Ramka 1 Środki z zakresu polityki pieniężnej uchwalone przez Radę Prezesów 6 września 2012 r. 6 września 2012 r. Rada Prezesów podjęła decyzję w sprawie sposobu realizacji bezwarunkowych transakcji monetarnych (Outright Monetary Transactions, OMT) na wtórnych rynkach obligacji skarbowych w strefie euro. Transakcje te mają zapewnić właściwą transmisję impulsów polityki pieniężnej we wszystkich krajach strefy euro i chronić jedność polityki pieniężnej. Pozwolą one Eurosystemowi przeciwdziałać poważnym zaburzeniom na rynkach obligacji skarbowych, wynikającym zwłaszcza z bezpodstawnych obaw inwestorów dotyczących możliwości rezygnacji z euro, przejawiających się m.in. we wzroście rozpiętości cen krótkoterminowych papierów skarbowych obserwowanym do lipca 2012 r. (zob. wykres A). W tych warunkach transakcje OMT będą stanowić wysoce skuteczny mechanizm ochronny, pozwalający zapobiegać destrukcyjnym scenariuszom, z którymi mogą się wiązać poważne zagrożenia dla stabilności cen w strefie euro. Potrzeba zapewnienia właściwej transmisji impulsów polityki pieniężnej w strefie euro Rynki obligacji skarbowych odgrywają kluczową rolę w różnych etapach procesu transmisji polityki pieniężnej. Są one bardzo istotne przy ustalaniu warunków finansowania banków. Po pierwsze, gdy umocnią się obawy, że niekorzystny rozwój sytuacji odbije się na emitentach obligacji skarbowych, może dojść do rozprzestrzeniania się negatywnych oczekiwań w odniesieniu do warunków finansowania banków i kredytobiorców. Po drugie, poprzez wyznaczanie oprocentowania depozytów i rentowności obligacji emitowanych na rynku banki konkurują na poziomie detalicznym z wysoką rentownością obligacji i bonów skarbowych emitowanych przez rząd. Przyczynia się to do wzrostu kosztu finansowania się banków. Po trzecie, zabezpieczeniem pożyczek na rynku międzybankowym są zwykle papiery skarbowe. W związku z tym napięcia na rynkach papierów skarbowych ograniczają bankom bazę zabezpieczeń, a zatem dostęp do płynności. Po czwarte, obniżenie się wartości portfeli obligacji skarbowych prowadzi do pogorszenia bilansów banków. W wyniku napięć na rynku obligacji skarbowych poważnie osłabia się zdolność banków do udzielania kredytów, z negatywnymi skutkami dla gospodarki realnej. W rezultacie prawdopodobne staje się dalsze obniżenie jakości aktywów banków. Napięcia te przejawiają się we wzroście CDS na banki ze strefy euro oraz w postępującej utracie dostępu do finansowania przez banki z jej niektórych krajów. Od wiosny 2010 r. poziom CDS na banki ze strefy euro jest ściśle powiązany z kształtowaniem się górnego przedziału CDS na papiery skarbowe w największych krajach tej strefy (zob. wykres B). Ma to poważne konsekwencje w odniesieniu do kosztu i wielkości finansowania. Koszt pozyskiwania środków przez banki, np. za pomocą depozytów, do lipca 2012 r. wykazywał coraz większe zróżnicowanie (zob. wykres C). Szczególnie mocno wzrósł on w krajach, gdzie warunki finansowania są trudne, natomiast wyraźnie się obniżył w krajach mających nadwyżki dostępnych środków. Dostęp do środków przedstawia wykres D, na którym widać, że monetarne instytucje finansowe (MIF) w Hiszpanii oraz choć w mniejszym stopniu we Włoszech wykazywały od grudnia 2011 r. do lipca 2012 r. duże zapotrzebowanie na finansowanie. Wynikało ono ze zmniejszenia salda netto środków pochodzących z rynku międzybankowego strefy euro (z wyłączeniem Eurosystemu) i od nierezydentów, a także z wykupu netto papierów wartościowych utrzymywanych przez sektor instytucji finansowych innych niż MIF. Natomiast sytuacja MIF w Niemczech i choć w mniejszym stopniu we Francji w zakresie pozyskiwania finansowania jest zupełnie inna. Implikacje zmniejszenia dostępności środków detalicznych i hurtowych dla działalności banków zostały częściowo złagodzone dzięki 1
