0.0 Wolne przepływy pieniężne 2,451 2,104 2,864 2,583 2,602 2,582 2,387 2,251 2,333 2,355 1,768 Stopa wzrostu rezydualnego 2.0% Wartość rezydualna* 24,653 Zdysk. przepływy pieniężne na 31.12.2012 2,269 1,800 2,263 1,882 1,746 1,593 1,353 1,171 1,113 1,030 10,778 Upstream DCF finite in time* 14,123 Wartość Przedsiębiorstwa 41,122 Udziały mniejszości 4 Dług netto na 31.12.2012 8,158 EuRoPol GAZ 755 Projekty wydobywcze (bez Skarv) 300 Wartość godziwa na 31.12.2012 34,015 Liczba akcji 5,900 Wartość akcji na 31.12.2012 5.77 Koszt kapitału 9.5% Cena docelowa 6.52 Cena bieżąca 5.54 Potencjał wzrostu 17.6% PV FCF/PV TV 39% 2013E P/E @ TP (x) 14.1 2013E EV/EBITDA @ TP (x) 7.8 Żródło: szacunki DM BZ WBK, *Przepływy pieniężne segment Wydobycie za okres 2023-2040 3
Fig. 6. PGNiG: Wrażliwośc wyceny W złotych na akcję WACC Rezydualny Wzrost rezydualny 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 8.2% 6.51 6.67 6.85 7.06 7.31 8.7% 6.38 6.51 6.67 6.85 7.06 9.2% 6.26 6.38 6.52 6.67 6.85 9.7% 6.16 6.26 6.38 6.51 6.67 10.2% 6.06 6.16 6.26 6.38 6.51 Żródło: szacunki DM BZ WBK 4
Wycena Porównawcza Fig. 7. Wycena Porównawcza P/E EV/EBITDA 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P SPÓŁKI UŻYTECZNOSCI PUBLICZNEJ ENDESA SA 10.0 9.4 8.7 2.8 2.7 2.7 IBERDROLA SA 10.3 10.1 9.5 3.4 3.3 3.2 GAS NATURAL SDG SA 11.7 10.9 10.5 3.2 3.1 3.1 ENAGAS SA 12.0 11.4 11.1 4.8 4.5 4.4 GDF SUEZ 12.0 11.4 10.9 2.9 2.8 2.7 SNAM SPA 13.7 12.8 12.6 4.6 4.4 4.3 POLSKIE SPÓŁKI POLSKI KONCERN NAFTOWY ORLEN 12.1 13.9 12.9 6.0 6.3 6.1 GRUPA LOTOS SA 10.5 8.1 6.0 7.3 6.4 4.9 Mediana grupa porównawcza 11.8 11.2 10.7 4.0 3.9 3.7 Mediana spółki użyteczności publ. 11.8 11.2 10.7 3.3 3.2 3.1 Mediana Polskie spółki 11.3 11.0 9.5 6.7 6.4 5.5 PGNiG 12.0 10.0 10.2 7.3 6.2 5.9 Wycena PGNiG's vs. wszystkie podmioty 2% -11% -4% 84% 61% 59% Wycena PGNiG's vs. spółki użyt. publ. -2% 12% 5% -55% -48% -47% Wycena PGNiG's vs. spółki Polskie 6% -9% 8% 10% -2% 8% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 8. Wycena porównawcza Średnia branżowa P/E EV/EBITDA Weight 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E SPÓŁKI UŻYTECZNOSCI PUBLICZNEJ 50.0% 11.8 11.2 10.7 3.3 3.2 3.1 POLSKA 50.0% 11.3 11.0 9.5 6.7 6.4 5.5 Średnia. ważona 100.0% 11.6 11.1 10.1 5.0 4.8 4.3 PGNiG 12.0 10.0 10.2 7.3 6.2 5.9 Dyskonto/premia do: Spółki użyteczności publ. -2% 12% 5% -55% -48% -47% Grupa porównawcza -4% 11% -1% -32% -23% -27% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Wycena porównawcza oparta na wskaźnikach branżowych P/E, EV/EBITDA (50/50) dla 2013-2014E implikuje wartość akcji PGNiG na PLN 4.8. 5
Sprawozdania finansowe i prognozy Fig. 9.PGNiG: Prognoza rachunku zysków i strat W milionach złotych, chyba że wskazano inaczej 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Przychody 21,281 23,004 28,730 30,379 30,892 31,247 Materiały i energia 11,675 14,059 17,447 18,672 18,599 18,591 Koszty pracy 2,647 2,850 3,054 2,979 2,835 2,877 Amortyzacja 1,525 1,574 2,069 1,956 2,106 2,206 Usługi obce 3,149 3,182 3,060 3,122 2,988 3,035 Koszty wytw. na własne potrzeby -1,043-1,128-1,006-728 -884-920 Pozostałe koszty 15 442 596 1,573 554 556 EBITDA 4,411 3,446 4,602 5,779 6,799 7,108 EBIT 2,887 1,872 2,533 3,822 4,693 4,902 Przychód finansowy netto (koszt) 50-16 -162-468 -396-338 Zysk z wyceny mtd. praw wł. (koszt) -1 43 173 0 0 0 Zysk przed opodatkowaniem 2,937 1,898 2,545 3,354 4,297 4,564 Podatek 479 144 308 637 1,028 1,369 Zysk Netto 2,454 1,755 2,234 2,717 3,269 3,195 EBITDA marża 20.7% 15.0% 16.0% 19.0% 22.0% 22.7% EBIT marża 13.6% 8.1% 8.8% 12.6% 15.2% 15.7% Marża netto 11.5% 7.6% 7.8% 8.9% 10.6% 10.2% Wzrost sprzedaży 10.1% 8.1% 24.9% 5.7% 1.7% 1.1% EBITDA wzrost -17.2% -21.9% 33.6% 25.6% 17.7% 4.6% EBIT wzrost -24.6% -35.2% 35.4% 50.9% 22.8% 4.5% Zysk netto wzrost -33.5% -28.5% 27.3% 21.6% 20.3% -2.3% Żródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Fig. 10. PGNiG: Prognoza bilansu W milionach złotych, chyba że wskazano inaczej 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Aktywa bieżące 6,883 7,523 10,833 10,575 10,685 10,769 Gotówka i ekwiwalenty 1,460 1,812 2,053 2,711 2,757 2,789 Należności handlowe 3,657 3,378 5,374 4,253 4,325 4,375 Zapasy 1,050 2,082 3,064 3,279 3,266 3,265 Inne 717 251 342 331 337 341 Aktywa trwałe 27,433 31,301 37,084 