płynności dostarczanej przez Eurosystem, zwłaszcza w dwóch 3-letnich operacjach refinansujących. Zróżnicowanie warunków finansowania się banków jest, oprócz sytuacji gospodarczej poszczególnych krajów, jednym z głównych czynników wyjaśniających różnice między oprocentowaniem kredytów MIF dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych w różnych krajach strefy euro. Prowadzi to do słabszego przenoszenia się impulsów polityki pieniężnej w niektórych krajach tej strefy. Jak pokazuje wykres E (strona lewa), stawki oprocentowania krótkoterminowych kredytów bankowych dla przedsiębiorstw w krajach strefy euro szybko i co najważniejsze jednakowo reagowały na obniżki podstawowej stopy procentowej o łącznie 125 pkt bazowych wprowadzone między listopadem 2002 r. a sierpniem 2003 r. Natomiast po obniżkach wprowadzonych między październikiem 2011 r. a lipcem 2012 r. o łącznie 75 pkt bazowych oprocentowanie kredytów bankowych w krajach strefy euro nie zareagowało w sposób jednolity. Jak widać na wykresie E (strona prawa), kres dolny przedziału zmian oprocentowania krótkoterminowych kredytów MIF dla przedsiębiorstw ze strefy euro obniżył się, jak można było oczekiwać, natomiast kres górny wzrósł, mimo niższych podstawowych stóp procentowych. Można stąd wnosić, że nie następuje odpowiednia transmisja impulsów polityki pieniężnej. Jednym z głównych celów transakcji OMT jest lepsze powiązanie warunków finansowania gospodarki realnej z podstawowymi stopami procentowymi. 2 Sposób realizacji transakcji OMT W celu zapewnienia efektywności transakcji OMT określono szereg wymogów operacyjnych i ogólnych 1. Niezbędnym wymogiem prowadzenia tych transakcji są ściśle określone i możliwe do wyegzekwowania warunki związane z odpowiednim programem Europejskiego Instrumentu Stabilności Finansowej i Europejskiego Mechanizmu Stabilności (EFSF/ESM). Programy takie mogą mieć formę pełnego programu dostosowań makroekonomicznych EFSF/ESM lub programu zapobiegawczego (np. wspomagającej uwarunkowanej linii kredytowej ECCL), pod warunkiem że dopuszczają one możliwość dokonywania w ramach funduszy EFSF/ESM zakupów na rynku pierwotnym. Na potrzeby opracowania warunków dotyczących poszczególnych krajów i monitorowania danego programu pożądane będzie również zaangażowanie MFW. Rada Prezesów będzie rozważać prowadzenie transakcji OMT, jeżeli będą one uzasadnione z punktu widzenia polityki pieniężnej, a warunki programu dostosowań makroekonomicznych lub programu zapobiegawczego będą w pełni spełnione, zaś zakończenie transakcji nastąpi, kiedy zostaną osiągnięte ich cele lub jeśli warunki programu nie będą spełnione. Po dokonaniu starannej oceny Rada Prezesów będzie podejmować decyzje o rozpoczęciu, kontynuacji i zawieszeniu transakcji OMT według własnego uznania i w granicach swoich kompetencji dotyczących polityki pieniężnej. Przeprowadzenie transakcji OMT będzie rozważane przy przyszłych przypadkach wyżej wymienionych programów dostosowań makroekonomicznych lub programów zapobiegawczych EFSF/ESM. Może być także rozważane w odniesieniu do państw członkowskich objętych obecnie programem dostosowań makroekonomicznych, gdy będą one odzyskiwać dostęp do rynku obligacji. Transakcje te będą skoncentrowane na krótszej części krzywej dochodowości, z terminami zapadalności od 1 do 3 lat. Istotne jest, że co widać na wykresie A eskalacja napięć wydaje się mocniej odbijać na obligacjach skarbowych o krótszej zapadalności. Ponadto oczekuje się, że ruchy w krótkim końcu krzywej będą się przekładać na obligacje o dłuższych terminach zapadalności. Krótsze terminy zapadalności są też bliskie okresowi, na jakim obecnie koncentruje się polityka pieniężna,
a także są ściśle związane ze stopą referencyjną dla oprocentowania krótkoterminowych kredytów bankowych. Krótkoterminowość zakupionych papierów powinna ułatwiać egzekwowanie warunków i ograniczać uporczywy wzrost sumy bilansowej Eurosystemu. Jest to istotny aspekt utrzymywania dyscypliny fiskalnej i ograniczania pokusy nadużywania pomocy banku centralnego. Zgodnie z zakazem finansowania sektora publicznego przez bank centralny (art. 123 Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej) zakupy będą prowadzone wyłącznie na rynku wtórnym. Stosowanie ścisłych warunków będzie gwarancją dyscypliny fiskalnej w krajach kwalifikujących się do transakcji OMT. Przy podejmowaniu decyzji w sprawie tych transakcji dąży do przeciwdziałania zagrożeniom dla stabilności cen w średnim okresie, wynikającym ze scenariuszy destrukcyjnych zdarzeń z ogona rozkładu statystycznego, z którymi mogą się wiązać poważne zagrożenia dla stabilności cen w strefie euro. Tym samym transakcje OMT są całkowicie zgodne z podstawowym celem. Ponadto wszystkie decyzje dotyczące tych transakcji są podejmowanie przez Radę Prezesów z zachowaniem pełnej niezależności. Aby jeszcze zwiększyć efektywność transakcji OMT, Eurosystem wyjaśni w odpowiednim akcie prawnym, że zgadza się, by w odniesieniu do obligacji wyemitowanych przez kraje strefy euro i zakupionych w ramach tych transakcji był traktowany tak samo (pari passu) jak wierzyciele prywatni i inni, zgodnie z warunkami danych obligacji. Ponadto płynność powstała wskutek transakcji OMT zostanie poddana pełnej sterylizacji. Dodatkowe niestandardowe środki przyjęte w celu ochrony dostępności odpowiednich zabezpieczeń Aby zapewnić dostępność odpowiednich zabezpieczeń w operacjach refinansujących Eurosystemu, Rada Prezesów postanowiła także zawiesić stosowanie kryterium najniższego dopuszczalnego ratingu w wymaganiach dotyczących kwalifikacji zabezpieczeń na potrzeby operacji kredytowych Eurosystemu w odniesieniu do następujących aktywów: rynkowych instrumentów dłużnych wyemitowanych lub gwarantowanych przez instytucje rządowe szczebla centralnego oraz należności kredytowych udzielonych takim instytucjom lub przez nie gwarantowanych, z krajów kwalifikujących się do transakcji OMT lub objętych programem UE- MFW i spełniających, w ocenie Rady Prezesów, związane z tym warunki 2. Ponadto do zabezpieczania operacji kredytowych Eurosystemu dopuszczane będą, do odwołania, rynkowe instrumenty dłużne denominowane w dolarach amerykańskich, funtach szterlingach i jenach japońskich, wyemitowane i utrzymywane w strefie euro. Środek ten stanowi powtórzenie podobnej decyzji, która obowiązywała od października 2008 r. do grudnia 2010 r. 1. Szczegóły techniczne bezwarunkowych transakcji monetarnych można znaleźć w komunikacie prasowym http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2012/html/pr120906_1.en.html 2. Szczegółowe informacje o tych środkach można znaleźć w komunikacie prasowym http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2012/html/pr120906_1.en.html 3
Wykres A Rentowności 2- i 10-letnich obligacji skarbowych wybranych krajów strefy euro (oproc. roczne) Źródło: Thomson Reuters. Ostatnia obserwacja: 6 września 2012. Wykres B Przedział CDS na obligacje skarbowe i CDS na banki ze strefy euro (pkt bazowe) Wykres C Stawki MIF na depozyty z terminem zapadalności do 1 roku utrzymywane przez gospodarstwa domowe (oproc. roczne) Źródła: Thomsom Reuters, Bloomberg i obliczenia. Uwaga: CDS 5-letnie. Przedział dla strefy euro ukazuje min. i maks. wartość CDS na obligacje skarbowe Francji, Niemiec, Włoch i Hiszpanii. Ostatnia obserwacja: 4 września 2012. Źródło: Obliczenia. Uwaga: Przedział jest wyznaczony przez 20. i 80. percentyl oprocentowania depozytów. Przedział ten obejmuje trzy piąte obserwacji stopy procentowej dla krajów strefy euro; wyłączona jest jedna piąta obserwacji nad linią i jedna piąta pod linią. Ostatnia obserwacja: lipiec 2012. 4
Wykres D Zobowiązania netto MIF wobec rezydentów strefy euro i reszty świata w wybranych krajach (skumulowane przepływy między grudniem 2011 a lipcem 2012; w mld EUR) Źródło:. Uwagi: Sektor sprawozdawczy MIF bez Eurosystemu. Pożyczki międzybankowe netto w strefie euro bez kredytów od Eurosystemu i depozytów w Eurosystemie. Wykres E Skumulowane zmiany podstawowej stopy procentowej i oprocentowania krótkoterminowych kredytów MIF dla przedsiębiorstw w krajach strefy euro (zmiany w pkt proc.) Źródło: Obliczenia. Uwagi: Przedział wyznaczony przez linie od 20. do 80. percentyla obrazuje kształtowanie się oprocentowania kredytów krótkoterminowych w trzech piątych obserwacji stopy procentowej krajów strefy euro. Wyłączona jest jedna piąta obserwacji nad linią i jedna piąta pod linią. Ostatnia obserwacja: lipiec 2012. 5