39,271 41,012 41,896 Aktywa rzeczowe i niematerialne 25,909 29,662 34,930 37,049 38,767 39,637 Inwestycje dł. term. 566 606 782 782 782 782 Inne 958 1,033 1,372 1,441 1,462 1,477 Aktywa 34,316 38,824 47,917 49,846 51,697 52,665 Zobowiązania bieżące 5,823 7,751 9,613 9,809 9,515 8,898 Dług bankowy 1,229 3,617 4,702 4,340 3,960 3,283 Zobowiązania handlowe 1,094 1,266 1,310 1,382 1,406 1,422 Inne zobowiązania bieżące 3,500 2,868 3,601 4,087 4,150 4,193 Zobowiązania długoterminowe 4,973 5,760 11,057 10,633 10,187 9,394 Dług bankowy 970 1,382 5,509 5,085 4,639 3,846 Rezerwy podatkowe 1,392 1,572 1,392 1,392 1,392 1,392 Rezerwy 1,501 1,358 1,792 1,792 1,792 1,792 Inne zobowiązania długoterminowe 1,110 1,448 2,364 2,364 2,364 2,364 Kapitały mniejszości 13 7 4 4 4 4 Kapitały własne 23,506 25,211 27,243 29,401 31,990 34,368 Kapitał zakładowy 7,640 7,640 7,640 7,640 7,640 7,640 Kapitał rezerwowy 12,211 14,719 17,367 19,044 21,081 23,533 Zysk netto 2,454 1,755 2,236 2,717 3,269 3,195 Zobowiązania i rezerwy 34,316 38,824 47,917 49,846 51,697 52,665 ROE (%) 10.9% 7.2% 8.5% 9.6% 10.6% 9.6% ROA (%) 7.5% 4.8% 5.2% 5.6% 6.4% 6.1% Dług netto 739 3,187 8,158 6,713 5,842 4,340 Żródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK 6
Fig. 20. PGNiG: Prognoza rachunku przepływów pieniężnych W milionach złotych, chyba że wskazano inaczej 2010 2011 2012 2013E 2015E 2015E Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 3,843 2,676 2,552 6,522 5,771 5,732 Zysk netto 2,457 1,755 2,234 2,717 3,269 3,195 Amortyzacja 1,525 1,574 2,069 1,956 2,106 2,206 Rezerwy 50 1 140 0 0 0 Zysk gotówkowy 4,031 3,330 4,443 4,673 5,375 5,401 Zmiany w kap. obrotowym: 53-671 -2,033 1,474 22 7 Zapasy 217-1,031-620 -215 13 1 Należnosci -412 12-1,734 1,138-76 -52 Zobowiązania 247 348 321 551 84 58 Inne -241 17 142 375 375 323 Przepływy z działalności inwestycyjnej -3,559-4,227-6,044-4,075-3,825-3,075 Zakupy aktywów rzeczowych i niematerialnych -3,686-4,564-6,809-4,075-3,825-3,075 Zmiana inwestycji długoterminowych 0 0 0 0 0 0 Inne pozycje netto 127 337 765 0 0 0 Przepływy z działalności finansowej -108 1,682 4,040-1,789-1,901-2,625 Zmiany zadłużenia 134 2,487 4,361-786 -825-1,470 Zmiany w kapitałach i dystrybucji zysku 0 0 0 0 0 0 Dywidendy wypłacone -132-678 -1-559 -679-817 Inne pozycje netto -110-127 -320-443 -396-338 Zmiana stanu gotówki i ekwiwalentów netto 177 131 548 658 46 32 Stan gotówki na początek okresu 1,196 1,373 1,505 2,053 2,711 2,757 Stan gotówki na koniec okresu 1,373 1,505 2,053 2,711 2,757 2,789 Żródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK 7
8
Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Paweł Chylewski, Trader tel. +48 22 526 21 24 pawel.chylewski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A., Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACHFINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOŻE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANIE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOŻE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z 2001. OPINII ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, IŻ INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, IŻ NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. WIĘCEJ INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIMI ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE www.dmbzwbk.pl W SEKCJI Zastrzeżenia i ryzyko - INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU. DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów 9
systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 46 rekomendacji Kupuj, 18 rekomendacje Trzymaj oraz 13 rekomendacji Sprzedaj. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Polskie Górnictwo Naftowe i Gazownictwo S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK S.A. informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), porównawczej, wartości rezydualnej, mnożników średniocyklicznych, zdyskontowanych dywidend (DDM), model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV). Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK S.A. oraz powiązany z nim Bank Zachodni WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany pośrednio ani bezpośrednio z Emitentem i posiada instrumenty finansowe będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. 10